1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Main Table_Title 评级：评级：买入（维持买入（维持）市场价格：市场价格：107.02 元元 分析师：分析师：王芳王芳 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120002 Email： 分析师：杨旭分析师：杨旭 执业证书编号：执业证书编号：S0740521120001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)667 流通股本(百万股)663 市价(元)107.02 市值(百万元)71,385 流通市值(百万元)70,984 Table_QuotePic 股价与行业

2、股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 兆易创新：龙头展现强韧性，前三季度归母同比增长 27%兆易创新：Q2 业绩符合预期，结构调整效果显著 DDR3 行业深度报告：全球市场超70 亿美金，大厂退出格局优化 兆易创新：Q1 同比大增 126%，奠定全年高增长基石 兆易创新：零售端 MCU 价格坚挺，看好大陆 32 位 MCU 龙头持续发力 兆易创新：近一月 MCU 零售价格坚挺，车规市场开拓顺利 兆易创新：全系列 SPI NAND 通过AEC-Q100 车规级认证，持续看好车规业务发展 再看 MCU：多维度对比海内外发展现状，大陆前景广阔 Table_Fin

3、ance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,497 8,510 8,200 9,010 11,263 增长率 yoy%40%89%-4%10%25%净利润（百万元）881 2,337 2,137 1,763 2,370 增长率 yoy%45%165%-9%-18%34%每股收益（元）1.32 3.50 3.20 2.64 3.55 每股现金流量 1.59 3.39 4.22 2.84 3.62 净资产收益率 8%17%14%10%12%P/E 81.1 30.5 33.4 40.5 30.1 PEG

4、6.7 5.3 4.7 4.2 3.7 P/B 4,497 8,510 8,200 9,010 11,263 备注：股价日期为 2023/224，每股指标按照最新股本数全面摊薄 投资要点投资要点 大陆存储大陆存储+MCU 龙头，龙头，产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变。产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变。2004 年成立，存储产品起家，后不断延伸发展 MCU、传感器、PMU，目前已是大陆存储+MCU 双龙头。1）存储器：Nor+NAND+DRAM 全覆盖，大陆存储龙头，Nor 全球第三、大陆第一。2）MCU：大陆 32 位 MCU 龙头。3）PMU：2021 年新的模拟产品线。4）传感器：触控芯片

5、全球第四，指纹芯片全球第三。根据兆易创新的产品手册，我们统计了根据兆易创新的产品手册，我们统计了2021、2022、2023 年四大产品线的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产年四大产品线的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。Nor：大容量占比提升大容量占比提升、发展车规，发展车规，顺应行业需求。顺应行业需求。1）制程升级：从 65nm向 55nm升级，截止 21年底，兆易 55nm出货量占比超 40%，截止 6 月底占比接近 70%。

6、2）大容量占比提升：根据产品手册，兆易 2021/2022/2023 年小容量料号占比37%/42%/34%，中容量占比 17%/17/16%，大容量占比 46%/41%/50%，大容量占比明显提升。根据 Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb 及以上大容量 Nor Flash 占比将从 2020 年的 25%提升至 41%。3）发展车规：2019 年Nor通过车规认证，容量覆盖 512Kb-2Gb，电压覆盖低压（1.65V-2V）、高压（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023 年小容量占比 27%/28%/28%，中容量 13%/20%/14%，大

7、容量60%/53%/59%，容量占比均衡。NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规。：料号数量稳重有升，拥抱车规。兆易 NAND 产品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵盖 1Gb-8Gb，覆盖串行和并行两种接口，同时有车规产品。2021/2022/2023 年总料号 38/42/44 颗，其中 SPI NAND 8/12/12 颗，并口 NAND 30/24/26 颗，车规 NAND 0/6/6 颗，料号数量整体稳中有升。DRAM：DDR3 容量覆盖容量覆盖 1Gb-4Gb，料号数量增加。，料号数量增加。利基 DRAM 全球 90+亿美金市场，公司瞄定利基，2021 年推出 DDR4，20

8、22 年推出 DDR3。根据产品手册，2022/2023年 DDR4 料号数量 18/12 颗，DDR3 料号数量 24/26 颗，DDR4料号数量降低，DDR3 数量提升。从容量覆盖看，2022 年 DDR3 有 2Gb、4Gb 两种容量，2023年新增 1Gb，DDR4 目前仅覆盖 4Gb。从下游应用看，DDR3、DDR4 均可用于商规、工规，另外 2023年新增 KGD/KTD 料号。MCU：料号数量提升，进军车规。：料号数量提升，进军车规。围绕通用 32位 ARM 核 MCU，广铺产品料号，升级内核和应用。根据产品手册，2021 年 31个系列、380 款料号，2023 年 38个系列

9、、446 款料号，系列数量和料号数量逐年显著增加。1）从内核看，M23 为低端内核，M3、M4为中端内核，M33位高端内核，2023 年 M33料号较 21年增加 11款，M3料号较 21 年减少 16 款，M4 料号较 21 年增加 64 款，M23 料号增加 7 款，中高端明显增加，从分布看，2021 年 M33/M3/M4/M23 占比 8%/48%/36%/7%，2023 年占比 9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）从产品定位看，2023 年高端/主流/入门/特定的料号数量为 148/204/92/2，高端产品料号较 21 年增加 45 款，主流产品增加 29款，入门

10、减少 8 款，特定产品无变化；从分布看，2021 年高端/主流/入门/特定占比 27%/46%/26%/1%，2023 年占比 33%/46%/21%/0%，2023 年高端+主流占比 79%，2021年为 73%，高端化趋势明确。3）丰富下游应用，车规是未来重点：工业占比持续提升、已接近一半，2022 年 9 月正式推出首颗前装 40nm 车规 MCU GD32A503 系列，2023 年产品手册中有 10 款 GD32A503 系列产，后续也有新产品陆续推出，汽车是 MCU 第一大应用，全球 70+亿美金市场。2021 年公司全球市占率 1.4%，大陆市占率约 2023产品丰富度提高，高端

11、化趋势不变产品丰富度提高，高端化趋势不变 证券研究报告/研究简报 2023年 02月 27日 Table_Industry-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%22-222-522-822-1123-2沪深300 兆易创新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-研究简报研究简报 4%，MCU 成长空间依然广阔。PMU：进军模拟，瞄定电源管理：进军模拟，瞄定电源管理。2019 年开始投入研发，目前初步形成四大类产品高性能电源、电机驱动、专业电源管理芯片、锂电池管理芯片，产品囊括充电管理 IC、电池保护 IC、LDO、DC/DC、电机驱动和 PMI

12、C。2022 年产品手册首次出现 GD30 PMU 系列，对比 2023 年产品手册，2023 年四大系列产品料号均明显增加，其中 DC/DC 系列 GD30DC 在 2023 年产品手册中首次出现，公司不断拓展品类和料号数量。电源链全球超 400 亿大市场，其中 PMIC 和 DC/DC 需求最大，BMIC 需求快速增长，打开更大成长空间。传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品。传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品。2019 年收购上海思立微布局，目前产品主要是电容触控芯片和指纹芯片，根据产品手册，2023 新增电容式指纹传感器料号。投资建议：投资建议：公司在产品布局上采用层层递进策略，从 Nor

13、 顺利发展至 NAND、DRAM，MCU 内有存储和模拟，公司从 Nor 延伸至 MCU，目前又从 MCU 拓展至模拟电源链产品，同时在应用上从商规工规拓展至车规，产品矩阵持续丰富，高端化趋势明确。我们认为公司目前已出色完成第一块拼图（Nor Flash，全球第三），第二块拼图（MCU）即将完成，凭借强管理能力、强执行力，未来将循序完成利基 DRAM、模拟、车规等拼图。纵观全球，国际 MCU 厂商和模拟厂商高度重合，“国际大厂”的冰山一角已揭开，站在当下时点，短期公司将受益 23 年下游需求复苏带来的业绩恢复，长期期待公司成为提供“存储+MCU+传感器+模拟”一体化解决方案的国际大厂。21 年

