1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电力设备 2023 年 02 月 28 日 爱康科技(002610)组件困境翻转，异质结起量加速 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司深耕光伏多年，由光伏配件逐步聚焦异质结制造。公司过往业务以光伏边框和支架为主，随着光伏行业的快速发展，公司调整发展战略，业务重心逐步向光伏高效制造转移。经过多年的研发和技术积累，公司目前已经成长为异质结组件头部企业，随着异质结电池组件产能逐步投产，预计公司 23 年公司组件出货 7GW，其中异质结组件出货 2GW。再次位列彭博 TIER 1 名单，有望打开海外市场。2022 年，公司再次入选 BNEF

2、Tier1（全球一线组件制造商），证明其出色的融资公信力。在光伏电站重资产项目投资中，出色的可融资性将助力公司获得更多海外市场份额。光伏老兵加入，助力公司组件业务综合竞争力提升。2022 年 10 月，公司宣布光伏行业老兵朱治国将加盟爱康科技，丰富了管理团队的专业背景。朱治国具有理工科、商科多元专业背景；从业经验方面，他曾任天合光能高管，有着丰富的新能源行业技术与管理经验，将助力公司的综合竞争力进一步提高。异质结技术研发多年，量产提速。2022 年 11 月，爱康湖州基地宣布全面投产了 210 微晶半片异质结电池，产线导入 120um 薄硅片，100um 硅片同步持续测试中，首片效率达24.7

3、%，预计全面达产后，量产转换效率将突破 25%。在降低银耗量方面，爱康通过试验新的材料和配方，领先同行业采用无银主栅+银包铜细栅，大大降低了银耗。且公司与众多国企达成战略合作，自 2019 年起，公司开始与浙能集团、中国电建等大型能源集团合作，未来项目建设有望提速。上游原材料价格下行，组件环节有望迎来盈利修复。硅料价格下行叠加硅料产能释放，产业链利润有望向中下游转移，组件环节盈利能力有望在 23 年迎来较为明显的修复。且异质结组件凭借优异的性能和较高的溢价，有望在 23 年迎来利润释放期。从 N 型组件中标数据来看，22 年以来爱康科技 N 型组件频频中标，未来随着产能不断释放，公司将更加积极

4、参与 N 型组件投标，23 年公司组件业务有望迎来困境翻转。首次覆盖，给予“买入”评级。1）公司为异质结头部组件企业，23 年异质结关键技术逐步取得突破，异质结预计将大规模投产；2）上游原材料价格下降，组件盈利迎来明显修复；3）全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升，公司海外渠道逐步打开，23 年出货预计大幅增长，我们预计公司 23-24 年归母净利润为 5.49/11.05 亿，当前股价对应 PE 分别为 24/11 倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：上游原材料降价不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、光伏装机量不及预期风险、异质结量产不及预期风险、对外担保违约风险。市场数据：2023

5、 年 02 月 27 日 收盘价（元）2.85 一年内最高/最低（元）4.85/2.37 市净率 3.9 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）12492 上证指数/深证成指 3258.03/11701.95 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）0.74 资产负债率%70.21 总股本/流通 A 股（百万）4480/4383 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究 证券分析师 朱栋 A0230522050001 研究支持 李冲 A0230122060005 联系人 李冲(8621)2329781

6、8 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）2,531 4,324 6,679 11,746 15,233 同比增长率（%）-16.2 113.3 163.9 75.9 29.7 归母净利润（百万元）-406-272-754 549 1,105 同比增长率（%）-101.2 每股收益（元/股）-0.09-0.06-0.17 0.12 0.25 毛利率（%）2.4-0.7-2.7 15.6 19.2 ROE（%）-11.2-8.2-26.1 16.0 24.3 市盈率-31 -17 24 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收

7、益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0101-0102-01-60%-40%-20%0%20%收益率爱康科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为异质结头部组件企业，23 年异质结关键技术逐步取得突破，异质结预计将大规模投产；上游原材料价格下降，组件盈利迎来明显修复；原天合光能高管加入，公司组件业务成本、技术、销售有望得到明

8、显优化；全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升，公司海外渠道逐步打开，23 年组件出货预计翻倍增长。我们预计公司 23-24 年归母净利润为 5.49/11.05 亿，每股收益为 0.12/0.25 元，当前股价对应 PE 分别为 24/11 倍。考虑到公司为异质结头部组件企业，且未来产能扩张速度较快，成长性较强，给予公司 24 年 15 倍 PE，首次覆盖给予公司“买入”评级。关键假设点 组件出货量：预计 2022-2024 年异质结电池出货量分别为 0/2/5GW，PERC 电池出货量分别为 3.5/5/5GW。组件售价：2022-2024 年，预计 PERC 组件含税售价为 1.8/1.6

9、5/1.5 元/w，2023-2024 年，预计异质结组件含税售价为 1.8/1.6 元/W。组件毛利率：未来随着上游原材料价格下降，组件业务预计迎来较为明显的毛利率修复，且异质结凭借优异的性能有望获得更高毛利率，公司 23-24 年异质结出货也将逐步提高，我们预计公司 22-24 年组件业务综合毛利率为-5%、16%、20%。有别于大众的认识 市场普遍认为异质结量产难度较大，过往进度一直低于预期导致市场认为异质结23 年量产难度同样较大。我们认为随着异质结核心关键量产技术硅片减薄、银包铜、无主栅/超细栅线、双面微晶的逐步突破，以及异质结企业明确的投产进度，23 年异质结将迎来大规模投产。股价

10、表现的催化剂 组件环节盈利修复超预期，异质结技术降本增效超预期，异质结量产进度超预期，异质结组件盈利水平超预期。核心假设风险 上游原材料降价不及预期风险、光伏行业竞争加剧风险、光伏装机量不及预期风险、异质结量产不及预期风险、对外担保违约风险。nNoPZVeXbZcWqUeXNA7NbP7NtRnNnPmPkPoOnOiNnNpObRmMyRxNqRvMMYoMnP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.光伏边框头部企业，转型异质结制造.6 1.1 深耕光伏配件领域，逐步聚焦异质结制造.6 1.2 主材+配件，深耕光伏产业链.7

11、1.2.1 光伏高效电池和组件为公司第一大业务.7 1.2.2 光伏支架与边框为公司传统业务.8 1.2.3 新能源电站业务逐步优化，向轻资产方向发展.9 1.3 实控人控股比例相对较低.9 1.4 光伏老兵加入团队，助力综合竞争力提升.10 1.5 组件出货增加带来营业收入上升.11 1.6 费用结构优化，研发投入加大.12 1.7 对外担保余额处于下降通道，风险敞口不断降低.13 2.N 型时代来临，异质结量产加速.14 2.1 需求驱动增长，N 型技术开启新征程.14 2.2 技术节点逐步突破，异质结量产提速.15 2.2.1 异质结转换效率不断提升，技术优越性得以体现.15 2.2.2

12、 异质结“三减一增”，降本提效可期.16 2.2.3 异质结扩产提速，未来占比增加.21 3.异质结蓄势待发，盈利有望迎来修复.23 3.1 深耕异质结多年，技术行业领先.23 3.2 资深研发团队，引入重磅专家.24 3.3 与国资合作，加快产能扩张.25 3.4 重新进入彭博 TIER 1 名单，助力海外市场开拓.25 3.5 地面电站装机高增长，支架业务有望迎来盈利修复.26 3.6 上游原材料价格开启下降通道，组件业务有望盈利修复.27 4.盈利预测与估值.28 4.1 关键假设及盈利预测.28 4.2 投资分析意见.30 5风险提示.31 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

13、信息披露与声明 第 4 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：爱康科技发展历程.6 图 2：光伏电池和组件为公司收入占比最高的业务（%，22 年中报）.7 图 3：爱康异质结 MBB 半片双面双玻组件.7 图 4：爱康异质结 9 主栅半片双面双玻组件.7 图 5：爱康科技铝斜梁冲击桩山地支架.9 图 6：爱康科技边框产品.9 图 7：公司股权结构图（22 年三季报）.10 图 8 公司营业收入不断增长.12 图 9 公司亏损呈收窄趋势.12 图 10：组件业务营收及其占比大幅增长.12 图 11：公司毛利润及其毛利率.12 图 12：管理、销售费用率降低.13 图 13：研发

14、投入加大.13 图 14：22 年 1-11 月央国企约有 4.1GW N 型组件招标.14 图 15：N 型异质结组件性能优异.15 图 16：异质结组件窗口效率达到 24.46%，创下晶硅组件最高效率纪录.16 图 17 N 型硅片减薄使得电池成本有望与 PERC 持平（元/W）.17 图 18 硅料降价后减薄硅片依然可以降电池成本.17 图 19：硅片厚度减薄至 100 微米对电池转换效率影响有限（%）.18 图 20 镀铜工艺路线.19 图 21 异质结电池银耗 23 年有望下降到 10mg/W 以下.20 图 22 微晶是异质结提效的突破性手段.20 图 23 2030 年异质结产能

