1、中信证券研究部中信证券研究部军工行业分析师军工行业分析师 陈卓陈卓执业证书编号：执业证书编号：S042023年年2月月28日日射频产业链投资机会分析射频产业链投资机会分析2 2核心观点百年未有之大变局下百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入特别是进入“十四五十四五”期间期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向投资主线也转向“基本面驱基本面驱动动”为主导为主导。各细分领域的长期成长性正出现差异各细分领域的长期成长性正出现差异，长赛道和高景气

2、的产业链仍是我们长赛道和高景气的产业链仍是我们长期推荐的投资方向长期推荐的投资方向。随着我国信息化建设深入随着我国信息化建设深入，通信通信、雷达雷达、电子对抗等无线电装备正加速列装电子对抗等无线电装备正加速列装，特别是很特别是很多新型号装备在灵敏度多新型号装备在灵敏度、带宽带宽、反隐身等方面有更高的要求反隐身等方面有更高的要求，传统的机械式天线已难堪传统的机械式天线已难堪使用使用，而相控阵技术开始快速应用而相控阵技术开始快速应用。随着新型号装备持续上量随着新型号装备持续上量，射频产业链中相控阵相射频产业链中相控阵相关标的已开启业绩兑现关标的已开启业绩兑现，是新技术赛道中少有的已经进入放量期的细

3、分领域之一是新技术赛道中少有的已经进入放量期的细分领域之一。推荐国博电子推荐国博电子、雷电微力雷电微力、盟升电子盟升电子，建议关注臻镭科技建议关注臻镭科技、铖昌科技铖昌科技、盛路通信盛路通信。风险因素：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国风险因素：军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；局部新冠疫情反复企改革进度慢于预期；局部新冠疫情反复、影响产业链节奏；集成电路技术迭代创新慢影响产业链节奏；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险等于预期；原材料成本上升风险等。eZ9WbZdXaVbUeUcWbR9RbRsQ

4、rRsQmPiNqQtQkPpPpO8OqRoOvPrRpNNZnQmR3 31.1 无线电设备类别无线电设备类别资料来源：雷达通信电子战微信公众号，中信证券研究部频谱和波段划分表格频谱和波段划分表格无线电设备功能分类无线电设备功能分类感知实体：雷达、导引头，使用频率范围广，低频距离远，高频精度高传递信息：通信、敌我识别、卫导，使用频率相对较高传递能量：辐射能武器，功率大，散热要求高电子对抗：侦察，干扰与反干扰，宽频段频段名称频段名称频率范围频率范围波段波段波长范围波长范围用法用法极低频3-30 赫兹（3Hz30Hz）极长波100,000千米 10,000千米潜艇通讯或直接转换成声音超低频30

5、300 赫兹（30Hz300Hz）超长波10,000千米 1,000千米直接转换成声音或交流输电系统（50-60赫兹）特低频3003000 赫兹（300Hz3KHz）特长波1,000千米 100千米矿场通讯或直接转换成声音甚低频330 千赫（3KHz30KHz）甚长波100千米 10千米直接转换成声音、超声、地球物理学研究低频30300 千赫（30KHz300KHz）长波10千米 1千米国际广播、全向信标中频3003000 千赫（300KHz3MHz）中波1千米 100米调幅（AM）广播、全向信标、海事及航空通讯高频330 百万赫（3MHz30MHz）短波100米 10米短波、民用电台甚高频3

6、0300 百万赫（30MHz300MHz）米波10米 1米调频（FM）广播、电视广播、航空通讯特高频3003000 百万赫（300MHz3GHz）分米波1米 100毫米电视广播、无线电话通讯、无线网络、微波炉超高频330 吉赫（3GHz30GHz）厘米波100毫米 10毫米无线网络、雷达、人造卫星接收极高频30300 吉赫（30GHz300GHz）毫米波10毫米 1毫米射电天文学、遥感、人体扫描安检仪至高频0.3-3 兆赫（0.3THz3THz）微米波1毫米 0.1毫米回旋管、人体扫描安检仪等4 4结构：数字信号结构：数字信号模拟信号模拟信号（中频中频+射频射频）无线电信号无线电信号无线电设备

