1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司作为三七产业龙头，依托昆药血塞通和昆中药品牌优势，带动品类集群发展，驱动业绩持续提升。2017-2021 年，公司营收及归母净利润年均复合增速为 9%、11%。2022 年前三季度实现营收 62 亿元（+3%）；归母净利润 3.7 亿元（-14%）。2023 年 1 月 19 日，公司完成董事会改组工作，正式并入华润三九。投资逻辑：华润三九控股华润三九控股 28%28%，产品结构持续优化。，产品结构持续优化。2022 年 5 月 9 日，华润三九收购公司 28%的股份，成为公司实际控制人，有望助力公司强化销售渠道建设，打开全国销售市场，带动公司盈利

2、能力提升。2021年，公司实现营收 82.5 亿元（+7%），归母净利润 5.08 亿元（+11%），其中口服剂表现亮眼，营收 28.9 亿元（+14%），针剂营收惨淡仅为 8.50 亿元（-32%）。2022年前三季度净利润同比下滑主要由于前三季度受疫情冲击，针剂院内渠道受阻。黄金单品带动品类集群，昆中药品牌优势凸显。黄金单品带动品类集群，昆中药品牌优势凸显。2021 年血塞通软胶囊销量达 5.66 亿粒（+40%），销售收入 5.93 亿元（+28%），血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到 31%（+10pct），成为心脑血管治疗领域的支柱产品。昆中药持续推动大品牌大 C 建设，

3、开创 OTC 快消化营销模式，进一步扩大品牌影响力。2021 年，昆中药三大单品，参苓健脾胃颗粒收入 2.66 亿元（+50%），舒肝颗粒 收 入 1.83 亿 元（+28%），香 砂 平 胃 颗 粒收 入 1.34 亿 元（+40%）。突破新兴赛道，大健康业务快速起步。突破新兴赛道，大健康业务快速起步。2022 年前三季度，昆药健康实现营收 1.29 亿元（+175%）。公司持续打造明星单品，昆药健康逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。2022 年 H1，三七冻干礼盒、妇科凝胶销售均超 7 百万，三七牙膏销售超 600 万。盈利预测、估值和评级 预测 2022-2024 年公司分别实现营收 85

4、.6、95.6 和 107.7 亿元，同比增长 3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024 年公司分别实现归母净利 5.3、6.3、7.5 亿元，同比增长 3.4%、20.8%、18.3%。采用市盈率法进行估值，给予 2023 年 22 倍 PE，目标价 18.5元，首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示 政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。公司基本情况（人民币）项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)7,717 8,254 8,564 9,562 10,768 营业收

5、入增长率-4.96%6.95%3.76%11.65%12.61%归母净利润(百万元)457 508 525 634 749 归母净利润增长率 0.56%11.12%3.36%20.76%18.25%摊薄每股收益(元)0.603 0.670 0.692 0.836 0.988 每股经营性现金流净额 0.54 0.33 0.33 0.80 0.92 ROE(归属母公司)(摊薄)10.26%10.61%10.24%11.52%12.59%P/E 14.36 16.50 24.70 20.45 17.29 P/B 1.47 1.75 2.53 2.36 2.18 来源：公司年报、国金证券研究所 020

6、04006008001,0001,2001,4001,6008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00220228人民币(元)成交金额(百万元)成交金额昆药集团沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 昆药集团：中药老字号叠加华润三九入股，公司长期发展可期.4 引入股东华润三九，中药老字号迎来发展新契机.4 医药制造+商业双管齐下，助力大健康生态圈形成.4 业绩承压谷底已过，多重因素利好长期发展.5 产品结构持续优化，黄金单品带动品类集群.7 以昆药血塞通系列为核心，加速构建慢病管理平台.7 推动“昆中药 1381”品牌出圈，打造精品国

7、药健康消费平台.9 持续拓展健康产品品类，布局海外加强品牌影响力.11 大健康业务特色突出，快速起步.11 政策扶持中药“出海”，海外市场贡献新增长极.11 研发助力长期发展，营业改革持续推进.14 聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力.14 公司整顿销售体系，院外能力持续增强.14 盈利预测与投资建议.15 风险提示.17 图表目录图表目录 图表 1：1H22 公司主要子公司情况.4 图表 2：1H22 公司营收结构.4 图表 3：公司主要核心产品.5 图表 4：2017-2021 年公司药品批发与零售业务情况.5 图表 5：2017-2022 前三季度公司营收及增长情况.6 图表 6：201

8、7-2022 前三季度公司归母净利润及增长情况.6 图表 7：2017-2022 前三季度公司期间费用率.6 图表 8：2017-2022 前三季度公司毛利率及净利率.6 图表 9：2017-2021 年公司口服剂与针剂营业收入.7 图表 10：2017-2021 年公司口服剂与针剂毛利率.7 图表 11：公司血塞通系列产品.7 图表 12：2017-2021 年血塞通系列部分产品销售情况.8 图表 13：2019-2021 年心脑血管治疗领域产品销售情况.8 图表 14：公司产品集采中标情况.8 图表 15：2020 年中国三七种植面积分布图.9 图表 16：2020 年中国三七产量分布图.

9、9 图表 17：2017-2022 年云南安国药市三七市场价趋势.9 图表 18：2017-1H22 昆中药营业收入.10 图表 19：2018-2021 年参苓健脾胃颗粒销售情况.10 图表 20：2018-2021 年香砂平胃颗粒销售收入.10 图表 21：2018-2021 年舒肝颗粒销售情况.11 eZfYaYcWaV9WfVeUaQbP8OnPpPoMnOiNpPtQlOqQrQ7NqRrRuOmNoRxNmOuM公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 22：2019-2022 年前三季度昆药健康营业收入.11 图表 23：2018-2022 年我国中药材及中式成药出口情况

10、.12 图表 24：2017-2021 年公司海外板块营收情况.12 图表 25：公司境外及港澳台主体情况.13 图表 26：公司产品国际注册情况.13 图表 27：公司国际合作项目.13 图表 28：公司主要在研项目（截至 2023.1.31）.14 图表 29：公司主要销售模式.15 图表 30：公司主营业务盈利预测.16 图表 31：主要费用率预测.16 图表 32：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至 2023.2.27 收盘）.17 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 昆药集团：中药老字号叠加华润三九入股，公司长期发展可期 引入股东华润三九，中药老字号迎来发展新契机引入股东华

