1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖报告首次覆盖报告 价差走阔价差走阔 麦芽景气周期或将启动麦芽景气周期或将启动 永顺泰（001338.SZ）农林牧渔/农产品加工 投投资摘要资摘要：公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业，适应规模效应显著的麦芽行业。麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有 11 条自动化产线，总产能 85 万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购

2、，运营成本高；行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到啤酒的合作达到 30 年，与百威英博、嘉士伯的合作超过年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20 年，与华润啤酒、年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过喜力啤酒的合作超过 10 年年。大型

3、啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加 23 万吨产能，产能提升超 1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。投资建议投资建议：我们预测 22-24 年公司营收分别为 38.

4、1 亿元/44.6 亿元/41.5 亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为 1.2 亿元/6.1 亿元/3.7 亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期 EPS 分别为 0.23 元/1.21 元/0.73 元；当前股价对应 PE 分别为 82 倍/16 倍/26 倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23 年 22X PE，对应合理股价为 27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元

5、）2,825.83,024.82 3,810.38 4,463.20 4,149.22 增长率（%）-3.82%7.04%25.97%17.13%-7.04%归母净利润（百万元）135.04 148.93 117.66 605.92 367.47 增长率（%）-5.90%10.28%-21.00%414.97%-39.35%净资产收益率（%）6.35%6.54%4.66%19.37%10.51%每股收益(元)0.36 0.40 0.23 1.21 0.73 PE 53.14 47.83 81.57 15.84 26.12 PB 3.38 3.16 3.80 3.07 2.75 资料来源：公司财

6、报、申港证券研究所 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 03 月 02 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S03 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S05 Z 交易数据交易数据 时间时间 2023.3.1 总市值/流通市值（亿元）95.98/24.0 总股本（万股）50,173.08 资产负债率（%）38.31 每股净资产（元）6.37 收盘价（元）19.13 一年内最低价/最高价（元）31.19/8.18 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 -50%

7、0%50%100%150%200%永顺泰沪深300 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/29 证券研究报告 内容目录内容目录 1.公司基本情况公司基本情况.3 2.麦芽行业情况麦芽行业情况.4 2.1 麦芽产业链分析.4 2.2 麦芽行业的供需格局.5 2.2.1 需求端.5 2.2.2 供给端.6 2.3 行业竞争格局及发展趋势.16 3.公司分析公司分析.17 3.1 公司的经营模式.17 3.1.1 生产：产能不足限制扩张步伐.17 3.1.2 销售：倚重沿海 直销为主.19 3.2 公司的竞争优势.21 3.2.1 规模优势.21 3.2.2 优

8、质且稳定的客户优势.22 3.2.3 技术优势.23 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 估值分析.24 5.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构公司股权结构.4 图图 2：麦芽产业链上下游麦芽产业链上下游.5 图图 3：啤酒产量自啤酒产量自 2013 年来下年来下滑趋势明显滑趋势明显.5 图图 4：近年来啤酒企业单价有所提升近年来啤酒企业单价有所提升.6 图图 5：中国大麦供给格局中国大麦供给格局.6 图图 6：澳麦一度占据中国大麦进口澳麦一度占据中国大麦进口的过半份额的过半份额.7 图图 7：澳麦进口量原因分析澳麦进口量原因分

9、析.8 图图 8：我国大麦供给充足我国大麦供给充足.9 图图 9：全球大麦产量基本稳定全球大麦产量基本稳定.10 图图 10：大麦主产国产量分布（大麦主产国产量分布（2021 年，万吨，年，万吨，%）.10 图图 11：中国自主要进口国大麦进口量占比中国自主要进口国大麦进口量占比.11 图图 12：中国自主要进口来源国大麦进口量对比（万吨）中国自主要进口来源国大麦进口量对比（万吨）.11 图图 13：部分大麦主产国产量变化情况部分大麦主产国产量变化情况.12 图图 14：全球大麦产量决定了国际市场大麦价格全球大麦产量决定了国际市场大麦价格.13 图图 15：全球大麦价格决定了中国进口大麦价格全

10、球大麦价格决定了中国进口大麦价格.14 图图 16：大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段 1）.15 图图 17：大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段 2）.15 图图 18：公司麦芽生产工艺流程公司麦芽生产工艺流程.17 图图 19：公司近年来处于满产满销状态（单位：万吨）公司近年来处于满产满销状态（单位：万吨）.18 图图 20：公司产能分布于冀鲁江浙粤等省份的沿海地区公司产能分布于冀鲁江浙粤等省份的沿海地区.18 图图 21：公司主营业务收入的地区来源公司主营业务收入的地区来源.19 图图 22：公司

11、营收主要来自直销公司营收主要来自直销.19 pPoP2Y9YdXbZqU9YwV9PaObRnPrRmOpMkPqQsRlOoOnO8OrRzQvPsRnOwMnNsQ永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/29 证券研究报告 图图 23：近年公司经销毛近年公司经销毛利率整体略高于直销利率整体略高于直销.19 图图 24：近年公司经销近年公司经销/直销麦芽吨价对比（元直销麦芽吨价对比（元/吨）吨）.20 图图 25：2021 年海运价格大幅上涨年海运价格大幅上涨.20 图图 26：公司对主要客户的销售额（万元）公司对主要客户的销售额（万元）.21 表表 1：

12、麦芽行业上游供给量推算麦芽行业上游供给量推算.8 表表 2：我国主要麦芽企业产能产量及市占率我国主要麦芽企业产能产量及市占率.16 表表 3：公司经营模式公司经营模式.17 表表 4：关键假设及主要指标关键假设及主要指标.24 表表 5：同业估值情况对比同业估值情况对比.25 表表 6：原材料价格及汇率假设变动后公司的盈利预测结果原材料价格及汇率假设变动后公司的盈利预测结果.25 表表 7：麦芽销售价格较假设下调后的盈利预测麦芽销售价格较假设下调后的盈利预测.25 表表 8：麦芽产销率下滑后的盈利预测麦芽产销率下滑后的盈利预测.26 表表 9：公司盈利预测表公司盈利预测表.27 1.公司基本情

13、况公司基本情况 中国领先，世界一流的麦芽制造商中国领先，世界一流的麦芽制造商。公司业务始于 1987 年，公司设立以来主要从事麦芽的研发、生产和销售。经过多年的积累，已发展成国内产销规模最大的麦芽制造厂商。据招股书披露，公司目前拥有生产线 11 条，均实现了自动化生产，总产能 85 万吨，产能规模位居中国第一、世界第五。据招股书披露，公司与百威英博、华润啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒、嘉士伯、喜力啤酒等知名啤酒制造商均有超过 10 年的合作历史。2021 年，公司在国内的市场占有率达到 27%。同时，公司是国内最大的麦芽出口企业，产品已外销至东南亚、日本、韩国等多个国家和地区，2021 年

14、，公司麦芽的出口规模占我国麦芽出口规模的 46%。国有背景，有利于公司对外融资国有背景，有利于公司对外融资。公司第一大股东为粤海控股集团，属广东省政府控股的国有企业，且持股比例较高。国有背景的股权结构有利于公司以较低成本融资，这在注重规模效应、较为重资产的麦芽制造业十分重要。永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/29 证券研究报告 图图1：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，申港证券研究所 2.麦芽麦芽行业情况行业情况 2.1 麦芽产业链分析麦芽产业链分析 麦芽产业链上下游较为单一，上游主要为大麦种植企业及国际粮商，下游主要为啤麦芽产业链上下游较

