1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级评级：买入买入（首次覆盖首次覆盖）市场价格：市场价格：8 8.5454 分析师：分析师：王雨丝王雨丝 执业证书编号：执业证书编号：S0740517060001S0740517060001 Email： Table_Profit 基本状况基本状况 总股本(百万股)888 流通股本(百万股)571 市价(元)8.66 市值(百万元)7,687 流通市值(百万元)4,943 Table_QuotePic 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告相关报告 Table_Fin

2、ance1 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）4,751 5,238 7,360 7,665 8,433 增长率 yoy%-30%10%40%4%10%净利润（百万元）97 348 961 1,016 1,250 增长率 yoy%-90%257%176%6%23%每股收益（元）0.11 0.39 1.08 1.14 1.41 每股现金流量 0.67 0.39 0.73 1.26 1.49 净资产收益率 1%4%11%10%11%P/E 79.0 22.1 8.0 7.6 6.1 PEG-2.62 2.16

3、0.20 1.83 0.61 P/B 1.0 1.0 0.9 0.8 0.7 备注：股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头。公司主营纱线、高档色织布面料、衬衫、印染面料及职业装，拥有纺纱、漂染、织布、后整理、成衣制造的一体化产业链，目前是全球最大的高端色织布生产商（市占率约 18%）。产品外销为主（约70%），下游客户包括 Burberry、BOSS、优衣库、海澜之家等国内外头部品牌。2021 年收入/归母净利润分别为 52.38/3.47 亿元。中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋

4、势显现中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现，集中度有望持续提升，集中度有望持续提升。公司所处行业为衬衫用色织布行业，而我国虽然是该领域全球主要生产国，但中低端产能仍占大多数。近年来在产能转移、环保趋严下，同时疫情及贸易摩擦导致内外需波动加大，加速了行业内部分中低端产能出清，国内色织布产量呈下降趋势。此外，随着我国商务服装消费需求向中高端、差异化升级，我国色织布行业供给端有望长期向高端化转型。当前国内高端色织布行业格局较为稳定，高端产能主要被以鲁泰 A 为首的龙头企业所掌握。我们认为龙头企业综合实力强大，环保技术优势及海外产能先发优势明显，行业集中度有望进一步向头部集中。全球化产能布局完

5、善，规模全球化产能布局完善，规模&研发优势领先研发优势领先。公司在国内外均具有完备的一体化产能布局，且规模业内领先，至 2021 年面料总产能为 2.94 亿米，产量达 2.23 亿米，占全国产量的 14%+，且近年来呈上升态势。同时，公司中高档色织面料出口约占中国/全球中高端市场的 43%+/18%，是全球最大的高端色织布生产基地。在产能一体化叠加规模效应共振下，公司较同行更具成本和效率优势，在原料价格波动的情况下，盈利能力也更为稳定。此外，公司自主研发能力强大，产品不断创新迭代以提升竞争力。加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能。加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能。公司当前

6、国内外生产基地储备两大在建新项目，合计新增面料年产能 6500 万米，预计 23-24 年逐步达产。随着新产能逐步释放，公司有望拓展新品类（如商务面料休闲运动面料），打开多元化发展空间，带来新的增长动能。同时，新产能也将带动产品结构升级，提升产品单价及盈利能力（原面料产品均价约 20 元/米，3500 万米功能性面料均价有望达到 25.4 元/米）。此外，公司营销渠道广阔，随着疫后商务休闲服装需求稳健复苏，有望在深度绑定现有优质客户的情况下，持续开拓新客户消化新增产能，保障业绩长期增长。投资建议：投资建议：公司为全球垂直一体化高端色织龙头企业，在产能规模、生产成本及研发技术等领域具备领先优势，

7、有望在产能转移、环保趋严下持续提高市场份额。短期看，随着下游客户陆续完成库存去化，国内外服装需求复苏可期，公司需求有望保持稳健。长期看，商务装行业需求高端化趋势显现，未来随着公司在建高端差异化新产能逐步释放，有望助力业务多元化发展，叠加产品结构升级（高档色织面料、差异化面料占比提高）提升盈利能力，打开业绩成长空间。预计公司 2022-24 年净利润为9.61/10.16/12.5亿，同 比 增 长176%/6%/23%，对 应 当 前 股 价 估 值 为8x/7.57x/6.15x，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示：产能扩张不及预期；上游原材料价格波动风险；下游需求不及预期；汇率波动

8、风险；行业规模测算偏差风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。一体化高端色织龙头，差异化新产能一体化高端色织龙头，差异化新产能构建构建增长新曲线增长新曲线 鲁泰 A（000726.SZ）/纺织服装 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 03 月 01 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 鲁泰鲁泰 A：全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头.-3-色织布行业色织布行业.-6-中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现.-6-产能转移、环保

9、趋严下，行业集中度有望持续提升.-10-公司优势：全球化产能布局完善，规模公司优势：全球化产能布局完善，规模&研发优势领先研发优势领先.-14-国内外产业链一体化布局，产能规模优势凸显.-14-自主研发能力强大，产品创新迭代提升竞争力.-16-未来展望：加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能未来展望：加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能.-17-国内外新产能逐步释放，深入产品高端化与多元化发展.-17-绑定全球优质客户，疫后需求稳健复苏.-18-盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.-19-风险提示风险提示.-21-pPqRWWdUbZdXoW8ZyX9P9R7NmOnNsQmP

