1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海底捞海底捞（6862）管理管理架构梳理完毕，业绩反转之年架构梳理完毕，业绩反转之年 刘越男刘越男(分析师分析师)陈京陈京(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co证书编号 S0880516030003 S0880522090002 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：目前公司后端治理架构已重新和前端提效增质的战略匹配，目前公司后端治理架构已重新和前端提效增质的战略匹配，叠加行

2、业底部反转叠加行业底部反转，业绩业绩弹性可期弹性可期。摘要：摘要：投资建议：维持“增持”评级。投资建议：维持“增持”评级。结合公司业绩预告，考虑公司改革进展卓有成效，维持公司 2022-2024 年归母净利润为 13.1/38.6/53.4亿元，对应 EPS 为 0.23/0.69/0.96 元/股。公司为我国火锅行业龙头，维持目标价 23.93 元人民币，对应 26.89 元港币。公司治理明显突破，为支撑业绩反弹最底层逻辑。公司治理明显突破，为支撑业绩反弹最底层逻辑。2020年开店速度过快叠加疫情导致前端门店和后端管理匹配失调，随后公司放慢扩张节奏，聚焦提效，对后端管理体系相应改革：恢复区域

3、化管理体系、缩短管理半径，强化职能部门以适应更大的门店规模，增加门店考核维度，提升店长分红比重、直接助推调整期门店经营表现。目前公司后端治理架构已重新和前端提效增质的战略匹配，将成为支撑业绩反弹最底层逻辑，助推未来经营底部向上的弹性和节奏。市场对公司未来反弹程度和节奏预期并不充分。市场对公司未来反弹程度和节奏预期并不充分。公司上市后股价经历扩张-承压-修复的周期，2020 年盈利预警后，伴随着 2021 年翻台率下降至 3.0 和亏损扩大，股价持续下跌，2022 年以来随着改革推进和亏损收窄开始止跌，但市场信心仍待修复，背后核心是对公司治理效果和成长空间的不确定。疫情政策放开后多重催化，公司或

4、迎来更大业绩弹性。疫情政策放开后多重催化，公司或迎来更大业绩弹性。餐饮行业需求刚性，出行半径较小，参照海外经验复苏迅速，美国 2021 年 Q1 开始取消疫情防控政策，2021 年 3 月起餐饮收入恢复超过 2019 年水平，我国春节以来餐饮消费回暖趋势明显。外部环境好转有望助推公司营收端高频数据，带给市场更多乐观预期。叠加公司改革后新模型人员效率大幅提高，业绩弹性更大，据测算翻台率分别为 3.1/3.4/3.7/4.0 情形 下，公 司 单 店 经 营 利 润 率（未 扣 除 店 长 提 成）分 别 约17%/19%/20%/22%。风险提示：风险提示：疫情反复、市场竞争加剧、同店下滑明显等

5、。评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：19.26 2023.02.27 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）10.08-24.35 当前股本（百万股）当前股本（百万股）5,300 当前市值（当前市值（百万港元百万港元）102,078 相关报告 业绩改善好于预期，底部反转大有可为2022.2.26 业绩处预告期间，考虑重启部分门店2022.09.03 业绩位于预告中枢，疫情反复影响恢复情况2021.8.25 激励机制升级，旺季助力经营恢复2021.7.16 翻台率持续修复，火锅龙头开店加速2021.3.24 感谢博士后赵国振对本文的贡献。感谢博士后赵国振对本文的贡献。海外公

6、司（海外公司（香港香港）财务摘要（百万人民币）财务摘要（百万人民币）2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 16,969 26,556 28,614 41,112 34,680 41,782 49,429 (+/-)%56 8 44 -15.64 20.48 18.30 毛利润毛利润 3,597 5,630 3,226 3,215 4,685 7,775 10,218 净利润净利润 1,646 2,345 309 -4,163 1,309 3,856 5,335

7、(+/-)%42 -87 -1,446 131.45 194.53 38.36 PE 69 724 -69.58 23.62 17.07 PS 6.83 11.70 2.19 2.57 2.14 1.81 -45%-30%-15%1%16%32%5252周内股价走势图周内股价走势图海底捞恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 25 目目 录录 1.公司管理体系梳理完毕，初现成效.3 1.1.管理层架构调整，推进啄木鸟计划实施.4 1.2.股权奖励计划打造核心员工

8、利益共同体.5 1.3.重点推进内部治理结构调整.6 1.4.计划效果初步显现.8 1.5.单店业绩向上弹性充足.11 2.餐饮底部反转，品牌连锁率加速提升.14 2.1.行业开启复苏，经济恢复持续提振消费信心.14 2.2.火锅是中餐最佳赛道，品牌连锁化率持续提升.15 2.3.火锅市场集中度低，海底捞逆势抢占市场份额.17 3.股价及经营复盘：增速决定一切，双击双杀弹性大.19 3.1.疫情前快速展店，疫情后开店及营收承压.19 3.2.盈利振幅显著放大.19 3.3.股价：估值与增速共振.21 4.盈利预测和投资建议.22 8X8XdXeUfY9WbZbZ6McM7NnPnNpNoNiN

9、rRtRlOoMwOaQnMnNxNoNnNNZrMsP 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 25 1.公司管理体系梳理完毕，初现成效公司管理体系梳理完毕，初现成效 海底捞此前核心问题在于，前端过快的开店遇上不利的外部环境，后端公司治理难以匹配前端快速的变化，导致公司发展失衡。因此，2021 年以来公司进入纠偏期，其核心在于通过改变前端战略，并改革后端治理，使公司前后端能力重新匹配，储备未来发展。目前公司重新调整了前端放慢步伐，聚焦运营效率的战略，后端从组织架构、人员激励、职责梳理等方面相应梳理，与当下前端发展战略匹配；外部环境回

