1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 金海高科金海高科(603311)空气过滤领军者，专精特新小巨人空气过滤领军者，专精特新小巨人 金海高科首次覆盖报告金海高科首次覆盖报告 蔡雯娟蔡雯娟(分析师分析师)李汉颖李汉颖(研究助理研究助理)谢丛睿谢丛睿(研究助理研究助理) 证书编号 S0880521050002 S0880122070046 S0880121070063 本报告导读：本报告导读：公司是空气过滤行业领军者，空调过滤器基本盘稳定，兼具价增和量增逻辑；且公司公司是空气过滤行业领军者，空调

2、过滤器基本盘稳定，兼具价增和量增逻辑；且公司正积极拓展新能源汽车空气过滤器业务，业绩向上弹性充足。正积极拓展新能源汽车空气过滤器业务，业绩向上弹性充足。投资要点：投资要点：首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 0.99/1.22/1.82 亿元(同比+38%/+23%/+49%)，EPS 分别为0.42/0.52/0.77 元，参考同行业可比公司，结合 PE 估值与 DCF 估值方法，目标价 17.8 元，首次覆盖，给予“增持”评级。与众不同的认识：与众不同的认识：市场认为公司是传统空调过滤网供应商，产品壁垒不高，增量空间有限

3、；我们认为公司空调过滤基本盘坚实，能通过性能升级和开拓东南亚等市场实现量价齐升，且公司还将依靠出色的过滤技术开辟新能源汽车空滤第二成长曲线，业绩向上弹性充足。家电空滤业务奠定护城河，汽车空滤业务打造增长极。家电空滤业务奠定护城河，汽车空滤业务打造增长极。1）家电：）家电：公司是空调过滤市场龙头，产品定位较高端，在日本市场份额为80-85%，主要客户包含大金等，在国内市场份额为 30%-35%，主要客户为格力、美的；在空调过滤领域，公司一方面能够凭借抗病毒性能升级实现单价提升，另一方面能够跟随日系大客户开拓东南亚和印度等新兴市场，兼具价增和量增逻辑。2）汽车：）汽车：新能源汽车的普及带动了车载空

4、气净化系统的需求升级，传统标配过滤器为 30-50 元/车，而 HEPA 滤网为 200-500 元/车，单车价值量提升明显。公司有空调过滤技术协同赋能，且长期与汽车空滤顶尖企业 3M 深度合作，潜在客户资源丰富，有望在汽车空滤升级趋势中受益。催化剂催化剂：公司定增募投落地、抗病毒过滤产品需求增加 风险提示：风险提示：原材料价格波动风险、下游需求波动风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 693 758 835 1,097 1,576(+/-)%7%9%10%31%44%经营利润（经营利润（EBIT）125 94

5、80 92 230(+/-)%48%-24%-15%15%151%净利润（归母）净利润（归母）93 71 99 122 182(+/-)%17%-23%38%23%49%每股净收益（元）每股净收益（元）0.40 0.30 0.42 0.52 0.77 每股股利（元）每股股利（元）0.20 0.12 0.20 0.20 0.20 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)18.0%12.5%9.6%8.4%14.6%净资产收益率净资产收益率(%)10.8%8.4%10.7%11.7%15.7%投入资本回报率投入资本回报

6、率(%)9.9%7.5%6.1%6.2%14.4%EV/EBITDA 13.61 21.61 28.49 25.59 11.92 市盈率市盈率 35.27 46.06 33.34 27.06 18.12 股息率股息率(%)1.4%0.9%1.4%1.4%1.4%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：17.80 当前价格：13.83 2023.03.03 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）8.60-16.17 总市值（百万元）总市值（百万元）3,262 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）236/210 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（

7、百万股）0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.84 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）69.05 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）919 每股净资产每股净资产 3.90 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率-20.34%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.13 0.10 Q2 0.10 0.10 Q3 0.07 0.16 Q4 0.00 0.05 全年全年 0.30 0.42 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 1%-9%2%相对指数 1%-14%7%公司首次覆盖公司首次覆盖 -37%-26%-15%-3%8%

8、19%--0352周内股价走势图周内股价走势图金海高科上证指数家用电器业家用电器业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)模型更新时间：2023.03.03 股票研究股票研究 可选消费品 家用电器业 金海高科(603311)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：17.80 当前价格：13.83 2023.03.03 公司网址 公司简介 公司系国内空

