1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0202月月2828日日无评级无评级1微导纳米（微导纳米（688147.SH688147.SH）国内国内 ALDALD 设备领军企业，受益设备领军企业，受益 N N 型型 TOPConTOPCon 电池扩产电池扩产 公司研究公司研究公司快评公司快评 电力设备电力设备光伏设备光伏设备 投资评级：无评级投资评级：无评级证券分析师：证券分析师：王蔚祺王蔚祺010-执证编码：S0980520080003证券分析师：证券分析师：李恒源李恒源021-执证编码：S0980520080009证券分析师：证券分析师：王昕宇

2、王昕宇021-执证编码：S0980522090002证券分析师：证券分析师：陈抒扬陈抒扬0755-执证编码：S0980523010001事项：事项：近日，公司公告与通威股份下属子公司签订重大销售合同，拟向通威太阳能（彭山）有限公司销售全自动ALD 钝化设备及 PE-Poly 设备，含税总金额达到 4.52 亿元，是公司 2021 年度营业收入的 105%。合同约定，相关设备在 2023 年 7 月 30 日前将全部设备交至通威彭山。国信电新观点：国信电新观点：1）公司是国内 ALD 技术设备龙头企业，依托自身在 ALD 技术方面的领先性，不断开拓下游市场，目前已实现在光伏电池领域的规模化推广，

3、并开始进入半导体领域。在几种镀膜技术中，ALD 在超薄薄膜制备、复杂结构表面镀膜、以及批量镀膜均匀性等方面具备明显优势，而各个前沿领域对镀膜技术的精密性、复杂性、均匀性要求都会有不同程度的提高，ALD 技术的优势有望进一步凸显。2）光伏领域：经过 2022 年部分先驱组件商的探索尝试，N 型 TOPCon 技术的经济性已得到充分验证，2023年将是全行业 TOPCon 加速扩产的一年。目前 N 型 TOPCon 正面氧化铝钝化膜基本全部采用 ALD 技术，微导纳米在该环节竞争优势明显。同时，公司积极拓宽产品线，向 TOPCon 其他工艺环节延伸，开发 PECVD、PEALD 以及扩散退火设备，

4、提高对单 GWTOPCon 产线覆盖的价值量，充分受益 TOPCon 扩产大潮。对于其他新型电池技术，公司有 XBC 和钙钛矿的在手订单，异质结设备暂无订单和产品销售。3）半导体领域，此前行业内使用的 ALD 设备基本上来自于海外，国内仅少数企业有少量的销售，国产替代的空间巨大。公司作为 ALD 设备龙头，2021 年已经有 1 台设备确认收入，未来半导体 ALD 设备的在手订单和产品销售有望持续提升，为公司 ALD 技术开拓更多的下游应用市场。综上，综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 6.8/14.2/18.8 亿元，同比增长 58%/109%/32%；实现归母净利润 0

5、.60/1.57/2.52 亿元，同比增长 29%/164%/60%，当前股价对应 PE 分别为 255/97/60 倍。评论：评论：公司概况公司成立于 2015 年 12 月，是一家面向全球的高端设备制造商。公司以原子层沉积（ALD）技术为核心，专注于先进微米级、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产与应用。公司业务涵盖集成电路、光伏、LED、MEMS等半导体相关领域，以及新能源和柔性电子领域；主要产品为应用于逻辑芯片、存储芯片、硅基微显示和 3D 封装等半导体及泛半导体 ALD 设备和技术，以及应用于柔性电子、新一代高效太阳能电池的薄膜设备和量产解决方案。公司于 2022 年 12 月 23 日在

6、科创板挂牌上市。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2图1：微导纳米发展历程资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理公司为家族控股的民营企业，股权结构集中。公司实际控制人为王燕清先生，并与其妻倪亚兰和其子王磊，三人通过万海盈投资、聚海盈管理、德厚盈投资间接控制公司 67.34%的股份，同时王磊担任公司董事长、倪亚兰担任公司董事。王燕清先生出生于 1966 年，毕业于常州无线电工业学校模具设计与制造专业、清华大学经管学院，1986年至 1999 年期间任职无锡县无线电二厂设备助理工程师，2002 年创立先导智能，至今任职先导智能的董事长兼总经理，对机械、设备、

7、电子领域有深刻的理解认知和丰富的行业经验，是江苏省总商会副会长、中国工商业联合会第三次全国代表大会代表。图2：微导纳米股权结构资料来源：公司招股书，国信证券经济研究所整理 主营业务及商业模式公司属于晶体硅太阳能光伏设备制造业，主要从事先进微、纳米级薄膜沉积设备的研发、生产和销售，向下游客户（光伏电池制造商等）提供光伏薄膜沉积设备、半导体薄膜沉积设备和配套产品及服务。其中光伏设备是公司最主要业务，2019/2020/2021/2022Q1-3 的营业收入占比分别为 94%/96%/64%/94%。oOnMWW9YcWcWpXeXxU8ObP8OoMoOoMoNjMrRnOfQqQqR6MoOuN

