1、特海国际(9658.HK)深度报告：中式火锅龙头海底捞，品牌海外生命周期加速释放芦冠宇(证券分析师)李宇宸(联系人)熊思雨(联系人)S0350521110002S0350121110026S评级：增持(首次覆盖)证券研究报告2023年03月01日酒店餐饮请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对恒生指数表现表现1M3M12M特海国际7.6%恒生指数-6.6%最近市场走势预测指标20212022E2023E2024E营业收入（百万美元）312.37 561.23 742.01 868.49 增长率(%)41.08 79.67 32.21 17.05 归母净利润（百万美元）-150.75-40

2、.61 40.27 67.96 增长率(%)-180.42 73.06 199.16 68.77 摊薄每股收益（美元）-0.24-0.07 0.07 0.11 ROE(%)80.54-8.11 7.44 11.15 P/E-34.0834.37 20.37 P/B2.76 2.56 2.27 P/S2.47 1.87 1.59 EV/EBITDA-0.30 3.08 2.57 2.32 资料来源：Wind资讯、国海证券研究所-0.12020.00000.12020.24040.36060.48080.60100.72120.84130.96151.0817特海国际恒生指数rRoP2YeXaYf

3、VoW9YwV7N9RbRmOmMmOnOlOmMnOlOmMsQ9PqRrRuOmPvNwMnNtQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心观点特海国际分拆自海底捞海外业务，品牌生命周期仍处于早期阶段，未来成长空间大、门店扩张相对容易，上市后有望加速扩张。基于我们的盈利预测2023年PE仅34倍，保守测算开到500家店时利润水平约16-19亿港元，但500家或非终点。由于特海国际仍处于扩张早期阶段，对标国内海底捞（6862.HK）和其他餐饮标的估值提升空间大。品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易。1）火锅是代表中式餐饮文化且能快速复制的生意模式，海底捞品牌生命周期

4、在华人圈已处成熟阶段，门店扩展较为容易。远期看有望作为中式火锅品牌代表服务全球消费者。2）海底捞品牌在组织管理、门店运营、供应链等方面的方法论已非常成熟。特海国际管理团队在海外有10年运营和扩展经验，人才体系和管理方法论逐步成熟，截至2022年12月，成功将门店网络拓展至11国110家餐厅。海外开店空间大，保守预计超500家，远期空间或更大。1）结合公司拓店节奏+区域规划，我们保守测算公司中期门店空间可达515家，对比现有门店110家，尚有约4倍的开店空间。东南亚模型已相对成熟，疫前翻台率均在4以上，近5亿人口，仅67家（截至2022年10月），未来仍有较大扩展空间。日韩两国17家（截至202

5、2年10月），而日韩共64个城市，未来开店数量有望破百。美国、加拿大、澳洲经济体量大，华人众多，仅23家（截至2022年10月）。欧洲仅英国开设了3家门店（截至2022年10月），且排队情况较为普遍，欧洲国家与城市众多，消费需求远未被满足。2）远期看，特海国际战略目标是服务全球消费者，火锅品类代表中式餐饮文化，公司有望成为海外成熟中国火锅连锁企业，届时开店空间将更大。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4早期海外单店盈利能力弱于国内，未来有望持续提升。2022H1，整体门店经营利润率已由负转正至1.5%。2015-2017年海底捞境外餐厅（台湾、香港+海外）平均经营利润率达19.8%，海外

6、早期单店盈利略低于国内，未来海外门店有望通过降低人力成本、原材料采购成本+提升门店翻台率，持续提升其单店盈利能力。对标海外不同业态餐饮龙头，稳态下公司净利率可达10%。门店模型、供应链、人才积累逐步成熟，上市后有望扩展加速。伴随公司上市，有望进一步增强海底捞在海外的品牌力，且上市推动公司融资、管理、运营等多项核心能力提升，未来门店拓展有望加速。出境游复苏，利好海底捞海外门店翻台率提升。东南亚、东亚、欧洲、北美等地均是国人出境游热门目的地，疫情前境外海底捞有一定体量的消费来自国内游客，出境游复苏将直接利好公司海外门店翻台率提升。市值空间大，品牌生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价。保守测算开

7、到500家店时利润水平约16-19亿港元，给予20 xPE稳态估值对应320-380亿港元市值；参考海底捞、九毛九，其均在加速扩张期间获得明显估值溢价：海底捞于2018-2019年加速扩张/期间PE均值达77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速扩张/期间九毛九PE均值达142X。盈利预测与投资建议。由于海底捞品牌海外生命周期仍处于早期阶段，公司上市后有望加速扩张，降本增效下业绩弹性可期，预计特海国际2022-2024年营收为44.05/58.24/68.17亿港元（5.61/7.42/8.68亿美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，实现净利润-3.19/3.16/5.33亿港元

8、（-0.41/0.40/0.68亿美元），净利率为-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年对应PE为34/20倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：疫情反复风险；海外终端需求恢复不及预期风险；国际餐饮业竞争激烈风险；拓店节奏不及预期；海外中式餐饮渗透不及预期；国内与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考。核心观点请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5报告目录报告目录1.特海国际：国际领先中式餐饮品牌，海外门店扩张迅猛.71.1 公司概况：主营海底捞海外餐厅业务，110家门店覆盖11个国家1.2 股权结构：股权结构集中稳定，员工持股共享利益1.3 管理层：核心高管

9、团队稳定、行业经验丰富1.4 财务表现：疫后餐厅经营恢复，带动业绩明显修复1.5 国际中式餐饮市场高度分散，公司品牌规模优势显著、渗透空间仍大2.品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易.142.1 品牌力：中式餐饮文化的标签品牌，加速品牌海外变现2.2 运营力：管理运营、扩展方法论相对成熟，助推餐厅网络快速扩张3 拓店空间：保守预计超500家，远期空间或更大.173.1 拓店空间：先加密后向外扩张，保守预计超500家，远期空间或更大3.2 东南亚：模型相对成熟，未来拓店空间仍较大3.3 东亚：日韩体量小、城市多，未来开店数有望达100+家3.4 北美+澳洲：经济体量大、华人

