1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：增持（首次）评级：增持（首次）市场价格：市场价格：9 91.171.17 元元 分析师：曾彪分析师：曾彪 执业证书编号：执业证书编号：S0740522020001 Email： 分析师：朱柏睿分析师：朱柏睿 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080002 基本状况基本状况 总股本(百万股)203 流通股本(百万股)203 市价(元)91.71 市值(百万元)18,588 流通市值(百万元)18,588 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 Table_Finance1 公司盈利预测及估

2、值公司盈利预测及估值 指标 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）4,475 7,056 7,834 12,082 20,240 增长率 yoy%-4%58%11%54%68%净利润（百万元）260 1,178 1,107 1,297 1,843 增长率 yoy%-16%354%-6%17%42%每股收益（元）1.28 5.81 5.46 6.40 9.09 每股现金流量 3.91 4.73 6.13 5.18 6.21 净资产收益率 11%33%24%22%23%P/E 71.5 15.8 16.8 1

3、4.3 10.1 P/B 9.0 6.0 4.5 3.4 2.6 备注：股价截至 2023 年 2 月 27 日收盘价；每股指标按照最新股本数全面摊薄 报告摘要报告摘要 公司是锂电池电解液溶剂龙头企业。公司是锂电池电解液溶剂龙头企业。主营产品包括碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯等碳酸酯产品以及六氟磷酸锂、电解液添加剂和 MTBE 等产品。据高工锂电，2020 年公司在全球电解液溶剂市场份额达到 28%，公司的核心客户与供应主要集中在国外。新能源汽车领域的推广下，锂离子电池电解液需求高涨。新能源汽车领域的推广下，锂离子电池电解液需求高涨。2016-2021 年锂离子电解液出货量的年均复合增长率高达 38.

4、53%。受益于新能源汽车行业的高速发展，我们预计 2025 年全球新能源汽车销量达到 2325 万辆，全球电池出货量将达到 1706.3Gwh，由此测算出全球电解液需求量将达到 191.1 万吨。公司产品种类丰富，公司产品种类丰富，转型电解液材料综合平台服务商。转型电解液材料综合平台服务商。公司维持电解液溶剂行业的龙头地位，计划将溶剂系列产品扩建近百万吨，同时积极拓展高端锂电材料领域，发展行业内产品间的协同效应。公司 2 万吨和 3 万吨硅基负极项目有望于 2023 年、2024 年分别投产，正极补锂剂和湿化学产品等项目也在稳步推进，通过布局多品类产品，不断提升公司硬实力，巩固产业链稳定性。公

5、司实现电解液一体化产业链，实现原料自给。公司实现电解液一体化产业链，实现原料自给。打通了从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯的全产业链，实现上下游生产环节互为原料，减少对外部原料的依赖，对生产过程和成本控制有更强的自主性。公司是同行业中唯一拥有自给供应产业链的企业。2021 年度，公司的碳酸二甲酯系列产品的毛利率到 48.87%，高于同行业其他企业。公司积极推进产能扩张公司积极推进产能扩张。公司将采用多基地的供应模式，进一步推动产能的扩张。截至 2022 年年底，公司已投产 44 万吨新能源材料项目，4 万吨/年电池级碳酸乙烯酯精制项目。公司预计 2023 年新增 10 万吨/年碳酸甲乙酯装臵项目，碳酸二

6、甲酯提质增效项目和锂电材料生产研发一体化项目。依托电解液溶剂行业龙头优势，公司 2021 年以来大力推进电解液项目，以期完善产业链一体化。公司预计 2023 年底电解液产能将达到 30 万吨/年。此外，公司已规划 5.1 万吨硅基负极项目、2 万吨正极补锂剂项目、5万吨湿化学产品项目等。首次覆盖，给予“增持”评级。首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 78/121/202 亿元，同比增速为 11%/54%/68%；归母净利润为 11.1/13.0/18.4 亿元，同比增速-6%/17%/42%；EPS 分别为 5.46/6.40/9.09 元，现价对应

7、 P/E 为 16.8/14.3/10.1 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：新能源电动车销量不及预期；行业竞争加剧；电解液相关产品投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。电解液溶剂龙头强者恒强，开拓多品类锂电材料电解液溶剂龙头强者恒强，开拓多品类锂电材料 胜华新材（603026.SH）/新能源 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 02 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 首先，本报告通过对新能源汽车市场的预测，测算了锂电池电解液的

8、市场规模；其次，我们对比了电解液有机溶剂的生产工艺、成本及产能投产情况；此外，我们对于公司的产品种类、产能布局和研发支持等情况进行了梳理。投资逻辑投资逻辑 公司作为锂电池电解液溶剂的龙头，主营业绩随下游应用需求景气和新建产能释放持续高增。公司产品种类丰富，有转型为综合平台服务商的潜力；通过打造电解液一体化产业链，有效降低生产成本和提升产品内控质量。公司积极扩张现有电解液溶剂业务产能，并在高端锂电材料的其他领域陆续投产。同时重视技术创新，通过自主研发及与高等院校、下游客户等单位开展合作研发，掌握一系列核心技术。首先，新能源汽车市场成长性较为确定。公司主营产品锂电池电解液将受益于行业增长。首先，新

9、能源汽车市场成长性较为确定。公司主营产品锂电池电解液将受益于行业增长。我们预计 2025 年全球电解液需求量为 191.1 万吨，需求增长有望维持高增速。其次，公司打造电解液产业链一体化，并积极扩展高端锂电产品的产其次，公司打造电解液产业链一体化，并积极扩展高端锂电产品的产能。能。公司深耕碳酸酯行业 20 余年，成为行业内第一家打通从环氧丙烷到碳酸甲乙酯的全产业链的公司，碳酸酯系列产品的毛利率高达 48.87%。公司拓展六氟磷酸锂、硅基负极、湿电子化学等具有应有前景的高端锂电材料，助力横向发展，转型综合生产服务商。公司积极投产，截至 2022 年年底，已投产 44 万吨新能源材料项目，4 万吨

10、/年电池级碳酸乙烯酯精制项目。公司预计 2023 年新增 10 万吨/年碳酸甲乙酯装臵项目，并已规划 5.1 万吨硅基负极项目、2 万吨正极补锂剂项目、5 万吨湿化学产品项目等。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：出货量：公司是电解液溶剂龙头，22、23、24 年碳酸二甲酯出货量预计随产能扩张增加。MTBE 和液化气没有扩产计划，预计保持目前产能出货。2023 年公司电解液及六氟磷酸锂项目相继投产，其中年产 30 万吨电解液项目已于 23 年 2 月投产，年产 10 万吨六氟磷酸锂项目预计年中投产，考虑到产能爬坡和客户认证，我们预计 2023

11、年六氟磷酸锂及电解液出货量分别为 2 万吨、5 万吨。单吨价格：2022 年电解液及上游原材料产能加速释放，未来几年有降价趋势，我们预计22-24 年碳酸二甲酯单价分别为 0.7、0.5、0.4 万元/吨。MTBE 和液化气价格随原油价格波动。六氟磷酸锂价格已于 22 年初的 55 万元/吨高位回落至 18 万吨/吨，预计随产能释放，23-24 年均价分别为 17、15 万吨/吨。电解液价格已于 22 年初的 12 万元/吨高位回落至 4.6 万元/吨，预计随原材料降价及产能释放，23-24 年均价分别为 4.3、4.0万元/吨。毛利率：预计毛利率随着价格下降将降低，我们预计碳酸二甲酯 22-

12、24 年毛利率分别为45%、38%、35%。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为78/121/202亿元，同比增速为11%/54%/68%；归母净利润为 11.1/13.0/18.4 亿元，同比增速-6%/17%/42%；EPS 分别为 5.46/6.40/9.09元，现价对应 P/E 为 16.8/14.3/10.1 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。（2023 年 2月 27 日收盘价）。9WaVbZeU9WaVfVaY9PaO8OpNnNoMsRiNqQtQiNmMoP7NpOrRuOsRqQvPrRzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公

13、司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、电解质溶剂龙头企业，进军锂电新材料一、电解质溶剂龙头企业，进军锂电新材料.-6-1.1 基本情况：产业链一体化的 DMC 龙头企业.-6-1.2 经营表现：碳酸二甲酯系列产品拉动收入与利润齐升.-7-1.3 股权结构：石大控股恢复控股股东,实际控制人为青岛新海岸国资管.-9-二、电解液溶剂市场持续景气，维持供需双增局面二、电解液溶剂市场持续景气，维持供需双增局面.-9-2.1 锂离子电池市场景气，电解液需求稳定增长.-13-2.2 国内碳酸二甲酯市场基本维持供需双增的局面.-13-2.3 电解液有机溶剂市场呈双寡头垄断格局，当前市场份额保持稳定.-