7、在军民领域逐渐普及无线电设备在军民领域逐渐普及军用：雷达、军用通信设备、军用无线电侦察和电子干扰等设备民用：基站、移动通信终端、汽车毫米波雷达、物联网资料来源：射频微波网，中信证券研究部资料来源：雷电微力招股说明书无线电设备信号变化过程无线电设备信号变化过程无线电设备应用领域无线电设备应用领域1.1 无线电设备无线电设备5 5机械式天线机械式天线平面阵天线平面阵天线无源相控阵无源相控阵有源相控阵有源相控阵（主流主流）数字相控阵数字相控阵机械式天线：机械结构带动定向天线转动机械式天线：机械结构带动定向天线转动，实现机械扫描实现机械扫描全向天线定向天线 抛物面碟形天线 八木天线资料来源：三北智测资

8、料来源：RF技术社区八木天线八木天线定向天线辐射图（左为水平方向，右为垂直方向）定向天线辐射图（左为水平方向，右为垂直方向）2.1 机械式天线机械式天线6 6辐射单元组成的阵列天线辐射单元组成的阵列天线通过波的干涉和波束赋形原理合成主波束灵敏度强、分辨率高、设计自由度高缝隙天线缝隙天线在金属板、波导管、同轴线或谐振腔上开缝隙，电磁波通过缝隙向外空间辐射相位不可调整资料来源：雷达信号处理MATLAB微信公众号资料来源：波导缝隙全向天线的设计与分析（杨倩）矩形平面天线阵列的三维方向图矩形平面天线阵列的三维方向图波导缝隙阵列天线波导缝隙阵列天线2.2 平面阵天线平面阵天线7 7射频前端组成的阵列天线

9、射频前端组成的阵列天线改变相位，实现电扫描相控阵相比机械式具有反应速度快、分辨率高、目标更新速率快等优点微带贴片天线TR组件是相控阵的核心，其构成是不同相控阵的核心区别T/R组件价值占比超50%，核心功能全部由T/R芯片实现，价值占T/R组件的80%资料来源：微信公众号雷达通信电子战资料来源：与非网相控阵通过移相来调整波束方向相控阵通过移相来调整波束方向射频单元越多，指向性越强射频单元越多，指向性越强2.3 相控阵相控阵8 82.3 无源相控阵无源相控阵无源相控阵结构无源相控阵结构无源相控阵无源相控阵射频前端中只包含射频控制部分Acos（Bx+C），C可变只能改变相位，即主波束方向目前正逐步被

10、淘汰功能模块中对应的主要芯片电源、波控、监控等芯片移相器衰减器衰减器移相器DRY驱动放大器PA功率放大器LNA低噪声放大器限幅器天线移相器衰减器衰减器移相器N射频前端数模转换基带AD/DA存储FPGAMCU发射机接收机资料来源：铖昌科技招股说明书，中信证券研究部9 92.3 有源相控阵有源相控阵有源相控阵结构有源相控阵结构有源相控阵有源相控阵TR组件中包含射频控制和射频放大部分Acos（Bx+C），A和C可变改变相位和功率，即主波束方向和形状；灵敏度更高，可靠性更强目前应用的主流功能模块中对应的主要芯片电源、波控、监控等芯片移相器衰减器DRY驱动放大器PA功率放大器LNA低噪声放大器衰减器移相

11、器限幅器天线移相器衰减器DRY驱动放大器PA功率放大器LNA低噪声放大器衰减器移相器限幅器N相控阵T/R组件数模转换基带AD/DA存储FPGAMCU资料来源：铖昌科技招股说明书10102.3 数字相控阵数字相控阵数字相控阵结构数字相控阵结构数字相控阵数字相控阵TR组件中包含射频放大、数模转换和数字升降频部分Acos（Bx+C），A、B和C均可变改变相位、功率、频率，即主波束方向和形状，同时系统多功能下一代产品功能模块中对应的主要芯片电源、监控等芯片DRY驱动放大器PA功率放大器LNA低噪声放大器限幅器天线DRY驱动放大器PA功率放大器LNA低噪声放大器限幅器N相控阵T/R组件基带AD/DA存储

12、FPGAMCUAD/DADUC/DDCDUC/DDCDDS资料来源：铖昌科技招股说明书，中信证券研究部11113.1 变频连接前端和数模转换变频连接前端和数模转换传统无线电设备结构图传统无线电设备结构图上下变频是无线电设备不可或缺的部分上下变频是无线电设备不可或缺的部分信号处理在低频的基带频段，天线工作在高频的射频频段，中间需要变频衔接变频器件位于数模转换和天线中间或者数模转换和TR组件之间（若为相控阵）上变频属于发射通道，下变频属于接收通道，下变频需要处理杂波，难度更大资料来源：Analog Devices中文网12123.2 下变频过程下变频过程超外差接收机超外差接收机下变频通过两次混频将