10、多，存量门店少、未来拓店空间较大3.5 欧洲：现仅在英国布局3家店，消费需求远未被满足，未来拓店空间大请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6报告目录报告目录4.核心驱动：单店盈利能力提升+门店扩展加速+门店翻台率提升.234.1 单店：海外早期弱于国内，未来单店盈利能力持续提升4.1 单店：对标海外，稳态下公司净利率可达10%4.2 各项条件逐步成熟，上市后拓店有望加速4.3 出境游复苏，利好海外门店翻台率提升4.4 品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价4.5 远期体量：保守估计500家门店下，对应稳态净利润16-19亿港元5.盈利预测与投资建议.315.1 盈利预测与投资建议

11、6.风险提示.33请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7一、特海国际：国际领先中式餐饮品牌，海外门店扩张迅猛请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.1 公司概况：主营海底捞海外餐厅业务，110家门店覆盖11个国家分拆自海底捞海外业务，110家门店网络遍及11国。公司主营海底捞海外餐厅经营，自2012年在新加坡开设首家餐厅以来，截至2022年12月2日，公司已开设110家餐厅，网络覆盖亚洲、北美洲、欧洲及大洋洲的11个国家：新加坡（19）、泰国（9）、越南（16）、马来西亚（15）、印尼（8）、日本（10）、韩国（7）、美国（13）、加拿大（5）、英国（3）及澳大利亚（5）。图表：公司

12、发展历程图表：截至2022年12月2日，公司已于11个国家开设110家餐厅资料来源：特海国际招股书，Wind，国海证券研究所200022于新加坡开设首家餐厅于美国开设首家餐厅于韩国开设首家餐厅于英国、泰国、越南、澳大利亚、马来西亚及印尼开设首家餐厅于加拿大开设首家餐厅于日本开设首家餐厅特海国际注册成立并在港交所主板上市请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9图表：特海国际股权结构（截至2022年12月）1.2 股权结构：股权结构集中稳定，员工持股共享利益资料来源：特海国际招股书，同花顺iFinD，国海证券研究所ZY NP LTDSP NP LTDS

13、YH NP LTDLHY NP LTDHarmoniousVictoryLimitedZY NP LTDSP NP LTDSYH NP LTDLHY NP LTD其他股东NP United Holding LTD富途信托有限公司（作为ESOP平台I受托人）富途信托有限公司（作为ESOP平台II受托人）ESOP平台IESOP平台II特海国际Singapore Super Hi18.55%6.64%5.41%29.10%51.78%16.07%16.07%16.07%100%100%7%3%亚洲（大中华）亚洲（大中华除外）北美洲大洋洲欧洲新超海（西安）管理咨询有限公司Haidilao Thaila

14、ndHaidilao KoreaCo.,Ltd.Haidilao JapanPT HaidilaoIndonesiaRestaurantsHaidilao MalaysiaJomamigo DiningMalaysia Sdn.Bhd.Singapore DiningHaidilao InternationalTreasury Pte.LtdSingapore HiseriesPte.Ltd.Hiadilao InternationalFood ServicesMalaysia Sdn.Bhd.HAIDILAO PhilippinesRestaurant CorporationHai Di L

15、ao UAERestaurant L.L.CHai Di Lao VietnamCo.,Ltd100%49%100%100%99%100%100%100%100%100%100%100%100%100%Hai Di LaoCanadaRestaurantsGroup Ltd.HN&THoldingsHDLManagement于美国的17家附属公司100%80%100%100%Hai Di LaoMelbourneProprietaryLimitedHai Di LaoSydneyProprietaryLimitedHaidilao NewZealandLimited100%100%100%Ha

16、i Di LaoGermanyGmbHUK Haidilao Pte.LtdHai DiLao(Switzerland)LtdHai Di LaoSpain S.L.U.100%100%100%100%100%海底捞创始人夫妇为实控人，10%股份划分至员工持股平台。海底捞选择以实物分派方式分拆上市，分拆后，截至2022年12月，公司90%股份按各股东所持有海底捞的股权比例进行分派（分拆后不会摊薄海底捞原股东权益），其中海底捞创始人张勇、舒萍夫妇直接及间接持股合计达44.9%，为公司实控人；余下10%股份划分至ESOP员工持股平台。2.80%4.05%23.45%请务必阅读报告附注中的风险提示和

17、免责声明10图表：高管团队稳定且行业经验丰富资料来源：特海国际招股书，国海证券研究所1.3 管理层：核心高管团队稳定、行业经验丰富核心高管团队稳定，在海底捞海外餐厅一线工作多年，餐饮行业经验丰富。董事会主席兼首席执行官周兆呈：在企业管理、品牌管理和战略咨询方面拥有丰富经验，自2018年加入海底捞以来，深入参与海底捞的战略发展、国际化运营和品牌规划。首席运营官王金平：任职海底捞超14年，负责监督海外餐厅运营超8年。产品总监刘丽：任职海底捞约10年，从新加坡餐厅的服务员起步，陆续晋升至海外产品总监，曾任海底捞中国大陆的小吃及甜点开发项目主管。职务年龄职责个人简历周兆呈周兆呈执行董事兼董事会主席、首

18、席执行官49统筹集团的管理和战略发展加入公司前，曾先后任联合早报主编、助理副总裁（新兴业务）、Singapore Press Holdings Limited新兴市场副总裁、创文国际有限公司及ZBJ-SPH私人有限公司董事；于2018年4月担任海底捞国际集团首席战略官，2020年4月获委任为海底捞国际执行董事和联席公司秘书；自2022年3月起任集团首席执行官。王金平王金平执行董事兼首席运营官39监督集团的运营，参与集团的管理及战略发展有约14年餐饮服务领域经验，于2008年1月加入海底捞国际集团，于2010年9月担任门店经理，于2012年9月被调往新加坡，2014年8月担任大区经理；自2021

19、年5月起，负责管理和监督新加坡、马来西亚、澳大利亚和新西兰的业务运营，自2022年3月起，任集团首席运营官。刘丽刘丽执行董事兼产品总监35统筹产品开发，参与集团的管理及战略发展有近10年餐饮服务经验，于2012年10月加入Singapore Dining，于2016年4月晋升为大堂经理，于2017年9月晋升为门店经理，于2022年3月晋升为海外产品总监，曾担任海底捞在中国大陆的小吃及甜点开发项目主管，并于2021年11月至2022年3月负责进行产品开发。周绍华周绍华副总裁兼大区经理36统筹品牌管理，参与集团的管理及战略发展有近12年餐饮服务领域经验，于2010年10月加入海底捞国际集团，于20

