1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 珍酒李渡珍酒李渡 饮料制造饮料制造/食品饮料食品饮料 Table_DateTable_Date 发布时间：发布时间：20232023-0 02 2-2424 Table_Market 发行数据 发行价（元）发行规模（百万股）发行后总股本（百万股）B 股/H 股（百万股）网上申购日期 上市日期 主承销商 高盛、中信建投国际 相关报告 食品饮料行业周报：白酒重视开门红行情，大众品关注盈利改善-20230103 白酒持续回暖，关注大众品业绩修复节奏-20221222 扩大内需战略下，看好食品饮料

2、板块需求复苏-20221220 深度解析酱酒行业的发展前景与竞争格局-20210407 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 研究助理：丁敏明研究助理：丁敏明 执业证书编号：S0550121070063 证券研究报告/公司深度报告 多品牌协同发展，迎来新一轮快速增长多品牌协同发展，迎来新一轮快速增长 报告摘要：报告摘要：珍酒李渡：酱香为主，多品牌协同发展。珍酒李渡：酱香为主，多品牌协同发展。公司旗下主要经营珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，四个白酒品牌覆盖不同价格带，以珍酒与李渡为核心，两者贡献总营收 8

3、0%，次高端及以上产品收入占比不断提升，产品结构不断优化。2021 年，公司实现营收 51 亿元，民营酒企排第四，珍酒居酱香市场第五，李渡居兼香第五。公司股权结构非常集中，吴向东通过珍酒控股持股 81.3%。管理层经验丰富，公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队，核心人员均为“珍酒老将”。公司公司业绩业绩增长迅猛增长迅猛，盈利能力仍有提升空间。，盈利能力仍有提升空间。2021、2022Q1-Q3，公司营收收 51.02 亿元/42.49 亿元，同比+113%/+18%。2020-2022Q3，公司毛利率由 52.2%提升至 55.2%，主要系高档产品销售占比提升，但与行业可比公司相比，公司毛利

4、率仍处于中下游水平，盈利质量有待进一步提高。行业多行业多重重利好叠加利好叠加，公司各品系有望恢复高增长公司各品系有望恢复高增长。白酒行业进入白银发展期，呈现“量减价升”特征。同时，酱香型白酒快速发展，占总营收比例不断提升，预计未来延续强势增长，珍酒作为国内头部酱酒品牌，将深度受益，预计未来量价齐升，市占率不断提高。李渡作为公司第二大增长引擎，将受益于次高端、高端白酒扩容红利，营收利润将重回高增长通道。湘窖&开口笑作为湖南当地著名地产品牌，受益于湖南人均可支配收入不断增长以及白酒容量不断扩充，预计销量保持高速增长，营收增速有望达到 40%。未来发展：中长期需求稳固，短期需求恢复，公司深耕渠道叠加

5、未来发展：中长期需求稳固，短期需求恢复，公司深耕渠道叠加产能扩产能扩充充奠定长期高速增长基础奠定长期高速增长基础。1）需求端：长期来看，我国高净值人群数量、人均 GDP、人均可支配收入稳步增长，为白酒持续扩容奠定坚实基础。短期来看，疫情解封后，居民出行量显著增加，白酒消费场景逐步恢复，动销有望逐月改善。2）渠道端：公司经销为主，精耕渠道覆盖面持续延展，以信息化优化渠道结构。3）全国化：“6+8+N”战略聚焦核心省份，挖掘潜力市场，全国化布局加速；4）生产端：逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力，2024 年基酒产能望增 2.6 万吨。风险提示：风险提示：宏观经济修复不及预期，疫情反复风险，食品安全

6、风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2398.92 5101.59 6075.83 8067.05 10173.96 (+/(+/-)%)%112.66%19.10%32.77%26.12%净利润净利润 520.09 1032.20 1144.94 1955.90 2608.63 (+/(+/-)%)%98.47%10.92%70.83%33.37%每股收益（元）每股收益（元）总股本总股本 (百万股百万股)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告

7、报告 目目 录录 1.珍酒李渡珍酒李渡：酱香为主，多品牌协同发展的优质白酒公司：酱香为主，多品牌协同发展的优质白酒公司.5 1.1.产品矩阵：四个品牌覆盖不同价格带，主要面向次高端及高端市场，产品结构不断优化.6 1.2.行业地位：2021 年国内第四大民营白酒企业，增长空间广阔.7 1.3.发展历程：历经多次整合，携珍酒、李渡、开口笑及湘窖四大品牌.8 1.4.股权结构：股权结构高度集中，管理层年富力强.9 1.5.业绩稳健增长，盈利能力仍有提升空间。.11 2.行业多重利好叠加，公司各品系有望恢复高增长行业多重利好叠加，公司各品系有望恢复高增长.13 2.1.白酒市场：规模不断扩大，酱香占

8、比迅速提高.13 2.2.珍酒：受益于酱酒扩容红利，发展迅速.15 2.3.李渡：定位高端次高端，享扩容之红利.22 2.4.湘窖&开口笑：瞄准湖南市场，实现高占有率.26 3.深耕渠道深耕渠道&加速扩产，公司有望迎来新一轮快速增长加速扩产，公司有望迎来新一轮快速增长.29 3.1.长期需求稳步增长，短期疫情放开、消费回暖，白酒行业持续扩容.29 3.2.精耕渠道，数字化赋能，加速全国化布局.31 3.2.1.经销商为主，精耕渠道覆盖面持续延展.31 3.2.2.以信息化、数字化优化渠道和终端掌控，加强与终端消费者互动.32 3.2.3.聚焦核心省份，挖掘潜力市场，“6+8+N”战略下全国化布

9、局加速.32 3.3.逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力，2024 年产能望增加 2.6 万吨.33 4.盈利预测盈利预测.34 5.风险提示风险提示.35 图表目录图表目录 图图 1：珍酒李渡产地分布及分品牌营收珍酒李渡产地分布及分品牌营收.5 图图 2：贵州贵州珍酒生产基地珍酒生产基地.5 图图 3：江西李渡生产基地江西李渡生产基地.5 图图 4：珍酒李渡主要产品结构及价格带珍酒李渡主要产品结构及价格带.6 图图 5：公司产品结构分香型公司产品结构分香型.6 图图 6：公司分产品营收（亿元）及公司分产品营收（亿元）及 yoyyoy.7 图图 7：公司分产品收入占比公司分产品收入占比.7 图图

10、 8：公司发展里程碑公司发展里程碑.8 图图 9：股权结构高度集中，股权结构高度集中，吴向东通过珍酒控股持股吴向东通过珍酒控股持股 81.3%81.3%.9 图图 10：公司营收及公司营收及 yoyyoy.11 图图 11：公司净利润及公司净利润及 yoyyoy.11 图图 12：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率.11 图图 13：公司净利率公司净利率.11 qQnM2YcVdXeUuYeXNAbR9R7NmOoOpNmPlOrRoMfQnPzR8OnMqRuOqRtOxNpPyQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告

11、图图 14：公司毛利率行业内较低公司毛利率行业内较低.12 图图 15：公司净利率行业内较低公司净利率行业内较低.12 图图 16：公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率.12 图图 17：公司分价格带毛利率公司分价格带毛利率.12 图图 18：白酒销售规模及同比变化（白酒销售规模及同比变化（20）.13 图图 19：白酒产量及同比变化（白酒产量及同比变化（19）.13 图图 20：白酒消费结构调整白酒消费结构调整.14 图图 21：自饮成为白酒购买的主要目的自饮成为白酒购买的主要目的.14 图图 22：2017-2026 年（估计）按香型

12、划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）年（估计）按香型划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）.15 图图 23：2017、2021 年年 2026(估计估计)按香型划分的中国白酒行业市场规模按香型划分的中国白酒行业市场规模(按收入计按收入计).15 图图 24：20212021 年酱酒营收占比提升至年酱酒营收占比提升至 31.5%31.5%.16 图图 25：酱酒销售利润占比持续提高酱酒销售利润占比持续提高.16 图图 26：白酒与酱酒营收增速对比白酒与酱酒营收增速对比.16 图图 27：白酒与酱酒利润增速对比白酒与酱酒利润增速对比.16 图图 28：酱酒产量及其占比不断上升酱酒产量及其占比不

13、断上升.17 图图 29：酱酒酿造工艺复杂酱酒酿造工艺复杂.18 图图 30：经常饮用酱香酒的场合经常饮用酱香酒的场合.19 图图 31：珍酒产销及预测（吨）珍酒产销及预测（吨）.22 图图 32：珍酒营收及预测（亿元）珍酒营收及预测（亿元）.22 图图 33：20 年年(估计估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计按收入计).22 图图 34：2017、2021 年年 2026(估计估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计按收入计).23 图图 35：“香型香型”已成

14、为白酒消费的第二大考虑因素已成为白酒消费的第二大考虑因素.25 图图 36：不同年龄消费者对香型的选择：不同年龄消费者对香型的选择.25 图图 37：李渡产销及预测（吨）李渡产销及预测（吨）.26 图图 38：李渡营收及预测（亿元）李渡营收及预测（亿元）.26 图图 39：湖南居民人均可支配收入与消费支出对比湖南居民人均可支配收入与消费支出对比.26 图图 40：湖南省人均湖南省人均 GDPGDP 稳定增长稳定增长.26 图图 41：湖南湖南省城镇化水平逐渐提高省城镇化水平逐渐提高.27 图图 42：20 湖南省常住人口增加湖南省常住人口增加.27 图图 43：湖

