1、社会服务社会服务/酒店餐饮酒店餐饮 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/34 特海国际特海国际（09658.HK）2023 年 02 月 28 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次）日期 2023/2/28 当前股价(港元)17.500 一年最高最低(港元)20.700/7.000 总市值(亿港元)108.38 流通市值(亿港元)108.38 总股本(亿股)6.19 流通港股(亿股)6.19 近 3 个月换手率(%)27.4 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 中中华华餐饮文化标杆品牌，国际市场开店空间广阔餐饮文化标杆品牌，国际市场开店空间广阔 港股公司首次覆盖报告港股公司首次

2、覆盖报告 初敏初敏（分析师）（分析师） 证书编号：S0790522080008 中国餐饮文化向外输出第一站，分拆后海外拓店空间广阔。中国餐饮文化向外输出第一站，分拆后海外拓店空间广阔。公司于 2012 年在新加坡开设第一家海外门店，截至招股书披露日期已在 11 个国家拥有 110 家门店，是国际市场中第一大源自中国的中式餐饮品牌。中国文化影响力随经济实力和全球化日益增长，海外华人现已达约 6000 万，预计 2026 年国际中式餐饮市场规模将达到约 410 亿美元。预计公司 2022-2024 年的营业收入为558/807/1106 百万美元，2022-2024 年的归母净利润为-39/41/

3、82 百万美元，当前股价对应 PE 为-35.6/33.4/16.9X。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。海外经济复苏叠加出境游放开，爬坡期过后门店营收、海外经济复苏叠加出境游放开，爬坡期过后门店营收、利润利润率齐升率齐升。（1）海外餐饮复苏）海外餐饮复苏，伴随海外逐步放开疫情管控，2022 年后海外餐饮业呈现较为强劲的复苏态势，2022Q3 美国餐饮业已恢复至疫情前的 117%，新加坡也已基本恢复至 2019 年水平；（2）出）出入境入境放开后国内游客放开后国内游客/商务人员商务人员有望贡献新增量，有望贡献新增量，2019 年中国公民出境旅游人数达到 1.55 亿人次，

4、2023 年 2 月 6 日起将恢复旅行社经营出境旅行团业务，国内出境游客回归有望增厚营收；（3）新餐厅爬坡期已）新餐厅爬坡期已过过，翻台及经营溢利率大幅好转，2022H1 公司同店销售额同比增加 57.3%，餐厅层面经营溢利率转正，其中东南亚分部餐厅层面经营溢利率达 9.6%。规模供应链规模供应链+跨国运营团队构筑品牌出海高壁垒，本地化能力是关键。跨国运营团队构筑品牌出海高壁垒，本地化能力是关键。特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国和日本 5 个国家均各拥有 10 家以上的餐厅，通过构建本地供应链及本地运营团队，形成规模效应。公司沿袭海底捞利益绑定的管理模式，分派 10%的股权给予公司董

5、事、高管及其他雇员，同时保留师徒制，为新开门店储备人才。参考美国前二的中式餐饮品牌 Panda Express（熊猫快餐）和 P.F.Changs（华馆），除本地化的供应链及管理团队外，根据当地人的饮食习惯做融合是门店得以快速扩张的关键，通过菜式创新本土消费者占比逐渐提高，新加坡本地和非华消费者占比达到新加坡本地和非华消费者占比达到 60-70%。风险提示：风险提示：海外疫情持续反复、海外宏观经济波动、门店拓展不及预期等。海外疫情持续反复、海外宏观经济波动、门店拓展不及预期等。财财务摘要和估值指标务摘要和估值指标务摘要和估值指标务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2

6、023E 2024E 营业收入(百万美元)221 312 558 807 1106 YoY(%)-5.0 41.1 78.7 44.5 37.1 净利润(百万美元)-54 -151 -39 41 82 YoY(%)62.8 180.4 -74.2 -206.5 97.7 毛利率(%)64.3 63.6 64.7 66.0 66.5 净利率(%)-24.3 -48.3 -7.0 5.1 7.4 ROE(%)0.1 118.6 -1079.9 19.2 29.6 EPS(摊薄/美元)-0.1 -0.3 -0.1 0.1 0.1 P/E(倍)-22.2 -8.4 -35.6 33.4 16.9 P/

7、S(倍)5.6 4.0 2.5 1.7 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 -80%-40%0%40%80%120%--02特海国际恒生指数开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/34 目目 录录 1、公司概况：国际中式本土餐饮品牌龙头，分拆上市再起航.5 1.1、特海国际：国际中式本土餐饮品牌龙头，国际市场强势扩张之路.5 1.2、分拆上市：给予品牌赋能，聚焦海外市场.7 1.3、公司架构重组

8、，股权集中度较高.8 1.4、设立股份奖励计划，管理层经验丰富.9 1.5、财务状况：冬去春来，业绩表现恢复中.10 2、行业介绍：大品类、散格局，国际火锅市场大有可为.13 2.1、随中国文化传播，国际火锅市场成长空间大.13 2.2、国际中式餐饮竞争格局分散，公司规模位列第三.16 2.3、复盘海外：受损较大、社交属性强的业态疫后增速快于整体.17 2.4、火锅业态：火锅店标准化程度高、易复制，赛道优势明显.19 3、公司壁垒：品牌独具认知稀缺性，本土化为扩张关键.20 3.1、稀缺性：品牌华人圈认知度高，国际缺少跨国连锁中餐品牌.20 3.2、本土化：借鉴美国前两大中餐品牌，本土化为扩张

9、关键.22 3.3、规模效益：深耕海外市场逾十年，爬坡期后餐厅层面逐步盈利.24 3.4、共利益：沿袭海底捞之道，“师徒制”+“激励”绑定员工.24 4、开店空间：海外市场高天花板，中期开店空间约 405 家.25 5、盈利预测.26 5.1、开店节奏稳中有进，预计 2022/23/24 新开餐厅数 20/35/40 家.26 5.2、预计 2023 年实现集团层面中单位数净利润率.27 6、可比估值：扩张期餐饮龙头享受估值溢价，对比海底捞仍有较大空间.28 6.1、他山之石：星巴克海外扩张期 PE 估值超 50 倍.28 6.2、他山之石：海底捞 PS 估值均值在 6.2 倍.29 6.3、

10、可比公司估值.30 7、风险提示.31 附：财务预测摘要.32 图表目录图表目录 图 1：特海国际脱胎于海底捞国际，2012 年于新加坡开设首家餐厅.5 图 2：特海国际针对不同市场提供本土化产品.5 图 3：万圣节美国海底捞餐厅表演“变脸”吸引顾客.5 图 4：截至 2021 年末按收入对国际市场中式餐饮品牌进行排名，特海国际排名第三.6 图 5：截至 2021 年末按收入对国际市场源自中国的中式餐饮品牌进行排名，特海国际排名第一.6 图 6：截止 2022H1，特海国际共有餐厅 103 家，新开餐厅 9 家.6 图 7：截至 2022H1 海底捞餐厅境外选址分布广泛.6 图 8：逾五成特海

11、国际餐厅分布于东南亚.7 图 9：东南亚特海国际餐厅贡献约六成的收入.7 图 10：海底捞国际海外业务由 Haidilao Singapore 转让至 Singapore Super Hi.8 图 11：分拆上市后特海国际股权结构集中度仍较高.9 图 12：疫情期间特海国际收入、利润承压.11 图 13：疫情管控措施放松，餐厅业务收入回暖.11 图 14：特海国际 2022H1 经营利润率为 1.5%.11 mMrQ3Z8ZbZcWoW8ZxU9PdN7NmOoOmOpMiNpPoNiNqQoPbRoOyRxNsOpNvPsQoO港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信

12、息披露和法律声明 3/34 图 15：特海国际集团人工成本费用率降幅明显.11 图 16：特海国际翻台率回暖下经营利润率显著提升.12 图 17：特海国际集团偿债能力增强.13 图 18：特海国际经营活动现金流量恢复迅速（百万美元）.13 图 19：国际火锅市场占比稳步增加(十亿美元).13 图 20：2021 年美国火锅市场规模超百亿美元.14 图 21：出境游人数受疫情影响骤减.15 图 22：2023 年春节出境游人次同比 2022 年增加超 100%.15 图 23：多因素驱动国际火锅市场发展.16 图 24：截止 2022Q3，美国餐饮服务及酒馆增加值已恢复至疫情前 120%.17

13、图 25：分赛道，疫情后美国高档餐厅子赛道同店增速最高（%）.17 图 26：截止 2022Q4，日本餐饮活动指数未恢复到疫情前(同比 19 年%).18 图 27：日本酒馆子赛道同店增速最高(%).18 图 28：截止 2022 年 12 月，新加坡食品和饮料服务指数恢复至疫情前 102%.18 图 29：新加坡餐厅子赛道同店增速最高(%).18 图 30：火锅每餐位营收高且单店员工数较少.19 图 31：火锅毛利率和净利率较高.19 图 32：国内火锅店成本中原材料占比 40%.20 图 33：国内火锅店外卖销售额占比为 3.71%.20 图 34：熊猫快餐菜式“左宗棠鸡”.22 图 35

14、：华馆打造美式中餐.22 图 36：美国门店万圣节及印尼门店春节庆祝影像.23 图 37：芝加哥门店学生享受 8 折优惠.23 图 38：Hao Noodle 米其林川菜餐厅切尔西店 Yelp 评分 4.5.23 图 39：师徒制助力海底捞门店快速扩张.25 图 40：2021 年海底捞在中国火锅市场的市占率为 6.8%.26 图 41：1997 年星巴克开启海外扩张后门店数量快速增长.29 图 42：疫情后星巴克营业收入增速重回增长.29 图 43：海外扩张初期星巴克 PE（TTM）估值在 50-100X.29 图 44：海底捞历史 PS(TTM)估值均值在 6.2X，扩张期估值持续提升.3

15、0 图 45：2022 年以前海底捞营业收入保持较快增长.30 表 1：特海国际采用分拆上市优化资源分配，提升经营效率.7 表 2：特海国际股份奖励计划涉及股份占上市后股份的 10%.9 表 3：特海国际集团管理层专业性与年轻视角兼备.10 表 4：2022H1 东南亚地区海底捞餐厅翻台率恢复恢复至 3.2.12 表 5：2022H1 东南亚分部实现餐厅层面经营溢利率 9.6%.12 表 6：欧美等国火锅占中式餐饮的比重皆在 20%以上.14 表 7：2016-2017 年分布于东南亚的华侨华人约为 4100 万.15 表 8：美国华人数量由 20 世纪 80 年代初的 81.2 万人增长至