15、为单一，上游主要为大麦种植企业及国际粮商，下游主要为啤酒酿造企业。酒酿造企业。目前麦芽行业整体上较为稳定，行业集中度较高且仍在提升。产能分目前麦芽行业整体上较为稳定，行业集中度较高且仍在提升。产能分布由内陆向沿海转移，且存在较为明显的高端化趋势布由内陆向沿海转移，且存在较为明显的高端化趋势。上游情况上游情况 麦芽的上游主要原料为大麦，而我国大麦较为依赖进口，啤酒大麦主要进口自加拿大、法国、阿根廷、澳大利亚等国。截至 22 年 Q3，我国大麦进口量 444.17 万吨，同比降 48.76%。下游情况下游情况 麦芽的下游需求方主要是啤酒行业。我国自 2002 年起连续多年成为全球最大的啤酒消费市场

16、和生产国。2021 年，我国规上企业啤酒产量达到 3562.4 万千升，同比增4.44%；截至2022年前三季度我国啤酒产量为2947.9万千升，同比增长0.81%。永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/29 证券研究报告 图图2：麦芽产业链上下游麦芽产业链上下游 资料来源：华经产业研究院，申港证券研究所 2.2 麦芽麦芽行业行业的的供需格局供需格局 整体来看，麦芽行业需求端的量增空间有限，增长动能主要来自产品升级带来的价格提升。供给端受到政策、国际局势、大麦粮食产量等因素影响，但整体上波动有限。2.2.1 需求端需求端 下游啤酒消费量有所下滑，麦芽的市场

17、销量增长空间受限。下游啤酒消费量有所下滑，麦芽的市场销量增长空间受限。麦芽的下游主要是啤酒制造业，我国啤酒产量自 2013 年以来下滑趋势显著。原因一是人民生活水平提高的过程中，对酒精饮料的消费更加理性；二是我国老龄化趋势下，作为啤酒主力消费人群的青壮年人口占比有所下降所致。2021 年，我国规上企业啤酒产量 3562.4 万千升，较 2013 年的 5061.5 万千升下滑 29.62%。图图3：啤酒产量自啤酒产量自 2013 年来下滑趋势明显年来下滑趋势明显 资料来源：Wind，申港证券研究所 按照每吨啤酒生产添加 70 千克麦芽计算，2021 年规上企业啤酒生产需要约 249 万吨麦芽。

18、啤酒行业呈现明显的高端化趋势啤酒行业呈现明显的高端化趋势 近年来，我国啤酒单价有所提升，17-21 年间，华润、青啤、燕京、重啤等主要啤酒企业以 5%左右的年复合增速提升其啤酒吨价。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.0094702000420052006200720082009200001

19、920202021啤酒产量（万千升）啤酒产量-同比（%）永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/29 证券研究报告 图图4：近年来啤酒企业单价有所提升近年来啤酒企业单价有所提升 资料来源：Wind，申港证券研究所 2.2.2 供给端供给端 据 wind 披露的数据，近年来我国麦芽产量总体较为稳定，维持在 300 万吨上下，其中 2021 年我国麦芽产量为 330 万吨。由于麦芽是由大麦制备而成，我们主要对大麦的供给量做分析。进口占比显著提升，已成为大麦主要来源。进口占比显著提升，已成为大麦主要来源。我国大麦由国产+进口两部分构成。2014年以来，我国进口大麦

20、数量显著走高，已经成为大麦供给中的绝对主力；相比而言，国产大麦的产量和占比均呈现下降态势。我国大麦出口量很小。图图5：中国大麦供给格局中国大麦供给格局 资料来源：Wind，海关总署，美国农业部，申港证券研究所 注：进口量数据来源为海关总署，产量及出口量数据来自美国农业部，数据均自wind导出。注：因大麦出口量很低，基本不足产量或进口量的1%，因此在图中不做展示。澳大利亚曾经是我国主要大麦进口国，从该国进口的大麦量很大程度影响我国当年澳大利亚曾经是我国主要大麦进口国，从该国进口的大麦量很大程度影响我国当年的大麦总进口量的大麦总进口量。2014 年以来我国大麦进口量的大幅攀升，很大程度上来自于我

21、2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 5,500200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒020004000600080004000160002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022大麦进口量（千吨）中国大麦产量（千吨）大麦产量+净进口（千吨）永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/29 证

22、券研究报告 国自澳大利亚进口大麦数量的增长。2013-2019 年间，我国自澳大利亚进口大麦数量保持在约 200-600 万吨的量级，澳麦在此期间基本上占据了我国大麦进口中的过半份额。图图6：澳麦一度占据中国大麦进口的过半份额澳麦一度占据中国大麦进口的过半份额 资料来源：Wind，海关总署，申港证券研究所 从上图看，从上图看，为什么为什么 2015、2017 两两年年大麦进口量突增大麦进口量突增？主要与大麦价格及玉米价格主要与大麦价格及玉米价格相关相关。2017 年的进口量增长主要是受益于大麦价格偏低年的进口量增长主要是受益于大麦价格偏低。2017 年，我国大麦进口量 886万吨，形成一个小高

23、潮，当年澳麦进口 648 万吨，也创下史上新高。这对应着当期较低的进口大麦价格，2017 年全年进口大麦均价维持在约 1300-1500 元的低价位区间震荡，该价格也是 2014 年以来的最低价格区间，随之而来的是 1-8 月间每个月都在 50-80 万吨的单月进口量。此后，2018 年后大麦均价逐步走高，大麦进口量在波动中呈现明显减少态势，并在 2018 年底创下不足 400 吨的单月进口新低。2015 年的大麦进口量大增，则主要是由于国内玉米价格年的大麦进口量大增，则主要是由于国内玉米价格维持高位维持高位。虽然当前我国饲料仍主要以玉米作为原材料，但是当国内玉米价格持续数月维持高位时，大麦的

24、价格优势凸显，也可以用大麦作为玉米的代替。2014、2015 两年，玉米价格持续维持高位运行，为了降低成本，饲料企业采购大麦作为玉米的替代物，拉升了当期的大麦进口量。2335 5413 10732 5000 8860 6820 5930 17593878 4362 3252 6480 4178 2316 75%72%41%65%73%61%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200040006000800000019大麦进口量（千吨）澳大利亚大麦进口量（千吨）澳麦占进口比重（%）永顺泰（001338.SZ

25、）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/29 证券研究报告 图图7：澳麦进口量原因分析澳麦进口量原因分析 资料来源：Wind，申港证券研究所 我们认为大麦供给不会对麦芽行业形成我们认为大麦供给不会对麦芽行业形成明显明显制约制约。一般 100 公斤大麦可以制成 80公斤左右的麦芽1。我们据此推算，近年来国产大麦可以供给 150 万吨以上的麦芽需求，进口大麦理论上可以供给约 500 万吨量级的麦芽需求，二者合计可以保障约600 万吨的麦芽需求；而据上文推算，2021 年我国规上啤酒企业的麦芽需求仅 249万吨，即使考虑到部分中小啤酒厂、产量统计误差与遗漏等，大麦的产能也可以充分保障啤酒行

26、业的麦芽需求。此外，大麦按照等级由高到低一般分为啤酒麦、皮麦、饲料麦，作为啤酒原材料的大麦享有较高的溢价，因此我们判断其他类别的大麦需求难以侵占啤酒麦芽的供给。综上，我们认为供给端对麦芽行业的产能不会形成制约。表表1：麦芽行业麦芽行业上游上游供给量推供给量推算算 年份年份 国产大麦产量国产大麦产量（万吨）（万吨）推算可制备麦芽量推算可制备麦芽量-国产国产（万吨）（万吨）大麦净进口量大麦净进口量（万吨）（万吨）推算可制备麦芽量推算可制备麦芽量-进口（万吨）进口（万吨）总计可制备麦芽量总计可制备麦芽量（万吨）（万吨）1999 297 238 227 182 419 2000 258 207 197