15、南白酒次高端市场竞争分散湖南白酒次高端市场竞争分散.27 图图 44：湘窖开口笑产销及预测（吨）湘窖开口笑产销及预测（吨）.29 图图 45：湘窖开口笑营收及预测（亿元）湘窖开口笑营收及预测（亿元）.29 图图 46：中国高净值人群增长迅速中国高净值人群增长迅速.30 图图 47：中国城镇居民可支配收入不断增长中国城镇居民可支配收入不断增长.30 图图 48：中国人均中国人均 GDPGDP 稳步增长稳步增长.30 图图 49：我国城镇居民人均食品烟酒消费支出增长我国城镇居民人均食品烟酒消费支出增长.30 图图 50：20 春运客流量春运客流量.31 图图 51：7

16、070 个大中城市新建商品住宅价格指数个大中城市新建商品住宅价格指数.31 图图 52：各渠道营收占比为主各渠道营收占比为主.32 图图 53：经销商数量快速增加经销商数量快速增加.32 图图 54：渠道通微信小程序及经销商管理平台渠道通微信小程序及经销商管理平台.32 图图 55：封坛酒微信小程序封坛酒微信小程序.32 图图 56：珍酒珍酒 20202020 年确立年确立“6+8+N”“6+8+N”全国市场布局全国市场布局.33 表表 1：珍酒李渡产品矩阵珍酒李渡产品矩阵.6 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表

17、 2：20212021 年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四.7 表表 3：20212021 年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五.8 表表 4：2021 年兼香型白酒品脾中李渡排名第五年兼香型白酒品脾中李渡排名第五.8 表表 5：管理层经验丰富管理层经验丰富.10 表表 6：酱香型白酒酿造工艺最为复酱香型白酒酿造工艺最为复杂杂.17 表表 7：酱香型白酒的产区分布酱香型白酒的产区分布.19 表表 8：酱酒企业的酱酒企业的 4 个梯级个梯级.20 表表 9：珍酒主要产品及价格珍酒主要产品及价格.21 表表 10：李渡主要产品李渡主

18、要产品.24 表表 11：湘窖主要产品湘窖主要产品.28 表表 12：开口笑主要产品开口笑主要产品.28 表表 13：截止最后实际可行日期公司正在运营的生产设施截止最后实际可行日期公司正在运营的生产设施.33 表表 14：公司计划产能扩张情况公司计划产能扩张情况.34 表表 15：珍酒李渡盈利预测简表珍酒李渡盈利预测简表.34 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 1.珍酒李渡珍酒李渡：酱香为主，多品牌协同发展的优质白酒公司酱香为主，多品牌协同发展的优质白酒公司 珍酒李渡集团有限公司注册于 2021 年 12 月 28

19、日，定位为：“致力提供以酱香型为主的高品质白酒产品的中国领先白酒公司”，由多个品牌整合而成，包括旗舰品牌珍酒、蓬勃发展的品牌李渡，以及湖南地区的领先品牌湘窖和开口笑。于 2023 年 1月 13 日向港交所提交上市申请资料，总部地址在开曼群岛。产地位于贵州，江西和湖南。图图 2：贵州贵州珍酒生产基地珍酒生产基地 图图 3：江西李渡生产基地江西李渡生产基地 数据来源：公司官网，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券 图图 1：珍酒李渡产地分布及分品牌营收珍酒李渡产地分布及分品牌营收 数据来源：招股说明书，东北证券，注：各品牌营收选取 2022 年 1-9 月累计营收 请务必阅读正文后的声明及说明

20、请务必阅读正文后的声明及说明 6/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 1.1.产品矩阵：四个品牌覆盖不同价格带，主要面向次高端及高端市场，产品结构不断优化 公司旗下主要经营珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，面向不同白酒爱好者。公司旗下主要经营珍酒、李渡、湘窖及开口笑四大品牌，面向不同白酒爱好者。珍酒主要面向酱香型白酒爱好者，2021 年，珍酒在酱香型白酒赛道中规模排名第五（市占率 1.8%)，增长率 159.2%，位列第一；李渡主要针对次高端及以上级别的兼香型白酒产品；湘窖、开口笑是湖南市场的地区领先品牌。湘窖覆盖浓香型、酱香型及兼香型，开口笑则主要提供面向中端市场的浓香型白酒。

21、表表 1：珍酒李渡产品矩阵珍酒李渡产品矩阵 品牌品牌 产品系列产品系列 香型香型 度数（度）度数（度）建议零售价建议零售价（元元）京东酒价（京东酒价（元元）珍酒珍酒 珍三十 酱香 53 1,888-1,999 1615 珍十五 酱香 53 799-999 647 老珍酒及珍五 酱香 53 168-298 155 时尚珍酒系列 酱香 53 1,667 1667 李李 渡渡 李渡高粱 1308 兼香 52 2,308 1799 李渡高粱 1955 兼香 52 1,160 990 李渡高粱 1975 兼香 50.8 690 648 湘窖湘窖 龙匠系列 酱香 53 度 699-1,699 897 要情

22、酒 兼香 50.8 1,699 1196 红钻 兼香 50.8 868 1196 水晶钻 浓香 52 599 747.5 开开 口口 笑笑 开口笑酒 15 浓香 50.8 358 448.5 开口笑酒 9 浓香 50.8 198 189 开口笑福酱酒*20 酱香 53 699 598 数据来源：招股说明书，东北证券，注：京东酒价取自 2023 年 2 月 9 日 图图 4：珍酒李渡主要产品结构及价格带珍酒李渡主要产品结构及价格带 图图 5：公司产品结构分香型公司产品结构分香型 数据来源：东北证券，招股说明书 数据来源：东北证券，招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

23、明 7/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 珍酒珍酒&李渡为核，李渡为核，贡献总营收贡献总营收 8 80 0%，次高端及以上产品收入占比提升明显，次高端及以上产品收入占比提升明显，产品结构产品结构不断优化。不断优化。四大品牌珍酒、李渡、湘窖及开口笑 2022 年 Q1-Q3 收入占比分别为 65%、15%、12%、6%，相对湘窖及开口笑，珍酒&李渡提供主要增量。在品牌高端化计划的推动下，次高端以上占比不断提升，2022 年次高端及以上收入占总收入的比例由2020 年的 51.7%增长至 2022 年 9 月 30 日的 64.7%。1.2.行业地位：2021 年国内第四大民营白酒

24、企业，增长空间广阔 20212021 年公司实现营收年公司实现营收 5151 亿元，亿元，民营酒企排名第四，珍酒居于酱香市场第五，李渡民营酒企排名第四，珍酒居于酱香市场第五，李渡排名兼香第五。排名兼香第五。根据弗若斯特沙利文数据，公司在民营白酒企业中规模排名第四，其中，珍酒产品的收入 35 亿元，占中国酱香型白酒行业总份额的 1.8%，收入增长率居于五大酱香品牌之首。李渡产品的收入 6 亿元，占中国酱香型白酒行业总份额的 2.1%，排名第五，收入增长率居于五大兼项品牌之首。表表 2：20212021 年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四年民营白酒企业竞争格局中，公司排名第四 收入收入 香型香

25、型 主要产品价格带主要产品价格带 2020vs20212020vs2021 公司公司 A A 154 浓香 中端 38%公司公司 B B 123 酱香、浓香、兼香 次高端、高端 24%公司公司 C C 91 酱香 次高端、高端 127%珍酒李渡集团珍酒李渡集团 51 酱香、浓香、兼香 次高端、高端 113%公司公司 D D 50 兼香 中端 25%数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东北证券 图图 6：公司分产品营收（亿元）及公司分产品营收（亿元）及 yoyyoy 图图 7：公司分产品收入占比公司分产品收入占比 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0%50%100

26、%150%200%0020212021Q1-Q3 2022Q1-Q3珍酒李渡湘窖开口笑珍酒yoy开口笑yoy李渡yoy湘窖yoy0%20%40%60%80%100%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3珍酒李渡湘窖开口笑其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 3：20212021 年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五年酱香型白酒品牌中珍酒排名第五 收入（亿元）收入（亿元）市场份额市场份额 2020vs20212020vs2021 公司公司 A A 1124 59.2%8.8%公司公

27、司 B B 156 8.2%51.3%公司公司 C C 91 4.8%126.8%公司公司 D D 87 4.6%22.2%珍酒珍酒 35 1.8%159.2%数据来源：招股说明书，弗若斯特沙利文，东北证券 表表 4：2021 年兼香型白酒品脾中李渡排名第五年兼香型白酒品脾中李渡排名第五 收入（亿元）收入（亿元）市场份额市场份额 2020vs20212020vs2021 品牌品牌 E E 61 19.9%30.9%品牌品牌 F F 50 16.2%25.4%品牌品牌 G G 35 11.4%34.6%品牌品牌 D D 12 4.0%18.3%李渡李渡 6 2.1%80.9%数据来源：招股说明书