9、气过滤材料行业的领先企业，自公司创建以来，在空调过滤网领域行业地位显著，是空调过滤网细分行业的全球龙头企业。公司的主要产品具体包括：高性能过滤材料、过滤网、空气净化器过滤器、新风系统过滤器、汽车空调过滤器、轨道交通空调过滤器、油烟过滤器、换气扇过滤器、OA 过滤器、空调风轮、全热交换器等，致力于研究、开发、生产及销售功能性过滤材料和功能性空调过滤网，应用于空气净化机、绝对价格回报（%）52 周内价格范围 8.60-16.17 市值（百万元）3,262 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入

10、693 758 835 1,097 1,576 营业成本 472 552 618 817 1,135 税金及附加 5 5 5 7 9 销售费用 24 25 38 55 68 管理费用 61 65 69 93 110 EBIT 125 94 80 92 230 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 1 22 3 5 财务费用 11 11 1 1 2 营业利润营业利润 117 85 100 94 233 所得税 22 13 14 14 35 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 93 71 99 122 182 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 393 327

11、 406 418 506 其他流动资产 9 37 37 37 37 长期投资 29 28 28 28 28 固定资产合计 318 329 349 366 389 无形及其他资产 77 63 63 64 64 资产合计资产合计 1,234 1,286 1,394 1,568 1,807 流动负债 361 418 473 566 678 非流动负债 11 13 13 13 13 股东权益 863 855 921 1,043 1,154 投入资本投入资本(IC)1,028 1,060 1,126 1,248 1,359 现金流量表现金流量表 NOPLAT 102 80 69 78 196 折旧与摊销

12、 35 41 32 35 38 流动资金增量 140-105 5-91-57 资本支出 -76-75-62-62-72 自由现金流自由现金流 201-58 44-40 105 经营现金流 154 69 160 79 233 投资现金流 20-129-90-109-117 融资现金流 -103-8-41-8-78 现金流净增加额现金流净增加额 71-68 29-38 38 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 6.9%9.3%10.2%31.4%43.7%EBIT 增长率 47.5%-24.5%-15.2%14.6%150.8%净利润增长率 16.5%-23.4%38.1%23.2%49.

13、3%利润率 毛利率 32.0%27.1%25.9%25.5%28.0%EBIT 率 18.0%12.5%9.6%8.4%14.6%净利润率 13.5%9.4%11.8%11.1%11.5%收益率收益率 净资产收益率(ROE)10.8%8.4%10.7%11.7%15.7%总资产收益率(ROA)7.6%5.6%7.1%7.8%10.1%投入资本回报率(ROIC)9.9%7.5%6.1%6.2%14.4%运营能力运营能力 存货周转天数 110.8 107.6 110.0 98.0 85.0 应收账款周转天数 78.0 82.2 75.0 63.0 55.0 总资产周转周转天数 634.6 598.

14、6 577.9 486.2 385.5 净利润现金含量 1.6 1.0 1.6 0.7 1.3 资本支出/收入 10.9%9.8%7.4%5.7%4.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 30.1%33.5%34.8%36.9%38.2%净负债率 43.1%50.4%52.7%55.5%59.8%估值比率估值比率 PE 35.27 46.06 33.34 27.06 18.12 PB 2.78 3.51 3.58 3.16 2.85 EV/EBITDA 13.61 21.61 28.49 25.59 11.92 P/S 4.23 3.87 3.95 3.00 2.09 股息率 1.4%0.9%1.

15、4%1.4%1.4%-12%-9%-7%-5%-3%0%2%4%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-37%-24%-11%2%15%28%-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅金海高科价格涨幅金海高科相对指数涨幅7%14%22%29%36%44%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%10%12%14%16%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)43%46%50%53%56%60%37243649956362669020A2

16、1A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)9WbUbZfV8X8XcWfV7NdN8OmOmMpNnOjMqQnOeRnNmPaQoPqQMYmMyQvPrRqR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)目录目录 1.空滤行业领军者，业绩稳步增长.4 1.1.空滤行业隐形冠军，空调及交通双轮驱动.4 1.2.盈利能力高于行业平均，重视股东投资回报.6 2.家电：空调滤网打造护城河，小家电过滤器提供增长极.8 2.1.空调