14、15-三、多领域、全方位延展，致力于发展为锂电池材料综合平台服务商三、多领域、全方位延展，致力于发展为锂电池材料综合平台服务商.-17-3.1 扩大电解液领域优势，提供一站式配套服务.-17-3.2 布局多种锂电池产业链关键材料，全方位提高企业影响力.-18-3.3 研发力度逐渐加大，向研发驱动型企业转型.-21-3.4 巩固客户合作关系，把握行业发展机遇.-23-四、投资建议四、投资建议.-24-4.1 关键假设及盈利预测.-24-4.2 同业对比.-25-风险提示.-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表1：公司产品

15、情况：公司产品情况.-6-图表图表2：20 海内外收入情况海内外收入情况.-6-图表图表3：公司历史沿革：公司历史沿革.-6-图表图表4：20172017-2022Q32022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速.-7-图表图表5：20Q32Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速.-7-图表图表6：20172017-2022H22022H2 公司各产品营收情况（亿元）公司各产品营收情况（亿元）.-7-图表图表7：20172017-2022H22022H2 公司各产品毛利占比（公司各产品毛利占比（%）.-7-图表图表8：20

16、 年公司综合毛利率及各产年公司综合毛利率及各产品毛利率（品毛利率（%）.-8-图表图表9：20172017-2022Q32022Q3 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）.-9-图表图表10：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2 2023023 年年 2 2 月）月）.-9-图表图表11：锂电池电解液的构成：锂电池电解液的构成.-10-图表图表12：几种常见的有机溶剂及其特性：几种常见的有机溶剂及其特性.-11-图表图表13：五种碳酸二甲酯合成工艺技术优劣对比：五种碳酸二甲酯合成工艺技术优劣对比.-11-图表图表14：两种酯交换合成工艺流程对比：两种

17、酯交换合成工艺流程对比.-12-图表图表15：我国碳酸二甲酯生产企业：我国碳酸二甲酯生产企业 20 年合成工艺应用及其产能提升情况年合成工艺应用及其产能提升情况.-12-图表图表16：新能源车销量及电解液需求量预测：新能源车销量及电解液需求量预测.-13-图表图表17：20 年中国电解液出货量年中国电解液出货量.-13-图表图表18：2022H12022H1 电解液市场占比（分产品）电解液市场占比（分产品）.-13-图表图表19：20222022 年国内碳酸二甲酯相关数据汇总年国内碳酸二甲酯相关数据汇总.-14-图表图表20：2022

18、020 0 年至年至 20232023 年年 1 1 月国内碳酸二甲酯月国内碳酸二甲酯市场均价（元市场均价（元/吨）吨）.-14-图表图表21：20 年国内碳酸二甲酯供应情况年国内碳酸二甲酯供应情况.-15-图表图表22：20212021 年中国电解液市场年中国电解液市场 CR3CR3 和和 CR6CR6.-15-图表图表23：20222022 年年 H1H1 中国电解液市场中国电解液市场 CR3CR3 和和 CR6CR6.-15-图表图表24：20 年国内电解液出货量占比年国内电解液出货量占比.-15-图表图表25：20202020

19、 年全球电解液溶剂市场份额年全球电解液溶剂市场份额.-15-图表图表26：20222022 年年 5 5 月以来国内电解液行业重点项目进展月以来国内电解液行业重点项目进展.-16-图表图表27：公司电解液溶剂：公司电解液溶剂扩产项目扩产项目.-17-图表图表28：公司电解液溶剂产品产能：公司电解液溶剂产品产能预测预测.-17-图表图表29：公司从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯全产业链：公司从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯全产业链.-18-图表图表30：公司电解液产品产能规划：公司电解液产品产能规划.-18-图表图表31：公司布局锂电池材料产品产能规划：公司布局锂电池材料产品产能规划.-19-图表图表32：主要

20、锂离子电池负极材料性能对比：主要锂离子电池负极材料性能对比.-19-图表图表33：20 全球湿电子化学产品市场规模全球湿电子化学产品市场规模.-20-图表图表34：20202020 全球湿电子化学产品占比全球湿电子化学产品占比.-20-图表图表35：项目产品预测产能及收入：项目产品预测产能及收入.-21-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表36：公司研发投入和研发人员：公司研发投入和研发人员.-21-图表图表37：碳酸二甲酯各种工艺技术对比：碳酸二甲酯各种工艺技术对比.-22-图表图表38：公司

21、与中国石油大学合作情况：公司与中国石油大学合作情况.-23-图表图表39：20222022 年公司投资合作项目年公司投资合作项目.-23-图表图表40：公司主营产品业绩预测：公司主营产品业绩预测.-24-图表图表41：20232023 归母净利润相对电解液销量及六氟磷酸锂销量敏感性分析归母净利润相对电解液销量及六氟磷酸锂销量敏感性分析.-25-图表图表42：可比公司估值情况：可比公司估值情况.-25-图表图表43：盈利预测表：盈利预测表.-27-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 一、电解质溶剂龙头企业，进军锂电新材料一、电解质溶剂

22、龙头企业，进军锂电新材料 1.11.1 基本情况：产业链一体化的基本情况：产业链一体化的 DMCDMC 龙头企业龙头企业 全球优质的电解质溶剂龙头企业全球优质的电解质溶剂龙头企业。胜华新材料集团股份有限公司原名山东胜华新材化工集团股份有限公司，自 2002 年成立以来，公司专注于对基本有机化工产品的深加工，形成了以碳酸酯类溶剂、锂盐、添加剂及硅基负极等锂电材料产品为核心，以湿电子化学品等新兴业务为增长点的一体化、立体化的完整网状产业链格局。2021 年公司碳酸酯系列产品产量 48.6 万吨，是国内最大的碳酸酯系列产品生产商，在全球碳酸酯高端溶剂市场份额已超过 40%，出口量占国内碳酸酯溶剂出口

23、量的 70%。下游客户覆盖了全球范围内电解液龙头厂商，且与众多电解液客户的供应商建立了长期稳定的战略合作关系。在捷克、韩国多国都有设立分支机构，形成多基地协同生产，海外收入占比稳步攀升，2021 年海外收入同增 14.4%至 18.39 亿元，占比总营收 26.1%。化工业务起家，持续向电解液、新材料转型。化工业务起家，持续向电解液、新材料转型。公司为国家“211 工程重点建设高校-中国石油大学(华东)的校办企业，以碳酸二甲酯业务起家，2003 年碳酸二甲酯产能 0.5 万吨；2006 年，公司成立中石大工贸，建成碳酸乙烯酯（EC）生产装臵（EC，碳酸乙烯酯，是一种性能优良的有机溶剂，可溶解多

24、种聚合物在电池工业上，可作为锂电池电解液的优良溶剂）；2010 年，建成碳酸甲乙酯&碳酸二乙酯装臵；2015 年，公司成功上市，进行碳酸二甲（DMC）产业整合尝试；2016 年，建设六氟磷酸锂生产装臵。正式进入电解液溶质材料领域；2020 年，5000 吨/年动力电池添加剂项目开工，集团公司成为电解液材料全品类供应商；2021年，1000 吨/年硅碳负极材料项目投入生产，2022 年与榆高化工投资合作。拟建 60 万吨/年锂电池电解液项目，集团公司进入锂电池材料新领域。图表图表 1 1：公司产品情况：公司产品情况 图表图表 2 2：20 海内外收入情况海内外收入情

25、况 类型类型 产品产品 目标目标 电解液 5种电解液溶剂及锂盐六氟磷酸锂、多种添加剂等产品 打造锂离子电池电解液溶剂及电解液一体化销售平台，稳固行业龙头地位。新型锂电材料 硅基负极、补锂剂、新型导电剂 拓展产品范围 湿电子化学品 氟化氨、蚀刻液、剥离液、氢氟酸、氨水和双氧水 满足半导体光伏等行业需求，培育第二成长曲线 精细化学品 环氧丙烷和甲基叔丁基醚 环氧丙烷自用，甲基叔丁基醚主要销售给周边固定合作客户 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 图表图表 3 3：公司历史沿革：公司历史沿革 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201