14、底半导体开始进入下行周期，消费电子需求疲软，下游进入去库存状态，调整 2022/2023/2024年净利润为 21.3/17.6/23.7 亿元（此前预计 2022/2023 年净利润为 25/28 亿元），对应 PE 估值为 33/41/30 倍，维持“买入”评级。风险提示事件：风险提示事件：下游需求不及预期，新品推广不及预期，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 9WaVfVbZaVeZbZbZaQbPbRnPnNpNmPjMnNpMlOrRpO9PqRqQwMpOoNNZpOsO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-研究简报研究简报

15、 内容目录内容目录 一、四大产品线：产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变一、四大产品线：产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变.-6-二、存储器：二、存储器：Flash 发力车规，发力车规，DRAM 打开新空间打开新空间.-9-1Nor：大容量占比提升，顺应行业需求：大容量占比提升，顺应行业需求.-10-2.NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规：料号数量稳重有升，拥抱车规.-12-3.DRAM：DDR3 容量覆盖容量覆盖 1Gb-4Gb，料号数量增加，料号数量增加.-13-三、三、MCU：料号数量提升，进军车规：料号数量提升，进军车规.-13-四、四、PMU：进军模拟，瞄定电源管理：进军模拟，瞄定电源管

16、理.-20-五、传感器：五、传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品涵盖触控、指纹识别两大产品.-23-六、投资建议六、投资建议.-24-七、风险提示七、风险提示.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-研究简报研究简报 图目录图目录 图图1：兆易创新兆易创新发展历程发展历程.错误!未定义书签。图图 2：兆易创新营收结构兆易创新营收结构.-7-图图 3：兆易创新存储器产品制程兆易创新存储器产品制程.-7-图图4：MCU基本结构：包含存储、模拟基本结构：包含存储、模拟.错误!未定义书签。图图5：DRAM与与Flash的结构差异的结构差异.错误!未定义书签。图图6

17、：PMU、MCU、传感器提供整套解决方案、传感器提供整套解决方案.错误!未定义书签。图图7：兆易创新产品市场布局兆易创新产品市场布局.错误!未定义书签。图图8：全球全球Nor竞争格局竞争格局.错误!未定义书签。图图9：全球全球Nor Flash不同容量销售收入占比不同容量销售收入占比.错误!未定义书签。图图10：Nor Flash制程演进制程演进.错误!未定义书签。图图11：兆易创新兆易创新SPI Nor Flash料号容量占比料号容量占比.错误!未定义书签。图图12：兆易创新兆易创新SPI Nor Flash车规料号容量占比车规料号容量占比.错误!未定义书签。图图13：兆易创新兆易创新MCU

18、内核内核演进和制程演变演进和制程演变.错误!未定义书签。图图14：2023年兆易创新年兆易创新GD32 MCU型号家族型号家族.错误!未定义书签。图图15：不同位数不同位数MCU市场规模（亿市场规模（亿美元）美元）.错误!未定义书签。图图16：主要厂商主要厂商32位位MCU市占率变化情况市占率变化情况 .错误!未定义书签。图图17：汽车是汽车是MCU最大细分应用最大细分应用.错误!未定义书签。图图18：汽车汽车MCU的的ASP最高（美元）最高（美元）.错误!未定义书签。图图19：汽车汽车MCU市场超市场超70亿美金，规模稳步提升亿美金，规模稳步提升.错误!未定义书签。图图20：2022-202

19、5年汽车年汽车MCU的的CAGR为为8%，高于，高于MCU平均水平平均水平错误!未定义书签。图图21：32位占汽车位占汽车MCU出货量占比为出货量占比为40%.错误!未定义书签。图图22：32位占汽车位占汽车MCU市场规模的市场规模的77%（2021F）.错误!未定义书签。图图23：2021-2023内核料号数量（个）内核料号数量（个）.错误!未定义书签。图图24：2021-2023内核料号数量占比内核料号数量占比.错误!未定义书签。图图25：2021-2023按定位分类的料号按定位分类的料号数量数量.错误!未定义书签。图图26：2021-2023按定位分类的料号数量构成按定位分类的料号数量构

20、成.错误!未定义书签。图图27：GD32A503系列车规系列车规MCU系统框图系统框图.错误!未定义书签。图图28：兆易创新车规兆易创新车规MCU Roadmap.错误!未定义书签。图图29：电源链市场规模（十亿美元）电源链市场规模（十亿美元）.错误!未定义书签。图图30：电源链市占率电源链市占率.错误!未定义书签。图图31：2019-2026年全球电源芯片市场规模（单位：百万美金）年全球电源芯片市场规模（单位：百万美金）错误!未定义书签。图图32：基于兆易创新产品组合的扫地机器人解决方案基于兆易创新产品组合的扫地机器人解决方案.错误!未定义书签。图图33：兆易创新（思立微）传感器发展史兆易创

21、新（思立微）传感器发展史.错误!未定义书签。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-研究简报研究简报 表目录表目录 未找到图形项目表。一、一、四大产品线：四大产品线：产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变产品矩阵不断丰富，高端化趋势不变 存储器起家，存储器起家，现形成现形成“存储器存储器+MCU+PMU+传感器传感器”四大产品四大产品线线，产品，产品阵列阵列不断丰富不断丰富。2004 年成立，存储产品起家，后发展 MCU、传感器、PMU，目前已是大陆存储+MCU双龙头。1）存储器：Nor+NAND+DRAM 全覆盖，大陆存储龙头，Nor 全球第三、大陆第一。2006-

22、2013年间，公司先后实现了第一代 SRAM、Nor Flash、SLC Nand Flash 量产，在存储领域站稳脚跟。2021 年推出首款自研DDR4，2022 年推出自研 DDR3，存储器实现 Nor+NAND+DRAM 全线布局。2）MCU：大陆 32 位 MCU 龙头。2013 年推出大陆首款自研 32 位 ARM-Cortex-M3 内核产品，后续陆续推出大陆首款 M4、M23、M33 内核产品，推出全球首颗 RISC-V 内核 32 位通用 MCU，引领大陆 MCU浪潮。3）PMU：2021 年新的模拟产品线。为不断完善 MCU 生态协同，2021年推出 GD30系列 PMU系列

23、。4）传感器：触控芯片全球第四，指纹芯片全球第三。2019 年正式并购思立微，产品包括触控芯片（手机、平板）、指纹传感器，指纹芯片全 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-研究简报研究简报 球第三。图图1：兆易创新发展历程：兆易创新发展历程 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 存储贡献半壁江山，存储贡献半壁江山，MCU 占比提升。占比提升。公司主营业务是存储器、MCU和传感器，其中存储器是公司基本盘，2016 年营收占比 87%，2021 年仍贡献 64%营收，MCU 营收占比不断提升，2021年提升至 29%，2019年开展传感器业务，2021年占比

24、6%。图图2：兆易创新营收结构：兆易创新营收结构 图图3：兆易创新四大产品线兆易创新四大产品线 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 “存储存储+MCU+PMU+传感器传感器”业务布局业务布局，层层递进。层层递进。1）Nor Flash MCU、MCUPMU：MCU 的基本结构可以分成 CPU 处理器内核、存储器（Nor Flash、SRAM）、总线和外设（模拟电路）四部分，涉及数字电路技术（即 CPU、存储），还涉及外设的模拟电路，2019/4并购思立微，切入传感器2021首颗电源管理芯片量产；推出首颗马达驱动产品；首款超低噪声LDO上市传感器传感器2005/4研发

25、出SRAM2008/5国内首款自研SPI Nor 2014/12Nor出货量10亿+颗200420042005200520082008200000202020202222004/6成立于美国硅谷2005/4总部搬迁至北京2016/8在上海证券交易所主板上市2019车规认证；Q3全球第三2020/7国内首款2Gb NorNorFlash2013/4国内首款M3内核MCU2016/9国内首款M4内核MCU2018/11国内首款M23内核MCU2019/8全球首颗RISC-V内核MCU202

26、0国内首款M33内核MCU；年出货量1.5亿颗2022/9首款M33内核车规MCUMCU2019/10非公开发行股票预案，募集33亿用于DRAM自研2020/3代销长鑫DRAM2021/6推出首款自研DDR42022/9推出首款DDR3L产品DRAM2013/5全球首发SPI NAND2022/2车规认证NANDFlash2015/8推出国内首款NAND FlashPMU2022/5多款Charger产品量产2021/11首款WiFiMCU87%85%82%80%73%64%13%15%18%14%17%29%0%20%40%60%80%100%2001920202021