17、：抗病毒性能带动价增，东南亚市场拓展带动量增.9 2.1.1.公司：海外客户资源优质，长期盈利水平较高.9 2.1.2.价增：抗病毒需求日益增长，带动产品单价提升.12 2.1.3.量增：东南亚市场拓展可期，量增具有确定性.14 2.2.小家电：开拓清洁电器大客户，C 端市场亦有望拓展.18 3.交通：积极布局新能源车和航空领域，打造全新增长点.19 3.1.汽车：拓展新能源汽车领域，打造第二增长曲线.19 3.1.1.行业：新能源车放量在即，带动汽车空滤消费升级.19 3.1.2.公司：技术协同效应强，金海国产替代机会明显.24 3.1.3.测算：定增计划落地，汽车业务放量可期.26 3.2

18、.航天：积极布局航空领域，占据航空产品技术制高点.28 4.盈利预测与估值.28 4.1.盈利预测.28 4.2.公司估值.31 5.风险提示.32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)1.空滤行业领军者，业绩稳步增长空滤行业领军者，业绩稳步增长 1.1.空滤行业隐形冠军，空调及交通双轮驱动空滤行业隐形冠军，空调及交通双轮驱动 空滤行业隐形冠军，细分子行业优质龙头空滤行业隐形冠军，细分子行业优质龙头企业企业。公司主要从事高性能过滤材料、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器的生

19、产及销售。产品主要应用于空气净化机、家用/商用/中央空调、汽车/火车/飞机/船舶空调过滤系统、新风净化系统等领域。经过三十余年的发展，公司目前已经成为空调过滤行业的龙头企业。图图 1 公司为空滤行业隐形冠军公司为空滤行业隐形冠军 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 深耕空滤行业深耕空滤行业 30 余年，余年，从国内到出海的三次跨越从国内到出海的三次跨越。金海高科成立于 1992年，前身为金海三喜有限公司。纵观公司发展历程，整体分为三个大的阶段：1992-2005（全国化阶段）：（全国化阶段）：公司在1995/1998/1999/2003年分别成立诸暨、上海、珠海、天津公司，凭借主推的空滤产品

20、，在国内空调渗透率逐步提升的大背景下，迅速成为各空调企业的核心供应商。2005-2014（国际化阶段）：（国际化阶段）：众多日本空调厂商开始在中国建厂，期间公司发展了诸多日本客户，公司凭借低成本、高良率以及和日本企业共同研发的产品竞争力，逐步成长为行业龙头。2005 年公司跟随日本客户一起开拓开外业务，投资设立泰国公司。2007 年日本金海环境株式会社成立。迄今公司已在全球重点地区设立研发中心和生产基地。2015-至今（资本化阶段）：至今（资本化阶段）：公司 2015 年登陆资本市场，进一步巩固自身的产品研发优势，研发投入不断提升，在家用空调、商用空调领域持续拓展下游客户，同时逐步拓宽下游应用

21、场景。图图 2 公司发展历程主要分为三个阶段公司发展历程主要分为三个阶段 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：国泰君安证券研究 发展至今，公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动。发展至今，公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动。从产品类型来看，公司报表层面分为过滤网、风轮及周边产品、过滤器（包含空调过滤器、汽车过滤器等多类细分产品）三个大品类，2021 年营收占比分别为 47%/39%/11%；从下游应用领域来看，空调占据公司绝大部分营收来源，但新能源车

22、等交通领域正逐步为公司贡献新的增长曲线。公司海外优质客户订单长期稳定，海外营收占比逐步提升到 2022H1 的58%，成为公司核心的营收来源。图图 3 公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动公司形成了家电和交通领域空气过滤产品的双轮驱动 数据来源：国泰君安证券研究 图图 4 公司报表层面主要包含三个主要品类公司报表层面主要包含三个主要品类 图图 5 公司国外营收占比逐步提升公司国外营收占比逐步提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