11、润三九，中药老字号迎来发展新契机 国内天然植物药领先企业，拥有多款标志性产品。作为国内天然植物药领先企业、中国五大中药老字号之一，公司定位于“聚焦心脑血管疾病、专注慢病治疗领域的创新型国际化药品提供商”，历经 70 余年发展成为融合医药制造和医药商业的多品牌、多品类、多管线、全渠道的品牌集团。公司前身昆明制药厂成立于 1951 年，1995 年改制后设立昆明制药，并于 2000 年在上交所成功上市。在 70 余年的发展过程中，公司先后成功独立或合作开发了植物药“降压灵”、抗疟特效新药蒿甲醚注射液、人工合成天麻素等具有标志性意义的产品。此外，公司二度与屠呦呦团队合作，签约双氢青蒿素片治疗红斑狼疮

12、项目。华润三九入股公司，协同效应有望带动公司业绩新增长。2022 年 5 月 9 日，华润三九发布公告称拟以支付现金的方式向华立医药及华立集团购买其所持有的公司 27.56%和 0.44%的股份。交易于 2022 年 12 月 30 日完成，华润三九持有公司 28%的股份，公司成为华润三九的控股子公司。2023 年 1 月 19 日，公司董事会、监事会改组完成。华润三九作为行业内 OTC 龙头企业，其核心产品“999 感冒灵”、“999 皮炎平”、“三九胃泰”等产品市场份额领先同类产品。借助华润三九优秀的品牌运营能力，公司有望进一步提高全国市场产品认可度。在渠道方面，华润三九搭建了成熟的三九商

13、道客户体系，覆盖超 40 万家药店、数千家等级医院、数万家基层医疗机构，同时积极布局互联网医疗市场，助力公司深化渠道建设。此次并购将有望发挥二者在医药制造、医药商业方面的协同效应，从而进一步打开全国销售市场，带动公司盈利能力提升。医药制造医药制造+商业双管齐下，助力大健康生态圈形成商业双管齐下，助力大健康生态圈形成 公司现有业务可以分为两大板块，分别是包括植物药、精品国药、化学药在内的医药制造板块，以及以医药分销业务为 主的医药商业板块。公司以医药制造工业为内生核心、国际合作和医药流通为外延拓展，将公司在植物药领域的研发、品牌、技术优势延伸到大健康领域，打造医药制造、医药商业、医药大健康三级生

14、态圈。图表图表1 1：1H221H22 公司主要子公司情况公司主要子公司情况 公司名称公司名称 公司持股公司持股比例比例 主要业务板块主要业务板块 营业收入营业收入（亿元）（亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）净利率净利率 昆中药 100%医药制造-精品国药 6.96 0.90 13%贝克诺顿 100%医药制造-化学药 2.70 0.33 12%血塞通药业 90%医药制造 0.99 0.16 17%昆药商业 100%医药商业 17.47 0.19 1%西双版纳版纳药业 100%医药制造 0.44 0.17 38%来源：公司年报，国金证券研究所 图表图表2 2：1H221H22 公司公司营收结构营

15、收结构 来源：公司年报，国金证券研究所 医药制造：植物药、精品国药和化学药全覆盖，核心产品市占率领先。公司医药制造板血塞通药业2%贝克诺顿6%昆中药16%其他34%昆药商业41%版纳药业1%公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 块按类型可分为植物药、精品国药和化学药，现有昆药、昆中药、血塞通药业、版纳药业、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、武陵山制药七大国家 GMP 标准的现代化医药生产平台，拥有粉针剂、注射剂、胶囊剂、片剂、颗粒剂、丸剂、散剂等全剂型智能化生产线，共有产品批准文号 600 余张。公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾等领域，多个核心产品如昆药注射用血塞通（冻干）粉针、昆药血塞通软

16、胶囊、天麻素注射液等品种市场份额处于行业领先地位。图表图表3 3：公司主要核心产品公司主要核心产品 分类型分类型 主要系列主要系列 核心产品核心产品 天然植物药 三七总皂苷系列、天麻素系列、青蒿系列等 血塞通系列（冻干、软胶囊、滴丸、片、颗粒和注射液）；天麻素系列（天麻素注射液）；蒿甲醚系列（复方磷酸萘酚喹片、蒿甲醚片、蒿甲醚原料、蒿甲醚注射液、双氢青蒿素哌喹片）精品国药 中成药 参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒两大黄金单品；香砂平胃颗粒、清肺化痰丸和板蓝清热颗粒 化学药 抗生素、骨和关节健康、妇科、儿科、免疫抑制等 玻璃酸钠注射液、阿莫西林胶囊和阿法迪三胶囊 来源：公司公告，华润三九公告，国金证券研

17、究所 医药商业：全渠道综合服务模式，驱动营收稳健增长。2020 年，负责公司医药流通商业业务的全资子公司昆药商业重塑业务板块，从以分销为主的业务模式向集合分销、终端、推广、现代物流的综合业务模式转变，着力拓展终端与现代物流业务，医药商业已成为公司营收主力来源之一。2017-2021 年，公司药品批发与零售业务实现营收年均复合增速为 9%，2021 年该业务实现营收 40 亿元，占总营收比重达 48%。图表图表4 4：20 年公司药品批发与零售业务情况年公司药品批发与零售业务情况 来源：公司公告，国金证券研究所 业绩承压业绩承压谷底已过谷底已过，多重因素利好长期发展

18、，多重因素利好长期发展 短期内受新冠疫情、针剂销售受限、中成药集采预期、公司在核心战略关键点持续投入等多因素影响，公司业绩承压。2017-2021 年，公司营收年均复合增速为 9%，2021 年实现营收 83 亿元（+8%），2022 年前三季度实现营收 62 亿元（+3%）；2017-2021 年公司归母净利润复合增速为 11%，2021 年实现归母净利润 5.1 亿元（+11%），2022 年前三季度实现归母净利润 3.7 亿元（-14%）。252835374012%25%6%8%43%39%43%48%48%0%10%20%30%40%50%60%055404520