8、wMpMtMuOnMsN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3表1：公司各板块营业收入（亿元）及毛利率20020202120212022Q1-32022Q1-3营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率营业收入毛利率光伏设备2.0252.4%2.9950.8%2.7534.5%3.61-半导体设备0.00-0.00-0.2552.2%0.10-配套产品及服务0.1471.7%0.1369.1%1.2772.5%0.14-合计2.1654.0%3.1351.9%4.2845.8%3.8537.1%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司

9、设备业务主要采取以销定产、定制化设计、定制化生产的商业模式。销售端采取直销模式，通过直接接洽和投标的方式获取客户订单。生产端和采购端以每个设备订单的需求为基础，进行定制化的产品设计、原料采购和组装生产。专用设备属于技术密集型产业，为满足下游客户对于设备的定制化需求，提供领先于行业技术水准的生产设备，需要强大的研发能力和产业化能力支撑。因此，持续的研发投入和技术创新，是公司保持产品竞争力和获取订单能力的关键。公司主要采取自主研发模式，根据研发阶段和内容将研发人员分为机械设计、电气和软件开发、工艺开发三类，为公司综合竞争力提供持续支持。图3：公司商业模式示意图资料来源：公司招股书，国信证券经济研究

10、所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4 行业分析：光伏电池技术变革促进扩产需求，新型技术工艺中镀膜设备价值占比提升随着各国家及地区节能减排政策日益趋严，叠加地缘政治引发的能源危机，光伏行业快速发展，我们预计2022-2025 年，全球光伏新增装机分别为 230/335/438/547GW，同比增速 35.3%/45.7%/30.7%/24.9%，对应全球组件需求约为 288/419/548/684GW。图4：2020-2025 年全球光伏新增装机容量（GW）资料来源：中国光伏行业协会、SolarPower Europe，国信证券经济研究所整理及预测中国光伏

11、制造产业经过十余年的发展，已经在全球形成了绝对领先的竞争力，硅料、硅片、电池、组件各个环节的产量均在全球占据非常高的比重。以电池片为例，2010 年国内电池产量占全球比重约 40%，而 2021年已经提升至 88.4%。光伏电池产能向国内企业集中，与光伏电池设备的国产化是相辅相成的。图5：国内光伏电池片产量占全球比重逐年提升资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理当前市场主流产品类型为 PERC 电池，随着 PERC 技术日趋发展成熟，其转换效率提升空间越来越小，行业内越来越多的企业投资新型电池产能。以 TOPCon、HJT 和 IBC 为代表的 N 型单晶电池技术转换效率有很大的提

12、升空间，未来将逐步取代 PERC 电池技术成为市场主流。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5表2：2021-2030 年各种电池技术平均转换效率变化趋势分类分类20212021 年年20222022 年年20232023 年年20252025 年年20272027 年年20302030 年年P 型多晶P 型 BSF 多晶黑硅电池19.50%19.50%19.70%-P 型 PERC 多晶黑硅电池21.00%21.10%21.30%21.50%21.70%21.90%P 型 PERC 铸锭单晶电池22.40%22.60%22.80%23.00%23.30%23.

13、60%P 型单晶P 型 PERC 单晶电池23.10%23.30%23.50%23.70%23.90%24.10%N 型单晶TOPCon 单晶电池24.00%24.30%24.60%24.90%25.20%25.60%HJT 电池24.20%24.60%25.00%25.30%25.60%26.00%IBC 电池24.10%24.50%24.80%25.30%25.70%26.20%资料来源：中国光伏行业协会，国信证券经济研究所整理2023 年为 N 型电池，尤其是 TOPCon 电池产能高速扩张的年份。我们预期 2023 年光伏电池行业新增产能为209GW，均为新型高效电池技术。其中 TOP

14、Con 产能 125.5GW（另有由 PERC 改造的产能 20GW），异质结和XBC 分别新增产能 41.6GW。我们测算光伏电池设备市场空间 2023-2025 年分别为 487/607/630 亿元，同比分别为 155%/25%/4%。表3：光伏电池设备市场空间测算20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新增光伏装机量（全球新增光伏装机量（GWGW）0451580假设容配比假设容配比1.11.21.21.21.251.25全球光伏电池组件需求量（全球光伏电池组件需求量（GWGW）143204

15、282408564725电池片行业产能利用率（产量电池片行业产能利用率（产量/年底产能）年底产能）57%48%55%55%55%55%年底电池片行业产能规模（年底电池片行业产能规模（GWGW）249424518新增产能（新增产能（GWGW）39263PERCPERC新增产能中新增产能中 PERCPERC 产能占比（产能占比（%）96%93%5%0%0%0%新增新增 PERCPERC 产能（产能（GWGW）37.0161.94.50.00.00.0当年当年 PERCPERC 设备单设备单 GWGW 投资额（亿）投资额（亿）2.31.91.51.51.5

