1、 天顺风能(002531)/风电设备/公司深度研究报告/2023.3.2 请阅读最后一页的重要声明！深耕风塔十余载，快意雄风海上来 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-01 收盘价(元)15.13 流通股本(亿股)17.81 每股净资产(元)4.45 总股本(亿股)18.03 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.业绩同比高增，风塔叶片产能持续扩张 2020-08-25 陆塔龙头发力海风，收购江苏长风完善海工布局：陆塔龙头发力海风，收购江苏长风完善海工布局：

2、深耕风电领域十余年，公司是我国陆塔龙头厂商，2020 年市占率为 10%。近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，收购江苏长风后 2023 年海工产能有望达 150 万吨，跃居行业前列。十四五期间全球管桩新增市场规模十四五期间全球管桩新增市场规模 3860 亿元，海外产能稀缺创增量溢亿元，海外产能稀缺创增量溢价：价：1）国内 2022 年海上风电招标量已达 26GW，装机量仅为 4 GW，我们认为 2023 年开始“剪刀差”有望进入收敛阶段，海上风电行业进入高速发展期，预计 22-25 年国内管桩新增市场规模 1940 亿元，CAGR 30%。2)海外本土产能供不应求，2022-2024 年桩基

3、供给缺口分别为 77.2/75.8/158.3 万吨，海外管桩单吨售价为国内单吨售价的 2 倍，预计 2022-2025 年海外管桩总需求量约为 1244.5 万吨，新增市场规模约 1920 亿元,CAGR 36%。海工产能稳步扩张，国内国外同步推进：海工产能稳步扩张，国内国外同步推进：1）收购江苏长风后，天顺2023/2024 年国内海工总产能可达 150/190 万吨，且全部用来生产管桩；德国基地预计 23 年 Q1 达产，23 年产能 30 万吨，24 年满产达 50 万吨；2）公司海内外区位布局优势凸显：公司国内海工基地覆盖江苏、福建、广东、广西等海风大省；其在德基地库克斯港拥有多个主

4、要的优质码头和多功能用途泊位，地理位置优越，覆盖范围包括德国、丹麦、英国、荷兰、比利时等国家。投资建议：投资建议：公司海内外海工布局扎实推进，2023/2024 年业绩弹性大幅增加；公司滚动进行风场开发，带来稳定利润的同时，可与陆塔、叶片业务充分发挥产业协同效应，进一步巩固行业竞争力。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 68.91/163.08/264.33 亿元，归母净利润 6.27/19.68/35.9 亿元。对应 PE 45X/14.35X/7.86X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：上游原材料价格波动；塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险；海上 风电装机量低于

5、预期风险；塔筒市场竞争格局恶化。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)8100 8172 6891 16308 26433 收入增长率（%）33.70 0.89-15.68 136.65 62.09 归母净利润（百万元）1050 1310 627 1968 3590 净利润增长率（%）40.60 24.76-52.10 213.66 82.45 EPS（元/股）0.60 0.73 0.35 1.09 1.99 PE 14.03 26.56 45.00 14.35 7.86 ROE（%）15.

6、71 16.84 7.59 19.24 25.98 PB 2.24 4.49 3.42 2.76 2.04 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -55%-42%-29%-15%-2%11%天顺风能沪深300上证指数风电设备 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商.5 1.1 国内陆塔龙头，全面推进海风布局国内陆塔龙头，全面推进海风布局.5 1.2 股权结构稳定，股权结构稳定，GDR 与员工持股计划助力公司发展与员工持股计划助力公司发展.7 1.3 短期业绩承压，长期趋势向好

7、短期业绩承压，长期趋势向好.8 1.3.1 年内量利磨底，盈利水平有望恢复年内量利磨底，盈利水平有望恢复.8 2 陆塔龙头地位稳固，规模优势突出陆塔龙头地位稳固，规模优势突出.9 2.1 陆风平价效应凸显，塔筒行业需求向好陆风平价效应凸显，塔筒行业需求向好.9 2.2 巩固陆塔龙头地位，有望提升市场集中度巩固陆塔龙头地位，有望提升市场集中度.14 3 国内海工布局加速，海外工厂有序推进国内海工布局加速，海外工厂有序推进.16 3.1 海风单桩占据主流，景气高增供给紧缺海风单桩占据主流，景气高增供给紧缺.16 3.2 受益深海大型化，海风桩基环节放量可期受益深海大型化，海风桩基环节放量可期.17

8、 3.3 全球海风高景气，十四五期间海内外管桩市场总规模达全球海风高景气，十四五期间海内外管桩市场总规模达 3860 亿元亿元.19 3.4 收购江苏长风，完善海上风电布局收购江苏长风，完善海上风电布局.22 4 布局风叶片与发电业务，风电产业链协同联动布局风叶片与发电业务，风电产业链协同联动.26 4.1 风电叶片：完善公司风电产业链，产能扩张带来利润增量风电叶片：完善公司风电产业链，产能扩张带来利润增量.26 4.2 风力发电：风电平价背景下持续盈利，零碳实业与制造双轮驱动风力发电：风电平价背景下持续盈利，零碳实业与制造双轮驱动.32 5 盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比.35 6 风

9、险提示风险提示.37 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.天顺风能国内外基地产能布局天顺风能国内外基地产能布局.6 图图 3.公司股权结构示意图公司股权结构示意图(截至截至 2023 年年 2 月月 23 日日).7 图图 4.2017-2021 年公司营业收入情况年公司营业收入情况(亿元）亿元）.8 图图 5.2017-2021 年公司归母利润情况年公司归母利润情况(亿元）亿元）.8 图图 6.2017-2021 年公司毛利率年公司毛利率&净利率情况（净利率情况（%）.9 图图 7.2021Q1-2022Q3 公司毛利率公司毛利率&净利率情况（净利率情况（%）.9 图图 8.四

10、费情况（四费情况（%，截至，截至 2022 年年 Q3）.9 图图 9.运营指标情况（天，截至运营指标情况（天，截至 2022 年年 Q3）.9 内容目录 图表目录 nNrQ3ZeXcWaYrV8ZyX9PbPbRsQnNtRoNfQpPpMkPqQnObRrRvMxNnPtPNZpMoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 10.各清洁能源各清洁能源 LCOE 对比（单位：美元对比（单位：美元/kWh）.10 图图 11.国内陆风新增装机量情况（国内陆风新增装机量情况（GW）.10 图图 12.截至截至 2021 年底各省分散式风电累计

11、装机容量（单位：年底各省分散式风电累计装机容量（单位：MW）.12 图图 13.陆上风机中标价格陆上风机中标价格-含塔筒（单位：元含塔筒（单位：元/kW）.12 图图 14.2022 年国内陆上风电招标情况（年国内陆上风电招标情况（GW）.12 图图 15.各家陆上塔筒出货量对比（万吨）各家陆上塔筒出货量对比（万吨）.14 图图 16.2020 年我国陆塔市场份额（年我国陆塔市场份额（%）.14 图图 17.各塔筒厂商产能对比（万吨）各塔筒厂商产能对比（万吨）.14 图图 18.各塔筒厂商单吨成本对比（元）各塔筒厂商单吨成本对比（元）.15 图图 19.海风成本结构图海风成本结构图.16 图图

12、 20.海上风电结构示意图海上风电结构示意图.16 图图 21.海上风机组平均单机容量趋势海上风机组平均单机容量趋势(MW）.17 图图 22.2022 年年 1-10 月海上风机招标统计（按机型）月海上风机招标统计（按机型）.17 图图 23.单台风电机组基础结构用钢量（单台风电机组基础结构用钢量（MW）.18 图图 24.国内各地区海上风机基础类型及其占比（国内各地区海上风机基础类型及其占比（%）.18 图图 25.2000-2021 中欧及其他地区近海风的平均水深（中欧及其他地区近海风的平均水深（m）和离岸距离（）和离岸距离（km）.18 图图 26.天顺风能海风基地布局天顺风能海风基地

13、布局&各基地辐射省市各基地辐射省市“十四五十四五”海风规划情况（海风规划情况（GW）.22 图图 27.收购江苏长风后预计收购江苏长风后预计 23 年国内海风产能市场年国内海风产能市场份额份额(%）.23 图图 28.江苏长风成功交付国电投大丰项目海风导管架江苏长风成功交付国电投大丰项目海风导管架.23 图图 29.江苏长风三峡新能源项目海风单桩成功发运江苏长风三峡新能源项目海风单桩成功发运.23 图图 30.库克斯港地理位置优越库克斯港地理位置优越.25 图图 31.国内叶片竞争格局（单位：国内叶片竞争格局（单位：MW）.27 图图 32.风电叶片示意图风电叶片示意图.27 图图 33.国内