10、iNpPpMeRrRoN6MoOwPwMoPqMxNmOpO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 鲁泰鲁泰 A：全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头全球高端色织面料及衬衣制造产业链一体化龙头 鲁泰纺织成立于 1988 年，主营纱线、高档色织布面料、衬衫、印染面料及职业装，拥有纺纱、漂染、织布、后整理至成衣制造的一体化产业链。公司产品外销为主，美国、欧盟、日本等 60 多个国家和地区的收入占比约 70%，中高档色织布面料出口占该细分市场全球份额的 18%。当前公司已成为 Burberry、BOSS、优衣库、海澜之家等国内外头部品

11、牌的衬衫制造商。同时，公司旗下还拥有五大自主服装品牌，覆盖全渠道、全年龄段的中高端及大众商务休闲服装市场。图表图表1：产业链产业链一体化一体化及及公司公司主营主营产品产品 图表图表2：公司战略合作海内外客户公司战略合作海内外客户（部分）（部分）来源：公司官网，中泰证券研究所 来源：公司官网，中泰证券研究所 图表图表 3 3：鲁泰纺织旗下自有品牌鲁泰纺织旗下自有品牌 来源：公司官网，中泰证券研究所 疫情后公司疫情后公司整体整体营收营收逐步逐步修复。修复。2014-2019 年，在服装内需疲软、纺织产业链大举向东南亚转移的趋势下，公司持续布局海外产能成效逐步显现（2022 年色织布/衬衫产能海外占

12、比分别约达 53%/33%），营收稳中有进，CAGR 约为 1.97%。2020 年营收同比-30.1%，主要因全球疫情叠加中美贸易摩擦影响下，外需锐减导致大陆以外地区收入占比大幅下滑所致。2021/2022Q1-3 受益于疫后国内外需求阶段性回暖，公司营收同比分别+10.3%/+46%。定位定位渠道渠道目标客户目标客户鲁泰(LUTHAI)奢侈品牌线上、线下为成功人士提供尊贵品位服务鲁泰 格蕾芬(LT.GRFF)中高档、商务线下30岁至65岁商务人士佰杰斯(BESSSHIRT)中档、时尚线上青春时尚消费人群文迪(CAVAD)中档、商务休闲线下、C2M30岁至45岁的白领阶层、上班族NARCIS

13、U中高档、高性价比线上、C2M为中国男士打造优雅、时尚、年轻的穿着体验，提供媲美高端男装的品质服饰品牌品牌 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表4：2014-2022Q3公司营收及增速公司营收及增速 图表图表5：2014-2022H1营收占比分地区营收占比分地区 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 分产品看分产品看，色织布色织布面料及衬衣贡献主要营收面料及衬衣贡献主要营收。2022H1 公司收入主要来自色织布面料、衬衣、电、汽及其他业务，其中色织布面料/衬衣收入分别为 24.39/6.33 亿元，

14、同比+48%/+58%，占比约 73.2%/19%。此外，公司于 2020 年起停止棉花业务，主要因美国涉疆法案影响下，公司生产海外订单所需原料皆转为进口外棉，导致自有棉花业务大幅收缩所致。图表图表6：2014-2021年营收占比分产品年营收占比分产品 图表图表7：2014-2021年公司面料、衬衣营收及增速年公司面料、衬衣营收及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 主营面料、衬衣业务主营面料、衬衣业务恢复带动公司整体盈利能力恢复带动公司整体盈利能力快速回升。快速回升。2014-2019 年公司平均毛利率/归母净利率分别约为 30.55%/13.8%。在2020

15、-2021 年国内外疫情相继爆发影响全球服装消费下，下游订单需求疲软拖累导致公司产能利用率下滑明显。截至 2022Q3，公司毛利率/净利率分别为 26%/13.6%，同比+6.74/6.98pcts，主要受益于 2022H1公司海外订单旺盛下，产能利用率大幅提升所致（海外收入占比约50%）。图表图表8：2014-2022Q3公司毛利率及归母净利率公司毛利率及归母净利率 图表图表9：2014-2022H1年公司年公司面料、衬衣面料、衬衣产品产品毛利率毛利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司

16、公告，中泰证券研究所 费用率管控有方，归母净利润迅速费用率管控有方，归母净利润迅速修复修复。2022Q1-3 公司销售/管理/研发费率分别为 1.77%/5.4%/3.56%，基本恢复至正常水平；同期财务费率为-3.9%（同比-4.76pcts），主要系公司海外收入占比较高，且当期人民币大幅贬值下，汇兑净收益增加所致。整体来看，2022 前三季度公司归母净利润为 6.96 亿元，同比+181.6%。图表图表10：2014-2022Q3公司各项费用率公司各项费用率 图表图表11：2014-2022Q3公司公司归母归母净利净利润润及增速及增速 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证

17、券研究所 股权结构稳定股权结构稳定，管理层行业经验丰富，管理层行业经验丰富。实控人董事长兼 CEO 刘子斌先生及董事会成员刘德铭先生二人通过淄博鲁诚纺织投资有限公司合计持有公司约 3.95%股份。同时，公司管理层重要人员具备相对较高学历、专业背景，及丰富的纺织行业从业经历，且多数高层人员是由公司内部培养提拔而来，累计任职已达十余年，因此管理层稳定性也相对较高。图表图表 1212：公司股权结构图（控股公司股权结构图（控股 1 1%以上股东以上股东)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 来源：Wind，中泰证券研究所；（截至 2022/9

18、/30）图表图表 1313：公司管理层部分重要成员情况公司管理层部分重要成员情况 来源：Wind，中泰证券研究所 色织布行业色织布行业 中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现中国为全球最大色织布生产基地，高端化趋势显现 色织布主要指用染色的纱线织成的织物。色织布主要指用染色的纱线织成的织物。根据染色加工对象或环节的不同，纺织领域的染色方法主要可分为织物染色、纱线染色和纤维染色。其中，通过纱线染色工艺，先将胚纱染色，后用色纱织造成的布料称作色织布。图表图表 1414：纺织物染色的三种纺织物染色的三种常见常见方式方式及相关及相关 A A 股上市公司股上市公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分

