1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 02 月 27 日 强烈推荐强烈推荐（首次）（首次）水果零售品牌王者，渠道扩张拓宽成长边界水果零售品牌王者，渠道扩张拓宽成长边界 消费品/商业 目标估值：8.25 港元 当前股价：6.08 港元 百果园是我国最大的品牌水果零售商，以门店为核心的线上线下一体化专营连百果园是我国最大的品牌水果零售商，以门店为核心的线上线下一体化专营连锁零售网络为护城河。公司于业内首创果品品质分级标准体系，凭借锁零售网络为护城河。公司于业内首创果品品质分级标准体系，凭借品质优势品质优势及及高认可度品牌逐步稳固市场地位，未来渠道扩张有望进一步拓宽公司

2、成长边高认可度品牌逐步稳固市场地位，未来渠道扩张有望进一步拓宽公司成长边界。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，首次界。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。覆盖给予“强烈推荐”评级。中国第一大水果零售商，兼具产品品牌及渠道品牌。中国第一大水果零售商，兼具产品品牌及渠道品牌。公司专注鲜果零售，经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营连锁零售网络，拥有百果园、果多美两大渠道品牌及多个优质自有产品品牌。2021年公司营收利润稳健增长，公司实现收入 102.89 亿元，yoy+16.2%；实现经调整净利

3、润为 2.51 亿元，yoy+284.3%。水果零售行业：水果零售行业：专专营连锁零售及电商渠道增长潜力大营连锁零售及电商渠道增长潜力大，未来头部份额有望提，未来头部份额有望提升。升。我国水果零售行业稳健增长，2021 年市场规模达 1.23 万亿元，2016-2021年 CAGR 为 8.2%，对标发达国家增长潜力仍广。从渠道模式来看，专营零售连锁模式品质化、标准化程度高，电商渠道满足消费者差异化需求、2016-2021 年零售额 CAGR 达 41.4%，两大渠道发展潜力更大，预计未来市占率将进一步提升，同时头部品牌连锁零售商市场份额有望提升。核心竞争力：以门店为核心的专营零售网络为护城河

4、，核心竞争力：以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质品质优势加深壁垒优势加深壁垒，未来渠道扩张有望打开成长空间未来渠道扩张有望打开成长空间。渠道端，公司采用线上线下一体化及仓店一体化的运营模式实现全渠道触达，以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，门店经营方面采用特许经营模式实现加盟门店的快速扩张，未来线下渠道持续扩张将进一步拓宽公司成长边界。此外线上渠道的拓展进一步增强流量积累反哺线下，长期渗透空间仍广，规模效应下渠道盈利亦有望改善。供应链端，百果园垂直整合全产业链，标准化&技术赋能打造品质优势，同时公司率先建立果品品质分级体系引领行业标准，构建了较强的品质壁垒。品牌端，公司兼具知名渠道品牌

5、及优质产品品牌，高品质产品提升品牌认可度、带来强溢价能力，同时公司不断强化会员运营，打造私域池增强用户粘性。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年将实现营业收入 117.36/132.02/148.16 亿元，同比增长 14.1%/12.5%/12.2%；归母净利润为 3.01/3.80/4.78 亿元，同比增长 30.0%/26.4%/25.7%。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，给予 2023 年归母净利润 30 倍 PE，对应目标价 8.25港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：疫情反复风险；宏观经济风险；行业竞争加剧。疫情反复风

6、险；宏观经济风险；行业竞争加剧。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)8856 10292 11736 13202 14816 同比增长-1%16%14%12%12%营业利润(百万元)73 271 415 521 652 同比增长-68%273%53%26%25%归母净利润(百万元)49 231 301 380 478 同比增长-81%377%30%26%26%每股收益(元)0.09 0.41 0.54 0.68 0.85 PE 173.2 36.3 27.7 21.9 17.4 PB 1.3 1.2 1.1

7、 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股）158854 香港股（万股）118262 总市值（亿港元）93 香港股市值（亿港元）69 每股净资产（港元）2.9 ROE（TTM）10.1 资产负债率 56.0%主要股东 余惠勇 主要股东持股比例 24.32%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现-4 5 5 相对表现 6 1 17 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 丁浙川丁浙川 S02 李秀敏李秀敏 S03 潘威全潘威全 研究助理 -10-505Jan-23(%)百果园集团恒生指数百果园集团百果

8、园集团（02411.HK）首次覆盖报告）首次覆盖报告 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、百果园：中国第一大水果品牌专营连锁零售商.5 1.1 公司概况：国内最大的水果零售商.5 1.2 公司结构：创始人直接持股 24.32%，管理团队成员专业全面.6 1.3 经营情况：营收利润稳健增长，毛利水平逐步改善.7 二、水果零售行业:专营连锁零售及电商渠道增长潜力大,头部份额有望提升.9 2.1 水果零售市场：行业增势稳健，未来品牌化、新兴零售渠道为发展趋势.9 2.2 渠道模式对比：专营连锁零售及电商渠道增长潜力更大,未来市占率有望提升.10 2.3 市场格局：行业高度

9、分散，未来头部品牌连锁零售商份额有望提升.11 三、以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质优势加深壁垒.11 3.1 渠道：以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，加盟模式下渠道快速扩张.11（1）线上线下一体化模式：“线上做宽、线下做专”，全渠道高效触达.11（2）线下：特许经营模式驱动加盟门店快速复制，未来渠道扩张有望拓宽成长边界.12（3）线上：电商渠道布局广泛触达用户反哺线下流量增长，长期线上渗透空间仍广、盈利有望改善.15 3.2 供应链：全链路技术赋能打造品质优势，首创品质分级体系引领行业标准.16（1）品质分级体系：加强供应链标准化，创立统一标准强化消费者品质分级认知、提高品质壁

10、垒.16（2）产业链上游：源头直采优化产品品质，多维赋能打造优质供应商生态.17（3）产业链中下游：仓储配送网络覆盖全国，冷链技术加强品质保障.18 3.3 品牌：兼具知名渠道品牌及优质产品品牌，强化用户运营树立品牌认可度.18（1）渠道&产品品牌：知名渠道品牌增强辨识度，招牌产品自有品牌提高认可度，成就高溢价能力.18（2）品牌营销：多渠道推广提升品牌认知度，IP 化创新营销打造品牌特色.20（3）用户运营：会员计划改善复购，差异化服务&私域运营增强用户粘性.20 四、盈利预测与投资建议.21 nNmN2Y9YaYeUoWdUzW7N9R6MpNqQmOoNfQmMoMiNmOvN7NoPm

11、NMYtRrNuOrRpM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图表图表目录目录 图 1：百果园发展历程.5 图 2：百果园品牌组合.5 图 3：百果园运营模式.6 图 4：百果园股权结构图（截止到全球发售完成后）.6 图 5：百果园收入及同比增速.7 图 6：百果园经调整利润及同比增速.7 图 7：百果园销售收入结构.8 图 8：百果园水果及其他食品销售收入品类结构.8 图 9：百果园分销渠道收入结构.8 图 10：百果园线上订单占比逐年提升.8 图 11：百果园毛利及毛利率.8 图 12：百果期间费用率.8 图 13：2016-2026E 中国水果零售额及增速.9 图 14：2017

12、-2026E 我国鲜果零售市场品牌化率持续提升.9 图 15：我国生鲜品类线上渗透率.9 图 16：我国各水果零售渠道零售额占比.10 图 17：我国各水果零售渠道零售额增速.10 图 18：2021 年按水果零售额划分的中国前五大零售企业.11 图 19：2021 年按门店数量划分的中国前五大零售企业.11 图 20：百果园分销渠道及运营流程.12 图 21：百果园各类门店数量.12 图 22：百果园线下门店类型及收入模式.12 图 23：百果园与自主管理的加盟门店间的收入模式.13 图 24：百果园对加盟商的管理与赋能.14 图 25：百果园与区域代理及委托管理的加盟门店间的收入模式.14

13、 图 26：百果园区域代理数量.15 图 27：区域代理向集团采购产品总额及增速.15 图 28：百果园按城市级别划分的门店数量占比.15 图 29：百果园按城市级别划分的门店数年平均增长量.15 图 30：百果园线上渠道组成部分.16 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 31：百果园线上渠道订单占比.16 图 32：百果园整合一体化供应链.16 图 33：百果园果品标准在全产业链的应用.17 图 34：百果园初加工配送中心覆盖全国.18 图 35：渠道品牌百果园与果多美对比.19 图 36：百果园及果多美门店数量.19 图 37：百果园及果多美收入占比.19 图 38 百果园品牌产