14、叶片市场规模预测（单位：亿元）国内叶片市场规模预测（单位：亿元）.27 图图 34.公司产能基地公司产能基地.28 图图 35.2020 年叶片公司生产能力对比（单位：年叶片公司生产能力对比（单位：MW/yr）.29 图图 36.叶片公司毛利率对叶片公司毛利率对比（比（%）.29 图图 37.风机单机平均装机容量（单位：风机单机平均装机容量（单位：MW）.30 图图 38.亚洲地区风机叶轮量级分布亚洲地区风机叶轮量级分布.30 图图 39.公司生产叶片公司生产叶片.31 图图 40.公司公司 90m 海上叶片模具海上叶片模具.31 图图 41.公司零碳实业与设备制造协同效应公司零碳实业与设备制

15、造协同效应.32 图图 42.公司全国风电站分布图公司全国风电站分布图.33 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 43.公司发电业务容量公司发电业务容量.33 图图 44.陆上风机中标价格陆上风机中标价格含塔筒（单位：元含塔筒（单位：元/千瓦）千瓦）.34 图图 45.公司发电业务利润（亿元）与毛利率（公司发电业务利润（亿元）与毛利率（%）.34 表表 1.公司主要产品情况简介公司主要产品情况简介.6 表表 2.公司员工持股计划公司员工持股计划.7 表表 3.第一批大型风电基地建设部分项目统计（单位：万千瓦）第一批大型风电基地建设部分项目

16、统计（单位：万千瓦）.10 表表 4.待退役改造风电机组潜在市场规模测算待退役改造风电机组潜在市场规模测算.11 表表 5.2022-2025 年国内外陆塔市场规模测算年国内外陆塔市场规模测算.13 表表 6.公司各塔筒生产基地风资源情况公司各塔筒生产基地风资源情况.15 表表 7.海上风电支撑基础类型比较海上风电支撑基础类型比较.16 表表 8.十四五新增规划投运近十四五新增规划投运近 70GW.19 表表 9.欧洲绿色能源支持情况、未来规划装机量（欧洲绿色能源支持情况、未来规划装机量（GW）.20 表表 10.2022-2025 年国内海风管桩新增市场规模测算年国内海风管桩新增市场规模测算

17、.20 表表 11.2022-2025 年海外海风管桩新增市场规模测算年海外海风管桩新增市场规模测算.21 表表 12.江苏长风海工项目交付稳定江苏长风海工项目交付稳定.24 表表 13.库克斯港主要码头情况一览库克斯港主要码头情况一览.25 表表 14.欧盟对中国风塔制造企业征收反倾销税欧盟对中国风塔制造企业征收反倾销税.25 表表 15.德国未来海风规划装机量计划（德国未来海风规划装机量计划（GW）.26 表表 16.2022-2025 年国内叶片市场规模测算年国内叶片市场规模测算.27 表表 17.独立叶片厂商供应关系矩阵独立叶片厂商供应关系矩阵.29 表表 18.全球主要主机厂商叶片自

18、产能力（全球主要主机厂商叶片自产能力（MW/yr）.30 表表 19.国内叶片厂商生产能力对比（国内叶片厂商生产能力对比（MW/yr）.31 表表 20.陆上风电项目内部回报率陆上风电项目内部回报率.33 表表 21.天顺风能盈利预测天顺风能盈利预测.35 表表 22.同行业可比公司估值对比（截止同行业可比公司估值对比（截止 2023.03.01）.36 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商深耕风塔十余载，国内陆塔龙头厂商 1.1 国内陆塔龙头，全面推进海风布局国内陆塔龙头，全面推进海风布局 天顺风能为国内陆

19、塔龙头企业，近年发力海风业务，寻求第二增长曲线。天顺风能为国内陆塔龙头企业，近年发力海风业务，寻求第二增长曲线。2005 年，公司于苏州成立，聚焦海外市场，获得丹麦 Vestas 和美国 GE 能源公司风电塔架供应商资格认证，并与多家国际一流风电企业建立长期合作。成立初期，适逢国内风电行业成长期，加快开拓国内市场，以提供高质量产品、可信赖交付服务，得到国内外一致认可。公司自 2010 年于深交所上市，自成立起始终深耕风电领域，主产品包括风电塔筒、叶片等；近年以风电海工业务为未来发展的新锚点，凭借风电装备制造领域的竞争优势，开启新的海工布局。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网，Wind，财通

20、证券研究所 聚焦“制造聚焦“制造+零碳”，双海战略着眼全球。零碳”，双海战略着眼全球。公司紧抓国家“碳中和”战略，投资驱动，加速发展零碳实业，包括新能源资源开发、新能源资产管理、工程建设服务、电站运营服务等业务，积极寻求头部企业的合作，参与风电资源开发，实现制造与零碳双轮驱动的产业链布局。公司还积极响应国家“十四五”九大清洁能源能源基地及五大海上风电基地建设的号召，探索与“五大六小”等能源央企、国企合作进行能源资产“滚动开发”的轻资产运营模式，即以“开发-建设-转让”为主的运营模式。在设计发展规划过程中，作为公司“十四五”新锚点的双海业务，公司加大风电海工及出口业务的战略布局，稳步推进德国、射

21、阳海上风电基地的建设和投产，新一轮“双海”布局，产能聚焦江苏、广东/广西及福建，确保公司在海外出口及海上风电的领先位置。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司主要产品情况简介 业务板块业务板块 产品特点产品特点 产品图示产品图示 风电塔筒 风机和基础环间的连接构件，传递上部数百吨重的风电机组重量，塔筒内部有爬梯、电缆梯、平台以及电气柜等内部结构。公司生产塔筒包括陆塔和海塔。叶片及模具 叶片是接受风能的主要部件，重量轻，耐腐蚀、紫外线照射和雷击。制造模具符合材料叶片的外形与尺寸，具有高精度，大尺寸，高强度，高刚度等特点。风电海工及服务 海

22、洋工程装备研发、制造、销售；海洋工程平台装备制造；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转让、技术推广；金属结构制造、销售；机械设备租赁；普通机械设备安装服务；特种设备销售等。电站运营 应用数据采集与监控系统监视风电机组、输电线路、升压变电站设备的各项参数变化情况；对数据采集与监控系统、风电场功率预测系统的运行状况进行监视；定期巡视生产设备；发现异常情况后应做出必要处理。数据来源：公司官网，财通证券研究所 图2.天顺风能国内外基地产能布局 数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 股权结构稳定，股权结

23、构稳定，GDR 与员工持股计划助力公司发展与员工持股计划助力公司发展 董事长及总经理严俊旭为公司实控人，股权结构稳定。董事长及总经理严俊旭为公司实控人，股权结构稳定。天顺风能董事长及总经理严俊旭为公司实际控制人，通过上海天坤投资持股 29.42%，加上直接持股比例总持股 30.16%。公司第二大股东为 Real Fun Holding Limited，其持股人金亮为实控人严俊旭的妻弟及公司董事。二者累计持股比例超过 50%，对公司具有绝对控制权。此外，公司积极推进员工持股计划，根据 22Q3 报告，公司已完成二期持股计划的购买，成交总金额 9947.99 万元。图3.公司股权结构示意图(截至

24、2023 年 2 月 23 日)数据来源：企查查，财通证券研究所 GDR 战略布局国际市场，员工持股完善激励机制。战略布局国际市场，员工持股完善激励机制。2022 年 12 月，公司在瑞士证券交易所上市的 GDR 已获得证监会受理，募集资金将用于公司在德国的海工生产基地和中国东南沿海的生产基地，同时优化股权结构，完善公司治理水平。2020年 11 月公司公告了第一期员工持股计划，对象主要为公司职级 7 级以上的正式在编员工；2022 年 3 月公告了第二期持股计划，对象为公司董事、监事和高级管理人员。发行 GDR 和员工持股计划对外有利于公司提升其全球品牌影响力，对内可完善公司管理能力与人才激

25、励机制，提升员工工作动力与公司凝聚力。表2.公司员工持股计划 国家国家 受让公司回购股票受让公司回购股票 金额（万元）金额（万元）激励对象激励对象 第一期员工持股计划 113.59 万股 3408 100 人（职级 7 级以上员工）第二期员工持股计划 1238 万股 2500 150 人（高管、公司核心骨干）数据来源：公司公告，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 短期业绩承压，长期趋势向好短期业绩承压，长期趋势向好 1.3.1年内量利磨底，盈利水平有望恢复年内量利磨底，盈利水平有望恢复 年内量利有待回暖，交付预计延迟至年

26、内量利有待回暖，交付预计延迟至 23 年。年。前三季度风电装机量同比上升，且招标量大增，然而机型迭代和疫情反复依旧对风机新增装机量产生了一定影响。公司 22Q1-3 实现营收 37.91 亿元，同比-27.38%；归母净利 3.84 亿元，同比-62.76%，归母净利率约 7.43%；扣非净利 4.1 亿元，同比-47.95%，归母利润下滑的主要系受风电机组快速大型化升级影响，行业技术迭代升级影响短期交付。22Q3 单季度实现营收 17.49 亿元，同比-19.24%；归母净利 1.3 亿元，同比-30.00%；归母净利率约 7.43%；扣非净利 1.44 亿元，同比-44.00%。22 年度

