1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 28 Feb 2023 赤峰黄金赤峰黄金

2、Chifeng Jilong Gold Mining (600988 CH)坚持“以金为主”发展战略，打造境内外国际化布局 Adhere to the Gold-Oriented Strategy,and Built an International Layout Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb18.78 目标价 Rmb25.60 HTI ESG 5.0-5.0-5.0 MSCI ESG 评级 CCC 来源:MSCI ESG Research LLC.Reproduced by permi

3、ssion;no further distribution 市值 Rmb28.83bn/US$4.18bn 日交易额(3 个月均值)US$83.88mn 发行股票数目 1,535mn 自由流通股(%)93%1 年股价最高最低值 Rmb22.75-Rmb15.03 注：现价 Rmb18.78 为 2023 年 2 月 24 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-7.5%-2.0%24.7%绝对值（美元）-9.0%1.7%14.3%相对 MSCI China 3.3%-16.5%41.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E

4、 Dec-23E Dec-24E 营业收入 3,783 6,706 7,423 9,772(+/-)-17%77%11%32%净利润 583 556 1,067 2,308(+/-)-26%-5%92%46%全面摊薄 EPS(Rmb)0.35 0.33 0.64 0.94 毛利率 33.3%21.2%31.7%32.9%净资产收益率 12.6%10.8%31.5%32.6%市盈率 56.61 59.36 30.90 21.20 资料来源：公司信息,HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)全国重点黄金企业集团之一。全国重点黄金企业集团之一。赤

5、峰吉隆黄金矿业股份有限公司，2012 年成功借壳上市，是全国重点黄金企业集团之一。目前主要从事黄金、铜等贵金属、有色金属采选业务。公司拥有独立的黄金、有色金属矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内矿山企业开采方式均为地下开采，境外矿山企业开采方式为露天开采和地下开采相结合。一体化产业链带来稳定的成本优势。坚持坚持“以金为主以金为主”发展战略，持续提升业务专注度发展战略，持续提升业务专注度。公司在两大行业的营业收入占比不断优化，业务专注度持续提升，营业收入有所好转。公司资源综合回收利用板块的主营收入占比从 2017 年开始逐步上升，在 2022 年上半年达到了 94.85

6、%。从产品的角度看，在坚持“以金为主”的发展战略带领下，黄金在公司主营产品的营收结构中比重显著增加。黄金的营收占比在2019 年仅有 14%，2022 年上半年黄金营收比已高达 83%。打造境内外国际化布局，海内外矿山项目进展顺利。打造境内外国际化布局，海内外矿山项目进展顺利。2022年上半年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，截至 2021 年末保有黄金资源量约 52.57 吨；顺利完成海外并购，境外黄金资源储备实力增强。2022 年 1 月，公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源 100%股权。盈利预测与评级。盈利预测与评级。我们预

7、计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.33元、0.64 元、0.94 元。基于 2023 年 EPS，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 40 倍 PE 估值，对应合理价值由 24.55 元上调至 25.6 元，维持“优于大市”评级。风险提示。风险提示。全国流动性超预期收紧，黄金价格波动风险；矿区未来稀土资源勘探、开发及生产有不确定性风险。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaFeb-22Jun-22Oct-22Feb-23Volume 28 Feb 2023 2 Table_head

8、er2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 一、一、公司基本情况公司基本情况 全国重点黄金企业集团之一。全国重点黄金企业集团之一。赤峰黄金前身为广州市宝龙特种汽车有限公司，2012 年成功借壳上市，是全国重点黄金企业集团之一。目前，赤峰黄金位于内蒙古赤峰市境内，主要从事黄金、铜等贵金属、有色金属采选业务。公司拥有独立的黄金、有色金属矿山，所属矿业子公司均为探矿、采矿、选矿一体化的矿山企业，境内矿山企业开采方式均为地下开采，境外矿山企业开采方式为露天开采和地下开采相结合。总体来看，公司的股权相对分散，总股本为 16.64 亿股。截止 2022 年第三季报，李金阳女士为公司实际

9、控制人及公司控股股东，持股比例为 11.44%。第二大股东为董事长王建华，持股比率为 5.0%。公司规划将实控人的股份占比降低到 10%以下；管理者、经营者和骨干，有技能的员工股比约占 10%；国家基金、有行业引领作用的战略同行占 10%。图表图表 2：赤峰黄金：赤峰黄金股权结构股权结构图图 图表图表 1：赤峰黄金赤峰黄金发展历程发展历程 资料来源：公司官网，海通国际 pPmN3Z9YaYeUrVfWMB6M8QaQtRmMsQnOfQoOsRiNqQoPaQmMuNNZqRpOuOtQpO 28 Feb 2023 3 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持