14、品矩阵.19 图 39：百果园红芭蕾草莓情人节营销推广.20 图 40：百果园社群构建方案.21 图 41：百果园店长微信社群运营.21 表 1：百果园管理层团队主要成员.6 表 2：水果零售渠道对比.11 表 3：百果园 A、B 两种加盟模式.13 表 4：百果园四级果品品质分级.17 表 5：果园对供应商的技术及资本赋能.17 表 6：百果园与同类品牌部分产品价格对比.20 表 7：百果园会员价格及权益.21 表 8：百果园盈利预测.22 附：财务预测表.23 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、百果园：中国第一大水果品牌专营连锁零售商百果园：中国第一大水果品牌专营连锁零售商

15、 1.1 公司概况：国内最大的水果零售商公司概况：国内最大的水果零售商 百果园为中国最大的水果零售经营商。百果园为中国最大的水果零售经营商。公司拥有多个全国知名的水果品类品牌和渠道品牌，经营着中国最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，为消费者提供优质水果及生鲜产品。据弗若斯特沙利文，按2021 年水果零售额计，百果园为中国第一大水果零售商，在国内水果零售市场中份额约占 1%，并且拥有国内水果行业最大的分销网络，截至 2022 年末共有 5645 家线下门店，遍布全国 22 个省市的 140 多个城市。发展历程：发展历程：公司深耕水果零售行业 20 余年，于 2011 年

16、注册成立，2002 年于深圳开设首家百果园门店，2008 年上线“网上百果园”，进一步拓展网络销售渠道；2013 年公司率先于国内建立以口感为导向的水果质量分类体系，2016年上线百果园 APP 开启水果电商业态；2017 年公司收购果多美商标，实现多渠道品牌运营、拓展受众群体。2019年公司推出大生鲜战略，业务拓展至生鲜零售，2020 年针对大生鲜品类推出“熊猫大鲜”品牌。2022 年百果园于港交所上市。图图 1：百果园百果园发展历程发展历程 资料来源：公司官网，招商证券 主营业务：聚焦鲜果零售，兼具优质产品品牌及知名渠道品牌。主营业务：聚焦鲜果零售，兼具优质产品品牌及知名渠道品牌。公司主要

17、经营鲜果零售业务，同时销售果干、果汁等果制品及大生鲜产品，是行业内少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一，针对公司独家分销的 20 种招牌及A 级品类推出 31 个自有水果产品品牌，并针对大生鲜品类推出“熊猫大鲜”品牌；同时公司拥有百果园、果多美两大渠道品牌，通过开展全国范围内的连锁品牌门店布局，逐步加强消费者对百果园品牌的认知度。图图 2：百果园品牌组合百果园品牌组合 资料来源：招股说明书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 运营模式：以门店为核心、线上线下一体化的水果专营零售模式。运营模式：以门店为核心、线上线下一体化的水果专营零售模式。百果园建成了一个全国性的贴近社区

18、、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，门店作为线下购买的零售场所及线上购买和配送服务的仓库，能够灵活满足消费者实体购买和配送选择的需求。公司线下零售门店主要采用特许经营业务模式，截至 2022 年末，公司共拥有线下门店 5645 家，其中 5626 家加盟门店、19 家自营门店，同时线上通过手机 APP、电商平台、第三方外卖平台进行分销，打造了全渠道广泛覆盖的专营零售网络。图图 3：百果园运营模式百果园运营模式 资料来源：招股说明书，招商证券 1.2 公司结构：公司结构：创始人直接持股创始人直接持股 24.32%，管理团队成员专业全面，管理团队成员专业全面 公司公司创始人直接持股创始

19、人直接持股 24.32%，可行使投票权占，可行使投票权占 46.63%。截至全球发售完成后，公司控股股东为余惠勇先生、配偶徐艳林女士、宏愿善果、恒义利投资、汇智众享及深圳惠林，创始人及董事长余惠勇先生直接持股 24.32%，可行使投票权占比为 46.63%；宏愿善果、恒义利投资、汇智众享（均由余惠勇担任（执行）普通合伙人）分别直接持股 8.22%、7.64%、2.72%，深圳惠林（由余惠勇持股 51%，徐艳林持股 49%）直接持股 3.73%。图图 4：百果园股权结构图（截止到全球发售完成后）百果园股权结构图（截止到全球发售完成后）资料来源：招股说明书，招商证券 管理层专业全面、经验丰富，引领

20、公司长期稳健发展。管理层专业全面、经验丰富，引领公司长期稳健发展。创始人之一余惠勇先生担任集团执行董事兼董事长，负责股东大会决议案实施以及制定集团整体战略，在生鲜食品行业拥有近 30 年经验；徐艳林女士担任集团执行董事兼总经理，主要负责管理集团整体业务运营；田锡秋先生为公司创世合伙人兼副董事长，长期深耕水果供应链领域，主要负责协助制定集团整体战略。公司管理层团队在水果生鲜、零售、电商等领域均拥有多年从业经验，引领集团长期稳健发展。表表 1：百果园管理层团队主要成员：百果园管理层团队主要成员 姓名 职位 性别 年龄 管理业务 从业经验 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 余惠勇 创始人、董

21、事长、执行董事 男 54 主要负责制定集团整体策略 拥有近 30 年生鲜行业从业经验，2001 年创办百果园，现任深圳百果园实业发展有限公司董事长、中国果品流通协会副会长 徐艳林 总经理、执行董事 女 53 主要管理集团整体发展及运营 拥有近 20 年零售行业从业经验，2009 年起担任公司总经理，亦自 2017 年起担任深圳果道耘心教育咨询有限公司执行董事 田锡秋 创始合伙人、副董事长 男 48 协助制定集团整体策略 2001 年至 2008 年担任公司董事，2015 年 8 月再次加入公司担任董事，2020 年起担任执行董事兼副董事长；并于 2015 年起担任江西王品董事长 朱启东 副总经

22、理、执行董事 男 47 管理采购、批发及销售 2020 年 12 月及 2021 年 7 月起担任百果园果制品及优农道的董事，2020 年 7 月及 2021 年 5 月起担任百果种业及金农供应链的董事长 龚建明 副总经理 男 53 负责优化加盟体系及拓展加盟网络 在零售行业有近20年的丰富经验，2015年9月至2017年 10 月担任鲜时代农业董事兼总经理，2022 年 8 月起担任百果园全资附属公司百果商业的执行董事兼总经理 徐永剑 副总经理 男 51 负责产业信息平台的构建 在信息科技领域有近 20 年的丰富经验，2015 年起担任百果园若干附属公司的执行董事，亦自 2020 年起担任深

23、圳优鲜董事长 赖显阳 财务总监、副总经理 男 37 管理整体财务工作 在财务会计领域拥有丰富的行业经验，目前为澳洲会计师公会的一名注册会计师，2018-2019 年于奥法比有限公司担任财务总监 付小艳 副总经理、董事会秘书兼联席公司秘书 女 35 负责执行董事会决议案 2013-2018年担任深圳达特照明股份有限公司的证券代表，2018 年 7 月加入百果园集团 资料来源：招股说明书，招商证券 1.3 经营情况：营收利润经营情况：营收利润稳健稳健增长，毛利水平逐步改善增长，毛利水平逐步改善 收入及利润增速恢复收入及利润增速恢复稳健增长稳健增长。2021 年公司实现收入 102.89 亿元，同比

24、增长 16.2%，主要由于 2021 年零售门店数量增加 362 家，以及疫情逐步得到控制后加盟门店平均销售额增长所致；2022H1 收入为 59.15 亿元，同比增长 7%。2021 年公司经调整净利润为 2.51 亿元，同比大幅增长 284.3%，基本恢复至疫情前水平；2022H1实现经调整净利润 2.05 亿元，同比增长 33.9%。图图 5：百果园收入及同比增速百果园收入及同比增速 图图 6：百果园经调整利润及同比增速百果园经调整利润及同比增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 收入结构以水果产品销售为主，线下加盟门店为主要渠道。收入结构以水果产品销售为主，线