27、业绩预告显示 Q4 扣非净利预计为 1.9-2.9 亿元，环比增长 31.94-101.39%，主要原因系随疫情防控政策的调整，风电装机明显开始回暖，预计 23 年风电行业装机总量将同比 22 年有较为明显的改善。图4.2017-2021 年公司营业收入情况(亿元）图5.2017-2021 年公司归母利润情况(亿元）数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 截至截至 22 年底钢价下降年底钢价下降 14.01%，成本端减少有望带动盈利能力回升。，成本端减少有望带动盈利能力回升。22 年初受海陆风电平价上网影响，市场竞争进一步加剧，同时原

28、材料价格处于高位，塔筒管桩制造的平均毛利水平大幅下降；2022Q3 公司整体毛利率为 18.44%，同比上升0.74pct；净利率为 7.32%，同比下降 4.82pct，主要系原料价格上行及产能未充分利用。根据能源局数据，2022 年前三季度风电平均利用小时数较去年同期下降 24小时，风电使用率下降导致发电业务板块毛利率剧减。成本方面，据钢协监测，截至 22 年 12 月末，中国钢材价格指数（CSPI）同比下降 18.45 点，降幅为 14.01%，成本端价格下降有望利好公司盈利水平回升。公司目前收购了海工公司江苏长风其附带码头，全力发展国内外海工业务。在欧美海风需求激增及竞争产能稀缺情况下

29、，天顺在德国布局将充分享受高溢价，盈利能力有望高增。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00200202021营业收入(亿元)营业收入yoy(%)(右轴)0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%024680021归母利润(亿元)归母利润yoy(%)(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.2017-2021

30、 年公司毛利率&净利率情况（%）图7.2021Q1-2022Q3 公司毛利率&净利率情况（%）数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 费用率有所上升，运营管理下滑。费用率有所上升，运营管理下滑。公司规模扩张，四费不同程度上涨，公司 2022Q3期间费用率上升 1.51pct 至 7.64%,销售、管理、研发、财务费用率分别为0.40%/3.48%/0.46%/3.31%,同比-22.32%/-59.30%/27.37%/7.50%。2022Q3 期间费用率上升主要系报告期内收入低基数以及研发投入增加，销售费用中售后服务费增加。同时产品

31、运营能力有所下降，存货与固定资产周转天数分别由 2021 年的 55.61、235.94 天升至 2022 年 Q3 的 125.41、590.16 天。图8.四费情况（%，截至 2022 年 Q3）图9.运营指标情况（天，截至 2022 年 Q3）数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 数据来源：WIND，Choice，财通证券研究所 2 陆塔龙头地位稳固，规模优势突出陆塔龙头地位稳固，规模优势突出 2.1 陆风平价效应凸显，塔筒行业需求向好陆风平价效应凸显，塔筒行业需求向好 陆风是成本最低的清洁能源之一，我们预计未来将稳定增长。陆风是成本最低的清洁能源之一，我们预计未来将稳定增长

32、。陆上风电具有储量大，分布广，低碳清洁等特性，是目前世界成本最低的清洁能源之一。十四五现代能源体系规划指出，我国已步入构建现代新能源体系阶段，须加快能源领域关27.38%26.05%26.34%23.49%21.57%15.05%12.99%12.81%13.72%15.96%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%200202021毛利率（%）净利率（%）32.22%23.83%17.70%17.62%23.26%24.23%18.44%36.17%24.35%19.84%9.42%4.32%12.32%7.32%0.00%5.0

33、0%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率（%）净利率（%）4.53%4.74%4.64%0.19%0.32%0.58%4.81%3.89%3.04%3.06%3.37%3.88%4.31%4.65%3.03%2.98%2.96%4.93%0.62%0.45%0.53%0.53%0.38%0.71%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率186.70 174.66 1

34、44.45 148.61 177.30 294.40 134.80 125.56 74.61 66.71 55.61 125.41 84.19 84.48 64.64 100.49 69.37 141.95295.59 368.14 318.58 246.92 235.94 590.16 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.002002020212022Q3应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数固定资产周转天数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 键核心技术和装备

35、攻关。在国家利好政策支持下，近年来风电行业的发展格局与增速持续发展。上网电价保护、发电保障性收购、税收优惠等政策的支持，风电行业发展保持积极态势。图10.各清洁能源 LCOE 对比（单位：美元/kWh）图11.国内陆风新增装机量情况（GW）数据来源：IRENA，财通证券研究所 数据来源：国家能源局，财通证券研究所 大型风电光伏基地建设计划持续推进。大型风电光伏基地建设计划持续推进。2021 年 10 月我国明确提出将在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目，第一批项目涉及内蒙古、青海、甘肃、陕西、宁夏、新疆等共 19 个省份，项目规模总计 97.05GW，计划 2022 年投产

36、45.71GW，2023 年投产 51.34GW。排除纯光伏和光储项目，剩余风光与纯风电项目规模约 75.15GW，保守假设风光项目中风电项目占比 30%，则此批项目将在 2022、2023 年带来至少 32.07GW 装机需求。现在第一批基地项目已经全面开工，第二批基地项目规划约 455GW，目前正陆续开工，第三批项目正在抓紧推进审查。表3.第一批大型风电基地建设部分项目统计（单位：万千瓦）风电项目名称风电项目名称 建设规模建设规模 2022 年投产容量年投产容量 2023 年投产容量年投产容量 海西茫崖 100 万千瓦风电项目 100 40 60 黑龙江哈尔滨 140 万千瓦风电项目 14

37、0 0 140 吉西鲁固直流外送 300 万千瓦风电项目 300 200 100 蒙东鲁固直流外送 400 万千瓦风电项目 400 200 200 蒙中乌兰察布 120 万千瓦风电项目 120 60 60 蒙中锡盟上都外送 200 万千瓦风电项目 200 160 40 张家口张北县 100 万千瓦风电项目 100 30 70 风电合计 1360 690 670 风光项目合计 6155 2881 3324 数据来源：国家能源局，财通证券研究所 -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.0

38、1200.0陆风累计装机量(GW)陆风新增装机量(GW)陆风新增YoY(%)(右轴)谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 旧风电场改造“以大代小”。旧风电场改造“以大代小”。2021 年 12 月，国家能源局发布风电场改造升级和退役管理办法（征求意见稿），改造升级包括增容改造和等容改造，对配套升压变电站、场内集电线路等设施进行更换或技术改造升级；退役指一次性解列风电机组后拆除风厂全部设施，并进行生态修复。根据我国风电机组退役改造置换的需求分析和政策建议测算，预计“十四五”期间累计退役机组 1.25GW，改造置换机组需求超过 20GW，1.5MW

39、 以下机组和 1.5MW 机组约各占一半。“十五五”期间改造规模约 4000 万千瓦，以 1.5MW 机组为主。假设退役机组全部按1：2 进行扩容，“十四五”期间将带来至少 22.5GW 风机容量需求。表4.待退役改造风电机组潜在市场规模测算 运行期限运行期限 单机容量单机容量 2021-2025 年年 2026-2030 年年 20 年 1.5MW 全部退役，113 万千瓦 1.5MW 全部退役，12 万千瓦 未曾改造的，退役或改造共约 2000 万千瓦 1520 年 1.5MW 全部改造，859 万千瓦 未曾改造的全部改造，约 120 万千瓦 1.5MW 改造 1/3，约 1000 万千瓦

40、 改造 1/3，约 1700 万千瓦 小于 15年但机型落后 60m 优点 生产工艺简单，安装成本较低，安装经验丰富，无需过多前期准备；占用海床面积小；承载力高；结构稳定，沉降量小且均匀 强度高，重量轻，技术较为完备，承载力大、生产供应链完善，适用于大型风机 适用于深水海域，该水域海上风电发电潜力大，安装不受海床影响 局限性 施工噪声大，受海床、水深及风机重量影响较大 结构复杂，钢材用量大，造价较高，施工繁琐，安装时间长。尚在研制中，缺乏设计及安装经验，在中浅水区域并不具有经济优势 29%22%13%10%8%6%5%4%3%塔筒叶片齿轮箱轮毂机舱变流器主轴承发电机其它 谨请参阅尾页重要声明及

41、财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 造价成本 较低 较高 高 数据来源：贾晓辉、关辉浅谈国内外海上风电基础型式与发展趋势，海力风电招股书，财通证券研究所 3.2 受益深海大型化，海风桩基环节放量可期受益深海大型化，海风桩基环节放量可期 大型化势不可挡，单机容量大型化势不可挡，单机容量 8GW 以上将为主流。以上将为主流。截止 2022H1，海上风电平均单机容量已达 8MW，2022 年 1-10 月，8MW 及以上机型占比已达 34%。风机大型化是海上风电走向平价的最有效的途径，风机容量增大可提升扫风面积及轮毂高度，有效提高发电小时数及发电量；同容量风电场可以减少