27、存储芯片 微控制器 传感器 其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-研究简报研究简报 其对芯片公司的综合能力要求较高。相比于绝大多数 MCU 公司通过第三方厂商购买存储单元，公司是行业内少数能在 MCU 采用自主生产Flash 的企业；2021 年公司开始尝试 PMU，MCU 是控制单元，PMU 是电源管理单元，可以协同工作，是对 MCU生态的有效补充。2）Nor Flash NAND Flash、Flash DRAM：NOR 和 NAND 都是使用浮栅场效应管作为基本存储单元来存储数据的，从 Nor 延伸到NAND 有一定协同性；闪存存储单元中只有一个晶

28、体管，DRAM 的存储单元由一个晶体管、一个电容组成，DRAM 难度比闪存高，公司存储向难度更高产品进行延伸。3）MCU传感器：在 IoT 领域，传感器与 MCU 常配套使用，以指纹芯片产品为例，目前智能指纹锁产品不仅要配备指纹识别技术，同时还需搭载 MCU、远程控制功能以及相关连接等功能，MCU与传感器配套可以帮助客户加快产品研发周期，增加便利性与选择性的同时，极大地降低成本。图图4：MCU基本结构：包含存储、模拟基本结构：包含存储、模拟 图图5：DRAM与与Flash的结构差异的结构差异 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：CSDN，中泰证券研究所 图图6：PMU、MCU、传感器提供整套

29、解决方案、传感器提供整套解决方案 表表1：模拟厂商和模拟厂商和MCU厂商高度重合厂商高度重合 T MCU 模拟模拟 1 NXP TI 2 Renesas AD 3 ST Skyworks 4 Infineon Infineon 5 Microchip ST 6 TI Qorvo 7 Nuvoton NXP 8 Gigadevice ON Semi 9 Samsung Microchip 10 Silicon Lab Renesas 来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 存储器存储器：Flash 商商工工车规全覆盖车规全覆盖，自研，自研 DRAM 打开新打开新成长成长空

30、间空间。1）Flash：2019 年 Nor 通过车规认证，覆盖 512Kb-2Gb 全系列，中大容量的客户群和覆盖面不断扩大，汽车和工业成为增长最快的领域，在汽车应用中，公司产品应用于 ADAS、通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统等领域。SLC NAND 覆盖 1Gb-8Gb主流容量，22年 38nm GD5F SLC NAND 通过车规认证，应用于车载网关、DVR、智能驾舱、Tbox 等应用，成为车规 Nor 的有效补存储存储模拟模拟 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-研究简报研究简报 充，自此 NAND完成商规、工规和车规全方位覆盖。2）DR

31、AM：定位利基，2021 年推出 DDR4，2022 年推出 DDR3，适用于机顶盒、电视、监控、网络通信、智慧家庭等应用，同时公司也将针对电力、工业、汽车等客户推出工业级颗粒。MCU：工业成为第一大营收来源，进军车规工业成为第一大营收来源，进军车规。工规和商规已发展多年，目前拓料号、补应用，如 2021 年推出低功耗 MCU，2021 年推出首款 WiFi MCU。2022 年工业占比持续提升、已接近一半。车规方面，2022 年 9 月首款车规MCU 已发布，可应用于车窗、智能车锁、电动座椅、电动后备箱等车身控制系统、车用照明系统和电机电源系统和仪表盘等智能座舱系统，也适用于部分ADAS辅助

32、驾驶系统，如环视摄像头、AVAS声学警报系统等。PMU：进军模拟进军模拟，瞄定瞄定电源电源链链。GD30 PMU 系列专注电源链，有四大系列，产品包括充电管理芯片、充电保护芯片、DC/DC、LDO、电机驱动、PMIC。传感器：主要覆盖手机、平板等商规领域，开拓传感器：主要覆盖手机、平板等商规领域，开拓 AI 和超声领域。和超声领域。传感器产品应用于 LCD 触控、电容指纹、光学指纹，深耕移动端侧边指纹产品，布局 AI和超声领域，如 ToF、3D图像和血压检查。图图7：兆易创新产品市场布局：兆易创新产品市场布局 来源：兆易创新产品手册、官网，中泰证券研究所 表表2：兆易创新产品应用领域：兆易创新

33、产品应用领域 MCU PMU 存储器存储器 传感器传感器 NOR NAND DRAM 电容触控芯片 指纹传感器 商规商规 工规工规 汽车电子汽车电子车载网关、车载网关、DVR、智能驾舱、智能驾舱、TboxGD5F SPI NAND全系列车规级全系列车规级GD25 SPI NOR全系列车规级全系列车规级ADAS、通讯系统、车载信息及娱乐、通讯系统、车载信息及娱乐系统、电池管理系统系统、电池管理系统工业控制工业控制电机控制电机控制工业自动化工业自动化测量仪器测量仪器车身控制系统、车用照明系统和电机车身控制系统、车用照明系统和电机电源系统、仪表盘等智能座舱系统电源系统、仪表盘等智能座舱系统通信通信中

34、高速光通信领域中高速光通信领域中低速光通讯领域中低速光通讯领域物联网物联网网通、安防、机顶盒网通、安防、机顶盒智能家居、工业物联网、消费类电子智能家居、工业物联网、消费类电子TWS耳机耳机其他其他家电家电健康检测健康检测MCU：GD32E503；PMU：GD30DRMCU：GD32F330/350MCU：GD32E5系列系列MCU：GD32E501MCU：GD32E232NAND：GD5F4GM5；NOR：GD25WDxxCK；DDR3、DDR4MCU：GD32W515；手机触控芯片；手机触控芯片GD30WS8805电源管理芯片电源管理芯片GD32F330/350NOR：GD25WDxxCK具

35、体应用领域具体应用领域典型产品典型产品市场布局市场布局GD32A503全系列车规全系列车规级级MCU 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-研究简报研究简报 车规车规 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 注：指待量产 表表3：兆易创新：兆易创新存储器存储器产品制程产品制程 2008 2012 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 Nor Flash 180nm 90nm 65nm 55nm NAND Flash 38nm 24nm DRAM 19nm 17nm 来源：兆易创新官网、公开信息整理，中泰证券研究所 根据兆易创新的

36、产品手册，在后续章节中，我们统计了 2021、2022、2023 年 MCU、NOR、NAND、DRAM、PMU 等产品的料号数量，将结合市场情况，以揭示兆易创新产品丰富度的提升、产品高端化趋势，公司依靠产品的不断完善持续打开新成长空间。二、存储器：二、存储器：Flash 发力车规，发力车规，DRAM 打开新空间打开新空间 1 Nor：大容量占比大容量占比提升提升，顺应行业需求，顺应行业需求 Nor 发力点：制程优化、大容量占比提升、发力点：制程优化、大容量占比提升、发展发展车规。车规。Nor 行业：竞争格局稳定，行业：竞争格局稳定，AMOLED、IoT、汽车等是行业驱动力，汽车等是行业驱动力

37、，大容量趋势明确。大容量趋势明确。1）竞争格局稳定，兆易全球第三，份额稳定提升。2014 年兆易创新进入全球第六，市占率 6%，根据 CINNO Research，兆易创新从 2019 年第三季度在 NOR Flash 全球市场份额排名跃升到第三位，2019 年全球市占率 12.1%，2020 年提升至 15.6%，2021 年提升至 17.7%。2）新兴应用成为主要下游驱动力。Nor Flash 应用领域广泛，主用于消费电子、通讯、汽车电子等领域。近年来，物联网、TWS 耳机、AMOLED、TDDI、车载电子等新兴应用领域为 Nor Flash 市场规模的扩大提供了重要驱动力。3）256M

38、及以上的大容量 Nor Flash 逐渐成为主流。根据 Omdia 数据，受益于大容量需求的车用及工控领域需求增长，256Mb及以上大容量 Nor Flash 占比将从 2020年的 25%提升至41%，图图8：全球全球Nor竞争格局竞争格局 图图9：全球全球Nor Flash不同容量销售收入占比不同容量销售收入占比 来源：Omdia，HIS，CINNOR Research，中泰证券研究所 来源：Omdia，中泰证券研究所 制程：从制程：从 65nm 到到 55nm 升级升级，占比不断提升。，占比不断提升。目前 NOR Flash 主流制0%20%40%60%80%100%旺宏 华邦电 赛普拉