15、占比有望超过 40%.23 图 24 爱康高效异质结电池性能优异.23 图 25 爱康高效异质结组件性能优异.23 图 26 爱康异质结电池工艺流程.24 图 27 爱康 HJT 电池效率有望提升至 26%.24 图 28：公司入选 2022Q4 BNEF Tier1 名单.26 图 29 2015-2024E 全球光伏新增装机及预测.26 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 30 22 年 12 月以来硅料价格降幅明显（元/kg）.27 表 1：23-25 年每年新增产能情况（GW）.8 表 2：公司电池产能情况.8 表 3

16、：截至 22 年 11 月 5 日，公司实际控制人及其一致行动人持股情况.10 表 4：公司管理层介绍.11 表 5：中核汇能 23 年度光伏组件设备集采招标情况.14 表 6：2022 年异质结转换效率不断创新高.15 表 7：异质结技术大规模量产的门槛条件.16 表 8：不同硅片厚度下异质结电池的转换效率参数.17 表 9：电镀铜成本测算.19 表 10：光伏电池金属化技术潜力对比.20 表 11：异质结规划产能近 200GW.21 表 12：与国企合作的项目建设与产能扩张.25 表 13：22 年 1-11 月仅国电投一家爱康科技异质结组件中标达到 103MW.27 表 14：分业务盈利

17、预测.28 表 15：可比公司估值.30 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.光伏边框头部企业，转型异质结制造 1.1 深耕光伏配件领域，逐步聚焦异质结制造 爱康科技成立于 2006 年，总部位于江苏省张家港市，2011 年在深交所上市(股票代码002610)。自 2006 年成立至今，历经多次战略转型发展，已发展成为国内领先的新能源综合服务商之一。2006 年至 2010 年，公司专注于光伏配件制造领域，确立了光伏制造板块细分产品的龙头地位；2011 年至 2015 年，以光伏电站投资为核心，公司完成了从配件供应商到电站运营

18、商的转型，并确立了自身民营光伏电站运维领军者的地位；2016 年-2020 年，公司聚焦新能源制造和新能源服务两大核心主业，制造板块以高效电池、差异化组件制造为核心，边框、支架为支撑，新能源服务板块，提供全生命周期能源服务业务。2021 年，公司开启第四个五年发展规划，战略方向明确专注新能源高效制造、智慧能源服务两大核心主业，其中，新能源制造发展以高效异质结电池及组件为核心、边框支架为支撑的高效制造产业，通过湖州、赣州、苏州、泰州、舟山、无锡等多个高效基地的布局计划五年内实现超 40GW 高效太阳能电池及组件产能，力争成为高效异质结领域领军企业。同时，边框支架业务依托既有产能和品牌优势，创新研

19、发钢边框、跟踪支架、BIPV/BAPV等多款行业前沿产品，实现传统优势业务的持续领跑。新能源服务业务，从“稳资产”迈向“促业务”，紧密联合浙能集团、华润电力、三峡电能等一批优势战略合作方，提供从投资咨询、设计开发、EPC 建设、运营维护、能源销售的全生命周期新能源发电一站式服务，提升新能源资产收益和整体价值。2022 年，爱康湖州基地国产单线 600MW 微晶异质结 210 半片电池全面投产并发布700+高功率异质结组件，同年爱康继续名列彭博新能源财经 TIER1 光伏组件供应商。图 1：爱康科技发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

20、露与声明 第 7 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 1.2 主材+配件，深耕光伏产业链 经过多年发展和战略布局，公司逐步形成了以高效光伏电池组件制造为主，以边框、支架配件制造和新能源电站运营为辅的产业格局。图 2：光伏电池和组件为公司收入占比最高的业务（%，22 年中报）资料来源：公司公告，公司官网，申万宏源研究 1.2.1 光伏高效电池和组件为公司第一大业务 公司目前拥有湖州、赣州、苏州、泰州四大产业制造基地，且均已实现量产，可兼容生产 166/182/210 不同尺寸及不同版型组件，兼容 PERC 及 HJT不同电池技术、半片及多主栅组件技术，产线布局处于行业领先水平，产能属于行业优势

21、产能。累计出货组件超11GW。公司生产的 AK iCell HJT 电池平均转换效率达 24.5%，双面率达 95%以上，平均良率可达 99%。组件方面，AK iPower 高效异质结组件具有低衰减、高双面率、高发电量、多主栅技术、低温度系数、高可靠性、无损切割、低温焊接等技术优势，不仅在 30 年全生命周期能够提供更高效发电量，并为投资者带来更低的度电成本和更高的收益率；AK iChaser 高效 PERC 组件，兼具半片技术、无损切割工艺，多主栅及双面技术，聚焦大尺寸的迭代升级，为市场提供多种类组件选型方案。图 3：爱康异质结 MBB 半片双面双玻组件 图 4：爱康异质结 9 主栅半片双面

22、双玻组件 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2022H1 各业务营业收入太阳能电池边框太阳能安装支架太阳能电池板（组件）电力销售其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 此外，公司还将采用合资的运营模式，开展舟山 12GW 高效电池及组件投产建设。公司 2025 年预计将实现组件自有产能 24.5GW，合资产能 20GW，合计产能 44.5GW。公司 2021 年2025 年高效太阳能电池组件的产能布局规划如下：表 1：23-25 年每年新增产能情况（GW）生产基地 2021 2022E 2023

23、E 2024E 2025E 2025 年累计 苏州基地 1.2-1.7 3 3 8.9 赣州基地 1.2-0.8-2 湖州基地 2-1.6 4-7.6 泰州基地 2 2 2 6 表内合计 4.4 0 6.1 9 5 24.5 温州基地-4 4 8 舟山基地-2.4 3.6 3 3 12 组件小计 4.4 2.4 9.7 16 12 44.5 组件累计产能 4.4 6.8 16.5 32.5 44.5 资料来源：公司公告，申万宏源研究 在电池产能方面，公司目前湖州基地有 820MW 异质结电池制造产能，赣州基地有1.1GW PERC 电池制造产能。此外，公司在湖州基地计划继续建设 1.2GW 异

24、质结电池产能。表 2：公司电池产能情况 基地 产能（MW）技术路线 情况 湖州基地 220 异质结 早期产能，设备供应商为美国应材 600 异质结 设备供应商为迈为股份，22 年 11 月 下片，预计 23 年 Q1 满产 赣州基地 1100 PERC-资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.2.2 光伏支架与边框为公司传统业务 边框产品：公司作为国内首家光伏配件上市企业，太阳能铝边框产品是细分行业龙头，拥有丰富的制造经验、卓越的品质控制能力、显著的产能优势以及优质的客户群体。公司拥有光伏边框产品超过 3500 万套年产能，长期致力于光伏新材料边框研发、提高生产效率、减少人工配置，为公司边框产品

25、市场竞争力的提升打下了坚实基础。公司拥有 500 多种产品设计数据库，30 余种自主设计方案，与全球前 25 名光伏组件生产商保持长期稳定战略合作，为超过 15GW 的组件厂商提供定制边框，连续多年占据海外市场份额的首位。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 5：爱康科技铝斜梁冲击桩山地支架 图 6：爱康科技边框产品 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 支架产品：爱康支架业务主要是为客户提供包括地面支架、屋顶支架、BIPV 支架、农业大棚、漂浮支架系统、螺旋桩等全系列的常规支架产品及系统解决方案；

26、近年来，公司也在快速加大智能追踪支架、手动可调支架和柔性支架系统解决方案的全方位人力、资金、技术等资源投入，满足更高更广的客户和市场需求。2022 年，公司在跟踪支架、BIPV支架和柔性支架研发和市场开拓取得实质性突破，获得国内外6个跟踪支架订单近100MW、2 个柔性订单支架超 10MW、国内外多个 BIPV 项目近 30MW，包括江西陶瓷厂房屋顶的20MW 的大型 BIPV 项目。22 年上半年，已中标和已发货或在生产订单金额超过 10 个亿，订单质量优秀。在 2022 年下半年，完成欧洲、南美、中东等国家的本地化销售和服务团队的布局。1.2.3 新能源电站业务逐步优化，向轻资产方向发展