10、暖，2023 年有望充分展现纠偏成果。图图 1：2020 年，公司后端治理难以匹配前端战略年，公司后端治理难以匹配前端战略 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 难以匹配前端后端公司治理加快开店抢占市场疫情持续时间超出预期，外界环境极度不利翻台率下滑业绩亏损顾客满意度下降表层指标组织架构扁平化店长3级分红，徒孙徒弟拿到的比例更高职能部门未相应迅速扩张便于迅速对市场做出反映，但门店快速扩张时会出现新开的门店不能都得到总部较好的监督和辅导。后端支持不够，导致选址不当等问题店长为获得更多奖励加速带徒弟，精力会部分从自己门店分出顾客满意度等软性考核为主疫情以及公司危机状态下，不利于奖惩分明。2020-

11、2021 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 25 图图 2：当下公司治理和新的前端战略匹配当下公司治理和新的前端战略匹配 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.1.管理层架构调整，推进啄木鸟计划实施管理层架构调整，推进啄木鸟计划实施 公司内部组织架构深度优化，释放出公司改革见效积极信号。公司内部组织架构深度优化，释放出公司改革见效积极信号。2020年8月，海底捞董事会由 4 位执行董事与 4 位非执行董事构成。截至 2022 年12 月，公司管理层与董事会发生多次委任与变更，董事会规模与质量持续改善。目前公司设有 5 名执行

12、董事，6 名非执行董事。张勇任董事会主席，蔡新民、许廷芳、齐大庆、马蔚华、吴宵光任独立非执行董事。2021 年 8 月，公司成立企业管治委员会，以提升企业管治常规标准，协助董事会商讨集团整体企业管治职能。表表 1:企业治理委员会成立，董事会构成逐步改善企业治理委员会成立，董事会构成逐步改善 董事会董事会 2020 年年 8 月月 2022 年年 12 月月 执行董事执行董事 张勇(主席)、施永宏、周兆呈、高洁 张勇(主席)、高洁、杨利娟、李朋、宋青 非执行董事非执行董事 舒萍、蔡新民、许廷芳、齐大庆 周兆呈、蔡新民、许廷芳、齐大庆、马蔚华、吴宵光 审核委员会审核委员会 齐大庆(主席)、舒萍、许

13、廷芳 齐大庆(主席)、蔡新民、许廷芳 薪酬委员会薪酬委员会 许廷芳(主席)、张勇、蔡新民 许廷芳(主席)、张勇、蔡新民 提名委员会提名委员会 张勇(主席)、许廷芳、齐大庆 张勇(主席)、许廷芳、齐大庆 企业管治委员会企业管治委员会 -马蔚华(主席)、蔡新民、吴宵光 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 杨丽娟调任公司首席执行官，推动“啄木鸟计划”进一步落地。杨丽娟调任公司首席执行官，推动“啄木鸟计划”进一步落地。2021 年8 月，公司新增七位执行董事，逐步实现管理团队丰富化与年轻化。2022年 3 月，公司副首席执行官兼首席运营官杨利娟调任为公司首席执行官。杨丽娟在海底捞累计任职超过 27

14、年，主要负责推行“连住利益，锁住管理”制度，为推进海底捞逐步走向全国市场做出较大贡献。其获委任为预计前端后端公司治理部分关店，谨慎开店，集中提高现有门店效率（此时门店数量较19年末接近翻倍）疫情政策放开，外部环境回暖翻台率回暖业绩扭亏为盈顾客满意度回升表层指标从扁平化架构转变为“总部-大区经理-家族长-店长”的管理模式软性指标以外，增加量化考核指标，如门店上新的数量、新品比例、销售额等完成职能部门工作内容和范围再梳理，如产品管理部已经打通了采购研发和销售一体化增加店长自己门店的分红比例重新匹配缩短管理半径，加强对基层门店的管理加强后端职能部门支撑，和前端更大的门店大盘匹配精力更多放在自己门店，

15、放慢扩张步伐在公司调整阶段，利于直接助推门店经营效果 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 25 首席执行官，将负责监督集团管理及战略发展，并推动“啄木鸟计划”进一步落地。表表 2:杨丽娟任公司首席执行官，高管团队逐渐丰富杨丽娟任公司首席执行官，高管团队逐渐丰富 时间时间 变动内容变动内容 2021 年年 8 月月 24 日日 舒萍辞任公司非执行董事及审计委员会成员 施永宏辞任公司执行董事 杨利娟、李朋、杨华、刘林毅、李瑜、宋青及杨立均获委任为公司执行董事 马蔚华及吴宵光均获委任为公司独立非执行董事 蔡新民获委任为公司审计委员会成员

16、 杨利娟获委任为公司副首席执行官 公司企业管治委员会已成立 2022 年年 3 月月 公司副首席执行官兼首席运营官杨利娟被调任为公司首席执行官。公司董事会主席兼前首席执行官张勇将继续担任董事会主席及执行董事 李瑜获委任为公司中国大陆地区首席运营官 王金平获委任为公司港澳台及海外地区首席运营官 2022 年年 12 月月 周兆呈辞任公司首席战略官、联席公司秘书及授权代表职务。同日从执行董事调任为公司非执行董事，担任特海执行董事、董事会主席兼首席执行官 王金平辞任公司首席运营官（香港、澳门、台湾及海外）职务，担任特海执行董事及首席运营官 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.股权奖励计划打