19、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 图表图表 1515：色织布色织布 vsvs 印染印染布布 vsvs 色纺纱色纺纱 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 公司所处行业为衬衫用色织布行业，我国是该领域全球主要生产国。2015-2017 年我国色织布年均产量超 26 亿米，而后在 2018-2020 年期间年产量出现连续下滑，主要因近年来疫情及贸易摩擦下，内外需波动加大，同时生产要素成本上涨、环保要求趋严加速了行业内部分中低端产能出清。2021 年随着疫情常态化，国内产量同比+5.2%至 15.6 亿米。从定位看，色织布行业可分为：

20、顶级色织布：大约每年不到 5000 万米，主要集中在意大利、法国、德国等少数厂家，主要针对时装及顶级品牌衬衫市场。高端色织布：2015 年全球产量约 8 亿米，主要集中在中国（约 3亿米），其他产量上千万的国家和地区包括欧洲、印度、日本等 7个国家，占全球高端市场的 60%左右（全球纺织网）。主要用于中高档品牌衬衫的生产，其在组织设计和色彩流行方面逊于顶级面料，但其在制造技术和品质要求上与前者无较大差别。染色方式染色方式简介简介优优点点缺点缺点图示图示印染布将纱线织造后对织物进行染色，是目前纺织品最主要的染色方式 成本、价格相对较低，适宜大批量生产 染色过程污染较为严重 染成品色彩单一，色牢度

21、低；色织布在织造前对棉花等原材料纺成的纱线进行染色 织造前道工序中成本最低；能耗、污染相对织物染色较小；织物色彩立体感强，手感蓬松丰满；染料渗透性强，色牢度较好，匀染效果良好，产品重现性高；可小批量多品种生产，交货快，更容易适应流行色的变化；成本、价格较染色布高，但较色纺纱更低色纺纱在纺纱之前，将散纤维装入染缸进行染色 混纺后纱线混色效果独特；绿色环保，较普通纱线节水减排 织成的织物色彩饱满，层次感强，具有朦胧的立体效果；成本最高，价格最贵 纤维在染色时经受酸、碱、高温等作用，导致聚合度、强度、可纺性下降以及短绒增加；有色纤维易残留在设备中，清洁工作量大，同一车间生产不同混配比和色系的多品种色

22、纺纱时易导致飞花、批号混乱，降低良品率；请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 低端色织布：国内约 90%为该定位产品。图表图表 1616：2 2018018 年年全球色织布年产能及分布情况全球色织布年产能及分布情况 来源：公司公告，观研天下，中泰证券研究所 图表图表17：2015-2021年年中国色织布（含牛仔布）产中国色织布（含牛仔布）产量量 图表图表18：2015-2020年年1-7月月中国棉混纺色织布进出中国棉混纺色织布进出口口数量数量 来源：智研咨询，中泰证券研究所 来源：智研咨询，中泰证券研究所 下游服装功能性需求升级有望推

23、动下游服装功能性需求升级有望推动行业行业高端化高端化转型。转型。近年来我国商务服装消费需求呈现出向中高端、差异化升级的发展趋势，下游各知名服装品牌也纷纷与合作供应商开发科技面料及生产工艺，推出功能多样的商务休闲服饰。如红豆的“0 感舒适衬衫”、雅戈尔的“DP 免烫衬衫、驱蚊衬衫、凉感衬衫”、海澜之家的“三防衬衫”等。因此，未来在下游高端差异化需求的倒逼下，我国面料行业转型升级趋势或日益显现。图表图表19：商务休闲商务休闲衬衫的衬衫的四大四大功能性需求功能性需求 图表图表20：下游商务休闲品牌的衬衫功能性创新下游商务休闲品牌的衬衫功能性创新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

24、要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 来源：各品牌天猫官方旗舰店，中泰证券研究所 高端化趋势下，国产色织布均价存在提升空间高端化趋势下，国产色织布均价存在提升空间。我国虽为色织布生产及出口大国，但中低端产能仍占大多数，而全球顶级色织布产能主要集中在欧洲及日本等少数发达国家，使得我国色织布进出口仍存在显著价差，2020 年 1-7 月我国棉混纺色织布进/出口平均价格分别为3.24/2.13 美元/米。图表图表 2121：20 年年 1 1-7 7 月中国棉混纺色织布进出口平均价格月中国棉混纺色织布进出口平均价格 来源：智研咨

25、询，中泰证券研究所（2020 年为 1-7 月数据）国内高端色织布行业格局较为稳定，龙头鲁泰市占率领先。国内高端色织布行业格局较为稳定，龙头鲁泰市占率领先。其中鲁泰为龙头，至 2021 年总产量达 2.23 亿米，占全国产量的 14%+，且近年来占比呈上升态势，同时，公司中高档色织面料约占中国/全球中高端市场的 43%+/18%。此外，国内色织布行业还有联发股份（1 亿米/年）、广东溢达（4000 万码）、天虹纺织（1.8 亿米/年）、盛泰集团（0.53 亿米/年）等头部玩家。图表图表 2222：20122012-20202 21 1 全国及鲁泰色织布产量（亿米）全国及鲁泰色织布产量（亿米）请