19、0202021药品批发与零售营收（亿元，左轴）YOY（右轴）占总营收比重（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5：2 2017017-20202 22 2 前三季度前三季度公司营收公司营收及增长情况及增长情况 图表图表6 6：2 2017017-20202 22 2 前三季度前三季度公司归母净利润公司归母净利润及增长情况及增长情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表7 7：2 2017017-20202 22 2 前三季度前三季度公司期间费用率公司期间费用率 图表图表8 8：2 2017017-20202 2

20、2 2 前三季度前三季度公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 长期来看，随着“院内-院外”、“针剂-口服”双轮驱动战略成效逐步显现，口服、零售业务有望成为公司业绩增长两大新动能；此外，在华润三九并购后，依托华润三九的渠道优势，公司销售费用率下降趋势有望进一步强化，同时叠加协同效应的赋能，公司未来业绩增长确定性强，毛利净利水平有望提高。受疫情反复影响，公司针剂产品院内渠道受阻，营收和毛利率均有所下降。2021 年，针剂营收 8.50 亿元，同比降低 31.5%，毛利率降至 84.5%。受益于院外市场的逐渐拓宽，口服系列产品再创新高，

21、营收为 28.91 亿元，同比增长 14.0%，毛利率 75.8%。口服产品占比持续提高，注重针剂产品的升级。“针剂-口服”驱动方面，在医保控费和政策不利的情况下，公司近几年提高了口服产品占比，并通过黄金单品带动品类集群快速的成长。同时，公司对针剂进行二次开发以扩大适应症，未来或将迎来新一轮的增长。59 71 81 77 83 62 20%14%-5%8%3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608020-3Q22营业收入（亿元，左轴）yoy（右轴）3.3 3.4 4.5 4.6 5.1 3.7 3%32%2%11%-14%-2

22、0%-10%0%10%20%30%40%0.01.02.03.04.05.06.02002020211-3Q22归母净利润（亿元，左轴）yoy（右轴）31%38%37%30%29%29.2%6.3%4.7%4.3%4.8%4.9%4.5%1.1%1.0%1.7%1.2%1.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002020211-3Q22销售费用率管理费用率研发费用率45%50%49%44%41%43%6%5%6%6%6%6%0%10%20%30%40%50%60%2002020211-3Q22毛利率净利率公司

23、深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：20 年公司口服剂与针剂营业收入年公司口服剂与针剂营业收入 图表图表1010：20 年公司口服剂与针剂毛利率年公司口服剂与针剂毛利率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 产品结构持续优化，黄金单品带动品类集群 公司产品涵盖心脑血管、骨科、抗疟疾及脾胃类、感冒呼吸类、妇科（身心）类等治疗领域，核心产品包括昆药血塞通系列、天麻素天眩清系列、蒿甲醚系列、参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒、玻璃酸钠注射液、阿法骨化醇软胶囊、草乌甲素软胶囊等。以昆药血塞通系

24、列为核心，加速构建慢病管理平台以昆药血塞通系列为核心，加速构建慢病管理平台 依托黄金单品血塞通，专注心脑血管慢病管理。血塞通系列产品主要原料为三七，目前临床上广泛应用于心脑血管疾病的防治，具有活血祛瘀，通脉活络的功效。血塞通系列作为公司的核心品牌，产品种类多样，包括血塞通软胶囊、注射用血塞通（冻干）、血塞通注射液。图表图表1111：公司血塞通系列产品公司血塞通系列产品 药品名称 是否处方药 是否属于中药保护品种 发明专利起止期限 国家基药目录 国家医保目录 省级医保目录 注射用血塞通（冻干）是 是 2009.9-2029.9 是 是 是 血塞通软胶囊 是 否 2008.7-2028.7，200

25、9.9-2029.9 否 是 是 血塞通片 是 否 无 否 是 是 血塞通滴丸 是 否 无 否 是 是 血塞通颗粒 是 否 无 否 是 是 来源：华润三九公告，国金证券研究所 近年来，随着国内老龄化加剧，心脑血管疾病逐渐成为导致中国居民死亡的首位原因。据中国心血管健康与疾病报告 2021显示，中国心脑血管疾病患病率处于持续上升态势，推算患病人数约 3.3 亿。心脑血管中成药因安全性高、副作用较小而受到市场认可，用药需求持续上升。销量快速增长，血软成为血塞通系列产品新支柱。销量快速增长，血软成为血塞通系列产品新支柱。根据米内网统计，血塞通软胶囊在城市公立医院中的市场占有率为 44%，在血塞通软胶

26、囊细分领域排名第二，在城市实体药店中的市场占有率为 70%，在血塞通软胶囊细分领域排名第一。2021 年血塞通软胶囊销量达 5.66 亿粒（按 100mg/粒换算），同比增长 40.2%，销售收入 5.93 亿元，同比增长28.3%。血塞通软胶囊在整个心脑血管治疗板块业绩占比达到 31%，同比上升 10 个 pct，成为心脑血管治疗领域的支柱产品。18 22 23 25 29 14 19 21 12 9 23%1%12%14%39%13%-42%-32%-60%-40%-20%0%20%40%60%055200202021口服剂营收（亿元，左轴）针剂

27、营收（亿元，左轴）口服剂YOY（右轴）针剂YOY（右轴）63%67%69%70%76%88%91%93%91%85%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%200202021口服剂毛利率针剂毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1212：20 年血塞通系列部分产品年血塞通系列部分产品销售情况销售情况 图表图表1313：20 年年心脑血管治疗领域产品心脑血管治疗领域产品销售情况销售情况 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 集采中标拉升销量，针剂有望

28、触底反弹。据国家药品不良反应监测中心发布的国家药品不良反应监测年度报告（2019），2019 年中药不良反应/事件按给药途径分布，注射给药占 45.5%，其中静脉注射给药占注射给药的 98.5%，不良反应/时间的主要原因推测为不规范化使用，但中药注射剂销售受此负面影响。近年来中药鼓励政策持续出台，行业规范性也不短加强；同时随着中成药纳入集采范围的步伐加快，中医药行业市场需求将进一步扩大，推动中医药行业的进一步整合。借由注射用血塞通（冻干）在湖北中成药集采联盟、广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机，公司以广覆盖、多科室、下基层 为主要突破路径，挖掘新的增量机会，夯实稳定