16、508 万人.15 表 9：公司于国际市场中式餐饮品牌排名第三.16 表 10：公司于国际市场源自中国的中式餐饮品牌排名第一.17 表 11：海底捞位列国内火锅企业领跑者第一.20 表 12：2016-2020 年海底捞净增 1152 家门店，品牌获取高认知度.21 表 13：海底捞为 Brand Finance 2022 年全球餐饮品牌价值 25 强中唯一上榜的中国餐饮品牌.21 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/34 表 14：特海国际为国际市场中分布范围最广的中式餐饮品牌.22 表 15：2022 上半年公司营收前十的餐厅中 6 家来自

17、 2019 年后新开门店.24 表 16：经测算东南亚国家中期开店空间在 168 家.25 表 17：经测算非东南亚国家中期开店空间在 237 家.25 表 18：预计公司新增餐厅将集中在东南亚，2023 年翻台率有望恢复至 2019 年的 99%.26 表 19：伴随新开餐厅业绩爬坡，2024 年公司净利润率有望达到 7.4%（单位：千美元）.28 表 20：特海国际 2023-2024 年 PS 及 PE 指标均处于行业较低水平.31 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/34 1、公司概况：国际中式本土餐饮品牌龙头，分拆上市再起航公司概况：

18、国际中式本土餐饮品牌龙头，分拆上市再起航 1.1、特海国际：国际中式本土餐饮品牌龙头，国际市场强势扩张之路特海国际：国际中式本土餐饮品牌龙头，国际市场强势扩张之路 源于源于四川四川，服务，服务于于国际市场。国际市场。特海国际脱胎于海底捞国际，自营餐厅品牌，为国际市场服务，提供海底捞火锅。海底捞起源于 1994 年的中国四川简阳，经过数年在中国境内的成长扩张，于 2010 年位列“中国餐饮企业百强”名单第 20 名。2012年，海底捞开始着手布局全球市场年，海底捞开始着手布局全球市场，在新加坡开设了首家海外餐厅。其后海底捞逐步在北美、东亚、欧洲、澳洲等地区落地开业。为了使海底捞的国际业务获得更好

19、的成长，海底捞国际分拆出国际市场业务，于2022年在开曼群岛注册成立特海国际。双特色把持，护航海外扩张之路。双特色把持，护航海外扩张之路。一方面，在海外扩张时沿用国内“连住利益，锁住管理”的运营模式，将员工利益与公司利益相统一，以客户满意度和员工努力程度作为指标对门店进行业绩考核，既能提升员工认同感，又能有效控制运营风险。另一方面，海外扩张时，针对不同的市场，会施行不同的本地化措施。例如，在菜单口味上，适应不同市场的偏好；在顾客服务上，在海底捞标准化服务的基础上尊重当地文化，做出相应调整，同时通过中国传统文化，如变脸、书法等吸引国外消费者；在管理结构上，针对不同市场逐步开拓本土供应链，建设本土

20、运营团队。图图1：特海国际脱胎于海底捞国际特海国际脱胎于海底捞国际，2012 年于新加坡开设首家餐厅年于新加坡开设首家餐厅 资料来源：特海国际招股书、海底捞招股书、开源证券研究所 图图2：特海国际针对不同市场提供本土化产品特海国际针对不同市场提供本土化产品 图图3：万圣节美国海底捞餐厅表演“变脸”吸引顾客万圣节美国海底捞餐厅表演“变脸”吸引顾客 资料来源：特海国际招股书 资料来源：美国海底捞火锅公众号 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/34 国际市场第三大中式餐饮品牌国际市场第三大中式餐饮品牌，中式火锅，中式火锅品牌龙头品牌龙头。截至 202

21、1 年末，特海国际在国际市场中共拥有 94 家餐厅，2021 年全年收入为 3.12 亿美元。国际市场排名第一、二的中式餐饮公司均起源于美国，主营连锁快餐和休闲餐饮，区别于特海国际的火锅赛道。按照 2021 年末收入计算，特海国际为国际市场上营收规模最大的源自中国的中式餐饮品牌，同时也是最大的中式火锅品牌，排名第二的火锅品牌公司 G仅有门店 15 家。图图4：截至截至 2021 年末按收入对国际市场中式餐饮品牌进年末按收入对国际市场中式餐饮品牌进行排名，特海国际排名第三行排名，特海国际排名第三 图图5：截至截至 2021 年末年末按收入对按收入对国际市场源自中国的中式国际市场源自中国的中式餐饮

22、品牌餐饮品牌进行排名进行排名，特海国际排名第一特海国际排名第一 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 国际国际化化扩张有序扩张有序进行，已覆盖全球进行，已覆盖全球 11 个国家个国家。2012 年，海底捞在新加坡开设了首家海外餐厅。在此之后，海底捞的国际市场持续在多个国家进行扩张，截至 2021年末，特海国际已遍布全球 11 个国家，涉及东南亚、东亚、北美、西欧等地区。截至 2022H1，特海国际共有餐厅 103 家，于东南亚/北美/东亚/其他地区分别拥有61/17/17/8 家餐厅。就品牌餐厅地区选址覆盖度而言，特海国际远胜于其它竞争品牌。图图6

23、：截止截止 2022H1，特海国际共有餐厅，特海国际共有餐厅 103 家，新开餐家，新开餐厅厅 9 家家 图图7：截至截至 2022H1 海底捞餐厅海底捞餐厅境境外外选址选址分布分布广泛广泛 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 资料来源：特海国际招股书 40001000312.4200030000200040006000A公司B公司特海集团C公司D公司2021年度收入（百万美元）-左轴店面数-右轴312.4000300400特海集团C公司G公司E公司F公司2021年度收入（百万美元）-左轴店面数-右轴38749410314

24、3620902040608002020212022H1餐厅数量(家)净开店数(家)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/34 特海国际特海国际过半过半数的数的餐厅餐厅分布分布于东南亚地区。于东南亚地区。截至 2019/2020/2021/2021H1/2022H1,特海国际在海外拥有 38/74/94/86/103 家餐厅，在 2019/2020/2021/2021H1/2022H1，餐厅业务取得 2.32/2.09/2.96/1.27/2.40 亿美元的收入。分地区看，东南亚地区餐厅数量总占比由 2019 年的 53%提升

25、至 2022H1 的 59%，其餐厅业务收入总占比也稳企高位。一方面东南亚地区文化与中国相近，华人占比约 70%，东南亚地区消费者更容易接受火锅产品，布局于东南亚地区的餐厅翻台率显著高于其他地区，收入表现较好。另一方面，东南亚地区开店前期投入较低，开业后门店的业绩爬升期较短。在东南亚/东亚/北美洲/其他地区的餐厅平均分别需要 4/8/6/6 个月以实现首次盈亏平衡，布局在东南亚的餐厅实现首次盈亏平衡目标的所需时间最短。图图8：逾五成逾五成特海特海国际国际餐厅分布餐厅分布于东南亚于东南亚 图图9：东南亚东南亚特海国际特海国际餐厅贡献餐厅贡献约约六成六成的的收入收入 数据来源：特海国际招股书、开源

26、证券研究所 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 1.2、分拆上市：给予品牌赋能，聚焦海外市场分拆上市：给予品牌赋能，聚焦海外市场 90%股份分派至海底捞原有股东股份分派至海底捞原有股东，剩余，剩余 10%股股份份用于激励管理层用于激励管理层。2022 年 12月 15 日，海底捞国际董事会宣布向符合资格的海底捞国际股东分派特海国际股份。此次分派全部采用实物分派的方式进行，共计分派 557,400,000 股股份，这一分派量相当于特海国际发行股本的 90%。符合资格的海底捞国际股东每持有 10 股海底捞股份有权分派得一股特海国际股份。剩余 10%股份用于设立股份奖励计划，将员工的个人利益与

27、公司利益相捆绑，对管理层产生更有效的激励作用。分拆上市提升品牌效能，分拆上市提升品牌效能，聚焦聚焦海外市场。海外市场。特海国际分拆上市，一方面，对于自身而言能够优化经营效率，专注海底捞品牌在海外市场的表现，制定针对性战略，加强品牌形象；另一方面，对于股东与潜在投资者而言，分拆后公司业绩与财务状况更为明确，信息不对称减少，实现整体利益及估值最大化。表表1：特海国际采用分拆上市特海国际采用分拆上市优化资源优化资源分配分配，提升经营效率，提升经营效率 序号序号 关键词关键词 解释解释 1 实物分派方式 原海底捞国际股东的权益不会由于分拆而摊薄，继续能在未来的发展与成长中受益。2 信息披露 分拆上市能

28、确保为股东与潜在投资者定期提供信息披露 3 国际地位 分拆能给予特海国际独立上市的地位，从而更好地加强品牌形象并提升国际市场中的声誉 4 资源分配 分拆上市使得特海国际能够专注于海底捞国际市场的发展，制定更针对化的发展策略，优化业绩表现 53%53%59%56%59%26%23%18%20%17%16%18%17%19%17%5%7%6%6%8%0%20%40%60%80%100%20021H12022H1东南亚东亚北美洲其他55%65%56%61%61%21%16%13%13%11%16%12%23%17%20%7%6%8%9%9%0%20%40%60%80%100%2

29、0021H12022H1东南亚东亚北美洲其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/34 序号序号 关键词关键词 解释解释 5 经营效率 分拆上市使得特海国际获得独立的募资平台，能够加强集团企业营运管理、管理层激励机制及经营效率 资料来源：特海国际招股书、开源证券研究所 1.3、公司架构重组，股权集中度较高公司架构重组，股权集中度较高 海底捞海底捞国际国际海外业务转移至特海国际集团。海外业务转移至特海国际集团。在重组前，海底捞国际的全资附属公司Haidilao Singapore是集团全部业务的控股平台。Singapore S

30、uper Hi是原Haidilao Singapore 的被控股公司。为将海外业务进行独立分拆，海底捞国际将其海外业务由Haidilao Singapore 转让至 Singapore Super Hi 进行独立控制。具体步骤依次是：注册成立特海国际、Singapore Super Hi 的股份由 Newpai 转让予特海国际，重组完成后，特海国际集团能够 100%控制 Singapore Super Hi，从而管理原海底捞国际的海外业务。图图10：海底捞国际海外业务海底捞国际海外业务由由 Haidilao Singapore 转让至转让至 Singapore Super Hi 资料来源：特海