28、，弗若斯特沙利文，东北证券 1.3.发展历程：历经多次整合，携珍酒、李渡、开口笑及湘窖四大品牌 公司经历多次收购整合，公司经历多次收购整合，携多个底蕴深厚的品牌，携多个底蕴深厚的品牌，产品产品涵盖涵盖酱香、浓香及兼香酱香、浓香及兼香多种多种香型香型，并并实现全价格带布局实现全价格带布局。20032009 年，吴向东先后收购整合整组湘窖酒业、江西李渡酒业、珍酒厂（后更名为贵州珍酒酿酒有限公司）等。整合后，公司产品覆盖酱香、浓香及兼香，产品价位带也横跨光瓶酒、次高端及高端。携多个底蕴深厚的品牌，取得坚实的品牌基础，获多个国际大奖。目前，珍酒李渡公司拥有四大白酒品牌：高端酱香型旗舰白酒品牌珍酒、次高

29、端及以上级别的兼香型白酒品牌李渡，各种香型及不同价格品牌湘窖及开口笑。图图 8：公司发展里程碑公司发展里程碑 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 1.4.股权结构：股权结构高度集中，管理层年富力强 股权结构高度集中，吴向东通过珍酒控股持股股权结构高度集中，吴向东通过珍酒控股持股 81.3%81.3%。不考虑上市后的稀释效应，根据招股说明书，珍酒李渡集团由珍酒控股持股81.3%，由ZestHoldings 持股16.2%，由大中华网讯持股 2.5%，珍酒控股由创始人、董事会主席兼控股股东吴

30、先生全资拥有。吴向东在 2009 年收购江西李渡酒业、珍酒厂（后更名为贵州珍酒酿酒有限公司），珍酒酿酒成立于 2009 年 9 月 28 日，目前亦为集团境内的控股公司。江西李渡成立于 2002 年 4 月 8 日，主要从事生产李渡，在 2015 年集团内部完成重组后，江西李渡转由珍酒酿酒全资持有。管理层经验丰富，公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队，核心人员均为“珍管理层经验丰富，公司拥有一支深耕白酒行业多年的高管团队，核心人员均为“珍酒老将”，深谙公司的业务，对行业洞察深刻。酒老将”，深谙公司的业务，对行业洞察深刻。管理层包括实控人吴向东及颜涛、朱琳等，均加入集团超过 10 年，具备充沛

31、的行业经验并具备专业资格，覆盖业务的所有主要方面，包括公司的业务运营、品牌及营销、供应链管理和财务专业知识等。非执行董事为 KKR 合伙人孙铮，参与公司战略制定，拥有充沛的企业创投经验。图图 9：股权结构高度集中股权结构高度集中，吴向东通过珍酒控股持股吴向东通过珍酒控股持股 81.3%81.3%数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 5：管理层经验丰富管理层经验丰富 姓名姓名 年龄年龄 职务职务 角色及责任角色及责任 主要主要履历履历 吴向东 54 执行董事兼董事会主席 本集团整体战

32、略规划及业务方向 吴先生于白酒行业拥有逾 20 年经验。彼于 20 多年前创立中国知名白酒品牌金六福。2000 年 3 月，吴先生创立主要从事白酒销售的公司金东集团，并担任董事会主席。吴先生自 2005 年 12 月起一直担任华泽集团（由吴先生控制的于重组前控制我们业务的公司）的董事会主席。2005 年 5月，吴先生创办华致酒行，并自此一直担任其董事兼董事会主席。此外，吴先生亦于华泽集团、金东集团及融睿集团的附属公司担任若干执行或非执行职务。吴先生于 2003 年 11 月创立珍酒李渡集团，并自 2021 年 9月 24 日起担任本公司董事兼董事会主席。吴先生于 2022年 12 月 24 日

33、调任为执行董事。颜涛 58 执行董事兼首席执行官 本集团整体管 理及业务运营 颜先生自 2000 年起于由吴先生控制的公司（包括（惟不限于）华泽集团、金东集团及融睿集团）担任法人代表、董事、监事、副总经理及总经理数年。颜先生于 2006 年至 2008 年担任华泽集团副总经理，并于 2008 年至 2021年担任华泽集团总经理。自 2016 年 3 月起，颜先生一直担任华致酒行非执行董事。颜涛先生自 2009 年 12 月起加入珍酒李渡集团，并于 2021年 10 月 1 日获委任为本公司首席执行官及于 2021 年 11月 25 日获委任为本公司董事。颜先生于 2022 年 12 月 24日

34、调任为执行董事。彼一直担任若干附属公司的副董事长、总经理兼法人代表。朱琳 52 执行董事兼副总裁 本集团整体日常运营、合规及投资事宜 自 2008 年 9 月起加入本集团。于 2004 年 10 月-2010 年12 月担任华泽集团及其附属公司的首席财务官，2011 年 1月-2021 年 9 月担任其副总经理，2011 年 1 月-2023 年 1月担任其董事。罗永红 51 执行董事兼财务总监 本集团整体财 务管理 自 2009 年 12 月起加入本集团。于 2006 年 1 月-2008 年12 月担任华泽集团副 首席财务官，2009 年 1 月-2011 年12 月担任行政总监，2012

35、 年 1 月-2021 年 9 月担任首席财务官；自 2016 年 3 月起担任华致酒行非执行董事。吴光曙 52 执行董事兼公司秘书 整体营运管理 及公司秘书事 宜 创办 Real vision technology Limited，并于 1999 年 10 月-2006 年 12 月担任其董事；于 2011 年 3 月-2020年 6 月担任新丝路文旅有限公司执行董事；创办 中国创新投资有限公司，并于 2003 年 4 月-2006 年 5 月担任其董事，2006 年 5 月-2013 年 5 月担任其非执行董事。孙铮 42 非执行董事 参与制定本公 司的企业和业 务战略 目前担任 KKR

36、合伙人，于企业投资方面拥有逾 15 年经验；自 2021 年 2 月起担 任广东粤海董事。数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 1.5.业绩稳健增长，盈利能力仍有提升空间。营收增长稳健，销售费用营收增长稳健，销售费用加大投放导加大投放导致净利润致净利润短暂短暂下滑。下滑。2021、2022Q1-Q3，珍酒李渡的营业收入分别为 51.02 亿和 42.49 亿元，分别同比增长 112.7%、18.2%，相应的净利润分别为 10.32 亿和 7.12 亿元，分别同比增长 98.5%/-8.8

37、%，2022 年前三季度净利润下滑主要系公司加大销售费用投入所致。毛利率稳定在毛利率稳定在 55%55%，销售费用投入加大阶段性拉低净利润率。，销售费用投入加大阶段性拉低净利润率。2020-2022Q3，公司毛利率由 52.2%提升至 55.2%，整体毛利率有望进一步提升。归母净利润率由 2020 年21.7%下降至 16.8%，净利率下滑主要系公司加大销售和经销人员数量并加大广告投入，导致销售费用增加。图图 10：公司营收及公司营收及 yoyyoy 图图 11：公司净利润及公司净利润及 yoyyoy 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 12：公司公司毛毛利利

38、及及毛利率毛利率 图图 13：公司净利公司净利率率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0%20%40%60%80%100%120%0.010.020.030.040.050.060.0202020212021Q1-Q3 2022Q1-Q3营业收入（亿元）营业收入同比（)-20%0%20%40%60%80%100%120%0246812021Q1-Q3 2022Q1-Q3净利润（亿元）净利润同比（)50%51%52%53%54%55%56%0.05.010.015.020.025.030.0202020212021Q1-Q32022Q1-Q3毛

39、利（亿元）毛利率（)0%20%40%60%80%100%120%0%5%10%15%20%25%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3净利率（)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 对比对比次高端重点酒企次高端重点酒企，公司毛利率，公司毛利率、净利率、净利率行业内较低行业内较低。横向对比来看，选取上市次高端名酒企作为参考，珍酒李渡的毛利率、净利率水平相对而言处于较低水平，未来随着产品结构不断拉升，毛利率、净利率差距有望缩小。产品结构优化助推盈利质量提升，产品结构优化助推盈利质量提升，综合毛利率存在提升空间

40、综合毛利率存在提升空间。分品牌而言，李渡毛利率最高，维持在 65%+，但对比行业内重点品牌时并不占优；分价格带来看，2022年前三季度公司口径下次高端及以上产品占比由 2021 年的 46%提升至 65%，高端与次高端产品的毛利率差距有限，但两者均明显优于中端及以下产品。高档产品销售占比提升是公司毛利率稳步增长的主要原因，但与行业可比公司相比，公司毛利率仍处于中下游水平，盈利质量有待进一步提高。图图 16：公司分品牌毛利率公司分品牌毛利率 图图 17：公司分价格带毛利率公司分价格带毛利率 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0%20%40%60%80%2020202

41、12021Q1-Q32022Q1-Q3珍酒毛利率李渡毛利率湘窖毛利率开口笑毛利率其他（邵阳等）毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3高端毛利率次高端毛利率中端及以下毛利率图图 14：公司毛利率公司毛利率行业内较低行业内较低 图图 15：公司净利率公司净利率行业内较低行业内较低 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-Q3古井贡酒洋河股份舍得酒业水井坊山西汾酒珍酒李渡0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020202120