29、针剂市场格局，2022H1 注射用血塞通（冻干）同比增长 38%。随着中成药带量集中采购“靴子”落地，降级幅度较为温和。由湖北省牵头的 19 省(市、区)中成药省际联盟集采价格平均降幅 42%，相较前几轮的化药集采、医保谈判，中成药集采降价幅度较为温和。图表图表1414：公司公司产品集采中标情况产品集采中标情况 药品名称药品名称 联盟联盟/相关省份相关省份 中选情况中选情况 中标时间中标时间 中标价中标价 玻璃酸钠注射液 2.5ml:25mg 联盟（西南五省）中选 2020.12 157.85 元/盒 阿法骨化醇软胶囊（0.25ug*10粒/板*2 板/盒）（Teva 生产）全国（云南、安徽、

30、浙江、湖南、海南等 8 省）中选 2021.6 20.79 元/盒 注射用血塞通（冻干）（200mg/支）联盟（广东）拟中选 2022.4 9.22 元/支 注射用血塞通（冻干）（400mg/支）联盟（广东）拟中选 2022.4 30.5523 元/支 血塞通滴丸（5mg，180 丸/盒）联盟（湖北）中选 2022.4 16.40 元/盒 血塞通滴丸（5mg，420 丸/盒）联盟（湖北）中选 2022.4 34.13 元/盒 天麻素注射液 2ml:0.2g 联盟（广东）备选 2022.3 拟备选，2022.8备选 11.22 元/瓶 来源：华润三九公告，国金证券研究所 依托云南省优质三七资源，

31、打造完整产业链。公司借助先天区域优势，经过七十年深耕细作，公司形成了从三七 GAP 种植、饮片加工到三七总皂苷提取、制剂生产、专业营销推广的完整产业链，建立了从种植、采购、研发、生产、质量检验到仓储物流全生命周期的可溯源智能化管控体系。67 68 82 45 31 239 257 306 404 566 2%20%-45%-31%8%19%32%40%-60%-40%-20%0%20%40%60%0200400600200202021注射用血塞通（冻干）（百万支，按200mg/支换算，左轴）血塞通软胶囊（百万粒，按100mg/粒换算，左轴）注射用血塞通YOY（右轴）血塞通

32、软胶囊YOY（右轴）3.9 4.6 5.9 24.9 17.1 13.0 13%21%31%0%5%10%15%20%25%30%35%0.05.010.015.020.025.030.035.0201920202021其他产品（亿元，左轴）血塞通软胶囊（亿元，左轴）血软在心脑血管治疗领域营收的占比（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 随着三七种植面积逐年扩增，种植户不断增加，以及种植技术的更新升级，三七市场价格逐年走低。2017 年 6 月 20 头春三七价格为 600 元/千克，2022 年 12 月价格仅为 180元/千克，整体降价幅度为 70%。整体三七市场规模不断扩大，

33、产业链“薄利多销”趋势明显。预计三七价格保持低位稳定，公司工业端成本有望进一步降低。图表图表1717：20 2 年年云南安国药市三七市场价趋势云南安国药市三七市场价趋势 来源：公司公告，国金证券研究所 推动“昆中药推动“昆中药 13811381”品牌出圈，打造精品国药健康消费平台”品牌出圈，打造精品国药健康消费平台 老字号焕发新活力，优质产品矩阵日益丰富。昆中药“1381”肇启于明太祖洪武十四年（公元 1381 年），是中国五大中药老字号之一，至今已有 641 年历史。昆中药聚焦参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等核心品种持续进行大品种、大品类打造，并不断挖掘和培育包括清肺化

34、痰丸、金花消痤丸、口咽清丸在内的潜力品种和特色品种，已形成脾胃消化类、妇科（身心）类、感冒呼吸类、经典名方群四大产品矩阵，成为公司“另一柄剑刃”。005006007008-----------092022-1220头春（元/千克）60头春（元/千克）120头春（元/千克）图表图表1515：2

35、 2020020 年中国三七种植面积分布图年中国三七种植面积分布图 图表图表1616：2 2020020 年中国三七年中国三七产量产量分布图分布图 来源：云南省“十四五”林下中药材产业规划，国金证券研究所 来源：云南省“十四五”林下中药材产业规划，国金证券研究所 39.450.55云南省种植面积（万亩）其他地区种植面积（万亩）3.590.41云南省产量（万吨）其他地区产量（万吨）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1818：20172017-1H221H22 昆中药营业收入昆中药营业收入 来源：公司公告，国金证券研究所 持续推动大品牌大 C 建设，开创 OTC 快消化营销模式

36、。昆中药通过昆中药补脾白皮书、补脾演说家等项目在公众中进行脾胃健康科普教育，给予公众养脾补胃新思路，持续拓展消费者规模，加深消费群体的品牌忠诚度，进一步扩大品牌影响力。2021 年参苓健脾胃颗粒实现销售收入 2.66 亿元，同比增长 50%。根据米内网数据，2021 年昆药集团参苓健脾胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为 80.6%，在参苓健脾胃颗粒细分领域排名第一；香砂平胃颗粒在城市实体药店中的市场占有率为 15.8%，在香砂平胃颗粒细分领域排名第三。此外，联合各大药店签订参苓健脾胃颗粒战略合作协议，通过品牌出圈、营销跨界、终端场景、推广爆破、用户生态等八大增量驱动 OTC 快消化营销，实现

37、线上线下、渠道内外联动赋能。图表图表1919：2 2 年参苓健脾胃颗粒销售年参苓健脾胃颗粒销售情况情况 图表图表2020：2 2 年年香砂平胃颗粒销售收入香砂平胃颗粒销售收入 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 持续进行产品循证医学研究，以学术力打造黄金产品。2022 年 3 月舒肝颗粒相关研究在国际期刊Journal of Ethnopharmacology发表，研究表明舒肝颗粒对混合性焦虑抑郁障碍（MADD）治疗效果明显，为临床提供支持依据和治疗 MADD 的药物建议；同年 6 月国际知名学术期刊 CN

38、S Neuroscience&Therapeutics 发表研究，明确了舒肝颗粒抗抑郁靶点和药理机制，进一步提升核心产品学术力。我们看好舒肝颗粒未来发展潜力，销量有望进一步提升。10.112.17.020%7%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.014.0202020211H22营业收入（亿元，左轴）YOY（右轴）1.11.21.82.78%46%50%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020021参苓健脾胃颗粒销售收入（亿元，左轴）YOY（右轴）57.872.295.5133.525%

