1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 19 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 乘乘势势出海出海，韧性韧性延续延续 汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 扈世民扈世民 物流和出行服务行业首席分析师 S04 新能源车新能源车出口量的出口量的高增速持续高增速持续&滚装船运力供给强约束共同作用滚装船运力供给强约束共同作用，2023 年汽车年汽车滚装船运价有望进一步上行。滚装船运价有望进一步上行。综合综合考虑考虑船队老龄化船队老龄化会会带来带来的的效率损失、拆解及效率损失、拆解及闲置运力等闲

2、置运力等供给端供给端因素因素，我们，我们预计预计 2023 年、年、24 年全球滚装船运力同比增长为年全球滚装船运力同比增长为0.9%、5.7%。我们。我们预测预测 2024 年新船交付量占年新船交付量占当前当前 15 岁以上老旧船舶岁以上老旧船舶 63.5%，新船订单仍无法满足老旧船舶替换需求，因此无需过度悲观，料新船订单仍无法满足老旧船舶替换需求，因此无需过度悲观，料 2024 年全球年全球滚装船供需增速差仍为正。新能源出口车型滚装船供需增速差仍为正。新能源出口车型款式扩容，海外爆款车型增多款式扩容，海外爆款车型增多、累累积竞争优势，有望推动中国车企在各大洲积竞争优势，有望推动中国车企在各

3、大洲销量销量占比持续提升，占比持续提升，料料未来未来 3 年全球年全球海运汽车同比增速海运汽车同比增速 7.3%、5.9%、5.7%，其中其中 2023 年年滚装船滚装船供需增速差有望供需增速差有望超过超过 6pcts，将进一步推升滚装船运价。我们继续推荐，将进一步推升滚装船运价。我们继续推荐油运和滚装船业务油运和滚装船业务迎周迎周期弹性释放期弹性释放的的招商轮船招商轮船。同时建议关注同样受益滚装船向上周期的特种船龙头。同时建议关注同样受益滚装船向上周期的特种船龙头中远海特。中远海特。“新能源车出海”厚积薄发，滚装船市场“新能源车出海”厚积薄发，滚装船市场高高景气或持续，复盘美国汽车出口量景气

4、或持续，复盘美国汽车出口量增速显著增加后增速显著增加后，其动能预计能持续，其动能预计能持续 3-5 年。年。我国新能源汽车出口量占比由 2019年7.7%提升至2022年21.8%，其中中国车企新能源汽车出口量同比增长186%，上游弯道超车导致运输需求重构。对比 2019 年和 2022 年，中国车企在亚洲、欧洲及北美洲地区出口车型销量中新能源车占比分别增长 872%、96%及 445%，中国车企在发达地区出口业务重心开始转向新能源车。2016 年以来全球汽车船供给增量受限，截至 2022 年末仍未达到 2019 年的运力规模，料未来供给端紧平衡状态将持续。截至 2022 年末，6,500 C

5、EU 船舶 12 个月租期 TCE 达到 10.5万美元/天，较年初上涨约 7 万美元。中国汽车贸易出口需求持续增长和汽车滚装船运力供给强约束共同作用，2023 年汽车滚装船运价有望进一步上升。供给端：全球供给端：全球滚装船运力供给强约束持续，滚装船运力供给强约束持续，我们我们预计预计 2023 年、年、24 年全球滚装年全球滚装船运力同比增长为船运力同比增长为 0.9%、5.7%，2024 年无需过度悲观。年无需过度悲观。2018 年以来汽车滚装船运力增长有限，截至 2022 年 12 月 6,000+CEU 船型占比提升至 72.4%，船舶大型化趋势明显。截至 2022 年 10 月日本、

6、挪威、韩国占有全球滚装船运力的 74%，且日韩船东多与主机厂绑定，进一步限制现货市场的运力供给。综合船队老龄化会带来效率损失、拆解及闲置运力等因素，我们预计 2023 年、24年全球滚装船运力同比增长为 0.9%、5.7%。市场对 2024 年达到新船订单交付阶段性高峰比较担忧，但我们预计 2024 年交付量占当前 15 岁以上老旧船舶的63.5%，新船订单仍无法满足老旧船舶替换需求，因此无需过度悲观，料 2024年全球滚装船供需增速差仍为正。需求端：需求端：多重因素导致运输需求重构，多重因素导致运输需求重构，2023 年滚装船供需差超年滚装船供需差超 6pcts，滚装船，滚装船运价有望进一步

7、同比上行。运价有望进一步同比上行。中国车企已经形成优质的底层竞争实力，出口车型款式扩容、海外爆款车型增多累积竞争优势，有望推动中国车企在各大洲占比持续提升。2021 年，中国海运汽车出口量占比迅速由 2020 年的 3.8%提升至 6.9%，对比 2019 年和 2022 年，中国车企在亚洲、欧洲及北美洲地区出口车型销量中新能源车占比分别增长 872%、96%及 445%。展望 2023 年，中信证券研究部汽车及零部件组预计中国汽车出口有望达到 360 万辆，同比继续保持双位数增长。我们假设 20232025 年全球汽车销量同比增速 2%左右，海运渗透率提升0.81.3pcts，未来三年全球海

8、运汽车同比增速 7.3%、5.9%、5.7%，2023 年供需增速差有望超过 6pcts，将进一步推升滚装船运价。风险因素：风险因素：海外宏观经济下行导致消费者汽车消费需求下降；我国出海品牌海外销售渠道及售后服务体系推进不如预期；滚装船订单超预期；黑天鹅事件。投资策略。投资策略。新能源车出海厚积薄发，出口车型款式扩容、海外爆款车型增多、累 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 积竞争优势，有望推动中国车企在各大洲