39、斯半导体 兆易创新 美光科技 飞索半导体 三星电子 其他 0%20%40%60%80%100%201920202021F 2022F 2023F 2024F 2025F32M及以下 64M128M256M512M1-2G 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-研究简报研究简报 程仍然停留在 55nm，全球能量产 45nm 产品的制造商屈指可数，国外有美光、赛普拉斯，大陆有武汉新芯。旺宏已于 2019 年实现 48nm 量产，产品正从 75/55nm向 48nm切换；华邦电已于 2015年实现 46nm量产，产品正从 58nm 向 46nm 切换。而兆易创新目

40、前也正从 65nm 往55nm 切换，成功进入主流制程市场。考虑到 NOR Flash 制程微缩受限局面将持续，兆易切入先进制程的潜力显著，市场竞争力有望进一步增强。截止 21 年底，兆易 55nm 出货量占比超 40%，截止 6 月底占比接近 70%。图图10：Nor Flash制程演进制程演进 来源：各公司公告，中泰证券研究所 Nor可分为串行（SPI）和并行（Parallel）两种结构，串行结构相对简单、成本更低，随着工艺的进步，串行已能满足一般系统对速度及数据读写的要求，逐步成为主要系统方案商的首选，兆易产品是 SPI Nor Flash，2021/2022/2023年总料号数量为 1

41、53/151/140颗，其中非车规产品 105/111/111颗，车规产品 48/40/29颗。大容量占比大容量占比明显提升明显提升，新，新推推出超低功耗产品出超低功耗产品。1）非车规非车规产品：产品：容量覆盖：大容量应用于汽车、工业等领域，兆易Nor容量覆盖 512Kb-2Gb，=128M为大容量，2021/2022/2023年小容量占比 37%/42%/34%，中容量占比 17%/17/16%，大容量占比 46%/41%/50%，大容量占比明显提升。电压覆盖：Nor和主控芯片配套使用，一般情况下，对功耗要求不高的通用产品，选择高压存储芯片，比如 WIFI 设备，低功耗应用的产品，较多采用低

42、压存储芯片,比如低功耗可穿戴设备，其主控芯片一般在低电压条件下运行。宽电压 Flash 常见于直接电池供电的产品，要求 NOR Flash 能覆盖较宽的电压范围以适应电池电压的衰减同时满足极低的静态功耗，比如蓝牙遥控器等电池使用时间要求较高的应用。兆易 Nor覆盖高压（2.7V-3.6V）、低压（1.65V-2V）、超低压（1.14V-1.26V）、宽压（1.65V-3.6V），2021/2022/2023年高压料号 38/38/41颗，低压料号 55/54/54颗，超低压 0/0/2颗，宽压 12/19/16颗，其中超低压Nor是兆易在 2022年推出的 GD25UF系列，针对可穿戴、健康检

43、查等对低功耗要求严苛的应用。2）车规）车规产品产品：容量覆盖 512Kb-2Gb，电压覆盖低压（1.65V-2V）、高压（2.7V-3.6V）。2021/2022/2023年小容量占比 27%/28%/28%，中容量占比 13%/20%/14%，大容量占比 60%/53%/59%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-研究简报研究简报 表表4：2021&2022&2023年兆易创新年兆易创新SPI Nor Flash统计（料号数量）统计（料号数量）系列数量系列数量=512Mb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2

44、023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2.7V-3.6V 11 13 10 3 3 2 3 4 4 5 4 4 5 4 4 11 10 17 1.65V-2.0V 19 22 19 5 5 5 5 5 5 5 5 5 7 7 10 14 10 10 1.65V-3.6V 9 12 9 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 2 2 0 2 2 1.14-1.26V 0 0 0 0 0 0 0 0 1 0 0 1 0 0 0 0 0 0 合计合计 39 47 38 9 9 8 9 10 10 11 10 10 12 13 16 25 2

45、2 29 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 表表5：2021&2022&2023年兆易创新年兆易创新SPI Nor Flash车规统计（料号数量）车规统计（料号数量）系列数量系列数量=512Mb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2.7V-3.6V 5 5 4 2 3 1 2 3 1 3 3 1 3 2 1 9 6 6 1.65V-2V 8 6 4 1 1 1 1 1 1 2 2 1 3 2 2 9 6 6 合计合计 13 11 8 3 4 2

46、 3 4 2 5 5 2 6 4 3 18 12 12 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 图图11：兆易创新：兆易创新SPI Nor Flash料号容量占比料号容量占比 图图12：兆易创新：兆易创新SPI Nor Flash车规料号容量占比车规料号容量占比 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 2.NAND：料号数量稳重有升，拥抱车规料号数量稳重有升，拥抱车规 覆盖覆盖 1Gb-8Gb，料号数量稳重有升，料号数量稳重有升，2022 年车规从零突破年车规从零突破。NAND Flash 分为串行（SPI）和并行（Parallel）两种，串行即每次传输

47、1 bit，并行即每次传输多位。兆易 NAND 产品使用 38nm 和 24nm 制程，容量涵盖 1Gb-8Gb，覆盖串行和并行两种接口，同时有车规产品。2021/2022/2023年总料号 38/42/44颗，其中 SPI NAND 8/12/12颗，并口 NAND 30/24/26颗，车规 NAND 0/6/6颗，料号数量整体稳中有升。1）非车规产品：非车规产品：容量覆盖上，SPI NAND 容量 1Gb、2Gb、4Gb，2021年 1Gb/2Gb/4Gb占比 25%/25%/50%，2022、2023年占比 33%/33%/33%，三种容量占比均衡。并口 NAND容量 1Gb、2Gb、4

48、Gb、8Gb，。2021年 1Gb/2Gb/4Gb/8Gb占比 27%/20%/27%/27%，2023年占比23%/23%/27%/27%，四种容量分布均衡。2）车规产品）车规产品：兆易 2022年发布车规 NAND，容量 1Gb、2Gb、4Gb，2022、2023年产品手册中，1Gb/2Gb/4Gb的料号数量均为 2/2/2 颗，分布均衡。0%20%40%60%80%100%202Mb及以下 32Mb64Mb128Mb256Mb512Mb及以上 0%20%40%60%80%100%202Mb及以下 32Mb64Mb128Mb及133Mb 256M

49、b512Mb及以上 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-研究简报研究简报 表表6：2021&2022&2023年兆易创新年兆易创新NAND Flash统计（料号数量）统计（料号数量）系列数量系列数量 1Gb 2Gb 4Gb 8Gb 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 SPI NAND通用型 1.8V 1 2 2 1 2 2 2 2 2 3.3V 1 2 0 1 2 0 2 2 0 3V 0 0 2 0 0 2 0 0 2 Parallel NAND 1.8V 4 1 3 3

50、 3 3 4 3 3 4 3 3 3.3V 4 3 0 3 3 0 4 4 0 4 4 0 3V 0 0 3 0 0 3 0 0 4 0 0 4 SPI NAND车规 1.8V 0 1 1 0 1 1 0 1 1 3.3V 0 1 0 0 1 0 0 1 0 3V 0 0 1 0 0 1 0 0 1 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 3.DRAM：DDR3 容量覆盖容量覆盖 1Gb-4Gb，料号数量增加，料号数量增加 DDR3 容量覆盖容量覆盖 1Gb-4Gb，料号数量增加，料号数量增加。瞄定利基，2021年推出DDR4，2022年推出 DDR3。根据产品手册，2022/2023年 DD

51、R4料号数量 18/12颗，DDR3料号数量 24/26颗，DDR4料号数量降低，DDR3数量提升。从容量覆盖看，2022年 DDR3有 2Gb、4Gb两种容量，2023年新增 1Gb，DDR4目前仅覆盖 4Gb。从下游应用看，DDR3、DDR4均可用于商规、工规，另外 2023年新增 KGD/KTD 料号。KGD：Known Good Die，确认好裸芯片，合格芯片。其表示裸片或未封装 IC 具有与同等封装器件相同的质量和可靠性，并且可以直接运送给客户进行组装。KTD：Known Tested Die，全测试芯片。KTD 指与已封装产品一样做全功能测试，但最终封装的质量和可靠性仍无法完全保障