17、造核心员工利益共同体股权奖励计划打造核心员工利益共同体 海底捞通过股份奖励计划，累计授出海底捞通过股份奖励计划，累计授出 1.59亿股份，重要股东持股情况发亿股份，重要股东持股情况发生较大变化。生较大变化。截至 2022H1，公司持股 0.01%以上股东共计 9 人，相比2020H1 增加 7 人。其中，张勇占总股本比例由 68.16%下降至 60.35%，施永宏占总股本比例由 15.95%下降至 13.86%。海底捞董事会于 2021 年5 月 20 日通过股份奖励计划，将 1.431 亿股股份授予本公司逾 1500 名员工及多名顾问，1590 万股股份授予公司及附属公司 17 名董事及最高

18、行政人员，重要股东持股情况发生较大变化。图图 3：股份奖励计划前，股份奖励计划前，张勇占张勇占总总股股本本比例比例高高达达 68.16%（截至（截至 2020H1）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 4：股份奖励计划后，重要股东持股情况发生较大变化股份奖励计划后，重要股东持股情况发生较大变化（截至（截至 2022H1）海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 25 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 股权奖励计划将为公司的持续营运与长期增长产生较大贡献。股权奖励计划将为公司的持续营运与长期增长产生较大贡献。股权奖励计划的承授人

19、将依据其角色、职责、服务年资、工作经验、贡献、薪酬待遇等获选，角色包括管理层、区域统筹教练、部分家族长及餐厅经理、部分业务及技术骨干等。股权激励计划将表彰、激励并留住对企业持续运营、发展及长期增长作出有益贡献的人员，从而达到提升集团价值与统一集团利益的目标。表表 3:海底捞最终控制股东持股状况持续优化海底捞最终控制股东持股状况持续优化 2020H1 2022H1 最终控制股东名称最终控制股东名称 持普通股总数持普通股总数(万股万股)占总股本比例占总股本比例 持普通股总数持普通股总数(万股万股)占总股本比例占总股本比例 张勇 361,250.12 68.16%336,365.87 60.35%施

20、永宏 84,542.40 15.95%77,241.15 13.86%杨利娟-17,968.67 3.22%高洁-198.75 0.04%杨华-84.00 0.02%宋青-79.50 0.01%杨立-79.50 0.01%李朋-39.75 0.01%李瑜-39.75 0.01%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3.重点推进内部治理结构调整重点推进内部治理结构调整 2016 年至疫情前，公司内部组织设有四个组成部分，即总部、教练、抱团小组及餐厅。公司采取扁平化管理系统，餐厅直接向高级管理层汇报。2020 年，由于疫情冲击“暂停堂食”，加之前期施行“加速开店”策略，门店平均翻台率较低，成本

21、费用高，毛利下滑。海底捞 2021 年净利润为-41.65 亿元，出现大幅亏损。因此，2021 年 11 月，公司启动“啄木鸟”计划收缩门店，并细化管理半径，利用区域化管理体系改善餐厅质量，提高客户满意度。图图 5：疫情前公司为扁平化的组织架构疫情前公司为扁平化的组织架构 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 25 数据来源：公司公告 表表 3:疫情后公司管理机制变革疫情后公司管理机制变革 时间时间 制度制度 措施措施 2021 年 6 月 大小区管理模式 大区经理由原区域统筹教练和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域内门店拓展、工

22、程、定价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并，避免层级冗余。2021 年 11 月 啄木鸟计划 持续关注经营业绩不佳的门店，包括海外门店，并相应采取改善措施。重建并强化部分职能部门，并恢复大区管理体系。收缩集团的业务扩张计划。2022 年 3 月 首席运营官 公司副首席执行官兼首席运营官杨利娟被调任为公司首席执行官。公司董事会主席兼前首席执行官张勇将继续担任董事会主席及执行董事 李瑜获委任为公司中国大陆地区首席运营官 王金平获委任为公司港澳台及海外地区首席运营官 2022 年 9 月 轮值计划 大区经理、各职能部门部长或总监及各委员会主任

23、在符合特定条件（包括但不限于任职时间、管理门店数量及业绩表现等）后均有资格参与轮值计划。每一轮值首席运营官的选定和连任（如有）需由首席执行官提名并根据公司任免流程进行任命。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 “啄木鸟”计划收缩门店，重整管理架构。“啄木鸟”计划收缩门店，重整管理架构。“啄木鸟”计划是指关闭经营不善、盈利无望的门店（包括海外门店），收缩业务扩张计划，恢复区域化管理体系，加强员工考核。根据公司公告，海底捞将于 2021 年 12 月31 日前，逐步关停 300 家左右经营未达预期门店，其中部分门店将暂时休整、择机重开，休整周期最长不超过两年。该计划将由 CEO 杨利娟全面负责。图

24、图 6：2022H1 公司门店数首次下滑公司门店数首次下滑 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 25 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 持续推进和打磨门店管理体系。持续推进和打磨门店管理体系。2021年，公司重新规划了门店运营业务管理层级，明确了各级别工作内容、工作目标、考核标准和奖惩机制。大区经理由原区域统筹教练和资深家族长选拔而来，负责统筹管辖区域内门店拓展、工程、定价、门店评级等工作。大区经理下设家族长负责管辖范围内的门店，原有小区经理岗位已和家族长岗位合并，避免层级冗余。家族长除了肩负选拔培养店经理、传递上海品茶的责任