26、8201920202021国内地区收入 国外地区收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1.21.2 经营表现：碳酸二甲酯系列产品拉动收入与利润齐升经营表现：碳酸二甲酯系列产品拉动收入与利润齐升 公司营收稳定增长，利润创新高。营收方面：公司营收稳定增长，利润创新高。营收方面：2017-2021 年公司营收由47.71 亿元增长至 70.56 亿元，CAGR 为 10.3%，2022 年 Q3 公司营收同增34.5%至 67.99 亿元。归母净利润方面：归母净利润方面：2017-2021 年公司归母净利润由1.86 亿元增长至 11

27、.78 亿元，CAGR 为 58.6%,2022Q3 归母净利润同增16.25%至 8.62 亿元。业绩大涨主要系新能源汽车市场爆发式增长，带动上游电池材料需求增加，公司营收和盈利能力均大幅提升，2022 年新能源行业持续向好，高基数下公司整体仍保持高位增长。按产品结构拆分，碳酸二甲酯系列产品贡献主要营收与利润。按产品结构拆分，碳酸二甲酯系列产品贡献主要营收与利润。营收方面：2017-2021 年，公司碳酸二甲酯系列产品营收不断提升，由 17.4 亿元增加至 41.97 亿元，CAGR 为 24.6%；营收占比也由 2017 年的 36.8%提升至2022 年 H2 的 64%，增加 27.2

28、pct。利润方面：碳酸二甲酯系列是公司毛利润主要来源，占比从 2017 年的 77.73%提升至 2021 年的 92.26%。来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 图表图表 4 4：20172017-2022Q32022Q3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 5 5：20172017-2022Q32022Q3 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 图表图表 6 6：20172017-2022H22022H2 公司各产品营收情况（亿元）公司各产品营收情况（亿元）图表图表 7 7：20172017-2022H2

29、2022H2 公司各产品毛公司各产品毛利占比（利占比（%）-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0070802002020212022Q3营业收入（亿元）同比（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%400.00%024680021 2022Q3归母净利润（亿元）同比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8

30、-公司深度报告公司深度报告 盈利能力：碳酸二甲酯系列产品不断提升公司盈利能力。盈利能力：碳酸二甲酯系列产品不断提升公司盈利能力。2017-2021年公司综合毛利率持续上升，从 10.3%上升至 31.5%，提升 21.2pct，主要系碳酸二甲酯系列产品毛利率持续上行。2017-2021 年公司碳酸二甲酯系列产品毛利从 22.06%上升至 48.87%，提升 26.8pct，2021年上升最为明显，同比提升 16.3pct，主要系新能源行业发展拉动电池级碳酸二甲酯需求增长所致。图表图表 8 8：20 年公司综合毛利率及各产品毛利率（年公司综合毛利率及各产品毛利率（%

31、）来源：公司年报、中泰证券研究所 费用方面：费用方面：1919 年来期间费用率呈下降趋势，研发投入加大。年来期间费用率呈下降趋势，研发投入加大。2019 年公司期间费用率达到峰值为 5.54%，此后逐年下行，2022Q3 降至 0.87%，降本增效成效显著，主要系汇兑收益增加导致财务费用减少，管理人员工资、辞退福利降低导致管理费用减少所致。同时，随着公司加速新能源、新材料业务布局，科研投入也不断加大，研发费用率于 2021 年达到峰值 4.52%，2022 年逐步放缓，但仍处于相对高位。2022Q3 研发费用率为 3.13%。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.0

32、0%50.00%60.00%200202021综合毛利率（%）碳酸二甲酯系列毛利率(%)甲基叔丁基醚系列毛利率(%)液化气毛利率(%)混合芳烃毛利率(%)来源：公司年报、中泰证券研究所 来源：公司年报、中泰证券研究所 0070802002020212022H2碳酸二甲酯系列(亿元）甲基叔丁基醚系列（亿元）液化气（亿元）混合芳烃（亿元）其他（亿元）-200204060800021碳酸二甲酯系列(%)甲基叔丁基醚系列(%)液化气（%）混合芳烃（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读

33、正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表 9 9：20172017-2022Q32022Q3 公司期间费用率情况（公司期间费用率情况（%）来源：公司年报、中泰证券研究所 1.31.3 股权结构：石大控股恢复控股股东股权结构：石大控股恢复控股股东,实际控制人为青岛新海岸国资管实际控制人为青岛新海岸国资管 2020年3月公司原控股股东青岛中石大向青岛军民融合发展集团有限公司与青岛开发区投资建设集团有限公司分别转让 7.5%股权，合计转让15%，此后公司无控股股东与实际控制人。2023 年 1 月 3 日，经公司审议，石大控股恢复所持公司 8.31%的股份所对应的全部表决权，

34、即恢复控股地位，石大控股为经控集团的全资子公司，经控集团实际控制人为青岛西海岸新区国有资产管理局，故青岛西海岸新区国有资产管理局变故青岛西海岸新区国有资产管理局变更为公司的实际控制人更为公司的实际控制人。截至 2022 年 9 月 31 日，北京哲厚新能源科技开发有限公司持股比例最高，达 13.42%，其次是青岛军民融合发展集团有限公司，直接持股加间接控股合计持股比例为 12%。同时，青岛军民融合发展集团有限公司、青岛开发区投资建设集团有限公司和青岛中石大控股有限公司受同一实际控制人（青岛西海岸新区国有资产管理局）控制，属于一致行动人。二、电解液溶剂市场持续景气，维持供需双增局面二、电解液溶剂

35、市场持续景气，维持供需双增局面 锂电池主要由四大材料：正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他部-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2002020212022Q3财务费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）销售费用率（%）期间费用率（%）图表图表 1010：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2 2023023 年年 2 2 月）月）来源：公司官网、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 件组成。锂电池成本构成中，原材料占比

36、 80%左右，原材料主要包括正极、负极、隔膜、电解液。电解液占锂电池成本的 11%左右，其性能直接关系到锂电池的高电压特性、充放电倍率、长循环寿命、安全性等。电解液一般由高纯度有机溶剂、电解质、添加剂等材料在一定条件下，按一定比例配制而成，有机溶剂、电解质、添加剂分别占电解液成本的8085、1012、35，成本占比分别为 2530、4050、1030。优质的电解质对于锂电池的能量密度、功率密度、宽电化学窗口、循环寿命、安全性能等方面都有着较大的影响。有机溶剂在电解液中主要用于溶解锂盐。添加剂用于改善电解液使用性能，包括成膜添加剂、导电添加剂、阻燃添加剂、过充保护添加剂、控制电解液中 H2O 和

37、 HF 含量的添加剂、改善低温性能的添加剂、多功能添加剂等。目前 95%溶剂以碳酸酯类为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等。此外也有羧酸酯类、硫酸酯类、含氟酯类、含硫酯类等溶剂，但均未得到广泛应用。图表图表 1111：锂电池电解液的构成：锂电池电解液的构成 来源：新材料在线、中泰证券研究所 作为锂离子电池电解液的有机溶剂应具备五大基本特性：良好的化学稳良好的化学稳定性、宽电位范围、良好的导电性能、良好的热稳定性以及对环境友好定性、宽电位范围、良好的导电性能、良好的热稳定性以及对环境友好。根据中国电池网数据，良好的化

38、学稳定性是指电解液不会与正极、负极、隔膜、粘结剂等材料发生化学反应；宽电位范围是指电解液需要有 0-5V 的电化学稳定窗口；电解液的导电性能一般需要达到 10-3210-3S/cm，确保其介电常数高、粘度低、离子迁移阻力小等；电解液的使用温度范围一般在-4070；此外，电解液最好可以生物降解，不会污染环境。有机溶剂是电解液的主体部分，与电解液的性能密切相关，需要满足高介电常熟、低粘度、低熔点、高沸点、低成本等要求。其中其中 DMC DMC 气味小、气味小、挥发性好、溶解能力强，可有效提升锂电池的电导率，此外还具备低温挥发性好、溶解能力强，可有效提升锂电池的电导率，此外还具备低温充放电性能佳、制

39、作成本低廉的优势，是电解液中使用最为广泛的有机充放电性能佳、制作成本低廉的优势，是电解液中使用最为广泛的有机溶剂。溶剂。电解液目前采用混合溶剂体系，一般用高介电常数溶剂与低粘度 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 溶剂混合使用，常用电解液体系有 EC+DMC、EC+DEC、EC+DMC+EMC、EC+DMC+DEC 等。图表图表 1212：几种常见的有机溶剂及其特性：几种常见的有机溶剂及其特性 分类分类 特点特点 有机溶剂有机溶剂 特性特性 环状碳酸脂 介电常数高、离子电导率高、可在负极表面形成稳定的 SEI 膜，但粘度大 碳酸乙