13、射频信号降至基带信号下变频通过两次混频将射频信号降至基带信号通过将接收到的射频信号与本振信号 混频，得到中频信号IF=，再与本振信号混频，得到基带信号=IF混频过程实质求是两个频率差的绝对值，为了防止干扰，需要把+IF的信号滤掉为了防止本振源对中频的干扰，需要本振信号频率原理中频，所以 即超外差资料来源：一种超外差接收机的射频前端设计（鲁帆）13133.3 超宽带下变频超宽带下变频预选接收通道原理图预选接收通道原理图超宽带下变频技术难度大超宽带下变频技术难度大超宽带下变频不知道射频信号频率，需要进行预选，即先将输入的宽带信号分频，然后将低频信号上变频，最后再接入超外差接收机进行下变频技术难点：

14、预选器主要应用于电子对抗领域资料来源：监测接收机预选接收通道设计（卢建国）14144.1 ADC/DAC原理原理数模转换器数模转换器实现数字信号和模拟信号之间的相互转化，电子设备中不可或缺ADC：在连续变化的电压（一般是正弦），按特定周期采样，然后查表输出一串01信号DAC：用一串01信号控制开关阵列通断，形成不同电压，平滑后形成连续变化的电压核心指标核心指标转换精度（分辨率，位数）、转换速率（每秒采样次数，SPS），功耗，面积ADC过程过程DAC过程过程资料来源：IOE，中信证券研究部绘制资料来源：Monolithic Power官网，中信证券研究部绘制1515ADC不同转换速率和精度，使用

15、的技术路线不一致高速（10位以下）、高精度（16位以上）、高速高精度（12/14位）制造商错位竞争射频领域主要使用高速高精度ADCDAC按加权网络实现方法分类，基本DAC包括电流、电压、电荷型资料来源：模/数转换器ADC技术分析（上）（韩继国）资料来源：芯海科技招股说明书，IC Insight，中信证券研究部各类各类ADC的转换速率和精度的转换速率和精度四类四类ADC的应用领域和特点的应用领域和特点4.2 ADC/DAC分类分类ADC 类型类型主要特点主要特点应用场景应用场景高速高精度对速度及精度要求苛刻，在军用领域、通讯领域应用居多雷达、导弹制导、无线通讯基础设施、无人系统、航空电子高速低精

16、度主要用于对精度要求较低、速度要求极高的场景高端示波器、电子监控、汽车自动驾驶等低速高精度对精度要求较高、速度要求不高，主要应用于测量领域人体成分分析仪器、温湿度测量、电表计量、医疗检测器械、压力触控、地质勘探等低速低精度对速度及精度要求均不高，满足基本数模转换功能，对成本非常敏感低端消费电子、低端测量类产品等1616信息化仍是信息化仍是“十四五十四五”国防建设重点国防建设重点，相关装备加速列装驱动无线电设备需求上升相关装备加速列装驱动无线电设备需求上升相控阵：砖式相控阵：砖式瓦片式瓦片式表贴式表贴式资料来源：央视网，中信证券研究部信息化装备受阅类型及数量不断增加信息化装备受阅类型及数量不断增

17、加瓦式相控阵天线结构瓦式相控阵天线结构5.1 发展趋势：设备发展趋势：设备&分机级分机级9999阅兵阅兵0909阅兵阅兵1515阅兵阅兵1717阅兵阅兵1919阅兵阅兵地面无16辆雷达车、16辆通信车、10架无人机16辆雷达车、11架无人机、16辆通信车24辆侦察车、16辆电子对抗车、4架无人机、8辆无人机发射车、16辆雷达车16辆预警雷达车、64辆信息作战车、26架无人机、2艘无人潜航器空中无3架预警机2架预警机、2架指挥通信机、3架特种飞机2架预警机、1架指挥通信机、1架干扰机5架预警机、1架指挥通信机、2架反潜机、2架技术侦察机，通信对抗飞机/远距离支援干扰机/电子对抗侦察机/电子侦察机