9、占比持续提升，料 2023 年我国汽车出口高增速持续。中国汽车贸易出口需求持续增长和汽车滚装船运力供给强约束共同作用催化周期。综合船队老龄化会带来效率损失、拆解及闲置运力等因素，我们预计 2023 年、24 年全球滚装船运力同比增长为 0.9%、5.7%，且市场份额占比过半日韩船东绑定主机厂进一步强化现货市场运力强约束。我们测算未来 3年全球海运汽车同比增速 7.3%、5.9%、5.7%，2023 年供需增速差有望超过6pcts，韧性延续。2023 年招商轮船外贸滚装船有望增加 2 艘，叠加去年 Q4 改造的 3 艘，滚装船业务有望成为公司业绩新增长点，预计 2023 年对应净利润同比增长 2

10、.75 倍至 3 亿左右，继续推荐油运和滚装船业务或迎周期弹性释放的招招商轮船商轮船。同时建议关注同样受益滚装船周期的特种船龙头中远海特中远海特。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 招商轮船 601872.SH 7.18 0.44 0.65 1.01 1.36 16 11 7 5 买入 中远海特 600428.SH 6.91 0.14 0.47 0.91 1.04 36 15 8 7-资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年

11、 2 月 24 日收盘价，中远海特预测为 Wind 一致预期，招商轮船预测数据为中信证券研究部预测。eZeZeUdX9W9WbZfV9PdN6MpNpPmOpMeRoOmPiNnNtRaQmMxONZsRnQvPtOoO 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录“新能源车出海新能源车出海”厚积薄发，滚装船市场景气或持续厚积薄发，滚装船市场景气或持续.5 上游弯道超车导致需求重构，运输供给受限催化周期弹性.5 新能源车出口转向发达国家，复盘美国，未来 3 年出口景气有望持续.6 运力供给

12、强约束持续，运力供给强约束持续，2024 年无需过度悲观年无需过度悲观.8 多维度看汽车滚装船现货供给市场，强约束或将持续.8 考虑旧船效率损失等多重因素，预计 2023 年有效运力增长 0.9%.12 多重因素导致运输需求重构，多重因素导致运输需求重构，2023 年滚装船供需差超年滚装船供需差超 6pcts.13 风险因素风险因素.17 投资策略投资策略.18 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：中国汽车月度出口量.5 图 2：新能源汽车出口量占比由 2019

13、年 7.7%升至 2022 年 21.8%.5 图 3：中国车企新能源汽车出口量同比增长 186%至 38 万辆.5 图 4：全球汽车船运力规模（单位：万 CEU）.6 图 5：6,500 CEU 汽车滚装船运价（单位：美元/天）.6 图 6：美国新车库存供应量（单位：天）.7 图 7：中国车企在各地区市占率.7 图 8：中国车企出口各地区新能源车销量占总体销量比例.7 图 9：复盘美国汽车出口及其增速.8 图 10：全球汽车滚装船运力规模统计（单位：万 CEU）.9 图 11：截至 2022 年 12 月 6,000+CEU 船型占比提升至 72.4%.9 图 12：全球汽车滚装船在手订单规

14、模统计（单位：万 CEU）.10 图 13：2022 年汽车滚装船订单预计交付时间（单位：万 CEU）.10 图 14：全球汽车滚装船交付 vs 拆解（单位：万 CEU）.11 图 15：全球汽车滚装船闲置运力（单位：万 CEU）.11 图 16：汽车滚装船船龄分布（以数量记）.12 图 17：汽车滚装船船龄分布（以 CEU 记）.12 图 18：汽车司机短缺（单位：人）.13 图 19：全球海运运量以及增速（单位：万 CEU）.14 图 20：2022 年中国重点车企出口目的地分布.15 图 21：中国重点汽车品牌 BEV 在挪威注册量及同比变化（台，%）.15 图 22：中国海运出口占比（

15、单位：万 CEU）.15 图 23：2019-2021 年中国汽车出口目的地占比.16 图 24：2022 年 1-10 月中国汽车出口国家占比（单位：万辆）.16 图 25：新能源车、燃油车重量对比.16 图 26：汽车海运结构变化.17 表格目录表格目录 表 1：全球汽车船厂商.9 表 2：2023 年2024 年老旧滚装船舶运营效率损失测算.12 表 3：汽车滚装船未来供给增速分析（单位：万 CEU）.12 表 4：202325 年全球汽车滚装船需求增速预测（单位：万辆）.17 表 5：重点跟踪盈利预测.18 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运

16、物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 “新能源新能源车出海”车出海”厚积薄发厚积薄发，滚装船市场景气或持续滚装船市场景气或持续 上游弯道超车导致需求重构上游弯道超车导致需求重构，运输供给受限催化周期运输供给受限催化周期弹性弹性 我国我国新能源汽车出口新能源汽车出口量量占比由占比由 2019 年年 7.7%提升至提升至 2022 年年 21.8%，其中其中中国车企新中国车企新能源汽车出口量能源汽车出口量同比同比增长增长 186%，厚积薄发、未来可期，厚积薄发、未来可期。2022 年中国新能源汽车出口在海外量价齐升，其中 2022Q4 中国车企在挪威及德国注册量环比增长

17、199%、170%，成为中国制造拓展海外市场的排头兵。复盘近年来我国汽车出口销量，20172020 年始终保持在100+万辆左右的水平，但 2021 年出口呈现出亮眼的增长。根据中汽协统计数据，2021年我国汽车出口销量实现 201.5 万辆，同比涨幅达 101%，首次突破 200 万辆大关，其中新能源车出口贡献增量超 23%。中国汽车企业厚积薄发，从技术变革、产业成熟度、品牌构建三个维度看，其对外输出的“势能”不减，出口需求预计持续增加，中国汽车出海有望维持高景气，尤其新能源汽车弯道超车。根据中汽协数据，其中 2022 年中国汽车出口年中国汽车出口数量、新能源汽车数量、新能源汽车出口出口数量