39、32%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.020021香砂平胃颗粒销售收入（百万元，左轴）YOY（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2121：20 年年舒肝颗粒销售舒肝颗粒销售情况情况 来源：公司公告，国金证券研究所 持续拓展健康产品品类，布局海外加强品牌影响力 大健康业务特色突出，快速起步大健康业务特色突出，快速起步 公司持续打造明星单品，逐步突破皮肤护理和口腔护理赛道。皮肤护理方面，2022 年 H1，三七冻干礼

40、盒、妇科凝胶表现亮眼，单品销售均超 7 百万；三七面膜销售超 4 百万；复活草面膜销售超 3 百万。口腔护理方面，三七牙膏销售超 6 百万。品牌知名度逐步拓宽，昆药健康快速成长得以保证。电商渠道进展顺利，线上线下齐发力。2022 年 H1，K 昆药/KPC 京东自营双入驻；昆药三七牙膏分别与辛选基地、云南抖音直播基地达成战略合作，逐步完善直播带货渠道。线下方面，三七牙膏上架超过 1500 家线下便利超市；5 月，昆药 KPC 首家自有品牌新零售样板店KPC 昆药科技美肤馆落地杭州西嘉广场，全面拓宽销售网络。图表图表2222：2 2 年前三季度年前三季度昆药健康营业

41、收入昆药健康营业收入 来源：公司公告，国金证券研究所 政策扶持中药“出海”政策扶持中药“出海”，海外市场贡献新增长极，海外市场贡献新增长极 政策扶持中药“出海”，助力公司海外市场拓展。国家陆续发布关于促进中医药传承创新发展的意见、关于推进对外贸易创新发展的实施意见、关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知等系列利好政策，推动中医药产业发展与国际化。新冠疫情暴发以来，中医药有效参与预防与治疗，对新冠肺炎治疗取得良好效果中医药1.11.31.41.815%10%28%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02018201

42、920202021舒肝颗粒销售收入（亿元，左轴）YOY（右轴）13.735.687.1129.0160%145%175%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.020-3Q22昆药健康营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 独特的优势逐渐被越来越多的国家和地区所认可和接受。目前我国已建设了 31 个国家中医药服务出口基地国家中医药管理局支持国内中医药机构在共建“一带一路”国家建设了 30 个高质量中医药海外中心，在国内建设了 5

43、6 个中医药国际合作基地。图表图表2323：2 2018 018-2 2022022 年我国中药材及中式成药出口情况年我国中药材及中式成药出口情况 来源：同花顺 ifind，国金证券研究所 依托青蒿素搭建的国际销售快车道，昆药海外加快国际销售网络布局。目前国际销售网络已覆盖 15 个亚洲国家、1 个大洋洲国家、34 多个非洲国家、2 个欧洲国家、1 个北美国家及 2 个南美洲国家。公司王牌产品络泰血塞通 2011 年正式进入越南医保目录，其他多个产品如蒿甲醚制剂、复方磷酸萘酚喹片等在全球数十个国家注册成功。图表图表2424：2 2017017-2 2021021 年年公司公司海外板块营收海外板

44、块营收情况情况 来源：公司公告，国金证券研究所 5402468002020212022中药材及中式成药出口金额（亿美元）中药材及中式成药出口数量（万吨）148-52%112%5%2%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0204060800200202021海外板块营业收入（百万元，左轴）YOY（右轴）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2525：公司境外及港澳台主体情况公司境外及港澳台

45、主体情况 公司名称公司名称 注册国家注册国家 主营业务主营业务 北京华方科泰肯尼亚公司 肯尼亚 青蒿素抗疟药、品牌仿制药、医疗器械在肯尼亚的销售 华立药业坦桑尼亚公司 坦桑尼亚 青蒿素抗疟药、品牌仿制药、医疗器械在坦桑尼亚的销售 北京华方科泰乌干达公司 乌干达 青蒿素抗疟药、品牌仿制药、医疗器械在乌干达的销售 北京华方科泰尼日利亚公司 尼日利亚 青蒿素抗疟药、品牌仿制药、医疗器械在尼日利亚的销售 昆药科泰医疗公司 乌干达 门诊、急诊、药房、实验室、中医针灸推拿、医疗技术人员培训、远程医疗等 昆明制药努库斯植物技术有限公司 乌兹别克斯坦 甘草酸生产 KBN 国际有限公司 美国 持股平台 康威尔医

46、药技术有限公司 美国 医药研发 世通商贸有限公司 香港 项目投资,企业形象设计等 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表2626：公司产品国际注册情况公司产品国际注册情况 产品 注册地区 蒿甲醚制剂 苏丹、赞比亚、肯尼亚、缅甸、泰国等全球近 40 个国家 注射用血塞通 越南、蒙古、柬埔寨 血塞通软胶囊 越南、缅甸、印尼、柬埔寨、蒙古、坦桑尼亚 复方磷酸萘酚喹片 贝宁、喀麦隆、尼日利亚、中非等近 20 个国家 科泰复 乌干达、中非、肯尼亚、科特迪瓦、喀麦隆等 20 多个国家 来源：公司官网，国金证券研究所 国际合作助力战略转型，援外医疗提升品牌知名度。公司是中国对外援助物资项目的核心执行企业；

47、参加联合国柬埔塞、巴基斯坦、黎巴嫩、桑岛等项目投标，中标 UNOPS 柬埔寨项目及供货执行；执行缅甸、塞拉利昂、巴拿马、乌拉圭、老挝、萨摩亚、特多等国家援助项目。公司与国家流动巡诊的援外医疗队、援非抗疟中心配合，专注非洲疟疾防治。2019 年公司在乌干达建立的医疗中心，目前已经进入试点开业运营。图表图表2727：公司国际合作项目公司国际合作项目 年份 合作项目 1991 年 与法国罗纳-普朗克合作生产蒿甲醚注射剂；1992 年 与美国爱华克斯合资成立贝克诺顿制药（KBN）；1994 年 与瑞士诺华公司达成复方蒿甲醚的合作协议；1996 年 与瑞士康普莱特合资建立制药企业；2004 年 子公司贝