25、下加盟门店为主要渠道。从收入结构来看，公司主要收入来源为水果及其他产品销售收入，2022H1 占比 97.1%，其中水果为核心品类，占产品销售收入之比达 95.1%；此外特许权使用费、特许经营收入分别占比 1.6%和 0.7%。分渠道来看，线下加盟门店收入占比最高，2022H1 占比 80.3%，此外公司线上线下一体化模式下 2022H1 线上渠道收入占比达 2.2%，相比 2019 年 0.4%的比重有所提升。从渠道的收入结构来看，公司分销渠道包括加盟门店、自营门店、区域代理、直销和线上渠道，其中线下门店可进一步分为加盟门店和自营门店，加盟门店为核心分销渠道，2022H1 收入占比 80.3

26、%；对于线上渠道，公司终端门店的线上订单占比逐年提升，由 2019年的 19%增至 2022H1 的 25%以上。-5%0%5%10%15%20%020004000600080000022H1收入（百万元）YOY-100%0%100%200%300%400%050030020022H1经调整净利润（百万元）YOY 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 7：百果园销售收入结构：百果园销售收入结构 图图 8：百果园：百果园水果及其他食品销售收入品类结构水果及其他食品销售收入品类结构 资料来源：招股说明

27、书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 9：百果园分销渠道收入结构：百果园分销渠道收入结构 图图 10：百果园：百果园线上订单占比线上订单占比逐年提升逐年提升 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 毛利率逐步回升，营销费用率在品牌推广需求驱动下略有增长。毛利率逐步回升，营销费用率在品牌推广需求驱动下略有增长。公司2021年毛利率为11.2%/同比增加2.1pct，2022H1达 11.5%/同比增加 0.6pct，毛利率增长主要由于招牌及 A 级分类下前五名水果产品售价明显提升，推动加盟门店毛利率增长，此外线上渠道公司优化产品组合策略，毛利率亏损明显收窄，

28、由 2020 年的-4.9%提升至 2021 年的-0.3%，2022H1 进一步收窄至-0.1%，拉动整体毛利水平提高。公司 2019/2020/2021 年销售费用率为 3.8%/4.5%/4.4%，整体略有增长，主要由于公司加强线上业务促销及品牌推广活动；管理费用率为 2.6%/2.4%/3.0%，基本保持相对稳定；研发费用率为 0.7%/1.2%/1.4%，呈逐年增长趋势，主要由于公司线上业务系统、仓库管理系统等研发项目支出增长所致。图图 11：百果园毛利及毛利率百果园毛利及毛利率 图图 12：百果期间费用率百果期间费用率 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券

29、 97.5%97.6%97.1%96.9%0%50%100%20022H1其他会员收入特许权使用费及特许经营收入水果及其他食品销售96.50%96.40%95%95.10%0%20%40%60%80%100%20022H1新鲜水果干果其他大生鲜88.0%84.6%81.3%80.3%0%20%40%60%80%100%20022H1加盟店自营门店区域代理直销线上渠道（公司自有）667019%22%23%25%00400050006000700080000%5%10%15%20%25%30%201920202

30、0212022H1线上订单量（万单）线上订单占比0%5%10%15%05009202020212022H1毛利（百万元）毛利率（右轴）0%1%2%3%4%5%20022H1销售费用率管理费用率研发费用率 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 二、二、水果零售行业水果零售行业:专营连锁零售及电商渠道增长潜力专营连锁零售及电商渠道增长潜力大大,头部份额有望提升头部份额有望提升 2.1 水果零售市场：行业增势稳健，未来品牌化、新兴零售渠道为发展趋势水果零售市场：行业增势稳健，未来品牌化、新兴零售渠道为发展趋势 我国水果零售行业稳健增长，对标发达国家增长

31、潜力仍广。我国水果零售行业稳健增长，对标发达国家增长潜力仍广。伴随着国民消费水平的提升和健康意识的增强，我国水果零售市场持续稳步扩张，2021 年市场规模达 1.23 万亿元，2016-2021 年 CAGR 为 8.2%。水果在生鲜食品中具有品类丰富、外观诱人、适合多种消费场景的属性，消费升级趋势下消费者对高品质水果的需求有望持续增长，对标发达国家，美国当前人均水果年消费量为中国的 2.1 倍，日本为中国的 1.4 倍，增长潜力仍广。据弗若斯特沙利文，2021-2026E 我国水果零售额将维持 7.6%的年复合增速，行业有望维持稳健增长。图图 13：2016-2026E 中国水果零售额及增速

32、中国水果零售额及增速 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 发展趋势：冷链技术升级，品牌化持续渗透，新兴零售渠道有望加速发展。发展趋势：冷链技术升级，品牌化持续渗透，新兴零售渠道有望加速发展。供应端，现代农业种植技术发展将提升水果种植过程的机械化、规模化和标准化水平，提升行业整体产量及品质，同时冷链及恒温物流技术的快速进步也将大大降低在途损耗，提高行业效率。产品端，消费升级趋势促进了消费者对品牌、优质水果的需求，越来越多果业公司开始打造自有品牌，并凭借差异化、标准化的产品逐步改变消费者只根据产地和新鲜度评价果品的传统观念，未来消费者品牌意识教育的持续开展有望进一步拉升行业品牌化率。渠道端，新零售

33、及专营零售模式正逐步取代传统渠道，据欧睿 2022 年生鲜线上渗透率由 2018 年的 5.6%提升至 10%以上，未来生鲜冷链物流设施进一步完善有望持续驱动水果生鲜新兴零售渠道发展。图图 14：2017-2026E 我国鲜果零售市场品牌化率持续提升我国鲜果零售市场品牌化率持续提升 图图 15：我国生鲜品类线上渗透率我国生鲜品类线上渗透率 资料来源：灼识咨询，招商证券 资料来源：欧睿，招商证券 18.0%21.0%25.0%30.0%34.4%38.8%43.2%47.6%52.0%55.0%0%10%20%30%40%50%60%200202021 2022E 2023

34、E 2024E 2025E 2026E品牌化率（%）0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200212022生鲜线上渗透率 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 2.2 渠道模式对比渠道模式对比：专营连锁零售及电商渠道增长潜力更大专营连锁零售及电商渠道增长潜力更大,未来市占率有望提升未来市占率有望提升 我国主要水果零售渠道包括农贸市场、现代零售（超市、生鲜超市及便利店）电商渠道、水果专营零售（包括水果专营连锁零售及夫妻店）。近年农贸市场渠道份额逐步压缩，电商渠道增势迅猛、占比提升，水果专营连锁零售专业化、标准化优势逐步凸显。农贸市

35、场：农贸市场：水果产品价格相对实惠、品类丰富，但购物环境不佳、产品质量缺少标准化，影响消费者购物体验，近年农贸市场占水果零售的比例逐年减少，由 2016 年的 41.8%降低至 2021 年的 25%。以商超为代表的现代零售：以商超为代表的现代零售：价格透明、质量有保障，但商品种类跨度大，在精细化采购、新鲜度、损耗及质量分类管理等方面专业性低于水果专营连锁店。近年水果现代零售渠道保持稳健增长，2016-2021 年渠道零售额CAGR 为 13.6%。电商电商渠道：渠道：满足满足消费者消费者差异化差异化需求需求，近年增势迅猛，近年增势迅猛。对比农贸市场等传统水果零售模式，电商渠道拓宽了水果的消费

36、场景，后期衍生出的全渠道新零售模式进一步满足了消费者即时性、便利性及性价比的需求，市场份额快速提升，同时市场竞争也日益激烈。近年水果零售加速线上化渗透，据弗若斯特沙利文，2021 年电商及全渠道新零售占水果零售比重由 2016 年的 3.3%提升至 19%，电商渠道水果零售额 2016-2021 年 CAGR 高达 41.4%，在各渠道中增速最高。专营连锁零售专营连锁零售：品质品质化、标准化程度高，化、标准化程度高，与水果与水果的消费属性的消费属性更加契合更加契合。专营连锁零售渠道深耕水果品类，尤其水果专营连锁零售相较其他模式在选品、品质要求、以及从采购至销售环节管理方面更具标准化和专业度，消

37、费者体验更佳。1）品质优势：水果具有即食性、高频食用的特点，消费者能够直观感知品质差异，专营连锁零售模式相比商超/便利店在选品以及果品质量/规格控制上要求更高，更易于打造差异化产品；2）标准化优势：水果品类及消费场景多样，水果专营连锁零售模式相比夫妻店具有更加统一的管理体系，在采购、产品分级、仓储物流、销售环节都具有更强的标准化；3）品牌效应：水果品类正逐步趋于品牌化，全国水果专营连锁零售商通过建立渠道品牌及水果产品品牌、以及提供更专业优质的服务，有利于逐步增强品牌在消费者端的认知、建立粘性用户，提高经营可持续性。预计未来专营连锁零售及电商渠道发展潜力更大，预计未来专营连锁零售及电商渠道发展潜