27、公司定位为新能源电站资产投资运营管理服务商，主要涵盖电站投资、运维、电站检测、电力交易等主要业务。根据公司战略规划，电站投资业务正逐步进行优化，减少重资产投资，成为轻资产运维公司，公司将积极参与投资建设具备高收益优质项目；运维业务依托承装修试、防雷检测资质条件，利用 CNAS、CMA 及 3A 国际认证知名度和影响力，优化锤炼运维队伍，拓展运维业务的同时积极发展检测业务，逐步实现运维检测规模化发展。现累计运营的新能源电站容量已超过 1.5GW，检测业务涵盖 14 个省级区域；售电业务稳定拓展市场份额。未来公司将持续出售控股电站及部分电站股权为公司减负，将投资收益投入异质结产线扩张。1.3 实控

28、人控股比例相对较低 连续减持后，公司实控人及其一致行动人持股比例为 7.65%，持股比例相对较低。2021年 7 月 22 日至 2022 年 11 月 4 日期间，爱康实业通过深圳证券交易所大宗交易方式累计减持公司股份 183,177,678 股，2022 年 11 月 5 日，公司实控人邹承慧先生所持公司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 121,846,200 股股份在京东司法拍卖网络平台完成了拍卖和股权过户手续。截至 2022 年11 月 5 日，大股东爱康实业持有爱康科技 152,634,575 股，占比 3.41%

29、；公司实控人邹承慧先生不再直接持有公司股权。表 3：截至 22 年 11 月 5 日，公司实际控制人及其一致行动人持股情况 股东名称 持股数量（股）持股比例 累计质押股份数量（股）占其所持股份比例 占公司总股本比例 江苏爱康实业集团有限公司 152,634,575 3.41%148,748,127 97.45%3.32%杭州爱康未来二号商务咨询有限公司 100,115,153 2.23%0 0 0 浙江爱康未来一号商务咨询有限公司 65,000,000 1.45%0 0 0 江阴爱康投资有限公司 25,000,000 0.56%25,000,000 100.00%0.56%邹承慧 0 0.00

30、%0 0 0 合 计 342,749,728 7.65%173,748,127 50.69%3.88%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 7：公司股权结构图（22 年三季报）资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.4 光伏老兵加入团队，助力综合竞争力提升 前天合光能高管朱治国加入管理团队，助力公司综合竞争力提升。原管理团队管理经验丰富，多为商科背景，董事长邹承慧，公司创始人之一，拥有丰富的新能源行业经营管理经验。2022 年 10 月，公司宣布光伏行业老兵朱治国将加盟爱康科技，丰富了管理团队的专业背景。朱治国，本科就读于清华大学热能与汽车工程系，硕士考入上海理工大学动力学院计算流体力学，留校讲

31、学期间，他在厦门大学商学院取得研究生学历，随后出国在剑桥大学工程学、帝国理工学院（MBA）深造，具有理工科、商科多元专业背景；从业经验方面，他曾任天合光能高管，有着丰富的新能源行业技术与管理经验，将助力公司的综合竞争力进一步提高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 表 4：公司管理层介绍 姓名 职位 简历 邹承慧 董事长，总裁 EMBA学历，毕业于长江商学院(EMBA)，湖南大学(本科)。长江商学院 DBA在读。拥有丰富的新能源行业经营管理经验，是公司的创始人、实际控制人。现任本公司董事长、总裁。朱治国 常务副总裁 硕士学历，毕

32、业于清华大学(本科)，上海理工大学工学硕士，讲师、校长特别助理，厦门大学商学院研究生，英国剑桥大学研究生，英国帝国理工学院(MBA)。2004 年 5 月起曾先后担任青岛朗讯科技三家公司副总裁兼首席财务官、朗讯科技中国区首席财务官，青岛海尔集团公司财务运营总监、内审内控负责人等，天合光能有限公司高级副总裁兼首席运营官。现任本公司常务副总裁。袁源 高级副总裁，非独立董事 硕士学历，毕业于上海交通大学高级金融学院(EMBA)、上海财经大学(本科)。曾先后任职于江阴市交通局办公室、江阴华盛期货有限公司总经理、申达集团有限公司资金总监、本公司资金总监、副总经理，江苏爱康实业集团有限公司副总裁。现任本公

33、司董事、高级副总裁。张金剑 高级副总裁，非独立董事 硕士学历，毕业于湖南大学工商管理学院(EMBA)、中南林业科技大学(本科)，复旦大学高级经理工商管理核心课程研修班。2007 年加入公司以来，曾先后任销售经理、苏州爱康薄膜新材料有限公司营销总监、苏州中康电力开发有限公司副总经理、战略发展部总监，苏州爱康金属科技有限公司总经理、苏州爱康光电科技有限公司营销中心副总裁、公司监事会主席。现任本公司董事、高级副总裁。沈龙强 高级副总裁,非独立董事,董事会秘书 法学和会计学双本科学历，中欧国际工商学院 EMBA硕士学位，注册会计师，第十六届新财富金牌董秘。2001 年 7 月至 2006 年 12 月

34、就职于中国外运江苏公司;2007 年 1 月至 2017 年 1 月就职于中国证券监督管理委员会江苏监管局;2017 年 1 月至 2021 年 4 月历任神雾节能股份有限公司副总经理、董事会秘书、大亚圣象家居股份有限公司董事会秘书。现任本公司董事、高级副总裁、董事会秘书。施周祥 高级副总裁，非独立董事，财务总监 大学本科学历，持有特许管理会计师(CIMA)、注册税务师(CTA)、中级会计师等专业资格。2017 年10 月至 2021 年 4 月担任苏州安洁科技股份有限公司财务总监，1999 年 9 月至 2017 年 9 月先后在飞创电讯(苏州)有限公司、苏州尚美国际化妆品有限公司等外资企业

35、担任财务经理、财务总监职务。2021 年 4 月 2022 年 9 月担任公司董事长助理。现任本公司高级副总裁、财务总监。官彦萍 非独立董事 硕士学历，毕业于中山大学。先后担任过江苏爱康实业集团有限公司总裁秘书、总裁办主任、人力资源总监、副总经理，苏州爱康能源集团股份有限公司副总经理、公司监事会主席。现任本公司董事。邹晓玉 非独立董事 本科学历，四川大学行政管理专业。曾先后任公司行政部后勤主任、行政部副经理，苏州爱康薄膜新材料有限公司行政部经理、江阴爱康农业科技有限公司总经理、赣州爱康生态农业有限公司总经理、赣州爱康光电科技有限公司副总经理。现任本公司董事。资料来源：公司公告，申万宏源研究 1

36、.5 组件出货增加带来营业收入上升 组件业务高速发展成营收支柱，降本增效持续推进。2021 年，公司开启第四个五年发展规划，宣布战略性发展以高效异质结电池及组件为核心、边框支架为支撑的高效制造产业。2021 年以来，组件产能逐渐释放，太阳能电池板（组件）业务收入逐渐提高，2021H1/2021/2022H1 营收分别为 5.97/13.50/18.81 亿元人民币，营收占比由 2020 年的 24.11%大幅提升至 2022H1 的 77.93%，组件业务已成为公司营收增长的主推进器。随着公司围绕高效异质结电池的降本增效措施如“硅片薄片化”“银浆单耗优化”的持续推进，组件业务有望加速实现大规模

37、产业化，为公司营收增长、毛利率优化做出贡献。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 8 公司营业收入不断增长 图 9 公司亏损呈收窄趋势 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 10：组件业务营收及其占比大幅增长 图 11：公司毛利润及其毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.6 费用结构优化，研发投入加大 管理、销售费用率优化，加大研发投入力度。管理费用方面，2018-2022 前三季度，管理费用率整体呈优化趋势，分别为 4.88%/4.54%/5.97%

38、/9.32%/3.64%，2021 年较高管理费用系待处置设备折旧、基金管理费等增加所致，预计未来随着公司营收的持续增加，管理费用率将进一步下降；销售费用方面，得益于公司客户结构优化与大客户战略，控费效果较好，2018-2022 前三季度销售费用率分别为 2.89%/3.37%/5.72%/2.03%/0.92%，；研发费用方面，2022 年以来，公司大幅增加研发投入，前三季度研发费用同比增长 108.53%，主要系电池及组件的研发投入增加所致。总的来看，公司费用结构优化趋势明显，降低管理销售费用比例，加大电池组件研发投入维持核心竞争力，提升公司综合实力。-60-40-200204060801

39、0020003000400050006000营业总收入（百万元）同比（%）-3000-2500-2000-1500--1800-1600-1400-1200-1000-800-600-归属母公司股东净利润（百万元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500020202021H120212022H1组件业务营收（百万元）占比（%）-5%0%5%10%15%20%-20002004006008001000毛利润（百万元）毛利率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

40、声明 第 13 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 12：管理、销售费用率降低 图 13：研发投入加大 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.7 对外担保余额处于下降通道，风险敞口不断降低 截至 23 年 2 月 16 日，公司及控股子公司经审议的累计对外担保额度为 97.44 亿元，实际发生的对外担保合同金额上限为 60.88 亿元，对外担保合同项下的融资余额为 33.47亿元，实际发生的对外担保合同金额中对合并报表范围内的子公司的担保金额上限为 44.84亿元；对出售电站项目公司的担保金额上限为 4.1 亿元；其他对外担保金额上限为 11.94亿元。