27、 158 364 1 参考资料：自酿啤酒网-数据资料-专业词汇-制麦率（http:/ 敬请参阅最后一页免责声明 9/29 证券研究报告 年份年份 国产大麦产量国产大麦产量（万吨）（万吨）推算可制备麦芽量推算可制备麦芽量-国产国产（万吨）（万吨）大麦净进口量大麦净进口量（万吨）（万吨）推算可制备麦芽量推算可制备麦芽量-进口（万吨）进口（万吨）总计可制备麦芽量总计可制备麦芽量（万吨）（万吨）2001 289 231 237 190 421 2002 332 266 191 152 418 2003 325 260 136 109 369 2004 322 258 171 137 394 2005

28、344 276 218 174 450 2006 313 250 209 167 418 2007 278 222 83 66 289 2008 261 209 106 85 293 2009 221 177 173 138 315 2010 195 156 236 189 345 2011 190 152 177 142 294 2012 169 135 253 202 337 2013 154 123 234 187 310 2014 146 117 541 433 550 2015 141 113 1073 859 971 2016 119 95 500 400 495 2017 109

29、 87 886 709 796 2018 202 162 682 546 707 2019 201 161 593 474 635 2020 204 163 808 646 809 2021 200 160 1248 998 1158 2022 200 160 576 461 621 资料来源：Wind，自酿啤酒网，申港证券研究所 图图8：我国大麦供给充足我国大麦供给充足 资料来源：Wind，申港证券研究所 4250434529433737967076358091158621159 167 178 204 214 246 275

30、 287 297 314 343 343 354 345 330 315 308 267 264 239 249 020040060080002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022总计可制备麦芽量（万吨）啤酒生产的麦芽需求量（万吨）永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/29 证券研究报告 全球大麦产量基本稳定。全球大麦产量基本稳定。1981 年以来全球大麦

31、产量虽有所波动，但总体基本保持在 1.6 亿吨左右的产量水平。2020 年全球大麦产量约 1.57 亿吨，较前期没有明显变化。相较小麦而言，大麦更加耐寒、耐旱和耐盐碱，对生长环境要求不高，同时生长周期短，比小麦要早熟，因此全球都有种植。图图9：全球大麦产量基本稳定全球大麦产量基本稳定 资料来源：Wind，申港证券研究所 以 2021 年数据为例，全球大麦主产区主要包括欧盟（36%）、俄罗斯（12%）、澳大利亚（9%）、乌克兰（7%）、英国（5%）、加拿大（5%）、阿根廷（4%）等国家。上述国家合计贡献了全球大麦产量的近 8 成份额。图图10：大麦主产国产量分布（大麦主产国产量分布（2021 年

32、，万吨，年，万吨，%）资料来源：智研咨询，美国农业部，申港证券研究所 0200040006000800040000000369258042005200620072008200920000192020全球（单位：万吨）欧盟,5197,36%俄罗斯,1751,12%澳大利亚,1370,9%乌克兰,992,7%英国,6

33、96,5%加拿大,695,5%阿根廷,530,4%土耳其,450,3%摩洛哥,278,2%其他,2549,17%其他,3807,26%永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/29 证券研究报告 我国的大麦进口主要来自加拿大、阿根廷、法国、澳大利亚、乌克兰等国家，近年来，上述国家基本贡献了中国大麦进口量的 95%以上（仅 2020 年占比降至 80%）。图图11：中国自主要进口国大麦进口量占比中国自主要进口国大麦进口量占比 资料来源：wind，海关总署，申港证券研究所 注：2022年主要进口国的大麦进口量详细数据尚未披露 图图12：中国自主要进口来源国大麦进

34、口量对比（万吨）中国自主要进口来源国大麦进口量对比（万吨）资料来源：wind，海关总署，申港证券研究所 澳麦进口占比从最高跌至清零。澳麦进口占比从最高跌至清零。其中，澳大利亚占比在 13-14、16-18 年间曾一度贡献 7 成左右的中国大麦总进口量。19 年中国降低了对澳麦的依赖，20 年随着“双反”推出，澳麦退出了中国大麦进口来源国之列。澳麦退出后，多国受益，其中阿根廷、乌克兰增长显著。澳麦退出后，多国受益，其中阿根廷、乌克兰增长显著。澳麦退出的份额主要由阿根廷、乌克兰等国占据：19-21 年，中国自阿根廷进口大麦数量由 6.6 万吨增至 174 万吨，占比从 1%增至 14%；同期中国自

35、乌克兰进口大麦 87 万吨增至 321万吨，占比从 15%增至 26%。此外，中国自法国、加拿大进口大麦的比例也分别增加 10pct、7pct。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021阿根廷乌克兰法国澳大利亚加拿大美国丹麦0.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.002000022阿根廷乌克兰法国澳大利亚加拿大中国总进口量 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后

36、一页免责声明 12/29 证券研究报告 主要进口来源国的产量情况主要进口来源国的产量情况 在我国大麦的主要进口来源国中，澳、法、加、乌克兰等国的大麦产量较高，阿根廷增速显著。加拿大和法国是世界两大大麦生产国，其中：法国的产量较为稳定，自上世纪 70年代以来，基本保持着每年 1000 万吨左右的生产量（除个别年份）；加拿大的大麦产量与法国接近，但近年来的波动性更大，曾在 10、14、21 年等多个年份产量跌至 700 万吨左右。两国产量相关性很低。澳大利亚的大麦产量呈明显上升趋势，以 1980、1990、2000、2010、2020 年为例，其大麦产量分别为 268、418、674、800、14

37、65 万吨。我国商务部在 2020年 5 月 19 日起对澳麦实行“双反”，其中反倾销税率 73.6%，反补贴税率 6.9%，为期五年。阿根廷大麦产量增速显著，由 2001 年的 53 万吨增长至 2022 年的 420 万吨。阿根廷大麦主要采用了法国春麦品种，因其地处南半球，季节与法国、加拿大等相反，恰好形成互补，增加了全球大麦供给的稳定性。乌克兰是世界重要的大麦生产国，但产量波动偏大。2019-2021 年该国大麦产量分别为 953、795、992 万吨，2022 年因俄乌冲突的影响，大麦产量同比下滑 39%至 610 万吨。图图13：部分大麦部分大麦主产国产量变化情况主产国产量变化情况

38、资料来源：Wind，申港证券研究所 注：数据来源中尚未披露法国2021、2022年大麦产量。大麦进口量的决定关系：我们认为，全球大麦的产量决定全球大麦价格，全球大麦大麦进口量的决定关系：我们认为，全球大麦的产量决定全球大麦价格，全球大麦价格决定我国进口大麦价格，而进口大麦价格又决定了大麦的进口量。价格决定我国进口大麦价格，而进口大麦价格又决定了大麦的进口量。全球大麦产量决定了国际市场大麦价格全球大麦产量决定了国际市场大麦价格，二者基本为负相关，在大麦产量变价变化，二者基本为负相关，在大麦产量变价变化较大时，这种关系会被演绎的更加鲜明较大时，这种关系会被演绎的更加鲜明。上世纪 90 年代以来，国