25、，更要对家族内门店的管理、经营负监督指导责任。家族长在享受家族扩大带来红利的同时，要对管辖门店的表现负责。公司严格执行考核制度，按照考核成绩优胜劣汰，并将各级管理层的薪酬与工作成果挂钩，更有效地“连住利益，锁住管理”。重组并强化职能重组并强化职能部门。部门。2021年海底捞每一个职能部门都重新梳理了各自的工作内容和职责范围，并邀请家族长、店经理参与职能部门的细则讨论，从实际出发提出需求，共同探讨职能部门如何更有效的为门店运营赋能，使公司的前端与后端联动起来。强调上海品茶的传承，加强员工的培养，建设人才梯队。强调上海品茶的传承，加强员工的培养，建设人才梯队。在年内组织架构调整中，公司一方面梳理各

26、岗位的职责和激励制度，为员工个人竞争途径提供明确的指引。另一方面细化由师徒关系的一线服务小组，门店、家族等体系中各成员的责任和义务，让员工在工作中感受到来自公司、来自伙伴的支持和帮助，使全体海底捞人员能够团结在一起，共同向前。“硬骨头”计划接力，经营焕发新生机。“硬骨头”计划接力，经营焕发新生机。“啄木鸟”计划并非“永久关店”，2022 年半年报公告，海底捞将在未来重新评估关停门店的各方面条件，比如选址、物业、人员配置、经营面积和潜力等因素，在不影响已有门店表现、市场需要、人员充足的情况下，选取一批“硬骨头”门店重新开业。1.4.计划效果初步显现计划效果初步显现 翻台率方面，经历连续数年大幅下

27、降后，翻台率初步止跌；门店数方面，由于“啄木鸟”计划收缩门店，22 年报反映门店数及员工数量出现首次下滑，但总数维持在较高水平。254430731412570.70%64.81%69.01%11.17%-0.55%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,4001,6002002020212022H1国内门店海外门店同比增长率 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 25 图图 7：翻台率逐步止跌翻台率

28、逐步止跌 图图 8：顾客人均消费上升顾客人均消费上升 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 9：公司优化员工数量公司优化员工数量 图图 10：职工薪酬占比下滑职工薪酬占比下滑 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 受 2022 年疫情、闭店影响，公司营收不及预期。22 年中报显示，上半年海底捞营业收入为 167.74 亿元，相较于 21 年中报的 200.94 亿元，同比下滑 16.57%。但得益于“啄木鸟”计划，公司在营收下滑的同时，归母净利润逐步恢复。21 年年报显示归母净利润为-41.63 亿元，在 21

29、年底实施计划的半年后，22 年中报显示归母净利润为-2.66 亿元，2022H2收入 178 亿元/-15%，净利润 15.7 亿元，顺利触底反弹。图图 11：公司公司 22 年营收有所下滑年营收有所下滑(万元万元)554.83.632.9000212022H1翻台率（次）97.7101.1105.2110.1107.3109.602020212022H1顾客人均消费（元）6905640600008

30、000000200212022H1员工总数(人)4%4%1%1%1%1%29%30%30%34%36%35%3%4%7%11%11%11%1%1%1%1%1%1%4%4%4%4%5%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020212022H1物业租金及相关开支职工薪酬水电开支折旧与摊销差旅费其他支出 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 25 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 12：公司归母净利润好转公司归母净

31、利润好转（万元）（万元）数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 ROE 与 ROA 经历 21 年触底后，22 上半年恢复迅速，虽较往年水平有一定距离，但说明公司正逐步改善利润水平，且复苏空间大；营运能力方面，22 上半年销售毛利率相较于 21 年有小幅提升，管理费用率小幅下降，说明公司对成本和费用的控制能力正在加强。图图 13：公司公司 ROE与与 ROA 快速恢复快速恢复 图图 14：公司毛利率小幅提升、费用率小幅下降公司毛利率小幅提升、费用率小幅下降 1,063,717.001,696,910.002,655,579.202,861,425.504,111,162.401676413.43

32、6.24%59.53%56.49%7.75%43.68%-16.57%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002002020212022H1营业收入营业收入同比增长率(%)102,784.50164,615.60234,471.1030,927.10-416,317.50-26,625.8039.81%60.16%42.44%-86.81%-1446.13%-381.67%-1600%

33、-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%-500,000-400,000-300,000-200,000-100,0000100,000200,000300,0002002020212022H1归母净利润归母净利润同比增长率(%)海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 25 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.5.单店业绩向上弹性充足单店业绩向上弹性充足 改革后，公司新单店模型经营效率明显提高，核心优化点为门店运营人员效

34、率的提高。公司门店岗位设置更加灵活，根据门店实际的翻台率配备人手。如以往门店店经理、大堂经理、货堂经理、值班经理等管理岗位的设置，而翻台率较低情况下，可将这些岗位下沉至门店一线的服务岗位，并适当提高兼职或外包员工的比重。同时，还调整餐厅运营结构，使员工效能最大化，如由 70 张桌子缩减为50、60 张桌子。并提高员工分红，相较于疫情之前，公司普通员工工资基本上浮 1000-1500 元以上（根据公开交流）。通过员工团建、培训等活动加强员工情感链接，由于时间充裕，培训会更为细致。根据测算，在翻台率在 3.0 的情形下（以 2021H1 水平为例），2021 年原有模型员工成本占比约 34%，新模