26、务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，国家统计局,中泰证券研究所 产能转移、环保趋严下，行业集中度有望持续提升产能转移、环保趋严下，行业集中度有望持续提升 东南亚资源东南亚资源优势明显优势明显，推动纺织产能，推动纺织产能转移转移：人力成本优势：人力成本优势：2021 年我国最低工资水平仍为东南亚部分地区如柬埔寨、越南、缅甸等国家的 2-3 倍，因此劳动力价格低廉的东南亚各国成为劳动密集型的纺织企业建厂招工的首选之地。2015-2020 年期间，我国纺织业制造业年平均从业人数显著下降，同期越南制造业就业人口占总人口比重由

27、持续提升。图表图表23：2021年中国及东南亚部分国家最低工资年中国及东南亚部分国家最低工资情情况况 图表图表24：2010-2020年年越南制造业就业结构及中国纺越南制造业就业结构及中国纺织制造业平均从业人数织制造业平均从业人数情况情况 来源：Trading Economics，ASEAN Briefing，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所（2013-2014 年中国纺织制造业平均从业人数未披露）贸易税收优势：贸易税收优势：截至 2020 年，越南已参与近 15 项自由贸易协定，从贸易关税上看，目前越南出口对比中国存在明显优势。此外，随着 2022 年 RCEP 协议生效，缅甸

28、、柬埔寨等东南亚成员国的制造业出口关税优势将更加显著。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表25：中国及东南亚部分国家对外出口关税对比中国及东南亚部分国家对外出口关税对比 出口出口地区地区 中国中国 越南越南 欧盟 12%0%美国 在美国正常棉纺织品进口关税基础上加征 15-25%纺织品平均 14%，服装平均 17.5%东盟 7%0%CPTTP 协议国（日、加、澳等）根据各国规定，日本7%，澳大利亚 5%0%来源：海关网，立鼎产业研究网，中泰证券研究所 越南纺织越南纺织业快速扩张，业快速扩张，出口持续高增。出口持续高增。从纺

29、织品出口数据看，2010 年以来越南纺织品出口金额增长迅速，2010-2022 年期间 CAGR 达10.5%，2022 年同比增长 15%+。而中国纺织品出口自 2015 年以来呈现出停滞增长的态势，预计未来在人力成本长期上升、中美贸易环境波动及东南亚资源优势凸显的情况下，我国纺织出口增速或将持续趋缓。图表图表26：2010-2022年越南纺织品出口金额及增速年越南纺织品出口金额及增速 图表图表27：2010-2022年年中国纺织品出口金额及增速中国纺织品出口金额及增速 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 头部头部纺企综合实力强大，纺企综合实力强大，先发布局海外产

30、能先发布局海外产能。资金雄厚的龙头企业更能承受海外建厂所需的巨额资金投入以及持续的管理输出，且先发布局海外产能的国内头部纺企得以整合积累国内外优势资源，有效规避潜在贸易壁垒的影响，从而抢先承接产业转移趋势中的优质订单，故龙头企业市场份额有望继续提升。图表图表28：部分主要纺织企业东南亚产能情况部分主要纺织企业东南亚产能情况 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司公告，中泰证券研究所 国内国内环保政策环保政策趋严趋严，加速行业出清加速行业出清。此外，由于传统纺织行业能耗高、污染重，且中低端产能过剩、环保工艺水平落后，因此近

31、年来各部门积极出台针对传统印染行业的监管及指导政策，引导行业整顿升级，印染布产量自 2011 年起历经连续五年负增长，同时固定资产投入增速也于2017 年首次出现负增长（-7.14%）。图表图表 3131：2 2 染色面料染色面料行业部分重点政策行业部分重点政策 公司公司主营产品主营产品东南亚产能分布东南亚产能分布东南亚产能东南亚产能首首次布局时间次布局时间2021年公司总产能年公司总产能2021年东南亚年东南亚产能占比产能占比申洲国际运动服饰、休闲服饰及内衣服装面料：越南西宁服装：越南、柬埔寨金边2005面料：约23.7万吨成衣：约4.9亿件面料：约50%成衣：

32、约45%华利集团运动休闲鞋、拖鞋及户外鞋靴越南北部和中部区域、缅甸、印尼2005鞋：21857万双100%天虹纺织棉质纱线越南2006棉纱：约387万锭纱锭：约44%+健盛集团针织棉袜、无缝服饰棉袜：越南海防、清化无缝服饰：越南兴安2013棉袜：3.9亿双无缝服饰：2000万件棉袜：约50%+无缝：约40%+百隆东方色纺纱越南2013棉纱：约183万锭纱锭：约60%+鲁泰A色织布面料、衬衣面料：越南西宁服装：越南安江省、柬埔寨柴桢省、缅甸仰光迪拉瓦经济特区2013面料：29360万米服装：2030万件面料：约17%+服装：约55+%图表图表 2929：2 2 我国

33、规模以上企业印染布产量我国规模以上企业印染布产量（亿米）（亿米）图表图表 3030：20 印染行业固定资产实际完成投印染行业固定资产实际完成投资（亿元）资（亿元）来源：中国印染行业协会，前瞻产业研究院，中泰证券研究所 来源：中国印染行业协会，前瞻产业研究院，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 来源：公开资料整理，中泰证券研究所 行业规模行业规模下降下降，亏损企业数目增加。，亏损企业数目增加。从行业整体经营上看，2015-2021 年规模以上印染企业营收及利润呈逐年下滑趋势，分别由390

34、5.6/202.6 亿元下降至 2949.87/159.13 亿元。从企业数量上看，同时期内规模以上印染企业由 1808 减少至 1584 家，但年亏损企业数并未随总企业数同步下降，而是由 220 上升至 331 家，亏损面高达20.9%。图表图表 3232：20 规模以上印染企业营收及利润规模以上印染企业营收及利润（亿元）（亿元）图表图表 3333：20 规模以上印染企业及亏损企业规模以上印染企业及亏损企业（家）（家）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 因此因此，我们认