39、际市场大麦价格05000250030003500400045005000加拿大阿根廷法国澳大利亚乌克兰 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/29 证券研究报告 呈现了几轮波动。1991-1994 年：全球大麦产量整体趋稳，约在 1.6-1.7 亿吨，大麦吨价格在稳定在 60-100 美元的低位。1995-1997 年：大麦产量先大跌至 1.4 亿吨，再回补至 1.5 亿吨左右；吨价在 96年终达到 138 美元阶段性高点，再回落至 100 美元附近。1998-2007 年：大麦产量约在 1.3-1.5 亿吨呈现周期性震荡，产量高点

40、出现在 01年、04 年，恰好对应着大麦价格低点，对应时间的吨价约为 80-90 美元。07 年出现阶段性的产量低点，因旱灾影响，澳麦产量及出口下滑，叠加该期加拿大大麦产量不及预期，国际大麦价格持续攀升，并于次年 7 月创下 248 美金的吨价记录。2008-2014 年：大麦产量大起大落，吨价对产量反应最为明显。08 年，大麦全球产量由 07 年的 1.33 亿吨回升至 1.55 亿吨，并在 09 年保持在 1.51 亿吨，同期吨价显著回落至 110-140 美元左右。10 年产量大跌至 1.23 亿吨，并在 11、12 两年均在 1.3 亿吨左右的低位运行，该阶段大麦均价再创新高，一度达到

41、 260 美元水平。2015 年至今：15-18 年大麦产量虽有下滑但边际变化不大，吨价变化不明显。19、20 两年，产量由 15-18 年的 1.4 亿吨左右提升至 1.6 亿吨左右，吨价被压制在100 美元低位；21、22 两年产量不足 1.5 亿吨，尤其是 15 年产量由前期 1.61 亿吨下滑至 1.45 亿吨，带来了最近一轮的大麦价格上涨，22 年终曾一度接近 260美元的吨价水平。图图14：全球大麦产量决定了国际市场大麦价格全球大麦产量决定了国际市场大麦价格 资料来源：Wind，海关总署，美国农业部，申港证券研究所 我国进口大麦价格随着全球市场大麦价格变化，当前二者价差我国进口大麦

42、价格随着全球市场大麦价格变化，当前二者价差已处于历史较高水平已处于历史较高水平。我国进口大麦的价格持续高于全球大麦价格，在 1999 年以来，大多数时间二者的价格变化都较为一致，当二者价格变动方向发生背离时，体现为二者价差的变化。16,984 16,625 16,894 16,070 14,117 15,314 15,388 13,598 12,739 13,299 14,350 13,423 14,295 15,234 13,619 13,678 13,275 15,495 15,100 12,261 13,322 12,924 14,441 14,166 14,954 14,722 14,

43、312 13,960 15,836 16,091 14,547 14,947 3080040007000180001991/011991/091992/051993/011993/091994/051995/011995/091996/051997/011997/091998/051999/011999/092000/052001/012001/092002/052003/012003/092004/052005/012005/092006/052007/012007/092008/052009/012009/092010/05

44、2011/012011/092012/052013/012013/092014/052015/012015/092016/052017/012017/092018/052019/012019/092020/052021/012021/092022/05全球大麦产量（万吨）国际市场大麦价格（美元/吨）2 移动平均(全球大麦产量（万吨）)永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/29 证券研究报告 22 年下半年，全球大麦吨价由 4 月高位的 263 美元回落至 11 月的 179 美元，而中国进口大麦吨价却在年底再创新高，达到 410 美元，中国进口大麦较国际

45、市场大麦的价差也随之达到 214 美元/吨，二者双双创下 08 年以来最高记录。大多数时候，该价差都保持在 50-150 美元的水平。进口大麦吨价无法脱离国际市场价格独立上涨，而从历史数据来看，当国际市场大麦吨价处于高位，进口大麦价格可能会与之价差收窄（如 2012 年 Q3），也可能短时间随之大涨，价差走阔，但全球麦价下跌后进口麦价跌幅更大（除了随国际市场下跌外，价差也会急剧收窄，如 2008 年末）。据此我们判断：中国大麦进口价格据此我们判断：中国大麦进口价格在在 23H1 可能可能会降低，会降低，一方面是随着全球大麦价一方面是随着全球大麦价格调降，另一方面是价差或将格调降，另一方面是价差

46、或将收窄收窄回归至合理水平回归至合理水平。图图15：全球大麦价格决定了中国进口大麦价格全球大麦价格决定了中国进口大麦价格 资料来源：Wind，海关总署，国际货币基金组织，申港证券研究所 我国大麦的进口价格是大麦进口量的决定性因素。我国大麦的进口价格是大麦进口量的决定性因素。为了便于分析，我们将以 2013年为界将进口价格、进口量指标分为两个阶段。在前一阶段，进口价的高位出现在07 年初至 09 年中，恰好对应着该阶段大麦进口量的低谷期。此外，在进口价发生重大边际变化时，也尝尝伴随着进口量的改变，如：08 年 10 月-09 年 3 月间，大麦进口吨价由 460 美元跌至 260 美元，同期单月

47、大麦进口由 11 万吨增至近 20 万吨，近乎翻倍；12 年 1 月至 3 月，进口吨价由 370 元降至 315 元，同期的单月进口量由 12 万吨增至 49 万吨。0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.001999/011999/082000/032000/102001/052001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/03200

48、7/102008/052008/122009/072010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/12中国与国际市场大麦价差（美元/吨，右轴）国际市场大麦价格（美元/吨）中国大麦进口价（美元/吨）永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/29 证券研究报告 图图16：大麦进口价格是我国进口量的

49、决定因素（阶段大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段 1）资料来源：Wind，海关总署，申港证券研究所 在后一个阶段（14 年至今），大麦进口量与进口价格的负相关性依然存在，尤其以22 年初至今的这波趋势明显，大麦进口吨价由 297 美金攀升至 410 美金，同期大麦的进口量显著低于历史水平。考虑到该负相关性，我们认为当大麦进口价有所回我们认为当大麦进口价有所回落时，大麦的进口量可能会大幅增长落时，大麦的进口量可能会大幅增长。图图17：大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段大麦进口价格是我国进口量的决定因素（阶段 2）资料来源：Wind，海关总署，申港证券研究所 100.00150.002

50、00.00250.00300.00350.00400.00450.00500.000554045501999/011999/061999/112000/042000/092001/022001/072001/122002/052002/102003/032003/082004/012004/062004/112005/042005/092006/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102

51、013/032013/08进口价格（美元/吨）大麦进口量（万吨）中国进口量（万吨）中国大麦进口价（美元/吨）0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.0002040608001802014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019

52、/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10进口价格（美元/吨）大麦进口量（万吨）中国进口量（万吨）中国大麦进口价（美元/吨）永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/29 证券研究报告 2.3 行业竞争格局行业竞争格局及发展趋势及发展趋势 我国麦芽行业呈现“两超多强，地域性小公司并存”的竞争格局我国麦芽行业呈现“两超多强，地域性小公司并存”的竞争格局，整体集中度相对，整体集中度相对较高较高。2021 年我国麦芽总产量约 330

53、万吨，同期行业前 5 大麦芽企业的总产量为217 万吨，据此计算的 CR5 为 65.8%。产能方面：行业头部企业永顺泰、中粮麦芽，产能分别为 85 万吨、66 万吨，产能利用率较高；二梯队为大连兴泽、海越麦芽、江苏农垦，产能分别为 60 万吨、33 万吨、20 万吨，其中江苏农垦的产能利用率很高，大连兴泽和海越麦芽的利用率在 6 成左右。此外，也存在部分产能不足 10万吨的地区性小厂商。表表2：我国主要麦芽企业产能产量及市占率我国主要麦芽企业产能产量及市占率 公司名称公司名称 产能（万吨）产能（万吨）主要主要产能所在地产能所在地 产量（万吨）产量（万吨）产能利用率产能利用率 市占率市占率 永