40、烯酯（EC)、碳酸丙烯酯（PC)极性溶剂,PC 沸点较高，与天然石墨兼容性差 链状碳酸脂 粘度低、电化学稳定性好、可提升电解液的低温性能 碳酸二甲酯（DMC）弱极性溶剂、粘度低、高温差、倍率性能好 碳酸甲乙酯（EMC）沸点高，与 EMC、PC 混用，多用于高温型电解液 碳酸二乙酯（DEC）易少量分解成 DMC、DEC，高低温性能适中 来源：新材料在线、宽温型锂离子电池有机电解液的研究进展、中泰证券研究所 作为电解液中使用最为广泛的有机溶剂。目前国内外合成碳酸二甲酯目前国内外合成碳酸二甲酯（DMCDMC）的技术主要有光气法、甲醇氧化羰基化法、酯交换合成法、尿）的技术主要有光气法、甲醇氧化羰基化法

41、、酯交换合成法、尿素醇解法及二氧化碳直接合成法等五种技术路线。素醇解法及二氧化碳直接合成法等五种技术路线。近年来，光气法由于使用剧毒的光气作为原料，污染环境严重，以该方法合成 DMC 的工艺在发达国家基本处于关停状态；甲醇氧化羰基化法及酯交换合成法生产碳酸二甲酯工艺技术得到了长足的发展，尤其是酯交换法合成技术酯交换法合成技术已经已经成成为当下工业生产中应用最广泛的工艺为当下工业生产中应用最广泛的工艺。国内的研究机构在大力研究酯交换生产技术的同时，仍然不断地研究开发其他的合成技术,尿素醇解法、二氧化碳直接合成法等技术得到了国内科研院所及高校极大的关注。就目前来看，酯交换法、甲醇氧化羧基化法和尿素

42、醇解法在我国的碳酸二甲酯合成中都得到了应用。图表图表 1313：五种碳酸二甲酯合成工艺技术优劣对比：五种碳酸二甲酯合成工艺技术优劣对比 合成工艺技术优点缺点目前所处阶段光气法生产工艺成熟、收率高原料光气剧毒、工艺复杂、操作周期长、易腐蚀设备、环境污染严重，同时产品品质差淘汰甲醇液相氧化羟基化法原料易得、成本低、工艺简单、品质好、无污染甲醇转化率低，碳酸二甲酯的单程收率低，在左右，碳酸二甲酯易分解，副产物量大，催化剂易失活，引入新杂质，腐蚀设备已工业化甲醇气相氧化法产品纯度高（以上），选择性高，催化剂寿命长。引进了亚硝酸甲酯，避免和直接接触，减少混合物爆炸危险反应选择性差，副产物较多，对设备材料

43、的要求高，原子利用率不高已工业化环氧丙烷酯交换法工艺成熟，产品收率高达以上，反应条件温和，安全性高。原料欢迎丙烷价格较高，导致该工艺的成本较高，同时副产物丙二醇市场容量有限，制约该工艺装置的开工率已工业化环氧乙烷酯交换法反应条件温和，反应选择性高。转化率达以上，产品质量好，纯度达以上原料环氧乙烷易燃易爆，不易长途运输，因此有强烈的地域性已工业化尿素直接醇解法原料廉价易得，流程短。氨气回收使用、无腐蚀、无污染甲醇大量过量、反应压力高、反应的选择性差、单程转化率低、产物中的浓度低、分离能耗高、尿素和中间产物易分解堵塞管道已工业化尿素间接醇解法原料易得、氨气回收使用、丙二醇循环利用、无腐蚀、无污染、

44、收率高，产物的分离酯交换工艺简单，没有水、甲醇及碳酸二甲酯的共沸物、分离能耗低、成本低先合成碳酸丙烯酯，流程较长已工业化二氧化碳直接合成法原料易得、价格便宜、且无毒性、流程简单由于热力学上二氧化碳的惰性，该方法反应的转换率及产品的吸收率极低研究阶段32%99%COCOO295%95%99%DMC 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：碳酸二甲酯合成技术综述孙李林、中泰证券研究所 目前国内的酯交换法主要包括环氧乙烷目前国内的酯交换法主要包括环氧乙烷(E0)(E0)法和环氧丙法。法和环氧丙法。环氧丙烷(P0)酯交换法采用环氧丙烷、

45、甲醇及二氧化碳为原料，首先环氧丙烷与二氧化碳在 35 MPa 的反应压力、100180 的反应温度及催化剂的存在下，反应生成粗碳酸丙烯酯，在经过精馏提纯得到高纯碳酸丙烯酯;第二步碳酸丙烯酯与甲醇在 1.0 MPa 反应压力、6080 的反应温度及催化剂甲醇钠存在下，酯交换反应生成 DMC 并副丙二醇。环氧乙烷(E0)酯交换法与环氧丙烷(P0)酯交换法原理类似，是国内企业为应对环氧丙烷酯交换法制碳酸二甲酯生产成本高,副产物难销售，装臵开工率不足的问题，进行的碳酸二甲酯技术研究开发成果，现已经成功应用到工业化生产装臵。图表图表 1414：两种酯交换合成工艺流程对比：两种酯交换合成工艺流程对比 来源

46、：碳酸二甲酯合成技术综述孙李林、胜华新材年报、中泰证券研究所 图表图表 1515：我国碳酸二甲酯生产企业：我国碳酸二甲酯生产企业 20 年合成工艺应用及其产能提升情况年合成工艺应用及其产能提升情况 来源：各公司公告、碳酸二甲酯合成工艺现状常雷、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 2.12.1 锂离子电池市场景气，电解液需求稳定增长锂离子电池市场景气，电解液需求稳定增长 根据 2022 年国内新能源汽车销量数据，我们预计 2023 年我国新能源汽车销量将达到 926 万辆，由此测算出的我

47、国电池出货量将达到 543.5 Gwh。假设锂电子电池平均每 Gwh 电池需消耗约 1100 吨电解液，预计 2023 年全球电解液需求约为 160.7 万吨。图表图表 1616：新能源车销量及电解液需求量预测：新能源车销量及电解液需求量预测 来源：中国汽车行业协会、中泰证券研究所 锂离子电解液市场与下游行业的发展密切相关，随着锂离子电池在新能源汽车和储能领域的推广，锂离子电池电解液的需求规模巨大。根据 GGII 统计数据，2016 年我国锂离子电池电解液出货量为 9.8 万吨，2021 年已大幅增长至 50.0 万吨，2016-2021 年年均复合增长率高达 38.53%。未来，受益于新能源

48、汽车行业的高速发展、电化学储能市场的不断拓展以及 3C 产品种类的不断丰富，锂离子电池电解液市场出货量有望维持较高增速。由于电解液中溶剂总质量占比达到 80%，因此电解液的出货量增加将带动溶剂需求持续向好。图表图表 1717：20 年中国电解液出货量年中国电解液出货量 图表图表 1818：2022H12022H1 电解液市场占比（分产品）电解液市场占比（分产品）来源：高工锂电、赛纬电子招股书、中泰证券研究所 来源：高工锂电、中泰证券研究所 2.2 2.2 国内碳酸二甲酯市场基本维持供需双增的局面国内碳酸二甲酯市场基本维持供需双增的局面 0%20%40%60%80%

49、100%120%00708090200022出货量（单位：万吨）同比（%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 碳酸二甲酯市场价格有所回落，行业强者恒强。碳酸二甲酯市场价格有所回落，行业强者恒强。作为化工产业链的中间产品，目前碳酸二甲酯多种生产技术共同发展，因此产业链上游原料与油、气、煤均有关联；而下游行业除电解液溶剂和聚碳酸酯两大主力外，碳酸二甲酯下游还应用于显影液以及胶黏剂、涂料等传统溶剂上。2022年国内碳酸二甲酯产能、产量及下游消耗量均有明显增加，但由于总需求

50、量增速低于碳酸二甲酯产量增速，因此供应压力显现，2022 年价格以下跌趋势为主，但主要指标增速仍高于近五年的复合增速，基本维持供需双增的局面。图表图表 1919：20222022 年国内碳酸二甲酯相关数据汇总年国内碳酸二甲酯相关数据汇总 类别类别 20222022 年同比年同比 近五年复合增长率近五年复合增长率 供应 产能 43.59%23.76%产能利用率 提升 6.78 各百分点 产量 61.47%24.62%需求 下游消费量 71.95%22.88%出口量 10.00%25.98%总需求量 57.03%23.37%价格与利润（元/吨）类别 2022 年 同比 碳酸二甲酯价格 山东市场 6