35、为，我们认为当前国内低端产能仍存在优化空间，同时未来环保政当前国内低端产能仍存在优化空间，同时未来环保政策仍将持续收紧，倒逼纺企策仍将持续收紧，倒逼纺企投入资金加码环保技术研发投入资金加码环保技术研发，而而实力较弱实力较弱的的中小中小企业生存环境更加严峻，市场份额将持续龙头企业进一步集中。企业生存环境更加严峻，市场份额将持续龙头企业进一步集中。公司优势公司优势：全球化产能布局：全球化产能布局完善完善，规模，规模&研发优势领先研发优势领先 国内外国内外产业链一体化产业链一体化布局布局，产能规模优势凸显，产能规模优势凸显 完备完备的的全球一体化全球一体化产能布局产能布局。成衣制造为劳动密集型产业，

36、随着国内人力成本的不断抬升，公司于 2013 年开始实施“全面国际化”战略。先后在劳动人成本更低的柬埔寨、缅甸、越南等东南亚国家设厂。同时，公司在东南亚具备一定规模的成衣产能后，又于 2015 年起在越南基地建设配套的色织布产能，实现海外基地的一体化生产能力。图表图表 3434：公司“全面国际化”战略下的海外产能布局历程公司“全面国际化”战略下的海外产能布局历程 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表35：2021年鲁泰年鲁泰A面料业务成本占比面料业务成本占比 图表图表36：2021年鲁泰年鲁泰A成衣业务成本占比成衣业务成本占比 来源：中国印染行业协会，中泰证券研究所 来源：中国印染行业协会

37、，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 公司色织布产能占全球中高端衬衫用色织面料市场约公司色织布产能占全球中高端衬衫用色织面料市场约 18%，是全球最，是全球最大的高端色织布生产基地。大的高端色织布生产基地。截至 2022 年，公司面料/衬衣年产能分别为2.94 亿米/2030 万件。其中，面料端主要以色织为主，年产能达 1.9 亿米（国内/越南分别约 1.3 亿/6000 万米）。同时，国内生产基地也还分别拥有匹染/针织面料产能约 2000/8500

38、万米。衬衣端，公司已实现国内外产能分布均衡，当前总产能 2030 万件，且东南亚生产基地（主要为越南、柬埔寨及缅甸）的衬衣产能达 1076 万件，占比约 53%。图表图表 3737：2 2022022 年公司全球总产能布局情况年公司全球总产能布局情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 产能一体化叠加规模效应，公司更具成本和效率优势。产能一体化叠加规模效应，公司更具成本和效率优势。产能一体化的优势在于可以降低公司采购成本，并减小原料价格波动对毛利率造成的影响。从部分棉纺龙头毛利率走势看，2013-2019 年鲁泰 A 毛利率处于业内领先地位，较规模更小的产能一体化竞争对手具有更高的毛利率，并且较单

39、一环节同行更具稳定的毛利率。2020 年后各公司毛利率因疫情出现波动，目前鲁泰 A 毛利率仍处于良好的回升趋势中。图表图表 3838：2 2Q Q3 3 部分纺织龙头毛利率对比部分纺织龙头毛利率对比 产品产品地区地区种类种类色织面料约1.3亿米针织面料约2000万米匹染面料约8500万米功能性面料在建越南色织面料约6000万米国内衬衣约954万件越南、柬埔寨、缅甸衬衣约1076万件面料服装国内产能产能总计2.94亿米总计2030万件 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司公告，中泰证券研究所

40、（天虹纺织为港股，最新数据截至 2022H1）图表图表 3939：20 年中国棉花年中国棉花 3 32828 价格指数走势价格指数走势 来源：各公司公告，中泰证券研究所（天虹纺织为港股，最新数据截至 2022H1）自主自主研发研发能力能力强大强大，产品创新迭代提升竞争力产品创新迭代提升竞争力 重视重视自主自主研发投入研发投入。公司坚持培养自主创新能力，2018-2021 年研发费率及 2021 年在职研发人员数量均处于行业内领先地位。2021 年全年公司共获得专利授权 117 项，其中 16 项发明专利，根据行业可持续发展趋势和客户的差异化需求，开展如单向导湿面料

41、、纯棉再生面料、以及纯棉持久免烫防病毒抗菌等产品的研究与开发。图表图表40：2021年各公司研发人员数量及占比年各公司研发人员数量及占比 图表图表41：2018-2021年各公司研发年各公司研发费用率费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 来源：各公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 合作高水平技术平台合作高水平技术平台。公司长期与国家级企业技术中心、国家工业设计中心、国家级引智示范基地和国家博士后科研工作站、山东省工程技术研究中心等技术平台，以及科研院所、高校、战略客户和重要供应商开展技术合作，在产业技术

42、与低碳技术领域均取得了一系列重大成就。图表图表 4242：公司产业技术及低碳技术领域取得的成就公司产业技术及低碳技术领域取得的成就 来源：公司公告，中泰证券研究所 未来展望：加码高端差异化未来展望：加码高端差异化产线，多元化发展注入增长新动能产线，多元化发展注入增长新动能 国内外国内外新产能新产能逐步逐步释放，释放，深入深入产品高端化与产品高端化与多元化多元化发展发展 研究成就研究成就合作平台合作平台具体情况具体情况液氨+潮交联整理技术自主研发将液氨加工技术应用到免烫整理中，开发了液氨+潮交联免烫整理技术，将液氨免烫整理生产线引入国内。攻克了液氨整理对棉纤维微观结构和宏观性能的影响，实现了液氨