18、同比增长数量同比增长 54.4%、119.0%，新能源汽车出口占比由新能源汽车出口占比由 2019 年年7.7%提升至提升至 2022 年年 21.8%，中国车企新能源汽车出口量中国车企新能源汽车出口量同比增长同比增长 186%至至 38 万辆万辆。考虑中国车企依靠先发车型的产品力优势已经在海外积累了良好品牌力，同时结合海外出口地区扩张及车型扩容，高增长趋势有望在 2023 年持续。图 1：中国汽车月度出口量 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部（单位：辆）图 2：新能源汽车出口量占比由 2019 年 7.7%升至 2022年 21.8%资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部（单位：

19、万辆）图 3：中国车企新能源汽车出口量同比增长 186%至 38 万辆 资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部（单位：万辆）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0--------05出口数量出口增速7.7%15.5%21.8%0%5%10%15%20%25%

20、0500300350中国汽车出口数量新能源汽车出口数量新能运汽车出口占比16.327.10.53.16.213.338.0020406080200212022国产特斯拉出口量中国车企新能源乘用车出口量 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 2016年以来全球汽车船供给增量受限年以来全球汽车船供给增量受限，截至截至2022年年末末仍未达到仍未达到2019年的运力规模，年的运力规模，料未来料未来供需供需平衡平衡状态将状态将持续持续。根据 Clarkso

21、ns 数据，2016-2021 年全球汽车船运力增长CAGR 仅为 0.4%，2019、2020 年运力规模分别同比下降 0.3%和 1.8%。截至 2022 年 11 月，全球汽车滚装船（PCC）运力规模为 400 万 CEU，其中订单运力规模为 66 万CEU，占现有运力比例为 16.4%，仍处于历史中枢位置。订单运力自 2021 年 9 月以来出现改善，但截至 2022 年 11 月仍未达到 2019 年的运力规模，料未来供给端强约束将持续。“汽车出海”重构“汽车出海”重构贸易贸易格局格局、需求有望持续增长、需求有望持续增长&供给端强约束未改，供给端强约束未改，2023 年汽车船年汽车船

22、运价有望运价有望进一步上行进一步上行。根据全球第三大独立 PCTC（小汽车/卡车滚装船）供应商 GCC 在2022Q3 业绩报告中披露，经历了 2021 年的运价强势反弹后，2022 年以来 PCTC 细分市场受供需偏紧的基本面支撑租金继续强劲上涨，并创下历史新高。截至 2022 年末，6,500 CEU 船舶 12 个月租期 TCE 达到 105,000 美元/天，较年初上涨约 7 万美元；5,000 CEU船舶 12 个月 TCE 达到 90,000 美元/天，较年初上涨约 6 万美元。复盘本轮汽车船运价走高，其背后是中国汽车贸易出口需求持续增长和汽车滚装船运力供给强约束共同作用的结果，2

23、023 年汽车滚装船运价有望进一步上升。图 4：全球汽车船运力规模（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 5：6,500 CEU 汽车滚装船运价（单位：美元/天）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 新能源车出口转向发达国家新能源车出口转向发达国家，复盘美国，未来复盘美国，未来 3 年出口景气年出口景气有望持续有望持续 多重因素为中国汽车整车出口、尤其新能源汽车多重因素为中国汽车整车出口、尤其新能源汽车运输重构运输重构提供提供历史性机遇，历史性机遇，出口车型出口车型款式扩容，海外爆款车型增多累积竞争优势，有望推动中国车企在各大洲占比持续提升。款式扩容，海外

24、爆款车型增多累积竞争优势，有望推动中国车企在各大洲占比持续提升。中信证券研究部汽车及零部件组认为“疫情爆发导致欧美车企海外利润坍缩，被迫选择收缩业务版图”，同时考虑本土运力老龄化、供应链受阻等因素，为中国汽车整车出口、尤其新能源汽车弯道超车提供历史性机遇。截至 2022Q3，美国新车供应量仅能支持约 40天，约为 2019 年同期的 1/2，因此从其他国家进口整车是满足本土汽车需求成为现实选择。展望 2023 年，中国车企靠先发车型的产品力优势已经在海外积累良好品牌力，同时结合海外出口地区扩张及车型扩容欧美市场，成为未来出口量维持高景气的重要支撑。2019年至 2022 年 8 月，中国车企在

25、各大洲市占率均有提升，其中中国车企在欧洲、大洋洲及南美洲市占率提升尤为迅速，2022 年 1-8 月，市占率相较于 2019 年分别提升 586%、261%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400450Jan-1996Jul-1997Jan-1999Jul-2000Jan-2002Jul-2003Jan-2005Jul-2006Jan-2008Jul-2009Jan-2011Jul-2012Jan-2014Jul-2015Jan-2017Jul-2018Jan-2020Jul-2021总运力规模同比增速-PCC020,000

26、40,00060,00080,000100,000120,000Jan-2000Jul-2001Jan-2003Jul-2004Jan-2006Jul-2007Jan-2009Jul-2010Jan-2012Jul-2013Jan-2015Jul-2016Jan-2018Jul-2019Jan-2021Jul-2022 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 及 144%中国车企在发达地区出口业务重心开始转向新能源车中国车企在发达地区出口业务重心开始转向新能源车。2022 年，中国车企出口欧洲