38、力更大，未来市占率有望进一步提升未来市占率有望进一步提升。基于上文，水果专营连锁零售和电商新零售渠道分别在品质化标准化、即时性便利性方面更好地满足用户需求，预计将成为未来 5 年水果零售增长最快的两大渠道。据弗若斯特沙利文预测，2021-2026 年电商渠道水果零售额 CAGR 将为 17.2%，专营连锁零售渠道 CAGR将为 17.5%，市占率有望进一步提升。在此基础上，预计兼具线下门店和线上渠道的水果专营零售商将有较大发展潜力，一方面，线下专营连锁社区门店可满足水果适合面销的特性，且连锁化经营有助于提高品牌影响力，另一方面，全渠道新零售线上高速增长，在满足消费者多元化需求的同时亦可协助线下

39、门店导流，两种渠道融合、模式相互促进有望实现快速增长。图图 16：我国各水果零售渠道零售额占比我国各水果零售渠道零售额占比 图图 17：我国各水果零售渠道零售额增速我国各水果零售渠道零售额增速 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 41.8%25.0%29.0%37.0%3.3%12.8%10.8%13.5%15.1%11.8%0%20%40%60%80%100%20162021农贸市场现代零售电商渠道水果专营连锁零售-2.3%13.6%41.4%13.1%3.1%-0.4%5.5%17.2%17.5%2.1%-10%0%10%20%30%40%50%2016

40、-2021CAGR2021-2026E CAGR 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 2：水果零售渠道对比水果零售渠道对比 农贸市场农贸市场 现代零售现代零售（超市、生鲜超市、便利店）电商渠道电商渠道（传统电商及新零售）水果专营零售水果专营零售（水果专营连锁零售、夫妻店）购物体验 品类丰富度 产品品质标准化程度 价格 低 中 低/中 中/高 时效性/便利度 中 中 高 中 资料来源：招股说明书，招商证券 2.3 市场格局：行业高度分散，未来头部品牌连锁零售商份额有望提升市场格局：行业高度分散，未来头部品牌连锁零售商份额有望提升 水果零售行业高度分散，百果园占据市场份额第一。水果零

41、售行业高度分散，百果园占据市场份额第一。据弗若斯特沙利文，按照水果零售额划分，我国前五大零售企业共占 3.6%的市场份额，前五大水果专营企业的合计份额约为 1.8%，百果园为水果零售行业第一大公司，市占率约1%；按门店数量划分，百果园 2021 年线下门店达 5249 家，亦占据行业第一。未来行业格局将趋于集中，头部品牌连锁零售商份额有望增长。未来行业格局将趋于集中，头部品牌连锁零售商份额有望增长。目前行业头部企业以水果专营连锁零售企业和全渠道新零售企业为主，未来两种渠道高速增长驱动下格局有望趋于集中化；同时在行业品牌化发展趋势下，以百果园为首的拥有自有品牌的连锁零售商将通过经营模式大规模复制

42、、门店快速扩张获得更高的品牌认知度和忠实用户，市场份额有望进一步提升。图图 18：2021 年按水果零售额划分的中国前五大零售企业年按水果零售额划分的中国前五大零售企业 图图 19：2021 年按门店数量划分的中国前五大零售企业年按门店数量划分的中国前五大零售企业 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 资料来源：弗若斯特沙利文，招商证券 三、三、以门店为核心的专营零售网络为护城河，以门店为核心的专营零售网络为护城河，品质品质优势加深壁垒优势加深壁垒 3.1 渠道渠道：以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，加盟模式下渠道快速扩张：以门店为核心的专营零售网络构筑护城河，加盟模式下渠道快速扩张（1）线

43、上线下一体化模式：“线上做宽、线下做专”，全渠道高效触达）线上线下一体化模式：“线上做宽、线下做专”，全渠道高效触达 零售渠道端，公司建立了线上线下一体化及仓店一体化的水果专营加盟模式，实现“线上做宽、线下做专”。零售渠道端，公司建立了线上线下一体化及仓店一体化的水果专营加盟模式，实现“线上做宽、线下做专”。其中线下门店是公司的主要销售渠道，另外公司还通过百果园 APP、微信小程序、主流电商平台、社交电商、第三方外卖平台等线上渠道进行分销。公司采用的线上线下一体化运营模式在水果专营零售行业具有较强的竞争优势，一方面线下门店网络贴近社区，更符合消费者对于水果生鲜品类消费触摸拣选的需求，是产品的核

44、心销售渠道，另一方面公司把握线上化消费趋势，利用电商渠道作为补充广泛触达消费者，扩大用户规模为线下导流；同时，公司采用仓店一体051015百果园美团优选 永辉超市 多多买菜盒马零售额（十亿元）00400050006000百果园 美团优选 多多买菜 果唯伊 鲜丰水果门店数 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 化的模式，使线上下单的消费者可以选择在指定门店提货或即时/次日送货上门，进而增强用户体验同时改善运营效率降本，旨在通过“线上做宽、线下做专”实现全渠道触达的同时满足消费者多快好省的需求。图图 20：百果园分销渠道及运营流程百果园分销渠道及运营流程 资料来源：招股

45、说明书，招商证券（2）线下：特许经营模式驱动加盟门店快速复制，未来渠道扩张有望拓宽成长边界）线下：特许经营模式驱动加盟门店快速复制，未来渠道扩张有望拓宽成长边界 线下门店多种经营模式并行，加盟门店占绝对主体。线下门店多种经营模式并行，加盟门店占绝对主体。百果园线下零售门店网络包括由加盟商运营并由公司自主管理的加盟门店、由加盟商运营并由区域代理管理的加盟门店（即委托管理的加盟门店）、以及自营门店三种模式，其中加盟门店占据绝对主体，截至 2022H1 公司自主管理的加盟门店共 4454 家、占比 81.7%，委托区域代理管理的加盟门店共 981 家、占比 18%，整体加盟门店占比 99.7%，自营

46、门店 16 家、占比 0.3%。针对加盟门店，公司采用与水果零售行业特征相契合的特许经营模式。针对加盟门店，公司采用与水果零售行业特征相契合的特许经营模式。特许经营模式下公司自主招募或通过区域代理引荐加盟商开设加盟门店，门店由加盟商拥有并决策。这种经营模式在决策制定和执行方面更为高效，非常适合水果等非标准化、需要快速根据市场供需及时调整销售计划的快消品，并且其轻资产、高成本效益、易于复制的特性有利于公司短时间内快速开店扩张。图图 21：百果园各类门店数量：百果园各类门店数量 图图 22：百果园线下门店类型及收入模式：百果园线下门店类型及收入模式 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说

47、明书，招商证券 1）自主管理的加盟门店：基于毛利的激励机制促进加盟商积极运营，高效管控）自主管理的加盟门店：基于毛利的激励机制促进加盟商积极运营，高效管控&多维扶持优化加盟商管理体系多维扶持优化加盟商管理体系 合作模式：特许经营机制下基于毛利的激励机制促进加盟商良性发展。合作模式：特许经营机制下基于毛利的激励机制促进加盟商良性发展。公司将加盟商视作客户，与加盟商签订通常为期五年的特许经营协议，加盟商向公司一次性支付 3 万元的初始加盟费，及一定履约保证金和运营保证金，此后每月0040005000600020022H1自主管理的加盟门店委托管理的加盟门

48、店 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 须向公司支付当月毛利一定百分比的特许权使用费；供货环节，对于公司自主管理的加盟门店，由公司统一向加盟商供货，加盟商需依据公司为各类水果制定的建议零售价调整实际销售价格；创收方面，加盟店销售收入由公司代收，特许经营模式下，门店收入扣除特许权使用费、采购货款、偿还贷款后应归属于加盟商所有，这一特许经营模式下基于毛利的激励机制为加盟商积极运营提供充足动力。图图 23：百果园与自主管理的加盟：百果园与自主管理的加盟门店间的收入模式门店间的收入模式 资料来源：招股说明书，招商证券 A、B 两种加盟模式降低门槛、扩大客户范围。两种加盟模式降低门槛、扩大客户范