31、国际招股书、开源证券研究所 股权结构集中度较高。股权结构集中度较高。特海国际进行分拆上市后，股权结构中就不再涉及通过海底捞集团的间接持股。最终张勇先生、舒萍女士连同 ZY NP LTD、SP NP LTD 及NP United Holding Ltd 成为特海国际的控股股东，股权结构占比为 54.28%，股权结构较为稳定。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/34 图图11：分拆上市后特海国际股权结构分拆上市后特海国际股权结构集中度仍较高集中度仍较高 资料来源：特海国际招股书、开源证券研究所 1.4、设立股份奖励计划，管理层经验丰富设立股份奖励计

32、划，管理层经验丰富 设立股份奖励计划，认可每一份贡献。设立股份奖励计划，认可每一份贡献。2022 年 12 月 12 日，特海国际作为财产授予人设立 ESOP 信托，分别由 ESOP 平台与 ESOP 平台分别持有 7%与 3%的集团股份。即代表特海国际共授予纳入股份奖励计划的成员（包括各成员公司雇员及关联实体参与者）61,933,000 份股份奖励。股份奖励计划与一般股权激励计划将公司利益和雇员利益进行绑定所不同，奖励归属不设具体的业绩表现条件，其目的在于适时地奖励对特海国际发展做出贡献的成员，通过股份奖励吸引这些成员未来继续致力于集团的发展。表表2：特海国际股份奖励计划特海国际股份奖励计划

33、涉及股份占上市后股份的涉及股份占上市后股份的 10%姓名姓名 职位职位 尚未行使股份奖励数目尚未行使股份奖励数目 股份奖励占公司分拆股份奖励占公司分拆 上市后股权百分比上市后股权百分比 董事董事 周兆呈先生 董事会主席、执行董事兼首席执行官 3,096,650 0.50%王金平先生 执行董事兼首席运营官 3,096,650 0.50%刘丽女士 执行董事兼产品总监 3,096,650 0.50%其他关联人士其他关联人士 Li Qingyun 女士 附属公司董事 3,096,650 0.50%JIANG Bingyu 女士 附属公司董事兼首席执行官 3,096,650 0.50%LI Min 先生

34、 附属公司总经理 3,096,650 0.50%高级管理层高级管理层 李璐女士 财务总监 3,096,650 0.50%周绍华先生 副总裁兼大区经理 3,096,650 0.50%其他雇员参与者其他雇员参与者 34,063,150 5.50%关联实体参与者关联实体参与者 3,096,650 0.50%合计合计 61,933,000 10.00%资料来源：特海国际招股书、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/34 高级管理层老练经验与年轻视角兼备。高级管理层老练经验与年轻视角兼备。周兆呈先生，新加坡南洋理工大学哲学博士，曾任南洋理

35、工大学南洋公共管理研究院兼任副教授，学术能力强，同时曾任Singapore Press Holdings Limited 新兴市场副总裁、海底捞国际首席战略官，管理经验丰富。其他董事会及高级管理层年龄均小于 40 岁，拥有年轻化的管理视角，同时在餐饮服务、财务管理等方面具有多年的工作经验。表表3：特海国际集团管理层特海国际集团管理层专业性与年轻视角兼备专业性与年轻视角兼备 高管高管 职务职务 履历履历 周兆呈先生 执行董事兼董事会主席、首席执行官 49 岁，于 2007 年 1 月取得新加坡南洋理工大学哲学博士学位。于 2018 年 4 月加入海底捞国际集团，担任首席战略，分拆上市后，辞去海底

36、捞国际职务，调任非执行董事。周先生于 2022 年 3 月 25 日获委任为本集团首席执行官，并于 2022 年 5 月6 日获委任为执行董事兼董事会主席，主要负责统筹本集团的管理及战略发展。王金平先生 执行董事、首席执行官 39 岁，于 2020 年 6 月获得新加坡国立大学工商管理硕士学位。于 2008 年 1 月加入海底捞国际集团，自 2021 年 5 月起，王先生负责管理和监督本集团在新加坡、马来西亚、澳大利亚和新西兰的业务运营。于 2022 年 3 月 1 日获委任为本集团首席运营官，并于 2022 年 5 月 6 日获委任为执行董事，主要负责监督本集团的运营，参与本集团的管理及战略

37、发展。刘丽女士 执行董事、产品总监 35 岁，于 2008 年 9 月获得美国西海岸大学工商管理学士学位。于 2012 年 10 月加入本集团附属公司 Singapore Dining，于 2022 年 3 月 25 日获委任为本集团产品总监，并于 2022 年 5 月 6 日获委任为执行董事，主要负责统筹产品开发，参与本集团的管理及战略发展。周绍华先生 副总裁兼大区经理 36 岁，于 2010 年 7 月从中国大连工业大学旅游管理专业毕业。周先生具有近 12年餐饮服务领域经验，于 2010 年 10 月加入海底捞国际集团，于 2022 年 3 月 25日获委任为本集团副总裁兼大区经理，负责统

38、筹品牌管理，参与本集团的管理及战略发展。李璐女士 财务总监 34 岁，于 2013 年 2 月获得澳大利亚麦考瑞大学会计硕士学位。曾在红火台网络科技有限公司担任副总经理及财务总监，于 2021 年 11 月重新加入海底捞国际集团，于 2022 年 3 月 25 日获委任为本集团的财务总监。负责统筹财务及投资管理，参与本集团的管理及战略发展。资料来源：特海国际招股书、开源证券研究所 1.5、财务状况：冬去春来，业绩表现恢复中财务状况：冬去春来，业绩表现恢复中 疫情期间疫情期间收入、利润收入、利润承压，承压，持续拓店同时发展持续拓店同时发展外卖业务。外卖业务。2019 年，特海国际主营业务收入为

39、2.33 亿美元，2020 年新冠疫情发生，虽然公司年内净新开 36 家门店，但餐厅业务收入仍下降 10%。疫情期间，消费者外卖需求增加，特海国际开拓收入来源发展外卖业务，使得 2020 年总体收入同比降幅收窄至 5%。疫情管制措施撤销，餐厅业务收入显著回升。疫情管制措施撤销，餐厅业务收入显著回升。在 2020 年和 2021 年，特海集团下的海底捞餐厅均受到多种形式的新冠肺炎限制，包括暂停营业、营业时间受限、客流量管制及社交距离控制等措施，2020/2021 年平均每家餐厅暂停营业 23/78 天。2021 年下半年起，随着疫情管控措施逐步放松，餐厅业务回暖，2022H1 餐厅业务收入同比上

40、升 88.7%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/34 图图12：疫情期间疫情期间特海国际特海国际收入、收入、利润利润承压承压 图图13：疫情管控措施放松，餐厅疫情管控措施放松，餐厅业务收入业务收入回暖回暖 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 疫情期间降本增效疫情期间降本增效，集团经营利润率转正，集团经营利润率转正。2019/2020/2021/2022H1，特海国际集团经营利润率-10.4%/-18.4%/-21.2%/1.5%，净利率-14.1%/-24.2%/-47.6%/-22.5%。2020/2

41、021 年经营利润率与净利率较 2019 年有较大的下滑，主要由于疫情期间针对餐厅业务的管制措施。2022 年，随着疫情限制减少，特海集团经营利润率与净利率得到回升。2022H1，经营利润率回正，很大程度上得益于特海国际近年对于成本费用的控制。海外餐饮市场的人工成本较为高昂，2019 年特海国际员工成本费用率高达 48.12%。特海国际通过精简近三成员工数量，调整部分地区薪酬架构，在新加坡、加拿大、英国等地区实行计件式薪酬，成功在2022H1将员工成本费用率降至36.80%。另外，特海国际也通过精简运营、优化供应链等措施，降低其他运营成本。图图14：特海国际特海国际 2022H1 经营利润率为

42、经营利润率为 1.5%图图15：特海国际集团特海国际集团人工成本费用率人工成本费用率降幅明显降幅明显 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2022 年上半年年上半年公司公司同店翻台率回升至同店翻台率回升至 3.2，叠加新店整体回升至，叠加新店整体回升至 3.0。2020 年，随着新冠疫情来袭，公司总体翻台率降至 2.4，较 2019 年下降 41.46%。2022 年上半年，随着全球多个地区疫情管控措施的放松，消费者就餐热情提升，总体翻台率同比上升了 50%，恢复至 2019 年翻台率水平的 73%。东南亚餐厅翻台率普遍强于其他地区。东南亚餐厅翻台率普遍强于

43、其他地区。2019/2020/2021/2021H1/2022H1 东南亚地区海底捞餐厅翻台率达到 4.5/2.9/2.2/2.1/3.2 次，均高于同期全球海底捞餐厅整体翻台率 4.1/2.4/2.1/2/3 次。-20%0%20%40%60%80%100%-2.000.002.004.0020022H1收入（亿美元）净利润（亿美元）收入yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.002.004.0020022H1餐厅业务收入（亿美元）外卖业务收入（亿美元）餐厅yoy外卖yoy-60.0%-50.0%-40.0%-30.0

44、%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20022H1经营利润率净利率0.0%20.0%40.0%60.0%20022H1原材料及易耗品成本，%员工成本，%租金及折旧摊销，%港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/34 表表4：2022H1 东南亚地区东南亚地区海底捞餐厅海底捞餐厅翻台率恢复翻台率恢复恢复至恢复至 3.2 翻台率（次翻台率（次/天）天）2019 2020 2021 2021H1 2022H1 东南亚 4.5 2.9 2.2 2.1 3.2 东亚 3.4 1.9 1.9 1.9 2.6

45、 北美洲 4.2 1.5 2.1 1.4 2.8 其他 4.3 1.7 1.9 1.9 2.8 整体 4.1 2.4 2.1 2.0 3.0 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 表表5：2022H1 东南亚分部实现餐厅层面经营溢利率东南亚分部实现餐厅层面经营溢利率 9.6%餐厅层面经营溢利率（餐厅层面经营溢利率（%）2019 2020 2021 2021H1 2022H1 东南亚-4.2-3.6-15.7-6.5 9.6 东亚-12.4-31.5-58.3-39.9-13.7 北美洲-20.5-52.7-12.9-30.7-11.22 其他-30.5-56.4-22.3-28.4-7.4