16、1.5PERCPERC 设备市场（亿）设备市场（亿）83.2314.16.70.00.00.0TOPConTOPCon新增产能中新增产能中 TOPConTOPCon 产能占比（产能占比（%）2%5%70%60%50%40%新增新增 TOPConTOPCon 产能（产能（GWGW）0.88.762.5145.5154.2135.2其中：新建其中：新建 TOPConTOPCon 产能（产能（GWGW）0.88.762.5125.5129.2105.2由由 PERCPERC 改造的产能（改造的产能（GWGW）0.00.00.020.025.030.0当年当年 TOPConTOPCon 设备单设备单

17、GWGW 投资额（亿）投资额（亿）2.72.21.81.71.61.5当年老当年老 PERCPERC 改造成改造成 TOPConTOPCon 单单 GWGW 投资额投资额（亿亿）1.11.00.80.70.60.5TOPConTOPCon 设备市场（亿）设备市场（亿）2.119.1112.4227.3221.7172.8HJTHJT新增电池中新增电池中 HJTHJT 产能占比（产能占比（%）2%2%10%20%30%40%新增新增 HJTHJT 产能（产能（GWGW）0.83.58.941.877.5105.2当年当年 HJTHJT 设备单设备单 GWGW 投资额（亿）投资额（亿）4.54.0

18、3.53.33.13.0HJTHJT 设备市场（亿）设备市场（亿）3.513.931.2138.0240.3315.5XBCXBC新增电池中新增电池中 XBCXBC 产能占比（产能占比（%）-15%20%20%20%新增新增 XBCXBC 产能（产能（GWGW）-13.441.851.752.6当年当年 XBCXBC 设备单设备单 GWGW 投资额（亿）投资额（亿）-32.92.82.7XBCXBC 设备市场（亿）设备市场（亿）-40.2121.3144.7142.0合计合计电池片设备总市场（亿）电池片设备总市场（亿）893470yoyyoy291.3%-45.1%155

19、.4%24.7%3.9%资料来源：中国光伏行业协会、各公司公告，国信证券经济研究所整理和预测典型的光伏电池生产设备包括清洗制绒设备、扩散炉、刻蚀设备、镀膜设备、激光开槽设备、丝网印刷机等。其中薄膜沉积设备在 PERC 技术工艺中主要用于钝化和减反膜的制备，对于新型高效电池来说，目前产业化前景最为明确的 TOPCon 电池和 HJT 电池对于薄膜沉积的需求更高。TOPCon 电池生产线可以由PERC 电池生产线升级改造实现，除原薄膜沉积需求外，还增加了隧穿层和掺杂多晶硅层(POLY)镀膜需求。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图6：PERC、TOPCon 电池

20、工艺流程及对应设备资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理新型电池技术中薄膜沉积工艺价值量提升新型电池技术中薄膜沉积工艺价值量提升。根据微导纳米招股说明书，部分上市公司电池产能投资额数据及薄膜设备占比情况如下表所示。新型电池技术（包括 TOPCon 电池和 IBC 电池等）工厂设备投资总额中，薄膜沉积等设别的占比为 36.4%-39.1%，而 PERC 产能投资额中，该占比为 24.7%-26.7%。随着电池技术的不断深入，薄膜工艺的重要性和薄膜设备的价值量显著提升。表4：部分上市公司电池工厂项目投资额及薄膜沉积设备占比上市公司上市公司时间时间项目项目电池类型及规模电池类型及规模设备投

21、资总额设备投资总额（亿元）（亿元）薄膜沉积等设备投资占比薄膜沉积等设备投资占比中来股份中来股份2021.5年产 16GW 高效单晶电池智能工厂项目（一期）TOPCon 电池 8GW20.2536.43%爱旭股份爱旭股份2021.4珠海年产6.5GW新世代高效晶硅太阳能电池建设项目N 型 IBC 电池 6.5GW36.1537.34%爱旭股份爱旭股份2021.4义乌年产 10GW 新世代高效太阳能电池项目第一阶段 2GW 建设项目N 型 IBC 电池 2GW11.3336.63%天合光能天合光能2020.12宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目TOPCon 电池 8GW31.4139.1

22、2%天合光能天合光能2020.12盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目PERC 电池 16GW54.2124.71%天合光能天合光能2020.12年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）PERC 电池 5GW16.9926.73%通威太阳能通威太阳能2020.8年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能工厂项目（眉山二期）PERC 电池 7.5GW17.7826.17%通威太阳能通威太阳能2020.8年产7.5GW高效晶硅太阳能电池智能互联工厂项目（金堂一期）PERC 电池 7.5GW18.7224.85%资料来源：微导纳米招股说明书、各公司公告，国信证券经济研究所整理按照工艺原理的

23、不同,薄膜沉积设备可分为 PVD、CVD 和 ALD 三类技术路线：1、物理气相沉积（PVD）技术是指在真空条件下采用物理方法将材料源（固体或液体）表面气化成气态原子或分子，或部分电离成离子，并通过低压气体（或等离子体）过程，在基体表面沉积具有某种特殊功能的薄膜的技术。PVD 镀膜技术主要分为三类：真空蒸发镀膜、真空溅射镀膜和真空离子镀膜。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72、化学气相沉积（CVD）是通过化学反应的方式，利用加热、等离子或光辐射等各种能源，在反应器内使气态或蒸汽状态的化学物质在气相或气固界面上经化学反应形成固态沉积物的技术，是一种通过气体混合