52、，成品率受到一定影响。关于关于 DDR3 行业深度，详见我们此前发布的报告行业深度，详见我们此前发布的报告DDR3 深度深度：全球全球市场超市场超 70 亿美金，大厂退出格局优化亿美金，大厂退出格局优化。表表7：2022&2023年兆易创新年兆易创新DRAM产品统计（料号数量）产品统计（料号数量）类型类型 电压电压 1Gb 2Gb 4Gb 2022 DDR3L 1.35/1.5V 商规/4 4 工规 I/4 4 工规 II/4 4 DDR4 1.2V 商规/6 工规 I/6 工规 II/6 2023 DDR3L 1.35/1.5V 商规 2 6 4 工规 I/2 4 KGD/KTD/4 4 D

53、DR4 1.2V 商规/6 工规 I/4 KGD/KTD/2 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-研究简报研究简报 三、三、MCU：料号数量提升，进军车规料号数量提升，进军车规 公司公司围绕围绕通用通用 32 位位 ARM 核核 MCU，广铺产品料号，升级，广铺产品料号，升级 MCU 内核、内核、应用。应用。1）料号数量增加，增强覆盖性。）料号数量增加，增强覆盖性。2）研发新内核。）研发新内核。3）工规已成）工规已成为为 MCU第一大营收来源，车规有序布局。第一大营收来源，车规有序布局。2013 年至今，兆易创新用

54、10 年的时间不断扩产 GD32 MCU 家族规模。根据 2023年产品系列手册，GD32 MCU 家族有 38 个系列，446款料号，覆盖中高低端，产品线布局完善，正积极拓展工控和车规产品。GD32 系列为 32 位 MCU，按内核分为 Arm 内核和 RISC-V 内核，ARM核包括 M3、M4、M23、M33，高性能 M7 产品在研。按照性能类型分为：入门型、主流型、高性能、专用型四类。MCU制程也已推进至 22nm。图图13：兆易创新：兆易创新MCU内核演进和制程演变内核演进和制程演变 来源：公司官网，中泰证券研究所 GD32F103GD32F103中国首个中国首个CortexCort

55、ex-M3 M3 MCUMCU主流型主流型2013/42013/4GD32F450GD32F450中国首个中国首个CortexCortex-M4 M4 MCUMCU高性能高性能2016/92016/9GD32E230GD32E230中国首个中国首个CortexCortex-M23 M23 MCUMCU低成本低成本2018/122018/12GD32V103GD32V103全球首个全球首个RISCRISC-V V通用通用MCUMCU新架构新架构2019/82019/8GD32E503GD32E503中国首个中国首个CortexCortex-M33 M33 MCUMCU强实时强实时2020/720

56、20/7CortexCortex-M7 M7 MCUMCU在研在研110nm110nm2013201355nm55nm2016201640nm40nm2020202022nm22nm20212021内核内核演进演进制程制程演进演进 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-研究简报研究简报 图图14：2023年年兆易创新兆易创新GD32 MCU型号家族型号家族 来源：2023年兆易创新产品手册，中泰证券研究所 32 位位是是市场主流，公司基石。市场主流，公司基石。从全球范围内看 32 位 MCU 已逐渐成为主流，16 位由于其不上不下的定位逐渐被挤出市场。202

57、0 年，8/16/32 分别占比为 23%/17%/59%。我们认为（1）32 位市场规模不断提升的原因在于：MCU 成本快速下降，32 位已于 8/16 位差别不大，且 MCU 本身占总生产成本比例较低，因此下游客户对价格的敏感性一般；产品对 MCU 的计算存储性能要求越来越高，需要 32 位 MCU 才能满足。（2）8 位在性能不及 32 位情况下，仍具有一定市场的主要原因系：虽然 32 位比 8 位价格稍高，但是开发过程中难度更大且耗时，反而最终导致成本更高；8 位也具备某些硬件优势，比如静态电流更低导致功耗更低，某些简单计算操作下速度更快。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

58、之后的重要声明部分 -15-研究简报研究简报 图图15：不同位数：不同位数MCU市场规模（亿美元）市场规模（亿美元）图图16：主要厂商：主要厂商32位位MCU市占率变化情况市占率变化情况 来源：Gartner，中泰证券研究所 来源：Gartner，中泰证券研究所 ARM 内核包括中高低端不同产品，使用内核包括中高低端不同产品，使用 M7/33/35P/55 高端内核是厂高端内核是厂商能力的直观体现之一。商能力的直观体现之一。目前 ARM 共推出 11款 Cortex M 系列处理器，其在尺寸、功耗、性能、安全性、是否适用于 AI 应用等指标上有着差异化定位，全面满足低、中、高端需求。其中，M0

59、/0+/1/23 四颗为低端内核，M3/M4 为中端产品，M7/33/35P/55/85为中高端产品。表表8：内核对比：内核对比 ARM 处处理器理器 发布年份发布年份 定位定位 功耗功耗 特性特性 应用方向应用方向 支持的指令集功能支持的指令集功能 简单简单 I/O任务及数任务及数据处理据处理 高级数据高级数据处理处理 DSP 浮点运算浮点运算 TrustZone 安安全扩展全扩展 Cortex-M3 2004 中端 低功耗 尺寸小、性能强劲 通用 Cortex-M1 2007 低端 针对 FPGA设计优化 FPGA Cortex-M0 2009 低端 超低功耗 尺寸最小、超低功耗 深度嵌入

60、应用 Cortex-M4 2010 中端 M3 基础上增加数字信号处理功能（DSP）通用 Cortex-M0+2012 低端 低功耗 最高能效 通用（低功耗）Cortex-M7 2014 高端 最高性能 通用 Cortex-M23 2016 低端 超低功耗 超低功耗、高安全性 通用（低功耗）（）Cortex-M33 2016 中高端 与 M3、M4 类似但性能、能效、安全性更高 IoT设备 Cortex-M35P 2018 中高端 防篡改特性，高安全性 IoT设备 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%8 bit16 bit32 bit0%10%20%30%40%5

61、0%0%20%40%60%80%100%200520062007200820092000019合计 赛普拉斯 瑞萨 恩智浦 微芯 英飞凌 意法半导体 德州仪器 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-研究简报研究简报 Cortex-M55 2020 高端 高性能、为 AI应用设计 IoT设备 Cortex-M85 2022 高端 最高性能 IoT设备 来源：ARM官网，中泰证券研究所 注：1）支持的指令集功能为不完全统计。2）（）为部分支持该指令集功能 汽车是汽车是 MCU 第一大市场、占比近第

62、一大市场、占比近 40%，单颗价值量也最高。，单颗价值量也最高。1）市场规模占比：汽车是 MCU 第一大市场，2020 年汽车/工业/消费/通讯/电脑在 MCU 市场的占比为 38%/30%/18%/9%/4%，2010-2019 年汽车在 MCU占比稳定在 38%-40%，持续保持第一大应用的地位。2）ASP：汽车 MCU 的 ASP 显著高于其他应用，2021 年达 3.1 美元；自 2020 年以来，因供应链不稳定，不同应用的 MCU 价格都有不同程度地上升，同时叠加智能化推动高价值 MCU 是使用，2020 年汽车MCU 价格上涨 16%。2021 年上涨 22%，在 MCU 中价格变

63、化幅度最大，Yole预计汽车 MCU 的价格未来仍将处于高位。图图17：汽车是：汽车是MCU最大细分应用最大细分应用 图图18：汽车汽车MCU的的ASP最高（美元）最高（美元）来源：SIA，中泰证券研究所 来源：Yole，中泰证券研究所 汽车汽车 MCU 市场超市场超 70 亿美金，亿美金，2022-2025 年年 CAGR 为为 8%，高于，高于 MCU行业平均水平，其中行业平均水平，其中 32 位是主流，占比近位是主流，占比近 80%。1）市场规模：随着汽车电动化、智能化发展，智能座舱、高精度导航、车身电子等应用对 MCU 需求量大增，汽车 MCU 在 2021年经济复苏期间大幅度增加 2