23、数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 丁氏家族控股丁氏家族控股地位稳固，地位稳固，子公司海内外分布广泛。子公司海内外分布广泛。公司实际控制人丁宏光与其配偶丁梅英对公司直接及间接持股 47.9%，董事长及总经理丁伊可为实控人之女，目前持有公司 1.79%股份。丁伊可女士海外经历丰富，拥有国际化视野，二代接班为公司注入新的活力。新一届公司管理团队由各领域精英组成，在技术、销售、财务等领域均具备丰富经验。公司于 2022 年 12 底落地非公开发行股票募资，引入财通基金等认购方合计持有公司 10.98%股份。公司控股子公司布局国内、日本及泰国，便于公司同时在国内外市场开展生产及销售业务。图图 6 公

24、司股权架构稳定公司股权架构稳定 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 1.2.盈利能力高于行业平均，重视股东投资回报盈利能力高于行业平均，重视股东投资回报 公司营收增长稳定，公司营收增长稳定，盈利能力高于行业水平。盈利能力高于行业水平。公司整体营业收入从 2015年的 4.19 亿元增长至 2021 年的 7.58 亿元，实现 CAGR 10.4%，营收增长稳定，2022 年 Q1-Q3 整体营业收入为 5.93 亿元，同比+7.06%；归母净利润从2015年的0.52亿元增长至2021的0.72亿元，实现CAGR 5.5%，2022 年 Q1-Q3 归母净利润为 0.89 亿元，同比+20.

25、6%。2015 年-2020 年公司毛利率一直维持在 30%以上，超过行业平均水平约 10pcts，主要原因为日韩大客户为公司贡献较多营收来源，此类大客户对空气过滤网/器的性能要求较高，对应的产品溢价能力和盈利水平也更好。50.2%47.9%47.8%46.6%32.1%37.0%35.7%38.8%11.6%9.3%8.8%10.7%6.0%5.9%7.8%3.8%0%20%40%60%80%100%20021空气过滤网及网板空调风轮及周边产品过滤器其他45%47%48%44%42%55%53%52%56%58%0%20%40%60%80%100%20182019202

26、020212022H1国内国外 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)图图 7 公司营业收入稳步增长公司营业收入稳步增长(亿元亿元)图图 8 公司净利整体增长公司净利整体增长(亿元亿元)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 9 2015-2022Q1-Q3 毛利率毛利率/净利率整体稳定净利率整体稳定 图图 10 公司对于期间费用的控制能力逐步增强公司对于期间费用的控制能力逐步增强 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，

27、国泰君安证券研究 海外海外营收占比营收占比较高较高，过滤网和风轮为目前主要营收来源。，过滤网和风轮为目前主要营收来源。从地域来看，中国、日本、东南亚和欧美为公司主要营收来源，分别贡献了公司45%/13%/27%/13%的营收比重，其中东南亚和欧美地区营收业主要来自于与日本大客户的配套，海外营收占比呈现逐步提升的趋势。过滤网和风轮为目前主要营收来源，其中过滤网和过滤器盈利水平较高，近年来毛利率长期处于 30%以上水平。图图 11 公司主要业务为空调过滤网及风轮公司主要业务为空调过滤网及风轮 图图 12 公司主要业务毛利率较高公司主要业务毛利率较高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：

28、Wind，国泰君安证券研究 4.19 4.88 5.22 5.65 6.49 6.93 7.58 5.93 0%4%8%12%16%20%02468营业收入yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.0归母净利润yoy0%10%20%30%40%毛利率净利率-5%0%5%10%15%销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%2001920202021空气过滤网及网板空调风轮及周边产品过滤器10%20%30%40%50%200021空气过滤网及网板空调风轮及周边产品过滤器

29、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)ROE整体呈增长趋势，主要受净利率提升驱动整体呈增长趋势，主要受净利率提升驱动。2018-2020 年公司 ROE逐年增长，主要驱动因素为净利率的提升（从 2018 年的 11.5%提升至2020 年的 13.5%），公司权益乘数和资产周转率常年维持较为稳定的水平。2021 年，公司净利率下滑导致 ROE 亦有下降，主要原因为：1）原油价格上涨导致上游塑料粒子等原材料价格提升；2）公司业务出海比重较大，2021 年运费价格和人工费用上涨对公司的