49、围。加盟机制分为两类，常规加盟模式下除第三方物流服务提供商向加盟商配送商品的配送费用由公司承担外，其余门店相关支出以及至客户端的配送成本均有加盟商承担，整体投资费用约27-30 万元，公司每月收取特许权使用费为毛利的 3%、15%及 25%；另一类经调整的加盟机制是由公司承担店面装修、设备购置及升级等费用，并向加盟门店收取更高的特许权使用费（8%、20%及 30%），为初始资金不足的加盟商降低投资门槛，扩大客户范围，进一步加快门店扩张。表表 3：百果园：百果园 A、B 两种加盟模式两种加盟模式 加盟模式加盟模式 A 加盟模式加盟模式 B 总投资费用 27.7-29.7 万元 8.5 万元 固定

50、投资 1.加盟费 3 万元 2.选址评估服务费 1.5 万元 3.招牌设备费（工程）6.2 万元 4.信息设备 3 万元 5.门店装修预估款 10-12 万元 1.加盟费 3 万元 2.选址评估服务费 1.5 万元 流动资金 1.商品预付款 3 万元 2.履约保证金 1 万元 1.商品预付款 3 万元 2.履约保证金 1 万元 特许权使用费费率 门店毛利的 3%、15%及 25%门店毛利的 8%、20%及 30%资料来源：公司官网，招股说明书，招商证券 加盟商管理：集团强管控与加盟商经营自主性并存，服务及财务支持赋能吸引优质合作伙伴。加盟商管理：集团强管控与加盟商经营自主性并存，服务及财务支持

51、赋能吸引优质合作伙伴。一方面，为维护消费者体验并提高整体运营效率，公司使用统一的智能化门店绩效评估系统，对数千家零售门店实施高效的标准化管理，并对各加盟店的服务、形象、果品标准等进行统一要求；另一方面，公司也为加盟商提供了较大的自主经营空间，加盟商可以积极参与门店经营策略制定，允许其采用灵活的商品组合和促销方案。此外，公司也为加盟商提供多维度赋能，在供应端，公司凭借垂直整合的供应链体系得以在源头采摘及处理后仓储配送直达门店，为加盟门店提供后端保障；在门店运营端，公司帮助加盟门店实现智能定价、库存管理等，有效改善门店运营；此外，为与优质加盟商客户保持长期稳定合作，公司还为加盟商提供有息贷款等资金

52、便利，加强加盟商对加盟体系的信任，吸引并留存优质合作伙伴。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 24：百果园对加盟商的管理与赋能百果园对加盟商的管理与赋能 资料来源：招股说明书，招商证券 2）区域代理：实现新市场低成本快速渗透，助力市场份额加速提升。区域代理：实现新市场低成本快速渗透，助力市场份额加速提升。随着公司管理的加盟门店网络逐渐成熟，百果园欲进入新区域市场进一步开展门店网络扩张，同时面临若干地区当地资源有限的问题，因而于 2018 年起开始聘请区域代理协助集团探索区域市场、引荐新加盟商、管理指定区域的加盟门店，截至 2022H1 公司共合作 13 个区域代理。收入模式：区域

53、代理从百果园采购的商品在加盟店的销售额计入公司收入。收入模式：区域代理从百果园采购的商品在加盟店的销售额计入公司收入。供货环节，区域代理可从公司统一采购货品或依照公司质量标准于当地自行采购，随后转售给负责区域内的加盟门店；公司向区域代理收取供货许可费（区域代理向其管理的加盟门店销售产品的销售额的 0.5%2.5%），以及固定金额的品牌加盟费，此外还向委托管理的加盟门店收取特许权使用费。创收方面，委托管理的加盟门店销售额仍由公司代收，公司向区域代理支付销售额扣除初始采购金额、加盟店毛利润、特许权使用费等其他费用的剩余部分，向委托管理的加盟门店支付销售额扣除次级采购金额及特许权使用费后的部分，此外

54、公司还须根据代理门店的业绩表现返给区域代理一定比例的特许权使用费作为激励，以及为其提供保理等财务支持。合作模式：给予区域代理较强自主经营权，有效实现当地市场的低成本快速渗透。合作模式：给予区域代理较强自主经营权，有效实现当地市场的低成本快速渗透。公司将区域代理作为客户而非代理人，因此对其销售无追索权、无需回购其库存商品，且区域代理有权在向加盟门店转售货品时自行定价；此外，区域代理需建立区域初加工配送中心，并向负责区域内的门店提供物流配送服务，进而保障其为委托管理的加盟门店提供高质量货品。整体来看，区域代理模式的引入有助于百果园低成本快速渗透当地市场、提高市场份额，并能够利用区域代理自身运营的配

55、送中心，优化仓储物流等成本费用结构。图图 25：百果园与区域代理及委托管理的加盟门店间的收入模式百果园与区域代理及委托管理的加盟门店间的收入模式 资料来源：公司官网，小红书，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 26：百果园区域代理数量：百果园区域代理数量 图图 27：区域代理向集团采购产品总额及增速：区域代理向集团采购产品总额及增速 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 加盟模式下标准化门店运营具有高度可复制性，近年百果园线下门店快速扩张。加盟模式下标准化门店运营具有高度可复制性，近年百果园线下门店快速扩张。加盟模式采用标准统一的经营体系，开店

56、及管理灵活高效进而实现短期内的快速扩张、全国性广泛覆盖，2019、2020、2021 年公司分别新开加盟门店928、695、865 家，截至 2022 年末共有线下门店 5645 家，其中加盟店 5626 家，覆盖 22 个省市的 140 多个城市。未来公司将持续拓展分销网络增开门店，下沉市场有望进一步拓宽成长边界。未来公司将持续拓展分销网络增开门店，下沉市场有望进一步拓宽成长边界。对于现有高线级市场，公司将拓展分销网络深度、提高开店密度，预计在社区、主要商圈等高人流量区域进一步开设体验店、高端店、普通社区店等多种类型的门店，覆盖更多样化的消费场景。同时，公司也计划将现有市场的成功经营模式复制

57、到具有增长潜力的新地域，进一步向低线城市渗透、开展全国化的地域扩张，2021 年公司管理的新加盟门店中近 43%开设在三线以下城市，据招股书，预计未来低线城市新店占比将进一步提高，从而整体上提升市场份额及消费者群体覆盖率。图图 28：百果园按城市级别划分的门店数量占比：百果园按城市级别划分的门店数量占比 图图 29：百果园按城市级别划分的门店数年平均增长量：百果园按城市级别划分的门店数年平均增长量 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券（3）线上：）线上：电商电商渠道布局广泛触达用户反哺线下流量增长，长期渠道布局广泛触达用户反哺线下流量增长，长期线上线上渗透空间仍广渗透

58、空间仍广、盈利有望改善、盈利有望改善 线上渠道占比提升，增强用户触达为门店导流。线上渠道占比提升，增强用户触达为门店导流。水果零售线上渗透率逐步提升，百果园亦将线上渠道作为重要的收入及流量补充渠道。公司建立多个自营线上渠道，包括百果园手机 APP、百果园微信小程序，以及天猫、京东等主流电商平台和抖音等社交平台商店，此外还与美团、口碑、饿了么等第三方外卖平台合作，提供即时送货服务来完成线上订单，满足消费者对即时/次日达配送以及线上购物便利的需求。同时线上渠道也有效实现流量积累，截至 2022 年8 月底百果园 APP 下载及安装次数超过 1920 万次，使用过百果园微信小程序的用户累计超过 54

59、00 万人，线上用户也为线下门店进行了高效导流。目前公司线上渠道订单占集团当期全部订单比例逐年提升，从 2019 年的 19%提升至截至 2022 年 6 月底的 25%以上。7002020212022H1年末区域代理商数量32%34%36%38%40%42%44%02004006008000201920202021区域代理向集团采购产品额（百万元）36.7%36.1%34.7%33.2%36.0%34.1%33.0%33.3%27.3%29.8%32.3%33.5%0%20%40%60%80%100%20

60、022H1一线城市二线城市三线及以下城市0500202020212022H1一线城市二线城市三线及以下城市 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 未来线上渠道价值仍未来线上渠道价值仍具挖掘空间，线上收入有望维持快速增长，规模效应下渠道盈利亦有望改善具挖掘空间，线上收入有望维持快速增长，规模效应下渠道盈利亦有望改善。公司始终坚持“线上做宽、线下做专”的运营模式，快速扩大线上规模、享电商及新零售水果市场增长红利，并持续发挥线上渠道的流量价值。预计未来水果零售行业电商渠道依然具备较高增长潜力，百果园终端门店的线上订单及收入规模有望维持高速增长，同时规模效应下配送及运营成本