10、优于大市 资料来源：公司 2022 年第三季报，公司公告，海通国际 二、二、公司经营业务分析公司经营业务分析 1.坚持坚持“以金为主以金为主”发展战略，持续提升业务专注度发展战略，持续提升业务专注度 从行业的角度看，公司的主营业务范围属于采矿业和有色金属资源综合回收利从行业的角度看，公司的主营业务范围属于采矿业和有色金属资源综合回收利用用业业两大行业。两大行业。采矿业方面，境内全资子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业从事黄金采选业务；全资子公司瀚丰矿业从事锌、铅、铜、钼采选业务；位于老挝的控股子公司万象矿业主要从事金、铜矿开采和冶炼业务；位于加纳的控股子公司金星瓦萨主要从事黄金采选业务。公司控股

11、子公司广源科技属资源综合回收利用行业，从事废弃电器电子产品处理业务。目前，公司在两大行业的营业收入占比不断优化，业务专注度持续提升，营业收入有所好转。公司采矿业的主营收入占比从 2017 年开始逐步上升，在 2022 年上半年达到了 94.85%。图表图表 3：2016-2022H1 公公司司分行业营业收入及占比分行业营业收入及占比 资料来源：公司公告，海通国际 从产品的角度来看，在坚持“以金为主”的发展战略带领下，黄金在公司主营产品的营收结构中比重显著增加。黄金的营收占比在 2019 年仅有 14%，但经过三年时间的调整，2022 年上半年黄金营收占比已高达 83%。近四年，电解铜和白银的营

12、收占比不断减小，2019 年占比分别为 48%和 18%，而截止 2022 年上半年，电解铜和白银的营收占比分别已下降至 8%和 0.1%。28 Feb 2023 4 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 图表图表 4：2016-2022H1 公司主营产品营收结构公司主营产品营收结构 资料来源：公司公告，海通国际 图表图表 5：2016-2022Q1-Q3 公司矿产产量及增速公司矿产产量及增速 资料来源：公司公告，海通国际 与此同时，公司的黄金产量大幅增加。2022 年前三季度公司矿产金的生产量高达 9.78 吨，生产量比上年同期增长 60.59%

13、，2021 年度公司生产矿金 8.095 吨，较上年增长 76.42%。随着公司坚持“以金为主”的发展战略，不遗余力聚焦黄金主业，公司的黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长。公司坚定不移地发展黄金矿业主业，通过内生增长和外延并购，黄金资源量和矿产金产量连年大幅增长，并多次获得中国黄金协会授予的“中国黄金经济效益十佳企业”称号。公司贯彻董事长王建华先生提出“将市值 500 亿之前只做黄金”的口号，坚守长期价值最大化而非短期利益最大化。2.积极克服疫情困难，营收增速大幅上升积极克服疫情困难，营收增速大幅上升 2016 年以来，总体来看赤峰黄金的营业收入呈上升趋势。2022 年上半年，公司营业收入为

14、30.46 亿元，同比增长高达 82.12%，主要原因是黄金量价齐升及金星资源纳入合并范围。2022 年前三季度，营业收入实现 44.76 亿元，同比增长达到67.74%，我们预计，2022 年全年营收将达到 67.06 亿元。28 Feb 2023 5 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 图表图表 6：历年历年营业收入营业收入及增长率及增长率 资料来源：公司年报，海通国际 图表图表 7：历年历年归母净利润及增长率归母净利润及增长率 资料来源：公司年报，海通国际 2021 年和 2022 年受疫情和其他因素影响，公司 2021 年的归母净利润为

15、5.83 亿元，同比减少25.64%，2022年前三季度的归母净利润为3.96亿，同比下降28.10%。2022 年第三季度利润总额减少的主要有三个原因。第一，境内主力矿山吉隆矿山因井下技改等原因导致的阶段性品位下降进而产销量下降；第二，老挝子公司万象矿业对即将转入井下开采的露天采场折摊全部计提，汇率变动产生的汇兑损失使财务费用增加。第三，境外子公司对利润贡献较大而其所得税率较高导致所得税费用增加（企业所得税率：老挝 33.33%、加纳 35%，境内主力矿山 15%）。尽管受到人员流动和物资运输等受到限制，项目建设和生产经营存在极大挑战，但公司坚持“长期主义”，围绕着产量不断增长、成本不断下降