42、22Q1-Q3古井贡酒洋河股份舍得酒业水井坊山西汾酒珍酒李渡 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 2.行业多重利好叠加，公司各品系有望恢复高增长行业多重利好叠加，公司各品系有望恢复高增长 2.1.白酒市场：规模不断扩大，酱香占比迅速提高 白酒市场规模白酒市场规模超超 60006000 亿，在酒精饮料消费中占比达亿，在酒精饮料消费中占比达 69.5%69.5%。按 2021 年收入计，中国酒精饮料消费中白酒的市场份额占到了 69.5%，远高于同期法国的主流饮品葡萄酒和美国的主流饮品啤酒，后两者分别占据其酒精饮料市场份额

43、的 49.9%和 50.5%。随着国家经济的发展和居民消费水平的提高，中国白酒的市场份额不断扩大，2016年后市场份额出现回落，2016 年至今，市场规模在 5300 亿到 6200 亿区间变动。2012-2015，白酒市场增长率急剧下滑，主要受塑化剂事件和 2012 年三公政策的影响，2015 年低至 3.9%。2016 年至今，白酒行业进入白银发展期，产量出现回落，但高端、次高端迅速扩容，白酒行业出现结构性繁荣。2021 年白酒市场恢复增长，同比增长 18.6%，2022 年底新冠疫情管控解封强化了消费回暖预期，预计白酒市场将会保持大个位数甚至双位数增长。图图 18：白酒销售规模及同比变化

44、（白酒销售规模及同比变化（20）数据来源：Wind，中国产业信息网，东北证券 图图 19：白酒产量及同比变化（白酒产量及同比变化（19）数据来源：国家统计局，东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000人民币亿元白酒销售规模（亿元）YOY（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 白酒消费结构转变，白酒消费结构转变，个人消费占比提升明显，自饮成为白酒购买的重要目的。个

45、人消费占比提升明显，自饮成为白酒购买的重要目的。2012年白酒政务消费占 40%，商务消费占 42%，个人消费仅占 18%。2015 年，政务消费占比缩水到 5%，个人与商务消费占比之和达 95%。白酒消费结构从原来的“商务+政务”为主，变为“商务+个人”为主，白酒消费增长主要由大众消费驱动。天猫慧辰通过走访和问卷统计形式，对 198 个样本有关白酒消费目的进行了统计，结果显示无论消费者购买主流香型白酒还是小众香型白酒，其主要目的都是用于自饮，购买清香型白酒的人群中，有 38%用于自饮，酱香型白酒的消费者中也有 29%的人用于自饮。该统计结果进一步验证了白酒消费结构的调整结果，并提供了不同香型

46、的视角。20 年，除酱香型白酒占比有显著增长外，其他香型白酒年，除酱香型白酒占比有显著增长外，其他香型白酒占比降低占比降低，预计未，预计未来酱香型白酒仍将保持强势增长。来酱香型白酒仍将保持强势增长。白酒可以根据香型被划分为 12 种，分别为浓香型、酱香型、清香型，米香型，凤香型、芝麻香型、豉香型、特香型、老白干香型、馥郁香型、兼香型和其他香型。其中浓香型、酱香型和清香型占据最多的市场份额，根据弗若斯特沙利文的统计及预测，按收入计浓香型市场份额在2017-2021五年间，占比从 51.9%降至 47.4%，虽略有下降，但仍占据最多市场份额，这种香型格局会延续至 20

47、25 年，此后酱香型白酒市场份额或将实现反超；2017-2021 年间，酱香型占比从 18.7%增至 31.5%，增长明显，预计在 2026 年将实现 3217 亿市场份额，反超浓香型白酒；过去五年间，兼香型和清香型占比略有下降，预计未来五年不会有太大增幅。图图 20：白酒消费结构调整白酒消费结构调整 图图 21：自饮成为白酒购买的主要目的自饮成为白酒购买的主要目的 数据来源：微酒，东北证券 数据来源：天猫慧辰，东北证券 42%50%55%40%5%5%18%45%40%0%20%40%60%80%100%201220152018商务消费政务消费个人消费293464051

48、00仅用于自饮仅用于送礼仅用于收藏%酱香型浓香型清香型其他香型 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 图图 22：2017-2026 年（估计）按香型划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）年（估计）按香型划分的中国白酒行业市场规模（按收入计）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 图图 23：2017、2021 年年 2026(估计估计)按香型划分的中国白酒行业市场规模按香型划分的中国白酒行业市场规模(按收入计按收入计)数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 2.2.珍酒：受益于酱酒扩容红利，发展迅速 酱

49、酒发展酱酒发展迅猛，增速领先白酒行业迅猛，增速领先白酒行业。2021 年，酱酒约占白酒总产量的 8.4%，其营收规模和利润分别占据了白酒市场的 31.5%和 46%，且营收与利润增速远超行业平均，展现出高速增长的势头，为白酒行业营收增长的主要驱动力。从产量角度看从产量角度看，2010-2016，白酒产量快速提升，酱酒同步扩容，占总产量比例保持在 3.02%左右，2016 年后，白酒产量逐年下降，与之相反，酱酒产量保持稳293.5274.4286.8292286.2290.5295.7301.9307.6312.8105.6118.4135.3158.2190203.3224.6256288.5

50、321.730.928.629.530.130.731.33232.833.634.373.971.473.776.674.375.376.778.179.380.361.543.636.526.722.120.719.82020.220.4005006007008009002002020212022(估计)2023(估计)2024(估计)2025(估计)2026(估计)人民币十亿元浓香型酱香型兼香型清香型其他52%19%5%13%11%2017浓香型酱香型兼香型清香型其他47%32%5%12%4%2021浓香型酱香型兼香型清香型其他41%42%4%

51、10%3%2026(估计)浓香型酱香型兼香型清香型其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 步增长，到 2021 年酱酒产量占比提升至约 8.4%。从营收角度看从营收角度看，2015 年后，白酒销售趋于平稳，规模在 5300 亿到 6200 亿区间波动，而酱酒营收在十余年间保持平稳增长，酱酒销售占比在波动中呈现出明显的上升趋势，截至 2021 年，酱酒销售占比达 31.5%。从利润角度看从利润角度看，白酒与酱酒都经历了 2016 年的剧增和回落，总体上实现稳步增长，酱酒利润占比在 2013 年后持续增长，截至 202

52、1 年，酱酒利润占白酒总利润高达 46%。从增速角度看从增速角度看，在过去的十余年间，除个别年份外，酱酒的营收与利润始终高于白酒行业的整体增速，说明酱酒行业增速领先白酒行业。图图 24：20212021 年酱酒营收占比提升至年酱酒营收占比提升至 31.5%31.5%图图 25：酱酒销售利润占比持续提高酱酒销售利润占比持续提高 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，左右脑咨询，东北证券 图图 26：白酒与酱酒营收增速对比白酒与酱酒营收增速对比 图图 27：白酒白酒与与酱酱酒酒利润利润增速增速对比对比 数据来源：中国产业信息网，东北证券 数据来源：中国产业信息网，东北证券

53、0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200001920202021白酒销售收入（亿元）酱酒销售收入（亿元）酱酒销售收入占比（%）0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200001920202021白酒利润（亿元）酱酒利润（亿元）酱酒利润占比（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.0

54、0%40.00%50.00%60.00%20000202021白酒营收增速酱酒营收增速-40%-20%0%20%40%60%80%白酒利润增速酱酒利润增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 图图 28：酱酒产量及其占比不断上升酱酒产量及其占比不断上升 数据来源：国家统计局、公开资料整理 酱酒酿造工艺复杂，出酒率低，稀缺性强。酱酒酿造工艺复杂，出酒率低，稀缺性强。酱香型白酒的酿造工艺是所有香型中最复杂的，整个过程需要大约 12 个月，期间需经历九次蒸煮

55、，每次蒸煮间进行共八次发酵，随后进行七次蒸馏。酱酒的酿造工艺有“三高三长”之称，三高指高温制曲、高温堆积发酵和高温馏酒，三长指为生产周期长、大曲储存时间长、基酒酒龄长。与其他两种主流香型白酒对比，酱酒整个酿造过程共需五年，浓香型与清香型白酒仅需一到两年，酱酒的出酒率仅 20%，浓香和清香型白酒的出酒率分别达到 30%和 40%。表表 6：酱香型白酒酿造工艺最为复杂酱香型白酒酿造工艺最为复杂 酱香酱香 浓香浓香 清香清香 酒醅原料酒醅原料 高粱 高粱、玉米、糯米 高粱 酒曲原料酒曲原料 小麦 大麦、小麦、豌豆 大麦、豌豆 曲粮比曲粮比 1：1.2 1：4 1：5 酒曲发酵温度酒曲发酵温度 60-

56、65 55-60 45-55 发酵次数发酵次数 8 1 2 酿造周期酿造周期 1 年 60-90 天 30 天 储藏周期储藏周期 3 年以上 1 年 1 年 出酒率出酒率 20%30%40%烤酒次数烤酒次数 7 1 2 发酵酒池发酵酒池 条石窖 泥窖 陶瓷地缸 数据来源：公开资料整理，东北证券 0%2%4%6%8%10%0200400600800000202021白酒产量酱酒产量酱酒占比（%）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定