61、有望逐步降低，渠道盈利或将逐步改善。图图 30：百果园线上渠道组成部分：百果园线上渠道组成部分 图图 31：百果园线上渠道订单占比百果园线上渠道订单占比 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 3.2 供应链供应链：全链路技术赋能打造品质优势全链路技术赋能打造品质优势，首创品质分级体系引领行业标准，首创品质分级体系引领行业标准 运营模式：垂直整合全产业链，运营模式：垂直整合全产业链，全流程标准化全流程标准化&技术赋能打造高品质产品。技术赋能打造高品质产品。传统水果生鲜零售企业供应链通常较为冗长，产品由生产者运送至消费者端的累计损耗率高达 35-45%。百果园通过自主发展

62、及长期合作等方式垂直整合“农产品种植采购初加工仓储物流分销零售”的一体化产业链，减少流通层级实现高周转低损耗，整体上通过供应链全流程的标准化和多环节技术赋能实现产品高品质优势。图图 32：百果园整合一体化供应链百果园整合一体化供应链 资料来源：招股说明书，招商证券（1）品质分级体系：）品质分级体系：加强供应链标准化，创立加强供应链标准化，创立统一统一标准强化消费者品质分级认知、提高品质壁垒标准强化消费者品质分级认知、提高品质壁垒 百果园百果园首创四级果品品质分级体系，首创四级果品品质分级体系，实现实现采购至销售采购至销售全链路品质标准化全链路品质标准化。鲜果行业内长期以来缺少公认品质标准，为国

63、内果农及分销商经营业务的规范性增长带来障碍，公司建立了一套全面的品质标准体系和特有的基于口感的水果产品四级果品品质分级体系，根据糖酸度、新鲜度、风味、安全性、大小等指标，将果品分为招牌、A、B 及 C 级，其19%22%23%25%0%5%10%15%20%25%30%20022H1线上渠道订单量占比 敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 中招牌级为百果园特有的差异化、高质量标准的产品，A 级为品质高于行业平均水平的差异果品，B 级与市场同类果品无差异。该果品分级体系有助于鲜果在采购、品控、配送发货、门店收货乃至销售的全链路各环节开展品质标准化处理，进而提高产品标准

64、化水平。品质分级体系品质分级体系通过通过建立行业统一标准建立行业统一标准，构建构建起起品质壁垒。品质壁垒。除有利于供应链环节的标准化外，百果园建立分级体系也有助于行业整体有效评估水果品质和保持定价一致性，并通过率先建立行业标准向消费者传递了根据客观质量标准而非个人主观体验评价高品质水果产品的溢价价值的理念，由此强化产品竞争力、提高品质水果的行业壁垒。表表 4 百果园四级果品品质分级百果园四级果品品质分级 招牌招牌 A 级级 B 级级 C 级级 特征 百果园独有、高质量标准 四度一味一安全指标高于行业平均水平 与市场上同类果品无差异的产品 仍可食用，综合品质差于市场平均水平 收入占比（2022H

65、1）11.40%43.70%29.80%0.10%客单价（2022H1）30.12 16.96 15.78 35.94 销量占比（2022H1）7.8%53.2%39.0%0.0%毛利率（2022H1）11.80%10.30%8.50%-6.20%资料来源：招股说明书，公司官网，招商证券 图图 33：百果园果品标准在全产业链的应用百果园果品标准在全产业链的应用 资料来源：公司官网，招商证券（2）产业链上游：源头直采优化）产业链上游：源头直采优化产品产品品质，多维赋能打造优质供应商生态品质，多维赋能打造优质供应商生态 第三方种植原产地直采实现优质果品稳定供给。第三方种植原产地直采实现优质果品稳定

66、供给。公司绝大部分产品采购来自第三方供应商，长期深入合作、积累迭代下构建了优质的供应商生态，截至 2021 年合作供应商数达 2200 个。公司战略性参与产业链上游，建立了 237 人的专业采购团队，2021 年公司直采占比超 80%（指从种植基地及第一层供应商直采比例）。技术技术&资本赋能构建优质供应商生态资本赋能构建优质供应商生态，实现源头端高产出、高品质实现源头端高产出、高品质。1）农业技术赋能：公司建立了专业化的种植体系，为种植基地提供国内外先进的种植、植保、催熟等技术赋能，进而提升果品质量及产量、降低生产成本，目前已打造成功红芭蕾草莓等诸多供应链赋能的农业技术案例。2）信息技术赋能：

67、公司利用数字化信息技术和成熟的产业信息平台赋能供应商，为其提供产品销量、质量及市场需求信息，进而反向指导种植端调整计划、确保及时供应，实现采销协同、提升采购端效率。3）资本赋能：资本赋能：公司对水果供应商、农业科技公司等共 38 家企业进行直接投资，进而长期掌握优质资源、保障货源稳定；此外公司还向供应商提供保理融资等财务支持，与优质供应商维持良好合作关系。表表 5 果园对供应商的果园对供应商的技术及资本技术及资本赋能赋能 技术赋能技术赋能 资本赋能资本赋能 百果园提供农业技术相关服务的供应商数量 68 直接投资公司 38 家 该类供应商采购额占比 30.3%投资公司类型 26 家水果供应商，8

68、 家农业科技公司，3 家生鲜供应商，敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 2 家果制品加工厂，1 家乳制品公司 服务类型 检测、培训、咨询等 投资公司关系 16 家合并附属公司，12 家联营公司，10 家以公允价值计量的被投资公司 应收保理金额（2022H1）1810 万元 投资成本 4.68 亿元 资料来源：招股说明书，招商证券（3）产业链中下游：仓储配送网络覆盖全国，冷链技术加强品质保障）产业链中下游：仓储配送网络覆盖全国，冷链技术加强品质保障 覆盖全国的覆盖全国的冷链冷链仓储配送网络，提升履约效率仓储配送网络，提升履约效率及产品品质保障及产品品质保障。针对产业链中下游的加工分拣、仓

69、储运输环节，公司建立了覆盖全国的仓储配送网络，共拥有 29 个初加工配送中心，各配送中心可为服务半径约 300 公里的门店提供支持，并通过百果园 ERP 系统统一标准化管理，从而实现系统性仓储规划、改善履约效率。此外，针对果蔬行业冷链覆盖率低、水果质量参差不齐的痛点，公司搭建了高效的仓配冷链体系，其自建初加工配送中心中 34%为冷链型，单一配送中心的冷链覆盖率最高达 97%，进而有效提升仓库能耗强度、改善配送效率，同时降低损耗率、保证水果品质及新鲜度。图图 34：百果园初加工配送中心覆盖全国：百果园初加工配送中心覆盖全国 资料来源：招股说明书，招商证券 3.3 品牌品牌：兼具知名渠道品牌及优质

70、产品品牌，强化用户运营树立品牌认可度：兼具知名渠道品牌及优质产品品牌，强化用户运营树立品牌认可度（1）渠道）渠道&产品品牌：知名渠道品牌增强辨识度，招牌产品自有品牌提高认可度，成就高溢价能力产品品牌：知名渠道品牌增强辨识度，招牌产品自有品牌提高认可度，成就高溢价能力 渠道品牌：“百果园”驰名商标树立品牌认知，“果多美”差异化定位扩大目标群体。渠道品牌：“百果园”驰名商标树立品牌认知，“果多美”差异化定位扩大目标群体。公司是我国水果行业少有的兼具知名产品品牌和渠道品牌的企业之一，拥有百果园和果多美两大渠道品牌，基于差异化定位持续扩充目标群体、逐步加强消费者的品牌认知。百果园是公司自主开发的专有渠

71、道品牌，定位于全国性品牌，主要面向中高端市场经营高品质果品。作为中国驰名商标，百果园品牌多年获得中国连锁百强奖项，并基于长期的线下拓店逐步在消费者端建立起较强的品牌认知。渠道端，百果园作为公司核心品牌，其门店数占据绝对主体，截至 2022 年 12 月末百果园品牌下共有 5521 家加盟门店和 10 家自营门店，占总门店数量的 98%；基于品牌定位，百果园门店多为面积约 50 平米的社区店。从收入结构来看，2022H1 百果园品牌收入占比达 92.2%。果多美是公司于 2017 年底通过商标转让获得的一项商标，定位于区域性渠道品牌，门店主要分布于北京，其目标客户群体主要面向大众市场、经营高性价