43、免烫整理对纯棉面料预处理的工程应用，极大地推动了国内纺织行业的科技进步，增强了纺织行业的国际竞争力。300支纱线和超高支纯棉面料加工关键技术及其产业化自主研发采用瑞士立达K44纺纱设备和COM纺生产工艺，成功开发了300英支超高支纯棉色织面料，实现了世界纺织行业超高支面料的突破，并获得国家科技进步二等奖。无缝线衬衣技术自主研发突破传统用机针、缝纫线缝合衣片的观念，创造性地研制出新型高强环保粘合材料，成功开发无缝线粘合制衣技术，制备出了无缝线纯棉衬衫，并完成了产业化，衬衫产品实现了从有缝线到无缝线的跨越，堪称世界制衣史上的一次技术革命。扭妥纺纱及其面料技术的研究香港理工大学低扭矩纺纱技术，即扭妥

44、纱技术，该技术生产的纱线具有低扭矩、低捻高强、成品织物手感柔软等特点，同时具有可以提高产量，全过程无污染等优点。扭妥纺纱技术推广应用，提升了面料品质与品位，引领国际高档面料产业界“科技面料”新趋势，实现了扭妥纺纱技术在生产纯棉高支纱上的产业化应用。泡沫浆纱技术的系统创新与产业化应用江南大学、武汉纺织大学通过对纱线的结构与表面特性、各种浆料性能及其配伍、浆纱技术及相应装备的参数等多个方面的广泛研究，最终实现了泡沫上浆技术的产业化应用，从而大幅度降低浆料的用量，并在退浆浆料的降解研究与应用方面取得了显著成绩。印染废水大通量膜处理及废水再生染色回用技术与产业化东华大学建设了一个现代化的日处理能力8万

45、吨的污水处理厂，采用德国奥贝尔氧化沟和法国德立满高密度沉淀等先进技术，使处理水质达到一级A的排放要求，废水回用率高达40%以上。实现了印染废水的前期清浊分流，中期重点回收，后期深度处理回用，推动了我国印染行业污水回用技术的发展。鲁泰的生产用水每天约2万立方米，目前已实现2万立方米/天回用再染色。半缸染色节能技术自主研发基于传统纱线循环染色工艺“能耗大、成本高、产出少”，不利于企业可持续性发展的实现，鲁泰公司在现有设备性能的基础上，在业内提出了颠覆性的理念-“半缸水位染色”。该技术打破了传统全浸满式的染色方法，通过创新改造染色设备、研究开发染色工艺参数等，成功开发了具有国际领先水平的“半缸染色”

46、技术，实现了显著的节能效果。产业技术产业技术低碳技术低碳技术 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 公司当前储备两大在建公司当前储备两大在建新新项目项目，合计，合计新增新增面料面料年年产能产能 6500 万米万米：功能性面料智慧生态园区项目：功能性面料智慧生态园区项目：2020 年 4 月公司通过发行可转债项目共募集资金 14 亿元，并于当年计划在山东省淄博市总投资11.5 亿元建设功能性面料智慧生态园区项目。项目一期建成后将形成年产 3500 万米高档功能性面料的生产能力，达产后预计可实现年营收 8.89 亿元，年净利润 8215

47、 万元；万象高档面料产品线项目：万象高档面料产品线项目：2022 年 3 月公司规划总投资 2.1 亿美元，于越南西宁省建设年产 6000 万米的高档梭织面料生产线，其中项目一期计划于 2024H2 投产，将形成年产高档印染及印花面料3000 万米的生产能力，达产后预计可实现年营收 5.86 亿元，年利润总额 5689 万元。拓展拓展产品品类，打开多元化发展空间产品品类，打开多元化发展空间。公司现有产能主要围绕衬衫产品展开，休闲品类服饰较少，且用于衬衫品类的产品中，正装、商务风格的面料占比高。而随着消费升级趋势持续，消费者对于休闲、运动类服装的需求，以及对不同场景下服饰的功能性要求不断增加。因

48、此，公司功能性面料项目规划年产色织功能性机织面料 1100 万米/年，色织功能性针织面料 1200 万米/年，匹染功能性面料 900 万米/年，功能性复合面料 300 万米/年，下游市场以休闲、户外类为主，与公司现有的衬衫产品类形成有效互补，可满足市场多元化的消费需求，同时深化产业布局，提升公司市场份额。产品结构升级，提升产品单价及毛利率。产品结构升级，提升产品单价及毛利率。从公司面料产品过往价格来看，2014-2021 年公司面料产品均价基本稳定在 20 元/米左右。而据公司可转债募集说明书显示，公司 3500 万米功能性面料项目达产后产品平均单价可达 25.4 元/米，同时新增产能占现有产

49、能比重为 10%+，预计公司面料业务毛利率有望随着高附加值产品占比增加而逐步提升。图表图表 4343：2 2 年公司面料产品均价情况年公司面料产品均价情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 绑定全球优质客户，绑定全球优质客户，疫后需求稳健复苏疫后需求稳健复苏 营销渠道广阔，助力公司营销渠道广阔，助力公司开拓优质客户开拓优质客户。除了积极布局海外产能外，公司还大力建设全球化的营销渠道，在美国、法国米兰、英国、日本、俄罗斯、越南胡志明等地均有设立分公司或办事处。对于纺企而言，在海外品牌客户所在地设立常驻的营销团队，有利于提升公司服务的及时性和高品质，从而与核心客户建立长