41、以上累计实际发生的对外担保合同金额上限占公司最近一期经审计净资产的比例约为167.21%，累计对外担保合同项下融资余额占最近一期经审计净资产的比例为91.93%。近年来，公司及控股子公司对外担保总额占净资产的比例较大，存在一定的风险。对此问题，公司近几年努力降低对外担保，尤其是对合并报表外单位提供的担保。2020、2021、2022 年年底公司及控股子公司对外担保合同项下的融资余额为 75.75 亿元、46.28 亿元、33.39 亿元。扣除对合并报表范围内单位提供的担保，2021、2022 年年底公司及控股子公司对合并报表外单位提供的担保合同项下的融资余额为 33.11 亿元、13.03 亿

42、元。公司对外担保处于下降通道，且计划在 2023 年度进一步降低担保的风险敞口。根据公司公告，公司及控股子公司 2023 年度拟对外提供担保额度为 28.91 亿元，其中 4.1 亿是出售前为控股子公司开展融资租赁业务提供担保的延续，担保主责任已转移，且该部分担保余额随着还款在逐步减少中；其余担保大部分是对公司实际控制人邹承慧及其亲属控制的其他企业、公司参股公司等提供的担保，公司能够全面充分了解被担保方的经营情况，且为了进一步降低担保风险，公司也通过反担保手段来为对外担保提供增信措施。根据公司公告，公司 2023 年拟对控股子公司担保额度为 68.53 亿元，其中对非全资子公司的担保额度为 2

43、9.16 亿。控股子公司其他股东未提供同比例担保主要因为其他股东作为战略投资者或者财务投资者，并未实际参与公司经营管理。公司为合并报表范围内的子公司提供担保符合公司的日常经营的需求，有利于主营业务的开展，有利于公司和股东的利益。0%2%4%6%8%10%0500管理费用（百万元）销售费用（百万元）管理费用占比%销售费用占比%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%0070研发费用（百万元）研发费用占比%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2.N

44、型时代来临，异质结量产加速 2.1 需求驱动增长，N 型技术开启新征程 2022 是 N 型光伏技术商业化元年。22 年下半年以来，国内电力央国企招标中频频出现 N 型组件的身形，且单项目超过 1GW。据不完全统计，2022 年 1 月-11 月国内光伏组件招投标市场表现良好。图 14：22 年 1-11 月央国企约有 4.1GW N 型组件招标 资料来源：捷泰科技，申万宏源研究 2023 年伊始，国央企 N 型组件招标也开始发力，23 年 2 月 21 日，中核汇能 2023年度光伏组件设备集中采购招标启动。本次集中采购招标的光伏组件设备为中核汇能有限公司一体化管理公司和下属项目公司的预计装

45、机总量，装机总量预计为 6GW，其中 N 型占比达到 2.5GW。表 5：中核汇能 23 年度光伏组件设备集采招标情况 包件 组件规格 招标容量（MW）包件 1 P 型单晶 540Wp 以下组件 500 P 型单晶 540Wp 及以上组件 3000 包件 2 N 型单晶（TOPCon）550Wp 及以上组件 2000 包件 3 N 型单晶（hjt）580Wp 及以上组件 500 资料来源：北极星，申万宏源研究 最新在中国电建 2023 年度光伏组件集采招标中，有 1GW N 型组件招标容量，要求电池片均为 182mm 及以上。从招标业主来看，N 型组件产品在央国企的接受程度快速提升。主要是 N

46、 型组件在提升发电量的同时降低了系统成本，增效降本效果明显，同时也提升了项目投资收益率，减少了对土地的需求，推动光伏项目高质量发展。根据行业机构的实证数据显示，由于 N 型电池具备高转换效率、高发电量、低衰减率、低温度系数、高双面率、弱光表现优等优势，电池量产效率已经达到 25%以上。相同成本投入下，N 型组件全生命周期内发电量相较传统 P 型组件可至少提升 3%，度电成本优势3822878000央企N型光伏组件招标容量统计表（1-11月）（MW)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 1

47、5 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 明显，对央国企大基地项目收益率测算有现实的帮助。需求端的快速增长，也标志着市场对 N 型电池的接受和认可，进一步加速 N 型时代的来临，随着 N 型组件的销量与市场占有率快速提升，未来 N 型有望逐步替代 PERC 技术。图 15：N 型异质结组件性能优异 资料来源：爱康科技，申万宏源研究 2.2 技术节点逐步突破，异质结量产提速 2.2.1 异质结转换效率不断提升，技术优越性得以体现 2022 年，异质结电池效率不断被刷新。隆基绿能与迈为股份屡次创造效率新纪录。迈为股份创造的诸多效率记录中，其联合 SunDrive 创造的高效微晶异质结电池效率引人关

48、注，据称，采用自主创新的可量产微晶设备技术和工艺研制的全尺寸(M6，274.5cm)N 型晶硅异质结电池，转换效率高达 26.41%。目前最高的硅异质结电池转换效率记录由隆基创造，达到 26.81%，不仅刷新了之前的异质结效率记录，也成为目前全球硅太阳电池效率的最高纪录。表 6：2022 年异质结转换效率不断创新高 2022 年异质结太阳电池效率榜 无铟 HJT 电池 2022/3 月 25%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 p 型异质结（p-HJT）电池 2022/3 月 25%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 低铟低银异质结电池 2022/4 月 26%德国哈梅林太阳能

49、研究所（ISFH）迈为股份 异质结电池 SHJ 2022/5 月 25%Nature Energy 中科院上海微系统与信息技术研究所 硅异质结光伏电池 HJT 2022/6 月 27%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 低铟无银异质结电池 2022/8 月 26%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）迈为股份 n 型异质结电池（微晶）2022/9/2 26%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）迈为股份&SunDrive 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2022 年异质结太阳电池效率榜 p 型晶硅电池（HJT 技术）2022

50、/9 月 26%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 硅太阳电池（HJT 技术）2022/11/19 27%德国哈梅林太阳能研究所（ISFH）隆基绿能 资料来源：PV-tech，申万宏源研究 除电池效率外，异质结组件效率也在不断提升。2022 年 11 月 25，金石能源宣布，经全球权威机构 TUV 北德测试认证，异质结组件窗口效率达到 24.46%，创下晶硅组件最高效率纪录，也是该公司 2022 年第三次刷新组件转换效率的世界纪录。图 16：异质结组件窗口效率达到 24.46%，创下晶硅组件最高效率纪录 资料来源：TUV NORD，申万宏源研究 2.2.2 异质结“三减一增”，降本提效

51、可期 未来要实现异质结的大规模量产，还需要跨过一些门槛条件，目前异质结大规模量产的关键条件已经基本满足或者具有较为明确的实现路径和时间节点。表 7：异质结技术大规模量产的门槛条件 HJT 目标（vs.TOPCon)HJT 实际 可实现性 时间点 产品性能优势 CTM100%电池效率及增益 25%/+1%24%/-0.5%2023/6 组件功率相对增益 4%2-2.5%2023/6 电池/组件双面率 90%/10%90%/10-15%已达成 组件可靠性 更优 更优 已达成 发电性能（KWh/KW）更优 等待对比实证结果 制造成本 硅片成本 20m 薄片优势 10m 更优（无同心圆）2023/12

52、 电池加工成本 持平 偏高-0.05 元/W 组件加工成本 更优 更高、封装胶膜、焊带等尚未优化 2023/6 可制造制造良率 99%/+1%98.5-99%/同心圆标准 已达成 制造工艺窗口 更优 更优 已达成 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 设备供应 持平 选择面较窄 关键 BOM 材料供应 持平 持平 已达成 投资回报 初始设备投资 2.5 亿元/GW 3.5-4 亿元/GW 投资回收期 持平 更长 资料来源：阿特斯，申万宏源研究 总的来看，异质结组件降本提效方案主要包括“三减一增”，也即减银、减栅、减硅、增光。22

53、年以来，异质结降本增效取得较为明显的进展。1-减硅：光伏电池中，硅片的成本占比极高，而在各种技术路线中，异质结的薄片化进程最快。当 P 型硅片还在使用 155m、150m 厚度时，异质结已经实现 120m 硅片规模化量产，更薄硅片方案也已进入研发阶段。超细金刚线的成功应用也推动了硅片的薄片化进程，目前行业头部企业已实现 38m、36m 线型切割 120m 片厚薄片、半片的批量应用，同时也在推进测试 35m 及以下线型的出片测试，未来 100m 以下片厚的硅片量产指日可待，异质结的硅片成本有望做到与 PERC 打平。在硅料价格为 300 元/kg 时，如果电池企业外采硅片，则 155m 规格 P