57、价新股定价报告报告 图图 29：酱酱酒酿造工艺复杂酒酿造工艺复杂 数据来源：酱香型白酒糟醅堆积与发酵工艺研究，东北证券 优质酱酒对产地要求极高，优质酱酒对产地要求极高，具备“空间壁垒”具备“空间壁垒”。主要的酱酒产能集中在贵、川两地，贵、川产区酿造的酱香型白酒在口感和回味上更胜一筹。贵州产区产能最大，约为35 万千升，其中以茅台为首的仁怀产区是酱酒的核心产区，被誉为“中国酒都”，产能达 25 万千升，其特殊的自然环境孕育了 352 家酒企。赤水河流域也集中了众多优质产能，百余公里的赤水河流域里形成了酱酒的黄金河谷，这是酱酒酿造的天然酒窖，诞生了习酒、郎酒、茅台、国台、金沙 5 家全国酱酒十强企

58、业。四川白酒金三角是酱酒的新派产区，目前年产能也十分可观，达到了 12 万千升，约占总产能的 23%，其中五粮液、沱牌等知名浓香酒企进入酱酒市场，形成独特的“川派酱香”。其他省市受限于自然环境，尚未形成大规模的酱酒产区，湘桂鲁等地的年产能约 5 万千升，且产品通常带有地域特色。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 7：酱酱香型白酒的产区分布香型白酒的产区分布 产区产区 特点特点 年产量年产量 代表品牌或酒企代表品牌或酒企 核心核心茅台镇茅台镇 位于贵州高原最低点的盆地，自然环境非常特殊 25 万千升 茅台、国台等

59、 明星明星赤水河流域赤水河流域 百余公里的赤水河流域里形成了酱酒的黄金河谷 10 万千升 习酒、郎酒、珍酒等 新派新派四川白酒金三角四川白酒金三角 川派酱香，主要由浓香型白酒企业生产 12 万千升 仙潭、五粮液永福酱酒 其他其他湘桂鲁等地湘桂鲁等地 规模较小，酱酒拥有地域风格 5 万公升 湖南武陵酒、山东云门春、广西丹泉酒 数据来源：公开资料整理，东北证券 酱香型白酒口味独特，品质属大曲坤沙为最。酱香型白酒口味独特，品质属大曲坤沙为最。酱香型白酒以酱香味见称，具有细腻、醇厚和回味悠长的特点，酒体清澈透明，色泽微黄。根据酿造工艺上的差别，酱酒被分为六类，分别为坤沙酒、麸曲酒、碎沙酒、翻沙酒、回沙

60、酒和串沙酒，其中大曲坤沙酒酿造工艺最为正宗和复杂，出酒率最低但品质最好，茅台/郎酒等优质酱酒皆为大曲坤沙工艺。碎沙酒、翻沙酒和回沙酒等是利用了坤沙的剩余原料，再添加其他原料制成，生产周期更短，出酒率更高，品质低于坤沙酒，回沙酒的代表产品有金沙回沙，碎沙酒的代表产品有茅台王子酒。与亲友共饮和独饮成为酱香型白酒主要的消费场景。与亲友共饮和独饮成为酱香型白酒主要的消费场景。根据艾瑞咨询的数据统计，在经常饮用酱香型白酒的场合中，在家与亲友聚会共饮成为最主要的场合，饮用率高达 70%，在家独饮和去亲友家里共饮次之，分别占比 45%和 43%，用于商务、交际和应酬场合的有 37%，婚宴场合有 17%。图图

61、 30：经常饮用酱香酒的场合经常饮用酱香酒的场合 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 70454337在家与亲友聚会共饮在家独饮亲友家里共饮商务、交际、应酬场合婚宴场合%经常饮用酱香酒的场合 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 酱酒企业的竞争格局呈现阶梯状，按照营收规模可将其分为四个梯级。酱酒企业的竞争格局呈现阶梯状，按照营收规模可将其分为四个梯级。第一梯级为千亿梯级，贵州茅台为酱酒独一档。2020 年营收为 977 亿元，占酱酒市场规模的63%，2021年全年营收达1061.9亿元，占酱酒市场规模的

62、55.89%，占比略有下降，但茅台仍占据酱酒营收半壁江山。贵州茅台极致的工艺和悠久的文化培育了一大批酱酒用户，此次酱酒热潮，贵州茅台起到了重要的引领作用。第二梯级为百亿梯级，现有习酒和郎酒两家组成。两家酒企 2020 年营收分别为 103 亿和 100 亿+，2021 年营收增至 155.8 亿和 150 亿+，增加额约 50 亿元，增幅约 50%。第三梯级为 10-100 亿梯级，包含酒企较多。其中国台、金沙和珍酒李渡公司2021 年营收突破 50 亿，增幅约 100%，展现了强大的增长势头。根据弗若斯特沙利文的资料，旗舰品牌珍酒于 2021 年按收入计为中国第五大酱香型白酒品牌，并同年在中

63、国五大酱香型白酒品牌中取得最快增长。第四梯级为仁怀当地酒，。2019 年销售突破亿元大关的酒企超过 30 家，其中跨越 3 亿门槛的主要酱酒企业有金酱、夜郎古、君丰、国威等。表表 8：酱酒企业的酱酒企业的 4 个梯级个梯级 企业企业 20202020 年营收（亿元）年营收（亿元）20212021 年营收（亿元）年营收（亿元）20212021 年与酱酒占比年与酱酒占比 第第一梯级第第一梯级 贵州茅台 977 1061.9 55.89%第二梯级第二梯级 习酒 103 155.8 8.20%郎酒 100+150+7.89%+第三梯级第三梯级 国台 45 90.96 4.79%金沙 27.3 60.6

64、6 3.19%珍酒李渡 20+51 2.68%钓鱼台 20+30+1.58%+广西丹泉 20+21 1.11%肆拾玖坊-20 20+1.05%+第四梯级第四梯级 仁怀本地酒 300+400+21.05%数据来源：酒业家，渠道调研，东北证券 珍酒作为酱香型白酒，为公司的第一增长引擎，产品包括珍十五系列、老珍酒及珍珍酒作为酱香型白酒，为公司的第一增长引擎，产品包括珍十五系列、老珍酒及珍五和时尚珍酒系列。五和时尚珍酒系列。珍酒选用遵义本地红缨子有机糯高粱、小麦、水为原料，属于赤水地下河谷酱酒产区。珍酒产品余味细腻悠长，口感浓郁，主销珍酒产品已获得多个奖项及认可。于 1988 年，珍酒顺利通过生产试验

65、鉴定三年后，在第五届国家品质奖荣获优质白酒银奖，成为贵州三大酱香型品牌之一；珍三十系列及珍十五系列作为高品质酱香型白酒的主销产品，分別荣获 2022 年美国旧金山世界烈酒大赛双金牌及金牌。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 9：珍酒主要产品珍酒主要产品及价格及价格 产品产品 样品图片样品图片 香型香型 A ABVBV 每每 5 50000 毫升的建毫升的建议零售价（人民议零售价（人民币）币）实际价格实际价格 珍三十系列珍三十系列 酱香型 53%1888-1999 1625 珍十五系列珍十五系列 酱香型 53%7

66、99-999 647 老珍酒老珍酒 酱香型 53%168-298 128 珍五珍五 酱香型 53%168-298 232 数据来源：招股书，东北证券 注：实际价格取自京东 2023 年 2 月 21 日酒价 珍酒预测：珍酒预测：2 2023023 产销量恢复产销量恢复增长，营收增速有望增长，营收增速有望 3 30 0%+%+。2021 年，珍酒产量/销量分别为 7222 吨/14761 吨，同比+52%/+113%，2022 年受疫情影响产销量略有下滑，预计随着疫情放开，消费回暖，2023 年珍酒产销量均有望实现双位数及以上增长。营收端，2021 年珍酒实现营收 34.88 亿元，同比+159

67、%，2022 年增速放缓，预计营收约为 41 亿，同比+18%，而 2023 年有望实现 30%+增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 2.3.李渡：定位高端次高端，享扩容之红利 高端高端、次高端白酒市场快速扩容，预计维持双位数增长、次高端白酒市场快速扩容，预计维持双位数增长。根据弗若斯特沙利文对白酒价格的划分，每 50 毫升零售价超过 1500 元的为高端酒，600 元至 1500 元的为次高端酒，100-600 元的为中端酒，地域 100 元的为低端酒。2017-2021 年，高端、次高端白酒规模低于中高端和

68、低端，但规模不断增长，占比不断提高。根据弗若斯特沙利文的预测，这种趋势将继续维持，高端与次高端继续不断增长，并成为白酒规模增长的主要推动力。高端与次高端之间存在需求承接关系，高端白酒对工艺、产地等方面的高要求造成其产能有限，部分溢出的需求被次高端白酒承接，加速了次高端白酒市场规模的扩大和增速的提升。图图 33：20 年年(估计估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收入计按收入计)数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 51.264.97583.595.2105.2116.8132148.6166.480.369.490.21