35、型下员工成本占比约 30%，经营利润率（未扣除店长提成）分别约 10%和 15%。表表 4 4：公司改革前后单店模型对比（以公司改革前后单店模型对比（以 2 2021H1021H1 翻台率水平为例）翻台率水平为例）成熟门店模型成熟门店模型 改革前单店模型改革前单店模型 改革后单店模型改革后单店模型 1 1、收入（万元）、收入（万元）2,733 2,343 坪效（万元坪效（万元/平方米）平方米）3.4 2.9 营业天数营业天数 365 365 94.38%19.09%22.07%3.02%-52.60%-3.48%50.38%29.25%21.40%4.91%-11.99%0.46%-60%-4

36、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022H1净资产收益率ROE(%)总资产报酬率ROA(%)59.45%59.13%57.68%57.15%56.27%57.98%41.01%42.61%42.39%49.31%52.21%51.78%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022H1销售毛利率(%)管理费用率(%)海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 25 日均销售额日均销售额 7.5 6.4 人均消费 104.0 1

37、03.0 每日顾客量（人次）720 623 总座位数 300 268 单店桌数 75 67 平均每桌人数 3.2 3.1 翻台率 3.0 3.0 2 2、食材成本（万元、食材成本（万元/年）年）1,156 937 食材占比 42.3%40.0%3 3、员工薪酬（万元、员工薪酬（万元/年）年）918 700 员工薪酬占比 33.6%29.9%人员编制 100 78 4 4、租金（万元、租金（万元/年）年）107 91 租金占比 3.9%3.9%5 5、折旧费用（万元、折旧费用（万元/年）年）176 176 折旧费用占比 6.4%7.5%6 6、水电（万元、水电（万元/年）年）93 80 水电占比

38、 3.4%3.4%7 7、经营利润（未扣除店长、经营利润（未扣除店长提成）提成）283 283 359 359 经营利润率 10%15%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 通过对新模型下不同翻台率情形进行测算，可得，在翻台率分别为3.1/3.4/3.7/4.0 情形下，公司单店经营利润率（未扣除店长提成）分别约 17%/19%/20%/22%，向上弹性充足。表表 5 5：公司改革后单店模型弹性测算公司改革后单店模型弹性测算 成熟门店模型成熟门店模型 改革后单店模型改革后单店模型（情形（情形 1 1）改革后单店模型（情形改革后单店模型（情形2 2）改革后单店模型（情形改革后单店模型（情形3 3

39、）改革后单店模型（情形改革后单店模型（情形4 4）1 1、收入（万、收入（万元）元）2,421 2,655 2,889 3,123 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 25 坪效（万元坪效（万元/平平方米）方米）3.0 3.3 3.6 3.9 营业天数营业天数 365 365 365 365 日均销售额日均销售额 6.6 7.3 7.9 8.6 人均消费 103.0 103.0 103.0 103.0 每日顾客量（人次）644 706 768 831 总座位数 268 268 268 268 单店桌数 67 67 67 67 平

40、均每桌人数 3.1 3.1 3.1 3.1 翻台率 3.1 3.4 3.7 4.0 2 2、食材成本、食材成本（万元（万元/年）年）968 1,062 1,156 1,249 食材占比 40.0%40.0%40.0%40.0%3 3、员工薪酬、员工薪酬（万元（万元/年）年）707 730 770 778 员工薪酬占比 29.2%27.5%26.6%24.9%人员编制 79 81 83 84 4 4、租金（万元、租金（万元/年）年）94 104 113 122 租金占比 3.9%3.9%3.9%3.9%5 5、折旧费用、折旧费用（万元（万元/年）年）176 176 176 176 折旧费用占比

41、7.3%6.6%6.1%5.6%6 6、水电（万元、水电（万元/年）年）82 90 98 106 水电占比 3.4%3.4%3.4%3.4%7 7、经营利润、经营利润（未扣除店长（未扣除店长提成）提成）392 392 493 493 577 577 692 692 经营利润率 16%19%20%22%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 25 2.餐饮底部反转，品牌连锁率加速提升餐饮底部反转，品牌连锁率加速提升 2.1.行业行业开启开启复苏，经济恢复持续提振消费信心复苏，经济恢复持续提振消费信

42、心 疫情防控放开后，海外餐饮复苏强劲。疫情防控放开后，海外餐饮复苏强劲。餐饮作为刚性需求疫情期间被抑制，在管控放开后餐饮需求能够快速复苏。参考海外经验，疫后餐饮业受益客流修复明显，同店收入恢复较快。美国 2021 年 Q1 开始取消疫情防控政策，2021 年 3 月起餐饮收入恢复超过 2019 年水平；新加坡自2021 年 6 月宣布“与新冠共存”后，餐饮销售恢复稳步提升，从 2019 年 6 成恢复至 2022 年初的 9 成。图图 15：美国餐饮收入美国餐饮收入 2022 年恢复超过年恢复超过 19 年水平年水平 图图 16：新加坡餐饮销售已超疫情前水平新加坡餐饮销售已超疫情前水平 数据来

43、源：美国商务部、国泰君安证券研究 数据来源：新加坡统计局、国泰君安证券研究 23年年 1月餐饮市场回暖明显，经济恢复持续提振消费信心。月餐饮市场回暖明显，经济恢复持续提振消费信心。2022 年餐饮收入 4.4 万亿，约为2019 年同期94%。伴随1 月全国防疫政策放宽，春节餐饮消费市场明显回暖，热门餐厅一座难求。据商务部监测，23 年春节期间，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长了 6.8%，餐饮迎来“开门红”。23 年经济向好，就业恢复将支撑居民收入回升，有力提振居民消费信心。全国消费者信心指数在 12 月放开后，回暖明显已超越2022 年 7 月水平。-100%-50%0%50%100%