24、的化学反应在基体表面沉积薄膜的工艺，可应用于绝缘薄膜、硬掩模层以及金属膜层的沉积。3、原子层沉积（ALD）技术是一种特殊的真空薄膜沉积方法，具有较高的技术壁垒。通过 ALD 镀膜设备可以将物质以单原子层的形式一层一层沉积在基底表面，每镀膜一次/层为一个原子层，能够实现纳米级超薄膜层的制备。表5：不同薄膜沉积设备技术优劣势比较项目项目PVDPVD 技术技术CVDCVD 技术技术ALDALD 技术技术优势与劣势优势与劣势1、沉积速率较快；2、薄膜厚度较厚，对于纳米级的膜厚精度控制差；3、镀膜具有单一方向性；4、厚度均匀性差；5、阶梯覆盖率差；1、沉积速率一般（微米/分钟）；2、中等的薄膜厚度（依赖

25、于反应循环次数）；3、镀膜具有单一方向性；4、阶梯覆盖率一般。1、沉积速率较慢（纳米/分钟）；2、原子层级的薄膜厚度；3、大面积薄膜厚度均匀性好；4、阶梯覆盖率较好；5、薄膜致密无针孔。主要应用领域主要应用领域1、HJT 光伏电池透明电极；2、柔性电子金属化、触碰面板透明电极；3、半导体金属化。1、PERC 电池背面钝化层、PERC 电池减反层；2、TOPCon 电池接触钝化层、减反层；3、HJT 电池接触钝化层；4、柔性电子介质层、柔性电子封装层；5、半导体介质层（低介电常数）、半导体封装层。1、PERC 电池背面钝化层；2、TOPCon 电池隧穿层、接触钝化层、减反层；3、柔性电子介质层、

26、柔性电子封装层；4、半导体高 k 介质层、金属栅极、金属互联阻挡层、多重曝光技术资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理ALD 技术的具体工艺流程，是通过将气相前驱体脉冲交替地通入反应室并在沉积基底上发生表面饱和化学反应形成薄膜。以沉积 Al2O3 薄膜的反应为例，使用三甲基铝（TMA）为金属铝源、水蒸气为氧源，每一个单位循环分为四步，多次循环生成所需的薄膜，如下图所示。由于 ALD 技术表面化学反应具有自限性，因此拥有多项独特的薄膜沉积特性：1、三维共形性，广泛适用于不同形状的基底；2、大面积成膜的均匀性，且致密、无针孔；3、可实现亚纳米级的薄膜厚度控制。基于上述特性，ALD 技术广

27、泛适用于不同场景下的薄膜沉积，在光伏、半导体、柔性电子等新型显示、MEMS、催化及光学器件等诸多高精尖领域均拥有良好的产业化前景。图7：原子层沉积（ALD）技术原理示意图资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8 公司业务分析公司是一家面向全球的光伏、半导体设备制造商，2021 年公司实现营业收入 4.28 亿元，同比增加 37%；2022 年前三季度实现营业收入 3.85 亿元，同比增加 67%。公司主营业务包括光伏设备、半导体设备、设备配套产品及服务，其中光伏设备是公司的主要业务，2019/2020/2021 年营

28、业收入占比分别为93.6%/95.7%/64.3%。2021 年度，公司专用设备收入占比下降，主要系配套产品及服务中的设备改造业务增幅较大所致。图8：公司近几年营业收入及增长率图9：公司 2021 年各主营业务收入（亿元）及占比资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司专用设备产品的生产工艺流程主要包括部件组装、模块组装、系统集成、设备功能检测、厂内工艺调试、拆机包装出货等步骤，生产人员根据电气装配图装配工程图等图纸，将产品各模块与整机图纸进行装配。公司设备的部件组装环节主要包括反应腔体、源输送模组、传送模组和电气模块。具体的工艺流程如下：图10：

29、公司专用设备产品工艺流程图资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理光伏专用设备业务：光伏专用设备业务：ALDALD 技术在光伏领域的主要推动者，充分受益技术在光伏领域的主要推动者，充分受益 TOPConTOPCon 产能扩张产能扩张公司主要产品是光伏电池镀膜设备，产品涉及 ALD、PECVD、PEALD 等技术路线，其中 ALD 是公司核心产品，微导纳米率先将 ALD 技术规模化应用于光伏领域，是 ALD 的主要推动者。目前行业内 TOPCon 产线中，正面氧化铝钝化层绝大部分使用 ALD 设备进行制备。此外，公司积极开拓 PECVD、PEALD 产品线，扩大提供的设备品类和覆盖的工艺

30、环节。公司光伏设备主要产品如下表所示：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表6：公司光伏电池设备产品工艺类型和应用领域产品系列产品系列产品图示产品图示设备类型设备类型镀膜工艺镀膜工艺目前应用领域目前应用领域夸父夸父 ALDALDALDAl2O3工艺1、PERC 电池背面钝化层2、TOPCon 电池正面钝化层夸父夸父 PECVDPECVDPECVDSiNX工艺PERC 电池减反层PECVDSiNX工艺TOPCon 电池背面减反层祝融祝融 PEALDPEALDPEALD、PECVDAl2O3和 SiNX二合一工艺PERC 电池背面钝化层、减反层PEALD、PECV