16、制定战略目标，全面推进扩能改造；核心领导常年坚守矿山一线，围绕奋斗目标不断提高生产效率。随着公司采矿业务规模的不断扩大、国内防疫政策的调整，公司矿山资源优势和规模效应将逐步体现，公司对未来业绩会有一定掌控能力。3.打造境内外国际化布局，海内外矿山项目进展顺利打造境内外国际化布局，海内外矿山项目进展顺利 收购昆明新恒河收购昆明新恒河 51%股权，境内矿山资源优势增加。股权，境内矿山资源优势增加。2022 年上半年，公司境内黄金矿业子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业共拥有 8 宗采矿权和 14 宗探矿权，截至 2021 年末保有黄金资源量约 52.57 吨；公司所属矿山的矿石品位高，属于国内当前少

17、有的高品位富矿床，相比同类黄金矿山企业，黄金生产的单位成本较低，毛利率较高。与此同时，公司于 2022 年 12 月收购新恒河矿业合计 51%股权。目标公司持有锦泰矿业 90%股权，锦泰矿业核心资产为云南省洱源县溪灯坪金矿，拥有一宗采矿权和一宗探矿权。项目公司正在办理探矿权转采矿权手续，探矿权转采矿权后，预计选矿处理规模将达到 100 万吨/年以上，产能和黄金产量大幅提高。顺利完成海外并购，境外黄金资源储备实力增强。顺利完成海外并购，境外黄金资源储备实力增强。2022 年 1 月，公司联合中非产能发展基金共同并购金星资源 100%股权。金星资源核心子公司金星瓦萨保有黄金资源量约 364.8 吨

18、，其中探明与控制的量为 110 吨，选厂年处理原生矿可达 270 万吨以上，完成本次并购后，公司保有黄金资源量达到 575 吨。这项收购是迄今为止中国在加纳最大的投资，标志着赤峰黄金已进入西非加纳这一国际重要产金地区，是赤峰黄金进入国际化的重要里程碑。除此之外，公司以金星瓦萨资源条件为基础，制定了“日选矿石 1 万吨，年产黄金 1 万公斤”的“双万计划”，力争三至五年内将金星瓦萨打造成年产不低于 10 吨的大型黄金矿山。28 Feb 2023 6 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 4.稀土勘探进展顺利，稀土勘探进展顺利，稀土领域业务前景可期稀土

19、领域业务前景可期 2022 年 8 月 17 日公司发布关于子公司稀土资源开发进展情况的公告。勘探进展情况十分乐观，经普查工作查明矿体 2 个，矿体赋存于花岗岩风化壳中，矿床成因类型属风化壳离子吸附型稀土矿床。矿区开发的内外部条件良好，采用原地浸取工艺提取稀土，生产工艺流程简单，成本低、产量高、矿产资源利用率高。目前，矿区南部西区钻探工程控制范围约 10 km的际花岗岩出露面积超过 50 km，矿区外围空白区域约有 330 km花岗岩出露，这意味着矿区有较大探矿增储的潜力，风化壳型稀土的找矿前景广阔。根据 2022 年 11 月最新进展情况的公告，万象矿业已向老挝能源与矿产部提交了在万象矿业

20、Sepon 矿区 2.96km稀土开采权的申请。公司将继续推进万象矿业 Sepon 矿区稀土开采权申请、川邝省孟坎县稀土探矿权申请、华潘省两处踏勘许可区域的资源调查及其他在老挝境内的稀土开发工作。5.管理结构不断优化，员工激励措施常态化管理结构不断优化，员工激励措施常态化 2022 年上半年，公司顺利完成董事会、监事会换届选举，董事会成员结构进一步优化，新提名三位专家级的独立董事，其中两位院士、一位高级教授，涵盖地质、采矿和选冶专业，为董事会注入了强大的专业力量，进一步提高了公司决策水平。公司致力于建立员工与公司休戚与共、利害相关的企业组织，倡导所有者、经营者、劳动者“三位一体”。2022 年

21、上半年，公司推出第二期股份回购方案，拟使用自有 3.00 亿至 6.00 亿元，回购不超过 41,597,700 股股份用于员工持股计划或股权激励。截至 2023年 1月 16日，公司通过集中竞价交易方式已累计回购股份 16,575,406股，占公司总股本的 0.9962%，回购的最高成交价格为 19.99 元/股，最低成交价格为 15.01 元/股，使用资金总额为人民币 30,076.00 万元（不含交易费用）。持续实施员工持股、股权激励将成为公司的常态化举措，形成员工与公司发展深度绑定、共生共长的长效机制，并进一步提升治理水平，保障公司高质量可持续发展。三、三、黄金行业黄金行业：黄金价格有