50、期良好的战略合作关系。公司目前已是 Burberry、Calvin Klein、Hugo Boss、Armani、Gucci、OLYMP、UNIQLO、利郎、海澜之家等国内外知名品牌战略合作伙伴，且仍积极开拓国内及亚非新兴市场和中小客户。2000202021面料收入（百万元）4398.274497.664342.684624.854926.084909.753371.264033.32销量（万米）2245922207.1422035.3323921.0328752.7324872.1416769.720123.11单价(元/米）19.5820.251

51、9.7119.3317.1319.7420.1020.04YoY-3.42%-2.69%-1.90%-11.39%15.22%1.84%-0.30%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 疫后疫后商务商务休闲装休闲装需求有望加速需求有望加速恢复恢复。公司战略合作核心客户营收基本恢 复 稳 健 增 长 态 势，2022Q3 公 司 国 外 客 户Burberry/Hugo Boss/Calvin Klein/Uniqlo 单季度营收同比分别+1%/+18%/-2%/+14%，短期受海外高通胀影响增速放缓。同时，在同期中国大陆疫情频发下，

52、2022H1 中国利郎营收维持正增长（+2.9%），2022Q3 海澜之家单季度收入增速也由负转正（+3.4%）。我们认为，未来随国内外防疫政策优化，消费者身居商务、工作场景时长和频次迎来快速反弹，带动商务休闲服装需求回暖，品牌客户中国大陆地区营收也有望迅速提升。图表图表44：2020-2022Q3海外客户单季度收入增速海外客户单季度收入增速 图表图表45：2020-2022Q3国内客户单季度收入国内客户单季度收入 来源：各公司公告，中泰证券研究所（Burberry/迅销集团官方年报期每年6/8 月）来源：公司公告，中泰证券研究所（中国利郎为港股，仅披露半年度数据）盈利预测及投资建议盈利预测及

53、投资建议 营收：营收：预计公司预计公司 2022/23/24 年收入分别为年收入分别为 73.60/76.65/84.33 亿元，亿元，分别同增分别同增 40.5%/4.14%/29.48%。收入拆分及假设如下：产能：随着公司山东淄博基地功能性面料项目，及越南西宁万象高档面料项目的逐步投产，我们预计 2022/23/24 年公司面料总产能分别为 29360/30860/35860 万米。同时，随着公司越南、柬埔寨总计 600 万件衬衫产能投产，预计 2022/23/24 年公司衬衫总产能分别为 2030/2630/2630 万件。产能利用率：因公司高档面料/衬衫客户存在定制化需求，根据产品订单

54、规格不同，实际年产量或少于理论最大产能，因此通常公司满负荷生产下的产能利用率处于 85%-90%区间。而随着公司新项目释放存在产能爬坡期，预计 2022/23/24 年面料产能利用率分别为 85%/80%/77%，衬衫产能利用率分别为 90%/85%/85%。产销率：公司销售模式主要为以销定产，因此假设 2022/23/24 年面料/衬衫产销率均为 100%。单价：考虑到 2021H2-2022H1 原料棉花价格持续上涨，且公司海外订单需求旺盛，2022 全年公司可顺利将上升的成本传导至下游客户，同时我们假设未来公司价格保持稳定。因此，预计2022/23/24 年面料单价约为 23.05/23

55、.28/23.51 元/米，衬衫单价约 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 为 70.27/70.97/71.68 元/件。毛利率：考虑到随着 2023 年起国内疫情消散，且海外通胀影响或将逐步缓解，公司下游服装品牌客户有望于 2023Q2 起逐步完成库存去化，内外需有望相继复苏。因此，我们预计未来公司毛利率有望逐步修复至正常水平，2022/23/24 年公司毛利率分别为 25.5%/26.7%/29.5%。图表图表 4646：2 2E E 公司收入拆分及预测公司收入拆分及预测 来源：公司公告，中泰证

56、券研究所 公司为全球垂直一体化高端色织龙头企业，在产能规模、生产成本及研发技术等领域具备领先优势，有望在产能转移、环保趋严下持续提高市场份额。短期看，随着下游客户陆续完成库存去化，国内外服装需求复苏可期，公司需求有望保持稳健。长期看，商务装行业需求高端化趋势显现，未来随着公司在建高端差异化新产能逐步释放，有望助力业务多元化发展，叠加产品结构升级（高档色织面料、差异化面料占比提高）20212022E2023E2024E营业总收入5238.267359.627664.548432.83YoY10.25%40.50%4.14%10.02%毛利率20.72%25.55%26.73%29.48%收入40

57、33.325752.295747.426492.46YoY19.64%42.62%-0.08%12.96%毛利率21.81%26.00%27.00%30.00%业务收入比例77.00%78.16%74.99%76.99%产能（万米）29360293603086035860产能利用率75.86%85.00%80.00%77.00%产量（万米）22271.95249562468827612产销率90.35%100.00%100.00%100.00%销量（万米）20123.827612.2单价(元/米）20.0423.0523.2823.51收入882.331283.82158

58、6.581602.45YoY1.72%45.50%23.58%1.00%毛利率22.46%25.00%27.00%29.00%业务收入比例16.84%17.44%20.70%19.00%产能（万件）2030203026302630产能利用率71.18%90.00%85.00%85.00%产量（万件）1444.9218272235.52235.5产销率99.94%100.00%100.00%100.00%销量（万件）1443.9918272235.52235.5单价（元/件）61.1070.2770.9771.68收入182.93182.93182.93182.93YoY0.12%0.00%0.