30、盈利能力也有影响。2022 年影响利润率的外部因素有所好转，叠加公司处置子公司获得2600万元左右的一次性收益，导致公司 2022Q1-Q3 净利率回升明显，ROE也因此有所恢复。图图 13 公司公司 ROE整体呈增长趋势（整体呈增长趋势（2018 年年-2022 年年 Q1-Q3）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.家电：家电：空调滤网打造护城河空调滤网打造护城河，小家电过滤器提供增小家电过滤器提供增长极长极 空气空气过滤器按照过滤能效主要分为三种类型过滤器按照过滤能效主要分为三种类型，即一般通用空气过滤器、高效空气过滤器和超高效空气过滤器，其中家电相关的空调过滤器为一般通用空气过滤器

31、。过滤器根据性能不同单价差异明显，价格分布从几元到几十元不等，一般来看，国外空调过滤器单价高于国内相同品类产品。表表 1 空气过滤器空气过滤器主要分为三种类型主要分为三种类型 种类种类 过滤效果过滤效果 应用场景应用场景 一般通用空气过滤器 初效空气过滤器 去除2.0的尘埃粒子，初阻力50Pa 商用或公用通风空调 中效空气过滤器 去除0.5的尘埃粒子，初阻力80Pa 空调系统中的中级过滤 高中效空气过滤器 去除0.5的尘埃粒子，初阻力100Pa 通常与粗、中效空气过滤器组合使用 亚高效空气过滤器 去除0.5的尘埃粒子，初阻力120Pa 洁净室通风空调系统的终端过滤装置，或者高洁净要求的中间过滤

32、器 8.8410.1811.098.339.651.34 1.47 1.43 1.50 1.43 0.59 0.58 0.57 0.60 0.46 11.51%12.35%13.46%9.44%14.43%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.002.004.006.008.0010.0012.00200212022Q1-3ROE权益乘数资产周转率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)高效空气过滤器 过滤

33、99.9%以上的粒径超过0.5的尘埃粒子 半导体制造工厂、液晶电子厂、模块化洁净室 超高效空气过滤器 过滤 99.999%以上的粒径超过0.1的尘埃粒子 微电子、半导体、生物和医药、精密机械等 数据来源：搜狐网，国泰君安证券研究 家电业务为公司贡献主要营收，主要布局家电过滤网及过滤器家电业务为公司贡献主要营收，主要布局家电过滤网及过滤器。家电空滤是公司长期以来的业务基本盘，根据年报推算，此块业务为公司营收贡献超过了 80%。公司产品主要应用于空调过滤网、空调过滤器、空气净化器、新风系统等，未来也将着力于小家电(如洗地机过滤网)等领域布局。从细分品类来看，2021 年空调过滤网及网板、空调风轮及

34、周边、过滤器产品分别为公司贡献营收比重为 46%/39%/11%，15-21 年 CAGR分别为 8.94%/13.55%/8.28%。（注：由于报表口径原因，此处统计的过滤器包含部分汽车空滤过滤器）。图图 14 公司家电业务板块产品矩阵丰富公司家电业务板块产品矩阵丰富 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 15 空滤细分空滤细分产品营收稳中有增（单位：亿元）产品营收稳中有增（单位：亿元）图图 16 各细分领域业务占比相对稳定各细分领域业务占比相对稳定 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.1.空调：抗病毒性能带动价增，东南亚市场拓展带动量增空调

35、：抗病毒性能带动价增，东南亚市场拓展带动量增 2.1.1.公司：海外客户资源优质，长期盈利水平较高公司：海外客户资源优质，长期盈利水平较高 海外客户资源丰富，日本市占率较高。海外客户资源丰富，日本市占率较高。根据公司公众号数据，公司在国内空调过滤网市场占比约为 30%-35%，格局较为稳定；在日本的市占率高达 80%-85%，市场份额远高于田村驹等竞争对手。公司日系客户以大0.001.002.003.004.00200021空调过滤网及网板过滤器风轮及周边产品50.2%47.9%47.8%46.6%32.1%37.0%35.7%38.8%11.6%9

36、.3%8.8%10.7%6.0%5.9%7.8%3.8%0%20%40%60%80%100%20021空气过滤网及网板空调风轮及周边产品过滤器其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)金（麦克维尔）”、“三菱”、“富士通”、“夏普”、“东芝”、“日立”，“松下”等为主，根据中证网数据，东京奥运会采用的大金空调内金海高科生产的空气过滤网占比超过 80%。松下每年生产近百万台空调中 60%的滤网由金海高科供应。韩系客户以“LG”、“三星”为主，美系客户以“约克