22、望：黄金价格有望上升，全球黄金供应减少上升，全球黄金供应减少 黄金兼具商品和金融的属性，是全球性战略资产和各国金融储备体系的重要基石。“十三五”时期黄金行业已经进入创新驱动转型发展的重要战略机遇期。美元触顶有利于黄金价格的提高。美元触顶有利于黄金价格的提高。历史数据上看，美元指数与黄金价格有着负相关的关系，全球黄金协会在 2023 年全球黄金市场的展望报告中表明，在美元触顶12 个月后 80%的时间里黄金收益率为正值（平均收益率+14%，中位数+16%）。近三年来看，美元指数在 2020 年 1 月触底后，于 2022 年 9 月触顶，达到 114.16 后整体保持回落的趋势。另一方面，黄金在

23、经济衰退期间在历史上表现良好。另一方面，黄金在经济衰退期间在历史上表现良好。世界银行发布的全球经济展望报告指出，在通胀持续在较高水平、利率不断增加、投资减少的背景下，2023 年全球 GDP 预测增长 1.7%，美国经济增速将降至 0.5%，比之前的预测结果低1.9%，全球经济衰退、经济前景恶化的可能性增加，通胀将有所回落。从目前美国通胀的背景来看，2023 年的通胀率或许会下降，从这方面看黄金将表现受益。28 Feb 2023 7 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 图表图表 8：COMEX 金价金价（美元（美元/盎司）及美元指数盎司）及美元指

24、数 资料来源：wind，海通国际 图表图表 9：全球全球国家国家黄金产量黄金产量 资料来源：全球黄金协会，海通国际 供给方面，全球黄金供应量从供给方面，全球黄金供应量从2018年开始减少，主要原因是金矿产量的下滑。年开始减少，主要原因是金矿产量的下滑。2021 年中国的黄金生产量高达 332 吨，是世界最大的黄金生产国，约占全球产量9%。排在第二位和第三位的为俄罗斯和澳大利亚，2021 年黄金产量分别为 330.9 吨和 315.1 吨；截止 2022 年 9 月，黄金持有量最高的国家为美国，持有黄金 8133.5吨，中国大陆持有 1948.3 吨，排名第七。需求方面，投资的需求有望成为新增长

25、点。需求方面，投资的需求有望成为新增长点。金饰制造板块的需求量大幅减少，2021 年同比降低 38%；而投资的需求量为 1769.2 吨同比增长 39%，主要是因为黄金ETFs 及类似产品的需求大幅增加，年同比增长 114%。28 Feb 2023 8 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 图表图表 10：黄金供给需求平衡表：黄金供给需求平衡表（吨）（吨）数据来源：全球黄金协会，海通国际 四、财务对比四、财务对比 2022H1 赤峰黄金实现总营业收入 30.46 亿元，同比增长 82.12%；归母净利润4.11 亿元，同比上升 2.5%；资产负债率

26、 48.33，同比增加 23%。2022 年上半年赤峰黄金矿产金产量为 6.44 吨，产量同比增长 64.95%，销售量同比增长 77.84%。图表图表 11：赤峰黄金：赤峰黄金 2022 年年 H1 财务数据财务数据 资产负债 利润 现金流量 流动资产（亿）资产负债率%归母股东权益（亿）营业总收入（亿）ROE（摊薄，%）营业总成本（亿）归母净利润（亿）经营性净现金（亿）投资活动 现金净流量（亿）现金净增加额（亿）39.28 48.33 52.62 30.46 7.81 21.98 4.11 0.9-33.31-5.46 资料来源：Wind，海通国际 28 Feb 2023 9 Table_h

27、eader2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 五、盈利预测五、盈利预测 根据公司未来两年的产能规划情况，我们预计 2022-2024 年公司 20222024 年的归母净利润为 5.56 亿元、10.67 亿元、15.56 亿元。我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.33 元、0.64 元、0.94 元。基于 2023 年EPS，参考可比公司估值水平，给予 2023 年 40 倍 PE 估值，目标价 25.6 元，维持“优于大市”评级。图表图表 12 公司估值表（截至公司估值表（截至 2023 年年 2 月月 17 日）日）代码 简称 EPS（元）P