42、机组台数，显著降低运输、安装、电缆连接等前期配套成本以及后期运维成本。技术研发层面上，国内外风电整机龙头均在加紧机组大型化布局，Vestas 早在 2018 年 9 月即研发了10MW 海上风机，并于 2021 年 2 月研发了 15MW 海上机组，成为全球海上风电装机容量最大的机型。国内整机厂已研发成功的大容量机组包括明阳智能 10MW风机组、东方电气 10MW 风机组、上海电气 8MW 风机组和金风科技 10MW 风机组，已陆续交付。图21.海上风机组平均单机容量趋势(MW）图22.2022 年 1-10 月海上风机招标统计（按机型）数据来源：全国招标中标公告，财通证券研究所 数据来源：全

43、国招标信息统计，财通证券研究所 深海海风单机桩基重量在深海海风单机桩基重量在 2000 吨以上，管桩价值量上升。吨以上，管桩价值量上升。据海力风电招股书透露，正在研发中的适用于 0-24m 水深单机容量 4MW 的单桩基础重量在每台 550-1000 吨之间。位于广东海域的海上风电项目平均水深在 30m 以上，5MW 单机容量使用的四桩导管架基础重量为 2438 吨，用量呈倍数增长。假设单机容量、水深及离岸距离与桩基用量成线性关系，推测出当海上风电项目水深不变，单机容量每增加 1MW，相应每台风机的桩基用量增加 200 吨；单机容量不变，水深每增加20 米，相应桩基用量增加 300 吨。-15

44、%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468102018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H2 2022H1平均单机容量（MW）环比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图23.单台风电机组基础结构用钢量（MW）图24.国内各地区海上风机基础类型及其占比（%）数据来源：唐巍、郭雨桐、闫姝、郭小江、史绍平多场景海上风电场关键设备技术经济性分析，财通证券研究所 数据来源：李志川中国海上风电发展现状分析及展望，财通证券研究所 海风项目仍以单、多桩为主，短期内导管架受限较多。海风项目仍以

45、单、多桩为主，短期内导管架受限较多。目前单桩为基础的海风项目占到国内市场 90%以上，导管架由于其成本高，施工难度较大，严重拖慢项目排产交货周期，短期限制因素较多，预计建设量增长有限。未来长期随海上风电深远海趋势发展，单桩、多桩基础结构数量随着水深的增加而渐降低；吸力桶式、导管架式因其在深海的优势，占比将会逐渐增多。图25.2000-2021 中欧及其他地区近海风的平均水深（m）和离岸距离（km）数据来源：IRENA，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 3.3 全球海风高景气，十四五期间海内外管桩市场总规模达全球海风高景气，十

46、四五期间海内外管桩市场总规模达 3860 亿元亿元 十四五期间国内海风市场规模有望达十四五期间国内海风市场规模有望达 7000 亿元，亿元，CAGR 达达 90.7%。截至 2022 年7 月，我国风电累计并网装机容量为 342.2GW。2022H1 国内新增风电并网装机容量 12.9GW，同比上升 19.4%。根据2022 全球海上风电大会倡议，预计中国海上风电累计装机容量到“十四五”末将超过 100GW，“十五五”末将超过 300GW，到2050 年至少达到 1000GW。以此计算，2023-2025 期间国内海风新增装机量将超过 70GW，年均可达 23.3GW，总投入按 1GW 对应

47、100 亿估算，“十四五”后期 23-25 年期间，中国海上风电市场规模有望超 7000 亿。表8.十四五新增规划投运近 70GW 省份省份 时间时间 相关文件相关文件 规划规模规划规模 山东 2021.7.15 关于促进全省可再生能源高质量发展的意见 海风十四五期间启动 10GW 海风到 2025 年开工 10GW,投运 5GW 海风规划总规模 35GW 光伏规划总规模 42GW 以上 2022.2.8 山东省可再生能源发展“十四五规划 2022.3.3 山东省能源局关于印发 2022 年全省能源工作指导意见的通知 山东省能源局关于印发 2022 年全省能源工作指导意见的通知 广东 2021

48、.6.11 广东省人民政府办公厅关于印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展实施方案的通知 海风装机规模:2020 年底约 1GW,2021 年底 4GW,2025 年底 18GW;产能:2025 年底 900 万台 2021.12.14 广东省海洋经济发展“十四五”规划 江苏 2021.9.13 江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示 截至 2025 年海风装机 9.09GW 2021.12.22 江苏沿海地区发展规划(2021-2025 年)浙江 2021.6.23 浙江省可再生能源发展“十四五规划 十四五期间新增装机 4.5GW,累计 5GW 以上 2021.9.27 浙

49、江省可再生能源“十四五”规划 十四五期间海风新增装机 4.55GW,光伏 12 45GW,两者确保达到 17GW,力争 20GW 2021.11.29 关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见(修改稿)十四五期间累计扶持 4GW 海上风电项目 海南 2021.4.20 南方电网公司服务海南碳达峰、碳中和工作方案 十四五期间光伏、海风等新增装机 5 2GW 2022.2.28 海南省海上风电“十四五”规划 海风十四五期间总规划 12.3GW 福建 2021.5.25 关于印发加快建设海上福建推进海洋经济高质量发展三年行动方案(2021-2023 年)的通知 预计“十四五”期间海风并网规模有望达5

50、GW,规划不会少于 10GW 广西 2021.7.8 广西加快发展向海经济推动海洋强区建设三年行动计划(2020-2022 年)的通知 海风十四五期间开工 8GW,投产 3GW 广西海上风电配套产业发展实施方案 广西北部湾海上风电重大基地及示范项目方案 上海 2021.3.2 上海市“十四五”规划纲要 到 2025 年本地可再生能源占全社会用电量比重提高到 8%左右 2022.8.11 上海市能源电力领域碳达峰实施方案 2025、2030 年全市风电装机力争分别超过 262、500 万千瓦。辽宁 2022.1.14 辽宁省“十四五”生态经济发展规划 积极推进辽西北和贫困地区风电场建设 数据来源

51、：国家发展和改革委员会官网，各省市发改委官网，各省市政府官网，各省能源局官网，中国新闻网，北极星风力发电网，国际电力网，国际风力发电网，财通证券研究所 欧洲地缘政治加速自供进程，本土桩基产能供不应求。欧洲地缘政治加速自供进程，本土桩基产能供不应求。2022 年波罗的海能源安全峰会宣布至 2030 年，北欧的海上风力发电量将增加 7 倍，由目前 2.8GW 增至19.6GW。未来 8 年将新建 1700 座海上风机以摆脱对俄罗斯能源的依赖，各国也已纷纷制定相关政策规划以应对趋势。欧洲海上风电桩基的主要解决方案为单桩产品，而欧洲主要桩基供应商 SIF、EEW、Bladt、Steelwind 年供应

52、能力（设计产能）之和不足 600 根，其中 50%产品直径在 11m 以下，远远无法满足海风风机 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 大型化产品要求。天顺风能德国布局有望在欧洲取得突破，未来海外订单规模有望快速增长，海外订单高溢价将使公司盈利结构大幅改善。表9.欧洲绿色能源支持情况、未来规划装机量（GW）国家国家 规划装机量规划装机量 年份年份 比利时 5.8GW 2030 丹麦 10GW 2030 35GW 2050 法国 40GW 2050 德国 30GW 2030 爱尔兰 5GW 2030 荷兰 21GW 2030 挪威 30GW 20

53、40 波兰 5.9GW 2030 11GW 2040 葡萄牙 3-4GW 2026 西班牙 1-3GW 浮动 2030 英国 41GW 2030 数据来源：GWEC，财通证券研究所 国内海工管桩市场持续向好，我们预计十四五末规模将达国内海工管桩市场持续向好，我们预计十四五末规模将达 1940 亿元。亿元。2022 全球海上风电大会倡议指出全球海上风电未来将进入高速发展阶段，并预计中国海上风电累计装机容量到“十四五”末将超过 100GW，“十五五”末将超过 300GW，到 2050 年至少达到 1000GW。2022 年国内海风装机 4GW，到 2025 年满足累计装机 100GW，国内 202

54、2-2025 海上风电 CAGR 可达 90.7%。按 1GW 对应 100 亿估算，“十四五”后期 23-25 年期间，中国海上风电市场规模将超 7000 亿。根据测算 2022-2025 年国内塔筒管桩需求量分别为 104.7/300.9/582.7/1121.2 万吨，对应预计新增市场规模分别为 86.7/265.5/523.2/1034.0 亿元，增速分别为 76.73%/122.72%/97.08%/97.63%，合计市场规模将达 1940 亿元。表10.2022-2025 年国内海风管桩新增市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增装机量（GW）1

55、6.9 4 10.5 20 38.3 风机容量（MW）7 8 8 9 10 平均水深（m）22 25 30 35 40 塔筒塔筒 单 GW 用量（万吨）8 7.4 7.4 7 6.5 需求用量（万吨）135.2 29.6 77.7 140 248.95 单吨售价（元）8600 8600 8600 8600 8600 市场规模（亿元）116.3 25.5 66.8 120.4 214.1 桩基桩基 单桩占比 98%98%97%96%95%单 GW 用量（万吨）18.6 18.8 21.3 22.2 23.0 需求用量（万吨）307.6 73.5 216.4 426.7 836.9 单吨售价（元）