46、 整体-10.4-18.4-21.2-17.4 1.5 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 图图16：特海国际特海国际翻台率回暖下经营利润率显著提升翻台率回暖下经营利润率显著提升 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 负债端短期负债提升，但偿债能力增强。负债端短期负债提升，但偿债能力增强。特海国际 2019/2020/2021 年末的流动负债净额分别为 168.5/324.1/389.9 百万美元。短期负债的提升主要由于前期扩张业务导致的应付关联方款项增加以及应收款项的减少。由于特海集团已于 2022H1 将约4.7 亿美元应付关联方款项贷款资本化，2022H1 集团资产负债率下降，流动

47、比率提升，偿债能力恢复，未来可持续发展性好。放松放松疫情疫情管控管控后后，公司，公司现金流量修复。现金流量修复。2020 年经营活动现金流量较减少 13.7 百万美元，一方面是受到新冠疫情影响，餐厅业务运营受创；另一方面，2020 年特海国际新开 36 家门店，部分餐厅尚处于爬坡期。2022H1 伴随疫情影响减弱以及疫情期间减少扩店的叠加作用，经营活动现金流量增至30.4百万美元，超过2019年水平。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%02020212022H1翻台率（次/天）经营利润率港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

48、声明 13/34 图图17：特海国际集特海国际集团团偿债偿债能力增强能力增强 图图18：特海国际特海国际经营活动经营活动现金流量现金流量恢复迅速恢复迅速（百万美元）（百万美元）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、行业介绍：大品类行业介绍：大品类、散格局、散格局，国际火锅市场大有可为，国际火锅市场大有可为 2.1、随中国文化传播，国际火锅市场成长空间大随中国文化传播，国际火锅市场成长空间大 中式火锅于国际餐饮市场比重仅中式火锅于国际餐饮市场比重仅 1%，渗透提升空间较大。，渗透提升空间较大。2020 年国际餐饮市场收入受疫情影响出现下滑，2021 年随着疫

49、情得到控制恢复至 26,440 亿美元，2022年各国疫情防控进一步放开，预计国际餐饮市场收入将增长至 30,006 亿美元，恢复至疫情前的 89.2%。随着中国文化受欢迎程度上升，国际市场对中式餐饮的接受度不断提高，中式餐饮在国际市场的占比从 2016 年的 9.7%增长至 2021 的 9.9%，预计2026 年中式餐饮占比将提升至 10.8%，五年复合增速将达到 9.4%。火锅是国际市场上最受欢迎的中式餐饮类别之一，2021 年国际中式火锅收入为 289 亿美元，占国际中式餐饮市场的 11.1%，占国际餐饮市场的 1.09%。图图19：国际火锅市场占比稳步增加国际火锅市场占比稳步增加(十

50、亿美元十亿美元)数据来源：特海国际招股书，开源证券研究所 火锅作为中国餐饮文化的符号，国际千亿市场待开拓。火锅作为中国餐饮文化的符号，国际千亿市场待开拓。根据弗若斯特沙利文，美国、日本、英国、新加坡、韩国的中式餐饮市场规模为 481 亿/106 亿/61 亿/76 亿/39 亿美元，火锅市场规模为 120 亿/16 亿/18 亿/11 亿/16 亿美元，火锅店在韩国、英国、美国、澳大利亚的中式餐饮市场受欢迎程度较高。特海国际餐厅主要分布于新加坡、越南、马来西亚、美国、日本，餐厅数为 19/16/15/13/10 家，国际主要火锅市0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%0.00%50

51、.00%100.00%150.00%20022H1资产负债率-左轴流动比率-左轴财务费用率-右轴16.52.84.430.4-146.4-91.8-87.541.4147.7109.8108.5-36.4-20022H1经营活动所得现金净额投资活动所得现金净额融资活动所得现金净额港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/34 场有待开发，市场前景广阔潜力大。图图20：2021 年美国火锅市场规模超百亿美元年美国火锅市场规模超百亿美元 资料来源：公司招股书 表表6：欧美等国火锅占

52、中式餐饮的比重皆在欧美等国火锅占中式餐饮的比重皆在 20%以上以上 中式餐饮市场中式餐饮市场（亿美元）（亿美元）火锅市场火锅市场（亿美元）（亿美元）火锅占中式餐饮的火锅占中式餐饮的 比重，比重，%美国 481 120 25%日本 106 16 15%新加坡 76 11 14%英国 61 18 30%韩国 39 16 41%加拿大 32 9 28%泰国 26 4 15%澳大利亚 25 6 24%马来西亚 24 3 13%印尼 23 2 9%越南 18 2 11%阿联酋 4 0.4 10%数据来源：公司招股书，开源证券研究所 2020 年年海外华人数量总共约海外华人数量总共约 6000 万万,华侨

53、华人主要分布在东南亚及北美地区。华侨华人主要分布在东南亚及北美地区。伴随华商经济实力的增加和专业人才的出海，华侨华人数量由20世纪80年代的2300万增长到近 6000 万，遍布全球各地。2016-2017 年东南亚地区共有华人约 4100 万，占比 71%，其中新加坡 415 万。2016-2017 年北美地区共有华人约 685 万，占比 12%，其中美国 508 万，加拿大 177 万。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/34 表表7：2016-2017 年分布于东南亚的华侨华人约为年分布于东南亚的华侨华人约为 4100 万万 地区地区

54、华侨华人华侨华人数量数量（万）（万）亚洲 4400 东南亚 4100 其他地区 300 北美 685 拉丁美洲 150 非洲 150 欧洲 300 大洋洲 115 总计 5800 2020 年年 约约 6000 数据来源：21 世纪前期世界华侨华人新变化评析庄国土、开源证券研究所 表表8：美国华人数量由美国华人数量由 20 世纪世纪 80 年代初的年代初的 81.2 万人增长至万人增长至 508 万人万人 发达国家发达国家 20 世纪世纪 80 年代初年代初 20052007 年年 20162017 年年 美国 81.2 356.5 508 新加坡 185.6 271 415 欧洲各国 40.

55、8 200 300 加拿大 30 121 177 日本 5.5 60.7 90 澳大利亚 15 70 86.6 韩国 3 50 57 新西兰 1.9 14.7 20 合计合计 363 1143.9 1653.6 数据来源：21 世纪前期世界华侨华人新变化评析庄国土、开源证券研究所 扫除疫情阴霾，中国公民出境游热情高涨。扫除疫情阴霾，中国公民出境游热情高涨。新冠疫情出现前，中国公民出境游人次逐年提升，2019 年全年中国公民出境游人次达到 1.55 亿。2020 年后，受到疫情以及出入境管制等影响，中国公民出境游人次骤减，2021 年出境人次较 2019 年下降83%。随着国内疫情政策的放开，叠

56、加国内首波疫情恢复速度超预期，2023 年春节假期国内出境人次较 2022 年同期增至 117.8%。2023 年 2 月 6 日起，国内出境团队游试点恢复，预计会给国际火锅市场注入更多成长动力。图图21：出境游人数受疫情影响骤减出境游人数受疫情影响骤减 图图22：2023年春节出境游人次同比年春节出境游人次同比2022年增加超年增加超100%数据来源：中国出境旅游发展年度报告、开源证券研究所 数据来源：央视网、开源证券研究所 1.55-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00.511.522011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

57、19 2020 2021中国公民出境旅游人次（亿人次）YoY与与2019年相比年相比130.5 64.2 66.3 287.7 143.4 144.3 0.0100.0200.0300.0400.0出入境人次(万）入境人次（万）出境人次（万）20222023港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/34 国际经济的疫后复苏、海外华人和国内出境游的增加、以及中国食品文化的广国际经济的疫后复苏、海外华人和国内出境游的增加、以及中国食品文化的广泛传播，将共同驱动国际中式火锅市场的发展壮大。泛传播，将共同驱动国际中式火锅市场的发展壮大。过去十年中，公司拥有

58、业务的多个国家均经历了稳定的经济增长，现时拥有业务的所有国家除日本外于 2016 年至2021 年的国内生产总值均录得介乎 3.1%至 7.8%的增长。于 2016 年至 2021 年，公司现时拥有业务的所有国家的人均可支配收入均录得介乎 0.3%至 7.3%的正增长。海外国家有大量的华人移民、学生和旅者，例如新加坡及美国。过去多年，海外国家的华人人口不断增加，已达约 6000 万（包括其后代）。领先的中式餐饮品牌能够通过提供符合当地口味和喜好的中式菜来吸引更多的当地顾客。图图23：多因素驱动国际火锅市场发展多因素驱动国际火锅市场发展 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.2、国际中式餐饮

59、竞争格局分散，公司规模位列第三国际中式餐饮竞争格局分散，公司规模位列第三 国际中式餐饮国际中式餐饮品牌品牌较少，公司布局较少，公司布局较早较早已成规模。已成规模。国际市场的中式餐厅数量已超过 600,000 家，但市场格局分散，多为华人夫妻店。2021 年，拥有超过 10 家餐厅的中式餐厅品牌和在 2 个以上国家经营的中式餐厅数量分别占中式餐饮市场的 13%和不到 5%。2021 年，国际市场中中式餐饮收入最高的品牌（Panda Express）年收入达 40 亿美元，特海国际收入 3.1 亿美元，位列第三，同时也是国际市场上最大的源自中国的中式餐饮品牌。表表9：公司于国际市场中式餐饮品牌排名

60、第三公司于国际市场中式餐饮品牌排名第三 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入(百万美元百万美元)截至截至2021年年12月月 31日门店数日门店数 1 公司 A 1983 年在美国成立，主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。4000 2200 2 公司 B 1993 年在美国成立，主要提供西化中式餐饮的连锁休闲餐饮店。1000 320 3 特海国际 312.4 94 4 公司 C 1972 年在中国台湾成立，主要提供江浙菜的连锁休闲餐饮店。150 120 5 公司 D 2002 年在新加坡成立，主要提供海鲜、中菜和粤菜的连锁休闲餐饮店。130 90 资料来源：公司招股书、开源证券研

61、究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/34 表表10：公司于国际市场源自中国的中式餐饮品牌排名第一公司于国际市场源自中国的中式餐饮品牌排名第一 排名排名 集团集团 背景背景 2021 年收入年收入(百万美元百万美元)截至截至2021年年12月月 31日门店数日门店数 1 特海国际 312.4 94 2 公司 C 1972 年在中国台湾成立，主要提供江浙菜的连锁休闲餐饮店。150 120 3 公司 G 2003 年成立的川味火锅连锁店。19 15 4 公司 E 1999 年成立的蒙古风味火锅连锁店。17 35 5 公司 F 2001 年成立