72、比果品，旗下共有 105 家加盟门店和 2 家自营门店，多为坐落于交通枢纽或商业区的、面积约 150 平方米的中大型门店。从收入结构来看，2022H1 果多美品牌收入占比为 7.7%。敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 图图 35：渠道品牌百果园与果多渠道品牌百果园与果多美对比美对比 资料来源：招股说明书，招商证券 图图 36：百果园及果多美门店数量：百果园及果多美门店数量 图图 37：百果园及果多美收入占比：百果园及果多美收入占比 资料来源：招股说明书，招商证券 资料来源：招股说明书，招商证券 产品品牌：针对招牌品类推出自有品牌增强辨识度，“熊猫大鲜”拓展生鲜产品矩阵。产品品牌：针对

73、招牌品类推出自有品牌增强辨识度，“熊猫大鲜”拓展生鲜产品矩阵。公司主要销售各类鲜果，品类超过 60 种，2022H1 鲜果产品收入占总销售收入的 95.1%；此外还销售干果零食、果汁产品，近年公司还拓展品类至大生鲜，包括蔬菜、鲜肉、海鲜以及粮油、乳制品等超过 100 种产品，收入占比由 2019 年的 0.4%提升至 2022H1的 2.7%。基于现有优质水果产品，公司共推出招牌和 A 级品类的 31 个自有产品品牌，涵盖 20 种水果类型，包括苹果、草莓、榴莲、葡萄、蜜瓜、西梅等，并注册“红芭蕾”草莓、“大芭猫山王”榴莲等共 211 个商标作为水果品牌名称，旨在加强品牌辨识度和知名度。此外，

74、公司还针对大生鲜产品注册“熊猫大鲜”品牌商标，sku 持续丰富。图图 38 百果园品牌产品矩阵百果园品牌产品矩阵 01,0002,0003,0004,0005,0006,00020022H1百果园加盟门店百果园自营门店果多美加盟门店果多美自营门店其他渠道品牌门店90.6%90.8%92.0%92.2%9.4%9.1%8.0%7.7%0%20%40%60%80%100%20022H1百果园果多美其他渠道品牌 敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 资料来源：招股说明书，招商证券 高品牌认可度及优质产品品质带来强大的溢价能力，推升盈利水平。高品牌认可

75、度及优质产品品质带来强大的溢价能力，推升盈利水平。公司渠道品牌知名度不断提升，招牌产品品牌广受好评，品牌力加持下逐渐推升产品溢价能力；同时基于前文所提到的自主创立的标准化果品品质分级体系，公司针对不同水果品质分级制定不同价格，促使每类果品价值最大化，整体来看，百果园招牌级及 A 级的优质果品溢价能力最强，高于普通水果连锁专营品牌，而同等级下百果园产品相比其他品牌则具有一定价格竞争力；高等级水果高溢价带动高毛利，产品毛利率按等级递增，高品质产品推动整体盈利能力增长。表表 6：百果园与同类品牌部分产品价格对比：百果园与同类品牌部分产品价格对比 产品产品 百果园百果园 鲜丰水果鲜丰水果 多多买菜多多

76、买菜 级别 价格 级别 价格 价格 草莓 招牌（红芭蕾）24.95 元/250g A 级 19.9 元/250g 8.98 元/250g 牛油果 招牌（牛油果先生）22.9 元/300g A 级 14.9 元/250g-苹果 招牌（良枝）13.5 元/500g A 级 12.8 元/500g 3.69 元/500g 沃柑（中）A 级 10.12 元/个 A 级 12.8 元/个 8.99 元/5 斤 银火龙果 A 级 13.75 元/个 A 级 15.8 元/个 5.98 元/2 个 奇异果 A 级 93.6 元/6 个 A 级 112.8 元/6 个 4.99 元/500g 资料来源：百果园

77、 APP，鲜丰水果小程序，多多买菜小程序，招商证券（2）品牌营销：多渠道推广提升品牌认知度，品牌营销：多渠道推广提升品牌认知度，IP 化创新营销打造品牌特色化创新营销打造品牌特色 多场景触达提升知名度，创新营销打造品牌特色。多场景触达提升知名度，创新营销打造品牌特色。百果园作为鲜果行业知名零售品牌，在品牌建设及营销方面颇有建树。公司基本的营销策略是通过线上线下分销渠道持续为终端消费者提供优质水果，多场景触达以及优质产品及服务体验加深消费者对品牌的印象；此外品牌还通过微信公众号、抖音短视频、短信订阅、门店展示灯箱等渠道进行水果知识和文化的传播，旨在增强消费者对鲜果行业本身以及对百果园的品牌认知度

78、。此外，公司亦不断开展创新营销，在 2019 年对百果园品牌视觉形象进行升级后，陆续推出品牌 IP 周边新品、开展创作营销主题设计活动等，例如打造“情人节红芭蕾”话题及主题活动，相关短视频点击率突破 500 万、微信话题阅读量超过 1700 万，促进红芭蕾草莓品牌 IP 化，从而吸引更多年龄层的消费者，保持品牌活力、彰显品牌特色。图图 39：百果园红芭蕾草莓情人节营销推广百果园红芭蕾草莓情人节营销推广 资料来源：公司官网，小红书，招商证券（3）用户运营：会员计划改善复购，差异化服务用户运营：会员计划改善复购，差异化服务&私域运营增强用户粘性私域运营增强用户粘性 会员计划：会员群体不断扩容，提升

79、购买频次及复购率。会员计划：会员群体不断扩容，提升购买频次及复购率。百果园打造会员计划，为零售门店终端客户提供产品折扣，并于 2018 年底发起心享 VIP 付费会员计划。截至 2022 年 12 月 20 日，公司共累计会员数超 7300 万人，其中付费会员超过 94.6 万名。百果园会员涵盖折扣、专享促销、优先客服、生日特惠等权益，付费会员可享受每月优惠券、敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 新品试吃等额外权益。会员用户的不断扩张有效提高用户粘性、增强复购，2021 年会员购买额占门店及线上总营业额的 73%，付费会员相比非付费会员月度购买频次高 140%、月度消费额高 160%，

80、会员复购率达 49%，位列水果专营零售企业第一。表表 7：百果园：百果园会员价格及权益会员价格及权益 普通会员普通会员 心享会员心享会员 价格 普卡会员：0 元（注册自动生成）银卡/金卡/钻卡会员：果粒值 500+/2000+/5000+（通过累计消费金额获取果粒值）轻享版：99 元/年 尊享版：199 元/年 权益 会员专享价 三无退货 充值加赠 升值礼包 生日礼券（8-9 折）专项活动 折上 95 折 每周五 85 折 每月券包 40 元 爆款商品心享专享价 免费试吃 生日特权全场 75 折 每周福利 专属客服 资料来源：百果园 APP，招商证券 会员生命周期运营：社媒流量会员生命周期运营

81、：社媒流量高效拉新，社群运营打造私域用户池、增强会员粘性。高效拉新，社群运营打造私域用户池、增强会员粘性。公司围绕会员全生命周期开展内容运营，拉新环节，公司借助抖音、微博等社交媒体平台通过直播、短视频等方式捕捉线上流量、扩大会员群体；在会员用户的深度运营环节，公司通过 APP、小程序、社区微信群等多渠道触达会员用户，建立约 2.24 万个基于门店的微信群，推送产品促销及会员活动，共积累超过 870 万名微信社群粉丝；此外公司利用精准的营销系统为用户进行个性化商品推荐，进一步提升会员用户的购买意愿和留存率。图图 40：百果园社群构建方案：百果园社群构建方案 图图 41：百果园店长微信社群运营：百

82、果园店长微信社群运营 资料来源：2021 百果园社群运营规划方案，招商证券 资料来源：百果园 APP，微信，招商证券 三无退货服务：提升用户满意度及对品牌的信任度。三无退货服务：提升用户满意度及对品牌的信任度。三无退货服务指客户认为产品不及预期时，无需提供产品、出示发票、填写理由即可申请退款，旨在提升用户服务体验。为鼓励加盟商执行三无退货政策，公司将为加盟门店分担因索赔退货所导致的净亏损的 60%。同时为避免滥用此服务，公司还设有追踪系统，人工审核不正常退款申请，从而确保加盟商门店权益亦受到保障。这一服务的推出有利于加强用户对于百果园品牌的信任度和服务满意度。四、盈利预测与投资建议四、盈利预测