54、ERC 电池单瓦成本约为 0.979 元，而异质结电池只需将硅片厚度降低至 130m 即可与 PERC 电池成本打平；如果电池企业自产硅片，则 125m 规格异质结的电池成本比 155m 规格的 PERC电池成本降低 0.159 元/W。即使硅料价格降低至 100 元/kg，自产 N 型硅片的厚度降低至130m 时，成本即可与 PERC 打平。图 17 N 型硅片减薄使得电池成本有望与 PERC持平（元/W）图 18 硅料降价后减薄硅片依然可以降电池成本（元/W）资料来源：安徽华晟，申万宏源研究 注：硅料价格假设为 300 元/kg 资料来源：安徽华晟，申万宏源研究 注：硅料价格假设为 100

55、 元/kg 而且硅片减薄后，对异质结电池的转换效率影响有限，实验表明，当硅片厚度由 130m 减薄至 120m 时，电池转换效率仅下降 0.18%，而当硅片厚度由 120m 减薄至 100m 时，异质结电池的转换效率甚至略有回升。表 8：不同硅片厚度下异质结电池的转换效率参数 片厚/m lsc/A Uoc/V FF/%电池效率/%140 10.904 0.7426 85.34 25.21 130 10.913 0.7417 85.67 25.29 120 10.799 0.744 85.68 25.11 10010.816 0.7457 85.57 25.17 0.9790.9370.8200

56、.159(0.2)0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2PERC-G12-155m采购N-G12-150m采购N-G12-130m自产目标N-G12h-125m自产目标N-G12h-100m单瓦成本对比PERC1550.00.10.20.30.40.5PERC-G12-155mPERC-G12-150m自产N-G12-130m自产N-G12h-125m自产目标N-G12h-100m单瓦成本对比PERC155 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 片厚/m lsc/A Uoc/V FF/%电池效率/%80 10.77

57、 0.7483 84.76 24.92 60 10.696 0.7486 84.42 24.66 资料来源：安徽华晟，申万宏源研究 图 19：硅片厚度减薄至 100 微米对电池转换效率影响有限（%）资料来源：安徽华晟，申万宏源研究 2-减栅。银浆属于光伏电池中成本占比较高的辅材，在异质结电池中占比更高。异质结电池使用低温银浆，与高温正银相比，异质结低温银浆起步较晚，技术不够成熟，还存在耗量大、印刷速度低、线性宽等痛点。以 M6 尺寸为例，异质结银浆产线耗重 140-150mg/片，是同尺寸 PERC 电池的两倍左右。此外，由于光伏对白银的需求持续快速增长，但白银储量有限，2021 年白银价格上

58、涨了 22%，持续上行压力较大，甚至已成为制约异质结电池发展的关键因素之一。针对上述问题，行业目前主攻方向为印刷细线化、银包铜替换全银浆。根据迈为股份介绍，目前主流厂商 HJT 组件单瓦银浆用量约为 18mg，其中约 8mg都用在主栅线上。如果能去掉主栅线，银浆用量自然会大幅缩减。通过使用 0BB 方案可以显著减少主栅线银耗，未来在 0BB 的技术路线下，异质结组件的每瓦银耗有望降低至 12mg。3-减银。银包铜是解决异质结银浆耗用量较大的另一重要手段。现代工艺多采用络合剂来络合游离的银离子，提高银离子的络合常数，搭配银包铜粉工艺，可以保证镀层的均一性、稳定性以及包覆率。据晶银新材介绍，目前

59、50%银含的银包铜细栅已进入批量量产，在多家客户的实证电站中运行，目前无异常；43%银含的银包铜细栅正背面替换纯银细栅，已经在客户端通过 4 倍 IEC 可靠性测试，正在进行 5 倍测试。未来通过银包铜浆料的使用，有望让 HJT电池低温浆料成本降低 40%以上。此外，电镀铜也是降低异质结银耗的一个重要技术方向。电镀铜工艺制备的纯铜电极电阻显著小于含有机杂质的低温银浆，高宽比更大，遮光更少，线宽有望降至 20m 以下，“去银化”的同时也可实现更高的转换效率。目前镀铜的工艺难点在于油墨成本高，双面镀铜的质量以及油墨残留等。25.2125.2925.1125.1724.9224.6624.324.4

60、24.524.624.724.824.925.025.125.225.325.408060电池效率%硅片厚度 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 20 镀铜工艺路线 资料来源：迈为股份，申万宏源研究 总的来看，2023 年异质结电池银浆耗用量有较为明确且实现度较高的路线图，一方面通过钢网以及 0BB 的量产来降低主细栅用量，提升效率；另一方面通过银包铜浆料的批量使用全面降低银浆耗用量。长期来看，使用电镀工艺有望彻底摆脱对银浆的依赖。表 9：电镀铜成本测算 成本测算 210 x105mm 182x91mm

61、 平均 7 年折旧 平均 7 年折旧 铜电镀成本 每片费用 每瓦费用 每片费用 每瓦费用（元/p）（元/w）（元/p）（元/w）0.489 0.087 0.459 0.109 项目 成本拆分 设备折旧 0.202 0.036 0.252 0.060 材料成本 金属栅线成本 0.108 0.019 0.071 0.017 掩膜成本 0.120 0.021 0.090 0.021 产线成本 人工 0.028 0.005 0.021 0.005 水电 0.032 0.006 0.024 0.006 资料来源：太阳井，捷得宝，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20

62、 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图 21 异质结电池银耗 23 年有望下降到 10mg/W 以下 资料来源：阿特斯，申万宏源研究 表 10：光伏电池金属化技术潜力对比 未来预期 常规 MBB 钢网 MBB 0BB 银包铜钢网 NBB 电镀 主栅用量(mg/w)8 8 0 0 0 细栅用量(mg/w)10 8 12 12 0 浆料价格(元/kg)5800 5800 5800 2500-浆料成本(分/w)10.44 9.28 6.96 3 效率增益 基准 0.10%基准 基准 0.40%良率 基准 基准 基准 基准 偏低 设备投资 基准 基准 基准 基准 偏高 配套设施 基准 基准 基准

63、基准 复杂 资料来源：迈为股份，申万宏源研究 4-增效。电池转换效率的提升有望带来单瓦成本的下降，目前异质结的提效手段有常规技术与突破性技术。针对异质结提效的突破性技术主要是微晶技术。图 22 微晶是异质结提效的突破性手段 资料来源：阿特斯，申万宏源研究 35252017.513.58.505540Jun-21Dec-21Jun-22Dec-22Jun-23Dec-23副栅（mg/W）主栅（mg/W）合计（mg/W）35252017.513.58.505540副栅（mg/W）主栅（mg/W）合计（mg/W）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披

64、露与声明 第 21 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 微晶技术为异质结提效的重要手段，目前已经取得显著成果。微晶硅是指在非晶硅网格中存在大小 10nm 的晶粒。微晶硅与非晶硅相比具有更好的光电性能，能够进一步提升电池效率，原因是：1）光学带隙宽，微晶硅具有连续可调的光学带隙，其带隙变换范围为 1.12ev-2.4ev。吸收的光谱范围可扩展到红外部分；2）电导率高，因为微晶里有着大量的结晶硅晶粒，能较大提升微晶的电导率。据迈为股份介绍，目前 VHF 微晶 n 层工艺已经成熟，具备量产能力，在下游客户中调试发现，转换效率均以极短的时间达到电池和组件的相关目标，电池平均效率较非晶已提升 0.5%

65、0.6%，效率标准偏差约 0.1%，目前看尚有空间。微晶 p 层由于掺杂元素的原因，难度相对更高，若微晶 p 层工艺成功量产，效率有望突破 25.5%。2.2.3 异质结扩产提速，未来占比增加 2022 年东方日升、华润电力、中建材、华晟新能源、爱康科技、明阳智能等逾 20 家企业先后披露了异质结扩张产能计划，已超过 110GW。据 CPIA 预计到 2030 年，异质结电池将成为主流，市占率至 40%以上。表 11：异质结规划产能近 200GW 企业 2022-2023 异质结扩产项目（GW)内容 金阳新能源 20+10 2022 年 7 月，公司与中国福建省南安市人民政府合作于南安市展开

66、20GW 二代异质结规模化量产项目。9 月 13 日，全资子公司合作投资 70 亿元建设的乐山 10GW 异质结电池项目已经完成地勘。华晟新能源 5+4.8+5+7.5 2022 年1 月 25 日，5GW 异质结电池及组件项目落户无锡市锡山经济技术开发区。4 月 29 日，华晟三期 4.8GW 双面微晶异质结智能工厂项目开工。5 月，将合作在大理经济技术开发区落地 5GW双面微晶高效异质结电池与组件项目。9 月，宣城 7.5GW 高效异质结硅片-电池-组件全产业链项目开工。蓝思科技 20 蓝思科技 20GW 异质结光伏电池等重大项目正式签约落户南昌。东方日升 15+5 2022 年 1 月