62、的蒙古风味火锅连锁店。13 25 资料来源：公司招股书、开源证券研究所 2.3、复盘海外：受损较大复盘海外：受损较大、社交属性、社交属性强强的的业态业态疫后增速快于整体疫后增速快于整体 美国美国放松管控放松管控后约一年餐饮业恢复至疫情前，家庭餐厅业绩弹性更大。后约一年餐饮业恢复至疫情前，家庭餐厅业绩弹性更大。2020 年Q2 美国餐饮行业经营触底后开始复苏，2021Q2 起恢复并超过疫情前水平。美国经济分析局数据显示，2020Q2，美国餐饮服务及酒馆增加值较 2019 年下滑 39%，行业经营触底；进入 2020Q3 后行业经营进入复苏通道，2020Q4 经营持续向好，恢复至2019 年同期的

63、 87%。2021 年后，行业经营恢复节奏持续向好，2021Q2 起已经恢复并且超过疫情前水平，2021Q2 不同子赛道和菜系强劲反弹增速更快，其后行业经营数据逐月走高，至2022Q3美国餐饮服务及酒馆增加值已恢复至2019年同期的120%。子赛道增速最高值子赛道增速最高值：高档餐厅家庭餐厅Upscale Casual休闲餐厅快捷休闲快餐厅。图图24：截止截止 2022Q3，美国美国餐饮服务及酒馆餐饮服务及酒馆增加值已恢复增加值已恢复至疫情前至疫情前 120%图图25：分赛道，分赛道，疫情后疫情后美国美国高档餐厅高档餐厅子赛道子赛道同店同店增速增速最最高高（%）数据来源：美国经济分析局、开源证

64、券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 日本酒馆业态受疫情日本酒馆业态受疫情影响最大，但疫后收入增速最快。影响最大，但疫后收入增速最快。日本经济产业省数据显示，受疫情影响，2020Q2 日本餐饮活动指数较 2019 年同期下滑 47.6%，经营触底；2022 年 3 月日本开始全面放开，餐饮行业经营逐步开始复苏，日本餐饮活动指数于95 61 87 87 958 119120-20 40 60 80 100 120 140恢复至2019年同期的%-3004005006002019/012019/042019/072019/1020

65、20/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01快餐厅快捷休闲休闲餐厅家庭餐厅Upscale Casual高档餐厅港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/34 2022Q4 恢复至 2019 年同期的 82.1%。子赛道增速最高值：子赛道增速最高值：酒馆咖啡店餐厅整体快餐店。图图26：截止截止 2022Q4，日本餐饮活动指数未恢复到疫情前，日本餐饮活动指数未恢复到疫情前(同比同比 19 年年%)图图27：日本日本酒馆酒

66、馆子赛道同店增速子赛道同店增速最高最高(%)数据来源：日本经济产业省、开源证券研究所 数据来源：日本经济产业省、开源证券研究所 新加坡新加坡防疫放松约防疫放松约三个季度三个季度后餐饮恢复至疫情前水平，后餐饮恢复至疫情前水平，餐厅餐厅赛道同店增速最高。赛道同店增速最高。2020 年 4 月行业经营触底至 2019 年同期的 47.8%后开始复苏，2021 年 4 月防疫政策收缩行业经营有所回落，2021 年 6 月随着新加坡防疫政策逐步放开行业经营进入复苏通道。2022 年后，行业经营恢复节奏持续向好，3 月新加坡宣布与病毒共存，2022年 5 月新加坡食品和饮料服务指数已经恢复至疫情前水平。子

67、赛道增速最高值：子赛道增速最高值：餐厅食品供应商咖啡、美食广场和其他快餐店。图图28：截止截止 2022 年年 12 月，月，新加坡新加坡食品和饮料服务指数食品和饮料服务指数恢恢复至疫情前复至疫情前 102%图图29：新加坡新加坡餐厅餐厅子赛道同店增速子赛道同店增速最高最高(%)数据来源：新加坡统计局、开源证券研究所 数据来源：新加坡统计局、开源证券研究所 89.952.474.278.365.764.361.678.869.979.877.582.060708090100逐步放开全面放开-150-02002503003502019Q12019

68、Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4整体餐厅酒馆咖啡店快餐店0204060801001---------11坚持“清零”阶段接种者差异化放松管理取消两人限聚令进一步放松防疫措施“与病毒共存”-19-01

69、-------072022-10整体餐厅快餐店食品供应商咖啡、美食广场和其他港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/34 2.4、火锅业态：火锅店火锅业态：火锅店标准化程度高标准化程度高、易复制，赛道优势明显易复制，赛道优势明显 易标准化、经营模式简单、效率高使易标准化、经营模式简单、效率高使得得火锅行业具备连锁扩张基础。火锅行业具备连锁扩张基础。火锅无需烹饪、操作简易，

70、对厨师依赖程度低。底料和调料可统一配置；食材选择广，原材料新鲜度要求不高，供应链可以闭环，这决定了火锅天然适合采用连锁模式，扩张性强。其次，火锅行业具有半自助特性，餐厅只需要提供标准化的食材和锅底，节省了后厨的占地面积及人数，员工成本有天然优势。同时，消费者可以根据自己的口味和爱好来选择菜品，自由度更高。火锅还具有社交属性强的特点，可满足聚餐、商务、约会等多场景需求。根据中国饭店协会的数据，火锅的毛利率、净利率高于正餐、快餐等其他形式餐饮。图图30：火锅每餐位营收高且单店员工数较少火锅每餐位营收高且单店员工数较少 图图31：火锅毛利率和净利率较高火锅毛利率和净利率较高 数据来源：中国饭店协会、

71、开源证券研究所 数据来源：中国饭店协会、开源证券研究所 火锅店成本火锅店成本端端主要为主要为原材料及人力原材料及人力，收入端，收入端外卖占比小于其他业态外卖占比小于其他业态。根据中国饭店协会的数据，火锅店成本占比由高到低依次为原材料、人力、房租及物业。原材料端，正餐/快餐小吃/团餐/西餐休闲、日料的原材料成本占比分别为40.63/41.82/55.75/36.54%，火锅原材料成本处于较低水平，规模化餐饮品牌可通过中央厨房集中采购进一步降低原材料成本。人力成本端，正餐/快餐小吃/团餐/西餐休闲、日料的人力成本占比分别为 24.63/20.72/26.99/19.34%，火锅店人力成本仅为 16

72、.67%，但品牌门店为增加服务质量、延长服务时长而增加服务员人数，或增加薪资减少员工流失率，从而抬高人力成本。从收入来看，正餐/火锅/快餐小吃/团餐/西餐休闲的平均翻台率分别为 2.09/2.25/8.57/3.44/3.45，火锅店的外卖销售额占比为 3.71%，低于正餐的 6.35%和快餐小吃的 21.41%。47445462903678266730405060708000000400005000060000700008000090000每餐位营收(元,左轴)单店员工数(人,右轴)56.4647.4252.931.3251.

73、8613.736.1811.123.8111.5060毛利率(%)净利率(%)港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/34 图图32：国内火锅店成本中原材料占比国内火锅店成本中原材料占比 40%图图33：国内火锅店外卖销售额占比为国内火锅店外卖销售额占比为 3.71%数据来源：中国饭店协会、开源证券研究所 数据来源：中国饭店协会、开源证券研究所 3、公司壁垒：品牌独具认知稀缺性，本土化为扩张关键公司壁垒：品牌独具认知稀缺性，本土化为扩张关键 3.1、稀缺性：品牌华人圈认知度高，国际缺少跨国连锁中餐品牌稀缺性：品牌华人圈认知度

74、高，国际缺少跨国连锁中餐品牌 海底捞海底捞品牌认品牌认可可度和知名度高。度和知名度高。国际中式餐饮市场中，品牌认知度强劲的中式餐饮受欢迎程度和社交平台曝光率更高，从而更容易获得市场份额，而新品牌难以建立广泛的知名度。2018 年，海底捞在经历了 24 年发展后成功上市，在这期间全国范围内一共开设了 466 家门店。自 2018 年上市后到 2021 年上半年，海底捞增加了约 1,100 家门店，品牌知名度及影响力大幅提升。庞大的会员及客流助升国际知名度。庞大的会员及客流助升国际知名度。在 2022 年 全球餐饮品牌价值 25 强 中，Brand Finance（全球领先品牌估值咨询公司之一）将

75、海底捞列为第 10 名，海底捞是首个也是唯一一个上榜的中餐厅。截至 2019 年 12 月 31 日，海底捞集团的会员积分计划约有 80 万名会员，而截至 2022 年 6 月 30 日已增加至约 230 万名。表表11：海底捞位列海底捞位列国内国内火锅企业领跑者第一火锅企业领跑者第一 火锅企业领跑者（火锅企业领跑者（10 家）家）企业名称 代表品牌 领跑指数 四川海底捞餐饮股份有限公司 海底捞火锅 98.6 呷哺呷哺餐饮管理有限公司 呷哺呷哺 98.4 重庆德庄饮食连锁有限公司 德庄火锅 97.9 重庆朝天门餐饮控股集团有限公司 朝天门火锅 97.8 四川小龙坎控股集团有限公司 小龙坎火锅

76、96.6 江苏七欣天餐饮管理连锁有限公司 七欣天品蟹轩 96.3 巴奴毛肚火锅有限公司 巴奴毛肚火锅 96 上海左庭右院企业管理有限公司 左庭右院鲜牛肉火锅 95.8 捞王（上海）餐饮管理有限公司 捞王锅物料理 95.2 四川至膳品牌管理有限公司 谭鸭血老火锅 95 数据来源：中国饭店协会、开源证券研究所 0.915.3112.643.5216.6711.8540.50财务费用管理费用销售费用能源成本人力房租及物业原材料火锅店成本构成(%)5.253.7111.3268.57020406080电商外卖酒水饮料食品加工火锅店收入构成（%）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖

77、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/34 表表12：2016-2020 年海底捞净增年海底捞净增 1152 家门店家门店，品牌获取高认知度，品牌获取高认知度 部分餐饮企业各年度净新增门店数部分餐饮企业各年度净新增门店数 2016 2017 2018 2019 2020 海底捞 30 97 193 302 530 呷哺呷哺 85 101 148 136 179 九毛九 34 66 95 45 海伦司 90 99 太兴 16 17 20 8 味千 -23 54 62 33-77 唐宫-7 7 3 0-5 同庆楼 5 2 大家乐 4-7 5 2 8 广州酒家 1 1 6 大快活 6