64、3%，达历史新高 76 亿美元，根据 IC Insights，2022-2025 年汽车 MCU 市场规模的 CAGR 为 8%，高于行业整体水平。根据IC Insights，2021 年汽车信息娱乐应用预计占汽车 MCU 市场的 10%，较 2020年增长 59%，其他领域占汽车 MCU市场的 90%，较 2020年增长约 20%。2）位数：从不同位数在汽车 MCU 市场的收入占比看，8/16/32 位分别占比 6%/18%/77%，市场规模分别达到 4.4/13.4/58.3 亿美金；而从出货量占比看，8/16/32 位分别占比 23%/37%/40%。32 位收入占比 77%，而出货量占

65、比 40%，粗略测算价格，32 位/16 位/8 位的单颗价值量分别是7/2/1美金，汽车 MCU 均价达 3.2美金。36%40%44%41%41%36%40%40%39%40%38%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽车 工业 消费 电脑 通讯 其他 0.00.51.01.52.02.53.03.5201920202021 2022F 2023F 2024F 2025F 2026F 2027F汽车 手机 工业和其他 安防和航天 公司数据处理 消费电子 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-研究简报研究简报 图图19：汽车：

66、汽车MCU市场超市场超70亿美金，规模稳步提升亿美金，规模稳步提升 图图20：2022-2025年汽车年汽车MCU的的CAGR为为8%，高于，高于MCU平均水平平均水平 来源：SIA、IC Insights，中泰证券研究所 来源：SIA、IC Insights，中泰证券研究所 图图21：32位占汽车位占汽车MCU出货量占比为出货量占比为40%图图22：32位占汽车位占汽车MCU市场规模的市场规模的77%（2021F）来源：HIS，中泰证券研究所 来源：IC insights，中泰证券研究所 料号数量增加料号数量增加，中高端占比提升，高端化趋势明确中高端占比提升，高端化趋势明确。根据产品手册，2

67、021年 31个系列、380款料号，2023年 38个系列、446款料号，系列数量和料号数量逐年显著增加。1）从内核看，M23 为低端内核，M3、M4 为中端内核，M33 位高端内核，2023 年 M33/M3/M4/M23 料号数量 40/161/197/34，M33 料号较 21年增加 11 款，M3 料号较 21 年减少 16 款，M4 料号较 21 年增加 64 款，M23 料 号 增 加 7 款，中 高 端 明 显 增 加，从 分 布 看，2021 年M33/M3/M4/M23 占比 8%/48%/36%/7%，2023 年占比 9%/37%/46%/8%。中高端占比均有所提升。2）

68、从 产 品 定 位 看，2023 年 高 端/主 流/入 门/特 定 的 料 号 数 量 为148/204/92/2，高端产品料号较 21 年增加 45 款，主流产品增加 29 款，入门减少 8 款，特定产品无变化；从分布看，2021年高端/主流/入门/特定占比 27%/46%/26%/1%，2023 年占比 33%/46%/21%/0%，2023 年高端+主流占比 79%，2021年为 73%，高端化趋势明确。表表 9 9：2 2021&021&2 202022 2&2022023 3 年兆易创新年兆易创新 MCUMCU 统计统计（料号数量）（料号数量）GD32 汇总汇总 料号数量料号数量

69、2021 2022 2023 高端高端 主流主流 入门入门 特定特定 系系列列 料料号号 系系列列 料料号号 系系列列 料料号号 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 2021 2022 2023 Cortex-M33 5 29 7 36 8 40 21 28 28 6 6 10 2 2 2-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060800001920202021F2022F2023F2024F2025F汽车MCU市场规模（亿美金)

70、yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%汽车MCU MCU34%34%38%41%40%36%39%36%35%37%30%26%25%23%23%0%20%40%60%80%100%20019202032位 16位 8位 77%18%6%32位 16位 8位 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-研究简报研究简报 Cortex-M23 3 27 3 34 3 34 0 10 10 27 24 24 Cortex-M3 10 177 8 161 8 161 27 27 27 106 106 106 44 28 28 Cortex-

71、M4 12 133 16 185 18 197 55 93 93 49 52 64 29 40 40 0 0 0 RISC-V 1 14 1 14 1 14 14 14 14 合计合计 31 380 35 430 38 446 103 148 148 175 188 204 100 92 92 2 2 2 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 图图 2 23 3：2 2 内核料号数量（个）内核料号数量（个）图图 2 24 4：2 2 内核料号数量占比内核料号数量占比 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 来源：兆易创新产品手册，中

72、泰证券研究所 图图 2 25 5：20 按定位分类的料号数量按定位分类的料号数量 图图 2 26 6：20 按定位分类的料号数量构成按定位分类的料号数量构成 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 MCU 丰富下游应用，车规是未来重点。丰富下游应用，车规是未来重点。2021 年推出低功耗 MCU，应用在电池供电系统，如工业表计、测试类仪器等领域；2021 年推出无线 MCU，应用于 IoT 智能终端。在车规市场，前装/后装领域同步扩展，后装则包括已有的车载影音、导航、OBD、EDR、新能源车身及

73、周边应用场景，2022 年 9 月正式推出首颗前装 40nm 车规 MCU GD32A503系列，使用 M33 内核，2023 年产品手册中有 10 款 GD32A503 系列产品。车规有序布局。车规有序布局。根据公司 Roadmap，第二款车规 MCU 计划使用 M7 内核，功能安全等级 ASIL-D，定位安全等级更高的安全气囊、刹车等领域，预计 2023年推出；第三款车规 MCU计划使用 M7内核，功能安全等级 ASIL-D，定位双离合器自动变速器等更高级领域，计划 2025年推0500Cortex-M33Cortex-M23Cortex-M3Cortex-M4202

74、1202220238%9%9%7%8%8%48%39%37%36%44%46%0%20%40%60%80%100%202120222023Cortex-M33Cortex-M23Cortex-M3Cortex-M40500高端 主流 入门 特定 202%34%33%46%44%46%26%21%21%1%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202120222023高端 主流 入门 特定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-研究简报研究简报 出。表表10：GD32MCU 新新产

75、品梳理产品梳理 发行时间发行时间 产品型号产品型号 MCU 内核内核 应用领域应用领域 种类 2020/1/9 GD32E232 系列 超值型 ARM Cortex-M23 光学模块、光电转换、光纤网络、基站系统、精密仪器、工业控制和自动化系统等 2020/7/28 GD32E5 系列 高性能 Arm Cortex-M33 数字电源、电机变频、测量仪器、混合信号处理、高端消费类应用等多种功能集成和工作负载需求 2020/10/29 GD32E501 系列 增强型 Arm Cortex-M33 光纤路由器、交换机、5G传输、数据中心、云服务器等各类光模块市场的数据处理和监测需求 2021/10/

76、29 GD32L233 系列 主流型低功耗 Arm Cortex-M23 工业表计、小型消费电子设备、便携式医疗设备、电池管理系统、数据采集与传输 2021/11/25 GD32W515 系列 WiFi MCU Arm Cortex-M33 智能家居、工业物联网、消费类电子 2022/9/20 GD32A503 系列 车规级 Arm Cortex-M33 车身控制系统、车用照明系统、电机电源系统、智能座舱系统 来源：兆易创新官网，中泰证券研究所 图图27：GD32A503系列车规系列车规MCU系统框图系统框图 来源：兆易创新官网，中泰证券研究所 图图28：兆易创新车兆易创新车规规MCU Roa

77、dmap 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-研究简报研究简报 来源：公司官网，中泰证券研究所 四、四、PMU：进军模拟，瞄定电源管理进军模拟，瞄定电源管理 超超 400 亿大市场，玩家众多，亿大市场，玩家众多，TI 实力超群。实力超群。根据 Frost&Sullivan 数据，电源链 2020年市场规模为 329亿美元。电源链相对信号链来说，玩家众多、市场竞争更为激烈，其中 TI 上升势头强劲，2015年即已占据25%的市场份额，CR5 2015年为 47%，低于信号链的 70%-80%的集中度水平。图图29：电源链市场规模（十亿美元）电源链市场规模（十