69、02.7120128.9143.1161.9182.6205.5305.9284.1284287.4280.6283.7290.1300.6308.2312.3128118112.6110107.5103.398.894.389.885.3005006007008009002002020212022(估计)2023(估计)2024(估计)2025(估计)2026(估计)人民币十亿元高端次高端中端低端图图 31：珍酒产销及预测（吨）珍酒产销及预测（吨）图图 32：珍酒营收及预测珍酒营收及预测（亿亿元）元）数据来源：招股书，东北证券 数据来源：招股书，东

70、北证券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000000202020212022（预测）2023（预测）产量（吨）销量（吨）产量增幅销量增幅0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00202020212022（预测）2023（预测）销售额销售额增幅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 图图 34：2017、2021 年年 2026(估计估计)按价格范围划分的中国白酒行业市场规模按价格范围划分的中国白酒行业市场规模(按收

71、入计按收入计)数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 高端高端价格不断突破天花板，价格不断突破天花板，次高端价格次高端价格带随之上移带随之上移。2016 年及之后，白酒产量大幅缩减，高端白酒厂商通过控量提价、稳价增量、控量再提价的方式实现量价齐升。例如飞天茅台批价在 2016 年下半年加速上涨，并在当年突破 1000 元，步入千元价格带，2020 年五粮液和国窖也进入千元价格带，高端白酒价格天花板不断上移。在此影响下，次高端价格区间也不断扩充上行。李渡作为公司兼香白酒品牌，是公司实现增长的第二大引擎，产品包括高粱李渡作为公司兼香白酒品牌，是公司实现增长的第二大引擎，产品包括高粱 13081308系

72、列、高粱系列、高粱 19551955 系列和系列和 19751975 系列。系列。蓬勃发展的品牌李渡定位为次高端及以上级別的兼香型白酒，或可享受高端次高端扩容带来的市场规模扩展和利润率的持续提升。根据弗若斯特沙利文的资料，李渡于 2021 年按收入计为中国第五大兼香型白酒品牌，并于同年在中国五大兼香型白酒品牌中取得最快增长。值得一提，珍酒产品及部分湘窖产品也覆盖了高端和次高端价格带，或可同享扩容红利。9%14%54%23%2017高端次高端中端低端16%20%46%18%2021高端次高端中端低端22%27%40%11%2026(估计)高端次高端中端低端 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

73、正文后的声明及说明 24/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 10：李渡主要产品李渡主要产品 产品产品 样品图片样品图片 香型香型 A ABVBV 每每 5 50000 毫升的建议毫升的建议零售价（人民币）零售价（人民币）实际价格实际价格 李渡高粱李渡高粱 1 1308308 兼香型 52%2308 1799 李渡高粱李渡高粱 1 1955955 兼香型 52%1160 1018 李渡高粱李渡高粱 1 1975975 兼香型 50.8%690 658 数据来源：招股书，东北证券 注：实际价格取自京东 2023 年 2 月 21 日酒价 李渡兼香型工艺独特。李渡兼香型工艺独特

74、。兼香型白酒又称复香型、混合型，是指具有两种以上主体香的白酒，具有一酒多香的风格。李渡白酒产品杯闻是浓香、沾唇是米香、细品有清香、后味陈酱香。李渡产品独特、层次丰富的味道部分由发酵环境中独特的活性古酿酒微生物菌落形成，而该环境可追溯至元代（公元 1271 年至公元 1368 年）在李渡镇悠久的白酒酿造历史中逐渐形成。制造李渡白酒的悠久传统技术被授予江西省非物质文化遗产，是与其他白酒品牌相比的优势所在。主销的兼香型白酒产品李渡高粱 1308 及李渡高粱 1955 结合浓郁特殊香型的口味及香型，形成独特、层次丰富的味道，分別于 2015 年及 2019 年荣获比利时布鲁塞尔国际烈酒大奖赛的金牌。李

75、渡独特的李渡独特的兼兼香香口味口味有望有望吸引吸引年轻客户群体。年轻客户群体。根据艾瑞咨询发布的酒精饮料用户洞察报告，消费者在购买白酒时，受香型影响的占比高达 32.9%，香型已成为白酒消费的第二大考虑因素。同时，年轻群体更追求小众香型，如兼香、凤香和馥郁香，兼香型白酒李渡可以满足年轻人追求多元化和个性化的需求，有望吸引年轻消费者，培育其口味习惯。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 图图 35：“香型”已成为白酒消费的第二大考虑因素“香型”已成为白酒消费的第二大考虑因素 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 图图 36：不同

76、年龄消费者对香型的选择不同年龄消费者对香型的选择 数据来源：艾瑞咨询，东北证券 李渡预测：产量增速稳定，销量恢复增长，营收增速李渡预测：产量增速稳定，销量恢复增长，营收增速 3 30 0%+%+。2021 年，李渡产量/销量分别为 1292 吨/2750 吨，同比+23%/+63%。2022 年，受疫情影响，销量同比下滑-33%，随着经济回暖，预计销量将恢复增长，2023 年有望实现 15%+增长。营收端，2021 年实现营收 6.5 亿元，同比增长 81%，2022 年增速放缓，预计增长+28%，我们预计 2023 年营收将加速扩张，同比有望增长 30%+。33.0%32.9%28.4%27

77、.5%27.2%27.1%26.9%24.6%23.9%22.6%20.3%17.3%17.0%15.4%14.2%13.5%12.6%11.0%10.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%酒精度数香型口碑及评价酿造工艺品牌知名度正品保障品质等级香气性价比储存年份是否上头配料表色泽产地产区购买便捷度包装设计封装工艺KOL推荐广告及代言人53.0%51.5%50.4%25.1%26.7%21.6%57.0%53.8%53.0%23.4%18.9%19.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%酱香浓香清香馥郁香兼香凤香18-

78、29岁30岁及以上 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 2.4.湘窖&开口笑：瞄准湖南市场，实现高占有率 湖南白酒湖南白酒容量容量近近 3 30000 亿亿元，元，人均可支配收入稳健增长为白酒扩人均可支配收入稳健增长为白酒扩容提供强大动力容提供强大动力。湖南是白酒消费大省，根据湖南省酒业协会近年的统计数据，湖南人均白酒年消费量为 9.4 公斤左右，人均消费能力是全国的 2 倍，白酒年销售额将近 300 亿元。过去十余年间，湖南省人均 GDP 持续增长，从 2012 年的 1.6 万元涨至 2021 年的 2.9 万元

79、，人均可支配收入不断增长，人均消费支出也从 2014 年不到 1.2 完全涨至 2021年的 2.1 万元，居民消费水平的上涨是白酒消费增加的前提条件。而且湖南省是人口流入省，湖南常住人口呈现出较为陡峭的上升趋势，因此白酒消费者数量也有增长潜力。此外湖南省城镇化水平不断提高，为白酒消费升级提供基础。图图 37：李渡产销及预测（吨）李渡产销及预测（吨）图图 38：李渡李渡营收及预测营收及预测（亿亿元）元）数据来源：招股书，东北证券 数据来源：招股书，东北证券 图图 39：湖南居民人均可支配湖南居民人均可支配收入与消费支出对比收入与消费支出对比 图图 40：湖南省人均湖南省人均 GDPGDP 稳定

80、增长稳定增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000202020212022（预测）2023（预测）产量（吨）销量（吨）产量增幅销量增幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246812022（预测）2023（预测）销售额销售额增幅0%5%10%15%020,00040,00060,0002000202021湖南居民人均可支配收入（元）湖南居民人均消费支出（元）yoy-湖南居民人均可支配收入yoy

81、-湖南居民人均消费支出0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002000021湖南人均GDP(元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 湖南省白酒市场包容性强，品牌众多，竞争分散。湖南省白酒市场包容性强，品牌众多，竞争分散。湘酒在湖南本地的市占率仅在三成左右，大部分白酒市场被外来品牌占据，如川酒、黔酒、苏酒、皖酒等。省内高端白酒领域被茅台、五粮液等品牌占

82、据，且其地位稳固，但次高端的竞争较为分散。2021 年湖南省次高端容量约为 40 亿元，剑南春规模约为 7 亿，水井坊规模为 5-6亿元，洋河规模约为 3 亿，酒鬼酒约近 5.5 亿，而湘窖规模近 6 亿，开口笑规模近2.5 亿，占据十分有竞争力的市场份额。图图 43：湖南白酒次高端市场竞争分散湖南白酒次高端市场竞争分散 数据来源：Wind，珍酒李渡招股书，东北证券 湘窖与开口笑为公司的第三大增长引擎。湘窖与开口笑为公司的第三大增长引擎。湘窖提供不同香型（涵盖浓香型、酱香型及兼香型）的各种优质湘窖白酒产品。开口笑专注于中端市场，主要在湖南当地宴会市场上推广及营销。该战略产品组合能够覆盖广泛的消