31、DAl2O3和 SiNX二合一工艺TOPCon 电池正面钝化层、减反层PEALD、PECVD隧穿层和掺杂多晶硅层二合一工艺TOPCon 电池隧穿层、掺杂多晶硅层羲和低压扩散羲和低压扩散炉管设备非晶硅晶化及掺杂、扩散TOPCon 电池扩散、退火资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理2020 年以前，公司销售的所有光伏镀膜设备均为 ALD 设备，而 2021 年、2022 年 1-6 月 ALD 设备销售规模和占比有所降低，主要原因是光伏电池行业在 2020-2021 年处于由 PERC 向新型高效电池技术转变的过渡期，下游厂商扩产和采购节奏出现短期调整，同时公司在此期间推出 PECVD

32、 设备、PEALD 二合一平台设备等新产品，导致当期订单和销售结构有所变化。图11：公司不同光伏设备产品销量（台）图12：公司不同光伏设备产品单价（万元/台）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理公司专用设备销售成本按性质分为直接材料、人工成本和制造费用，其中直接材料占比较高，近三年一期的占比在 83%-90%之间。表7：公司专用设备（含光伏和半导体）销售成本拆分（万元）20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年 1-61-6 月月项目项目金额比例金额比例金额比例金额比例直接材料直接材料8294.298

33、6.20%12608.785.72%16434.4983.48%8923.7989.44%人工成本人工成本682.087.09%985.946.70%1555.397.90%596.475.98%制造费用制造费用646.016.71%1114.547.58%1697.18.62%456.744.58%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理公司 2021 年和 2022 年 1-6 月专用设备板块毛利率有所下降，主要是除光伏 ALD 设备外，公司开拓 PECVD、PEALD 二合一设备新产品，销售收入占比超过 45%，但毛利率较低，使得设备业务整体毛利率下降。截至 2022年 9 月末

34、，公司在手订单合计 19.75 亿元，其中专用设备在手订单 18.56 亿元，设备改造业务在手订单 1.15请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10亿元。公司专用设备在手订单中 ALD 设备占比为 85.66%，随着 ALD 设备订单交付占比的提升，公司综合毛利率有望回升。表8：公司专用设备毛利率情况板块板块产品产品20192019 年年20202020 年年20212021 年年20222022 年年 1-61-6 月月毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比毛利率毛利率收入占比收入占比光伏领域ALD 设备52.35

35、%100%50.83%100%46.83%45.32%53.54%44.18%PECVD 设备-18.79%23.71%10.76%20.25%PEALD 二合一设备-19.59%23%16.93%32.36%小计-32.86%91.61%32.35%96.78%半导体领域ALD 设备-52.20%8.39%-真空传输系统-35.43%3.22%小计-52.20%8.39%35.43%3.22%专用设备合计52.35%100%50.83%100%34.48%100%32.45%100%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理2019-2021 年及 2022 上半年，公司前五名客户销售

36、收入占主营业务收入比重分别为 62%/96%/84%/93%。公司第一大客户均为通威股份，2019-2021 年占营收比重分别为 21%/63%/28%。三年内进入公司前五大客户的头部电池厂商有通威、隆基、晶澳、天合等，所采购的设备均为 ALD 设备及备品备件。表9：公司前五大客户情况20020202120212022H12022H1序号序号客户名称营收占比客户名称营收占比客户名称营收占比客户名称营收占比1 1通威股份20.50%通威股份62.94%通威股份27.98%江苏龙恒、徐州中辉、江苏华恒50.07%2 2江苏顺风12.66%晶澳科技13.47%江苏龙恒、徐州中辉

37、、江苏华恒26.93%阿特斯26.80%3 3阳光中科10.31%天合光能8.97%隆基绿能14.27%江苏顺风7.81%4 4徐州谷阳、无锡日托9.31%横店东磁6.29%阳光中科9.10%爱旭股份4.35%5 5江苏华恒、徐州中辉8.50%江苏潞能3.99%客户 A5.89%比亚迪3.93%合计61.28%95.66%84.17%92.96%资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理技术研发是公司发展的主要驱动力。公司研发费用占营业收入比重和研发人员数量占比逐年提升，2019-2021 年研发费用率分别为 14.4%/17.2%/22.7%，研发人员占比分别为 30.4%/32.9%

38、/36.8%。图13：公司研发费用（亿元）及占营业收入比重图14：公司各期期末研发人员数量（人）及占比资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11半导体设备业务：国产替代空间广阔，半导体设备业务：国产替代空间广阔，ALDALD 技术蓄势待发技术蓄势待发2013 年以来，全球半导体行业景气度提升，半导体设备市场也相应地呈现增长趋势，根据 SEMI 统计，全球半导体销售额从 2013 年的 318 亿美元增长至 2021 年的 1026 亿美元，期间 CAGR 约为 15.8