28、E（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600547.SH 山东黄金-0.04 0.30 0.53-434.67 63.12 35.69 002155.SZ 湖南黄金 0.30 0.44 0.64 34.28 38.40 26.44 000975.SZ 银泰黄金 0.46 0.50 0.79 19.15 23.67 14.91 601899.SH 紫金矿业 0.60 0.81 0.95 16.30 13.93 11.92 000603.SZ 盛达资源 0.61 0.70 0.79 20.58 18.85 16.84 均值 0.39 0.55 0.74-6

29、8.87 31.59 21.16 注：收盘价为 2023 年 2 月 17 日价格，EPS 为 wind 一致预期资料来源：Wind，海通国际 六、风险提示六、风险提示 全国流动性超预期收紧，黄金价格波动风险。矿区未来稀土资源勘探、开发及生产有不确定性风险。28 Feb 2023 10 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收

30、入营业总收入 3,783 6,706 7,423 9,772 每股收益 0.35 0.33 0.64 0.94 营业成本 2,524 5,282 5,072 6,558 每股净资产 2.78 3.09 3.73 4.67 毛利率%33.3%21.2%31.7%32.9%每股经营现金流 0.45 -0.64 2.44 -0.88 营业税金及附加 158 301 333 439 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%4.2%4.5%4.5%4.5%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 1 1 2 2 P/E 56.61 59.36 30.90 21.20 营业费用率%0.0

31、%0.0%0.0%0.0%P/B 7.14 6.41 5.31 4.24 管理费用 235 417 607 799 P/S 8.72 4.92 4.44 3.37 管理费用率%6.2%6.2%8.2%8.2%EV/EBITDA 16.25 26.77 15.61 12.87 EBIT 647 662 1,363 1,914 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用-87 -36 12 -57 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%-2.3%-0.5%0.2%-0.6%毛利率 33.3%21.2%31.7%32.9%资产减值损失-192 0 0 0 净利润率 15.4%8.3%14

32、.4%15.9%投资收益 14 25 28 37 净资产收益率 12.6%10.8%17.2%20.0%营业利润营业利润 747 724 1,379 2,007 资产回报率 7.2%6.5%10.4%13.3%营业外收支 24 -10 -7 -7 投资回报率 9.9%9.4%16.2%18.4%利润总额利润总额 771 714 1,372 2,000 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 1,427 1,262 1,946 2,536 营业收入增长率-17.0%77.3%10.7%31.7%所得税 157 129 247 360 EBIT 增长率-23.9%2.3%105.7%40.4%有效所

33、得税率%20.4%18.0%18.0%18.0%净利润增长率-25.7%-4.6%92.1%45.8%少数股东损益 31 30 58 84 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 583 556 1,067 1,556 资产负债率 37.9%34.7%34.8%29.0%流动比率 2.80 2.80 2.77 3.79 速动比率 1.68 0.33 1.93 1.24 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 现金比率 1.36 -0.47 1.52 0.33 货币资金 1,825 -581 2,826 559 经营效

34、率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 25 34 61 44 应收账款周转天数 1.58 1.58 2.29 1.93 存货 1,412 2,937 1,412 4,145 存货周转天数 155.71 148.20 154.35 152.53 其它流动资产 496 1,103 842 1,643 总资产周转率 0.50 0.81 0.79 0.89 流动资产合计 3,758 3,493 5,140 6,391 固定资产周转率 1.58 2.31 2.12 2.53 长期股权投资 2 2 2 2 固定资产 2,439 3,365 3,653 4,069 在建工程 436 436 436 436

35、 无形资产 1,181 981 781 581 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 4,295 5,021 5,110 5,326 净利润 583 556 1,067 1,556 资产总计资产总计 8,054 8,514 10,250 11,717 少数股东损益 31 30 58 84 短期借款 0 0 0 0 非现金支出 973 599 583 622 应付票据及应付账款 440 138 715 374 非经营收益 44 -15 -21 -30 预收账款 0 0 0 0 营运资金变动-875 -2,235 2,370 -3,6

36、91 其它流动负债 901 1,109 1,142 1,310 经营活动现金流经营活动现金流 755 -1,066 4,057 -1,459 流动负债合计 1,342 1,247 1,858 1,684 资产-1,340 -1,335 -678 -845 长期借款 0 0 0 0 投资 274 0 0 0 其它长期负债 1,711 1,711 1,711 1,711 其他 788 25 28 37 非流动负债合计 1,711 1,711 1,711 1,711 投资活动现金流投资活动现金流-278 -1,310 -651 -808 负债总计负债总计 3,053 2,958 3,569 3,39