67、28 日，公司与宁波南部滨海经开区管委会签署 15GW N 型超低碳高效异质结电池片与 15GW 高效太阳能组件项目投资合作协议。9 月，东方日升拟募资不超过 50 亿元用于 5GW N型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目。爱康科技 8+6+1.8 2022 年1 月 5 日，爱康8GW 异质结电池落户瑞安。2022 年5 月 28 日，爱康 6GW 高效电池项目开工仪式在赣州举行。2022 年 7 月 5 日，爱康科技累计 12 个月内向迈为股份采购三条生产线产能超过 1.8GW 设备。拟在 2025 年建成 40GW 异质结电组。华润电力 12 2021 年 8 月，华

68、润电力 12GW 高效异质结太阳能电池及组件制造项目于舟山启动，该项目总投资110 亿元。华耀光电 10 2022 年6 月 30 日，总投资65 亿元的华耀光电 10GW 异质结电池及组件项目举行开工奠基仪式。海泰新能 5 2022年2月28日，海泰新能异质结电池及组件项目开工。计划分两期建设5GW异质结电池及5GW组件项目。腾晖光伏 5 2022 年3 月 22 日，旗下腾晖光伏将与众为新能源合资公司，拟5 年内在阜平投建 5GW 异质结电池、5GW 光伏组件制造项目。明阳智能 5 2021 年 11 月 30 日，5GW 异质结电池项目启动开工 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息

69、披露与声明 第 22 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 企业 2022-2023 异质结扩产项目（GW)内容 水发能源 5 2022 年 4 月 21 日，与东营经济技术开发区 5GW 异质结光伏电池片及配套项目签约 国晟能源 5 2022 年5 月，国晟高效异质结光伏电池、组件项目已开始动工。建设年产 5GW 异质结光伏电池和5GW 大尺寸光伏组件生产线。太一光伏 5 7 月 25 日，徐州空港太一光伏电池生产项目签约仪式举行。其中二期建设 5GW HJT 光伏电池。国电投新能源 5 2023 年1 月 1 日，国电投新能源 5GW 高效 HJT 电池及组件项目在江苏省龙港市开工，总投资

70、 50亿元。一期 2.5GW，计划于 2023 年 9 月竣工。三五互联 5 2023 年 1 月 11 日，公司在四川省眉山市丹棱县经开区隆重举行 5GW 高效异质结电池片项目建设开工仪式。宏润建设 5 2022 年 12 月，宏润建设通过了关于投资 5GW 高效光伏电池组件项目的议案。奥维通信 5 2023 年1 月 2 日，奥维通信公告拟与熵熠(上海)能源科技在淮南市田家庵区组建合资公司，投资建设 5GW 高效异质结太阳能电池及组件项目。润阳股份 5 2022 年公司宣布上市募资 5 亿用于 5GW 异质结电池项目，拟于 2023 年实施 正业科技 5 2022 年 10 月，正业科技公

71、告拟设立子公司在景德镇高新区投资建设年产 5GW 光伏组件及 8GW异质结光伏电池片生产基地投资项目，项目总投资为 50 亿元。博雅股份 5 2022 年7 月 27 日，雅博股份公告，拟投资 35 亿元在内蒙古巴彦淖尔建设年产 5GW 异质结（HJT）光伏组件及 3GWh 储能 PACK 的新能源产业。国润能源 3+2 2022 年 6 月30 日，国润能源集团 3GW 异质结电池智能制造产业项目在张家口市尚义县工业园区开工。2021 年12 月，国润能源集团就已与河南周口市沈丘县达成投资意向，2GW HJT 电池将于2023 年 3 月投产。金刚玻璃 4.8 2022 年 6 月 18 日

72、，公告拟投资建设 4.8GW 高效异质结电池片及组件项目，落地在甘肃酒泉。国晟能源 4 HJT 电池产能规划达 19GW，HJT 组件产能规划 14GW。徐州二期 1GW 电池及组件、张家口阳原2GW 已开工，唐山乐亭 1GW 电池、1GW 组件建设周期为 2023 年 3 月至 12 月，2023 年将至少有 4GW 的电组项目落地 宝馨科技 2 2022 年 5 月26 日，公司拟与安徽省蚌埠市怀远县政府签署投资合同，项目建设内容为 2GW 光伏电池及组件项目。隆基股份 1.2 2022 年4 月 14 日，公司西咸新区分公司隆基股份中央研究院一期中试项目环境影响评价公众参与信息公告。该项

73、目新型高效电池预计产能 1.2GW。乾景园林 1 2023 年 1 月，乾景园林定增 4.7 亿元用于 1GW 异质结电池、2GW 异质结组件项目 赛维能源 0.6 2022 年 6 月 1 日，公司以全资孙公司为投资主体，在江西省新余市国家级高新技术开发区投资建设 600MW HJT 高效异质结电池生产项目。合计 197.9 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 根据 CPIA 预计，2030 年异质结产能占比有望超过 40%。图 23 2030 年异质结产能占比有望超过 40%资料来源：CP

74、IA，申万宏源研究 3.异质结蓄势待发，盈利有望迎来修复 3.1 深耕异质结多年，技术行业领先 随着 N 型时代到来，爱康科技逐步调整公司发展战略。目前公司重心已经逐步从光伏配件转移到高效电池组件制造。爱康能源研究院始建于 2013 年，始终专注能源关键技术的研发、孵化和应用，研究院团队以硕士、8-10 年光伏前沿尖端人才为主，10 余年来，公司不断优化在 PERC 电池和组件制造领域的优势，同时应变于未来专注于高效光伏技术的研发，并致力于 HJT 在产业中的实践与应用，并取得显著成效。经过多年的积累和发展，研究院已经累计获得技术和发明专利 300 余项，其中在异质结等电池相关领域上，已经申请

75、 100 余件专利。图 24 爱康高效异质结电池性能优异 图 25 爱康高效异质结组件性能优异 资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 35252017.513.58.505540副栅（mg/W）主栅（mg/W）合计（mg/W）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2022 年 8 月 28 日，爱康科技举办 700W+异质结组件新品发布会暨杭州未来研究院揭牌仪式，推出 700W+“ZERO 无极”系列异质结组件新品。新品组件采用“无主栅（0BB）、120um 以下硅薄片、低银含量

76、浆料、高强度钢边框”技术，为产品赋予零 PID 和 LID、低温度系数、高双面率、低衰减、高功率质保、高可靠性等多重优势。该系列涵盖 210 HJT 66版型/60 版型/40 版型，适用于大型地面电站、工商业及屋顶分布式电站。无主栅（0BB）技术是本次产品的一大看点，可实现 HJT 电池及组件的降本提效。从降本路径来说，无主栅技术从硅片和浆料两个方面来实现了生产成本的下降。一方面，爱康以低温封装工艺为基础，为硅片薄片化创造基础，可进一步实现硅片降本；另一方面，电池正面无主栅的设计，可降低 30%-40%的电池浆料单耗，有助于减少电池浆料使用量，降低生产成本；从提效角度来说，爱康无主栅技术的应

77、用，可以减少电池正面栅线遮挡，带来组件 CTM 的有效提升。2022 年 11 月，爱康湖州基地宣布全面投产了 210 微晶半片异质结电池，产线导入120um 薄硅片，100um 硅片同步持续测试中，首片效率达 24.7%，预计全面达产后，量产转换效率将突破 25%。在降低银耗量方面，爱康通过试验新的材料和配方，领先同行业采用无银主栅+银包铜细栅，大大降低了银耗。针对 TCO 材料及研发减铟的镀膜方案，爱康科技在无铟及减铟 TCO 的导入方面也取得了重要的技术突破。随着微晶硅工艺的导入及TCO 在透光度及耐候性方面的优化，对 HJT效率的提升起到重要的帮助。图 26 爱康异质结电池工艺流程 图

78、 27 爱康 HJT 电池效率有望提升至 26%资料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.2 资深研发团队，引入重磅专家 引入异质结电池领域重磅研发专家，加速组件业务发展。公司研发实力强大，拥有近十位领军型博士人才领衔的研发团队，“国家 863 高效异质结太阳能电池项目”总负责人、教授级研究员彭德香，国家“千人人才引进计划”、全球材料科学、薄膜太阳能电池专家徐根保博士，中国光伏行业协会标委会委员、中科院上海应用物理研究所博士倪志春，“南太湖精英计划：创新领军人才人选”、爱康科技研究院副院长黄信二博士。为加速组件业务发展、提升公司核心竞争力，2021 年 4 月，公