78、8 12 4 13 合兴集团_ 15 46 43 38-17 唐宫中国-7 7 3 0-1 国际天食-12-6-22-13-27 数据来源：中国饭店协会、开源证券研究所 表表13：海底捞为海底捞为Brand Finance 2022年全球餐饮品牌价值年全球餐饮品牌价值25强强中唯一上榜的中国餐中唯一上榜的中国餐饮品牌饮品牌 排名排名 品牌品牌 归属地归属地 品牌价值品牌价值（亿美元）（亿美元）1 星巴克(Starbucks)美国 456.99 2 麦当劳(McDonalds)美国 397.21 3 肯德基(KFC)美国 176.23 4 达美乐披萨(Dominos Pizza)美国 72.57

79、 5 赛百味(Subway)美国 70.54 6 塔可贝尔(Taco bell)美国 63.31 7 必胜客(Pizza Hut)美国 58.96 8 唐恩(Dunkin)美国 47.87 9 温迪(Wendys)美国 47.6 10 海底捞海底捞(Haidilao)中国中国 46.56 数据来源：Brand Finance、开源证券研究所 国际市场缺少跨国连锁中餐品牌。国际市场缺少跨国连锁中餐品牌。特海国际自营餐厅覆盖新加坡、马来西亚、美国、越南等 11 个国家，是国际市场中分布范围最广的中式餐饮品牌，排名第二的公司 A 仅覆盖 4 个国家。国际范围内管理全面供应链的能力是壁垒。国际范围内管

80、理全面供应链的能力是壁垒。经验较少的新进入者缺乏可靠供应链，从而导致采购成本高昂，或影响消费者用餐体验。特海国际自 2012 年于新加坡设立第一家海外门店，耕耘海外市场已超过十年时间，并于 2017 年 1 月再新加坡设立中央厨房，负责集中采购以及制造和加工食材。截止 2022 年 6 月 30 日，特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国、日本 5 个国家单国家拥有 10 家以上的餐厅。公司于多个国家的标准化、规模化运营有望进一步降低原材料成本。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/34 表表14：特海国际为国际市场中分布范围最广的中式餐饮品

81、牌特海国际为国际市场中分布范围最广的中式餐饮品牌 排名排名 集团集团 背景背景 截至截至2021年年12月月 31 日门店数日门店数 自营餐厅覆盖自营餐厅覆盖的国家数目的国家数目 1 特海国际/94 11 2 公司 A 1983 年在美国成立，主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。2000 4 3 公司 E 1999 年成立的蒙古风味火锅连锁店。25 2 3 公司 B 1993 年在美国成立，主要提供西化中式餐饮的连锁休闲餐饮店。320 2 3 公司 F 2001 年成立的蒙古风味火锅连锁店。25 2 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 3.2、本土化：借鉴美国前两大中餐品牌，本土化为扩张关键本

82、土化：借鉴美国前两大中餐品牌，本土化为扩张关键 以以 Panda Express（熊猫快餐熊猫快餐）和和 P.F.Changs(华馆华馆)为鉴为鉴，本土化能力为扩张本土化能力为扩张关键。关键。熊猫快餐：熊猫快餐：产品端，熊猫快餐迎合美国人更喜欢“酸甜中略带一点辣”的特点，研发推出核桃虾、芝麻鸡、橙汁鸡、北京牛肉等独特的“中餐”。比如门店广受欢迎的产品“左宗棠鸡”，食材是美国人爱吃的西兰花和鸡肉，口感酸甜，迎合美国消费者口味的同时亦可让其感受他国餐饮文化。门店端，熊猫快餐以熊猫主题为特点，选用黄色、鲜红作为主色调，以具有中国建筑特点的“尖顶小屋”为门面，室内播放西方流行音乐，将中西文化进行融合。

83、此外，熊猫快餐发明“叉筷”两用餐具，方便客户切换使用。2021 年熊猫快餐的营业收入为 40 亿美元，共拥有约 2200 家门店。华华馆：馆：菜品开发上，华馆尝试将中餐与其他菜式融合，满足了多元受众的需求。比如，在连锁店供应包括生菜墨西哥卷、招牌炸鸡和南瓜饺子在内的招牌菜。这些招牌菜吸收了中国、日本的餐饮文化，同时兼具美国地区的特色。2021 年华馆的营业收入为40亿美元，共拥有约2200家门店。2021年华馆的营业收入为约10亿美元，共拥有约 320 家门店。图图34：熊猫快餐菜式“左宗棠鸡”熊猫快餐菜式“左宗棠鸡”图图35：华馆打造美式中餐华馆打造美式中餐 资料来源：熊猫快餐官网 资料来源

84、：界面新闻 中餐中火锅品类更易实现本土化。中餐中火锅品类更易实现本土化。与其他菜系相比，中餐一般运用更多种类的食材，口味也会更加地多元化，这使中国菜在本地化方面有更大灵活性。在中餐的门类中，火锅偏自助的餐饮形式以及食材选择的广泛性使得其更易于满足当地的口港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 23/34 味和喜好。特海国际的本土化体现在食品及菜单、顾客服务、管理结构三方面。特海国际的本土化体现在食品及菜单、顾客服务、管理结构三方面。菜品端，特海国际不断开发及推出迎合当地口味和喜好的新菜式（包括食材、底料和蘸料），并将当地食材加入菜单。服务端，鼓励员工适

85、应当地的习俗及文化，针对不同地区提供贴心和个性化服务。例如，为庆祝圣诞节、万圣节等节日，特海国际餐厅会在店内筹办主题活动、应节日特色而改变餐厅的装饰。管理端，特海国际大区经理负责扩展当地市场的本土化供应链及建立本土团队，并与总部共同制定适应当地的业务战略。海外消费者群体早期以华人为主，现本土消费者占比逐渐提高，新加坡新加坡 60-70%的进店客户来自的进店客户来自本地和非华本地和非华人人消费者。消费者。图图36：美国门店万圣节及印尼门店春节庆祝影像美国门店万圣节及印尼门店春节庆祝影像 图图37：芝加哥门店学生享受芝加哥门店学生享受 8 折优惠折优惠 资料来源：特海国际招股书 资料来源：美国海底

86、捞火锅公众号 收购两家米其林收购两家米其林休闲休闲中餐厅，中餐厅，横向本地化整合利于集团新业务发展横向本地化整合利于集团新业务发展。2020 年 9月，海底捞收购 Hao Noodle，并于 2022 年 4 月以 3.0 百万美元的代价将 Hao Noodle 80%的股权转让给特海国际。Hao Noodle 的用餐环境宁静舒适，并辅以自制面食及正宗的中国传统菜谱。餐厅创始人朱蓉女士曾创办并管理知名餐厅渝乡人家，亦成立汉舍中国菜连锁店，在北京、上海、杭州拥有多家餐厅。横向收购优质资产为集团战略扩张计划的一部分，有利于巩固特海国际的市场地位，提高竞争力。图图38：Hao Noodle 米其林川

87、菜餐厅切尔西店米其林川菜餐厅切尔西店 Yelp 评分评分 4.5 资料来源：Yelp 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/34 3.3、规模效益：深耕海外市场逾十年，爬坡期后餐厅层面逐步盈利规模效益：深耕海外市场逾十年，爬坡期后餐厅层面逐步盈利 规模效益带来供应链协同优势，疫情过后盈利能力提升。规模效益带来供应链协同优势，疫情过后盈利能力提升。特海国际已在新加坡、越南、马来西亚、美国和日本 5 个国家均拥有 10 家以上的餐厅，通过构建本地供应链并在新加坡设立中央厨房，形成一定规模效应。2022 年上半年营收前十的餐厅中有一半来自门店数最多的

88、新加坡。疫情放开后各地区经营溢利率大幅好转，门店数占比约 60%的东南亚分部于 2022H1 实现餐厅层面经营溢利率 9.6%，盈利能力显著优于其他分部。截至最后实际可行日期，仅有 4 家餐厅未达首次盈亏平衡。表表15：2022 上半年公司营收前十的餐厅上半年公司营收前十的餐厅中中 6 家来自家来自 2019 年后新开门店年后新开门店 年度年度/期间收入前十的餐厅期间收入前十的餐厅 2019 2020 2021 2022H1 位置 新加坡（8）新加坡（6）新加坡（8）新加坡（5）日本（1）美国（1）美国（2）泰国（1）英国（1）日本（1）越南（1）越南（1）美国（2）泰国（1）英国（1）开业年

89、份 2018 年前（6）2018 年前（5）2018 年前（5）2018 年前（2）2018 年（3）2018 年（2）2018 年（4）2018 年（2）2019 年（1）2019 年（3）2019 年（1）2019 年（4）2020 年（1）2021 年（1）每家餐厅平均每日收入(千美元)347.8 229.2 172.6 138.0 翻台率(次/天)4.5 3.2 2.8 3.8 每位顾客平均消费(美元)30.9 31.6 40.6 32.6 30.6 20.3 19.3 25.0 总收入总额（千美元）107,754 72,315 70,099 44,990 营业天数（测算）352 35

90、6 363 180 平均首次盈亏平衡期（月）4 2 3 4 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 3.4、共利益：沿袭海底捞之道，“师徒制”共利益：沿袭海底捞之道，“师徒制”+“激励”绑定员工“激励”绑定员工 公司将公司将 10%股份用于股份奖励计划。股份用于股份奖励计划。2022 年 12 月 12 日，根据股份奖励计划，(1)符合资格的雇员参与者获授予特海国际总股本 9.5%的股份奖励，其中 3%授予集团的关联人士（周兆呈、王金平等），6.5%授予非集团关联人士的其他雇员参与者（包括但不限于大区经理、餐厅经理、各职能部门管理人员及集团经理）；(2)关联实体参与者获授予占总股本 0.5%的股

91、份奖励。同时，为了激励和奖励优秀基层员工，门店经理可以每月将餐厅净利润的一部分分配给餐厅管理人员，奖励限额最多占餐厅净利润的低个位数百分比。沿袭海底捞管理模式，师徒制培养门店经理。沿袭海底捞管理模式，师徒制培养门店经理。餐厅设立师徒制计划，每位新员工在加入时均获配一位师傅。在师徒制计划下，师傅为新加入徒弟提供一周入职培训，并在其职业生涯过程中定期提供指导及支持。餐厅员工由门店经理评审及提拔，根据其表现，表现出众的员工可在四年的时间里晋升为门店经理。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/34 图图39：师徒制助力海底捞门店快速扩张师徒制助力海底捞