37、5 债权募资-249 0 0 0 实收资本 1,664 1,662 1,662 1,662 股权募资 0 -30 0 0 归属于母公司所有者权益 4,620 5,146 6,213 7,769 其他 305 0 0 0 少数股东权益 381 411 468 552 融资活动现金流融资活动现金流 56 -30 0 0 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 8,054 8,514 10,250 11,717 现金净流量现金净流量 531 -2,405 3,406 -2,267 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 2 月 24 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），

38、海通国际 28 Feb 2023 11 Table_header2 赤峰黄金(600988 CH)维持优于大市维持优于大市 APPENDIX 1 Summary One of the national key gold enterprise groups.Chifeng Jilong Gold Mining Co.,Ltd,successfully listed on the shell in 2012,is one of the key gold enterprise groups in China.At present,it is mainly engaged in gold,copper

39、 and other precious metals and non-ferrous metals mining and processing business.The company has independent gold and non-ferrous metal mines,and its mining subsidiaries are all integrated mining enterprises of prospecting,mining and beneficiation,and the mining method of domestic mining enterprises

40、 is underground mining,while the mining method of overseas mining enterprises is a combination of open pit mining and underground mining.The integrated industrial chain brings stable cost advantages.Insists on the development strategy of gold-oriented and continues to improve its business focus.The

41、companys operating income ratio in the two industries has been optimized,and the business focus has been continuously improved,and the operating income has improved.The main revenue share of the companys resource comprehensive recycling segment has gradually increased since 2017,reaching 94.85%in th

42、e first half of 2022.From the perspective of products,under the development strategy of gold-based,the proportion of gold in the revenue structure of the Companys main products has increased significantly.The revenue share of gold was only 14%in 2019,and the revenue share of gold in the first half o

43、f 2022 has reached 83%.Build domestic and overseas international layout,smooth progress of domestic and overseas mining projects.In the first half of 2022,the companys domestic gold mining subsidiaries,Jilong Mining,Huatai Mining and Wulong Mining,owned a total of 8 mining rights and 14 prospecting

44、rights,holding gold resources of about 52.57 tons as of the end of 2021;successfully completed overseas mergers and acquisitions,strengthening the strength of overseas gold resources reserves In January 2022,the Company,together with China-Africa Capacity Development Fund,acquired 100%equity interes

45、t in Golden Star Resources.The profit forecast and rating.We expect the companys EPS for 2022-2024 to be RMB0.33,RMB0.64 and RMB0.94 respectively.Based on 2023 EPS,we will give the company 2023 PE 40 x,the corresponding reasonable value is increased from Rmb24.55 to Rmb25.6 with reference to compara

46、ble company valuations.We maintain the OUTPERFORM rating.Risks.National liquidity tightening,gold price fluctuation risk;uncertainty of future rare earth resources exploration,development and production in the mine area.12 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附录附录APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由

47、海通国际研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity res

48、earch teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(

49、“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析师认证分析师认证Analyst Certification:我，吴旖婕，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。I,Yijie Wu,certify that(i)the v

50、iews expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this

51、research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.利益冲突披露利益冲突披露Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件

52、至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such rela

53、tionship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive information is needed).600988.CH,600547.CH 及 000603.CH目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非投资银行业务的证券相关业务服务。600988.CH,600547.CH and 000603.CH are/were a client of Haitong cur

54、rently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.福建马坑矿业股份有限公司目前或过去12个月内是海通的客户。海通向客户提供非证券业务服务。福建马坑矿业股份有限公司 is/was a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.

55、海通在过去的12个月中从福建马坑矿业股份有限公司获得除投资银行服务以外之产品或服务的报酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other than investment banking from 福建马坑矿业股份有限公司.海通担任600547.CH 及 601899.CH有关证券的做市商或流通量提供者。Haitong acts as a market maker or liquidity provider in the securities of 600547.CH a

56、nd 601899.CH.13 评级定义（从评级定义（从2020年年7月月1日开始执行）：日开始执行）：海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。分析师股票评级分析师股票评级 优于大市优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变

57、化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。弱于大市弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100,美国 SP500;其他所有中国概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform f

58、or recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Hai

59、tong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing ho

60、ldings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the

61、 return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad m

62、arket benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.评级分布评级分布Rating Distribution 截至截至2022年年12月月31日海通国际股票研究评级分布日海通国际股票研究评级分布 优于大市优于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通国际