83、与投资建议 公司线上线下一体化及店仓一体化的水果专营连锁零售模式以门店为核心，未来增长将以门店扩张为主要驱动。公司线上线下一体化及店仓一体化的水果专营连锁零售模式以门店为核心，未来增长将以门店扩张为主要驱动。门店数量：根据招股书，截至 2022 年末公司加盟门店数为 5645 个，预计 2023、2024 年加盟门店数将达 6322、6891 个，同比增速为 12%、9%。同店增长：预计 2022-2024 年将维持稳定的同店增长，同店增速约为 4.0%、3.0%、3.0%。整体上，预计整体上，预计公司公司 2022-2024 年将实现营业收入年将实现营业收入 117.36/132.02/14

84、8.16 亿元，同比增长亿元，同比增长 14.1%/12.5%/12.2%。预计 敬请阅读末页的重要说明 22 公司深度报告 水果及其他食品销售收入将为 114.43、128.86、144.76 亿元，同比增速为 14.5%、12.6%、12.3%；特许权使用费及特许经营收入为 1.76、1.91、2.07 亿元，同比增速为 9.8%、8.7%、8.4%；会员收入为 0.88、0.96、1.04 亿元，同比增速为 13.3%、9.5%、7.6%。预计预计 2022-2024 年毛利为年毛利为 13.56、15.71、17.93 亿元，同比增长亿元，同比增长 17.2%、15.9%、14.1%。

85、源头直采及规模优势下未来水果采购成本有望进一步优化，毛利率有望提升，预计 2022-2024 年整体毛利率将为 11.6%、11.9%、12.1%。预计预计 2022-2024 年期间费用率为年期间费用率为 8.0%、8.0%、7.7%。费用端来看，公司已建立了完善的品牌营销推广渠道，预计未来营销推广效率将提高、销售支出将有所降低，同时管理效率长期也有望改善，预计 2022-2024 年期间费用率为8.0%、8.0%、7.7%。预计预计 2022-2024 年归母净利润为年归母净利润为 3.01/3.80/4.78 亿元，同比增长亿元，同比增长 30.0%/26.4%/25.7%，盈利有望保持

86、稳健增长。，盈利有望保持稳健增长。公司以门店为核心的线上线下一体化专营连锁零售网络为护城河，供应链及品牌优势加深壁垒，未来渠道扩张有望进一步拓宽公司成长边界。我们看好水果专营连锁零售模式的发展潜力及公司的长期增长空间，给予 2023 年归母净利润 30 倍 PE，对应目标价 8.25 港元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。表表 8 百百果园盈利预测果园盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 加盟门店（个）4,748 5,234 5,645 6,322 6,891 YoY 10.4%10.2%7.9%12.0%9.0%同店收入（万元）162 16

87、3 169 174 180 YoY 1%4%3%3%营业收入 8,853.69 10,289.38 11,736.48 13,202.36 14,816.43 YoY-1.4%16.2%14.1%12.5%12.2%水果及其他食品销售 8,636.81 9,991.76 11,443.07 12,885.50 14,475.65 YoY-1.3%15.7%14.5%12.6%12.3%特许权使用费及特许经营收入 131.36 160.29 176.05 191.43 207.43 YoY-23.4%22.0%9.8%8.7%8.4%会员收入 54.45 77.67 88.02 96.38 10

88、3.72 YoY 18.2%42.6%13.3%9.5%7.6%毛利 807.43 1,156.44 1,355.56 1,571.08 1,792.79 YoY-7.9%43.2%17.2%15.9%14.1%期间费用 737.13 903.91 940.09 1,049.59 1,140.87 费用率 8.3%8.8%8.0%8.0%7.7%归属于母公司股东净利润 48.53 231.34 300.76 380.04 477.87 YoY-80.5%376.7%30.0%26.4%25.7%资料来源：招商证券预测 风险提示：风险提示：疫情变化形势超预期风险疫情变化形势超预期风险：疫情或将影

89、响鲜果进口供应链，进而造成产品供给不足的风险。宏观经济复苏前景不确定风险宏观经济复苏前景不确定风险：宏观经济疲软或将影响消费者购买鲜果的需求。行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：目前水果零售行业格局分散、集中度较低，未来存在新玩家进入市场加剧竞争的风险。敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 3495 4405 5252 5823 6036 现金 455 565 1057 1268 1085 交易性金融资产 415 1040 1040 1040 104

90、0 其他短期投资 238 269 269 269 269 应收账款及票据 1291 1156 1319 1484 1665 其它应收款 611 851 971 1092 1226 存货 259 247 280 314 352 其他流动资产 227 277 316 356 399 非流动资产非流动资产 1750 2015 2034 2045 2052 长期股权投资 784 699 699 699 699 固定资产 247 308 327 338 345 无形资产商誉 547 857 857 857 857 其他 172 150 150 150 150 资产总计资产总计 5245 6420 728

91、6 7868 8088 流动负债流动负债 2321 3057 3635 3928 3785 应付账款 323 361 410 460 515 应交税金 19 20 20 20 20 短期借款 911 1435 1795 1869 1482 其他 1069 1240 1409 1579 1768 长期负债长期负债 395 650 650 650 650 长期借款 18 17 17 17 17 其他 377 633 633 633 633 负债合计负债合计 2716 3707 4286 4579 4435 股本 1500 1500 1500 1500 1500 储备 2374 955 1136 1

92、424 1712 少数股东权益 74 77 77 77 77 归 属 于 母 公 司 所 有 者 2455 2636 2924 3212 3575 负债及权益合计负债及权益合计 5245 6420 7286 7868 8088 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 293 284 350 434 525 净利润 49 230 299 378 476 折旧摊销 92 118 131 139 144 财务费用 118 (61)(136)(140)(152)投资收益 34 (3)57 57 57 营运资金变动(373

93、)(578)(127)(127)(127)其它(106)(44)(150)(150)(150)投资活动现金流投资活动现金流 4 0 0 0 0 资本支出 14374 16059 0 0 0 其他投资 4 72 23 23 23 筹资活动现金流筹资活动现金流 217 404 269 (96)(581)借款变动 269 476 360 74 (387)普通股增加 0 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 11 90 114 股利分配(51)(72)(80)(80)(80)其他(0)0 (22)(179)(227)现金净增加额现金净增加额 137 110 492 211 (183)利润表利润表 单位

94、：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营业收入总营业收入 8856 10292 11736 13202 14816 主营收入 8854 10289 11736 13202 14816 营业成本 8046 9133 10381 11631 13024 毛利毛利 807 1156 1356 1571 1793 营业支出 737 888 940 1050 1141 营业利润营业利润 73 271 415 521 652 利息支出 52 78 80 80 80 利息收入 44 45 25 25 25 权益性投资(36)16 0 0 0 其他非经营 2 (2)(2)(2)(

95、2)非经常项目 41 5 40 40 40 除税前利润除税前利润 72 258 398 504 635 所得税 26 36 100 126 159 少数股东损(3)(9)0 0 0 归属普通股东净利润归属普通股东净利润 49 230 299 378 476 EPS 0.09 0.41 0.54 0.68 0.85 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入-1%16%14%12%12%营业利润-68%273%-26%25%归母净利润-80%369%-27%26%获利能力获利能力 毛利率 9.1%11.2%11.6%11.9%1

96、2.1%净利率 0.6%2.2%2.5%2.9%3.2%ROE 2.0%8.7%10.2%11.8%13.3%ROIC 1.8%6.7%6.8%7.9%9.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 51.8%57.7%58.8%58.2%54.8%净负债比率 17.7%22.6%24.9%24.0%18.5%流动比率 1.5 1.4 1.4 1.5 1.6 速动比率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 营运能力营运能力 总资产周转率 1.7 1.6 1.6 1.7 1.8 存货周转率 32.6 36.1 39.4 39.1 39.1 应收账款周转率 4.5 5.3 5.5 5.4 5.4 应付账款

97、周转率 22.3 26.7 26.9 26.7 26.7 每股资料每股资料(元元)EPS 0.09 0.41 0.54 0.68 0.85 每股经营净现金 0.53 0.51 0.63 0.78 0.94 每股净资产 4.40 4.73 5.24 5.76 6.41 每股股利 0.02 0.02 0.16 0.20 0.26 估值比率估值比率 PE 173.2 36.3 27.7 21.9 17.4 PB 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰

98、、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020 年 Wind 金牌分析师零售行业第一名，2021 年 choice 最佳分析师零售行业第一名。李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018 年 6 月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免

99、税、餐饮、酒店板块。团队获得 2019 年 Wind 金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020 年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022 年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超

100、越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者的适当性。本公司不会因您收到、

101、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。