20、13年1月调往新加坡担任项目经理协助当地的业务开拓，于2014年7月晋升为餐厅值班经理，2016年4月晋升为门店经理，及2022年3月晋升为大区经理。李璐李璐财务总监34统筹财务及投资管理，参与集团的管理及战略发展有近十年财务管理及控制经验，于2018年7月在海鸿达(北京)餐饮管理有限公司担任财务分析经理，2019年12月在红火台网络科技有限公司担任副总经理及财务总监，于2021年11月重新加入海底捞国际集团，担任海外业务财务经理。加入公司前，曾担任玛氏食品(中国)有限公司报销系统专家、亚马逊(中国)投资有限公司财务分析师。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明11资料来源：特海国际招股书，

21、国海证券研究所疫后餐厅经营恢复，带动收入强劲复苏。2019-2021年公司分别实现收入2.33/2.21/3.12亿美元，海外疫情限制性措施阻碍餐厅正常经营（区域封锁、临时闭店、限制用餐时间及落座率等）；2022H1，海外疫情限制性措施逐渐解除，餐厅经营恢复，公司实现收入2.46亿美元/同比+82.3%。东南亚收入占比60%为主要市场，北美洲收入增长最快。公司主营餐厅经营业务，2022H1收入占比高达97.5%，外卖/销售火锅调味品和食材业务收入占比分别为1.7%/0.8%。分地区看，2022H1东南亚/北美洲/东亚/其他地区收入占比为59.5%/19.2%/10.3%/8.5%，东南亚为其主

22、要市场，北美洲增长最快，2021、2022H1同比增速连续超100%。1.4 财务表现：疫后餐厅经营恢复，带动业绩明显修复图表：营收受疫情冲击后复苏快速强劲图表：餐厅经营贡献营收主要来源图表：东南亚为主要市场，北美洲业务增长最快-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050030035020022H1营业收入（百万美元）yoy-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%020406080020212022H1餐厅经营（百万美元）外卖服务（百

23、万美元）其他业务（百万美元）餐厅经营yoy外卖服务yoy其他业务yoy-50%0%50%100%150%200%020406080020212022H1东南亚（百万美元）东亚（百万美元）北美洲（百万美元）其他（百万美元）东南亚yoy东亚yoy北美洲yoy其他yoy请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明12图表：成本结构显著优化资料来源：特海国际招股书，国海证券研究所1.4 财务表现：疫后餐厅经营恢复，带动业绩明显修复0%20%40%60%80%100%120%20022H1员工成本原材料及易耗品成本折旧及摊销-60%-50%-

24、40%-30%-20%-10%0%(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020022H1净利润（百万美元）净利润率精简人员、提升效率，带动成本结构显著优化。公司成本费用里，员工成本占比最高，2019-2022H1伴随餐厅运营效率提升、餐厅员工人数精简约30%、优化薪酬制度，员工成本占收入比重由2019的48.1%降至2022H1的36.8%，优化显著。原材料成本、折旧及摊销2022H1占比为35.3%/13.6%，相较2019年疫情前基本持平。疫后经营恢复+放缓拓店节奏，净亏损率大幅收窄、餐厅层面扭亏为盈。2020年海外疫情下快速拓店+经

25、营受阻，导致2021年亏损扩大至1.51亿美元；伴随2021年起公司放缓拓店节奏+餐厅经营逐渐恢复正常，2022H1公司层面净亏损达0.56亿美元，净亏损率-22.7%/环比2021年底收窄25.6pct；餐厅层面经营溢利率扭亏为盈至1.5%，环比2021年底提升22.7pct。经营性现金流压力解除。2020、2021年疫情下经营性现金流承压，2022H1伴随疫情平息下餐厅业务修复，经营活动所得现金净额改善显著，达0.3亿美元/同比+456.1%，可保障公司未来至少一年内营运资金充足。图表：净亏损率大幅收窄图表：餐厅层面已扭亏为盈图表：经营性现金流改善显著-200%-100%0%100%200

26、%300%400%500%05520022H1经营活动所得现金净额（百万美元）yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%20022H1餐厅经营溢利率请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.5 国际中式餐饮市场高度分散，公司品牌规模优势显著、渗透空间仍大图表：公司在源自中国的中式餐饮集团中位列第一排名集团背景2021年收入（百万美元）截至2021年12月31日的餐厅数目1本公司于1994年在中国成立，本公司是一家经营川味火锅为主的连锁品牌。截至2021年，其拥有94家餐厅。312.4942公司C于1972年在台湾

27、成立，公司C是一家提供江浙菜的休闲餐饮连锁餐厅。截至2021年，其在全球拥有约120家餐厅。1501203公司G于2003年在中国成立，公司G是一家川味连锁火锅店。截至2021年，其在全球拥有约15家餐厅。19154公司E于1999年在中国成立，公司E为蒙古风味连锁火锅店。截至2021年，其在全球拥有约25家餐厅。17355公司F于2001年在中国成立，公司F为蒙古风味连锁火锅店。截至2021年，其在全球拥有约25家餐厅。1325资料来源：特海国际招股书，国海证券研究所国际中式连锁餐饮品牌少，覆盖两个或以上国家的品牌占比不足5%。截至2021年，国际市场中的中式餐饮餐厅数量已超60万家，但成功

28、实现国际连锁经营的中式餐饮品牌寥寥可数；2021年，在国际市场上拥有超10家餐厅/覆盖两个或以上国家的中式餐饮品牌，分别仅占约13.0%/不足5%。海底捞为源于中国最大/自营餐厅覆盖最多国家的中式餐饮品牌。按2021年收入计，海底捞是国际市场第三大中式餐饮品牌，亦是国际市场上源自中国的最大中式餐饮品牌；按截至2021年末自营餐厅覆盖的国家数目计，海底捞是国际市场上最大的中式餐饮品牌。所定位的海外目标市场的中式餐饮渗透空间仍大。目前海外的中式餐饮主要集中于中国移民人口众多的地区，如东南亚、东亚及北美洲。特海国际所定位的目标市场分国家来看，2022年美国/日本/新加坡的中式餐饮市场规模领先，分别为

29、461/106/76亿美元；相较于公司收入体量（2021年3.1亿美元，2022H1为2.5亿美元），各自市场中式餐饮的渗透空间仍相当大。图表：公司为自营餐厅覆盖最多国家的中式餐饮品牌排名集团背景自营餐厅覆盖的国家数目1本公司于1994年在中国成立，本公司是一家经营川味火锅为主的连锁品牌。截至2021年，其拥有94家餐厅。112公司A于1983年在美国成立，公司A为一家主要提供西化中式餐饮的连锁快餐店。截至2021年，其拥有约2200家餐厅。43公司E于1999年在中国成立，公司E为蒙古风味连锁火锅店。截至2021年，其在全球拥有约25家餐厅。23公司B于1993年在美国成立，公司B为提供西化