44、150%000004000050000600007000080000900001000002019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月2021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年11月2022年1月2022年3月2022年5月美国餐饮收入（美元，百万）YoY（右轴）恢复至19年同期（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200新加坡餐饮销售

45、额指数（2017=100）同比去年（右轴）同比2019年（右轴）海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 25 图图 17：餐饮市场回暖明显餐饮市场回暖明显 图图 18：疫后消费者信心指数开始走高疫后消费者信心指数开始走高 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 火锅文化强劲，市场恢复速度最快。火锅文化强劲，市场恢复速度最快。疫情期间，火锅以 88%投票率被评为最想念的餐饮品类。与此同时，火锅本身麻辣的成瘾性以及强社交属性，成为消费者疫后线下餐饮消费的第一选择，恢复速度也最快。根据中国饭店协会20年

46、发布的 五一期间住宿餐饮企业调查分析报告，参与调查的餐饮企业平均恢复至19年同期的56.86%，而火锅已恢复至19年的69.62%，领先于其它品类。图图 19：火锅为疫情期间最想念品类火锅为疫情期间最想念品类 数据来源：沙利文研究、国泰君安证券研究 2.2.火锅是中餐最佳赛道，品牌连锁化率持续提升火锅是中餐最佳赛道，品牌连锁化率持续提升 火锅是中餐最大细分市场，而川渝火锅又最受青睐火锅是中餐最大细分市场，而川渝火锅又最受青睐。中国地大物博加之几千年的饮食文化，造就了中餐品类和菜系众多；而火锅因为受众多，制作工艺简单占据中餐最大细分赛道。根据弗若斯特沙利文数据，2020年占比达14.1%，并预计

47、2020-25年将以CAGR14.2%的增速持续增长。按照口味，火锅又可分为川渝、粤系等火锅品类，其中川渝火锅以麻辣著称，会促使大脑产生“内啡肽”带来愉快感具有成瘾性，这一属性使其最受消费者青睐，2020年川渝火锅占整个火锅市场的 64.9%。-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.0035,000.0040,000.0045,000.0050,000.--082019-1020

48、19----------12社会消费品零售总额:餐饮收入:累计值社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比60.0070.0080.0090.00100.00110.00120.00130.00140.------

49、------1188%84%72%60%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%火锅茶饮烧烤披萨螺蛳粉 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 25 图图 20：火锅是中餐最大细分市场（火锅是中餐最大细分市场（2020 年）年）图图 21：川渝火锅占火锅市场的川渝火锅占火锅市场的 64.9%（2020 年）年）数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券

50、研究 数据来源：弗若斯特沙利文、国泰君安证券研究 标准化基因快速扩张，半自助形式带来高经营效率。标准化基因快速扩张，半自助形式带来高经营效率。大部分中餐品类因为烹饪过程复杂，高度依赖厨师，导致很难进行标准化。而火锅品类简单可控，底料和调料可统一生产，不依赖厨师；标准化程度高，具备连锁扩张的基因。并且在就餐是以半自助的形式进行，餐厅只需提供食材和锅底，顾客自由搭配食用；这带来了火锅毛利率和净利率高于行业平均水平。图图 22：火锅毛利率和净利率高于行业平均水平（火锅毛利率和净利率高于行业平均水平（2019）数据来源：中国饭店协会、国泰君安证券研究 疫情加速中小企业出清，连锁化率进一步加强。疫情加速

51、中小企业出清，连锁化率进一步加强。疫情期间消费场景受限，叠加租金、人工等刚性支出，中小企业生存压力较大，行业出清严重。根据中国连锁经营协会数据，与2019年相比，2020年百家以上规模品牌门店数占比提升3.5pct；50-100家门店规模占比减少了0.7pct；而50家及以下规模的门店占比较2019年减少了2.8pct。与此同时，头部连锁企业资金雄厚，将把握行业出清机会快速扩容，品牌连锁化率进一步加强。14.10%13.70%9.90%62.30%火锅川菜粤菜其它64.90%14.40%14.20%6.60%川式粤式京式其它54.46%47.42%52.90%31.32%13.73%6.18%

52、11.12%3.81%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%火锅正餐快餐团餐毛利率净利率 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 25 图图 23：疫情火锅行业中小企业加速出清疫情火锅行业中小企业加速出清 数据来源：中国连锁经营协会、智研咨询、国泰君安证券研究 2.3.火锅市场集中度低，海底捞逆势抢占市场份额火锅市场集中度低，海底捞逆势抢占市场份额 海底捞集中度呈上升趋势。海底捞集中度呈上升趋势。国内餐饮市场集中度较低，21 年 CR5 仅为2%，对比成熟市场的美国和日本分别为 15%和

53、14%；存在较大提升空间。具体到火锅细分赛道，Frost&Sullivan 数据显示 2017 年我国火锅行业 CR5 为 5.5%，其中海底捞以 2.2%位居第一。疫情期间海底捞把握中小企业出清机会，逆势快速扩容。截止 2020 年，海底捞市占率提升3.6pct 至 5.8%，整体火锅行业 CR5 提升 2.4pct 至 7.9%。并且作为中国最大的餐饮龙头，海底捞市场份额有望继续提升。图图 24：海底捞集中度呈上升趋势海底捞集中度呈上升趋势 数据来源：Frost&Sullivan、国泰君安证券研究 消费者对健康和安全愈加重视，助推市场份额进一步向头部集中消费者对健康和安全愈加重视，助推市场