56、8154 8154 8900 9100 9400 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 市场规模（亿元）250.8 59.9 192.6 388.3 786.6 导管架导管架 导管架占比 2%2%3%4%5%单 GW 用量（万吨）20.00 20.00 21.56 20.00 18.50 需求用量（万吨）6.8 1.60 6.8 16.0 35.4 单吨售价（元）8154 8154 8900 9100 9400 市场规模（亿元）5.5 1.3 6.0 14.6 33.3 合计新增规模（亿元）合计新增规模（亿元）372.6 86.7 265.5

57、523.2 1034.0 合计需求量（万吨）合计需求量（万吨）449.5 104.7 300.9 582.7 1121.2 增速增速-76.73%122.72%97.08%97.63%数据来源：北极星风力发电网，全国招标公告公示，财通证券研究所 海外管桩市场需求猛增，我们预计至海外管桩市场需求猛增，我们预计至 2025 年市场规模将达年市场规模将达 1920 亿元。亿元。根据 4C offshore 及 BNEF 预测数据 2022-2025 年海外新增海风装机总量将达 41GW。根据测算 2022-2025 年海外塔筒管桩需求量分别为 170.9/228.8/403.5/441.3 万吨，对

58、应预计新增市场规模分别为 258.1/354.6/625.4/684.0 亿元，增速分别为 28.66%/37.41%/76.38%/9.36%，合计市场规模约 1920 亿元，由于海外产品高溢价及短期产能紧缺建设窗口期影响，未来若干年内将是国内管桩企业出海黄金时间。表11.2022-2025 年海外海风管桩新增市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新增装机量（GW）4.7 5.7 7.4 13.0 14.4 平均风机容量（MW）7 8 8 9 10 平均水深（m）30 34 38 40 42 塔筒塔筒 单 GW 用量（万吨）8 7.4 7.4 7 6.5

59、 需求用量（万吨）37.8 42.5 54.6 90.8 93.3 单吨售价（元）15100 15100 15500 15500 15500 市场规模（亿元）57.0 64.1 84.6 140.7 144.6 单桩单桩 单桩占比 95%95%92%90%85%单 GW 用量（万吨）20 22.5 23.8 24.4 25 需求用量（万吨）89.7 122.7 161.3 285.3 304.9 单吨售价（元）15100 15100 15500 15500 15500 市场规模（亿元）135.4 185.3 249.9 442.3 472.7 导管架导管架 导管架占比 5%5%8%10%15%

60、单 GW 用量（万吨）22.9 20.0 21.9 21.1 20.0 需求用量（万吨）5.4 5.7 12.9 27.4 43.1 单吨售价（元）15100 15100 15500 15500 15500 市场规模（亿元）8.1 8.7 20.0 42.4 66.7 合计新增规模（亿元）合计新增规模（亿元）200.6 258.1 354.6 625.4 684.0 合计需求量（万吨）合计需求量（万吨）132.8 170.9 228.8 403.5 441.3 增速增速 28.66%37.41%76.38%9.36%数据来源：美国能源部风能技术办公室offshore_wind_market_r

61、eport_2022，4C offshore，BNEF，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 收购江苏长风，完善海上风电布局收购江苏长风，完善海上风电布局 开启“两海”布局，公司海工新锚点扬帆起航。开启“两海”布局，公司海工新锚点扬帆起航。根据国家五年规划，十四五期间将重点发展九大清洁能源基地、五大海上风电基地，各大基地主要集中于三北和东部沿海地区，地理位置上与公司主要的产能基地布局高度契合，利于天顺进一步夯实核心竞争力。此外，天顺最近收购的江苏长风在射阳、通州湾及陆丰的生产基地都建有港区，通州湾及陆丰基地具备独用码头，

62、成本和订单交付优势明显。图26.天顺风能海风基地布局&各基地辐射省市“十四五”海风规划情况（GW）数据来源：中国能源网，公司官网，财通证券研究所 收购江苏长风，开拓业务版图扩充海工产能。收购江苏长风，开拓业务版图扩充海工产能。天顺通过此次收购快速切入海风赛道，收购主要涉及江苏长风的射阳、南通基地，预计 23 年初完成收购，共计 60万吨产能。江苏长风的主产品为海风单管桩，无海塔业务占比。其中长风的射阳基地位于国内著名海风基地盐城市射阳河入海口，并毗邻天顺的原射阳基地，区位优势明显，两基地均具备 20-30 万吨的单桩年产能，合并达产后预计达产 60 万吨，在苏竞争优势将凸显。南通基地位于江苏通

63、州湾，主产品为海风导管架和升压站，产能 20 万吨，主要面向江苏及日韩市场。此次收购将进一步完善天顺海风的整体产能战略布局，未来有望加速公司实现产能兑现。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.收购江苏长风后预计 23 年国内海风产能市场份额(%）数据来源：全国招标中标公告，财通证券研究所 江苏长风项目交付稳定，预计公司收购长风后协同效应将带动业绩高增。江苏长风项目交付稳定，预计公司收购长风后协同效应将带动业绩高增。作为专业从事海工制造的大型企业，江苏长风已多次成功交付大型项目海风管桩，并与中电投、鲁能、华电重工等大型国企建立了长期的合作

64、关系，是专业的海风装备制造基地。天顺作为国内陆风龙头，收购长风后风电业务将进一步延伸至海风领域，预计将与原陆风业务相互协同释放增长潜力，推动业绩上升。此外，长风在通州湾码头的 1 个 2 万吨重件泊位和 5000 吨出运泊位扩建项目正在进行中，投产后将进一步扩充海工产能，促进天顺进一步扩大海风市场份额。图28.江苏长风成功交付国电投大丰项目海风导管架 图29.江苏长风三峡新能源项目海风单桩成功发运 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 大金重工29%海力风电22%天顺风能天顺风能25%25%天能重工9%泰胜风能10%润邦股份5%大金重工海力风电天顺风能天能重工

65、泰胜风能润邦股份 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.江苏长风海工项目交付稳定 项目名称项目名称 业主单位业主单位 数量数量 重量重量 国电投大丰 H3#300MW 海上风电单桩项目 华电重工 40 根 平均单重 720 吨/套（含套笼）国电投大丰 H3 海上升压站式导管架 华电重工 1 台 重约 1000 吨 三峡新能源江苏大丰 300MW 海上风电项目单桩 中交三局 10 根 平均单重 760 吨/套（含套笼）三峡新能源江苏大丰 300MW 海上风电项目导管架 中交三局 1 台 重约 1700 吨 大唐滨海 300MW 海上风电项

66、目单桩 中交三局 12 根 平均单重 800 吨/套（含套笼）粤电外罗海上风电升压站式导管架及小桩项目 江苏龙源振华 1 套 导管架重约 620 吨，基础桩 4 根，重约 390吨 唐山乐亭海上风电单桩基础及附属构件 华电曹妃甸重工 15 套 三峡阳江沙扒风机导管架基础 华电重工 3 套 数据来源：公司官网，财通证券研究所 受益于库克斯港优越的区位优势，公司海外订单的交付稳定性得以保障。受益于库克斯港优越的区位优势，公司海外订单的交付稳定性得以保障。天顺 19年收购位于德国库克斯港的 Ambau 公司是欧洲重要的海风管桩供应商，为德国北海的多个海风电场供应海风基础，覆盖范围包括了德国、丹麦、英

67、国、荷兰、比利时等，拥有成熟的管桩生产能力及稳定的客户来源；预计未来天顺在海内外产业的协同效应将逐步得到释放，进而带动公司进一步提高海内外的市场份额。被收购公司 Ambau 的生产基地位于德国的库克斯港，是德国的第二大渔港，该港码头岸线总长约7000米,位于易北河汇入北海的入海口，毗邻黑尔戈兰湾顶端南侧，区位优势尤其突出；东南距德国最大的港口汉堡港仅 134 公里，交通便利，是保障天顺在德进行稳定管桩贸易的核心运输港区。在德基地港口泊位丰富且先天条件优异，天顺海风新锚点迎来发展机遇期。在德基地港口泊位丰富且先天条件优异，天顺海风新锚点迎来发展机遇期。天顺在德基地库克斯港拥有多个主要的优质码头和

68、多功能用途泊位，包括多个风电管桩运输专用的滚装集装箱泊位，先天运输条件优异，能完全满足天顺在海外的海风管桩订单运输要求。为进行海上风电大型零部件运输，库克斯港配备有用于极端载荷（90 吨/平方米）的重型平台和测试用的海上风力涡轮发电机，其中仅Cuxport 1 号航站楼便拥有 13.5 米深的多用途泊位 2 个、15.8 米水深的多用途泊位 1 个和驳船泊位 1 个，泊位资源丰富，利于进行大规模的管桩出海。港内主要泊位均配备有各种岸吊、集装箱吊及滚装设施，装载能力可达 1500 吨总重；所有泊位均有铁路线相连，联接能力强，保证了天顺在进行交叉订单运输时的便利及时效性。谨请参阅尾页重要声明及财通