48、克诺顿（KBN）从国际知名骨关节领域药物研发及制造商日本 SKK 公司引进玻璃酸钠注射液“阿尔治”项目；2014 年 与 AKMANGIT-LAKRITSA公司合资成立昆药集团努库斯植物技术有限公司；2014 年 与香港医韵医药技术有限公司组建昆明银诺医药技术有限公司，合作开发长效降糖药GLP-1（胰高血糖素样肽-1）融合蛋白，标志着昆药集团正式进军糖尿病治疗领域和生物制药领域 2015 年 投资 500 万美元参与美国 Rani Therapeutics 公司 C 轮融资，布局糖针胶囊。2016 年 在美国设立北美药物研发中心；入股美国 CPI、RiMO 等公司，研发抗肿瘤创新药。2018

49、年 公司已初步完成乌干达诊断中心项目规划，并计划在此建立医疗中心等项目，开展药品或医疗器械的本地化生产。2019 年 公司参股的美国 CPI 公司研发的基于新型纳米技术的晚期实体瘤治疗药 CPI-200 获美国 FDA临床试验批准，项目实施预示着公司在肿瘤治疗领域不断深入迈进 2020 年 公司与印度 Panacea 公司就他克莫司胶囊在中国内地的 BE 研究、药品注册和获批上市后的独家进口和销售推广进行合作 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2021 年 公司与阿斯利康在消化领域根除幽门螺杆菌展开战略合作，为阿莫西林在品类和渠道端的开拓带来新的空间。来源：公司官网，国金证券研究所

50、 研发助力长期发展，营业改革持续推进 聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力聚焦核心治疗领域，研发创新持续蓄力 公司坚持以研发创新作为核心驱动力，围绕公司核心领域持续加大研发投入。一方面，依托公司在植物药领域的深厚积淀和研发优势，组建高水平研发团队，持续推进植物药/小分子创新药、改型新药、高端制剂等的研究开发，不断夯实公司科研创新能力；另一方面，通过内部资源与外部合作的有机融合，采用外部合作、投资并购、产品引进等多渠道，优化配置短中长期创新药物布局，构建公司未来丰富且梯队化、有竞争壁垒的产品管线，为公司高质量发展提供强大动力。图表图表2828：公司公司主要在研项目（截主要在研项目（截至至 2 20

51、23.1.31023.1.31）药物名称 主要适用方向 进展情况 KPCXM18 缺血性脑卒中 已进入 II 期 KYAH01-2016-079 异柠檬酸脱氢酶-1（IDH1）基因突变 I 期进行中 KYAH02-2016-078 系统性红斑狼疮 II 期临床试验已完成 KYAH06-2018-094 精神类用药 已提交一致性评价申请 来源：公司公告，国金证券研究所 不断推进产学研合作，竞争壁垒日益完善。公司与珀莱雅、诺斯贝尔、膜法世家等行业知名企业共建研发实验室；联合知名专家成立昆药集团脑病药物研究院，不断提升公司在慢病领域的行业地位；与华西医院、北京大学附属医院、中国科学院昆明植物研究所等

52、权威专业机构及相关权威专家医研共创，布局研发；联合宋洋女士、湖南中医药大学杨志波教授等知名专家共同创办上海安敏优皮肤微生态科学研究院，实现了皮肤微生态研究领域的成功抢跑。公司整顿销售体系，院外能力持续增强公司整顿销售体系，院外能力持续增强 依托品类丰富且独具竞争优势的产品群，坚持贯彻双轮驱动战略，强化昆药血塞通和“昆中药 1381”品牌优势；持续推动营销模式转型升级，已建立起兼具医药专业背景与医药营销经营的专业学术团队，打造全渠道、全终端、多模式的营销模式，全面覆盖等级医院、零售药店、基层医疗机构等全类别终端，积极拓展电商渠道，探索多模式营销。并通过资源整合、策略协同，聚焦数字化精准营销服务，

53、持续打造院外市场、口服产品两个新增长极。公司 2021 年院外业务收入为 18.7 亿元，同比增长 44%，占工业收入的46%。公司的血塞通和昆中药受到市场的青睐，品牌效应进一步增强。此外，公司引入三九股东，通过较好的协同效应，将全力开拓以昆药血塞通软胶囊为代表的口服产品院外渠道拓展，进一步打造精品国药品牌。2022 年前三季度，血塞通软胶囊院外同比增长 33%，保持高速增长。通过处方推广和 OTC 销售，拓展和下沉销售渠道。“处方-零售”驱动方面，处方推广模式主要在医院端，公司通过学术会议、临床研究、招商代理等学术推广形式进行处方药渠道的下沉，同时依托三九渠道优势进一步打开全国市场；OTC

54、销售模式主要在零售端，公司通过与百强连锁药店合作、与地区经销商合作两种方式进行线下发力，而线上通过 KPC 京东自营和 K 昆药进行布局。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表2929：公司主要销售模式公司主要销售模式 销售模式销售模式 销售对象及作用销售对象及作用 处方推广模式 终端推广模式 通过药品批发商进行医院供货，公司设立医药信息员，为临床医生提供用药指导，并收集回馈情况；通过协助专业学会组织专家交流、学术会议、临床研究等方式，对医生形成良好学术影响力，确保产品销售保持稳健增长。招商代理模式 通过与代理商合作进行市场推广，通过高端专业学术推广，逐步建立专业学术形象，利用

55、代理商资源实现省外医疗市场快速的推广覆盖，扩大医疗终端市场份额。OTC销售模式 KA直营模式 通过与药品零售百强连锁企业合作销售，主要覆盖中心及二线城市主流连锁药店，向连锁店员开展专业培训、为消费者提供公众健康知识等活动，形成品牌影响力，确保产品销售保持稳健增长。盟客户模式 通过与各地区经销商客户达成盟战略合作，重点开发中小型连锁及第三终端药店诊所。聚焦核心单品，为盟客户提供优质的产品，通过持续性的学术推动以及相关活动支持，进一步拓展基层零售管道。来源：公司官网，国金证券研究所 盈利预测与投资建议 口服剂：2021 年昆药血塞通系列口服产品同比增长 18.8%，其中昆药血塞通软胶囊单品同比增长