54、顺泰 85 广东广州、浙江宁波、河北秦皇岛、山东昌乐、江苏宝应 88 103.5%26.7%中粮麦芽 66 辽宁大连、江苏江阴 55 83.3%16.7%大连兴泽 60 辽宁大连 35 58.3%10.6%海越麦芽 33 山东烟台、江苏盐城、湖北黄石 20 60.6%6.1%江苏农垦 20 江苏射阳 19 95.0%5.8%合计 264 217 82.2%65.8%资料来源：公司公告，申港证券研究所 注：产能、产量均为2021年口径数据；永顺泰江苏宝应产能6万吨，尚不在上市公司体系内，上市募集资金即将投向13万吨产能项目，建成后替换原有6万吨产能项目。我国麦芽行业存在着产业向沿海集中、行业集中

55、度提升和产业高端化我国麦芽行业存在着产业向沿海集中、行业集中度提升和产业高端化 3 大趋势。大趋势。1.产业向沿海集中产业向沿海集中。我国麦芽制造企业主要分布于沿海和内陆两类地区。其中沿海地区主要包括江苏、广东、河北、山东、辽宁，主要优势为既靠近啤酒消费发达地区，也靠近港口，便于进口大麦运输。内陆地区主要包括甘肃、河南、新疆、内蒙古，主要优势是靠近我国大麦原产地。近年来我国大麦产业向沿海集中，据公司招股书披露，2020 年后我国麦芽产能计划均位于两广、苏、鄂等沿海或水运便利的省份。这主要是由于国产大麦价格高于进口大麦，麦芽产业对进口大麦的使用比例提高。内陆地区产能由 2014 年的 177万吨

56、下降至 2021 年的 58 万吨，同期产量由 111.5 万吨下降至 19 万吨；同期沿海地区产能则由 319.5 万吨增长至 428 万吨。2.行业行业集中度提升集中度提升。啤酒制造企业是麦芽行业的主要客户。我国啤酒行业集中度较高，2020 年 CR5 超过 90%。大型啤酒企业为了保证供应链的持续性和品质稳定性，倾向于选择头部麦芽供应商合作。因此，规模较大的麦芽厂商在近年来产能利用率更高，且多有新建扩建产能行动。2016-2021 年，麦芽行业 CR5 均在 60%以上。3.产业高端化产业高端化。啤酒行业正在经历高端化进程，体现为单价的提升和高档产品占比的提升。麦芽在啤酒中所占成本比例较

57、小，但对口感有较大影响。啤酒行业“以质换量”的浪潮驱动了麦芽的提质提价。此外，我国精酿啤酒占比仍低，仍具有较大提升空间此外，我国精酿啤酒占比仍低，仍具有较大提升空间。作为参考，美国在 2020 年 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/29 证券研究报告 精酿啤酒销量占比为 12.3%，销售额占比达到 23.6%。说明一方面我国精酿啤酒仍有较大提升空间，另一方面精酿啤酒相较其他啤酒具有较高的单价。随着啤酒高端化、精酿化的过程，我国麦芽行业的特种麦芽、高端麦芽需求预计也将随之提高，带动麦芽产业高端化。3.公司分析公司分析 3.1 公司的经营模式公司的经营模

58、式 公司经营模式按照采购-生产-销售的环节来组织实施，详见下表。表表3：公司经营模式公司经营模式 环节环节 经营模式经营模式 采购 主要原材料为大麦，90%来自进口，主要来自加拿大、法国、阿根廷、澳大利亚等。按上游大麦价格向下游报价，根据下游啤酒企业招标中标情况确定全年生产计划，以销定产，并确定采购规模。采用 CFR 规则（供应商负责成本+运费，公司自负运输保险费）生产 公司产能分布于冀鲁、江浙、粤 5 省沿海地区，以利用海运的低成本进口大麦。公司以销定产，目前产能饱和，除必要检修等工作外，产线基本 24 小时满产。为保证生产销售连续性，一般有 1 个月左右安全库存。附：生产工艺流程图如下 销

59、售 销售模式：公司总部对接啤酒集团，统一参与招标，下属公司与各个啤酒厂直接合作。每年 3、4 季度完成次年麦芽投标工作，因此年末可以确定第二年大部分销售情况。价格：根据成本加成定价，主要采用 CIF，部分采用 FOB 或 CFR。没有返利政策，啤酒集团 1-3 个月信用期，中小客户现款交易。直销为主，经销商 1 家（宏全国际，9939.TW）负责台湾、菲律宾啤酒企业，占营收 4%上下。资料来源：公司公告，申港证券研究所 3.1.1 生产：产能不足限制扩张步伐生产：产能不足限制扩张步伐 在生产环节，麦芽生产需要清选、投料、浸麦发芽、除根等 10 道工艺，具有较强的专业度和规模效应，主要是存量竞争

60、，较不适宜新进入者。图图18：公司麦芽生产工艺流程公司麦芽生产工艺流程 资料来源：公司公告，申港证券研究所 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/29 证券研究报告 公司满产满销，旺盛需求下，公司满产满销，旺盛需求下，扩产诉求强烈扩产诉求强烈。公司产能利用率在 19 年逼近 100%后仍在提升，至 22H1 已达到约 106%，现有的设计产能已经无法满足生产需要。在需求端，近年来公司产销率均在 100%左右，22H1 甚至达到 111%，产能不足制约了公司扩张的脚步，扩产的需求强烈。图图19：公司近年来处于满产满销状态（单位：万吨）公司近年来处于满产满销

61、状态（单位：万吨）注：产销率=销量/产量，22H1公司总销量为50.82万吨，上图销量已剔除宝应麦芽转移至公司为公司委托生产的产品0.89万吨。资料来源：公司公告，申港证券研究所 产能扩张诉求位于苏、粤两省产能扩张诉求位于苏、粤两省。公司在沿海省份布局有 5 个生产基地，公司上市募集的资金将用于江苏宝应、广东广州 2 个基地的扩产项目。其中，广州项目新建 10万吨产能，主要是当地需求旺盛，本地麦芽产能不足，需要外调进入。新建的工厂相比区域外麦芽厂家，更加具备运费成本优势。宝应项目新建 13 万吨产能，主要由于原有工厂设备老旧，无法满足正常生产经营的需要。图图20：公司产能分布于冀鲁江浙粤等省份

62、的沿海地区公司产能分布于冀鲁江浙粤等省份的沿海地区 资料来源：公司公告，申港证券研究所 公司 22 年上市募资即主要用于投建广州及宝应 2 个项目，预计分别于 24、25 年0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.0020022H1产能产量销量产能利用率产销率 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/29 证券研究报告 投产。项目投产后，预计可以较好的解决产能不足的瓶颈，帮

63、助公司实现收入利润增长。3.1.2 销售：销售：倚重沿海倚重沿海 直销为主直销为主 从区域上看，公司主要销售区域集中在华东、华南及海外收入，从区域上看，公司主要销售区域集中在华东、华南及海外收入，与产能分布较为一致，上述 3 区域近年来均为公司贡献 7 成以上的主营业务收入。具体来看，22H1华东、华南、境外分别贡献了主营业务收入的 27.4%、22.9%和 21.4%。图图21：公司主营业务收入的地区来源公司主营业务收入的地区来源 资料来源：公司公告，申港证券研究所 直销贡献了绝大多数的公司营收直销贡献了绝大多数的公司营收，但近年来公司直销的单价、毛利率略低于经销。这主要是因为：1.经销商宏