54、份额进一步向头部集中。随着经济的发展和消费的升级，消费者对吃的东西的健康和安全会更加重视。根据艾媒咨询的调查显示，消费者选择火锅商家的前两位因素为食材新鲜度和卫生状况。而头部企业因为深耕行业多年，积累了成熟的供应链管控能力，能有效保证食材的安全和健康；更容易获得消费者的信任和0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%100家20.20%5.80%5.50%7.90%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%20172020海底捞CR5 海底捞海底捞（6

55、862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 25 选择，助推市场份额进一步向头部集中。图图 25：消费者对健康和安全愈加重视消费者对健康和安全愈加重视 数据来源：艾媒咨询、国泰君安证券研究 线上线下全渠道运营，线上线下全渠道运营，23年火锅外送业务将持续增长。年火锅外送业务将持续增长。疫情期间，火锅的线上化率不断提升，根据美团餐饮数据显示，22 年火锅品类线上交易在线门店数约为 15 万家，线上化率 27.5%。在这种趋势下，海底捞不断发力外送业务，通过“社群、外卖、海底捞外送小程序、以及线上商场捞点好货”等多渠道同时进行，拉动外送单量的增长。目前海底

56、捞外送站点有 1400 个，覆盖全国 200 多个城市，一二三四线城市全覆盖。海底捞火锅外送业务 2023 年 1 月销售额同比增长 114%，订单量同比增长234%。图图 26：海底捞火锅外送业务海底捞火锅外送业务 1 月增长强劲月增长强劲 数据来源：钛媒体、国泰君安证券研究 58%51.90%47%43.30%41.60%38.90%37.80%30.70%29.20%0.80%0%10%20%30%40%50%60%70%114%234%0%50%100%150%200%250%销售额订单量 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

57、of 25 3.股价及经营复盘：股价及经营复盘：增速决定一切增速决定一切，双击双杀弹性大双击双杀弹性大 3.1.疫情前快速展店疫情前快速展店，疫情疫情后后开店及营收承压开店及营收承压 2015-2019 年立足火锅高增长赛道，门店实现快速扩张。年立足火锅高增长赛道，门店实现快速扩张。海底捞上市后伴随展店提速实现营收规模的扩张，2016-2019 年均开店复合增速为44.53%，对应一线/二线/三线开店复合增速分别为 72%/58%/44%，对应门店收入复合增速为 35%，对应一线/二线/三线分别为 24%/31%/68%。疫情导致线下餐饮业承压，开店增速放缓且低线抗风险优势更显著。疫情导致线下

58、餐饮业承压，开店增速放缓且低线抗风险优势更显著。2020-2021 年均开店复合增速为 37%，门店收入复合增速为 24%，其中对应一线/二线/三线分别为 9%/16%/57%，增速明显放缓。考虑到低线更强的抗风险能力，公司逐步增加三线及以下门店占比，从 2019 年的 25%提升至 38%，同时收入占比也从 23%提升至 36%。图图 27：2022H1 营收营收 168.12 亿元亿元/yoy-16.62%图图 28：公司公司 2022H1 餐厅经营业务占比餐厅经营业务占比 95%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 29：截止截止 2022H1

59、 海底捞门店数共海底捞门店数共 1,435 家家 图图 30：22H1 公司净关门店公司净关门店 8 家家 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.盈利盈利振幅显著放大振幅显著放大 疫情期间的关店减值对盈利水平拖累明显，疫后有望逐步修复。疫情期间的关店减值对盈利水平拖累明显，疫后有望逐步修复。2015-57 76 104 165 256 275 397 159 0500300350400450200021 2022H1海底捞分业务营收（亿海底捞分业务营收（亿CNY）餐厅经营调味料产品及

60、食材销售其他产品外卖业务94.99%2.84%2.09%0.08%海底捞海底捞22H 122H 1营收拆分营收拆分餐厅经营外卖业务调味料产品及食材销售其他产品5055576578225528724824823872072573323894995935225225274558001,0001,2001,4001,600海底捞期末门店数（家）海底捞期末门店数（家）一线二线三线及以下(200)(100)00海底捞净开门店数（家）海底捞净开门店数（家

61、）一线三线及以下二线中国大陆 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 25 2019 年快速拓店期间，归母净利润 CAGR 达 71.2%，但 2020 年疫情倒逼公司关停 300 家门店并保守假设下计提大额减值，后期点状疫情导致客流及翻台率的显著下滑并放大房租和人工等刚性开支，2021 年归母净利润亏损一度达到 41.63 亿元。2023 年春节后随着线下客流回暖带动翻台率回升，盈利能力逐步恢复。图图 31：海底捞海底捞 2022H1 归母净利润亏损归母净利润亏损 2.67 亿元亿元 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 3

62、2：22H1 的的 EBITDA margin 恢复至恢复至 12%图图 33：高经营杠杆导致归母净利润率下滑较明显高经营杠杆导致归母净利润率下滑较明显 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 273 735 425 1,028 646 1,646 911 2,345(965)309 95(4,163)(266)5%9%9%10%9%10%8%9%-10%1%0%-10%-2%-15%-10%-5%0%5%10%15%(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,000201520162017H1201720