69、证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.库克斯港地理位置优越 数据来源：Weather-Forecast，财通证券研究所 表13.库克斯港主要码头情况一览 码头名称码头名称 泊位数量（个）泊位数量（个）岸线长度（岸线长度（m）水深（水深（m）最大吃水（最大吃水（m）OLD BASIN 5 1474 7.9 7.5 NEW BASIN 6 1371 9.1 FLOATING BERTH 2 399 11.9 AMERIKA HAFEN 3 944 7.9 数据来源：The Global Chemical Business to Business，财通证券研究所 抵御

70、欧盟反倾销战略，天顺在德基地有望规避贸易政策不确定性。抵御欧盟反倾销战略，天顺在德基地有望规避贸易政策不确定性。由于欧盟认定中国风塔制造企业对欧盟国内产业造成了实质性损害，将对相关企业实施反倾销政策，即中国塔筒企业出口欧洲需要承担部分反倾销税率。而天顺在德国库克斯港建设海工基地使公司的海外贸易绕开了进出口的业务关卡，有望有效规避欧盟对中国的反倾销政策，减少贸易不确定因素以保障出货份额，利于公司基地的全球化布局。表14.欧盟对中国风塔制造企业征收反倾销税 中国风塔制造商中国风塔制造商 反倾销税率反倾销税率 中船澄西船舶修造有限公司 7.5%蓬莱大金海洋重工有限公司 7.2%苏州天顺新能源科技有限

71、公司 14.4%其他企业 19.2%数据来源：中国国际贸易促进委员会，欧盟官方公报，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 德国结束对俄能源依赖加速能源路径转型，天顺库克斯港基地将受益。德国结束对俄能源依赖加速能源路径转型，天顺库克斯港基地将受益。德国称自23 年 1 日起不再购买俄罗斯石油，正式结束对俄罗斯的能源依赖，对内加速新能源的转型建设，天顺在德基地将迎黄金机遇期。此外，德国和丹麦政府表示，计划在波罗的海建设一个价值90亿美元的海上风力发电中心，届时将产生超过3GW的电力，足以满足 410 万户家庭的用电需求，这标志着德国

72、、丹麦走出了摆脱对俄能源依赖的重要一步，预计未来风电需求将超预期；公司的德国 Cuxhaven 基地与丹麦 Vestas 风塔厂有望抢抓机遇实现产能兑现，释放新一轮增长潜力。德极其重视风能建设，天顺海工业务在德市场前景可期。德极其重视风能建设，天顺海工业务在德市场前景可期。陆风方面，德发布公告称整个联邦土地面积的 2%将被指定用于发展风电，天顺作为国内陆塔龙头且在德有优质港区基地将受益巨大；海风方面，德政府制定了至 30 年末将海风规划装机量从之前的 20GW 扩展到 30GW、至 35 年从之前的 40GW 扩展到 50GW、45年进一步提高到 70GW 的计划，预计天顺的库克斯港基地在未来

73、将拥有巨大的海风增量。表15.德国未来海风规划装机量计划（GW）年限年限 原规划量原规划量 扩展量扩展量 现规划量现规划量 2030 20 10 30 2035 40 10 50 2045 70 70 数据来源：东方风力发电网，财通证券研究所 4 布局风叶片与发电业务，风电产业链协同联动布局风叶片与发电业务，风电产业链协同联动 4.1风电叶片：完善公司风电产业链，产能扩张带来利润增量风电叶片：完善公司风电产业链，产能扩张带来利润增量 风电叶片是风机的核心零部件之一，叶片市场稳步扩张。风电叶片是风机的核心零部件之一，叶片市场稳步扩张。根据 GWEC 2020 年产业链报告，叶片在所有风机零部件中

74、成本占比约 15%。风电叶片一般采用由纤维强化环氧树脂复合材料制成，原材料主要包含碳纤维/玻璃纤维，树脂和芯材。我国叶片市场格局较为集中，前 4 大供应商市占率达 56%。近年来，风电行业迅速发展，带动叶片需求增长，根据 GWEC 预计，2022-2025 年陆风新增装机量为 45、78、83、87GW，海风新增装机量为 5、12、15、19.5GW，经我们测算，2022-2025年叶片需求量分别为 2.44/3.70/3.49/3.30 万片，合计需求量 13 万片；对应新增市场规模分别为 179/283/270/259 亿元，合计新增市场规模 991 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

75、票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图31.国内叶片竞争格局（单位：MW）数据来源：GWEC，财通证券研究所 图32.风电叶片示意图 图33.国内叶片市场规模预测（单位：亿元）数据来源：鹏芃科艺，财通证券研究所 数据来源：CWEA，财通证券研究所 表16.2022-2025 年国内叶片市场规模测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内陆风叶片市场规模测算国内陆风叶片市场规模测算 陆风新增装机量（GW）30.7 45.0 78.0 83.1 87.2 风机平均容量（MW）5 6 7 8 9 需求量（万片）1.84 2.25 3.34 3.12 2.9

76、1 单片售价（万元/片）66.5 72.33 75 75.75 76.51 市场规模（亿元）122.49 162.74 250.71 235.97 222.44 国外海风叶片市场规模测算国外海风叶片市场规模测算 海风新增装机量（GW）16.9 5.0 12.0 15.0 19.5 风机平均容量（MW）7 8 10 12 15 需求量（万片）0.72 0.19 0.36 0.38 0.39 单片售价（万元/片）85.67 88 89.76 91.56 93.39 0.00100.00200.00300.00400.00500.0020212022E2023E2024E2025E陆风海风 谨请参阅

77、尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 市场规模（亿元）62.05 16.50 32.31 34.33 36.42 合计需求量（万片）合计需求量（万片）2.57 2.44 3.70 3.49 3.30 合计新增市场规模（亿元）合计新增市场规模（亿元）185 179 283 270 259 数据来源：GWEC，财通证券研究所 公司叶片起步定位中高端市场，产能位于行业第二梯队，整体毛利率较优。公司叶片起步定位中高端市场，产能位于行业第二梯队，整体毛利率较优。公司于 2016 年开始布局叶片产业，设立苏州天顺叶片技术有限公司之后又收购昆山风速时代新能源有限公司

78、和昆山鹿风盛维咨询服务有限公司，其中昆山风速具有一定 TPI 背景。TPI 是全球顶级的风电叶片制造公司，是维斯塔斯、西门子歌美飒、GE 等风机巨头的叶片主要供应商。2018 年公司自建常熟叶片厂投产，并从起步的代加工业务转向自主生产。虽然公司叶片业务起步较晚，但是起点较高，以中高端市场为主要目标，现在也已进入良性生产期。2021 年河南濮阳叶片正式投产，公司叶片产能规模进一步扩大。公司目前产能在独立叶片产商之中位于第二梯队。图34.公司产能基地 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.2020 年叶片

79、公司生产能力对比（单位：MW/yr）图36.叶片公司毛利率对比（%）数据来源：GWEC，财通证券研究所 数据来源：各公司年报，财通证券研究所 叶片企业与主机厂绑定，公司主供远景。叶片企业与主机厂绑定，公司主供远景。叶片具有定制化的属性，因此独立叶片企业与主机厂通常是深度绑定的关系。公司是远景能源的主要供应商。尽管当前许多主机厂完成叶片自研能力构建、采取“自产+外包”的经营模式。但目前远景的叶片布局战略还不明确，自身叶片产能的覆盖比例依然较小，因此公司作为其叶片主要供应商，叶片订单可得到保证。表17.独立叶片厂商供应关系矩阵 公司公司 维斯塔斯维斯塔斯 西门子西门子歌美飒歌美飒 金风科技金风科技

80、 GE 远景能源远景能源 明阳智能明阳智能 The Nordex Group 爱纳康爱纳康 运达股份运达股份 东方电气东方电气 自产 LM LM(GE 旗下)TPI Aeris 中材科技 时代新材 中科宇能 艾朗科技 重通成飞 洛阳双瑞 天顺风能 数据来源：GWEC，财通证券研究所。为主要供应商、为小型供应商。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20021天顺风能时代新材中材科技 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表18.全球主要主机厂商叶片自产能力（MW/yr）

81、公司公司 亚太地区产能（亚太地区产能（MW/年）年）总产能（总产能（MW/年）年）覆盖需求比例覆盖需求比例 海风叶片生产能力海风叶片生产能力 维斯塔斯 中国 1000 印度 920 10420 85%有 西门子-歌美飒 中国 2000 印度 700 摩洛哥 200 8900 85%有 爱纳康 0 2000 80%无 The Nordex Group 300 2500 30%无 Sulon 印度 3600 3600 100%无 INOW 印度 1600 1600 100%无 联合动力 中国 1000（3 个基地）1000 50%无 明阳智能 中国 4500（6 个基地）4500 80%有 东方电