64、全国际承担运费，该期海运价格上涨，如：2021 年公司对宏全国际单位运输费达到 271 元/吨，同期直销客户运费约 185 元。该部分被计入了经销模式下的单价。2.经销模式下，每年 2、8 月会根据国际市场的大麦价格调整销售价，21 年以来大麦价格上涨，公司对应调价，单价和毛利率因此受益；而直销模式按年度调价。图图22：公司营收主要来自直销公司营收主要来自直销 图图23：近年公司近年公司经销毛利率整体略高于直销经销毛利率整体略高于直销 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 21.1%23.5%25.0%27.4%25.8%28.5%26.5%22.9%6.8%

65、11.5%11.6%9.0%5.9%7.2%7.1%8.3%3.2%3.2%4.2%6.2%6.9%5.6%4.8%3.0%0.4%0.8%1.9%1.9%30.0%19.8%19.0%21.4%0%20%40%60%80%100%20022H1华东华南华北西南华中东北西北境外6.20%4.77%3.43%2.98%93.80%95.23%96.57%97.02%0%20%40%60%80%100%20022H1经销直销18.2%14.3%23.3%37.9%16.2%15.0%15.6%13.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.

66、0%30.0%35.0%40.0%20022H1经销直销 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/29 证券研究报告 图图24：近年公司经销近年公司经销/直销麦芽吨价对比（元直销麦芽吨价对比（元/吨）吨）资料来源：公司公告，申港证券研究所 图图25：2021 年海运价格大幅上涨年海运价格大幅上涨 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：CCFI全称为“中国出口集装箱运价指数”，为上海航运交易所根据马士基、中远海运、法国达飞、长荣等船东公司对11条主要航线集装箱运输费用报价汇总得出，用以表示该航线集装箱的运价变化。注2：为什么采用集装箱

67、运价指数，而不是波罗的海干散货指数（BDI）来衡量运价？4大粮商等跨国大型贸易商常采用干散货船运输谷物，而公司每年的大麦出口量较小，用干散货船运输显然是不经济的；且集装箱运输粮食对于公司来说也具有一些优势，如：实现“门到门”运输，更加便捷且保证品质；集装箱使用机械化作业，提高装卸效率、减少装卸环节，节约中转时间，缩短粮食在途时间。因此我们判断公司的粮食出口主要会采用集运而非干散货运输，因此采用CCFI而非BDI。公司的主要客户稳定，公司的主要客户稳定，为百威英博、华润、燕京、嘉士伯、珠江、宏全国际。近年来对各家客户的销售额有所波动，主要影响因素包括新冠疫情、公司对各客户的投标价格，以及对新销售

68、区域的开拓。3,270 3,214 3,702 4,915 3,332 3,187 3,229 3,624 3,328 3,188 3,244 3,655 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,00020022H1经销直销合计平均单价0.00500.001000.001500.002000.002500.00CCFI：东南亚航线 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/29 证券研究报告 图图26：公司对主要客户的销售额（万元）公司对主要客户的销售额（万元）资料来源：公司公告，申港证券研究所 2020 年，

69、新冠疫情对餐饮行业造成较大冲击。据招股书披露，较为依赖高端餐饮的百威英博中国区销售收入下滑 11%，并减少了对公司的原料需求。同样受到疫情影响，嘉士伯海外、宏全国际也减少了对公司的麦芽采购量。同期，华润的采购量大增，主要由于华润在 2019 年 4 月收购喜力啤酒中国业务，且公司秦皇岛二期产线投产后在华北地区加强了与华润的合作。此外，2020 年公司应对疫情主动调整策略，降低了对华润、珠江的投标价格，中标量增加。同期，公司为燕京啤酒新开发定制麦芽的特殊工艺，并获得燕京的高度认可，在 2020 年获得较大的采购量。2021 年，公司对百威英博销量增加，一方面是为了提前铺垫即将在 2022 年投产

70、的广麦 4 期扩建项目，另一方面扩大了与百威英博墨西哥、巴西等拉美地区的合作。同期，受益于疫情缓解下嘉士伯产量提升，以及公司主动调整投标价格，公司对嘉士伯销量也有所增长。该期因台湾地区疫情反复，公司对宏全国际销量减少。2022 年上半年，公司对百威英博、华润、嘉士伯的交易额有所增长，主要因为价格上涨，部分麦芽供应商受疫情影响供货不及时，导致公司对华润西南、华南，对嘉士伯云南、湖南、老挝供货增加，以及公司对百威英博墨西哥、越南等市场的开拓。3.2 公司的公司的竞争优势竞争优势 3.2.1 规模优势规模优势 麦芽是具有资本壁垒的行业，已不适合中小玩家发展，且啤酒厂家向上游扩张也缺乏经济性。其一：麦

71、芽行业所需的固定资产投资较大，一条 10 万吨的产线所需投资额约 5亿元左右；其二：麦芽制造需要较高的运营成本，如采购环节一般以采购海运进口大麦为主，因每船大麦吨数较多，一般单次采购金额即在 1 亿元以上；010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00020022H1百威英博华润啤酒燕京啤酒嘉士伯珠江啤酒宏全国际 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/29 证券研究报告 其三：麦芽行业的利润率低于啤酒行业，不适于啤酒行业向上游扩张，如麦芽龙头公司近年来毛利率

72、在 10%左右，而啤酒行业的毛利率普遍在 30%左右；其四：麦芽制造具有规模优势，而低毛利的特点又决定了其不适宜长途运输，所以麦芽制造的理想格局是一家麦芽制造厂辐射本省（本区域）的全部啤酒企业，若单独一家啤酒企业设立麦芽厂并供给自身需求，很可能导致该麦芽厂规模偏小、缺乏经济效益。公司是国内规模最大的麦芽制造企业，具有显著的规模经济效果。公司是国内规模最大的麦芽制造企业，具有显著的规模经济效果。公司拥有总产能85 万吨，位居中国第一、世界第五，并具备如下规模优势 第一，多样化的产品品类第一，多样化的产品品类。公司既拥有来源于加拿大、法国、阿根廷、澳大利亚等不同国家的品种原材料的麦芽产品，也拥有基

73、础麦芽和特种麦芽等多个不同类型的产品，充分满足下游客户的不同麦芽原料需求。第二，分布广泛的生产基地第二，分布广泛的生产基地。啤酒行业集中度较高，麦芽行业的下游客户以大规模的啤酒集团为主，该部分客户的生产基地遍布全国各地，因此要求麦芽供应商具备一定的供应及时性和灵活性。公司建立了分布于广东、浙江、江苏、山东、河北等地区的麦芽生产基地，能够充分满足下游客户不同地区的麦芽供应需求。第三，更高的质量控制水平第三，更高的质量控制水平。麦芽制造企业的质量控制能力与其生产规模关系密切，在采购端，进口大麦采购每船达到数万吨，中小规模的麦芽厂商只能通过拼船的方式进行采购，公司整船采购的方式在原料端能更好地对原料

74、质量进行控制。在生产端，大规模的批量化生产能够更好地实现自动化的精准控制，为工艺的准确执行提供了良好的保障。3.2.2 优质且稳定的客户优势优质且稳定的客户优势 经过 30 余年的积累，公司与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系公司与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30 年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10 年。大型啤酒客户对供应商的选择流程较长，对原料质量和稳定性要求较高，一般不会轻易更换麦芽原料供应商。在供应商选择上，大型啤酒客户会先对供应商资质、经营情况等进行资料审核，再现场对设备质量、安全控制