83、费者喜好及市场。湘窖品牌主要包括龙匠系列、要情酒、红钻和水晶钻，开口笑品牌主要包括开口笑酒 16、10 和福酱酒 20。湘窖与博大精深的湖南白酒酿造文化相呼应，属湖南当地兼具知名度和品牌影响力的白酒品牌。湘窖于 2012 年分別荣获湖南省省长质量奖及中国驰名商标称号。2018 年，湘窖酒 红钻荣获比利时布鲁塞尔国际烈性酒大奖赛的金牌。17%15%14%13%8%6%27%剑南春湘窖水井坊酒鬼酒洋河开口笑其他图图 41：湖南省城镇化水平逐渐提高湖南省城镇化水平逐渐提高 图图 42：20 湖南省常住人口增加湖南省常住人口增加 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：W

84、ind，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021城镇人口比重农村人口比重6,5606,5706,5806,5906,6006,6106,6206,6306,6406,6502012 2013 20017 2018 2019 2020湖南常住人口（万人）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 表表 11：湘窖主要产品湘窖主要产品 产品产品 样品图片样品图片 香型香型 A ABVBV 每每

85、5 50000 毫升的建议零售价毫升的建议零售价（人民币）（人民币）实际价格实际价格 湘窖湘窖龙匠系列龙匠系列 酱香型 53%699-1699 1129 湘窖湘窖要情酒要情酒 兼香型 50.8%1699 819 湘窖湘窖红钻红钻 兼香型 50.8%869 579 湘窖湘窖水晶钻水晶钻 浓香型 52%599 529 数据来源：招股书，京东：2023 年 2 月 21 日数据，东北证券 表表 12：开口笑主要产品开口笑主要产品 产品产品 样品图片样品图片 香型香型 A ABVBV 每每 5 50000 毫升的建议毫升的建议零售价（人民币）零售价（人民币）实际价格实际价格 开口笑酒开口笑酒 1 16

86、 6 浓香型 50.8%358 398 开口笑酒开口笑酒 1010 浓香型 50.8%198 165 开口笑福酱酒开口笑福酱酒2020 酱香型 53%699 619 数据来源：招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 湘窖湘窖&开口笑预测：销量保持高速增长，营收增速有望达到开口笑预测：销量保持高速增长，营收增速有望达到 4 40 0%。2021 年，湘窖&开口笑总产量/总销量分别为 2544 吨/3360 吨，同比-20%/34%，2022 年销量增速保持30%增长，主要系两者定位大众消费价格带，消费韧性

87、强，预计 2023 年高增长有望持续。营收端，2021 年湘窖&开口笑营收 8.62 亿元，同比 52%，2022 年受疫情影响增速放缓，同比约 11%，预计 2023 年将恢复高速增长，同比有望达到+40%。3.深耕渠道深耕渠道&加速扩产，公司有望迎来新一轮快速增长加速扩产，公司有望迎来新一轮快速增长 3.1.长期需求稳步增长，短期疫情放开、消费回暖，白酒行业持续扩容 长期来看，我国高净值人群长期来看，我国高净值人群数量数量、人均人均 GDPGDP、人均可支配收入稳步增长，为白酒持、人均可支配收入稳步增长，为白酒持续扩容奠定续扩容奠定坚实坚实基础。基础。疫情对经济发展造成短暂影响，人均 GD

88、P 增速 2020 略有下滑，2021 年增速再次提升，达到 13.3%，彰显我国经济发展韧性。根据招商银行和贝恩公司发布的 中国私人财富报告，我国中国高净值人群数量不断攀升我国中国高净值人群数量不断攀升，从 2018年的 198 万人增长到 2021 年的 296 万人，CAGR 达到 14.5%，高净值人群数量的快速增加为高端白酒持续扩容提供了需求端保障。此外，城镇居民可支配收入不断提城镇居民可支配收入不断提高，且城镇居民人均食品烟酒消费支出持续增长高，且城镇居民人均食品烟酒消费支出持续增长，由 2011 年的 5,023 元增长至 2021 年的 8,678 元，为消费升级提供基础。图图

89、 44：湘窖开口笑产销及预测湘窖开口笑产销及预测（吨）（吨）图图 45：湘窖开口笑营收及预测（湘窖开口笑营收及预测（亿亿元）元）数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券-30%-20%-10%0%10%20%30%40%004000500060007000202020212022（预测）2023（预测）产量（吨）销量（吨）产量增幅销量增幅0%10%20%30%40%50%60%70%02468020212022（预测）2023（预测）销售额销售额增幅 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/38 珍酒李渡珍酒

90、李渡/新股定价新股定价报告报告 短期来看，疫情解封后，短期来看，疫情解封后，居民出行量显著增加，白酒消费场景逐步恢复，动销有望居民出行量显著增加，白酒消费场景逐步恢复，动销有望逐月改善逐月改善。2023 年 2 月 16 日，国务院联防联控机制春运工作专班发布数据，春运40 天，全社会人员流动量约 47.33 亿人次。其中，营业性客运量约 15.95 亿人次，比 2022 年同期增长 50.5%，高速路网客、货车总流量达 13.84 亿辆次，比 2022 年、2019 年春运同期分别增长 15.40%和 17.77%。春运期间，自驾出行人数创历年最高，1 月 27 日，高速公路小客车流量达 6

91、029.1 万辆次，为历史峰值。据民航局消息，我国已经恢复与58个国家间的客运定期航班，客运航班量总体恢复至疫情前的9%。同日，国家统计局公布 2023 年 1 月份 70 个大中城市商品住宅销售价格变动情况，一二三线城市商品住宅销售价格环比转涨。图图 46：中国高净值人群增长迅速中国高净值人群增长迅速 图图 47：中国城镇居民可支配收入不断增长中国城镇居民可支配收入不断增长 数据来源：2021 中国私人财富报告，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 48：中国人均中国人均 GDPGDP 稳步增长稳步增长 图图 49：我国城镇居民人均食品烟酒消费支出增长我国城镇居民人均食品烟酒消费支出

92、增长 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 0%10%20%30%40%50%60%70%05003003502006200720082009200001920202021中国高净值人群数量（万）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002000021城镇居民人均可支配收入（元）yoy0%2%4%6%

93、8%10%12%14%16%18%20%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000人均GDP（元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00020000202021城镇居民人均消费支出:食品烟酒（元）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 3.2.精耕渠道，数字化赋能，加速全国化布局 3.2.1.经销商为主，精耕渠道覆盖面持续延

94、展 渠道方面，经销商模式为主，营收占比渠道方面，经销商模式为主，营收占比 8 88 8.3 3%，直销为辅，占比，直销为辅，占比 1 11 1.7 7%。公司的销售模式主要有经销商和直销，以经销商模式为主，加强厂商与经销商、门店的深度合作，公司的市场营销人员协助经销商开拓市场，公司、经销商、终端利益得到平衡。2022 年前三季度经销商收入 37.52 亿元，占比分别为 88.3%，而经销模式中传统经销合作模式占主导，2020 年、2021 年、2022 年前三季度占总营收比重分别为 70%、64、62%,在体验店快速发展下占比有所下降。精耕渠道，经销商数量稳步提升，市场覆盖面不断加大。精耕渠道

95、，经销商数量稳步提升，市场覆盖面不断加大。公司经销商数量由 2020 年的 1546 个增加到 2022 年 Q3 的 2638 个，在加大市场覆盖面的诉求下经销商数量稳步提升。向下层级方面，公司截至 2022 年三季度末拥有约 17.9 万名二级经销商，绝大部分二级经销商均直面消费者。图图 50：20 春运客流量春运客流量 图图 51：7070 个大中城市新建商品住宅价格指数个大中城市新建商品住宅价格指数 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 29.814.768.710.515.95-60%-40%-20%0%20%40%60%05101

96、520253035200222023亿人次春运客运量YOY-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%------092023-01二线城市:环比三线城市:环比一线城市:环比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 3.2.2.以信息化、数字化优化渠道和终端掌控，加强与终端消费者互动 渠道通微信小程序及经销商管理平台渠

97、道通微信小程序及经销商管理平台、二维码系统及二维码系统及 RFIDRFID、封坛酒微信小程序、封坛酒微信小程序建建成运行，数字化赋能渠道掌控力提升。成运行，数字化赋能渠道掌控力提升。公司推出渠道通微信小程序及经销商管理平台，提升分销渠道的透明度及提高销售效率；二维码系统及 RFID，更有效地控制及管理产品质量、分销渠道及营销方法；封坛酒微信小程序直接对接终端消费者，以创造定制化的购物体验。3.2.3.聚焦核心省份，挖掘潜力市场，“6+8+N”战略下全国化布局加速 “6+8+N6+8+N”聚焦核心省份，挖掘潜力市场，加速全国化布局。”聚焦核心省份，挖掘潜力市场，加速全国化布局。从区域分布来看，李

98、渡的大部分收入来自江西，湘窖及开口笑的绝大部分收入来自湖南，珍酒则于全国范围内销售。自 2020 年以来，珍酒就确立了“6+8+N”全国市场布局，聚焦贵州、河南、山东，湖南，广东，江苏 6 个核心省份，培育福建、上海、北京、浙江、广西、江西、陕西、河北 8 个重点市场，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场。截至2022年前三季度，来自贵州以外地区的收入占珍酒收入比重从2020年的78.3%增加至 86.7%。图图 52：各渠道营收占比为主各渠道营收占比为主 图图 53：经销经销商商数量数量快速快速增加增加 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 图图 54：渠