18、各1架资料来源：高密度集成有源相控阵天线体系构架与设计方法（何庆强）17175.2 发展趋势：组件级发展趋势：组件级资料来源：臻镭科技招股说明书，中信证券研究部T/R板卡板卡TR组件集成化程度不断提升组件集成化程度不断提升单功能芯片构成的TR板卡套片构成的TR板卡SiP型TR异质异构TR窄频段下变频和数模转换逐步融合窄频段下变频和数模转换逐步融合单功能芯片构成的单功能芯片构成的TR板板套片构成的套片构成的TR板卡板卡GMDB5XXMTB7XXGMDS4XXGMMH12XXGMMH12XX1818芯片逐步取代器件芯片逐步取代器件，由分立的单功能芯片向多功能套片发展由分立的单功能芯片向多功能套片发

19、展TR高性能领域化合物半导体应用增加，低成本领域先进制程硅基性价比高ADC/DAC转换速率不断提高工作频率由基带向中频、射频上升资料来源：铖昌科技官网铖昌科技铖昌科技Ku波段套片产品系列波段套片产品系列ADC/DAC工作频率升高工作频率升高5.4 发展趋势：器件发展趋势：器件&芯片级芯片级资料来源：FPGA在软件无线电中的应用（刘伟，孟宪元）19196.1 竞争格局器件器件&芯片芯片射频前端芯片：铖昌科技、臻镭科技、国博电子ADC/DAC：臻镭科技、振芯科技电真空器件：国光电气晶振：天奥电子、紫光国微组件组件TR：国博电子、亚光科技上下变频：盛路通信设备设备&分机分机相控阵：雷电微力、霍莱沃雷

20、达：四创电子、国睿科技、四川九洲通信：上海瀚讯、七一二、海格通信导航：盟升电子、振芯科技、海格通信2020风险因素军队武器装备建设节奏低于预期；军队武器装备建设节奏低于预期；军民融合政策支持低于预期；军民融合政策支持低于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；军工领域国企改革进度慢于预期；局部新冠疫情反复局部新冠疫情反复、影响产业链节奏；影响产业链节奏；集成电路技术迭代创新慢于预期；集成电路技术迭代创新慢于预期；原材料成本上升风险等原材料成本上升风险等。2121投资建议百年未有之大变局下百年未有之大变局下，军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段军工行业正迎来前所未有的快速发展阶段，特别是进入特别是进

21、入“十四五十四五”期间期间，行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证行业的成长性和长期发展高确定性正持续得到验证，投资主线也转向投资主线也转向“基本面驱基本面驱动动”为主导为主导。各细分领域的长期成长性正出现差异各细分领域的长期成长性正出现差异，长赛道和高景气的产业链仍是我们长赛道和高景气的产业链仍是我们长期推荐的投资方向长期推荐的投资方向。随着我国信息化建设深入随着我国信息化建设深入，通信通信、雷达雷达、电子对抗等无线电装备正加速列装电子对抗等无线电装备正加速列装，特别是很特别是很多新型号装备在灵敏度多新型号装备在灵敏度、带宽带宽、反隐身等方面有更高的要求反隐身等方面有更高的要求，传统的

22、机械式天线已难堪传统的机械式天线已难堪使用使用，而相控阵技术开始快速应用而相控阵技术开始快速应用。随着新型号装备持续上量随着新型号装备持续上量，射频产业链中相控阵相射频产业链中相控阵相关标的已开启业绩兑现关标的已开启业绩兑现，是新技术赛道中少有的已经进入放量期的细分领域之一是新技术赛道中少有的已经进入放量期的细分领域之一。推荐国博电子推荐国博电子、雷电微力雷电微力、盟升电子盟升电子，建议关注臻镭科技建议关注臻镭科技、铖昌科技铖昌科技、盛路通信盛路通信。免责声明免责声明证券研究报告证券研究报告2023年年2月月28日日分析师声明分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i

23、）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参

24、考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提

25、及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资

26、银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明投资建议的评级标准投资建议的评级标准评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12

27、个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以

28、上行业评级强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上免责声明免责声明特别声明特别声明在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https:/ Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL

29、 Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas,LLC除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 40002

30、1；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Lim

31、ited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas,L

32、LC除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSA Americas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”

33、分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore PteLtd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守财务顾问法（第110章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085

34、/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEurope BV 分发。澳大

35、利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市

36、场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-I。未经中信证券事先书面授权未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告发送或销售本报告。中信证券中信证券2023版权所有版权所有。保留一切权利保留一切权利。