51、304-25.31%丙二醇价格 山东市场 11288-34.83%装臵综合利润 PO 酯交换法 3673-33.88%来源：卓创化工、中泰证券研究所 图表图表 2020：2022020 0 年至年至 20232023 年年 1 1 月国内碳酸二甲酯月国内碳酸二甲酯市场均价（元市场均价（元/吨）吨）来源：iFinD、中泰证券研究所 产能、产量同步增加。产能、产量同步增加。从近 5 年工业级碳酸二甲酯的产能变化来看，基本呈现逐年增长的趋势。国内产能在 2019 年出现窄幅下降，但经过整合之后，自 2020 年开始新工艺（红四方、浙石化）陆续投产，产能不断增加；在 2021 年开启了扩能大发展的阶段

52、，虽然部分原计划 2022 年底新增产能投产时间延后至 2023 年，但是截至 2022 年底国内产能达到 171.3万吨，较 2021 增加 43.59%。伴随产能增加，2022 年产量也同步增加，2022 年国内碳酸二甲酯初步预计产量在 105 万吨，同比增长 61.47%。产能利用率在 61.25%，同比提高6.78 个百分点。020004000600080004000160002020-01-022021-01-122022-01-192023-01-31 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表

53、 2121：20 年国内碳酸二甲酯供应情况年国内碳酸二甲酯供应情况 来源：卓创咨询、中泰证券研究所 2.32.3 电解液有机溶剂市场呈双寡头垄断格局，当前市场份额保持稳定电解液有机溶剂市场呈双寡头垄断格局，当前市场份额保持稳定 电解液行业是典型的寡头市场电解液行业是典型的寡头市场。2017-2020 年，龙头企业的市场份额在逐步提升，国内电解液行业企业 CR3 从 46.3%增长至 61.6%;CR6 从 61.5%增长到 77.6%。2021 年，国内电解液行业企业 CR3 稳定在 62%左右，CR6保持在 75%左右的水平，2022 年 H1 时期，CR3 和

54、 CR6 的占比基本稳定，市场格局无较大变化。近三年国内电解液产量排在前五名的厂商均为天赐材料、新宙邦、国泰华荣、东莞杉杉和比亚迪，市场格局无较大变化。图表图表 2222：20212021 年中国电解液市场年中国电解液市场 CR3CR3 和和 CR6CR6 图表图表 2323：20222022 年年 H1H1 中国电解液市场中国电解液市场 CR3CR3 和和 CR6CR6 来源：GGII、中泰证券研究所 来源：GGII、中泰证券研究所 在全球电解液溶剂市场，2020 年海科新源市场占比 30%，胜华新材市场占比 28%，TOP2 市场份额占比超 55%，市场呈现双寡头竞争格局市场呈现双寡头竞争

55、格局。全球具备电解液用溶剂外供能力的企业主要集中于海科新源与胜华新材。从具体电解液企业溶剂需求来看，胜华新材的核心客户与供应主要集中在国外，海科新源的客户结构多集中在国内。图表图表 2424：20 年国内电解液出货量占比年国内电解液出货量占比 图表图表 2525：20202020 年全球电解液溶剂市场份额年全球电解液溶剂市场份额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：前瞻产业研究院、中泰证券研究所 来源：高工锂电、海科新源招股书、中泰证券研究所 2021 年以来，电解液厂商掀起扩产潮，头部企业继续

56、加码电解液及其原材料产能，同时其他领域的公司也纷纷跨界入局。图表图表 2626：20222022 年年 5 5 月以来国内电解液行业重点项目进展月以来国内电解液行业重点项目进展 项目名称项目名称 企业企业 产品产品 产能产能 进展进展 年产 40 万吨锂电池新材料项目 天赐材料 五氟化磷、氟化锂、六氟磷酸锂液盐、电解液等 40 万吨/年 征求意见稿公示 年产 30 万吨电解液 国泰荣华 电解液 30 万吨/年 正式开工 锂电池电解液研发项目 昆山德恩能源科技 电解液 签约成功 锂盐、电解液生产项目 天津金牛新材料 锂盐、电解液生产项目 1.62 万吨/年 试生产 20 万吨锂电池电解液及 10

57、 万吨锂电池回收项目 天赐材料 电解液、锂电池材料回收 30 万吨/年 正式开工 100 万吨/年电解液项目 蓝钻锂电 电解液 100 万吨/年 正式开工 25 万吨/年电解液溶剂项目 利华益维远化学 电解液溶剂 25 万吨/年 发布建设公告 年产 15 万吨电解液项目 浙江永太新能源 电解液 15 万吨/年 试生产 年产 4 万吨锂离子电池电解液项目 香河昆仑新能源材料股份有限公司 电解液 4 万吨/年 竣工 年产 15 万吨锂离子电解液项目 安徽法恩莱特新能源科技有限公司 电解液 15 万吨/年 正式开工 新能源锂电池项目正式开工 胜华新能源科技（武汉）有限公司 碳酸酯溶剂、电解液 42

58、万吨/年 正式开工 与 IVOX 共同投资设立合资公司 美国新宙邦 碳酸酯溶剂、电解液、乙二醇 20 万吨/年 签约成功 20 万吨电解液及相关材料和副产物循环利用项目 永太高新 电解液、电解质盐、硫酸盐 92 万吨/年 发布建设公告 年产 30 万吨锂离子电池电解液和回收 2000 吨溶剂项目 江苏国泰集团 电解液、溶剂回收 30.2 万吨/年 签约成功 锂电池电解液和电解液添加剂项目 中吉高科（福建）新材料 锂电池电解液、碳酸亚乙烯酯、双环硫酸酯、氟代碳酸乙烯酯生产线及配套设施。2.53 万吨/年 签约成功 24 万吨锂离子电池电解液项目 宜宾昆仑新能源有限公司 电解液 24 万吨/年 正

59、式开工 44 万吨/年新能源材料项目胜华新材 碳酸二甲酯 10 万吨/年 投产成功 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 （一期）20 万吨/年电解液项目 胜华新材 电解液 20 万吨/年 发布建设公告 来源：各公司公告、中国化工信息周刊、中泰证券研究所 三、多领域、全方位延展，致力于发展为锂电池材料综合平台服三、多领域、全方位延展，致力于发展为锂电池材料综合平台服务商务商 3.1 3.1 扩大电解液领域优势，提供一站式配套服务扩大电解液领域优势，提供一站式配套服务 电解液作为锂离子电池产业链的重要组成部分，一般由溶剂、锂盐、添加剂

60、组成，公司同时拥有公司同时拥有 5 5 种电解液溶剂、锂盐六氟磷酸锂以及二氟草种电解液溶剂、锂盐六氟磷酸锂以及二氟草酸硼酸锂、氟苯等产品酸硼酸锂、氟苯等产品，公司致力于溶剂、电解质的多方位发展，品牌优势进一步彰显。公司是国内电解液溶剂龙头公司是国内电解液溶剂龙头，在该领域公司全球市场份额占比 28%，在全球电解液溶剂市场中处于领先地位。公司在建多个扩产项目，产能扩张助力公司抢占市场份额，稳固龙头地位。图表图表 2727：公司电解液溶剂：公司电解液溶剂扩产项目扩产项目 项目名称项目名称 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）进度进度 地点地点 44 万吨/年新能源材料项目（一期）碳酸乙烯酯 1

61、2 2019 年 11 月开始建设，2022 年 1 月投产 泉州 碳酸二甲酯 10 2019 年 11 月开始建设，2022 年 7 月投产 44 万吨/年新能源材料项目（二期）碳酸乙烯酯 12 择期建设/碳酸二甲酯 10 择期建设/10 万吨/年碳酸甲乙酯装置项目 碳酸甲乙酯 10 2021 年 12 月开始建设，预计 2023 年 12 月投产 东营 22 万吨锂电材料生产研发一体化项目 碳酸乙烯酯 12 2021 年 12 月开始建设，预计 2023 年 4 月全部投产 武汉 碳酸二甲酯 5 碳酸甲乙酯 5 碳酸二乙酯 0.5 4 万吨年电池级碳酸乙烯酯精制项目 碳酸乙烯酯 4 202