92、门店快速扩张 资料来源：海底捞招股书、开源证券研究所 4、开店空间：开店空间：海外市场高天花板，中期开店空间约海外市场高天花板，中期开店空间约 405 家家 因华人华侨主要分布于东南亚，东南亚地区对中餐的接受程度更高，海外空间区分为东南亚国家和非东南亚国家分别测算。东南亚国家：东南亚国家：按按 15%覆盖率测算，东南亚国家中期开店空间为覆盖率测算，东南亚国家中期开店空间为 168 家。家。根据窄门餐眼数据，海底捞在国内商场的门店数量为 1133 家，商场覆盖率约为 19%，越南/印尼/马来西亚/新加坡/泰国的购物商场（定义为 shopping malls）个数分别为102/368/249/13

93、9/243 家，按照 15%的覆盖率假设，海底捞对应开店空间为 168 家。非东南亚国家：非东南亚国家：按按 5%市占率测算，非东南亚国家中期开店空间为市占率测算，非东南亚国家中期开店空间为 237 家。家。2021年英国/阿联酋/韩国/日本/澳大利亚/加拿大/美国的火锅市场规模分别为18/0.4/16/16/6/9/120亿美元，考虑到海底捞 2021 年在中国火锅市场的市占率为6.8%，假设中期海底捞在各非东南亚国家的市占率达到 5%，根据 2021 年海底捞已有门店的单店日均收入，海底捞对应开店空间为 237 家。表表16：经测算东南亚国家中期开店空间在经测算东南亚国家中期开店空间在 1

94、68 家家 国家国家 购物购物商商场场个数个数 假设覆盖率假设覆盖率 对应门店数对应门店数 越南 102 15%15 印尼 386 15%58 马来西亚 249 15%37 新加坡 139 15%21 泰国 243 15%36 合计 1119 15%168 数据来源：Tripadvisor、开源证券研究所 表表17：经测算非东南亚国家中期开店空间在经测算非东南亚国家中期开店空间在 237 家家 国家国家 2021 年火锅市场规模年火锅市场规模（亿美元）（亿美元）市占率市占率 2021 年年海底捞海底捞 单店日均收入单店日均收入（千美元）（千美元）规模对应规模对应 门店数门店数 英国 18 5%

95、13.7 18 阿联酋 0.4 5%/1 韩国 16 5%6.8 33 日本 16 5%5.3 42 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 26/34 国家国家 2021 年火锅市场规模年火锅市场规模（亿美元）（亿美元）市占率市占率 2021 年年海底捞海底捞 单店日均收入单店日均收入（千美元）（千美元）规模对应规模对应 门店数门店数 澳大利亚 6 5%13.8 6 加拿大 9 5%7.9 16 美国 120 5%13.7 122 合计合计 185.4 5%/237 数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 图图40：2021 年海底捞在中国火锅市场

96、的市占率为年海底捞在中国火锅市场的市占率为 6.8%数据来源：红餐网公众号、Wind、开源证券研究所 5、盈利预测盈利预测 5.1、开店节奏稳中有进，开店节奏稳中有进，预计预计 2022/23/24 新开餐厅数新开餐厅数 20/30/40 家家 全球取消防疫管制叠加留学生、出境游全球取消防疫管制叠加留学生、出境游、企业业务拓展、企业业务拓展回归，回归，2023 年公司年公司新开新开店有望恢复至店有望恢复至 2020 年年水平。水平。新加坡于 2022 年 3 月全面放开新冠管制，2022H1 东南亚地区翻台率同比提升 52.4%，回升至 3.2，餐厅层面经营利润率同比提高 16.1pct,升至

97、 9.6%，经营恢复速度较快。2022 上半年已新开门店 9 家，预计下半年将新开 11家门店。2023 年 2 月 6 日起，国内出境团队游试点恢复，同时国内疫情放开后留学生将恢复常态化线下教学，华人回流下欧美及东亚等国的经营数据有望逐步恢复。预计 2022-2024 年特海国际有望新开餐厅数 20/30/40 家，其中东南亚新开 13/17/25家，东亚新开 0/2/2 家，北美洲新开 3/5/6 家，其他国家新开 4/6/7 家。因翻台较高且恢复较快的东南亚国家收入占比近 60%，2022-2024 年整体翻台率预计恢复至 2019年的 78/89/97%，其中东南亚恢复至 2019 年

98、的 74/85/92%，东亚恢复至 2019 年的78/85/95%，北美洲恢复至 2019 年的 70/83/92%，东亚恢复至 2019 年的 69/80/88%。表表18：预计公司新增餐厅将集中在东南亚，预计公司新增餐厅将集中在东南亚，2023年翻台率有望恢复至年翻台率有望恢复至2019年的年的99%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 门店数量门店数量（家）（家）38 74 94 114 144 184 东南亚（家）20 39 55 68 85 110 东亚（家）10 17 17 17 19 21 1.6%2.0%3.0%4.3%5.0%6.8%0.0

99、%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%004000500060002001920202021火锅市场规模(亿元)海底捞收入(亿元)海底捞中国市占率（右轴）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/34 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 北美洲（家）6 13 16 19 24 30 其他（家）2 5 6 10 16 23 新开门店数量新开门店数量（家）（家）36 20 20 30 40 东南亚（家）19 16 13 17 25 东亚（家）7

100、0 0 2 2 北美洲（家）7 3 3 5 6 其他（家）3 1 4 6 7 翻台率翻台率 4.1 2.4 2.1 3.2 3.7 4.0 恢复至 2019 的%59%51%78%89%97%东南亚 4.5 2.9 2.2 3.3 3.8 4.1 恢复至 2019 的%64%49%74%85%92%东亚 3.4 1.9 1.9 2.7 2.9 3.2 恢复至 2019 的%56%56%78%85%95%北美洲 4.2 1.5 2.1 3.0 3.5 3.9 恢复至 2019 的%36%50%70%83%92%其他 4.3 1.7 1.9 3.0 3.4 3.8 恢复至 2019 的%40%44

101、%69%80%88%数据来源：特海国际招股书、开源证券研究所 5.2、预计预计 2023 年实现集团层面中单位数净利润率年实现集团层面中单位数净利润率 收入假设：收入假设：开店预期叠加餐厅经营数据的恢复，预计 2022-2024 年，公司餐厅业务收入增速为 84.3/44.9/37.6%；外卖占比随堂食放开而减少，收入增速为-24.6/36.1/18.8%；整体收入增速为 78.7/44.5/37.1%。毛利率毛利率假设：假设：随着公司餐厅规模效应加强、海外各国供应链的不断完善，集中采购、中央厨房的带来的议价能力增强，原材料成本端有进一步下降的空间，预计2022-2024 年公司原材料及易耗品

102、费率为 35.3/34/33.5%，对应毛利率为 64.7/66/66.5%。员工成本员工成本假设：假设：2022H1 公司通过减少每家餐厅约 30%的员工人数，以及应用计件薪酬的薪资制度，公司员工成本占比由 2021 年的 45.9%减少至 36.8%。预计未来伴随收入端的增厚，以及更多地启用更为经济的本地店长，2022-2024 年公司员工成本占比为 36.6/32.0/31.5%。净利润率净利润率：收入端餐厅业务疫情后快速复苏，成本端于疫情期间修炼内功、降本增效，预计 2022-2024 年公司净利润率为-7.0/5.1/7.4%。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文

103、后面的信息披露和法律声明 28/34 表表19：伴随新开餐厅业绩爬坡，伴随新开餐厅业绩爬坡，2024 年公司净利润率有望达到年公司净利润率有望达到 7.4%（单位：千美（单位：千美元）元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 233,119 221,411 312,373 558,159 806,607 1,106,050 YOY -5.0%41.1%78.7%44.5%37.1%餐厅业务 232,542 209,275 296,059 545,592 790,708 1,087,871 占比，%99.8%94.5%94.8%97.7%98.0%98.4%

104、YOY -10.0%41.5%84.3%44.9%37.6%外卖业务 158 10,225 11,783 8,888 12,099 14,379 占比，%0.1%4.6%3.8%1.6%1.5%1.3%YOY 6371.5%15.2%-24.6%36.1%18.8%原材料及易耗品成本 81,287 79,043 113,760 196,910 274,246 370,527 占比，%34.9%35.7%36.4%35.3%34.0%33.5%员工成本 112,174 100,430 143,343 204,458 258,114 348,406 占比，%48.1%45.4%45.9%36.6%

105、32.0%31.5%租金及相关开支 2,269 1,071 6,556 11,857 9,679 11,060 占比，%1.0%0.5%2.1%2.1%1.2%1.0%水电开支 7,018 7,829 11,017 19,477 24,198 33,181 占比，%3.0%3.5%3.5%3.5%3.0%3.0%折旧及摊销 32,338 50,809 69,916 70,664 120,424 135,594 占比，%13.9%22.9%22.4%12.7%14.9%12.3%净利润-33,363-56,021-148,655-38,856 41,384 81,830 净利润率净利润率-14.