27、车型销量中，新能源车占比达到 48%，大幅领先其他地区。中国车企在发达地区出口业务重心开始转向新能源车。对比 2019 年和 2022 年，中国车企在亚洲、欧洲及北美洲地区出口车型销量中新能源车占比分别增长 872%、96%及 445%。图 6：美国新车库存供应量（单位：天）资料来源：Cox Automotive，中信证券研究部 图 7：中国车企在各地区市占率 资料来源：崔东树微信公众号，OICA，中信证券研究部 图 8：中国车企出口各地区新能源车销量占总体销量比例 资料来源：Cox Automotive，中信证券研究部 中国汽车已然具备成本、技术、服务优势，中国汽车已然具备成本、技术、服务优

28、势，新能源车新能源车出海出海高景气高景气料将持续料将持续，复盘美国，复盘美国汽车出口历史汽车出口历史，未来未来 3 年的新能源汽车出口高增速可期年的新能源汽车出口高增速可期。中国车企已经形成优质的底层竞争实力，能够在性价比之外逐步开展品牌竞争。首先，中国全产业链优势助力持续降本，根据咨询机构博圣轩（Daxue Consulting）的数据，以 Model3 为例，在中国的生产成本相比美国降低 20%-28%。其次，中国汽车累积形成的技术积累能够实现对外输出，例如，针对复杂路况进行优化过的中国辅助驾驶系统，在可用范围、安全性、服务体验都具有明显的优势。第三，中国车企配套服务优秀，以蔚来换电系统为

29、例，其优质、高效的换电服务已经成为国内消费者选择蔚来的理由之一，若将换点网络建设经验复用海外，有望以此实现差异化。参考美国汽车出口史，在出口量大幅突破之后，其动能预计能持续 3-5 年，02040608022年2019年2022Q3末美国新车供应量约为2019年的1/23%1%1%5%3%12%3%1%1%5%5%15%5%3%1%10%10%17%5%4%2%12%10%22%0%5%10%15%20%25%亚洲欧洲北美洲南美洲大洋洲非洲20022年1-8月0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚洲欧洲北美洲南美洲大洋洲非洲

30、202020212022 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 我们预计新能源车出口需求高景气或将支撑未来 3 年出海运输需求增长。图 9：复盘美国汽车出口及其增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 运力供给运力供给强约束持续强约束持续，2024 年无需过度悲观年无需过度悲观 多维度看汽车滚装船现货多维度看汽车滚装船现货供给供给市场市场，强约束或将持续强约束或将持续 维度一：现有运力维度一：现有运力供给受限供给受限，日韩船东绑定主机厂，进一步限制现货市场运力供给，日韩船东绑定主机厂，进一步

31、限制现货市场运力供给 从从总运力总运力看，看，2018 年以来汽车滚装船年以来汽车滚装船运力增长有限运力增长有限，截至截至 2022 年年 12 月月 6,000+CEU船型占比提升至船型占比提升至 72.4%，船舶大型化趋势明显，船舶大型化趋势明显。2018 年 1 月，全球汽车滚装船队共 775艘，合计运力 398 万 CEU；截至 2022 年 12 月，全球汽车滚装船队共 757 艘，合计运力约 400 万 CEU。近 5 年来汽车滚装船运力的 CAGR 约 0.1%，几无增长。其中 2019 年、2020 年供给端运力出现收缩，同比下降 0.6%、1.6%，截至 2022 年 12

32、月全球运力仍未超过 2019 年水平。细分船队看，船队大型化趋势逐步显现，6,000+CEU 船型占比从 2008年 12 月的 43%升至 2022 年 12 月时的 72%，成为滚装运输主力船型。而同期 4,000-5,999 CEU 船型则运力出现下滑，从 41%下滑至 19%。4,000 CEU 以下船型占比从 16%降至9%。2018 年以来供给端增量受限的原因年以来供给端增量受限的原因：(1)汽车滚装船专用性强，绑定于汽车工业，而汽车 2018-2020 海运贸易量增量受限，导致船东审慎造船。2）环保趋严带来的不确定性，新增船型多为双燃料船，环保要求高造价较贵、交付进度较慢，进一步

33、延长了运力扩张需要的时间。招商轮船 2022 年 12 月与招商工业签署 2+4 艘 9,000 CEU 甲醇双燃料汽车滚装运输船，并预计 2025 年内交付 2 艘，4 艘选择船最迟 2026 年交付，交付时间需要 3-4年。(3)滚装船船龄结构老龄化明显导致拆解压力大。-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,500773950720092001720192021出口量(千辆)增速 物流和出

34、行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 10：全球汽车滚装船运力规模统计（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 11：截至 2022 年 12 月 6,000+CEU 船型占比提升至 72.4%资料来源：Clarksons，中信证券研究部 日本、挪威、韩国占有全球滚装船运力的日本、挪威、韩国占有全球滚装船运力的 74%，且日韩船东多与主机厂绑定，进一步，且日韩船东多与主机厂绑定，进一步限制现货市场的运力供给限制现货市场的运力供给。截至 2022 年 10 月，日本、挪

35、威、韩国占有全球滚装船运力的74%（39%/23%/12%）。从运力提供商看，全球滚装船运营商 CR5 占比约 46%，其中WalleniusWilhelmsen（华伦威尔森）以 14%的市占率排名第一，Ray Car Carrier 以9%的运力占据第二，来自日本的 NYK、MOL、K line 包揽余下的前五席位，合计 23%。且日韩运营商背后都有知名汽车厂参股或合作，其运力或将与上述车厂长期绑定，进一步限制现货市场的运力供给。表 1：全球汽车船厂商 公司公司 类型类型 滚装滚装船船队队 规模规模 运力运力（万（万CEU)占比占比 平均船平均船龄龄 国别国别 主机厂主机厂股东股东/关关联方