56、 28.3%；参苓健脾胃颗粒同比增长 50%；舒肝颗粒同比增长 27.6%。香砂平胃颗粒同比增长 39.9%；金花消痤丸、口咽清丸分别增长 29.2%、249%。随华润三九入股，助力公司不断深化渠道精耕，加强口服产品的销售推广工作，推动昆药血塞通软胶囊、昆中药参苓健脾胃颗粒、昆中药舒肝颗粒等口服黄金单品的快速突破和推升上量，我们预计 2022-2024 年口服剂产品收入将实现 15%、16%和 17%的增长；公司对重点原辅料，积极开展战略储备采购，采用订单种植、定点加工等方式，预计未来毛利率波动较小，2022-2024 年分别为 75%、75%和 75%。针剂：受新冠疫情冲击、医疗机构住院治疗

57、与医保支付适应症受限及中成药带量采购预期等因素影响，公司针剂产品业务出现一定幅度下滑，2020 年、2021 年收入分别同比下降 42%和 32%。我们认为，针剂类产品基本触达销售底部，随着公司注射用血塞通(冻干)在湖北中成药集采联盟、广东中成药集采联盟双中标以及进入医保支付标准试点品种的政策契机，预计将扭转下降趋势，实现同比小幅增长。我们预计 2022-2024 年公司针剂类产品收入实现同比增长 5%、5%、5%；毛利率维持 75%、75%和 75%。药品、器械批发与零售：近年来公司商业部分发展较为稳定，2019-2021 年收入实现同比增长 5%、8%，2022 年受云南地区疫情影响，收入

58、呈现阶段性下滑态势，预计 2022-2024 年收入实现-5%、5%、8%增长；毛利率维持 8%、8%、8%。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3030：公司主营业务盈利预测公司主营业务盈利预测 单位：百万元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 8120 7717 8254 8564 9562 10768 YOY 14%-5%7%4%12%13%营业成本 4167 4387 4845 4900 5371 5976 毛利率 49%43%41%43%44%44%口服剂（医药工业）业务营业收入 2260 2536 2891 3325

59、3857 4497 YOY%1%12%14%15%16%17%业务营业成本 692 756 699 831 964 1124 业务毛利率 69%70%76%75%75%75%占总营业收入比例 28%33%35%39%40%42%针剂（医药工业）业务营业收入 2126 1241 850 893 937 984 YOY%13%-42%-32%5%5%5%业务营业成本 155 110 131 179 187 197 业务毛利率 93%91%85%80%80%80%占总营业收入比例 26%16%10%10%10%9%药品、器械批发与零售（商业）业务营业收入 3544 3720 4011 3810 39

60、96 4299 YOY%28%5%8%-5%5%8%业务营业成本 3204 3351 3673 3505 3676 3955 业务毛利率 10%10%8%8%8%8%占总营业收入比例 44%48%49%44%42%40%其他 业务营业收入 86 109 293 536 772 988 YOY%43%27%168%83%44%28%业务营业成本 69 82 196 385 543 700 业务毛利率 20%25%33%28%30%29%占总营业收入比例 1%1%4%6%8%9%来源：Wind，国金证券研究所 费用率：预计 22-24 年销售费用率分别为 29.5%、29.1%和 29.0%；预计

61、管理费用率保持将较为稳定；预计 22-24 年研发费用率维持 1.3%、1.4%和 1.4%。图表图表3131：主要费用率预测主要费用率预测 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销售费用率 36.7%30.5%28.8%29.5%29.1%29.0%管理费用率 4.3%4.8%4.9%4.9%4.8%4.7%研发费用率 1.0%1.7%1.2%1.3%1.4%1.4%来源：Wind，国金证券研究所 预测 2022-2024 年公司分别实现营收 85.6、95.6 和 107.7 亿元，同比增长 3.8%、11.7%、12.6%。2022-2024 年公司分别

62、实现归母净利 5.3、6.3、7.5 亿元，同比增长 3.4%、20.8%、18.3%。我们选取可比公司，采用市盈率法进行估值。选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值。公司属中药板块，我们选择类似属性的济川药业、华润三九、同仁堂和健民集团作为可比公司，给予 2023 年 22 倍 PE，目标价 18.5 元，首次覆盖给予公司“增持”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3232：可比公司估值比较（市盈率法，数据截至可比公司估值比较（市盈率法，数据截至 2022023.3.2 2.2727 收盘）收盘）代码 名称 股价 EPS PE 2020A 2021A 2022E 2

63、023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 600566 济川药业 28.35 1.44 1.94 2.38 2.77 3.03 14.07 14.64 11.90 10.24 9.37 000999 华润三九 49.63 1.63 2.09 2.50 2.76 3.17 15.28 16.38 19.87 17.97 15.64 600085 同仁堂 47.95 0.75 0.89 1.03 1.21 1.42 31.78 50.26 46.71 39.60 33.70 600976 健民集团 64.67 0.96 2.12 2.61 3.23 4.00

64、 26.35 37.27 24.76 20.00 16.19 平均数 30.66 22.05 18.75 600566 昆药集团 17.09 0.60 0.67 0.69 0.84 0.99 14.36 16.50 24.70 20.45 17.29 来源：Wind，国金证券研究所（备注：同仁堂、健民集团参考 Wind 一致预测）风险提示 政策风险：医药行业整体受到政策影响较大，如后续出台不利政策文件，将对中药行业带来影响 产品集采风险：湖北、广东已经陆续组织多省联盟集采，随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医药产品将进入集采当中，这可能会使产品单价降低；此外，无论产品是否进入集采，市

65、场上同类药都有降价空间，进一步导致公司毛利率水平下降。产品推广不及预期：公司不断引入新产品以拓展全领域优势，但新产品开拓市场存在不确定性，如产品推广不及预期，将对公司业绩带来影响；医保药品限价风险：随着医改政策的进一步推进，更大范围更多品类的医药产品将进入医保，这可能会使产品单价降低，毛利率水平下降；品牌价值变动风险：公司作为中华老字号企业，品牌在消费者和医药行业中均享有较高的认可度，如发生不利于品牌形象的负面事件，将给公司产品销售带来较大影响；原材料价格波动风险：中药材价格存在周期性，波动较大，这可能会给公司成本带来一定压力；股东减持风险：2023 年 1 月 7 日，公司股东华立医药拟计划