37、”、“开利”、“特灵”为主。图图 17 公司在空调领域公司在空调领域国际客户国际客户以以日系为主日系为主 图图 18 公司公司在空调领域的在空调领域的国内客户涵盖多家知名企业国内客户涵盖多家知名企业 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 日日系背景为获得日本大客户提供保障，公司长期盈利水平较高系背景为获得日本大客户提供保障，公司长期盈利水平较高。目前公司在日系品牌中的市占率高达 80%-85%，而在国内市场的市占率为30-35%，两个原因导致前者占比更高：1）在公司成立之初，日本三喜曾出资 440 万元，日系股东赋能了公司在日本业务的开展；2）日系品牌对于过滤要求更高，与公司的高附加值产品定

38、位相匹配，公司因此也能维持更高的盈利水平。图图 19 公司国外营收占比逐步提升公司国外营收占比逐步提升 图图 20 公司国外营收占比逐步提高公司国外营收占比逐步提高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 图图 21 公司成立之初出资方包含日本企业公司成立之初出资方包含日本企业 45%47%48%44%42%55%53%52%56%58%0%20%40%60%80%100%200212022H1国内国外15%20%25%30%35%40%45%200021国内国外 请务必阅读正文之后的免责条款

39、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 空调过滤器市场竞争格局分散，空调过滤器市场竞争格局分散，公司产品定位相对高端。公司产品定位相对高端。公司所处的空调网板和过滤器行业公司众多，竞争对手规模普遍较小且业务多元，代表竞争对手包含田村驹、蓝博、新世纪等。国内目前存在很多空调过滤网小厂商，围绕格力、美的等空调企业配套生产，通过价格竞争和拓展SKU 的形式争取大客户订单，产品单价在 10-20 元。相比之下，公司由于海外客户占比较高，产品定位也更加高端，空调过滤产品单价在

40、几十元到几百元不等。表表 2 公司相关领域竞争对手比较公司相关领域竞争对手比较 类别类别 竞对公司竞对公司 成立时间成立时间 主营业务主营业务 空调过滤网 田村驹 1894 主要产品包括衣服制品、服装材料、住宅相关材料、空调过滤网等；田村驹株式会社与浙江蓝博空调网业有限公司合作开展空调过滤网业务 蓝博 2001 公司位于诸暨市城西开发区，主要产品为空调过滤网及其塑胶配件，客户包括三星、日立、伊莱克斯、特灵、飞歌等 新世纪 2001 宁波新世纪科技有限公司成立于 2001 年，公司位于浙江省余姚市阳明街道方桥工业园区，生产空调过滤网、塑料网板、空调塑料防护网、塑料泡沫。客户包括格力、长虹、奥克斯

41、等 空调风扇 顺威 1992 空调风叶基础研发和模塑料一体化解决方案的提供商，客户包括美的、格力、奥克斯、TCL、大金、松下、三星、三洋、LG、麦克维尔、欧威尔、VTS、法雷奥、马瑞利、奇瑞、弗吉亚等 奔马 1999 主要生产空调器用风叶（贯流风叶、轴流风叶、离心风叶）。目前公司已发展成为一家集科研与完善的营销管理体系为一体的现代化企业 过滤器 重庆鹏得 2007 主要经营范围为销售：轮胎、橡胶制品、塑料制品、金属材料（不含稀贵金属）、建筑材料（不含危险化学品）、装饰材料（不含危险化学品）等 苏州科佳 2000 过滤产品和净化设备制造厂商，客户包括大众、福特、娃哈哈、美莱克集团、新誉集团、中国

42、铁路高速等 东莞海莎 2010 集研发、设计、制造、销售为一体的汽车滤清器的生产厂家 数据来源：各公司官网，Wind，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)高定价来自于高性能，核心能力来自于全产业链的布局。高定价来自于高性能，核心能力来自于全产业链的布局。生产过滤网/过滤器的核心工艺主要包含母粒改性，喷丝，成型，驻极，分切，收卷等，而上游原材料直接决定了过滤器性能的上限。公司具有从上游材料到滤网制造的全产业链布局，研究院下设丝网、过滤器、移动交通过滤、功能材料等