30、中式餐饮的休闲餐饮连锁餐厅。截至2021年，其拥有约320家餐厅。23公司F于2001年在中国成立，公司F为蒙古风味连锁火锅店。截至2021年，其在全球拥有约25家餐厅。2图表：目标市场的中式餐饮及火锅店的市场规模请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14二、品牌力+管理运营+扩展方法论成熟，特海国际门店扩张相对容易请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明152.1 品牌力：中式餐饮文化的标签品牌，加速品牌海外变现图表：海底捞作为唯一一个中国品牌进入全球餐饮品牌十强，与海外餐饮巨头同台竞争图表：会员数量稳定增长，客户忠诚度高资料来源：特海国际招股书，全球企业动态，国海证券研究所排名排名品牌品

31、牌国家国家品牌价值（亿美元）品牌价值（亿美元）1星巴克美国456.992麦当劳美国397.213肯德基美国176.234达美乐比萨美国72.575赛百味美国70.546塔可贝尔美国63.317必胜客美国58.968唐恩美国47.879温迪美国47.6010海底捞中国46.560.82.30.00.51.01.52.02.520192022H1会员数量（百万）增长增长187.5%海底捞品牌国内生命周期成熟、易于海外拓店，远期有望服务全球消费者。火锅是代表中式餐饮文化且能快速复制的生意模式，海底捞品牌生命周期在华人圈已处非常成熟的阶段，海外门店扩展较为容易；从远期看，有望作为中式餐饮火锅品牌代表服

32、务全球消费者。全球品牌价值绑定忠实顾客，加速品牌海外变现。在海外疫情扰动下，公司会员人数由2019年末的0.8百万人迅速增长至2022H1的2.3百万人，增长达187.5%。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明162.2 运营力：管理运营、扩展方法论相对成熟，助推餐厅网络快速扩张图表：运营上标准化+本地化双管齐下图表：海外餐厅网络快速扩张资料来源：特海国际招股书，国海证券研究所02040608002020212022H1餐厅数量增加增加65家家管理运营和扩展方法论相对成熟，品牌具备强大的国际运营能力。海底捞品牌国内经营近30年，在组织管理、门店运营、供应链等方面的方法

33、论已非常成熟。特海国际管理团队在海外已然有10年运营和扩展经验，人才体系、管理方法论逐步成熟，截至2022年12月，成功将门店网络拓展至11国110家餐厅。标准化、本地化对于海外餐厅经营而言至关重要：标准化：标准化运营助力门店持续扩张。公司跨国标准化餐厅运营经验丰富，通过控制、管理餐厅运营的关键环节，确保不同餐厅品质如一。本地化：优化用餐体验、扩大餐厅受众。公司海外餐厅根据当地人口味和喜好定制产品、向顾客推荐每种火锅食材的最佳烹饪时间；并针对不同地区的餐厅，制定本地化增长战略和餐厅层面的运营指引。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17三、拓店空间：保守预计超500家，远期空间或更大请务必

34、阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.1 拓店空间：先加密后向外扩张，保守预计超500家，远期空间或更大资料来源：特海国际招股书，各国国家统计局，ifind，野天鹅，世界银行，谷歌地图，大众点评，国海证券研究所中期保守拓店空间：结合公司拓店节奏+区域规划，我们保守测算公司中期门店空间可达515家，对比现有门店110家，尚有约4倍的开店空间。分具体城市保守测算的核心假设如下：1）加密现有门店的城市考虑单店覆盖人口：假设新加坡单店理论覆盖人口为25万人/店，吉隆坡单店理论覆盖人口向新加坡的单店实际覆盖人口看齐（28.7万人/店），单店实际覆盖人口40-150万人/店的城市向吉隆坡的单店实际覆盖

35、人口看齐（37.92万人/店），单店实际覆盖人口150-300万人/店的城市向马六甲州的单店实际覆盖人口看齐（94.76万人/店）；单店实际覆盖人口300-500万人/店的城市向首尔的单店实际覆盖人口看齐（157.87万人/店）；单店实际覆盖人口500+万人/店的城市向东京的单店实际覆盖人口看齐（347.18万人/店）。2）拓展至未设立门店的城市考虑人口+人均GDP：保守估计人口在70万人以上城市未来有望开店，其次各国以已开门店城市的人均GDP均值为基准：若人均GDP/人均GDP均值的相对比值位于40%（含）-80%区间的城市：预计新开 1家店；位于80%（含）-120%区间的城市：预计新开

36、2家店；位于120%（含）-160%区间的城市：预计新开 3家店；位于160%（含）-200%区间的城市：预计新开4家店；相对比值200%的城市：预计新开5家店。此外，预计人口500万+、人均GDP4万+美元以上的城市至少能开4家店。远期看，特海国际战略目标是服务全球消费者，火锅品类代表中式餐饮文化，公司有望成为海外成熟中式火锅连锁企业，届时开店空间将更大。图表：保守测算公司中期在11国门店数量有望超500家国家城市人口-万人人均GDP-美元/人现有门店数量-家单店实际覆盖人口-万人/店单店理论覆盖人口-万人/店理论门店数量-家新加坡（1个城市）新加坡市545 72795 1928.70 25

37、.00 22 印度尼西亚（34个城市）雅加达首都特区1056 18486 3352.07 157.87 7 其他4个可开店的城市514 印度尼西亚合计27020 8 21 泰国（77个城市）曼谷直辖市559 19510 2279.41 157.87 4 春武里府157 15714 1156.69 94.76 2 普吉府41 7534 141.45 37.92 1 其他8个可开店的城市523 泰国合计6619 9 29 越南（63个城市）胡志明市917 6326 6152.78 94.76 10 河内833 5641 3277.69 94.76 9 庆和省125 9318 1124.81 37.