39、%。同时期国内半导体销售额 CAGR 为 31.1%，远超全球水平。中国是全球最大半导体终端产品消费市场，随着国际产能不断向中国转移，半导体企业纷纷在中国投资建厂，国内半导体产业的规模不断扩大，设备需求将不断增长。持续的产能转移不仅带动了国内半导体整体产业规模和技术水平的提高，为半导体专用设备制造业提供了巨大的市场空间，也促进了国内半导体产业专业人才的培养及配套行业的发展，半导体产业环境的良性发展为中国半导体专用设备制造业产业的扩张和升级提供了机遇。图15：全球半导体设备销售额及增速（亿美元）图16：国内半导体设备销售额及增速（亿美元）资料来源：公司招股说明书、SEMI，国信证券经济研究所整理

40、资料来源：公司招股说明书、SEMI，国信证券经济研究所整理半导体设备主要包括前道工艺设备和后道工艺设备，前道工艺设备为晶圆制造设备，后道工艺设备包括封装设备和测试设备。其中晶圆前道工艺设备整体占比超过 80%，是半导体设备行业最核心的组成部分。而从前道工艺晶圆厂的设备投资构成来看，刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是最重要的三类设备。其中，薄膜沉积设备投资额占晶圆制造设备投资总额的 21%。根据 Maximize Market Research 统计，全球半导体薄膜沉积设备市场规模从 2017 年的 215 亿美元扩大至 2020 年的 172 亿美元，预计 2025 年可增加至 340亿美元。

41、图17：晶圆厂各环节设备投资价值占比图18：全球半导体薄膜沉积设备市场空间（亿美元）资料来源：公司招股说明书、智研咨询，国信证券经济研究所整理资料来源：公司招股说明书、Maximize Market Research，国信证券经济研究所整理公司已形成“凤凰、麒麟、龙”3 大类型覆盖多种工艺环节的半导体薄膜沉积设备，满足下游客户工艺需求。不同工艺环节对于 ALD 设备的性能指标要求差异较大。高介电常数（High-k）栅氧薄膜工艺是半请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12导体先进制程中难度较大的工艺之一，公司 P 系列设备产品在该环节已实现产业化应用。在市场开拓方

42、面，公司半导体设备仍处于前期阶段，2020 年和 2021 年，公司半导体设备的产量和销量均为 1 台，2022 年上半年生产 6 台，销售 1 台。表10：公司半导体专用设备产品简介产品系列产品系列产品图示产品图示产品说明产品说明产业化阶段产业化阶段凤凰凤凰（P P）系列原子层沉积镀膜系统系列原子层沉积镀膜系统主要用于单片型 12 寸及 8 寸晶圆生产中氧化物、氮化物及金属镀膜工艺产业化应用凤凰（凤凰（P-LiteP-Lite）轻型原子层沉积镀）轻型原子层沉积镀膜系统膜系统主要用于单片型 8 寸、6 寸及以下的第三代化合物半导体、量子器件等氧化物、氮化物及金属镀膜工艺产业化验证麒麟（麒麟（Q

43、LQL）系列原子层沉积镀膜系）系列原子层沉积镀膜系统统用于批量型 12 寸及 8 寸晶圆生产中氧化物、氮化物及金属镀膜工艺，单腔体每批次可容纳最多 25 片 12 寸产业化验证龙（龙（DragonDragon）系列真空传输系统）系列真空传输系统用于半导体先进制程的晶圆真空传输系统，该平台系统可有效避免晶圆表面微尘，可实现高产能下的稳定性产业化应用资料来源：公司招股说明书，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13 财务分析公司近年营业收入保持高速增长，2020/2021/2022 营收同比增速分别为 44.8%/36.9%/60.0%，201

44、9-2022年归母净利润基本稳定。公司核心产品 ALD 产销量较大，毛利率较高，近两年公司拓展新产品，使得整体毛利率和净利率有所下降。图19：公司营业收入和归母净利润（亿元）图20：公司毛利率和净利率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理2019-2021 年，公司期间费用率总和分别为 25.7%/33.7%/37.1%。期间销售费用率和研发费用率水平有所提升，主要因为公司持续加大新技术的研发和新产品的市场开拓所致，阶段性的高投入有助于强化公司未来成长性；管理费用率相对稳定；财务费用率有所下降。图21：公司期间费用率资料来源：公

45、司公告、Wind，国信证券经济研究所整理公司规模快速扩张，负债水平较低。公司总资产从 2019 年底的 6.0 亿，到 2022 年 9 月底增加至 21.5 亿，资产负债率先降后升，2022 年 9 月底为 59%。公司负债大部分为流动负债，且以合同负债，应付账款等无息负债为主，2022 年 9 月底有息负债占总负债的比例仅 14%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14图22：公司总资产、净资产及资产负债率（亿元）图23：公司总负债、有息负债及有息负债占比（亿元）资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济