59、00%0.00%收入133.89140.58147.61154.99YoY-6.54%5.00%5.00%5.00%其他业务电和汽衬衣产品面料产品分业务拆分 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 提升盈利能力，打开业绩成长空间。预计公司预计公司 2022-2024 年净利润为年净利润为9.61/10.16/12.5 亿，同比增长亿，同比增长 176%/6%/23%，对应当前股价估值为对应当前股价估值为8x/7.57x/6.15x，可比公司，可比公司 2022 年平均年平均 PE 为为 13.38x，首次覆盖给予，首次覆盖给予“买入”

60、评级。“买入”评级。图表图表 4747：可比公司估值表可比公司估值表（截至截至 2022023 3 年年 2 2 月月 2 27 7 日日）来源：Wind，中泰证券研究所（联发股份、百隆东方、华孚时尚及富春染织盈利预测均为 Wind 一致预期）风险提示风险提示 产能扩张不及预期：产能扩张不及预期：若公司新项目建设受不可抗力因素影响导致投产进度不及预期，或将影响收入增长。上游原材料价格波动风险：上游原材料价格波动风险：公司原材料主要为棉花，且占总成本的比较高，其价格受市场供需、气候、政策、汇率、配额等诸多因素的影响，若出现短期价格大幅波动，或将影响公司业绩。下游需求不及预期下游需求不及预期：若整

61、体经济环境偏弱导致下游需求疲软，或公司新业务开展不顺利导致订单偏少，将影响公司收入。汇率波动风险汇率波动风险：公司销售收入中美元结算占比较大，若未来人民币汇率出现大幅波动，公司将面临因人民币汇率变动所带来的汇兑损失风险。行业规模测算偏差风险：行业规模测算偏差风险：报告中的行业规模测算是基于一定的假设及前提，存在不及预期的风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。2022E2023E2024E2022E2023E2024E盛泰集团0.770.951.1614.4311.659.53百隆东方1.061.031.116.4

62、36.616.10华孚时尚0.200.340.4216.299.517.83富春染织1.362.032.6016.3610.978.5513.389.698.00鲁泰A1.081.141.418.007.576.15EPS（元）（元）PE行业平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表48：公司主要财务数据及盈利预测（百万元公司主要财务数据及盈利预测（百万元）来源：wind，中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计

63、年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金2,0002,2082,5193,554营业收入营业收入5,2387,3607,6658,433应收票据228221230253营业成本4,1535,4795,6165,946应收账款647851824882税金及附加5910198126预付账款55828489销售费用8存货2,3452,7472,9553,159管理费用335515460563合同资产0000研发费用253355370407其他流动资产7财务费用45-1363625流动资产合计5,4416,47

64、17,0088,405信用减值损失2555其他长期投资21212121资产减值损失-86-60-55-50长期股权投资7公允价值变动收益16161616固定资产5,5605,5355,5725,665投资收益50739071在建工程8其他收益59595959无形资产363303222176营业利润营业利润3711,0121,0701,315其他非流动资产1,275668640600营业外收入5555非流动资产合计7,5466,9116,8406,747营业外支出13131313资产合计资产合计12,98712,98713,38213,38213,84

65、813,84815,15215,152利润总额利润总额3631,0041,0621,307短期借款1,0所得税3699105130应付票据0253115净利润净利润3279059571,177应付账款335387413455少数股东损益-20-56-59-73预收款项0584629归属母公司净利润归属母公司净利润3479611,0161,250合同负债205127138152NOPLAT3687829891,199其他应付款97108108108EPS（按最新股本摊薄）0.391.081.141.41一年内到期的非流动负债9999其他流动负债422599559650主要财

66、务比率主要财务比率流动负债合计2,0791,7741,5301,753会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款685735665745成长能力成长能力应付债券1,3951,3951,3951,395营业收入增长率10.3%40.5%4.1%10.0%其他非流动负债460346346346EBIT增长率110.1%112.5%26.5%21.3%非流动负债合计2,5412,4772,4072,487归母公司净利润增长率257.2%176.3%5.8%23.0%负债合计负债合计4,6204,6204,2514,2513,9373,93

67、74,2404,240获利能力获利能力归属母公司所有者权益7,9838,8049,64310,717毛利率20.7%25.6%26.7%29.5%少数股东权益384328268195净利率6.2%12.3%12.5%14.0%所有者权益合计所有者权益合计8,3679,1329,91210,913ROE4.2%10.5%10.3%11.5%负债和股东权益负债和股东权益12,98712,98713,38213,38213,84813,84815,15215,152ROIC4.0%7.9%9.5%10.5%偿债能力偿债能力现金流量表现金流量表资产负债率35.6%31.8%28.4%28.0%会计年度

68、会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比42.6%32.3%26.7%25.9%经营活动现金流经营活动现金流3486511,1171,324流动比率2.63.64.64.8现金收益8221,2391,4511,650速动比率1.52.12.63.0存货影响-356-402-208-204营运能力营运能力经营性应收影响-119-16470-35总资产周转率0.40.50.60.6经营性应付影响172144219应收账款周转天数40373936其他影响-171-167-217-96应付账款周转天数25242626投资活动现金流投资活动现金流

69、28209-287-277存货周转天数5资本支出-332-486-415-395每股指标（元）每股指标（元）股权投资-314300每股收益0.391.081.141.41其他长期资产变化391652128118每股经营现金流0.390.731.261.49融资活动现金流融资活动现金流203-652-519-12每股净资产8.999.9210.8612.07借款增加281-估值比率估值比率股利及利息支付-84-1,322-952-1,397P/E22886股东融资80000P/B1111其他影响-741,1687401,196EV/EBITDA10668

70、5851单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对

71、同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国

72、证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司

73、不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。