62、1 年 12 月开始建设，2022 年 7 月投产 泉州 2.5 万吨/年碳酸二甲酯 碳酸二甲酯 2.5 预计 2023 年 2 月投产 东营 5 万吨/年碳酸甲乙酯 碳酸甲乙酯 5 预计 2023 年 2 月投产 东营 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 2828：公司电解液溶剂产品产能：公司电解液溶剂产品产能预测预测 产能（万吨产能（万吨/年）年）2021 年年 2022 年年E 2022-2023 年新增有效产能年新增有效产能 2023 年年 E 2023-2024 年新年新增有效产能增有效产能 2024 年年E 碳酸二甲酯 12.5 22.5 3.3（22 万吨锂电材料生产研发一

63、体化项目）27.9/27.9 2.1（东营 2.5 万吨/年碳酸二甲酯）碳酸乙烯酯 4 15 8（22 万吨锂电材料生产研发一体化项目）23.3/28.3 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 碳酸甲乙酯 5 5 4.2（东营 5 万吨/年碳酸甲乙酯）12.5 10（10 万吨/年碳酸甲乙酯装置项目）22.5 3.3（22 万吨锂电材料生产研发一体化项目）合计 21.5 42.5 20.9 63.7 15 78.7 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司加大电解质产业发展力度公司加大电解质产业发展力度。公司已经与中氟泰华签订投资合作协

64、议拟合资设立公司，合资公司拟规划投资建设 10 万吨/年液态六氟磷酸锂及其配套装臵，项目总投资约人民币 20 亿元。截止 2022 年 10 月，公司已经建成投产固态固态六氟六氟磷酸锂产能磷酸锂产能 20002000 吨吨/年年，在建液态在建液态六氟六氟磷酸磷酸锂产能锂产能 1010 万吨万吨/年年，预计预计 20232023 年年 6 6 月建成月建成。这一项目投产后预计公司将形成更丰富的锂电池产品矩阵。公司布局碳酸酯产业链一体化，实现原料自给。公司不断向碳酸二甲酯系列产品产业链纵向延伸，打通了从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯的全产业链，实现了上下游生产环节互为原料，减少对外部原料依赖的同时，对生产

65、过程、成本控制、质量优化等拥有更强的自主性。在生产过程中分离的甲醇和碳酸二甲酯可以进行循环再利用，有效降低生产成本，提升生产效率。此外，公司是同行业中唯一拥有环氧丙烷自给供应的企业，具有一体化优势。图表图表 2929：公司从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯全产业链：公司从碳酸丙烯酯到碳酸甲乙酯全产业链 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司加速电解液布局。公司加速电解液布局。依托电解液溶剂行业龙头优势，公司 2021 年以来大力推进电解液项目，以期完善产业链一体化。公司预计公司预计 20232023 年底电解年底电解液产能将达到液产能将达到 3030 万吨万吨/年。年。为推动集团公司持续稳定发展，随着公司

66、电解液产能稳步扩大，将助力公司扩展电池原料供应领域市场份额，进一步提高公司盈利能力，实现高质量发展。图表图表 3030：公司电解液产品产能规划：公司电解液产品产能规划 项目名称项目名称 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）进度进度 20 万吨/年电解液项目（武汉）电解液 20 预计 2023 年 10 月投产 30 万吨/年电解液项目（东营）电解液 30 2023 年 2 月已投产 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.2 3.2 布局多种锂电池产业链关键材料，全方位提高企业影响力布局多种锂电池产业链关键材料，全方位提高企业影响力 公司布局多种高端锂电材料，助力横向发展，向材料综合平台服务商

67、转型，公司 2 万吨和 3 万吨硅基负极项目有望于 2023 年、2024 年分别投环氧丙烷二氧化碳碳酸丙烯酯反应蒸馏甲醇碳酸二甲酯精馏碳酸二甲酯粗丙二醇丙二醇精制丙二醇粗丙醇甲醇循环反应蒸馏碳酸二乙酯分离碳酸甲乙酯分离甲醇碳酸二乙酯碳酸甲乙酯碳酸二甲酯循环 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 产，正极补锂剂和湿化学产品等项目也在稳步推进，预计 3 年内达产。公司布局多品类产品，不断提升公司硬实力，巩固产业链稳定性。图表图表 3131：公司布局锂电池材料产品产能规划：公司布局锂电池材料产品产能规划 产品产品 相关项目相关项目 项目

68、地点项目地点 建设内容建设内容 预计投产时间预计投产时间 规划总产能规划总产能 硅基负极 3 万吨/年硅基负极项目 四川眉山 硅基负极材料 30,000 吨/年，氧化亚硅材料 5,000 吨/年 计划 2024 年 4 月投产 5.1 万吨 2 万吨/年硅基负极项目 山东东营 硅基负极材料 20,000 吨/年，氧化亚硅材料 3,000 吨/年 计划 2023 年 12 月投产 1000 吨/年产硅碳负极材料项目 山东东营 1000 吨/年硅碳负极材料生产装臵及配套的储运设施 已投产 动力电池添加液 5000 吨年动力电池添加剂项目 山东东营 二氟草酸硼酸锂、二氟磷酸锂、四氟硼酸锂等产品 一期

69、已投产，预计 2023 全部投产 1.6 万吨 1.1 万吨/年添加剂项目 山东东营 1.1 万吨/年添加剂装臵及配套公用工程车间、仓库、罐区、控制室、配电室、三废处理车间等辅助设施。预计 2023 年全部投产 氟代溶剂 1 万吨/年氟代溶剂项目 山东东营 2,000 吨/年甲基三氟乙基碳酸酯、2,000 吨/年乙基三氟乙基碳酸酯、2,000 吨/年二氟乙酸甲酯、2,000 吨/年乙酸二氟乙酯、2,000 吨/年三氟乙酸乙酯。项目建设期 24 个月 预计 2024 年投产 1.0 万吨 正极补锂剂 2 万吨/年正极补锂剂项目 山东东营 本项目分两期建设：其中一期建设内容为 5,000 吨/年正

70、极补锂剂装臵及配套设施，计划 2024 年 2 月建成；二期建设内容为 15,000 吨/年正极补锂剂装臵及配套设施，建设期 12 个月。预计 2025 年全部投产 2 万吨 湿化学产品 5 万吨/年湿电子化学品项目 山东东营 预计 2024 年 8 月投产 5 万吨 新型导电剂 1 万吨新型导电剂项目 山东东营 新型导电剂浆料 10,000 吨/年，新型导电剂粉体 400 吨/年 计划 2024 年 2 月建成 1 万吨 液态锂盐 10 万吨/年液态锂盐项目 山东东营 10 万吨/年液态锂盐装臵 预计 2023 年全部投产 10 万吨 来源：公司公告、中泰证券研究所 硅基负极硅基负极-最具潜

71、力的负极材料之一。最具潜力的负极材料之一。硅基负极可以使锂离子电池达到更高的循环比容量，拥有较高的安全性，公司也有多项与硅基负极相关的项目，并预计将于 2024 年全部投产。图表图表 3232：主要锂离子电池负极材料性能对比：主要锂离子电池负极材料性能对比 性能指标性能指标 天然石墨天然石墨 人造石墨人造石墨 中间相碳微球中间相碳微球 石墨烯石墨烯 硅基复合材料硅基复合材料 钛酸锂钛酸锂 克容量（mAh/g)340-370 310-360 300-340 400-600 4200 165-170 首次效率（%）90%93%94%30%84%循环寿命（次）1000 1500 1000 10 30

72、0-500 30000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 工作电压 0.2V 0.2V 0.2V 0.5V 0.3-0.5V 1.5V 快充性能 一般 一般 差 好 好 好 倍率性能 差 好 差 一般 一般 好 安全性 良好 良好 良好 良好 差 好 优点 技术及配套工艺成熟，成本低 技术及配套工艺成熟，循环性能好 技术及配套工艺成熟，倍率性能好、循环性能好 电化学储能性能优异，充放电速度快，可提高锂电的负载能力 理论比能量高 倍率性能优异，高低温性能优异，循环性能优异，安全性能优异 缺点 比能量已到极限，循环性能及倍率性能较差