75、能力等条件进行考核，更为重要的是，啤酒客户还要对供应商提供的原料进行多轮和多批次的酿造测试，因此，供应商认证周期基本都在一年以上。麦芽原料的差异会对啤酒产品的口感产生影响，而消费者对固定款式啤酒的口感的变化又较为敏感，公司通过与各大啤酒集团多年的磨合，已经可以精准满足客户较高的要求和标准。公司通过持续深入参与客户研发，为客户提供定制化产品的麦芽以及对客户新产品研发的建议，进一步提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，并向客户不断提供结晶麦芽、焦香麦芽、黑麦芽等特种麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。全国整体产能过剩，但存在区域性供给不足，

76、给公司创造了机会。在总体产能过剩的背景下，区域性产能不足主要因为华南区域有珠江啤酒等较大规模啤酒厂，且经济发达需求旺盛，但该区域成规模的麦芽制造企业仅有公司的子公司永顺泰广州，永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/29 证券研究报告 且该公司 30 万吨的年产能还要尽管东南亚出口需求，预计广东区域尚有 20 万吨麦芽需求缺口为其他省份进入，需要支付较高的运费。华南区域的产能不足为公司创华南区域的产能不足为公司创造了发展机遇造了发展机遇。3.2.3 技术优势技术优势 麦芽行业具备一定的技术壁垒。麦芽行业具备一定的技术壁垒。从产品研发角度，为了应对下游啤酒行

77、业高端化、精酿化的趋势，高端麦芽、特种麦芽的研发需求有所提高。从生产工艺角度，则需要对生产过程中温度、湿度、时间等参数的长期积累，并能根据原料批次的不同进行微调，以及个性化升级改造生产设备等。因此该行业具备一定的技术壁垒。公司在麦芽行业具有技术领先优势。公司在麦芽行业具有技术领先优势。生产装备及工艺领先。公司在 90 年代即引进国内第一条塔式制麦生产线，改变了国内以地板时尚产线为主的格局。至今塔式产线仍是国内乃至世界的主流设备。公司的中心实验室获得中国国家认可实验室（CNAS）认证。生产过程的控制水平领先。公司通过数十年积累，对麦芽制造过程中的温度、水分、氧气、时间等的控制配备了全自动控制系统

78、及经验丰富的团队，将控制过程细化为 30 多个理化指标和 10 余个特殊指标，并进行实时跟踪，保障生产的稳定性。同时，公司也对每批次大麦原料都进行小批量试产，并根据实际情况结合生产经验对工艺参数修正，以保证麦芽口感和品质的稳定性。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测盈利预测 公司营收预测公司营收预测 预测产能预测产能：根据公司在建广麦 4 期及宝应项目的进度，我们预测 23/24/25 年的产能分别为 85/95/108 万吨。公司披露广麦项目在 21 年末进度约 61%，22 年中进度约 75%，总建设期 43 个月，因此们预计 23 年底至 24 年初广麦 10 万吨产能可以

79、投产。宝应项目在 21 年末进度约 22%，22 年终进度约 35%，项目建设期 35 个月，因此我们预计该项目的 13 万吨产能在 24 年底至 25 年初投产。预 测 产 量预 测 产 量：公 司19-21年 及22H1的 产 能 利 用 率 分 别 为99.9%/100.4%/103.9%/105.7%，整体上产能利用率极高，因此我们预测 22、23 年仍保持着略超 100%的产能利用率。24、25 年随着新产能投产，预测产能利用率分别降至 99%、93%，并预测 26 年随着市场开发，产能利用率回升至 97%。因此对应 22-26 年产量分别为 87.55/91.80/94.05/10

80、0.44/104.76 万吨。预测销量预测销量：公司 19-21 年及 22H1 的产销率分别为 100.7%/99.3%/99.2%/111.2%，产销率极高，且公司采用以销定产的模式，在年末签署次年的订单合同，并按照订单组织生产。因此我们预测未来公司的销量仍与产量相当或略高于产量。预测麦芽吨价预测麦芽吨价：我们认为麦芽是成本定价的产品，对其吨价的预测逻辑为国际大麦产量决定国际大麦价格，并影响中国大麦进口价格，大麦进口价格可以近似看做公 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/29 证券研究报告 司的原材料成本。公司在此成本上加上其他成本、费用及合理利润

81、，形成对外销售麦芽的报价。我们基于此逻辑和相应假设，预测 22-26 年公司麦芽销售吨价为3,893.06/4,477.02/4,101.08/4,017.26/3,933.44 元。主 要 基 于 上 述 逻 辑，我 们 预 测 公 司主 要 基 于 上 述 逻 辑，我 们 预 测 公 司22-26年 营 收 分 别 为年 营 收 分 别 为3,810/4,463/4,137/4,365/4,501 百万元，对应期间的同比增速为百万元，对应期间的同比增速为 26.0%/17.1%/-7.3%/5.5%/3.1%。成本和利润预测成本和利润预测 成本方面，我们采用大麦进口价格+其他成本的结构，对

82、吨成本进行预测，并依据同期销量计算营业成本。期间费用方面我们除了将公司上市募集的资金，以及重大资本开支项目加入模型外，基本参考了历史数据预测。据此预测公司预测公司 22-26 年的归母年的归母净 利 润 分 别 为净 利 润 分 别 为 132.10/612.12/368.55/385.14/393.13 百 万 元，对 应 增 速百 万 元，对 应 增 速-11.3%/363.4%/-39.8%/4.5%/2.1%。表表4：关键假设及主要指标关键假设及主要指标 项目项目 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 产能（万吨）85.00 85.00 95.00 108.00

83、108.00 产能利用率（产量/产能）103.00%108.00%99.00%93.00%97.00%产量（万吨）87.55 91.80 94.05 100.44 104.76 销量（万吨）91.93 94.55 94.05 100.44 104.76 产销率（销量/产量）105%103%100%100%100%大麦进口吨价（美元/吨）361.00 360.00 355.00 350.00 345.00 当年汇率 6.76 6.76 6.76 6.76 6.76 大麦进口吨价（元/吨）3,893.06 4,477.02 4,101.08 4,017.26 3,933.44 大麦麦芽吨价（元/吨

84、）1,451.37 2,042.13 1,700.00 1,650.00 1,600.00 营业收入（百万元）3,810.38 4,463.20 4,137.06 4,364.94 4,500.67 营业成本（百万元）3,508.83 3,626.05 3,574.91 3,783.84 3,911.15 毛利率（%）7.91%18.76%13.59%13.31%13.10%资料来源：公司公告，申港证券研究所 4.2 估值分析估值分析 我们将公司按“其他农产品加工”行业分类，并剔除滚动市盈率为负的公司后对比。该行业 PE 的算数平均数约 38.1 倍，按总市值加权后的平均数约 33.9 倍，中

85、位数约 29.6 倍。参考同行业估值水平，并考虑到 23 年是公司业绩的阶段性高点，我们对应公司 23 年的盈利预测，给予 22 倍的目标 PE。永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/29 证券研究报告 表表5：同业估值情况对比同业估值情况对比 市盈率 PE（TTM）总市值(亿元)永顺泰 78.78 97.29 中粮科技 14.21 164.52 中粮糖业 29.61 155.71 晨光生物 22.67 97.18 克明食品 34.14 40.75 保龄宝 22.41 34.02 祖名股份 65.19 32.7 PE-算数平均数 38.14 PE-市值加