82、气 中国 1500（3 个基地）1500 100%有 三一重能 中国 2000（3 个基地）2000 100%无 远景能源 中国 400 400 5%无 数据来源：GWEC，财通证券研究所 风电大型化趋势对叶片制造提出新要求，公司大叶片生产能力占据优势。风电大型化趋势对叶片制造提出新要求，公司大叶片生产能力占据优势。随着我国在低风速地区和海上风电项目的开展，大功率风机需求迅速上升，风电大型化已成必然趋势。随着风机兆瓦数不断上升，风机型号的迭代将带来风电零部件新需求。叶片的直径逐渐增大，对其制造工艺和生产效率提出了新要求，生产关键从最初的研发能力转移到现在的生产制造能力。大叶轮优势不仅体现在单纯

83、“更大”，而是在同等风能环境下大功率风机更低成本、更高发电量、更稳定的运行效果，具有大叶片生产能力的厂家将在市场商取得更强的议价能力。公司生产叶片的最大直径达 90m，位于行业前列，在大型化趋势中有着利润增长空间。图37.风机单机平均装机容量（单位：MW）图38.亚洲地区风机叶轮量级分布 数据来源：CWEA，财通证券研究所 数据来源：GWEC，财通证券研究所 1.92.12.12.42.63.13.83.73.84.24.95.6000202021陆风单机平均容量海风单机平均容量 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报

84、告/证券研究报告 表19.国内叶片厂商生产能力对比（MW/yr）公司公司 最大年产能（最大年产能（MW/年）年）叶片基地数量叶片基地数量 最大产品大小最大产品大小 海风叶片生产能力海风叶片生产能力 中材科技 10000 7 8MW（90m）Goldwind GW6.45-184 Goldwind GW8.0-175 中复连众 6000 8 6MW Sinovel 5/6 MW XEMC 5 MW 时代新材 10000 6 84m Sewind 6.25MW-172 Envision EN161-5.2MW 艾朗科技 9000 5 8MW(90m)Goldwind GW6.45-184 Gold

85、wind GW8.0-175 Hyosung 5.0 MW 中科宇能 5000 5 85m 截止 2020 年研发阶段 吉林重通成飞 4500 5 83.6m 有 洛阳双瑞 4500 8 83.6m 海装 H171-5MW 天顺风能 3000 5 90m 有 上海玻璃钢研究院 1400 4.X，6MW 有 数据来源：GWEC，财通证券研究所 模具优势产能加量，助力公司叶片业务成长。模具优势产能加量，助力公司叶片业务成长。公司同时布局叶片和模具业务，拥有大型叶片模具，在制造设备上形成一定优势。产能方面，公司目前在常熟、濮阳、荆门、商都等地布局叶片生产基地，2021 年濮阳、商都基地共新建 12

86、条生产线，年末产能达到 1800 套。同时公司已在内蒙、华北、华中等地完成基地选址，并陆续开始建设。2022 年公司还会在太仓新增 2 条模具生产线。图39.公司生产叶片 图40.公司 90m 海上叶片模具 数据来源：公司官网，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司产业链形成协同联动，带动产能放量增长。公司产业链形成协同联动，带动产能放量增长。风机叶片和塔筒关系密切，两者在生产上都属于材料加工类产品，注重人工技能，且在客户层面有一定重叠，公司陆筒龙头的口碑有利于其他相关风电业务的市场推广，

87、提高叶片业务的市占率。除此之外，叶片和塔筒同属风机大部件范畴，具备重量大、长度宽的特点，因而运输难度大，合适的工厂选址可以降低运输成本，提高业务利润。公司计划在全国多地战略性布局塔筒、叶片、发电厂一体的绿色产业园区，完善风电产业链。叶片的战略性布局不仅带来了新的产能和利润，也与塔筒、发电厂等其他业务形成协同效应，为公司新项目的开发和运营提供优势。图41.公司零碳实业与设备制造协同效应 数据来源：公司官网，财通证券研究所 4.2风力发电：风电平价背景下持续盈利，零碳实业风力发电：风电平价背景下持续盈利，零碳实业与制造双轮驱动与制造双轮驱动 规划并网规模规划并网规模 10GW，有望带来业绩增长新曲

88、线。，有望带来业绩增长新曲线。公司自 2012 年开始布局发电厂运营业务，截止 21 年底公司累计并网风电场规模 884MW，公司还与吉林乾安、湖北荆门、沙洋等市县级政府签署合作协议，并取得乌兰察布市 500MW 项目的开发权。包含该项目在内，公司目前已建有 8 大风电项目,总装机容量约 1GW，公司还计划开展西北、东北、华北、华中、华南等地区的项目建设，规划在“十四五”期间达并网规模 10GW。陆上风电收益率可观，陆上风电收益率可观，IRR 可达可达 14%-27%。以陆上风电为例，假设一个风电项目寿命为 25 年，前 5 年、515 年、1625 年运维成本分别为 0.02 元/W-yr、

89、0.06元/W-yr、0.1 元/W-yr，发电量为 2200kW/yr，上网电价为 0.35 元/kWh，自有资金占比 30%，利率 25%，根据我们测算，在总成本分别为 5.4 元/W、4.9 元/W、4.4元/W、4 元/W 时，自有资金的内部回报率分别为 14%、18%、22%、27%。可观的收益率是驱动风电项目需求持续上涨的最主要因素。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 表20.陆上风电项目内部回报率 风机成本(元/W)3.5 3 4 2.8 风塔成本（元/W）0.9 0.9 0.9 0.8 建安等其他成本（元/W）0.5 0.5

90、0.5 0.4 系统成本(元/W)4.9 4.4 5.4 4.0 发电量(kWh/kW/yr)2200 2200 2200 2200 上网电价（元/度）0.35 0.35 0.35 0.35 所得税率 25%25%25%25%贷款利率 5%5%5%5%自有资金 30%30%30%30%贷款 70%70%70%70%自有资金 IRR 18%22%14%27%度电成本 25%21%25%19%数据来源：北极星风力发电网，财通证券研究所 图42.公司全国风电站分布图 数据来源：公司官网，财通证券研究所 图43.公司发电业务容量 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

91、行业评级标准 34 公司深度研究报告/证券研究报告 风电平价时代降低成本，发电厂盈利稳步上升。风电平价时代降低成本，发电厂盈利稳步上升。从 2021 年起，陆上风电开启平价时代，风机大型化快速降本，风电站投资经济性越来越突出。2021 年公司发电业务盈利 6.66 亿元，毛利率达 70.03%。发电厂的收益可以平滑公司利润，有助于分散风电行业业务的风险。除此之外，通过零碳实业与制造板块的协同效应，公司两边业务形成双轮驱动，发电厂有利于进一步提高制造段的市占率，制造端产能扩张也能为储备风电站的开发资源带来竞争优势。图44.陆上风机中标价格含塔筒（单位：元/千瓦）图45.公司发电业务利润（亿元）与

92、毛利率（%）数据来源：比地招标网，财通证券研究所 数据来源：WIND，公司官网，财通证券研究所 60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%0201920212021营业利润（亿元）毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 35 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测及估值对比盈利预测及估值对比 关键假设：关键假设：陆塔：考虑到疫情缓和消除了对陆风吊装的负面影响，后续陆上风电装机保持稳定增长，公司陆塔产能没有新的扩张计划，假设 2022、2023、2024 出货量分别为52、85、85 万吨。2022 年原材料

93、成本高位以及产能利用率较低，故毛利率会有小幅下降，2023 年产能利用率提升毛利率回升，故假设 2022、2023、2024 年毛利率为 10.74%/12.50%/11.95%。预测 2022、2023、2024 陆塔营业收入为 41.54/68.00/67.58 亿元，同比变动-19.76%/63.70%/-0.62%。海工：江苏长风存量产能 60 万吨，考虑到 2024 年公司国内新建海工基地以及德国工厂陆续达产，预测 2023、2024 年出货量为 50、150 万吨。海工类业务毛利率较高，假设 2023、2024 年毛利率分别为 22.22%/21.79%。预测 2023、2024

94、海工营业收入为 45.00/134.25 亿元，2024 年海工营收同比增加 198.33%。叶片：考虑到公司新建产能将于 2023、2024 年陆续达产，预计公司 2022-2024 出货量为2436/4500/6000片。由于产业链中目前叶片是相对紧缺的环节，假设2023、2024毛利率为17.33%/16.22%。预测2022、2023、2024营业收入为17.62/33.75/44.40亿元，同比增长-1.07%/91.54%/31.56%。发电厂：考虑到公司 2023 年风厂并网容量由 884.00MW 提升至 1383.80MW，且发电厂利润比较稳定，预测 2022-2024 毛利

95、率为 50%，预测 2022、2023、2024 发电厂业务营业收入为 10.43/16.33/16.33 亿元，同比增长-0.76%/56.54%/-0.01%。表 21.天顺风能盈利预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 陆塔陆塔 营业收入（亿元）50.53 51.77 41.54 68.00 67.58 YoY（%）11.25 2.45-19.76 63.70-0.62 毛利率（%）17.32 12.07 10.74 12.50 11.95 毛利（亿元）8.75 6.25 4.46 8.50 8.08 海工海工 营业收入（亿元）45.00 134.25 YoY（

96、%）-198.33 毛利率（%）22.22 21.79 毛利（亿元）10.00 29.25 叶片叶片 营业收入（亿元）21.61 17.81 17.62 33.75 44.40 YoY（%）187.50-17.60-1.07 91.54 31.56 毛利率（%）21.29 16.96 13.93 17.33 16.22 毛利（亿元）4.60 3.02 2.46 5.85 7.20 发电厂发电厂 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 36 公司深度研究报告/证券研究报告 营业收入（亿元）7.10 10.51 10.43 16.33 16.33 YoY（%）15.03 48.01-0.