73、，安全性能较差 比能量低，倍率性能较差 比能量低，安全性能较差，成本高 技术及配套工艺不成熟，成本高 技术及配套工艺不成熟，成本高，充放电体积变形，导电率低 技术及配套工艺不成熟，成本高，能量密度低 发展方向 低成本化，改善循环 提高容量，低成本化，提高内阻 提高容量，低成本化 低成本化，解决与其他材料的配套问题 低成本化，解决与其他材料的配套问题 解决钛酸锂与正极、电解液的匹配 来源：中国汽车工业信息网、凯金能源招股说明书、中泰证券研究所 正极补锂剂正极补锂剂与硅基负极共发展。与硅基负极共发展。补锂剂是指通过对电级材料预锂化处理，是解决硅基负极不可逆锂损耗的重要手段之一，提升电池首次充电的效

74、率和寿命。负极补锂剂较多的受限于电池制造工艺的难题，如与常规溶剂、粘合剂和热处理过程不兼容，且制作的投入较大，而正极补锂剂是在正极合浆过程中添加少量高容量材料，在充电过程中，Li+会从高容量材料中脱出。目前市场上的正极补锂剂(LNO)能够使首次充电克容量达到 420-465mAh/g，不可逆容量达到 260-340mAh/g。正极补锂因高安全性、无需改变现有电池生产工艺和提高电池容量的良好性能，具有较好的工业应用前景。公司目前已经部署 2 万吨/年正极补锂剂项目，为布局高端锂电市场提供支持。正极电化学领域拓展正极电化学领域拓展-湿电子化学品。湿电子化学品。公司拥有碳酸酯等系列优势产品，湿电子化

75、学品项目的建设是公司在电子化学品材料领域的业务延伸湿电子化学品项目的建设是公司在电子化学品材料领域的业务延伸，充分发挥公司在高纯溶剂领域的技术优势，促使公司业务向半导体领域延伸。湿电子化学品属于电子化学品领域的一个分支，其纯度和洁净度对电子元器件的成品率、电性能和可靠性有十分重要的影响。目前，全球湿电子化学品市场规模持续增长，2021 年市场规模超过了 54 亿美元，同时，随着集成电路、显示面板和光伏行业的快速扩张，湿电子化学品的需求量有望维持快速增长态势。目前我国光伏太阳能用湿电子化学品已基本实现国产化，但半导体、显示面板领域湿电子化学品领域仍有较大的进口替代空间。图表图表 3333：201

76、 全球湿电子化学产品市场规模全球湿电子化学产品市场规模 图表图表 3434：20202020 全球湿电子化学产品占比全球湿电子化学产品占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 面向半导体的高端湿电子化学品利润水平高，随着下游发展行业对湿电子化学品的需求和纯度要求不断提高，拥有高等级产品生产技术的企业竞争力凸显，通过提高产品附加值，增加利润增长点，提升公司在化工新材料领域的影响力，促进企业的高科技核心竞争力的提升。公司布局5 万吨

77、/年湿电子化学品装臵及配套工程，充分发挥已有的技术协同优势，该项目预计投资税后财务内部收益率 21.6%，项目投资回收期 6.3 年。图表图表 3535：项目产品预测产能及收入：项目产品预测产能及收入 来源：公司公告、中泰证券研究所 3.3 3.3 研发力度逐渐加大，向研发驱动型企业转型研发力度逐渐加大，向研发驱动型企业转型 公司正处于业务转型的关键期，要完成产业链和产品矩阵的布局，并向研发型企业迈进，公司通过加大研发费用的投入和研发人员的培养、打造多技术路线研发和发展研发合作对象等方式，不断提升公司的技术硬实力。公司的公司的研发投入和研发人员占比不断提升研发投入和研发人员占比不断提升。自 2

78、019 年起，公司的研发投入总额不断增长，2021 年研发费用较上年相比增长 93.91%，主要是公司开展了多个新研发项目。公司的研发人员数量也由 2019 年的 198 人增加至 2021 年的426 人，研发人员占比不断增加。图表图表 3636：公司研发投入和研发人员：公司研发投入和研发人员 -0.06-0.04-0.0200.020.040.060.0849505021市场规模（亿美元）增长率 31%29%15%15%8%2%欧美日本中国台湾中国大陆韩国其他产品产能收入（万元）成本（万元）高纯氧化水吨 年高纯氨水吨 年高纯氟化氨吨 年高纯氢氟酸

79、吨 年高纯有机试剂条吨 年光刻辅胶产品条吨 年合计万吨 年5000/389214455000/27499355000/648636365000/7351423125000/5000/25225193655/6192140984 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 2021 2021 年年 2020 2020 年年 2019 2019 年年 研发投入总额（万元）31,866.91 16,434.19 15,899.85 研发投入总额占营业收入比例(%)4.52 3.67 3.42 研发人员数量(人)426 23

80、3 198 研发人员数量占比(%)27.66 14.88 13.91 来源：公司公告、中泰证券研究所 多技术发展路线。多技术发展路线。目前国内主要的合成路线有三种:酯交换法、甲醇氧化羰基化法以及尿素法，其中酯交换法又分为环氧乙烷酯交换法和环氧丙烷酯交换法。从目前主要工艺路线生产成本看，环氧丙烷酯交换法由于环氧丙烷高价位使得其生产成本最高，同时副产物丙二醇很难达到医药级标准，存在丙二醇副产品消化的问题。环氧乙烷酯交换法存在副产物乙二醇很难达到聚酯级标准的问题，对生产装臵的经济效益有一定影响。而甲醇气相氧化羰基化法是最具生产优势的工艺路线，酯交换法是国内主要工艺路线。公司在产与公司在产与规划新建规

81、划新建 DMC DMC 项目同时拥有环氧丙烷酯交换法、环氧乙烷酯交换法等多工项目同时拥有环氧丙烷酯交换法、环氧乙烷酯交换法等多工艺技术路线艺技术路线，同时与厦门大学开展产研结合的技术开发合作，依托中国石油大学(华东)和厦门大学科研优势，公司拥有小试、中试、量产平台，技术研发优势明显。图表图表 3737：碳酸二甲酯各种工艺技术对比：碳酸二甲酯各种工艺技术对比 碳酸二甲酯各种工艺技术对比碳酸二甲酯各种工艺技术对比 工艺 原料 优点 不足 酯交换法 环氧丙烷酯交换法 甲醇、环氧丙烷、二氧化碳 技术成熟、利用二氧化碳、催化剂升级、成效高 受原料环氧丙烷以及联产产品丙二醇影响较大；投资较大，形成规模效益

82、才有竞争优势 环氧乙烷酯交换法 甲醇、环氧乙烷、二氧化碳 技术成熟、利用二氧化碳、催化剂升级、成效高 受原料环氧丙烷以及联产产品丙二醇影响较大；投资较大，形成规模效益才有竞争优势 甲醇羟基化法 甲醇气相羟基化法 甲醇、一氧化氮、一氧化碳 常压操作、工艺简答 投资较大，催化剂昂贵，一氧化氮腐蚀性强，生产力较低 甲醇液相羟基化法 甲醇、一氧化碳 原料易得，技术成熟，投资省钱，成本低，装臵规模灵活，生产安全性高 产品提纯较麻烦 尿素法 尿素两步法 甲醇、尿素、丙二醇 原料廉价易得、无腐蚀、无污染、碳酸二甲酯收率高，产物丙二醇可以继续做原料参与循环生产 尿素易分解，DMC 产品中的杂质可能会影响在高端

83、领域的作用 来源：卓创化工、中泰证券研究所 积极开展研发合作。积极开展研发合作。公司依托对接中国科学院相关科研院所、中石化上海研究院、浙江大学、中南大学、中国石油大学(华东)、南京工业大学、沈阳化工大学等高等院校和科研机构，聚焦于新型锂电材料、溶剂工艺、半导体辅材、电解液材料、硅基负极材料五大技术研发方向，展开科研攻关。硅基负极预锂化技术取得突破，为大规模工业化生产提供了支持，通过坚持不懈的技改提升了公司核心竞争力。2022 2022 年上半年，年上半年，公司新获授权专利公司新获授权专利 66 66 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度

84、报告 项，其中发明专利项，其中发明专利 1 1 项，实用新型专利项，实用新型专利 65 65 项。项。公司于 2022 年 11 月与中国石油大学（华东）签订 共建石大胜华先进能源材料研究院的协议、研发合作协议，为公司发展提供技术和人才的双重发展动力。图表图表 3838：公司与中国石油大学合作情况：公司与中国石油大学合作情况 合作领域合作领域 具体内容具体内容 合作研发项目 助力乙方现有产业升级：开展乙方现有碳酸酯等主营产品的新工艺开发、核心要素优化，开发碳酸酯、丙二醇等主营产品品质提升和节能降耗技术，提升乙方在相关行业的竞争力和影响力 推动乙方在新能源材料领域产品结构转型升级：研发锂电池硅基