38、92 3 其他21个可开店的城市635 越南合计9851 16 57 马来西亚（15个城市）雪兰莪州661 13452 2330.70 157.87 4 柔佛州387 9137 2193.73 94.76 4 吉隆坡直辖区*190 31700 537.92 28.70 7 槟榔屿州179 13495 359.57 37.92 5 马六甲州95 12005 194.76 37.92 2 其他5个可开店的城市29 马来西亚合计3323 15 31 美国（51个城市）加州3910 85847 6651.67 350.18 11 伊利诺伊州1270 73882 11270.00 350.18 4 纽约

39、1990 93161 11990.00 350.18 6 得克萨斯州2960 67071 21480.00 350.18 8 华盛顿770 86701 2385.00 157.87 5 其他44个可开店的城市1117 美国合计33190 13 151 加拿大（13个城市）安大略省1490 64202 3496.72 157.87 9 不列颠哥伦比亚省524 66924 2261.94 94.76 6 其他6个可开店的城市017 加拿大合计3852 5 32 日本（47个城市）东京都1389 69819 4347.18 157.87 9 大阪府884 41196 2441.90 157.87 6

40、 神奈川县920 35177 2459.85 157.87 6 千叶县627 30431 1627.30 347.18 2 福冈县513 34968 1513.10 347.18 1 其他40个可开店的城市068 日本合计12675 10 92 韩国（17个城市）首尔947 45731 6157.87 93.18 10 釜山332 27073 1332.43 157.87 2 其他13个可开店的城市022 韩国合计5174 7 34 澳大利亚（8个城市）新南威尔士州807 80421 2403.61 157.87 5 维多利亚州650 72931 2325.17 157.87 4 昆士兰516

41、 71408 1515.61 347.18 4 其他2个可开店的城市06 澳大利亚合计2542 5 19 英国（27个城市）伦敦900 73886 2450.12 157.87 6 西米德兰兹294 34181 1293.99 93.18 3 其他15个可开店的城市018 英国合计3570 3 27 总计110 515 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19图表：东南亚各国餐厅2019年疫情前翻台率均在4以上图表：保守估计东南亚五国未来门店数有望破百3.2 东南亚：模型相对成熟，未来拓店空间仍较大资料来源：特海国际招股书，各国国家统计局，ifind，野天鹅，世界银行，谷歌地图，大众点评，

42、国海证券研究所东南亚模型已相对成熟，疫情前各国翻台率4+。东南亚五国餐厅2019年疫情前翻台率均在4以上，其中马来西亚翻台率最高至5.5。东南亚仅67家门店、1300万人次客流，相较近5亿人口，未来拓店空间仍较大。东南亚市场对中式餐饮接受度较高，目前公司在东南亚市场已初具规模，客流亦在迅速回升；但其在五国共拥有67家门店、吸引1300万人次客流（截至2022年10月），相较于五国近5亿的人口，未来拓店空间仍较大。20022H12022.10 餐厅数量（家）东南亚2039556167翻台率（次/天）东南亚4.5 2.9 2.2 3.2 3.3 新加坡4.3 2.9 2.8

43、3.2 马来西亚5.5 3.3 1.8 3.3 越南4.6 3.7 2.0 3.6 印尼4.2 1.1 1.7 2.5 泰国4.0 3.8 2.1 2.9 餐厅总客流（百万人次）东南亚5.0 5.4 6.7 7.0 13.0 新加坡3.6 2.3 2.5 2.0 马来西亚0.9 1.2 1.0 1.3 越南0.4 1.3 1.6 2.3 印尼0.0 0.2 0.9 0.7 泰国0.1 0.4 0.7 0.7 国家城市人口-万人人均GDP-美元/人现有门店数量-家理论门店数量-家新加坡（1个城市）新加坡市545 72795 1922印度尼西亚（34个城市）雅加达首都特区1056 18486 37

44、 其他4个可开店的城市514 印度尼西亚合计27020 821 泰国（77个城市）曼谷直辖市559 19510 24 春武里府157 15714 12 普吉府41 7534 11 其他8个可开店的城市523 泰国合计6619 929 越南（63个城市）胡志明市917 6326 610 河内833 5641 39 庆和省125 9318 13 其他21个可开店的城市635 越南合计9851 1657 马来西亚（15个城市）雪兰莪州661 13452 24 柔佛州387 9137 24 吉隆坡直辖区*190 31700 57 槟榔屿州179 13495 35 马六甲州95 12005 12 其他5

45、个可开店的城市29 马来西亚合计3323 1531 东南亚合计47358 67 160 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20图表：东亚日韩两国目前仅有17家门店、疫前翻台率3+图表：保守估计日韩两国未来合计门店数有望破百3.3 东亚：日韩体量小、城市多，未来开店数有望达100+家资料来源：特海国际招股书，各国国家统计局，ifind，谷歌地图，国海证券研究所日韩两国仅17家门店，相较于其64个城市，未来开店数量有望破百。截至2022年10月，公司在东亚市场的业务体量小、模型尚未成熟，仅于日韩两国核心城市布局17家门店；但考虑到日韩共拥有64个城市，且大多数城市的消费能力足以支撑至少1家海

46、底捞门店，未来两国合计开店数有望破百。20022H12022.10 餐厅数量（家）东亚1017171717翻台率（次/天）东亚3.4 1.9 1.9 2.6 3.0 日本3.3 2.0 1.7 1.9 韩国3.5 1.8 2.3 3.3 餐厅总客流（百万人次）东亚1.8 1.0 1.3 0.9 1.7 日本0.9 0.6 0.6 0.4 韩国0.9 0.4 0.7 0.5 国家城市人口-万人人均GDP-美元/人 现有门店数量-家 理论门店数量-家日本（47个城市）东京都1389 69819 49大阪府884 41196 26神奈川县920 35177 26千叶县627 3

47、0431 12福冈县513 34968 11其他40个可开店的城市068日本合计12675 1092韩国（17个城市）首尔947 45731 610釜山332 27073 12其他13个可开店的城市022韩国合计5174 734日韩合计17849 17 126 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21图表：三国2019年疫情前翻台率均为4+图表：美、加、澳经济体量大，未来拓店空间较大3.4 北美+澳洲：经济体量大、华人多，存量门店少、未来拓店空间较大资料来源：特海国际招股书，各国国家统计局，谷歌地图，国海证券研究所美国、加拿大、澳大利亚经济体量大、华人多，目前存量门店少、未来拓店空间大。美