106、3%-25.3%-47.6%-7.0%5.1%7.4%数据来源：特海国际招股说明书、开源证券研究所 6、可比估值：扩张期餐饮龙头享受估值可比估值：扩张期餐饮龙头享受估值溢价，对比海底捞仍溢价，对比海底捞仍有有较大空间较大空间 6.1、他山之石：星巴克海外扩张期他山之石：星巴克海外扩张期 PE 估值超估值超 50 倍倍 星巴克星巴克作为作为全球全球化扩张的代表品牌化扩张的代表品牌，成立后成立后主要主要经历了经历了五个发展阶段：五个发展阶段：初创期(1971-1992 年)、本土成长期(1993-1997 年)、海外扩张期(1997-2007 年)、战略调整期(2008-2019 年)和数字化转型

107、期(2020 至今)。星巴克采取独资自营(股权比例 100%)、合资公司(股权比例 50%)、许可协议(股权比例 5%)、授权经营(股权比例 0%)四种模式进行海外扩张。1997-2007 财年，星巴克门店数量快速上升，从 1,412 家增加至15,011 家，CAGR 为 26.7%，海外门店由 48 家增长至 4,327 家；营业收入从 975 百万美元增长至 9,411 百万美元，CAGR 为 25.4%；净利润从 55 百万美元增长至 673百万美元，CGAR 为 28.5%，利润增速快于收入增速，规模效应提升。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法

108、律声明 29/34 图图41：1997 年星巴克开启年星巴克开启海外扩海外扩张后门店张后门店数量快速增长数量快速增长 图图42：疫情后星巴克营业收入增速重疫情后星巴克营业收入增速重回增长回增长 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 海外扩张初期星巴克估值水平快速提升。海外扩张初期星巴克估值水平快速提升。1997 年至 2001 年，星巴克大举开拓海外市场，海外门店占比由 3%大幅提升至 20%，开店空间由美国本土拓展至全球，估值快速提升，PE 由 46X 升至 141X。图图43：海外扩张海外扩张初初期星巴克期星巴克 PE（TTM）估值在）

109、估值在 50-100X 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 6.2、他山之石：他山之石：扩张期扩张期海底捞海底捞 PS 估值在估值在 6.2 倍倍左右左右 海底捞加速扩张期海底捞加速扩张期 PS 估值在估值在 6-11 倍。倍。1994 年第一家海底捞在四川简阳成立，主要经历了五个发展阶段，初创期(1994-1998 年)：四川火锅口味同质化，创始人张勇另辟蹊径，以优质服务赢得好口碑。探索期(1999-2004 年)：公司探索省外市场，在西安、北京、上海、天津等开设直营店，利用师徒制、轮岗制储备人才。精细运营期(2005-2016 年)：建设蜀海供应链，自产火锅底料，同时将门店扩张至

110、新加坡、美国、韩国、日本等地。加速扩张期(2017-2021 年 6 月)：深耕供应链后加速开店，在一、二线城市加密同时下沉至三线及以下，2018 年上市后持续扩张。调整期(2021年 6 月至今)：疫情反复叠加扩张过快，门店进入收缩调整期。-10.00.010.020.030.040.050.060.070.080.00500000002500030000350004000062200420062008200022门店数(家,左轴）yoy(%,右轴)-20.00.020.040.06

111、0.080.0100.005000000025000300003500050720092001720192021主营业务收入(百万美元,左轴)yoy(%,右轴)050100150200PX_LASTPE_RATIO本土成长期海外扩张期数字化转型期战略调整期港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/34 图图44：海底捞历史海底捞历史 PS(TTM)估值估值均值均值在在 6.2X，扩张期估值持续提升，扩张期估值持续提升 数据来源：Wind、开

112、源证券研究所 图图45：2022 年以前海底捞营业收入保持较快增长年以前海底捞营业收入保持较快增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 6.3、可比公司估值可比公司估值 公司品牌具有稀缺性和文化传播性，且海外中餐及火锅市场竞争格局分散，公司海外开店空间广阔。公司目前已于 5 个国家单国家开设 10 家以上餐厅，规模效应初显，伴随收入逐步恢复至疫情前公司净利有望逐步抬升。鉴于公司为中国品牌于海外市场开店，引用海外公司及港股上市的国内餐饮公司为可比公司，2023-2024 年海外可比公司的对应 PE 为 30.3/25.2X，国内可比公司的对应 PE 为 37.1/21.5X。投资建议：首次覆盖，

113、给予“投资建议：首次覆盖，给予“买入买入”评级。”评级。我们预计公司 2022-2024 年实现归母净利润分别为-39/41/82 百万美元，对应 EPS 为-0.06/0.07/0.13 美元，当前股价对应PE 为-35.6/33.4/16.9，对应 PS 为 2.5/1.7/1.2，低于行业平均估值水平。考虑到公司开店扩张有望加速，降本增效下业绩弹性可期，给予“买入”评级。0204060801001202018/9/262019/9/262020/9/262021/9/262022/9/26收盘价11.198X8.706X6.214X3.722X1.230X加速扩张期加速扩张期调整期调整期

114、5878741316835.536.259.556.67.843.9-16.6-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.070.005003003504004502000212022H1营业收入（亿元）同比增速（%）港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 31/34 表表20：特海国际特海国际 2023-2024 年年 PS 及及 PE 指标均处于行业较低水平指标均处于行业较低水平 代码代码 公司名称公司名称 2 月月 28

115、日日 PS PE 评级评级 收盘价收盘价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E MCD.N 麦当劳 264.78 8.4 8.0 7.5 31.8 25.1 22.7 未评级 SBUX.O 星巴克 102.44 3.7 3.3 2.9 34.6 30.2 25.3 未评级 CMG.N 墨式烧烤 1,494.75 4.8 4.2 3.7 45.6 35.7 27.7 未评级 平均平均 5.6 5.2 4.7 37.3 30.3 25.2 6862.HK 海底捞 21.70 2.9 2.4 2.1 113.4 34.4 24.8 未评级 9987.HK 百胜中国

116、461.20 2.5 2.1 1.9 52.3 31.4 25.2 未评级 0520.HK 呷哺呷哺 8.36 1.5 1.1 0.8-28.3 24.1 13.0 未评级 2150.HK 奈雪的茶 7.26 2.3 1.5 1.2-39.5 59.1 21.9 未评级 9922.HK 九毛九 18.92 5.5 3.2 2.4 134.9 36.4 23.8 未评级 9869.HK 海伦司 13.76 6.4 3.7 2.5-304.8 37.1 20.2 未评级 平均平均 3.5 2.3 1.8-12.0 37.1 21.5 9658.HK 特海国际特海国际 17.50 2.5 1.7 1

117、.2-35.6 33.4 16.9 买入买入 数据来源：Wind、Bloomberg、开源证券研究所（未评级公司盈利预测来自 Wind 一致预期，特海国际盈利预测来自开源证券研究所，表中美股和港股收盘价单位分别为美元和港元，2023 年 2 月 28 日汇率：1 美元=7.8466 港币）7、风险提示风险提示 海外疫情持续反复、海外宏观经济波动、行业竞争加剧、门店拓展不及预期等。港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/34 附：财务预测摘要附：财务预测摘要 资产负债表资产负债表(百万百万美美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2

118、024E 利润表利润表(百万百万美美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 129 207 235 349 533 营业收入营业收入 221 312 558 807 1,106 现金 52 90 50 96 197 原材料及易耗品成本 (79)(114)(197)(274)(371)应收账款 20 30 54 78 107 员工成本 (100)(143)(204)(258)(348)存货 12 17 29 40 54 租金及相关开支 (1)(7)(12)(10)(11)其他流动资产 45 70 102 135 174 其他收入/费用 (29)(36)

119、(67)(86)(126)非流动资产非流动资产 473 420 416 454 492 营业利润营业利润 12 13 78 179 250 固定资产及在建工程 211 195 211 220 247 净财务收入/费用 (14)(19)(7)(9)(9)无形资产及其他长期资产 262 225 204 234 245 其他利润 (49)(143)(106)(120)(136)资产总计资产总计 602 627 651 803 1,025 除税前利润 (52)(150)(35)50 105 流动负债流动负债 453 597 225 268 354 所得税 (2)(1)(4)(8)(23)短期借款 7

120、3 3 3 3 少数股东损益 -应付账款 22 27 46 64 86 归母净利润归母净利润 (54)(151)(39)41 82 其他流动负债 424 567 176 201 264 EBITDA 14 (61)43 179 250 非流动负债非流动负债 216 217 231 300 354 扣除汇兑差额后的归扣除汇兑差额后的归母净利母净利 (56)(149)(39)41 82 长期借款 207 207 221 290 343 EPS(美元)(0.10)(0.27)(0.06)0.07 0.13 其他非流动负债 9 10 10 10 10 负债合计负债合计 669 814 457 568

121、707 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 34 51 -成长能力成长能力 储备 (101)(238)194 236 318 营业收入(%)(5.0)41.1 78.7 44.5 37.1 归母所有者权益 (67)(187)194 236 318 营业利润(%)74.5 10.9 514.3 128.6 39.6 少数股东权益 -归属于母公司净利润(%)62.8 180.4(74.2)(206.5)97.7 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 602 627 651 803 1,025 获利能力获利能力 毛利率(%)64.3 63.6

122、64.7 66.0 66.5 净利率(%)(24.3)(48.3)(7.0)5.1 7.4 ROE(%)0.1 118.6(1079.9)19.2 29.6 ROIC(%)(18.2)(32.7)(9.0)10.4 17.7 现金流量表现金流量表(百万美百万美元元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3 4 507 165 221 资产负债率(%)111.1 129.9 70.1 70.6 69.0 税前利润 (52)(150)(39)41 82 净负债比率(%)(2869.1)(788.3)(331.6)104.3 95

123、.6 折旧和摊销 32 51 71 120 136 流动比率 0.3 0.3 1.0 1.3 1.5 营运资本变动 (4)(8)3 3 4 速动比率 0.3 0.3 0.9 1.2 1.4 其他 26 111 471 0 -营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 (92)(87)(52)(90)(120)总资产周转率 0.9 0.5 0.9 1.1 1.2 资本开支 (82)(110)(54)(90)(120)应收账款周转率 14.5 12.5 13.2 12.2 11.9 其他 (9)22 1 -应付账款周转率 3.8 4.7 5.4 5.0 4.9 融资活动现金流融资活动现金流 1

124、10 109 (494)(29)-存货周转率 8.1 7.9 8.6 7.9 7.8 股权融资 (3)7 (51)-每股指标（港元）每股指标（港元）银行借款 4 (3)29 (29)-每股收益(最新摊薄)-0.1-0.2-0.1 0.1 0.1 其他 108 105 (471)-每股经营现金流(最新摊薄)0.0 0.0 0.8 0.3 0.4 汇率变动对现金的影响汇率变动对现金的影响 (33)(8)-每股净资产(最新摊薄)-0.1-0.3 0.3 0.4 0.5 现金净增加额现金净增加额 (12)18 (40)46 101 估值比率估值比率 期末现金总额期末现金总额 52 90 50 96 1

125、97 P/E-22.2-8.4-35.6 33.4 16.9 P/S 5.6 4.0 2.5 1.7 1.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 港股公司首次覆盖报告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/34 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R4（中高风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者。若您并非境内专业投资者及风险承受能力为C4、C5的普通投资者，请取消阅

126、读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（

127、Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的

128、）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。港股公司首次覆盖报

129、告港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/34 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或

130、购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述

131、的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的

132、服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：