36、联方 Wallenius-Wilhelmsen 运营商 76 54.3 14%15 挪威-Ray Car Carriers 运力提供商 57 35.5 9%14 马恩岛-Mitsui OSK Lines 运营商 53 31.5 8%14 日本 三菱/丰田 Nippon Yusen Kaisha 运营商 51 31.1 8%15 日本 三菱/丰田 K-Line 运营商 53 27.9 7%14 日本 三菱/丰田 现代汽车集团 运营商 31 21.6 5%10 韩国 现代 Cido Shipping 运力提供商 37 20.9 5%17 韩国-Leif Hoegh&Co（礼诺船运）运营商 27 1

37、8.5 5%17 挪威-Grimaldi Group（格里马尔迪）运营商 20 12.2 3%11 意大利-上汽集团/安盛物流 运营商 15 3.0 0.8%18 中国 上汽 招商轮船 运营商 23 4.1 1.0%10 中国-40%10%60%050096/0197/0799/0100/0702/0103/0705/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/0717/0118/0720/0121/076,000 CEU4,000-5,999 CEU2,000-3,999 CEU6,000 CEU4,000-5,999 CEU2,000-3,999 CEU2,000

38、 CEU 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 公司公司 类型类型 滚装滚装船船队队 规模规模 运力运力（万（万CEU)占比占比 平均船平均船龄龄 国别国别 主机厂主机厂股东股东/关关联方联方 中远海特 运营商 5 2.5 0.6%19 中国-长久物流 运营商 1 0.4 0.1%27 中国 一汽 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 注：中国公司滚装船队的数据为预测，截止 2022 年 10 月 维度二：维度二：在手订单略高历史均值在手订单略高历史均值，2024 年年交付高峰交付

39、高峰供给端无需过度悲观供给端无需过度悲观 预计预计 2023、2024 年交付运力占现有运力年交付运力占现有运力 2.0%/7.6%，但考虑日韩船东绑定主机厂及，但考虑日韩船东绑定主机厂及中国出口结构变化，中国出口结构变化，2024 年供给端无需过度悲观年供给端无需过度悲观。根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 1月，全球滚装船运力在手订单数占现有运力比例提升至 24.4%，较 2020 年底在手订单运力占比提升 22.3pcts，但考虑到船龄结构老化，有效运力增长仍处紧平衡。从运价端来看，2021 年汽车滚装船运价市场回暖，5,000/6,000 车位滚装船一年期期租租金在 2

40、021 年分别同比增长 103%/106%。2022 年运价端的持续增长推动新船订单增长不断提升，考虑汽车船建造周期，我们预计 2024 年为汽车船交付高峰；根据 Clarksons 预计，2023/2024分别将交付 8.31/30.8 万 CEU，分别占 2023 年/2024 年现有运力 2.0%/7.6%，但 2025 年交付运力占比迅速回落至 4.0%。预计 2024 交付量对当年运力影响峰值的 7.6%，引发市场担忧，但考虑日韩船东绑定主机厂及中国出口需求结构性变化，无需过度悲观。图 12：全球汽车滚装船在手订单规模统计（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究

41、部 图 13：2022 年汽车滚装船订单预计交付时间（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 维度三：维度三：船舶老船舶老旧程度高，旧程度高，闲置运力预计已充分使用闲置运力预计已充分使用 现有汽车船老龄化程度高，现有汽车船老龄化程度高，15 岁以上老旧船舶占现有运力接近岁以上老旧船舶占现有运力接近 40%，滚装闲置运力，滚装闲置运力预计已充分使用。预计已充分使用。根据 Clarksons 数据库，从当前滚装船运力来看，截至 2023 年 2 月，20 岁以上、1520 年船龄船队数量占比分别为 22.8%、20.8%，对应 CEU 分别为 16.3%、22.1

42、%。汽车船市场低迷时汽车船拆解量持续提升，2020 年汽车船拆解量为年汽车船拆解量为 23 艘艘，达到近 5 年最高值。2021 年汽车船市场回暖后旧船拆解活动位于低位，2022 年仅拆解年仅拆解 1 艘艘，对应 904CEU 运力，2022 年汽车出口需求大幅增加，汽车船市场火热，船东拆船意愿进一步低。同时汽车滚装船的闲置运力不断下行，船东积极提高运力使用率，2023 年 1 月24.4%0%10%20%30%40%50%60%0200000400000600000800000000000Jan-1996Aug-1997Mar-1999Oct-20

43、00May-2002Dec-2003Jul-2005Feb-2007Sep-2008Apr-2010Nov-2011Jun-2013Jan-2015Aug-2016Mar-2018Oct-2019May-2021Dec-2022汽车滚装船在手订单汽车滚装船在手订单占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05520222023E2024E2025E2026E交付运力交付运力占比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 闲置汽车滚装船占比降至约 2

44、.0%，料未来闲置船舶释放的有效供给有限，对供给端影响或基本释放完毕。图 14：全球汽车滚装船交付 vs 拆解（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 图 15：全球汽车滚装船闲置运力（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 船龄结构老化、闲置运力低位叠加环保趋严，船龄结构老化、闲置运力低位叠加环保趋严，汽车滚装船队的供给汽车滚装船队的供给强约束中长逻辑不强约束中长逻辑不变变，15 年以上年以上滚装船老旧船占比（以滚装船老旧船占比（以 CEU 计计）接近）接近 40%，中期中期大部分新船订单大部分新船订单或应对或应对替替换需求换需求。从中长期来看

45、，一方面，当前汽车滚装船老龄化程度过高，根据 Clarksons 数据库，15 年以上运力占现有运力 38.4%（以 CEU 计），当前在手订单占现有运力 24.4%，仍无法满足老旧船舶缺口。另外考虑滚装船舶建造周期 23 年，2024 年交付运力占在手订单 50%，但交付运力仅占当年汽车滚装船运力 7.6%，占当前 15 岁以上老旧船舶 64%，老旧船舶替换需求仍无法完全覆盖。另一方面，当前市场闲置运力利用程度已达到较高水平，2023 年 1 月，滚装船闲置运力占现有运力 2.0%，我们预计未来该部分运力即便全部释放对现有运力供给影响有限。另外环保新规（EEXI 与 CII）已于 2023