48、国、加拿大、澳大利亚均为发达国家、经济体量大，三国华人合计约850万人，疫前翻台率均达4以上、经营相对火爆。截至2022年10月，公司仅在三国布局23家门店，其中美国拥有13家门店，未来公司或将重点加密美国市场，单美国市场门店数有望破百；未来三国整体拓店空间较大。20022H12022.10 餐厅数量（家）美+加+澳23翻台率（次/天）美国4.2 1.2 2.2 2.8 加拿大4.3 2.3 1.7 2.6 澳大利亚4.8 1.9 2.0 3.2 餐厅总客流（百万人次）美国46.4 75.6 59.7 56.9 加拿大36.1 34.0 37.5 37.6 澳大利亚0.2

49、 0.2 0.3 0.3 国家城市人口-万人人均GDP-美元/人 现有门店数量-家 理论门店数量-家美国（51个城市）加州3910 85847 611伊利诺伊州1270 73882 14纽约1990 93161 16得克萨斯州2960 67071 28华盛顿770 86701 25其他44个可开店的城市1117美国合计33190 13151加拿大（13个城市）安大略省1490 64202 39不列颠哥伦比亚省524 66924 26其他6个可开店的城市017加拿大合计3852 532澳大利亚（8个城市）新南威尔士州807 5189425维多利亚州650 4715724昆士兰516 471791

50、4其他2个可开店的城市06澳大利亚合计2542 519美+加+澳合计39584 23 202 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22图表：目前欧洲仅在英国布局3家门店图表：保守估计英国未来拓店空间8倍空间3.5 欧洲：现仅在英国布局3家店，消费需求远未被满足，未来拓店空间大资料来源：特海国际招股书，英国统计局，ifind，谷歌地图，国海证券研究所仅英国开设3家门店，欧洲国家与城市众多、未来门店潜在拓展空间大。截至2022年10月，针对欧洲市场，公司仅在英国布局3家门店，且主要位于华人区、排队情况较为普遍。欧洲共拥有50个国家，下属城市众多，消费需求远未被满足，保守估计英国未来拓店空间8倍

51、空间，再延伸拓展至整个庞大的欧洲市场，未来公司门店潜在拓展空间大。20022H12022.10 餐厅数量（家）英国3翻台率（美元）英国3.8 1.6 1.8 2.5 客单价（美元）英国32.6 44.5 44.0 39.3 国家城市人口-万人人均GDP-美元/人 现有门店数量-家 理论门店数量-家英国（27个城市）伦敦900 73886 26西米德兰兹294 34181 13其他15个可开店的城市018英国合计3570 327请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23四、核心驱动：单店盈利能力提升+门店扩展加速+门店翻台率提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24

52、4.1 单店：海外早期弱于国内，未来单店盈利能力持续提升资料来源：海底捞招股书，国海证券研究所图表：海外门店早期盈利能力弱于国内，2015-2017年境外餐厅平均经营利润率达19.8%早期海外单店盈利能力弱于国内。2015-2017年海底捞内地/境外餐厅的平均经营利润率分别达22.7%/19.8%，海外早期单店盈利略低于国内，核心原因为海外人工成本+租金成本高于国内，叠加疫情爆发拖慢海外新店爬坡，海外盈利能力暂时受损（2019-2021年海外门店经营利润率持续为负）。注：境外包括中国台湾、中国香港、新加坡、韩国、日本、美国。201520162017海底捞餐厅数量（家）内地139 167 254

53、 境外7（海外6家）9（海外8家）19（海外13家）海底捞平均单餐厅营收（万元）内地3962 4326 3822 境外3958 4879 3702 海底捞餐厅翻台率（次/天）内地4.0 4.5 5.0 境外4.4 4.8 4.4 海底捞餐厅经营利润率内地20.4%25.5%22.3%境外18.7%22.7%17.9%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明254.1 单店：海外早期弱于国内，未来单店盈利能力持续提升资料来源：特海国际招股书，海底捞招股书，公司公告，国海证券研究所海外门店爬坡期更长，成熟单店的经营利润率或近20%。海底捞国内单店前期投资约800-1000万元，海外亚洲/其他国家单

54、店前期投资约140-300/250-650万美元；当国内、海外单店前期投资分别为900万元/2068万元（300万美元）时，经测算，国内成熟单店经营利润率可达24%，3个月达首次盈亏平衡，9个月或可回本；海外成熟单店经营利润率达20%，6个月达首次盈亏平衡，17个月或可回本。降低人力成本、原材料采购成本+提升门店翻台率，未来海外单店盈利能力有望持续提升。海外人工、租金较国内更贵，且供应链建设尚未成熟，人力成本、原材料采购成本均有较大下降空间；同时基于较刚性的成本费用，伴随门店翻台率提升，单店盈利能力可持续提升；经我们敏感性测算，预计海外单店年营收在3600万元以上时，门店经营利润率或可达15%

55、以上。图表：国内和海外单店模型测算图表：海外单店营收对经营利润率的敏感性测算国内海外前期总投资额（万元）9002068 单店年营收（万元）4076 4411-单店年客流量(万人/年)40.425-客单价(元/人/年)100.9 176.4-平均翻台率（次/日/店）54.5-平均单桌客户数（人/桌）33-单店桌子数（桌/店）74 51 固定成本（万元）1050 982 变动成本（万元）2038 2536 变动成本比例50%58%单店年经营利润（万元）988 893 单店经营利润率24.2%20.2%折旧及摊销（万元）183 606 折旧及摊销率4.5%13.8%首次盈亏平衡期（月）36投资回收期

56、（月）9 17 单店年营收（万元）单店年固定成本（万元）单店年变动成本（万元）单店年经营利润（万元）单店经营利润率2500 982 1438 81 3.2%2600 982 1495 123 4.7%2700 982 1553 166 6.1%2800 982 1610 208 7.4%2900 982 1668 251 8.6%3000 982 1725 293 9.8%3100 982 1783 336 10.8%3200 982 1840 378 11.8%3300 982 1898 421 12.7%3400 982 1955 463 13.6%3500 982 2013 506 14

57、.4%3600 982 2070 548 15.2%3700 982 2128 591 16.0%3800 982 2185 633 16.7%3900 982 2243 676 17.3%4000 982 2300 718 18.0%4100 982 2358 761 18.5%4200 982 2415 803 19.1%4300 982 2473 846 19.7%4400 982 2530 888 20.2%4500 982 2588 931 20.7%4600 982 2645 973 21.2%4700 982 2703 1016 21.6%4800 982 2760 1058 2