78、亿美元）图图30：电源链市占率电源链市占率 来源：Frost&Sullivan，希获微电子招股说明书，中泰证券研究所 来源：Gartner Data，中泰证券研究所 电源链用于电源链用于在负载间分配电力并提供合适的电压电流。在负载间分配电力并提供合适的电压电流。电源链产品按照功能包含四类产品：1）AC/DC：位于电源侧，将市电 AC转换为直流电；2）电池管理）电池管理 IC（BMIC）：位于电池测，对电池进行电量的计量、充电保护等，主要包括以下五类：电池计量 IC（Gauge)：可以测量电池生命周期内各种化合物（如锂离子、磷酸铁锂和镍氢）的荷电状态和健康状态。优秀变速器域控制GD32A-Gen

79、1:M33 core,100MHz,0.2K DMIPS384KB eflash/128B RAMAECQ=100GD32A-Gen2:M7 core 300VHz,Max 2H DMPS8MB eflash/1MB RAMASL-D eVitialfull,SM2(3)GD32A-Gen3:M7 core,300MHz,upto2.6K DMIPS16MB eflash/2MB RAMGD32A-Gen4 platform:M85 com,400MHz,upto 4K DMPS24MB eflash/6MB RAM主流DCT/High-and ECATE-Drive(MCU+BMS.VCU)

80、主动悬架控制系统车身稳定控制系统底盘域控制基本Std.ECAT/AMTE-Drive(OBC/DC-DC)刹车/安全气囊Active Power Stearing车身控制/网关电子助力转向入门L照明360 环视车身应用应用类型2022420252026Device 1 6/4,400MHz Device 3 3/2,400MHz Device 2 4/2,400MHz Device 4 2/1,400MHz Device 5 1/1,200MHz Device 6 6/4,200MHz DDDDDBDevice1LS M7|M7200MHz,16HDevice2LS M7

81、+M7300MHz,12HDevice3LS M7+M7 and M7 300MHz,8HDevice4M7 or M7200MHz,4HDVBVBDGD32A5 plusM22200MHz,2HGD32A5 plusM33100MHz,1H40Q40400554045502001920202021E 2022E 2023E0%5%10%15%20%25%30%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015TXNMXIMADILLTCONRichtek 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文

82、之后的重要声明部分 -21-研究简报研究简报 电池充电管理 IC（Charger)：可以将外部电源转换为适合电池充电的电压，起到充放电管理的功能。电池检测和平衡 IC（AFE/Monitor、Balancer）：可以监测电池电压、温度和电流数值。电池输入保护 IC：分为电池超压保护(BOVP）和输入超压保护(OVP),可以对检测单节和多节电池是否出现过压、欠压、放电过流和短路状况，保护输入端口及电池终端不受电压浪涌冲击，延长电池的使用寿命。协议芯片：手机系统和充电头要实时进行通信，使用协议芯片可以进行电压/电流的精准调整和实时监控，帮助实现电荷泵的快充过程。3）DC/DC、LDO：位于负载测，

83、由于一个设备内部的不同子系统所需的工作电压可能不同，因此需要 DC/DC 转换器对直流电电压进行升压、降压；分为隔离式和非隔离式，非隔离式 DC/DC 转换器包括线性稳压器（LDO等）和开关稳压器两种（即狭义的 DC/DC）：4）LED 驱动器等：驱动器等：位于负载侧，为特殊负载提供合适的电源，包括LED 驱动、删驱动（即电机驱动）、以太网电源管理、射频电源等。PMIC 集成集成电源链四大类电源链四大类芯片中的数种，常用于小型设备。芯片中的数种，常用于小型设备。电源管理IC(Power management multi-channel IC，PMIC)，其集成以上四大类芯片中的数种，此外还可能

84、集成监控功能器件（UVLO 低电压故障预防、WDT看门狗定时器等）、保护功能器件（TSD热关断等）、控制电路器件（I2C 串行 I/F、INTC 中断控制、GPIO通用 I/O 等）、RTC实时时钟等。高集成有利于减小面积，因此经常用于为小型供电设备供电。PMU 高度高度集成集成，针对便携式应用的电源管理方案针对便携式应用的电源管理方案，大部分情况下等同，大部分情况下等同于于 PMIC。PMU全称 Power Management Unit，中文为电源管理单元，其集成以上四大类芯片中的数种，如 LDO、DC/DC 等，整合在单个封装内，以实现更高的电源转换效率和更低功耗，及更少的组件数以适应缩

85、小的板级空间，PMU 更多与消费电子（手机、MP4、GPS、PDA 等）的特定主芯片配套使用。根据根据 Yole Development 数据，电源链芯片中，数据，电源链芯片中，PMIC 和和 DC/DC需求最需求最大，另外随着便携式产品和新能源汽车的快速发展，大，另外随着便携式产品和新能源汽车的快速发展，BMIC 需求也在迅需求也在迅速增长，预计五年内将接近速增长，预计五年内将接近 DC/DC 产品市场规模。产品市场规模。图图31：2019-2026年全球电源芯片市场规模年全球电源芯片市场规模（单位：百万美金）（单位：百万美金）来源：Yole，中泰证券研究所 05000

86、00002500030000200222023202420252026PMICDCDCBMICLDO其他 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-研究简报研究简报 兆易布局电源链产品，兆易布局电源链产品，目前目前产品产品有有充电管理充电管理 IC、电池保护、电池保护 IC、LDO、DC/DC、电机驱动电机驱动和和 PMIC。兆易自 2019年开始投入研发、启动电源链产品布局。2021 年 4 月第一颗电源管理芯片 GD30WS8805 正式量产，6月推出首颗马达驱动产品 GD30DR8306，11月首款超低噪声 LDO GD30LD330

87、 x上市。2022年 5 月，兆易创新已经有多款充电管理 IC 产品陆续量产上市。表表11：兆易现有模拟产品兆易现有模拟产品 电源链产品电源链产品 按照功能划分按照功能划分 子类子类 2023 年年兆易兆易产品手册产品手册所列示产品所列示产品 AC/DC Buck Buck-Boost Flyback LLC 半桥 电池管理（电池管理（BMIC）电池计量 IC（Gauge)电池充电管理 IC（Charger)GD30BC 电池检测和平衡 IC（AFE/Monitor、Balancer）电池保护 IC（Protector）GD30SP（未在产品手册上）协议 IC（Authentication）D

88、C/DC 转换器转换器 隔离式 非隔离式 LDO GD30LD 开关稳压器（狭义 DCDC）GD30DC 其他特殊负载其他特殊负载 LED 驱动 栅驱动（电机驱动）GD30DR 电源管理电源管理 PMIC(集成以上四类）集成以上四类）GD30WS 来源：兆易创新产品手册、官网、公司资料，中泰证券研究所 目前目前初步形成四大类电源初步形成四大类电源链链产品产品。1）高性能电源：主要以通用 DC-DC和 LDO 为主，应用通信/网卡、工业、安防等领域。2）电机驱动：覆盖从家电、电动工具到智能机器人、工业自动化等丰富应用，可搭配GD32 MCU，形成灵活、完整的系统解决方案提供给客户。3）专用电源管

89、理芯片：PMIC，主要应用于 TWS耳机充电盒、助听器、便携式医疗设备等。4）锂电池管理芯片（BMIC）：目前以通用型电池充电芯片（Charger）为主，在公开资料中还有电池保护芯片（Protector）GD30SP系列。拓展品类、增加料号数量。拓展品类、增加料号数量。2022 年产品手册首次出现 GD30 PMU 系列，对比 2023年产品手册，2023年四大系列产品料号均明显增加，其中DC/DC系列 GD30DC在 2023年产品手册中首次出现。表表12：兆易兆易GD30 PMU的的四大系列模拟产品及料号数量四大系列模拟产品及料号数量 系列系列 应用应用 目前产品类型目前产品类型 系列系列

90、 2022 2023 高性能电源高性能电源 通讯/网卡、工业、安防、无线基础设施 DC/DC GD30DC 0 9 LDO GD30LD 2 5 电机驱动电机驱动 三相 BLDC 和 PMSM 电机、电动工具、机器人和遥控玩具、工业自动化 电机驱动 GD30DR 2 3 锂电池管理锂电池管理 锂电充电和模拟前端监测、笔记本电脑、扫地机、航模无人机、能源储存 电池充电芯片 GD30BC 1 5 电源管理单元电源管理单元 TWS 耳机充电盒、耳机和助听器、便携式医疗设备、护理检测仪、低电池电量应用 PMIC GD30WS 4 3 来源：兆易创新产品手册、官网，中泰证券研究所 存储存储+MCU+传感