46、研究所整理公司运营指标稳中向好。公司 2019-2021 年应收账款周转率分别为 5.36/5.97/7.31，周转速度逐年加快。2019-2021 应付账款周转率分别为 1.85/1.48/1.65，周转速度下降。存货周转率和总资产周转率绝对水平较低，并基本保持稳定。图24：公司各项周转率资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15 盈利预测盈利预测我们对公司主营业务核心预测如下：1、光伏专用设备公司光伏镀膜设备以往主要应用于 PERC 产线，2023 年开始将转向以 TOPCon 产线为主，有望充分受益于TOP

47、Con产能的大规模投放。我们预计2023-2025年光伏电池设备新投放产能为209/258/263GW，其中topcon占比分别为 70%/60%/50%。同时，公司积极丰富光伏设备产品线，在 PERC 时代公司设备更多限于氧化铝薄膜沉积这一个环节，近两年公司将产品线扩展至氮化硅薄膜沉积、扩散退火以及 TOPCon 的隧穿层、POLY层制备环节，单 GW 产品价值明显提升。未来光伏电池行业技术路线演绎存在一定不确定性，但薄膜在电池结构中的重要性将逐渐提升，公司也积极布局其他技术路线，保障未来成长性。我们预计 22-24 年公司光伏专用设备业务板块营业收入为 5.6/11.9/15.2 亿元，同

48、比提升 105%/110%/29%，毛利率分别为40.7%/41.2%/39.9%。2、半导体专用设备公司半导体设备板块过往实现销售较少，目前处于产品研发、市场推广阶段。在半导体领域，公司是国内首家成功将量产型 High-k 原子层沉积设备应用于 28nm 节点集成电路制造前道生产线的国产设备公司，技术实力雄厚，并逐步受到下游客户的认可，未来有较好的成长空间。我们预计 22-24 年公司半导体专用设备板块营业收入为 0.5/1.0/1.8 亿元，同比增速分别为 100%/100%/80%，毛利率分别为 50%/50%/50%。3、配套产品及服务公司配套产品和服务业务依托于专用设备销售，为存量客

49、户提供设备改造服务和备品备件的销售，业务规模与销售设备规模相关，我们假设配套产品及服务收入占当年度设备销售收入的 10%。该业务板块的毛利率较高，原因在于：1）设备改造业务以较低的成本提升客户设备资产的使用价值，因此附加值较高；2）备品备件业务是专用设备配件，属于定制化产品，公司拥有更好的议价能力。我们预计 22-24 年，公司配套产品及服务的营业收入为0.6/1.3/1.7亿元，同比增速分别为-52%/109%/33%，毛利率分别为70%/65%/65%。表11：公司各业务收入预测202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E光伏设备光伏设备

50、收入（百万元）收入（百万元）275.3563.81185.71523.01540.3增速增速-8.0%104.8%110.3%28.5%1.1%毛利（百万元）毛利（百万元）90.5229.5488.5608.4605.8增速增速-40.5%153.7%112.8%24.5%-0.4%毛利率毛利率32.9%40.7%41.2%39.9%39.3%半导体设备半导体设备收入（百万元）收入（百万元）25.250.4100.8181.4326.6增速增速100.0%100.0%80.0%80.0%毛利（百万元）毛利（百万元）13.225.250.490.7163.3增速增速91.6%100.0%80.0

51、%80.0%毛利率毛利率52.2%50.0%50.0%50.0%50.0%配套产品及服务配套产品及服务收入（百万元）收入（百万元）127.061.4128.6170.4186.7增速增速854.4%-51.6%109.4%32.5%9.5%毛利（百万元）毛利（百万元）92.343.083.6110.8112.0增速增速817.8%-53.4%94.5%32.5%1.1%毛利率毛利率72.7%70.0%65.0%65.0%60.0%合计合计主营业务收入（百万元）主营业务收入（百万元）427.5675.71415.11874.92053.6增速增速36.8%58.1%109.4%32.5%9.5%

52、毛利（百万元）毛利（百万元）195.9297.7622.5809.9881.1增速增速20.9%51.9%109.1%30.1%8.8%毛利率毛利率45.8%44.1%44.0%43.2%42.9%资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16在上述主营业务收入和毛利预测的基础上，我们对公司期间费用、税率、股利分配比率等预测如下：表12：公司盈利预测核心假设202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率营业收入增长率36.8%58.1%109.4%32.

53、5%9.5%营业成本营业成本/营业收入营业收入54.2%55.9%56.0%56.8%57.1%销售费用销售费用/销售收入销售收入7.8%8.0%8.0%7.0%6.0%管理费用管理费用/营业收入营业收入6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%研发费用研发费用/销售收入销售收入22.7%20.0%18.0%16.0%15.0%营业税及附加营业税及附加/营业收入营业收入0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%所得税税率所得税税率-13.6%6.0%6.0%6.0%8.0%股利分配比率股利分配比率0.0%5.0%5.0%5.0%10.0%资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所预测综上，我

54、们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 6.8/14.2/18.8 亿元，同比增长 58%/109%/32%；实现归母净利润 0.60/1.57/2.52 亿元，同比增长 29%/164%/60%，EPS 分别为 0.13/0.35/0.55 元，当前股价对应 PE 分别为 255/97/60 倍。表13：公司盈利预测及市场重要数据202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入(百万元百万元)4286761,4161,8772,056(+/-%)(+/-%)36.9%58.1%109.4%32.5%9.5%净利润净利润(