86、权平均数 33.92 PE-中位数 29.61 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：公司估值计算的基准日为2月10日 综上，我们预测 22-24 年公司营收分别为 38.1 亿元/44.6 亿元/41.4 亿元，同比增长 26%/17.1%/-7.3%；同期归母净利润分别为 1.3 亿元/6.1 亿元/3.7 亿元，同比增长-11.3%/+363.4%/-39.8%；同期 EPS 分别为 0.26 元/1.22 元/0.73 元；当前股价对应 PE 分别为 72.7 倍/15.7 倍/26 倍，参考公司历史估值水平，给予公司 23 年22X PE，对应目标股价为 26.84 元，首次覆盖，

87、给予“买入”评级。5.风险提示风险提示 原材料原材料价格及汇率价格及汇率异常波动异常波动风险风险。在我们的盈利预测中对主要原材料大麦的进口价格及对应的汇率做了预测，大麦进口价及汇率都会对公司的利润预测值造成影响。假设大麦价格较我们的预测值上升 2%，汇率较我们的预测值上升 5%时，公司 23-25 年的归母净利润将分别下滑 26.5%、3.8%、3.6%。表表6：原材料价格及汇率假设变动后公司的盈利预测结果原材料价格及汇率假设变动后公司的盈利预测结果 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,825.80 3,024.82 3,81

88、0.38 4,463.20 4,297.40 4,533.75 对应原指标变化 0.00%0.00%3.88%3.87%归母净利润（百万元）135.04 148.93 (21.91)449.95 354.48 371.37 对应原指标变化 -116.58%-26.49%-3.82%-3.58%资料来源：Wind，申港证券研究所 行业竞争加剧的风险行业竞争加剧的风险。我们在对原材料大麦价格假设的基础上，基于公司披露的历史数据，预测了未来几年公司销售麦芽的价格。若行业竞争加剧，导致公司销售麦芽价格下滑，将影响我们的盈利预测结果。假设麦芽价格较我们的预测值下滑 100元/吨，则公司 23-25 年归

89、母净利润较预测值下滑 31%、25.2%、26.1%。表表7：麦芽销售价格较假设下调后的盈利预测麦芽销售价格较假设下调后的盈利预测 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/29 证券研究报告 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,825.80 3,024.82 3,718.45 4,259.91 4,043.01 4,264.50 对应原指标变化 -4.55%-2.27%-2.30%归母净利润（百万元）135.04 148.93 47.18 422.17 275.54 284.45 对应原指

90、标变化 -31.03%-25.24%-26.14%资料来源：Wind，申港证券研究所 麦芽销量不及预期麦芽销量不及预期。因公司2019-2021年及2022年上半年的产销率分别为99.9%、100.4%、103.9%和 105.7%，且公司在年末签署次年的主要销售合同，并在次年按照合同安排生产计划，以销定产。所以我们对公司 23-25 年的产销率预测较高。若对应期间每年的产销率较预测值减少 5pct，则 23-25 年预测营收分别下滑 4.6%、4.7%、4.6%，同期预测归母净利润分别下滑 3.1%、1.6%、1.2%。表表8：麦芽产销率下滑后的盈利预测麦芽产销率下滑后的盈利预测 指标指标

91、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,825.80 3,024.82 3,639.96 4,257.71 3,944.21 4,163.19 对应原指标变化 -4.60%-4.66%-4.62%归母净利润（百万元）135.04 148.93 136.14 593.04 362.84 380.51 对应原指标变化 -3.12%-1.55%-1.20%资料来源：Wind，申港证券研究所 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/29 证券研究报告 表表9：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位

92、:百万元百万元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万元百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2826 3025 3810 4463 4149 流动资产合计流动资产合计 1737 1988 2266 2488 2502 营业成本营业成本 2545 2725 3509 3638 3587 货币资金 243 161 76 67 151 营业税金及附加 16 16 21 24 22 应收账款 673 628 859 998 908 营业费用 13 12 14 16 14 其他应收款 2 3 4

93、5 5 管理费用 101 86 107 121 108 预付款项 3 70 70 70 70 研发费用 14 15 19 22 21 存货 790 1090 1194 1274 1304 财务费用-18 -3 7 7 2 其他流动资产 3 22 34 44 39 资产减值损失 10 21 -13 -17 -20 非流动资产合非流动资产合860 1088 1437 1858 2254 信用减值损失-1 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-10 -4 0 0 0 固定资产 712 711 1050 1408 1705 投资净收益 1 -6 0 0 0 无形资产 37

94、 52 54 57 60 营业利润营业利润 137 153 120 617 374 商誉 0 0 0 0 0 营业外收入 0 1 0 0 0 其他非流动资产 1 1 1 1 1 营业外支出 1 1 0 0 0 资产总计资产总计 2597 3076 3703 4346 4757 利润总额利润总额 136 153 120 617 374 流动负债合计流动负债合计 469 741 1116 1154 1197 所得税 1 4 2 11 7 短期借款 76 241 357 160 0 净利润净利润 135 149 118 606 367 应付账款 189 242 308 319 315 少数股东损益

95、0 0 0 0 0 预收款项 21 11 202 425 633 归属母公司净利润 135 149 118 606 367 一年内到期的非流动负债 0 9 9 9 9 EBITDA 216 261 167 677 435 非流动负债合非流动负债合1 56 64 64 64 EPS（元）（元）0.36 0.40 0.23 1.21 0.73 长期借款 0 49 49 49 49 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 470 797 1180 1218 1261 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0

96、营业收入增长-3.82%7.04%25.97%17.13%-7.04%实收资本（或股本）376 376 502 502 502 营业利润增长-5.88%11.36%-21.65%414.97%-39.35%资本公积 1140 1143 1143 1143 1143 归属于母公司净利-21.00%414.97%-21.00%414.97%-39.35%未分配利润 604 753 865 1440 1789 获利能力获利能力 归属母公司股东权益合计 2127 2279 2523 3129 3496 毛利率(%)9.93%9.92%7.91%18.48%13.55%负债和所有者权负债和所有者权259

97、7 3076 3703 4346 4757 净利率(%)4.78%4.92%3.09%13.58%8.86%总资产净利润（%）5.20%4.84%3.18%13.94%7.73%现金流量表现金流量表 单位单位:百万元百万元 ROE(%)6.35%6.54%4.66%19.37%10.51%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金经营活动现金2115 1723 48 654 681 资产负债率(%)18%26%32%28%27%净利润 135 149 118 606 367 流动比率 折旧摊销 96 112 0 47 53 速动比率 财务费用-1

98、8 -3 7 7 2 营运能力营运能力 应收账款减少 0 0 -231 -140 90 总资产周转率 1.10 1.07 1.12 1.11 0.91 预收账款增加 0 0 191 223 207 应收账款周转率 4 5 5 5 4 投资活动现金投资活动现金-102 -216 -377 -458 -435 应付账款周转率 11.10 14.03 13.85 14.24 13.09 公允价值变动收-10 -4 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 0 0 0 0 0 每股收益(最新摊薄)0.36 0.40 0.23 1.21 0.73 投资收益 1 -6 0 0 0 每股净现

99、金流(最新摊薄)0.07 -0.22 -0.17 -0.02 0.17 筹资活动现金筹资活动现金-1988 -1590 244 -205 -162 每股净资产(最新摊薄)5.65 6.06 5.03 6.24 6.97 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 53.14 47.83 81.57 15.84 26.12 普通股增加 209 0 125 0 0 P/B 3.38 3.16 3.80 3.07 2.75 资本公积增加-135 3 1 0 0 EV/EBITDA 32.63 28.07 59.60 14.40 21.86 现金净增加

100、额现金净增加额 25 -82 -85 -9 84 资料来源：Wind，申港证券研究所 永顺泰（001338.SZ）首次覆盖报告报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/29 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容

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