46、年 1 月正式实施，预计部分老旧船舶将缩减最大功率满足 EEXI 标准，中长期老旧汽车船满足环保新规难度会逐渐加大，有效运力或将进一步下修。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-50-40-30-20-508042005200620072008200920000022交付运力拆解运力交付占比拆解占比4%3%3%3%1%3%2%5%2%0%1%2%3%4%5%6%054201520

47、0022闲置运力占比 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 图 16：汽车滚装船船龄分布（以 CEU 记）图 17：汽车滚装船船龄分布（以数量记）资料来源：Clarksons，中信证券研究部 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 考虑旧船效率损失考虑旧船效率损失等多重因素等多重因素，预计，预计 2023 年有效运力增长年有效运力增长 0.9%考虑考虑老旧船的效率损失，老旧船的效率损失，预计预计 2023 年船队年船队有效运力净增加数量下降

48、有效运力净增加数量下降 33%，202324年效率损失占当年运力占比年效率损失占当年运力占比 1%左右左右。考虑老旧船揽货能力偏弱，我们假设 15 岁以上老旧船舶运营率相较年轻船舶下降 6%，预计 2023 年有 67 艘滚装船步入 15 岁以上，则对应效率损失为 4 艘。若假设 2023 年/2024 年拆解数量分别为 0/1 艘，闲置数量均不增加，则2023 年滚装船有效运力净增加 8 艘，相比只考虑拆解与闲置的滚装船有效运力净增加数量下降 33%，202324 年效率损失占当年运力占比 1%左右。表 2：2023 年2024 年老旧滚装船舶运营效率损失预测 项目项目 2023 2024

49、滚装船交付 12 42 滚装船拆解 0 1 滚装船闲置增加数量 0 0 滚装船仅考虑拆解与闲置对应的有效运力增量 12 41 增加的 15 岁以上滚装船数量 67 59 滚装船老旧运营效率损失 4 4 滚装船考虑效率后增加的有效运力 8 37 效率损失对应船队占比 1.0%1.0%资料来源：Clarksons，中信证券研究部预测 单位：艘 综合考虑多重因素，我们预计综合考虑多重因素，我们预计 2023 年、年、24 年全球滚装船运力同比增长为年全球滚装船运力同比增长为 0.9%、5.7%，2023 年供给强约束或持续。年供给强约束或持续。预计 2024 年达到新船订单交付高峰，但交付量仅占现有

50、运力7.6%，占当前 15 岁以上老旧船舶 63.5%，新船订单仍无法满足老旧船舶替换需求，无需过度悲观。考虑滚装船市场持续景气，船东拆船意愿低，且 2022 年仅拆船 1 艘，我们预计 2023、24 年拆解数量为 0、1。同时闲置运力目前或已经充分利用，2023 年 1 月滚装船闲置运力仅占当前运力 2.0%。考虑效率损失带来的运力减少，我们预计 2023 年、24年全球滚装船运力同比增长为 0.9%、5.7%。表 3：汽车滚装船未来供给增速分析（单位：万 CEU）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 供给 年初运力 391 39

51、6 403 400 394 399 400 405 435 16.3%22.1%37.3%17.5%6.7%20年以上1620年1115年610年5年以内22.8%20.8%36.0%14.4%5.9%20年以上1620年1115年610年5年以内 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 在手订单 40 24 14 14 8 29 98 在手订单占比 10%6%3%4%2%7%24%新船交付 1

52、6 9 3 5 6 2 8 31 18 交付运力占比 4.1%2.3%0.7%1.2%1.5%0.5%2.0%7.6%4.0%旧船拆解 8 5 5 11 1 0 0 1 1 拆解运力占比-2%-1%-1%-3%0%0%0%0%0%闲置运力 5 3 11 4 8 7 7 7 7 闲置运力占比 1.2%0.7%2.6%1.0%1.9%1.8%2.0%1.8%1.6%年末运力 394 397 390 391 391 393 401 428 444 考虑效率损失 397 424 440 海运供给增速 0.7%-1.7%0.0%0.2%0.5%0.9%5.7%3.0%资料来源：Clarksons，OIC

53、A，中信证券研究部预测 注：在手订单截至 2023 年 2 月初 多重因素导致运输需求重构多重因素导致运输需求重构，2023 年滚装船供需差年滚装船供需差超超 6pcts (1)从运量端看，从运量端看，海外陆上运力、仓储存在缺口，“中国制造”加速出海确定性强海外陆上运力、仓储存在缺口，“中国制造”加速出海确定性强。欧美欧美等等陆上运力从陆上运力从 2020 年以来一直存在结构性问题且日渐加剧，部分需求往海运倾年以来一直存在结构性问题且日渐加剧，部分需求往海运倾斜，斜，成为成为海运运量海运运量增长的重要影响因素增长的重要影响因素。美国卡车协会（ATA）预计，2022 年卡车司机缺口将维持在 78

54、,000 人，接近历史前高。卡车司机的稀缺不仅仅因为疫情导致工作意愿、工作能力下降，更是结构性问题。主要原因：1）大量美国卡车司机面临退休，劳动力人口自然增长失速，ATA 预计 20212031 年间将有接近 60 万名司机退休；2）长干线的高工作强度排除了一部分身体（例如药物成瘾）和心理不适用人群；3）沿途基础设施缺位导致司机有效工作时长下降，司机将不得不提前结束工作寻找住处，降低陆运效率。上述结构性问题在短期内难以获得有效解决，因此陆上运力持续短缺，ATA 预计司机短缺将持续扩大，到 2031 年达 160,000 人，约为现有人数的 2 倍。多国面临同样问题，根据 IRU报告，2021