85、负极及配合应用辅材等系列产品、新型电解液及关键材料、钠离子电池关键材料，探索研发匹配半固态、固态电池及氢燃料电池等新型电池体系用相关材料等相关项目 布局高端材料领域，实现乙方高质量发展：研发湿电子化学品及光刻胶辅材等电子化学品材料。高端人才引进及科研人才培养 设立“胜华学者”岗位，面向国内外招聘科技研发及产业化高层次人才，设计相关竞争性研发课题，鼓励针对乙方的产业难点攻关及未来产业发展的科技成果产业化。融合相关学科本科专业，积极申报硕士、博士点，建立研究生联合培养基地 乙方为学校师生提供实习机会，设立本科生与研究生联合培养基地，优先录用订单培养的毕业生 其他产学研合作 学术交流 咨询服务 来源

86、：公司公告、中泰证券研究所 3.4 3.4 巩固客户合作关系，把握行业发展机遇巩固客户合作关系，把握行业发展机遇 由于公司的下游电池厂商集中度较高，绑定下游大客户有利于锁定出货量。公司在保证竞争优势的前提下，积极促进技术交流和优势互补，推动互利在保证竞争优势的前提下，积极促进技术交流和优势互补，推动互利共赢共赢。除此之外，公司国内外销售市场稳步发展，2021 年度国内地区和国外地区营收同上年相比增长 66.9%、41.4%，把握行业发展机遇，灵活应对市场剧变。图表图表 3939：20222022 年公司投资合作项目年公司投资合作项目 合约名称合约名称 签订时间签订时间 合作对象合作对象 合作内

87、容合作内容 备注备注 战略合作框架协议 2022.07 EnchemCo.,Ltd.生产电解液，委托 Enchem 加工 Enchem 持有胜华新能源 45%股份；胜华新能源科技（东营）持有胜华新能源 55%股份 投资合作协议 2022.09 四川中氟泰华新材料科技有限公司 共同建设 10 万吨/年液态六氟磷酸锂及其配套装臵 双方拟成立项目公司，项目初期注册资本拟定为 12 亿元，双方股权意向比例为中氟泰华 66%：胜华新材 34%投资合作协议 2022.09 陕煤集团榆林化学榆高化工有限责任公司 共同建设 60 万吨/年锂电池电解液项目 项目拟规划投资建设 60 万吨/年锂电池电解液装臵，共

88、 60 万吨，项目计划分 2 期建设。其中：一期规模 20 万吨/年，项目建设周期约 18 个月。双方拟成立项目公司，双方股权意向比例为胜华新材 51%：榆高化工 49%。投资合作框架协议 2022.09 陕煤集团榆高化工有限责任公司 共同建设 50 万吨/年碳酸二甲酯（DMC）项目拟规划投资建设 50 万吨/年碳酸二甲酯（DMC）生产装臵以及配套的辅助和公用工程（项目拟采用先进的气相氧化羰基化法工艺生产 50 万吨/年电池级 DMC，酯交换法生产 4 万吨/年电池级 EMC)，由陕煤集团榆林化学有限责任公司所属合资子公司负责项目建设 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声

89、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 四、投资建议四、投资建议 4.1 4.1 关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设：出货量出货量：公司是电解液溶剂龙头，22、23、24 年碳酸二甲酯碳酸二甲酯出货量预计随产能扩张增加。MTBEMTBE 和液化气和液化气没有扩产计划，预计保持目前产能出货。2023 年公司电解液及六氟磷酸锂电解液及六氟磷酸锂项目相继投产，其中年产 30 万吨电解液项目已于23年2月投产，年产10万吨六氟磷酸锂项目预计年中投产，考虑到产能爬坡和客户认证，我们预计 2023 年六氟磷酸锂及电解液出货量分别为 2

90、 万吨、5 万吨。单吨价格单吨价格：2022 年电解液及上游原材料产能加速释放，未来几年有降价趋势，我们预计 22-24 年碳酸二甲酯碳酸二甲酯单价分别为 0.7、0.5、0.4 万元/吨。MTBEMTBE 和液化气和液化气价格随原油价格波动。六氟磷酸锂。六氟磷酸锂价格已于 22 年初的 55 万元/吨高位回落至 18 万吨/吨，预计随产能释放，23-24 年均价分别为 16、14 万吨/吨。电解液电解液价格已于 22 年初的 12 万元/吨高位回落至4.6万元/吨，预计随原材料降价及产能释放，23-24年均价分别为4.3、4.0 万元/吨。毛利率毛利率：预计毛利率随着价格下降将降低，我们预计

91、碳酸二甲酯 22-24年毛利率分别为 45%、38%、35%。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 78/121/202 亿元，同比增速为11%/54%/68%；归母净利润为 11.1/13.0/18.4 亿元，同比增速-6%/17%/42%；EPS 分别为 5.46/6.40/9.09 元，现价对应 P/E 为 16.8/14.3/10.1 倍（2023年 2 月 27 日收盘价）。图表图表 4040：公司主营产品业绩预测：公司主营产品业绩预测 20182018 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 碳酸二甲酯收入，百万 2078.

92、27 4196.91 4281 3641 4151 YOY 82.44%2%-15%14%碳酸二甲酯毛利率 23.93%48.87%45%38%35%碳酸二甲酯毛利润，百万 497.33 2051.03 1926 1384 1453 MTBE 收入，百万 2101.46 1576.98 1842 1689 1587 YOY 83%17%-8%-6%MTBE 毛利率 2.73%5.41%5.41%4.0%3.0%MTBE 毛利润，百万 57.37 85.31 99.66 67.55 47.62 液化气收入，百万 403.42 414.78 800 400 400 YOY -4.96%92.87%

93、-50.00%0.00%液化气毛利率 2.64%7.44%3.00%2.50%2.20%液化气毛利润，百万 10.65 30.86 24.00 10.00 8.80 六氟磷酸锂收入，百万 3200 7000 六氟磷酸锂毛利率 15%14%电解液收入，百万 2150 6000 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 电解液毛利率 25%22%来源：中泰证券研究所 图表图表 4141：20232023 归母净利润相对电解液销量及六氟磷酸锂销量敏感性分析归母净利润相对电解液销量及六氟磷酸锂销量敏感性分析 2023 归母净利润归母净利润（百万

94、元）（百万元）电解液销量（吨）电解液销量（吨）六氟磷酸锂销量六氟磷酸锂销量（吨）（吨）1,298 55000 52500 50000 47500 45000 22000 1347 1332 1317 1301 1286 21000 1338 1322 1307 1292 1277 20000 1328 1313 1298 1283 1267 19000 1318 1302 1287 1272 1257 18000 1308 1293 1278 1263 1247 来源：中泰证券研究所 4.2 4.2 同业对比同业对比 公司是国内碳酸二甲酯系列龙头，深度绑定头部客户。根据行业平均估值水平，同时考

95、虑公司优势，给予公司 23 年 15 倍 PE，给予“增持”评给予“增持”评级。级。图表图表 4242：可比公司估值情况：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）EPS PE 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 300037.SZ 新宙邦 334 1.75 2.37 2.83 25.60 18.92 15.86 002709.SZ 天赐材料 869 1.15 3.02 3.49 39.37 14.94 12.93 688353.SH 华盛锂电 77 3.82 2.18 3.37 18.40 32.31 20.86 平均 42

96、7 2.24 2.52 3.23 27.79 22.06 16.55 603026.SH 胜华新材 186 5.81 5.46 6.40 15.77 16.79 14.33 来源：wind、中泰证券研究所 注：1、股价选取 2023 年 2 月 27 日收盘价；2、胜华新材盈利预测为中泰研究所测算，其余均为 Wind 一致预期 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 电动车销量不及预期：若受政策、价格等因素影响，电动车销量增长势头减弱，会抑制公司产能扩张。原材料价格持续上行风险：若原材料价格持续上行，并且公司无法替换

97、该原材料或转嫁成本，将影响公司盈利。行业竞争加剧风险：若随着行业的发展，大量竞争者涌入或现有竞争者大幅扩展，导致产能过剩，影响公司盈利。电解液相关产品投产不及预期风险：报告中公司披露了多项拓产规划，若项目投产不及预期，会导致测算偏差。行业规模测算偏差风险：报告中行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。研报使用信息数据更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表 4343：盈利预测表：盈利预测表 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28

98、-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准

99、为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户

100、。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资

101、及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。