97、76 56.54-0.01 毛利率（%）66.53 70.03 50.06 50.00 50.00 毛利（亿元）4.72 7.36 5.22 8.16 8.16 数据来源：WIND，财通证券研究所 盈利预测与估值：盈利预测与估值：我们预计公司 2022-2024 年营收为 68.91/163.08/264.33 亿元，同比-15.68%/136.65%/62.09%，实现归母净利润 6.27/19.68/35.9 亿元，同比增长-52.10%/230.11%/69.32%，对应 EPS 为0.35/1.09/1.99 元/股。表 22.同行业可比公司估值对比（截止 2023.03.01）股价股

98、价 市值市值 EPS PE 证券代码 股票简称 元 亿元 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002487.SZ 大金重工 38.59 246.11 1.04 0.98 2.41 3.97 37.29 43.53 17.73 10.80 300129.SZ 泰胜风能 9.46 88.44 0.36 0.38 0.56 0.74 25.70 24.94 16.87 12.78 301155.SZ 海力风电 87.49 190.20 6.64 1.45 4.06 6.49 24.07 60.38 21.55 13.48 002483.SZ

99、 润邦股份 5.89 55.50 0.37 0.24 0.44 0.54 21.79 25.34 13.37 10.94 平均值平均值 27.21 38.55 17.38 12.00 002531.SZ 天顺风能 15.13 272.72 0.73 0.35 1.09 1.99 26.56 45.00 14.35 7.86 数据来源：可比公司估值来自 WIND 一致预期，choice，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 37 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 上游上游原材料价格原材料价格波动波动。公司的主要产品塔筒、桩基和导管架的原材料是钢板、

100、法兰等，在总成本构成中占比较高且价格年初难以预测，故原材料价格波动可能导致公司盈利水平不及预期。塔筒塔筒/桩基单吨净利超预期下行风险。桩基单吨净利超预期下行风险。风电的核心逻辑在于成本下降带动业主 IRR上升拉动装机需求，随近几年海风平价项目批量涌现，产品单吨净利下行风险可能超预期。海上风电装机量不及预期。海上风电装机量不及预期。由于 2021 年 12 月 31 日后新增的海上风电项目不再被纳入中央财政补贴范围，我国海上风电项目在 2021 年出现了“抢装潮”，风电安装船资源供给紧张，可能导致 2022 年风电装机量不及预期。塔筒市场竞争格局恶化。塔筒市场竞争格局恶化。虽然塔筒行业竞争格局较

101、为稳定，公司作为行业头部市场地位较高，但不排除其他企业采取较为激进的竞争手段或策略，从而使产品价格和盈利端受到震荡波动。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 38 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 8099.86 8172.17 6890.97 16307.70 26432.50 成长性成长性 减:营业成本 6190

102、.18 6409.92 5923.00 13698.46 21806.81 营业收入增长率 33.7%0.9%-15.7%136.7%62.1%营业税费 48.84 41.68 20.67 48.92 79.30 营业利润增长率 50.3%14.2%-50.7%213.7%82.5%销售费用 15.30 26.20 13.78 32.62 52.87 净利润增长率 40.6%24.8%-52.1%213.7%82.5%管理费用 205.14 244.05 172.27 407.69 660.81 EBITDA 增长率 35.0%2.5%-42.2%126.2%70.3%研发费用 42.94 3

103、1.43 26.19 61.97 100.44 EBIT 增长率 40.2%-1.7%-47.2%178.8%80.9%财务费用 241.28 241.66 155.55 118.32 116.79 NOPLAT 增长率 35.4%2.3%-48.7%178.8%80.9%资产减值损失-19.10 2.67 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 17.3%7.8%1.1%11.7%20.8%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 22.66 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 15.8%13.9%6.2%23.6%34.8%投资和汇兑收益 100.75 286.22

104、137.82 326.15 528.65 利润率利润率 营业利润营业利润 1311.73 1497.50 738.00 2314.79 4223.43 毛利率 23.5%21.6%14.0%16.0%17.5%加:营业外净收支 2.72-8.73 0.00 0.00 0.00 营业利润率 16.3%18.3%10.7%14.2%16.0%利润总额利润总额 1314.45 1488.78 738.00 2314.79 4223.43 净利润率 13.7%16.0%9.1%12.1%13.6%减:所得税 209.51 185.54 110.70 347.22 633.51 EBITDA/营业收入

105、22.5%22.8%15.6%14.9%15.7%净利润净利润 1049.61 1309.51 627.30 1967.57 3589.92 EBIT/营业收入 18.1%17.5%11.0%12.9%14.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 710.46 738.52 2307.23 445.66-695.67 固定资产周转天数 249 239 283 117 69 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 131 165 138 14

106、2 149 应收帐款 3269.10 3966.70 2924.28 7041.54 12048.60 流动资产周转天数 299 314 388 266 245 应收票据 429.79 301.44 234.53 580.86 887.61 应收帐款周转天数 126 159 180 110 130 预付帐款 167.15 92.20 85.29 197.26 314.02 存货周转天数 59 59 56 41 46 存货 1122.86 975.72 866.99 2253.21 3319.64 总资产周转天数 622 671 819 392 308 其他流动资产 502.59 508.69

107、514.69 520.69 526.69 投资资本周转天数 535 571 685 323 241 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 15.7%16.8%7.6%19.2%26.0%长期股权投资 411.00 299.80 299.80 299.80 299.80 ROA 7.1%8.3%4.0%9.9%14.2%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.3%9.8%5.0%12.4%18.6%固定资产 5522.27 5351.95 5333.61 5212.18 5021.69 费用率 在建工程 1193.65 908.9

108、7 609.01 408.04 273.38 销售费用率 0.2%0.3%0.2%0.2%0.2%无形资产 322.96 373.39 373.39 373.39 373.39 管理费用率 2.5%3.0%2.5%2.5%2.5%其他非流动资产 135.67 37.45 37.45 37.45 37.45 财务费用率 3.0%3.0%2.3%0.7%0.4%资产总额资产总额 14748.26 15700.34 15657.92 19863.46 25359.36 三费/营业收入 5.7%6.3%5.0%3.4%3.1%短期债务 2404.99 2117.45 1817.45 1417.45 9

109、17.45 偿债能力偿债能力 应付帐款 1719.49 1234.17 1102.12 2779.11 4247.53 资产负债率 53.3%50.0%46.8%48.1%45.2%应付票据 482.48 399.93 389.81 903.94 1397.89 负债权益比 114.1%100.0%87.9%92.8%82.6%其他流动负债 17.17 17.62 17.62 17.62 17.62 流动比率 1.23 1.49 1.73 1.82 2.08 长期借款 2203.46 2159.72 2119.72 2069.72 1989.72 速动比率 0.89 1.14 1.37 1.3

110、5 1.58 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 6.08 5.87 4.60 14.43 31.21 负债总额负债总额 7858.48 7850.32 7324.36 9562.33 11468.31 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 209.67 73.66 73.66 73.66 73.66 DPS(元)0.15 0.08 0.00 0.00 0.00 股本 1779.02 1802.51 1802.51 1802.51 1802.51 分红比率 留存收益 3301.71 4317.04 4800.59 6768.16 10358.0

111、8 股息收益率 1.8%0.4%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 6889.79 7850.01 8333.56 10301.13 13891.05 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.60 0.73 0.35 1.09 1.99 净利润 1049.61 1309.51 627.30 1967.57 3589.92 BVPS(元)3.75 4.31 4.58 5.67 7.67 加:折旧和摊销 357.09 427.59

112、318.31 322.40 325.14 PE(X)14.0 26.6 45.0 14.3 7.9 资产减值准备 147.21 12.12 0.00 0.00 0.00 PB(X)2.2 4.5 3.4 2.8 2.0 公允价值变动损失 0.00-22.66 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 225.94 245.96 164.41 146.00 122.13 P/S 1.8 4.3 4.1 1.7 1.1 投资收益-100.75-286.22-137.82-326.15-528.65 EV/EBITDA 10.6 21.1 28.4 13.1 7.9 少数股东损益 55.3

113、2-6.27 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-1491.23-922.90 1091.85-3716.54-4491.39 PEG 0.3 1.1 0.1 0.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 237.73 775.97 2064.05-1606.72-982.84 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-909.80-442.11 152.82 341.15 543.65 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 276.35-89.92-648.17-596.00-702.13 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证

114、券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 39 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨

115、幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源

116、于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争

117、取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露