91、器传感器+模拟产品，提供一体化解决方案。模拟产品，提供一体化解决方案。如下图的扫地 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-研究简报研究简报 机器人应用方案，有兆易的存储和 MCU，以及 GD30DR8306、GD30DR8413等电机驱动芯片和 GD30BC2501锂电池充电管理芯片。图图32：基于兆易创新产品组合的扫地机器人解决方案基于兆易创新产品组合的扫地机器人解决方案 来源：兆易创新公开演讲，中泰证券研究所 五、传感器：五、传感器：涵盖触控、指纹识别两大产品涵盖触控、指纹识别两大产品 2019 年收购上海思立微布局传感器业务。年收购上海思立微布局传感器

92、业务。思立微是全球排名前三的指纹芯片供应商，2019年兆易收购，目前兆易传感器产品主要是电容触控芯片和指纹芯片。1）触控芯片：包含自容和互容两大品类，下游是手机和平板，公司LCD 触控产品在行业应用广泛，顺应行业趋势，即将推出 OLED 触控产品。2）指纹传感器：方案分为电容指纹和光学指纹，2014 年推出第一款电容指纹，2018 年推出第一款 OLED 屏下指纹，为多款旗舰到中阶智能手机提供指纹识别方案。除此之外，指纹传感器也可应用在智能门锁、笔记本等产品，未来也会提供更多服务于物联网、工业、车载等场景的精准、安全、可靠的指纹软硬方案。图图33：兆易创新（思立微）传感器发展史：兆易创新（思立

93、微）传感器发展史 来源：与非网，中泰证券研究所 20020200021GSL8165第一颗一体第一颗一体式式MEMS超超声波指纹芯声波指纹芯片片GSL7000全球第一全球第一颗颗单芯片单芯片光学指纹光学指纹芯片芯片指纹芯片指纹芯片进入进入Top3GSL022第一颗镜头第一颗镜头阵列光学指阵列光学指纹芯片纹芯片GSL6162Android 第一第一颗颗电容指纹电容指纹芯片芯片国产平板国产平板70%市场占市场占有率有率GSL1680中国第一中国第一颗多点触颗多点触控芯片控芯片思立微公思立微公司成立司成立GSLT9001第一颗储第一颗

94、储硅工艺硅工艺TOF芯片芯片革新性突破革新性突破GSL9000 iToF人脸识人脸识别方案首度别方案首度亮相亮相GSL1688世界第一颗世界第一颗单层多点触单层多点触控芯片控芯片 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-研究简报研究简报 2023 新增电容式指纹传感器料号。新增电容式指纹传感器料号。2023 年，手机触控芯片 4 款，平板触控芯片 8 款，电容指纹识别传感器 11 款，光学指纹传感器 3 款。相比 2022 年，电容指纹识别传感器新增 4 款，包括 3 款侧边指纹芯片和1款用于 PC的指纹芯片。其余类型芯片无变化。表表13：2021-2023年

95、兆易创新传感器统计年兆易创新传感器统计 2021 2022 2023 电容触控芯片 手机触控芯片 6 4 4 平板触控芯片 8 9 8 指纹传感器 电容指纹识别传感器 10 7 11 屏下（OLED）光学指纹传感器 4 3 3 来源：兆易创新产品手册，中泰证券研究所 六六、投资建议投资建议 公司在产品布局上采用层层递进策略，从 Nor 顺利发展至 NAND、DRAM，MCU 内有存储和模拟，公司从 Nor 延伸至 MCU，目前又从 MCU 拓展至模拟电源链产品，同时在应用上从商规工规拓展至车规，产品矩阵持续丰富，高端化趋势明确。我们认为公司目前已出色完成第一块拼图（Nor Flash，全球第三

96、），第二块拼图（MCU）即将完成，凭借强管理能力、强执行力，未来将循序完成利基 DRAM、模拟、车规等拼图。纵观全球，国际 MCU 厂商和模拟厂商高度重合，“国际大厂”的冰山一角已揭开，站在当下时点，短期公司将受益 23 年下游需求复苏带来的业绩恢复，长期期待公司成为提供“存储+MCU+传感器+模拟”一体化解决方案的国际大厂。21 年底半导体开始进入下行周期，消费电子需求疲软，下游进入去库存状态，调整2022/2023/2024 年净利润为 21.3/17.6/23.7 亿元（此前预计 2022/2023年净利润为 25/28 亿元），对应 PE 估值为 33/41/30 倍，维持“买入”评级

97、。七七、风险提示风险提示 下游需求不及预期：下游需求不及预期：半导体周期性强，若下游需求复苏不及预期，影响公司业绩。新品推广不及预期新品推广不及预期：公司 DDR3、汽车 MCU 均处于市场推广阶段，若市场推广不及预期，影响公司业绩。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-研究简报研究简报 盈利预测表盈利预测表 来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债

98、表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金6,5989,42311,46913,913营业收入营业收入8,5108,2009,01011,263应收票据96000营业成本4,5494,5105,7186,983应收账款282206154159税金及附加37494552预付账款346886105销售费用221361360417存货1,4491,5841,7702,163管理费用391517541665合同资产0000研发费用84290

99、29641,014其他流动资产2,5682,5102,5182,541财务费用-121-180-238-216流动资产合计11,02713,79115,99718,881信用减值损失1-15-15-15其他长期投资0000资产减值损失-201-60-55-50长期股权投资16161616公允价值变动收益-202811-61固定资产8投资收益44435347在建工程2222其他收益71717171无形资产255363424468营业利润营业利润2,3052,0891,6852,341其他非流动资产3,3083,3343,3623,393营业外收入229230229230非流

100、动资产合计4,3914,3684,3294,303营业外支出11111111资产合计资产合计15,41815,41818,15818,15820,32620,32623,18423,184利润总额利润总额2,5232,3081,9032,560短期借款097226335所得税0应付票据011179净利润净利润2,3372,1371,7632,370应付账款6171,3531,7332,137少数股东损益0000预收款项0352720归属母公司净利润归属母公司净利润2,3372,1371,7632,370合同负债69148162203NOPLAT2,2251,9711,54

101、22,171其他应付款522522522522EPS（按最新股本摊薄）3.503.202.643.55一年内到期的非流动负债33333333其他流动负债361443459541主要财务比率主要财务比率流动负债合计1,6022,6403,1793,800会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款0000成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率89.2%-3.6%9.9%25.0%其他非流动负债334334334334EBIT增长率140.3%-11.4%-21.7%40.7%非流动负债合计334334334334归母公司净利润增长率

102、165.3%-8.5%-17.5%34.5%负债合计负债合计1,9351,9352,9742,9743,5133,5134,1344,134获利能力获利能力归属母公司所有者权益13,48315,18416,81419,050毛利率46.5%45.0%36.5%38.0%少数股东权益0000净利率27.5%26.1%19.6%21.0%所有者权益合计所有者权益合计13,48315,18416,81419,050ROE17.3%14.1%10.5%12.4%负债和股东权益负债和股东权益15,41815,41818,15818,15820,32620,32623,18423,184ROIC26.6%

103、19.1%12.3%15.1%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率12.6%16.4%17.3%17.8%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比2.7%3.0%3.5%3.7%经营活动现金流经营活动现金流2,2622,8121,8982,417流动比率6.95.25.05.0现金收益2,4782,1601,7132,330速动比率6.04.64.54.4存货影响-710-135-186-393营运能力营运能力经营性应收影响261998926总资产周转率0.60.50.40.5经营性应付影响602781378390应收账款

104、周转天数101175其他影响-135-193-9564应付账款周转天数417997100投资活动现金流投资活动现金流-3,279-130-86-164存货周转天数87121106101资本支出-325-153-123-117每股指标（元）每股指标（元）股权投资3000每股收益3.503.202.643.55其他长期资产变化-2,9572337-47每股经营现金流3.394.222.853.62融资活动现金流融资活动现金流233143234191每股净资产20.2122.7625.2128.56借款增加3397129109估值比率估值比率股利及利息支付-268-206-141-215P/E313

105、34030股东融资528000P/B5544其他影响-60252246297EV/EBITDA53617656单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-研究简报研究简报 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增

106、持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

107、27-研究简报研究简报 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次

108、公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。