66、通过集中竞价及大宗交易方式减持公司股份不超过 1896 万股，不超过公司总股本的 2.5%，继续减持或导致公司股价波动。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入主营业务收入 8,1208,120 7,7177,717 8,2548,254 8,5648,564 9,5629,562 10,76810,768

67、 货币资金 1,271 1,473 1,574 800 1,150 1,289 增长率 -5.0%7.0%3.8%11.7%12.6%应收款项 1,694 1,707 2,148 2,728 3,026 3,398 主营业务成本-4,167-4,334-4,845-4,900-5,398-6,040 存货 1,431 1,718 1,884 1,728 1,903 2,130%销售收入 51.3%56.2%58.7%57.2%56.5%56.1%其他流动资产 405 666 574 646 668 697 毛利 3,953 3,383 3,409 3,664 4,164 4,728 流动资产

68、4,802 5,564 6,180 5,902 6,747 7,514%销售收入 48.7%43.8%41.3%42.8%43.5%43.9%总资产 64.6%68.5%69.5%67.3%69.7%71.6%营业税金及附加-68-65-65-69-76-86 长期投资 271 244 280 398 398 398%销售收入 0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%固定资产 1,354 1,328 1,281 1,241 1,240 1,234 销售费用-2,979-2,351-2,373-2,526-2,783-3,123%总资产 18.2%16.4%14.4%14.2%12.8%

69、11.8%销售收入 36.7%30.5%28.8%29.5%29.1%29.0%无形资产 759 715 775 819 862 898 管理费用-348-367-406-420-459-506 非流动资产 2,633 2,558 2,713 2,864 2,929 2,984%销售收入 4.3%4.8%4.9%4.9%4.8%4.7%总资产 35.4%31.5%30.5%32.7%30.3%28.4%研发费用-84-128-101-111-134-151 资产总计资产总计 7,4357,435 8,1228,122 8,8938,893 8,7668,766 9,6779,677 10,49

70、910,499%销售收入 1.0%1.7%1.2%1.3%1.4%1.4%短期借款 540 628 678 625 866 864 息税前利润（EBIT）474 472 464 538 712 862 应付款项 1,928 2,143 2,426 2,291 2,511 2,810%销售收入 5.8%6.1%5.6%6.3%7.4%8.0%其他流动负债 310 356 382 373 431 495 财务费用-36-36-40-32-39-43 流动负债 2,778 3,127 3,485 3,289 3,807 4,168%销售收入 0.4%0.5%0.5%0.4%0.4%0.4%长期贷款

71、67 100 100 54 54 54 资产减值损失-30-33-54-29-14-14 其他长期负债 256 293 368 139 146 153 公允价值变动收益 4-1-1 78 5 5 负债 3,101 3,519 3,953 3,482 4,007 4,375 投资收益 42 16 151 5 10 15 普通股股东权益普通股股东权益 4,196 4,451 4,783 5,122 5,502 5,952%税前利润 7.6%2.9%23.9%0.8%1.3%1.6%其中：股本 761 758 758 758 758 758 营业利润 540 541 634 651 785 927

72、未分配利润 1,992 2,269 2,563 2,878 3,258 3,707 营业利润率 6.6%7.0%7.7%7.6%8.2%8.6%少数股东权益 138 152 157 162 167 172 营业外收支 5 0-3-1-1-1 负债股东权益合计负债股东权益合计 7,4357,435 8,1228,122 8,8938,893 8,7668,766 9,6779,677 10,49910,499 税前利润 544 540 631 650 784 926 利润率 6.7%7.0%7.6%7.6%8.2%8.6%比率分析比率分析 所得税-77-78-118-120-145-171 20

73、19 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 14.1%14.5%18.7%18.5%18.5%18.5%每股指标每股指标 净利润 468 462 513 530 639 754 每股收益 0.597 0.603 0.670 0.692 0.836 0.988 少数股东损益 13 5 6 5 5 5 每股净资产 5.514 5.870 6.308 6.755 7.256 7.849 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 454454 457457 508508 525525 634634 749749 每股经营现金净流 0.564 0.541 0.332 0.32

74、8 0.797 0.920 净利率 5.6%5.9%6.2%6.1%6.6%7.0%每股股利 0.200 0.230 0.270 0.277 0.334 0.395 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 10.83%10.26%10.61%10.24%11.52%12.59%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 6.11%5.62%5.71%5.99%6.55%7.14%净利润 468 462 513 530 639 754 投入资本收益率 8.21%7.55%6.58%7.33%8.77%9.93%少数股东损

75、益 13 5 6 5 5 5 增长率增长率 非现金支出 166 205 252 179 168 179 主营业务收入增长率 14.33%-4.96%6.95%3.76%11.65%12.61%非经营收益-64-66-118-23 30 43 EBIT 增长率 22.58%-0.44%-1.74%15.95%32.36%21.06%营运资金变动-141-192-395-437-233-279 净利润增长率 35.40%0.56%11.12%3.36%20.76%18.25%经营活动现金净流经营活动现金净流 430430 410410 252252 248248 605605 697697 总资产

76、增长率 7.88%9.24%9.49%-1.43%10.39%8.50%资本开支-346-47-226-167-191-200 资产管理能力资产管理能力 投资 186-76 219-270 5 5 应收账款周转天数 58.4 65.9 72.0 100.0 100.0 100.0 其他 46 30 27 5 10 15 存货周转天数 114.1 132.6 135.7 130.0 130.0 130.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 -114114 -9292 1919 -432432 -176176 -180180 应付账款周转天数 53.4 51.6 48.2 43.0 42.0 42

77、.0 股权募资 2 11 10 26 0 0 固定资产周转天数 49.7 59.3 54.7 48.9 41.8 35.3 债权募资-94 120 13-341 241-2 偿债能力偿债能力 其他-133-232-242-259-303-358 净负债/股东权益-20.20%-23.47%-19.38%-9.70%-10.95%-12.45%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -225225 -101101 -219219 -574574 -6161 -360360 EBIT 利息保障倍数 13.1 13.1 11.7 16.8 18.2 20.2 现金净流量现金净流量 9090 213213

78、4949 -758758 367367 158158 资产负债率 41.71%43.33%44.45%39.72%41.41%41.67%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得 2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00

79、=买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任

80、何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，

81、在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专

82、业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于

83、收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402