99、道通微信小程序及经销商管理平台渠道通微信小程序及经销商管理平台 图图 55：封坛酒微信小程序封坛酒微信小程序 数据来源：招股说明书，东北证券 数据来源：招股说明书，东北证券 0%20%40%60%80%100%202020212021Q1-Q32022Q1-Q3经销合作伙伴营收占比体验店营收占比零售商营收占比直销营收占比805000250030002020年末2021年末2022Q3末经销商个数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 3.3.逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力，

100、2024 年产能望增加 2.6 万吨 公司将生产设施设于白酒酿造的优质产区以确保公司的传统白酒酿造技术与当地公司将生产设施设于白酒酿造的优质产区以确保公司的传统白酒酿造技术与当地的天然地理优势相辅相成。的天然地理优势相辅相成。公司将所有酱香型白酒的生产设施设于中国最优质酱香型白酒最佳酿造地的贵州遵义地区，利用温和潮湿的气候、有利的风土条件、酿造白酒的悠久历史、及丰富的自然资源以生产优质白酒。确保珍酒产品的独特口感及味道。2020 年、2021 年及 2022 年 Q1-Q3，公司分别生产 8,959 吨、11,058 吨及 24,474 吨基酒。于 2022 年底按基酒年产能计在中国及贵州所有

101、酱香型白酒品牌中分别排名第四及第三。表表 13：截止最后实际可行日期公司正在运营的生产设施截止最后实际可行日期公司正在运营的生产设施 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服品牌主要服品牌 面积（平方米）面积（平方米）基酒设计产能（吨基酒设计产能（吨/年）年）生产设施生产设施 珍酒（十字铺）珍酒（十字铺）贵州省遵义市 珍酒 315,422 15000 珍酒（十字铺）珍酒（赵家沟）珍酒（赵家沟）贵州省遵义市 珍酒 740,894 19000 珍酒（赵家沟）珍酒（茅台镇珍酒（茅台镇双龙）双龙）贵州省遵义市 珍酒 125,501 1000 珍酒（茅台镇双龙）李渡李渡 I I 江西省李渡镇 李渡 1

102、4,975 400 李渡 I 李渡李渡 IIII 江西省李渡镇 李渡 58,098 1600 李渡 II 湘窖（江北）湘窖（江北）湖南省昭阳市 湘窖及开口笑 793,136 4800 湘窖（江北）数据来源：招股说明书，东北证券 图图 56：珍酒珍酒 20202020 年确立年确立“6+8+N6+8+N”全国市场布局”全国市场布局 数据来源：招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力。逐步扩大基酒产能，增强核心竞争力。截至 2022 年 9 月 30 日，公司在遵义地区运

103、营 3 个生产设施，设计产能达 35,000 吨酱香型基酒。公司预计于 2024 年将基酒产能增加 26,000 吨，其中 16,600 吨为酱香型基酒。公司已开始扩建三个现有生产设施，即珍酒（赵家沟）、珍酒（茅台镇双龙）及湘窖（江北），以及建设一个新生产设施，即李渡（郑家山），通过继续扩大酱香型基酒产能，公司将逐步扩大基酒储备，增强核心竞争力。表表 14：公司计公司计划产能扩张情况划产能扩张情况 生产设施生产设施 地理位置地理位置 主要服务品牌主要服务品牌 预计竣工时间预计竣工时间 基酒设计产能（吨基酒设计产能（吨/年）年）珍酒（赵家沟）（扩建）珍酒（赵家沟）（扩建）贵州省遵义市 珍酒 20

104、23Q3-2024Q3 6000 珍酒（茅台镇双龙）（扩建）珍酒（茅台镇双龙）（扩建）贵州省遵义市 珍酒 2023Q3-2024Q3 10600 李渡（郑家山）李渡（郑家山）江西省李渡镇 李渡 2023Q3-2024Q3 5000 湘窖（扩建）湘窖（扩建）湖南省昭阳市 湘窖及开口笑 2023Q2 4400 数据来源：招股说明书，东北证券 4.盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：1.酱酒扩容趋势不减,份额向龙头集中。酱酒以约占白酒总产量 8.4%的产量，占据了白酒市场 31.5%的营收规模和 46%的利润，增速远在行业平均之上。珍酒作为国内著名酱酒品牌，将深度受益于酱酒扩容红利，预计未来量价齐

105、升，占总营收比例进一步提升。2.消费升级大趋势下，次高端不断扩容。随着疫情放开，经济回暖，消费场景恢复，消费升级趋势继续演进，高端、次高端不断扩容。李渡作为公司第二大增长引擎，定位次高端及以上，预计受益于次高端、高端扩容趋势，进一步放量，营收保持快速增长。3.湖南省经济快速恢复，人均可支配收入继续稳健增长。湖南白酒容量近 300 亿，人均白酒消费量为全国的 2 倍，其人均 GDP 及人均可支配收入的稳健增长是白酒扩容的强大支撑力。湘窖、开口笑作为湖南省内知名品牌，随着湖南省内经济的快速恢复继而保持高速增长，预计其在湖南省内市占率将进一步提升。表表 15：珍酒李渡盈利预测简表珍酒李渡盈利预测简表

106、 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（亿元）23.99 51.02 60.76 80.67 101.74 YOY /112.66%19.10%32.77%26.12%归母净利润（亿元）5.20 10.32 11.45 19.56 26.09 YOY /98.47%10.92%70.83%33.37%ROA 11.19%13.50%12.28%14.53%14.86%数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 5.风险提示风险提示 宏观经济修复不及预期宏观经济修复不及

107、预期。经济增长降速将显著影响整体消费情况，白酒消费亦无法避免；疫情反复风险疫情反复风险。若国内外疫情不可控将影响经济修复进度，及消费场景管控对饮用场景的影响；食品安全风险食品安全风险。若行业发生食品安全事故，将严重损害酒类消费。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）货币资金 1545 3913 10367 14115 净利润净利润 10

108、32 1145 1956 2609 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 应收款项 120 167 208 269 折旧及摊销 77 109 129 148 存货 3649 2520 5110 4078 公允价值变动损失 其他流动资产 0 0 0 0 财务费用 流动资产合计流动资产合计 5314 6600 10367 14115 投资损失 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动-242 1565 -498 2411 长期投资净额 0 0 0 0 其他 固定资产 1316 1737 2138 2519 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 969 2825 1594 5174 无

109、形资产 1013 983 953 925 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-1385 -503 -503 -503 商誉 0 0 1 2 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 1670 46 46 46 非流动资产合计非流动资产合计 2330 2721 3093 3445 企业自由现金流企业自由现金流 2362 3325 2094 5674 资产总计资产总计 7644 9321 13460 17560 短期借款 710 710 710 710 应付款项 0 0 0 0 财务与估值指标财务与估值指标 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 0 0 0 0 每股收益

110、（元）流动负债合计流动负债合计 5460 5942 8075 9516 每股净资产（元）长期借款 187 237 287 337 每股经营性现金流量（元）其他长期负债 8812 8812 8812 8812 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 8998 14991 17173 18664 营业收入增长率 112.66%18.77%32.86%26.17%负债合计负债合计 14459 14991 17173 18664 净利润增长率 98.47%10.92%70.83%33.37%归属于母公司股东权益合计-6814 -5669 -3713 -1105 盈利能力指标盈利能力指标 少数股

111、东权益 0 0 1 2 毛利率 53.5%55.2%58.3%60.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7644 9321 13460 17560 净利润率 20.2%18.9%24.3%25.7%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 4.9 4.9 4.9 4.9 营业收入营业收入 5102 6059 8050 10157 存货周转天数 408.8 409.1 409.1 409.1 营业成本 2372 2715 3357 4043 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 资产负债率 189.14%

112、160.82%127.59%106.29%资产减值损失 流动比率 1.11 0.97 1.11 1.28 销售费用 1021 1400 1610 2031 速动比率 0.61 0.30 0.69 0.65 管理费用 289 370 491 620 费用率指标费用率指标 财务费用 24 -27 -75 -97 销售费用率 20.0%23.1%20.0%20.0%公允价值变动净收益 管理费用率 5.7%6.1%6.1%6.1%投资净收益 财务费用率 0.5%-0.5%-0.9%-1.0%营业利润营业利润 1396 1603 2667 3561 分红指标分红指标 营业外收支净额 股息收益率 利润总额

113、利润总额 1409 1615 2679 3573 估值指标估值指标 所得税 376 470 723 965 P/E（倍）净利润 1032 1145 1956 2609 P/B（倍）归属于母公司净归属于母公司净利润利润 1032 1145 1956 2609 P/S（倍）少数股东损益 净资产收益率 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 研究团队简介：研究团队简介：李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公

114、司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。丁敏明：清华大学金融学硕士，南京大学物理学本科，2021 年 7 月加入东北证券

115、食品饮料团队，现研究白酒板块。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下

116、，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种

117、途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数

118、为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。Table_Introduction 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

119、后的声明及说明 38/38 珍酒李渡珍酒李渡/新股定价新股定价报告报告 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓

120、名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 021-20361

121、258 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴

122、 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯

123、5 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑 张煜苑