55、年，德国/意大利/阿根廷/墨西哥存在卡车司机运力缺口约 6-8/2/5/5 万人。受此影响，2021 年 90%以上的卡车司机获得涨薪，平均工资 69,000 美元/年，相较于疫情前的 2019 年提升 18%。部分需求往海运倾斜，成为海运运量增长重要影响因素。图 18：汽车司机短缺（单位：人）物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 资料来源：ATA（含预测），中信证券研究部 欧美地区的部分货运系统欧美地区的部分货运系统的的仓储仓储供给供给同样面临压力。同样面临压力。戴德梁行（Cushman

56、&Wakefield）统计表明，Southern Californias Inland Empire warehouse market（南加州内陆帝国仓库市场，全美最繁忙的物流中心之一）2022 年 8 月录得疫情以来的最低空置率（Vacancy）0.6%，相较于 2019 年的 3.3%跌去 2.7%。主要由于沃尔玛等零售商的存货/退货积压，外溢效应影响了其他商品的正常配送和运输，客观影响整车第三方仓储库存的供给。受到陆上运力整体短缺、仓储空置率低的影响，陆上运力成本上升，受到陆上运力整体短缺、仓储空置率低的影响，陆上运力成本上升，进一步催化进一步催化低成低成本海运本海运进口进口替代陆运需求

57、，替代陆运需求，“中国制造”加速出海确定性强。“中国制造”加速出海确定性强。由于卡车司机的结构性短缺+陆上仓储压力大空置率低，供应链成本上升，欧美汽车经销商或将寻求替代运输方式，而海运因其运量大、单吨成本低，将成为对时效性要求较低的汽车运输需求的良好替代方式。在全球汽车销量没有增加的情况下，预计 2022 年全球海运汽车运输量增速优于汽车销量增速，海运渗透率有望逐步增加。2022 年中国传统车企从以往出口车型以燃油车为主转型为尝试将旗下新能源车作为主力车型输送至欧亚地区，从目的地来看，上汽、奇瑞和吉利等欧洲占比最高；东风、长安、江淮等南美占比最高，同时亚洲和北美也是重要的出口目的地。中国品牌有

58、望通过产品力抢占市场份额，以挪威为例，根据 eu-evs 数据，2022年中国车企在挪威注册量同比增长 138%，2022 年，中国车企电动车在挪威市占率达 8%，同比增长达 4pcts，成为国内车企海外攻城略地的缩影。图 19：全球海运运量以及增速（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons（含预测），中信证券研究部 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002022E2031E8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500819

59、992000200042005200620072008200920000022E2023E2024E海运量增速 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20：2022 年中国重点车企出口目的地分布 资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 21：中国重点汽车品牌 BEV 在挪威注册量及同比变化（台，%）资料来源：eu-evs，中信证券研究部 注：中国重点汽车品牌指在挪威注

60、册量较为领先的中国汽车品牌，含比亚迪、小鹏、蔚来、名爵、红旗及大通 中国中国制造优势制造优势逐渐显现、叠加逐渐显现、叠加新能源新能源弯道超车弯道超车，中国汽车海运汽车出口占比，中国汽车海运汽车出口占比、绝对量绝对量双增双增刺激运量需求刺激运量需求。由于海外陆运受阻，2021 年中国海运汽车出口量占比迅速由 2020 年的 3.8%提升至 6.9%，海运汽车出口绝对额近乎翻倍，而日本、欧盟和英国、韩国海运出口份额则有所回落。图 22：中国海运出口占比（单位：万 CEU）资料来源：Clarksons，中信证券研究部(2)从运距端看，新能源车出口着力布局欧美市场，长航距进一步推升有效运力需求。从运距

61、端看，新能源车出口着力布局欧美市场，长航距进一步推升有效运力需求。出口结构变化拉长运距出口结构变化拉长运距，中国汽车出口中欧洲占比逐渐上升。，中国汽车出口中欧洲占比逐渐上升。2019 年-2021 年，中国汽车出口中欧洲占比不断提升，2022 年 1-10 月，中国汽车出口量排名前 5 的国家分别为墨西哥、智利、沙特阿拉伯、比利时、澳大利亚，出口地区集中在非亚洲地区。相对于亚洲航线，欧洲等非亚洲航程更长，以上海-汉堡港为例，在现行汽车滚装船 15 节船速下需要约 34 天才能到达，而同样船速下上海-新加坡港只需要 8 天。单次运距大大拉长，长距离运输风险放大，因此单次运价上升。中国制造的汽车产

62、品在产品力、渠道力、品牌力都有明显上升，正在逐步走出国门、走出亚洲，由于汽车具有品牌效应，能够占领用户心智，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%亚洲欧洲北美洲南美洲大洋洲非洲-0.500.511.522.533.505000250030003500400045005000注册量同比变化05001,0001,5002,0002,500日本欧洲韩国北美中国其他 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 消费者持续展现出的忠诚度有助于维持汽车出口占

63、比持续增长，未来运距增长持续亦可预期。图 23：2019-2021 年中国汽车出口目的地占比 资料来源：中国汽车流通协会，中信证券研究部 图 24：2022 年 1-10 月中国汽车出口国家占比（单位：万辆）资料来源：中国汽车工业协会，中信证券研究部 (3)从运重端看，从运重端看，同级别新能源车需要比燃油车承担额外同级别新能源车需要比燃油车承担额外 10%的重量、体积更大，进的重量、体积更大，进一步提升一步提升 PCC 有效运力需求有效运力需求。新能源车由于搭载了电池和电机，即使在材料上进行了轻量化处理并采用了域控制器新能源车由于搭载了电池和电机，即使在材料上进行了轻量化处理并采用了域控制器降