63、股票研究覆盖率 89.4%9.2%1.5%投资银行客户*5.2%7.3%8.3%*在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。此前的评级系统定义（直至此前的评级系统定义（直至2020年年6月月30日）：日）：买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在10%以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一

64、类别。卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在10%以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本 TOPIX,韩国 KOSPI,台湾 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中国概念股 MSCI China.14 Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percent

65、age of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please not

66、e that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total re

67、turn over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months

68、is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Benchmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通国际非评级研究：海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股

69、票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。Haitong International Non-Rated Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multipl

70、es.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only.海通国际海通国际A股覆盖：股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。海通证券（600837.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与海通证券不同的评级系统，所以海通国际与海通证券的中国A股评级可能有所不同。Haitong International C

71、overage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for dis

72、tribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通国际优质海通国际优质100 A股（股（Q100）指数：）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对海通证券 A股团队自下而

73、上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a r

74、eview of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarterly.MSCI ESG评级免责声明条款：评级免责声明条款：尽管海通国际的信息供货商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其联属公司（ESG方）从其认为可靠的来源获取信息（信息）,ESG方均不担保或保证此处任何数据的原创性，准确性和/或完整性，并明确表示不作出任何明示或默示的担保，包括可商售性和针对特定目的的适用性。该信息只能供阁下内部使用，不得以任何形式复制或重新传播，并不得用

75、作任何金融工具、产品或指数的基础或组成部分。此外，信息本质上不能用于判断购买或出售何种证券,或何时购买或出售该证券。即使已被告知可能造成的损害,ESG方均不承担与此处任何资料有关的任何错误或遗漏所引起的任何责任，也不对任何直接、间接、特殊、惩罚性、附带性或任何其他损害赔偿（包括利润损失）承担任何责任。MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“E

76、SG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness

77、for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reproduced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to de

78、termine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even

79、 if notified of the possibility of such damages.盟浪义利（盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明：第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何

80、直接或间接损失负责。第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、

81、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。第四条 如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如盟浪网站用户注册协议盟浪网用户服务（含认证）协议盟浪网隐私政策等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。15 SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm yo

82、ur agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and comp

83、leteness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or

84、institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment o

85、f us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance

86、cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWave,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none

87、 of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of Sus

88、allWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensation liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWa

89、ve Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of Susallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免责声明：重要免责声明：非印度证券的研究报告：非

90、印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的协助下发行，HTIJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。印度证券的研究报告：印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haiton

91、g Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为印度交易所）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通

92、国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制

93、。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTI

94、SG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。请访问海通国际网站 ，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。非美国分析师披露信息：非美国分析师披露信息：本项研究上海品茶上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research

95、report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap

96、.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities I

97、ndia Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange

98、 of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distri

99、bution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no re

100、presentation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject

101、 to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.T

102、he securities 16 referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not neces

103、sarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give rise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into acc

104、ount your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neith

105、er HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the con

106、tent of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies

107、 to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation t

108、o ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts o

109、f interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of t

110、he Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分发和地区通知：分发和地区通知：除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。香港投资者的通知事项：香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司(“HTISCL”)负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成证券及期货条例（香港法例第571章）（以下简称“SFO”）所界定的要约邀请，证券要约

111、或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。美国投资者的通知事项：美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年“美国证券交易法”第15a-6条规定的豁免注册的美国主要机构投资者（“Major U.S

112、.Institutional Investor”）和机构投资者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，电话（212）351-6050。HTI USA是在美国于U.S.Securiti

113、es and Exchange Commission（“SEC”）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成员。HTIUSA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交

114、易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系：Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New Yor

115、k,NY 10173 联系人电话：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated below,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or

116、 region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or a

117、n offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research report is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decision

118、s solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this research report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepar

119、ed by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for dis

120、tribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the respon

121、sibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)In

122、c.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 6050.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not respo

123、nsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,H

124、TIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is not registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading secur

125、ities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,17 or be subject to U.S.regulations.Information on suc

126、h non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be subject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instrumen

127、ts discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to exchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed

128、 to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sales Desk at(212)351 6050 中华人民共和国的通知事项：中华人民共和国的通知事项：在中华人民共和国（下称“中国”，就本报告目的而言，不包括香港特别行政区、澳门特别行政区和台湾）只有根据适用的中国法律法规而收到该材料的人员方可使用该材料。并且根据相关法律法规，该材料中的信息并不构成“在中国从事生产、经营活动”。本文件在中国并不构成相关证券的公共发售或认购。无论根据法律规定或其他任