79、司宣布决定聘请木山精一博士为公司首席技术顾问，指导异质结光伏电池的技术提升和工艺生产管理，为组件技术提供技术研究咨询，助力组件业务发展。木山精一博士，毕业于日本大阪大学，工学博士，任松下清洁能 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 源公司技术总监、太阳能研究所所长，是异质结电池领域的资深专家，也是异质结电池技术的主要发明人，创下 25.6%转换效率的世界纪录。3.3 与国资合作，加快产能扩张 与众多国企达成战略合作，加快项目建设与产能扩张。自 2019 年起，公司开始与国企进行战略合作：2019 年，公司与浙能集团达成战略合作，涉

80、及电站运营与高效光伏电池及组件项目；2021 年以来，合作密度明显提高，与中国电建贵州公司签订战略合作协议，双方合作建设高效异质结光伏组件工厂基地、大型光伏电站等项目，扩大产能加速电站项目落地；2022 年，公司与四川省凉山州、浙能集团签署产业项目招引投资合作框架协议，合作承接凉山州投资建设光伏产业和光伏电站项目。表 12：与国企合作的项目建设与产能扩张 名称 日期 合作内容 浙能集团 2022 年 12 月28 日 共同承接凉山州投资建设光伏产业和光伏电站项目 华润电力、舟山海投 2021 年 12 月 6日 投资总额 30 亿元，项目建设规模总规划为 12GW 电池+组件，一期先行建设 3

81、GW 中国联合工程集团 2021 年 11 月 1日 3 年内采购不低于 3GW 异质结组件 浙能集团 2021 年 10 月18 日 共同开发 5-10GW 光伏电站 华润电力 2021 年 8 月 20日 投资额 112 亿元，规划 8GW 高效电池、组件产能，建设期 3 年 中国电建贵州公司 2021 年 8 月 18日 贵州电建将向爱康科技意向采购 36 亿元产品，爱康科技将把基地的基础建设优先由贵州电建承建 资料来源：公司官网，申万宏源研究 3.4 重新进入彭博 TIER 1 名单，助力海外市场开拓 全球光伏市场蓬勃发展，公司再入彭博 Tier1 名单助力海外市场开拓。2022 年，

82、俄乌冲突对全球能源供应链造成巨大冲击，使能源价格高企，欧洲能源安全严峻性加剧，欧洲主要国家上调了光伏装机量，加快新旧能源替换速度；拉丁美洲、印度光伏市场也表现强劲；放眼全球，2023-2026 年光伏市场规模有望保持两位数的增长速度。BNEF 作为全球知名研究机构，结合海量历史融资交易数据评选出最具可融资性的光伏领域公司，2022 年，公司再次入选 BNEF Tier1（全球一线组件制造商），证明其出色的融资公信力。在光伏电站重资产项目投资中，出色的可融资性将助力公司获得更多海外市场份额。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 图

83、28：公司入选 2022Q4 BNEF Tier1 名单 资料来源：BNEF，申万宏源研究 3.5 地面电站装机高增长，支架业务有望迎来盈利修复 图 29 2015-2024E 全球光伏新增装机及预测 资料来源：CPIA，申万宏源研究 地面电站潜在需求旺盛，2023 年有望高速增长。根据 CPIA 预测，2023 年国内和全球新增装机将分别达到 110GW、330GW。随着 2023 年上游原材料价格下降，过去两年由于高组件价格和装机成本被压抑的地面电站建设项目有望迎来并网装机潮，地面电站新增装机占比将得到提升。美国在 2021 年增加了 13.2GW 的大型地面电站光伏装机，同比增加 25%

84、。受益于地面电站装机量增加，公司光伏支架、边框等辅材的盈利能力有望迎来反弹。2022 年前三季度，爱康科技中标电建、中核、中石油、国家能源、国家电投等企业10 个项目，合计容量 510MW。47.0771.2102104.76117.4127.34000.10.20.30.40.50.605003003504004502015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E新增装机量(GW)同比增长(%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 跟

85、踪支架渗透率逐渐提升。根据 CPIA 数据，预计到 2025 年，跟踪支架在支架市场中占比会提升至 25%。跟踪支架是支架业务中技术含量较高的产品，爱康持续重点投入研发跟踪支架，以大客户战略为主，与海外大型能源和项目建设集团形成了良好合作关系，随着全球地面电站装机需求增长，2023 年支架业务有望放量。2022 年爱康跟踪支架整体出货量达到 500MW 以上，公司 2023 年预期对标全球 TOP10 的跟踪支架供应商，有望实现出货量业绩翻番。3.6 上游原材料价格开启下降通道，组件业务有望盈利修复 图 30 22 年 12 月以来硅料价格降幅明显（元/kg）资料来源：solarzoom，申万

86、宏源研究 上游成本降低，组件盈利有望修复。硅料价格下行叠加硅料产能释放，产业链利润有望向中下游转移，组件环节盈利能力有望在 23 年迎来较为明显的修复。且异质结组件凭借优异的性能和较高的溢价，有望在 23 年迎来利润释放期。从 N 型组件中标数据来看，22年以来爱康科技 N 型组件频频中标，未来随着产能不断释放，公司将更加积极参与 N 型组件投标，23 年公司组件业务有望迎来困境翻转。22 年 1-11 月仅国电投一家爱康科技就中标 103MW N 型异质结组件订单，其中单价最高中标项目为国家电投甘孜州正斗光伏实证实验基地项目 1 区 26 号子方阵标段。该标段要求采购 N 型 HJT 210

87、 组件，132 片双面，670Wp 及以上，爱康科技中标单价为 2.06元/W。表 13：22 年 1-11 月仅国电投一家爱康科技异质结组件中标达到103MW 日期 企业 项目名称 容量（MW)中标价格（万元）中标单价（元/W)7 月 15 日 国家电投 甘孜州正斗光伏实证实验基地项目 1 区 25号子方阵 3.5 710.40 2.03 7 月 15 日 国家电投 甘孜州正斗光伏实证实验基地项目 1 区 26号子方阵 3.5 720.90 2.06 9日 国家电投 国家电力投资集团有限公司 2022 年度第三十九批集中招标（甘肃分公司山丹东乐滩光96 18772.80 1.956 100.

88、00150.00200.00250.00300.00350.00报价成交价 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 伏发电项目电池组件）10 月 9 日 淄博齐信绿色新能源科技有限公司 淄博齐信绿色新能源科技有限公司 2022 年度光伏材料供应商入围项目异质结光伏组件/合计 4 个 103 资料来源：光伏头条，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 关键假设及盈利预测 关键假设 组件出货量：海内外市场光伏装机量持续增加，公司产能将逐步释放，出货量逐步提高至 2024 年的 10GW，2022-2024 年，预计组件出货量分别为 3

89、.5/5/10GW。毛利率方面，我们预计随着上游原材料产能释放，原材料价格将回落，组件业务毛利率逐步提高。支架出货量：公司将继续扩展海外市场，加速全球化销售和售后服务网点布局，2022-2024 年，预计支架出货量将逐步提高，分比为 3.5/4/5GW，假设含税售价维持稳定在 0.25 元/w。得益于规模效应，毛利率预计将有所提高。边框出货量：作为太阳能铝边框产品的细分行业龙头，公司将继续专注国内战略大客户开发与新材料应用探索，拓展市场，维持产业优势，2022-2024 年，预计边框出货量分别为 400/500/600 万套。售价方面，我们预计全球铝价将有所回落，2022-2024 年，假设含

90、税售价分别为 70/65/60 元每套，边框业务毛利率将有所提高。电力销售：近年来公司施行战略调整，出售电站等重资产，强调轻资产运营，转型新能源电站资产投资运营管理服务商。我们预计公司将不再增加电站，并择机出售剩余电站，专注存量资产的运维，2022-2024 年，预计发电量维持 0.8 亿千瓦时，含税电价维持 0.7元/度，毛利率维持在 58%。盈利预测 表 14：分业务盈利预测 2022E 2023E 2024E 1-组件业务 电池产能（GW）0.82 7 15 组件年底产能（GW）9 20 30 组件出货量（GW）3.5 7 10 收入（百万元）5575.22 10486.73 13716

91、.81 成本（百万元）5853.98 8808.85 10973.45 毛利率-5%16%20%2-支架 (GW)3.5 4 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 2022E 2023E 2024E 售价（元/w:含税）0.25 0.25 0.25 售价（元/w:不含税）0.22 0.22 0.22 收入(百万元）774.34 884.96 1106.19 成本（百万元）712.39 778.76 973.45 毛利率 8%12%12%3-边框 出货量（万套）400 500 600 单价（元/套:含税）70 65 60 单价（