64、低汽车线束重量降低汽车线束重量，运输同级别新能源车需要比燃油车运输同级别新能源车需要比燃油车承担额外承担额外 10%的重量的重量。我们对单车重量进行拆分并进行了测算，可以看出电池是新能源车质量增加的最大部分；总体上看，运输同级别新能源车需要比燃油车承担额外 10%的重量。图 25：新能源车、燃油车重量对比 资料来源：特斯拉官网，中信证券研究部测算 注：新能源汽车重量选用中国制造的特斯 Model 3，标准续航版 新能源车所需运输空间和载荷高于燃油车型，出口结构改变增大运力需求。新能源车所需运输空间和载荷高于燃油车型，出口结构改变增大运力需求。如上所述，若假设车的平均密度大体相近，不考虑其他因素

65、，则运输新能源车时有效运力将下降 10%，意味着需要船东投入更多的滚装船来满足原有的出口需求而新能源车比重逐渐上升，新能源汽车出口占比由 2019 年 7.7%提升至 2022 年 21.8%，料 2023 年占比提升至25%30%，新能源汽车作为中国汽车工业弯道超车的关键抓手和比较优势的输出点，预计其出口比重将不断上升，因此运重增量带来的滚装船需求提振将持续。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021亚洲南美洲北美洲非洲欧洲大洋洲其他19.6 19.217.916.212.411.811.510.37.87.01,625-

66、0801,465新能源汽车电池电机轻量化等发动机变速箱传统燃油车 物流和出行服务物流和出行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 26：汽车海运结构变化 资料来源：Clarksons，中信证券研究部 海外竞争力提升助力海外竞争力提升助力“中国制造中国制造”加速出海加速出海，同时，同时出口业务对车企重要性愈发凸显出口业务对车企重要性愈发凸显，我，我们预计们预计 2023 年供需增速差有望年供需增速差有望超过超过 6pcts，将进一步推升滚装船运价。，将进一步推升滚装船运价。考虑中国车企靠先发车型的产品力优势已经在

67、海外积累了良好品牌力，同时结合海外出口地区扩张及车型扩容，高增长趋势有望在 2023 年持续。中国车企在发达地区出口业务重心开始转向新能源车。对比 2019 年和 2022 年，中国车企在亚洲、欧洲及北美洲地区出口车型销量中新能源车占比分别增长 872%、96%及 445%。展望 2023 年，中信证券研究部汽车及零部件组组预计中国汽车出口有望达到 360 万辆，同比继续保持双位数增长。假设 20232025 年全球汽车销量同比增速 2%左右，海运渗透率提升 0.81.3pcts，未来三年全球海运汽车同比增速 7.3%、5.9%、5.7%，预计 2023 年供需增速差有望超过 6pcts，将进

68、一步推升滚装船运价。表 4：202325 年全球汽车滚装船需求增速预测（单位：万辆）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 需求端测算 汽车销量 9,566 9,506 9,130 7,877 8,268 8,170 8,333 8,500 8,670 汽车销量增速 -0.6%-4.0%-13.7%5.0%-1.2%2.0%2.0%2.0%海运渗透率 22.0%22.6%23.2%21.3%22.8%24.8%26.1%27.1%28.1%海运渗透率增速 0.6%0.6%-1.9%1.5%2.0%1.3%1.0%1.0%汽车海运量 2,

69、109 2,153 2,122 1,678 1,884 2,027 2,176 2,304 2,436 海运需求增速 2.1%-1.4%-21.0%12.3%7.6%7.3%5.9%5.7%资料来源：Clarksons，OICA，中信证券研究部预测 汽车销量和海运渗透率为假设条件 风险因素风险因素 1.海外宏观经济下行导致消费者汽车消费需求下降；2.我国出海品牌海外销售渠道及售后服务体系推进不如预期；3.滚装船订单超预期；4.黑天鹅事件。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022汽油车柴油车混动纯电 物流和出行服务物流和出

70、行服务行业行业汽车出海专题之交运物流篇汽车出海专题之交运物流篇2023.3.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 投资策略投资策略 新能源车出口量的高增速持续&滚装船运力供给强约束共同作用，2023 年汽车滚装船运价有望进一步上行。综合船队老龄化会带来效率损失、拆解及闲置运力等因素，我们预计 2023 年、24 年全球滚装船运力同比增长为 0.9%、5.7%，且市场份额占比过半日韩船东绑定主机厂进一步强化现货市场运力强约束。我们预测未来 3 年全球海运汽车同比增速7.3%、5.9%、5.7%，2023 年供需增速差有望超过 6pcts，韧性延续。2023 年招商轮船外贸滚装船有望增加

71、2 艘，叠加 2022Q4 改造 3 艘，滚装船业务有望成为业绩新增长点，我们预计其 2023 年对应净利润同比增长 2.75 倍至 3 亿左右，继续推荐油运和滚装船业务或迎周期弹性释放的招商轮船招商轮船，同时建议关注同样受益滚装船周期的特种船龙头中远海特中远海特。表 5：重点跟踪盈利预测 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 招商轮船 601872.SH 7.18 0.44 0.65 1.01 1.36 16 11 7 5 买入 中远海特 600428.SH 6.91 0.14 0.47 0.91 1.04 36 15 8 7-资

72、料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 24 日收盘价，中远海特预测数据为 Wind 一致预期，招商轮船预测数据为中信证券研究部预测 19 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究

73、报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所

74、载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承

75、担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工

76、亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标

77、普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 20 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到

78、的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiw

79、an Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+9

80、1-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Li

81、mited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA

82、 Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的

83、）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证

84、券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融

85、市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管

86、理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。