58、2.0%4900 982 2818 1101 22.5%5000 982 2875 1143 22.9%注：美元兑人民币汇率为2023年2月21日的中间汇率。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明264.1 单店：对标海外，稳态下公司净利率可达10%资料来源：Wind，国海证券研究所对标海外不同业态餐饮龙头，稳态下公司净利率可达10%。对标以星巴克（咖啡茶饮）、达美乐比萨（西餐）、墨式烧烤（墨西哥风味快餐）、达登饭店（美式休闲正餐）为代表的海外餐饮龙头，2015-2021年公司层面净利率为6.5%-13%，区间中值为10%。海外餐饮龙头200021

59、平均公司层面净利率星巴克14.4%13.2%12.9%18.3%13.6%3.9%14.5%13.0%达美乐比萨8.7%8.7%10.0%10.5%11.1%11.9%11.7%10.4%墨式烧烤10.6%0.6%3.9%3.6%6.3%5.9%8.7%5.7%达登饭店5.4%6.7%7.4%8.4%-0.7%8.7%9.9%6.5%图表：海外餐饮龙头稳态下公司层面净利率中值为10%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.2 各项条件逐步成熟，上市后拓店有望加速门店模型、供应链、人才积累等各项条件逐步成熟。门店模型：目前新加坡市场的门店模型已基本成熟，其他国家门店模型有望逐渐向新加坡看

60、齐。供应链：目前仅新加坡设立中央厨房，其他国家食材采购依赖本地供应商，未来多地供应链建设程度亟待提升。人才积累：人才积累逐渐成熟，自下而上扩张内生动力足。截至2022H1，公司全部103名门店经理通过师徒制培训和晋升，同时公司人才库中候选门店经理超40人。上市助力公司品牌力+多项核心能力提升，未来拓店有望加速。伴随公司上市，有望进一步增强海底捞在海外的品牌力，且上市推动公司融资、管理、运营等多项核心能力提升，未来门店拓展有望加速。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.3 出境游复苏，利好海外门店翻台率提升资料来源：中国文旅部，国海证券研究所出境游复苏，利好海底捞海外门店翻台率提升。东

61、南亚、东亚、欧洲、北美等地为国人出境游热门目的地，根据文旅部，2019 年度旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地中，公司所布局的国家占6个：泰国、日本、越南、新加坡、马来西亚、印尼。疫情前，海底捞海外门店有一定体量的消费来自国内游客；伴随我国出入境限制解除，出境游复苏将直接利好公司海外门店翻台率提升。图表：2019年，泰国、日本、越南、新加坡、马来西亚、印尼入围疫情前我国出境游前十大热门目的地泰国,17%日本,12%中国台湾,9%越南,8%中国香港,7%中国澳门,5%新加坡,4%马来西亚,4%印度尼西亚,3%俄罗斯,3%其他,28%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明294.4 品牌海

62、外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价资料来源：Wind，国海证券研究所品牌海外生命周期处早期阶段，有望获得更高估值溢价。海底捞品牌海外生命周期尚处早期阶段，参考海底捞、九毛九，其均在加速扩张期间获得明显估值溢价：海底捞于2018-2019年加速扩张，期间PE均值达77X；九毛九下的太二品牌于2020年加速扩张，期间九毛九PE均值达142X。图表：海底捞加速拓店期间PE均值达77X图表：九毛九加速拓店期间PE均值达142X2030405060708090100110120海底捞动态海底捞动态PE2018-2019年加速扩张期PE均值=76.69x207020-01-1

63、52020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-152021-04-152021-05-152021-06-152021-07-152021-08-152021-09-152021-10-152021-11-152021-12-152022-01-152022-02-152022-03-152022-04-152022-05-152022-06-152022-07-1

64、52022-08-152022-09-152022-10-152022-11-152022-12-152023-01-15九毛九动态九毛九动态PE2020年加速扩张期PE均值=142.44X均值：101.04x请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明304.5 远期体量：保守估计500家门店下，对应稳态净利润16-19亿港元资料来源：特海国际招股书，Wind，国海证券研究所远期保守估计开设500家门店下，对应稳态营收200亿港元、净利润16-19亿港元。公司2019年单店营收4000+万元（612.4万美元），因此我们基于单店年营收3500万元、开设500家门店的前提，对公司远期体量进行保守测

65、算：1）预计公司层面净利率为8%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达16亿港元（14亿元）；2）预计公司门店层面经营利润率为14%，对应总营收200亿港元（175亿元）、净利润可达19亿港元（17亿元）。图表：两种方式保守估计公司远期稳态业绩假设净利率8%测算稳态业绩单店年营收（万元）3500翻台率（次/天）3.6远期开店数（家）500总营收（万元）1750000总营收（万港元）1990242 净利率8%净利润（万元)140000净利润（万港元）159219 假设经营利润率14%测算稳态利润单店年营收（万元）3500翻台率（次/天）3.6远期开店数（家）500总营收（万元）175

66、0000总营收（万港元）1990242 门店经营利润率14.0%总部员工数（人）600总部人力成本（万元）60000财务费用率3%其他支出4%净利润（万元）167850净利润（万港元）190893 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31五、盈利预测与投资建议请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32盈利预测核心假设：1）门店数：预计2023年海外各国仍处疫情下的复苏期，净增门店数略多于2022年，2024年各国经济与消费表现有望更佳，拓店节奏或将更快。2）翻台率：伴随各国消费复苏，2023年各地区翻台率有望向上修复；考虑到2024年加密门店后或将导致客流分流，预计2024年翻台率同比小

67、幅降低。东南亚餐厅：预计2022-2024年东南亚餐厅净增13/10/22家，整体翻台率为3.4/3.9/3.7次，餐厅营收同比增速达102.2%/27.9%/13%。东亚餐厅：预计2022-2024年东亚餐厅净增3/4/8家，整体翻台率为2.7/3.2/3.1次，餐厅营收同比增速达46.6%/35.6%/18.6%。北美洲餐厅：预计2022-2024年北美洲餐厅净增3/4/6家，整体翻台率为3.0/3.4/3.3次，餐厅营收同比增速达47.5%/33.7%/16.4%。其他餐厅：预计2022-2024年其他餐厅净增3/4/6家，整体翻台率为3.2/3.5/3.3次，餐厅营收同比增速达83.7