129、何规定，在取得中国政府所有的批准或许可之前，任何法人或自然人均不得直接或间接地购买本材料中的任何证券或任何实益权益。接收本文件的人员须遵守上述限制性规定。加拿大投资者的通知事项：加拿大投资者的通知事项：在任何情况下该等材料均不得被解释为在任何加拿大的司法管辖区内出售证券的要约或认购证券的要约邀请。本材料中所述证券在加拿大的任何要约或出售行为均只能在豁免向有关加拿大证券监管机构提交招股说明书的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以实施，该公司是一家根据National Instrument 31-103 Registr

130、ation Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的规定得到国际交易商豁免（“International Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列颠哥伦比亚省、安大略省和魁北克省。在加拿大，该等材料在任何情况下均不得被解释为任何证券的招股说明书、发行备忘录、广告或公开发行。加拿大的任何证券委员会或类似的监管机构均未审查或以任何方式批准该等材料、其中所载的信息或所述证券的优点，任何与此相反的声明即属违法。在收到该等材料时，每个加拿大的收件人均将被视为属于National

131、 Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1节或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)节所规定的认可投资者（“Accredited Investor”），或者在适用情况下National Instrument 31-103第1.1节所规定的许可投资者（“Permitted Investor”）。新加坡投资者的通知事项：新加坡投资者的通知事项：本研究报告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注册编号201311400G 于新加坡提供。HT

132、ISSPL是符合财务顾问法（第110章）（“FAA”）定义的豁免财务顾问，可（a）提供关于证券，集体投资计划的部分，交易所衍生品合约和场外衍生品合约的建议（b）发行或公布有关证券、交易所衍生品合约和场外衍生品合约的研究分析或研究报告。本研究报告仅提供给符合证券及期货法（第289章）第4A条项下规定的机构投资者。对于因本研究报告而产生的或与之相关的任何问题，本研究报告的收件人应通过以下信息与HTISSPL联系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Towe

133、r,Singapore 048623 电话:(65)6536 1920 日本投资者的通知事项：日本投资者的通知事项：本研究报告由海通国际证券有限公司所发布，旨在分发给从事投资管理的金融服务提供商或注册金融机构（根据日本金融机构和交易法（“FIEL”）第61（1）条，第17-11（1）条的执行及相关条款）。英国及欧盟投资者的通知事项：英国及欧盟投资者的通知事项：本报告由从事投资顾问的Haitong International Securities Company Limited所发布，本报告只面向有投资相关经验的专业客户发布。任何投资或与本报告相关的投资行为只面对此类专业客户。没有投资经验或相关

134、投资经验的客户不得依赖本报告。Haitong International Securities Company Limited的分支机构的净长期或短期金融权益可能超过本研究报告中提及的实体已发行股本总额的0.5。特别提醒有些英文报告有可能此前已经通过中文或其它语言完成发布。澳大利亚投资者的通知事项：澳大利亚投资者的通知事项：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)L

135、imited分别根据澳大利亚证券和投资委员会（以下简称“ASIC”）公司（废除及过度性）文书第2016/396号规章在澳大利亚分发本项研究，该等规章免除了根据2001年公司法在澳大利亚为批发客户提供金融服务时海通国际需持有澳大利亚金融服务许可的要求。ASIC的规章副本可在以下网站获取：www.legislation.gov.au。海通国际提供的金融服务受外国法律法规规定的管制，该等法律与在澳大利亚所适用的法律存在差异。印度投资者的通知事项：印度投资者的通知事项：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”

136、）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发布，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）（统称为印度交易所）研究报告。本项研究仅供收件人使用，未经海通国际的书面同意不得予以复制和再次分发。版权所有：海通国际证券集团有限公司2019年。保留所有权利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole

137、use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regulations.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of

138、the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or

139、otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrictions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of

140、Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an exemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer ex

141、emption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertiseme

142、nt or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary

143、is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(O

144、ntario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,respectively.18 Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an E

145、xempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,units in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exc

146、hange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below i

147、n respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong

148、 International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Providers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and

149、related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which th

150、is research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Persons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or s

151、hort financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed

152、in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to

153、hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the financial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong Inte

154、rnational Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report

155、is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited

156、(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/ Recommendation Chart 19 Source:Company data Bloomberg,HTI estimates