92、元/套:不含税）61.95 57.52 53.10 收入(百万元）280 325 360 成本（百万元）271.6 308.75 334.8 毛利率 3%5%7%4-电力 发电量（亿千瓦时）0.8 0.8 0.8 电价（元/度:含税）0.7 0.7 0.7 电价（元/度:不含税）0.62 0.62 0.62 收入(百万元）49.56 49.56 49.56 成本（百万元）20.77 20.77 20.77 毛利率 58%58%58%资料来源：Wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 4.2 投资分析意见 公司为

93、异质结头部组件企业，23 年异质结关键技术逐步取得突破，异质结预计将大规模投产；上游原材料价格下降，组件盈利迎来明显修复；原天合光能高管加入，公司组件业务成本、技术、销售有望得到明显优化；全球光伏装机大幅增长带来组件出货上升，公司海外渠道逐步打开，23 年组件出货预计翻倍增长。我们预计公司 23-24 年归母净利润为 5.49/11.05 亿，每股收益为 0.12/0.25 元，当前股价对应 PE 分别为 24/11 倍。由于公司产能在 23 年处于投产爬坡状态，产能大量释放预计在 2024 年，因此我们将 24 年作为估值年份。我们选取同样布局异质结组件的光伏企业东方日升、一体化布局较低的组

94、件企业天合光能以及业务结构较为类似的中来股份（都具有辅材+主材+电站）作为可比公司，得出 24 年平均 PE 为 16 倍，考虑到公司为异质结头部组件企业，且未来产能扩张速度较快，成长性较强，给予公司 24 年 15 倍 PE，首次覆盖给予公司“买入”评级。表 15：可比公司估值 证券代码 证券简称 2023/2/27 PB 预测 EPS PE 收盘价(元)总市值（亿元）2021A 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300118.SZ 东方日升 32.08 366 4.3-0.05 0.97 1.44 1.92 33 22 17 688599.

95、SH 天合光能 61.67 1,340 8.0 0.87-3.12 4.13-20 15 300393.SZ 中来股份 17.41 190 5.6-0.29 0.41 0.91 1.35 43 19 13 平均值 33 21 16 002610.SZ 爱康科技 2.85 128 3.5-0.09-0.17 0.12 0.25-24 11 资料来源：wind，申万宏源研究 注：爱康科技盈利预测来自申万宏源研究，其余公司盈利预测来自 wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 5风险提示 上游原材料降价不及预期。硅料硅片

96、等上游原材料将直接决定电池企业成本，组件业务占公司总营收比例较大，如若未来产能投放不及预期或材料降价不及预期将影响公司盈利能力。光伏行业竞争加剧风险。光伏行业竞争者较多，产能扩张规模较快，未来如果竞争情况加剧，将对公司的盈利能力产生影响。光伏装机量不及预期风险。光伏装机量决定了公司组件、支架、边框产品需求，如若全球光伏装机不及预期，将导致公司产品出货量下降。异质结量产不及预期风险。公司目前异质结产能相对较少，异质结投产进度会影响公司组件出货量，从而对公司未来盈利有较大影响。对外担保违约风险。截至 23 年 2 月 16 日，公司及控股子公司经审议的累计对外担保额度为 97.44 亿元，实际发生

97、的对外担保合同金额上限为 60.88 亿元，对外担保合同项下的融资余额为 33.47 亿元，累计实际发生的对外担保合同金额上限占公司最近一期经审计净资产的比例约为 167.21%，累计对外担保合同项下融资余额占最近一期经审计净资产的比例为 91.93%。公司对外担保额度较高，且反担保方的净资产无法覆盖公司 23 年拟新增对外提供的担保额度，如若对外担保发生违约，则将会对公司财务状况产生较大冲击。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 20

98、22E 2023E 2024E 营业总收入 3,019 2,531 6,679 11,746 15,233 营业收入 3,019 2,531 6,679 11,746 15,233 组件 728 1,350 5,575 10,487 13,717 支架 644 463 774 885 1,106 边框 1,046 483 280 325 360 电力 462 89 50 50 50 营业总成本 3,254 3,082 7,666 11,355 14,193 营业成本 2,569 2,469 6,859 9,917 12,302 组件 1,453 731 1,417 5,854 8,809 支架

99、 545 545 445 712 779 边框 1,959 946 456 272 309 电力 208 217 37 21 21 税金及附加 23 16 42 74 96 销售费用 62 51 136 239 310 管理费用 180 236 441 858 1,180 研发费用 38 39 103 181 235 财务费用 382 270 85 86 70 其他收益 17 11 11 11 11 投资收益 278 184 184 184 184 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 信用减值损失-60-95 0 0 0 资产减值损失-40-92 17 0

100、 0 资产处置收益 1 7 7 7 7 营业利润-39-537-768 593 1,241 营业外收支-3 17 0 0 0 利润总额-42-520-768 593 1,241 所得税-66-100 0 58 150 净利润 25-420-768 535 1,091 少数股东损益 7-14-14-14-14 归母净利润 17-406-754 549 1,105 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 25-420-768 535 1,091 加：折旧摊销减值 306 245 170 287 487 财务费用 38

101、7 261 85 86 70 非经营损失-322-302-191-191-191 营运资本变动 124 654-913-992-885 其它 65 97 0 0 0 经营活动现金流 584 536-1,617-275 572 资本开支 384 337 993 1,493 1,993 其它投资现金流 151 235 185 185 185 投资活动现金流-233-102-808-1,308-1,808 吸收投资 0 144 0 0 0 负债净变化-480-147 2,061 2,205 1,675 支付股利、利息 374 244 85 86 70 其它融资现金流 446-121 0 0 0 融资

102、活动现金流-407-368 1,976 2,120 1,605 净现金流-58 62-450 536 369 组件57%支架19%边框20%电力4%组件30%支架22%边框39%电力9%-2000-1500-00202020212022E 2023E 2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022

103、E 2023E 2024E 流动资产 4,740 4,045 4,524 6,052 7,306 现金及等价物 633 1,156 706 1,242 1,610 应收款项 1,956 2,338 3,408 4,385 5,228 存货净额 172 427 288 303 345 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 1,980 123 123 123 123 长期投资 2,063 1,997 1,997 1,997 1,997 固定资产 1,756 2,170 2,997 4,224 5,752 无形资产及其他资产 1,212 884 870 855 841 资产总计 9,772 9

104、,095 10,388 13,129 15,895 流动负债 4,593 4,142 6,160 8,322 9,954 短期借款 2,426 2,262 4,280 6,442 8,074 应付款项 975 1,386 1,386 1,386 1,386 其它流动负债 1,192 494 494 494 494 非流动负债 903 1,194 1,237 1,280 1,323 负债合计 5,496 5,336 7,397 9,602 11,278 股本 4,483 4,480 4,480 4,480 4,480 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 941 716 716 716 7

105、16 其他综合收益-4-4-4-4-4 盈余公积 70 70 70 70 70 未分配利润-1,214-1,620-2,375-1,825-720 少数股东权益 1 118 105 91 77 股东权益 4,276 3,760 2,991 3,527 4,618 负债和股东权益合计 9,772 9,095 10,388 13,129 15,895 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.00-0.09-0.17 0.12 0.25 每股经营现金流 0.13 0.12-0.36-0.06 0.13 每股

106、红利-每股净资产 0.95 0.81 0.64 0.77 1.01 关键运营指标(%)-ROIC 3.9-3.5-7.5 5.8 9.1 ROE 0.4-11.2-26.1 16.0 24.3 毛利率 14.9 2.4-2.7 15.6 19.2 EBITDA Margin 20.1-3.8-7.4 8.2 11.8 EBIT Margin 11.3-9.9-10.2 5.8 8.6 营业总收入同比增长-41.1-16.2 163.9 75.9 29.7 归母净利润同比增长-2467.0-101.2 资产负债率 56.2 58.7 71.2 73.1 71.0 净资产周转率 0.71 0.70

107、 2.31 3.42 3.35 总资产周转率 0.31 0.28 0.64 0.89 0.96 有效税率 20.7 14.2 14.2 14.2 14.2 股息率-估值指标(倍)-P/E 770.3-32.5-17 24 11 P/B 3.1 3.6 4.6 3.8 2.9 EV/Sale 5.3 6.2 2.7 1.7 1.4 EV/EBITDA 26.2-162.0-36.5 20.5 11.7 股本 4,483 4,480 4,480 4,480 4,480 资料来源：wind，申万宏源研究 -15-10-505020212022E2023E2024E毛利率EBIT

108、DA MarginEBIT Margin-30-20-2020212022E2023E2024EROEROIC-3000-2500-2000-1500-020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长-60080012022E2023E2024EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 34 页 共 34 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证

109、券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华

110、东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Over

111、weight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所

112、有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日

113、的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见

114、或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。