68、%/54.9%/40%。员工成本率：预计将持续优化员工结构、提升餐厅运营效率，2022-2024年员工成本率有望持续下行，分别为34.6%/31%/30%。由于海底捞品牌海外生命周期仍处于早期阶段，公司上市后有望加速扩张，降本增效下业绩弹性可期，预计特海国际2022-2024年营收为44.05/58.24/68.17亿港元（5.61/7.42/8.68亿美元），同比增速79.7%/32.2%/17.0%，实现净利润-3.19/3.16/5.33亿港元（-0.41/0.40/0.68亿美元），净利率为-7.2%/5.4%/7.8%，2023-2024年对应PE为34/20倍，首次覆盖，给予“增持

69、”评级。5.1 盈利预测与投资建议图表：特海国际盈利预测单位：百万美元2022E2023E2024E营业收入561.23 742.01 868.49 yoy79.7%32.2%17.0%净利润-40.61 40.27 67.96 净利率-7.2%5.4%7.8%东南亚餐厅收入343.19 438.98 495.96 yoy102.2%27.9%13.0%净增餐厅数量（家）131022翻台率（次）3.4 3.9 3.7 东亚餐厅收入59.56 80.75 95.76 yoy46.6%35.6%18.6%净增餐厅数量（家）348翻台率（次）2.7 3.2 3.1 北美洲餐厅收入104.19 139

70、.34 162.15 yoy47.5%33.7%16.4%净增餐厅数量（家）346翻台率（次）3.0 3.4 3.3 其他餐厅收入49.28 76.31 106.88 yoy83.7%54.9%40.0%净增餐厅数量（家）346翻台率（次）3.2 3.5 3.3 毛利率65.3%65.5%65.7%员工成本率34.6%31.0%30.0%净利润率-7.2%5.4%7.8%资料来源：公司公告，国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33六、风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明346.风险提示 疫情反复风险：海外新冠肺炎疫情尚未彻底结束，局部疫情爆发导致部分国家防疫政策收

71、紧，将影响公司门店正常经营。海外终端需求恢复不及预期风险：海外各国终端需求恢复不及预期将导致公司门店客流减少。国际餐饮业竞争激烈风险：国际市场不同口味、不同业态餐饮竞争激烈，公司如未能有效应对或将丧失部分市场份额。拓店节奏不及预期：若拓店速度不及预期或影响公司餐饮收入增长。海外中式餐饮渗透不及预期：如海外消费者对中式餐饮的接受度降低，或将导致公司客流减少。国内与国际市场并不具有完全可比性，报告中相关数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明35资产负债表资产负债表(百万美元百万美元)2021A2022E2023E2024E现金及现金等价物90 204 97 39 应收款项6 12

72、12 15 存货净额17 22 24 25 其他流动资产94 132 156 167 流动资产合计流动资产合计207 370 289 247 固定资产182 173 164 156 在建工程无形资产及其他202 382 557 727 长期股权投资0 0 0 0 资产总计资产总计627 973 1070 1202 短期借款4 7 11 14 应付款项27 51 42 58 预收帐款其他流动负债566 196 259 303 流动负债合计流动负债合计597 255 312 375 长期借款及应付债券1 1 1 1 其他长期负债217 217 217 217 长期负债合计长期负债合计217 217

73、 217 217 负债合计负债合计814 472 529 592 股本51 51 51 51 股东权益-187 501 541 609 负债和股东权益总计负债和股东权益总计627 973 1070 1202 利润表利润表(百万美元百万美元)2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入312 561 742 868 营业成本114 195 256 298 营业税金及附加销售费用0 0 0 0 管理费用0 0 0 0 财务费用19 17 20 21 其他费用/（-收入）营业利润营业利润营业外净收支利润总额利润总额-150-38 49 83 所得税费用1 2 8 15 净利润净利润-15

74、1-41 40 68 少数股东损益0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润-151-41 40 68 现金流量表现金流量表(百万美元百万美元)2021A2022E2023E2024E经营活动现金流经营活动现金流4 364 149 193 净利润-151-41 40 68 少数股东权益0 0 0 0 折旧摊销70 9 9 8 公允价值变动93 790 72 73 营运资金变动-7-395 28 44 投资活动现金流投资活动现金流-87-237-239-234 资本支出-67-180-175-170 长期投资-19-12-12-12 其他-1-45-52-52 筹资活动现金流筹资活动现

75、金流109-13-17-17 债务融资-4 4 4 4 权益融资17 0 0 0 其它95-17-20-21 现金净增加额现金净增加额38 114-107-58 每股指标与估值每股指标与估值2021A2022E2023E2024E每股指标每股指标EPS-0.07 0.07 0.11 BVPS0.81 0.87 0.98 估值估值P/E-34.134.4 20.4 P/B2.8 2.6 2.3 P/S2.5 1.9 1.6 财务指标财务指标2021A2022E2023E2024E盈利能力盈利能力ROE81%-8%7%11%毛利率64%65%66%66%期间费率-23%-9%-2%-1%销售净利率

76、-48%-7%5%8%成长能力成长能力收入增长率41%80%32%17%利润增长率-180%73%199%69%营运能力营运能力总资产周转率0.50 0.58 0.69 0.72 应收账款周转率60.93 62.00 63.00 64.00 存货周转率7.90 10.00 11.00 12.00 偿债能力偿债能力资产负债率130%49%49%49%流动比0.35 1.45 0.93 0.66 速动比0.31 1.34 0.83 0.57 特海国际盈利预测表证券代码：证券代码：09658股价：股价：17.54（港元）（港元）投资评级：投资评级：增持增持(首次覆盖首次覆盖)日期：日期：202303

77、01注：美元兑港币汇率采取2月28日即期汇率7.8494请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明36研究小组介绍研究小组介绍芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300指数；回避：行业基本面向淡

78、，行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入：相对沪深300 指数涨幅20%以上；增持：相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间；中性：相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深300 指数跌幅10%以上。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇：商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员；2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员；2017和2018年水晶球社会服务行业第二名核心成员；2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二

79、名核心成员。邱武斌：北京大学硕士，四年多买方、卖方研究经验，主要覆盖电子烟、培育钻石、景区、餐饮等行业。李宇宸：香港中文大学，主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。周钰筠：对外经济贸易大学金融本硕，主攻免税、酒店、黄金珠宝、电商代运营板块。李昭璇：本科对外经贸大学投资学，硕士约翰霍普金斯大学金融学，主攻医美板块。熊思雨：中山大学硕士，主要覆盖化妆品、人力资源板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明37免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为

80、客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报

81、告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做

82、出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明心怀家国，洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编：518041电话：国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编：200010电话：国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编：100044电话：国海证券国海证券研究所研究所商社研究团队商社研究团队38