63、18H120182019H120192020H120202021H120212022H1海底捞归母净利润及海底捞归母净利润及margin（百万（百万CNY）净利润(不含少数股东权益)margin(15)(10)(5)051015202530各餐饮企业各餐饮企业EBITDA margin（pct）海底捞九毛九呷哺呷哺百胜中国-S(15)(10)(5)051015各餐饮企业归母净利润率对比（各餐饮企业归母净利润率对比（pct）海底捞九毛九呷哺呷哺百胜中国-S 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 25 3.3.股价股价：估值与增速共振

64、估值与增速共振 图图 34：海底捞股价复盘一览海底捞股价复盘一览 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 图图 35：海底捞估值复盘一览海底捞估值复盘一览 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 快速扩张期：快速扩张期：海底捞上市后一年半时间持续扩张门店数量，2019 年末已有 768 家门店，且 2018-2019 年度平均翻台率一度稳定在 5.0 左右，驱动公司整体营业额及归母净利润稳步增长，在此期间预测 FY1 的 PE 持续走高，从 20 x 提升至最高 49x。疫情承压期：疫情承压期：2020 年初受新冠肺炎疫情影响，中国大陆地区门店经历了短暂的停业，翻台率也受此影响出现明显下

65、滑。此后公司人才培养战略落地、门店数量逆势增长、翻台率超预期恢复，一度将股价推升至每股0070海底捞海底捞PE复盘（复盘（FY1）海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 25 85.8 港元的历史最高点，此时 PE 水平从 20 年初的 30 x 提升至历史最高的 60 x。而随着 2020 年度盈利警告发布，公司业绩报告大幅下滑，受疫情反复影响，翻台率持续承压，股价呈震荡下降趋势，跌回 15 港元。降本增效期：降本增效期：为求转变，海底捞于 2021 年 11 月 5 日决定实施“啄木鸟计划”，调整此前快速拓

66、店的战略规划，计划在 2021 年底逐步关闭近 300家表现不佳的门店；2022 年 3 月 1 日，创始人张勇卸任 CEO，由杨利娟接棒；2022 年 12 月 30 日，海底捞将特海国际（海底捞国际化业务部分）分拆上市，22 年 3 月在疫情叠加年报低预期催化下出现历史最低的 14x PE。逐步恢复期：逐步恢复期：随着业务调整计划成效逐步显现，餐厅整体运营效率提高，疫情放开后餐饮需求逐步释放，翻台率有所回升。于 2023 年 2 月 24 日发布的 2022 年盈利预告显示，公司 2022 年度预计将实现不少于 346 亿元收入和不少于 13 亿元净利润，目前预测 FY1 PE 仅 27x

67、 PE，远低于历史均值 35x，与均值下一个标准差的 26x PE 基本一致。4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：考虑 2023 年海外门店分拆影响，同时考虑公司门店调整后开启小幅开店，预计公司 2022-2024 年门店数量分别为 1445/1375/1495 家；考虑疫情政策放开叠加公司内部改革初现成效，假设 2022-2024 年公司翻台率恢复至 2.9/3.6/3.7；投资建议：维持“增持”评级。投资建议：维持“增持”评级。公司的核心投资逻辑为战略调整后翻台率回升+运营效率提升带来的业绩弹性，疫情政策放开和公司内部组织架构深度优化加强反弹确定性

68、和节奏。结合公司业绩预告，考虑公司改革进展卓有成效，维持公司 2022-2024 年归母净利润为 13.1/38.6/53.4亿元，对应 EPS 为 0.23/0.69/0.96 元/股。公司为我国火锅行业龙头，维持 2024 年 25 倍 P/E 预期（约为行业均值 1.3 倍溢价），维持目标市值 1334 亿人民币，对应 1499 亿港币；维持目标价 23.93 元人民币，对应 26.89 元港币。表表 6 6：公司盈利预测拆分：公司盈利预测拆分 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（亿元）营业收入

69、（亿元）266 286 411 347 418 494 YoY 56%8%44%-16%20%18%门店数量 768 1298 1420 1422 1352 1472 客单价 105 110 105 106 111 117 整体翻台率 4.8 3.5 3 2.9 3.6 3.7 原材料及消耗品占营收比重 42%43%44%41%40%39%员工薪酬占营收比重 30%34%36%34%33%33%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）23 3 -42 13 39 53 归母净利率 9%1%-10%4%9%11%海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

70、 23 of 25 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 7 7：同行业估值情况对比：同行业估值情况对比（2023.2.25）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（原始货（原始货币）币）市值（亿市值（亿CNYCNY）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/EP/E 评级评级 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 9922.HK9922.HK 九毛九九毛九 18.818.8 240240 3.4 2.7 7.2 11.0 87.5 33.5 21.7 增持 986

71、9.HK9869.HK 海伦司海伦司 14.214.2 158158 -2.3 0.0 4.6 8.5 3375.1 34.1 18.6 增持 605108.SH605108.SH 同庆楼同庆楼 35.635.6 9393 1.4 1.6 2.7 3.4 56.5 34.1 27.1 增持 603043.SH603043.SH 广州酒家广州酒家 28.228.2 160160 5.6 6.2 8.0 9.3 26.0 20.0 17.2 增持 0520.HK0520.HK 呷哺呷哺呷哺呷哺 8.48.4 8080 -2.9-1.9 2.2 5.0-42.0 35.9 15.9 增持 2150.

72、HK2150.HK 奈雪的茶奈雪的茶 6.86.8 102102 -45.2-2.1 1.8 5.7-50.0 57.6 18.1 增持 平均平均 35.9 19.8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 25 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点

73、，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证

74、本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可

75、的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本

76、报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

77、当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041

78、518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 海底捞海底捞（6862）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 25 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股