55、百万元百万元)4660157252300(+/-%)(+/-%)-19.1%29.1%163.8%60.4%19.2%每股收益（元）每股收益（元）0.100.130.350.550.66EBITEBITMarginMargin8.7%9.6%11.9%14.7%16.4%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）6.0%6.5%15.4%20.7%18.4%市盈率（市盈率（PEPE）329.4255.196.760.350.6EV/EBITDAEV/EBITDA357.1232.894.759.347.7市净率（市净率（PBPB）17.216.113.811.39.3资料来源：Wind、公司公

56、告，国信证券经济研究所预测 相对估值：相对估值：公司主营业务为光伏设备和半导体设备，我们选取光伏设备领域的捷佳伟创、奥特维，以及半导体设备板块的中微公司，拓荆科技为可比公司，四家科比公司 2023 年动态市盈率均值为 45 倍，而微导纳米 2023年动态 PE 为 97 倍，高于可比公司。我们认为，公司 PE 较高的主要原因之一，是 ALD 作为纳米级镀膜技术，存在一定的技术壁垒，且除了在光伏 N 型电池领域的应用以外，未来在半导体、柔性电子以及其它高端精密行业的渗透率也存在市场开拓的空间。下表中的拓荆科技业务也覆盖 ALD，其 PE 在可比公司里是最高的。微导纳米率先将 ALD 技术引入光伏

57、领域，打开应用空间，其 ALD 营收贡献更大。表14：可比公司估值表公司代码公司代码公司名称公司名称最新股价（元最新股价（元）（23.02.223.02.28 8）EPSEPSPEPE2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E2024E300724300724捷佳伟创捷佳伟创129.102.873.924.9644.932.926.0688516688516奥特维奥特维195.904.376.458.4044.830.423.3688012688012中微公司中微公司105.301.902.363.0155.444.634.9

58、688072688072拓荆科技拓荆科技-U-U256.902.923.535.2288.072.849.2均值均值58.358.345.245.233.433.4688147688147微导纳米微导纳米33.420.130.350.55255.196.760.3资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测。其中可比公司 EPS 来自 Wind 一致预期请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17 风险提示风险提示盈利预测的风险盈利预测的风险1)光伏电池技术路线更迭的风险；2)公司订单获取情况不达预期的风险；3)ALD 技术在各下游市场中占有率不达预期的风险；经营风险

59、经营风险1)ALD 技术领域竞争加剧的风险；2)新产品验证不及预期的风险；其它风险其它风险国际贸易形势变化的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物4930营业收入营业收入367667671877应

60、收款项253营业成本31066存货净额34340365913821857营业税金及附加324810其他流动资产53303227238213销售费用293454113131流动资产合计流动资产合计6222725管理费用2126407894固定资产243639105215研发费用5497135255300无形资产及其他88877财务费用22227其他长期资产2336478594投资收益011000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(17)(26)000资产总计资产总计110511

61、056530413041其他收入4047000短期借款及交易性金融负债4082100250350营业利润604063167268应付款项2226营业外净收支00000其他流动负债3利润总额利润总额68流动负债合计流动负债合计44944944644659459421662所得税费用4(6)41016长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债1027293437归属于母公司净利润归属于母公司净利润575746466060157

62、157252252长期负债合计长期负债合计934343737现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计45945947347362362391699净利润净利润574660157252少数股东权益00000资产减值准备(15)(13)000股东权益64688394310971341折旧摊销373510负债和股东权益总计负债和股东权益总计762395239530413041公允价值变动损失0(1)000财务

63、费用22227关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(46)(398)42(334)(228)每股收益0.130.100.130.350.55其它92823710每股红利0.000.000.010.020.03经营活动现金流经营活动现金流8 8(76)(76)108108(165)(165)4444每股净资产1.421.942.082.412.95资本开支(31)(23)(5)(70)(120)ROIC12%6%6%13%17%其它投资现金流(4)(489)(11)(38)(9)ROE13%6

64、%7%15%21%投资活动现金流投资活动现金流(35)(35)(512)(512)(16)(16)(108)(108)(129)(129)毛利率52%46%44%44%43%权益性融资352192000EBIT Margin18%9%10%12%15%负债净变化74218150100EBITDAMargin19%10%10%12%15%支付股利、利息000(3)(8)收入增长45%37%58%109%32%其它融资现金流74218150100净利润增长率5%-19%29%164%60%融资活动现金流融资活动现金流358358232232585资产负债率42%35%40%5

65、4%56%现金净变动现金净变动331331(356)(356)108108(128)(128)0 0息率0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%货币资金的期初余额8100P/E266.4329.4255.196.760.3货币资金的期末余额4930P/B23.517.216.113.811.3企业自由现金流(22)(372)101(240)(80)EV/EBITDA266.1357.1232.894.759.3权益自由现金流(16)(332)117(92)13资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明

66、分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业

67、指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及

68、推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结

69、合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、

70、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032