43、多个项目组，具有累计专利 83 项，其中丝网相关专利占比32%。与国内普通过滤网供应商相比，公司在过滤材料方面的性能更优，产品兼具“低阻力+高效滤”性能。与高端过滤网供应商相比，大部分厂商需要依赖大量采用进口滤材来生产空气过滤网/过滤器，而公司由于产业链一体化在成本端更具优势，形成生产端的降本增效。图图 22 生产过滤网包含多个步骤生产过滤网包含多个步骤 图图 23 公司丝网相关专利占比公司丝网相关专利占比 32%数据来源：搜狐网，国泰君安证券研究 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 3：公司滤材相比竞品：公司滤材相比竞品兼具“低阻力兼具“低阻力+高效滤”性能高效滤”性能 滤材滤材 等

44、级等级 制造商制造商 TSI8130 数据（数据（32LMP，0.3m）熔喷布克重熔喷布克重 （g/m2）效率（效率（%）阻力（阻力（Pa）95%(H11)金海金海 96.2 13.2 20 厂商一 97.3 15.1 20 厂商二 95.4 14.0 20 厂商三 97.9 15.5 25 99.97%(H13)金海金海 99.97 32.5 30 厂商一 99.98 31.9 40 厂商二 99.97 34.3 30 厂商三 99.94 40.2 40 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.1.2.价增：抗病毒需求日益增长，带动产品单价提升价增：抗病毒需求日益增长，带动产品单价提升 疫

45、情催生抗病毒需求，公司抗病毒产品在日本广泛应用。疫情催生抗病毒需求，公司抗病毒产品在日本广泛应用。受疫情影响，居民对空调病毒过滤的要求升级，这一现象目前在日本尤为明显。202228%4%10%29%19%1%9%丝网发明丝网实用新型过滤发明过滤实用新型净化机发明净化机实用新型净化机外观设计 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)年 4 月，日本厚生劳动省联合日本纺织产品质量技术中心(QTEC)提倡医院、学校和有条件商业写字楼采用抗病毒空调滤网，以减少封闭空间的新冠病毒传播，日本抗

46、病毒空调的渗透率近年来迅速提升。公司多种抗病毒材料已通过权威机构检测。一是公司研发的植物抗病毒材料于 2021年 4 月获得江苏省疾控中心的检测报告，显示在 5 分钟内对新冠病毒的灭活对数值达到 4.72，对新冠病毒的灭活率超 99.99%。二是公司生产的纳米银抗毒空气过滤器于 2021 年 12 月顺利通过了日本权威机构纺纱产品质量技术中心（QTEC）的抗病毒活性试验，该试验验证了公司产品具备灭活新冠病毒的有效性。根据公司投资者问答交流，公司生产的抗病毒材料为自主研发，具备量产能力，且已远销国内外，目前已经量产客户包括三菱电机、日立、富士通等。根据乐居财经数据，在东京奥运会期间，奥运村采用了

47、数万台大金及松下空调，其中松下空调的总数超过 13000 台，而这些空调大部分使用的正是由金海高科生产的纳米银空气过滤网，应用于大金空调内的占比超过 80%。图图 24 公司植物抗病毒材料对新冠具有灭活性公司植物抗病毒材料对新冠具有灭活性 图图 25 公司纳米银抗病毒过滤器通过日本认证公司纳米银抗病毒过滤器通过日本认证 数据来源：乐居财经，国泰君安证券研究 数据来源：乐居财经，国泰君安证券研究 目前行业需求主要来自于前装需求，预计未来后装需求有望提升目前行业需求主要来自于前装需求，预计未来后装需求有望提升。空调过滤器的需求主要来自于两个方面：1）新增需求：根据产业在线数据，全球稳定的新增空调需

48、求约接近 2 亿台，这将直接带来前置空调过滤器的需求。2）耗材的更新换代：根据国际能源署数据，全球空调保有量约为 16 亿台，而空调过滤器作为耗材，需要定期更换，但实际情况是在疫情之前，大多数家庭对于空调滤网的更换意愿不强，导致存量市场更新率较低。疫情之后，居民的健康清洁意识加强，空调清洁等家政服务需求增加，且中央空调或者多联机运用之后，预计滤网的更新率会进一步提升。存量市场更换需求增加，带动行业规模进一步提升。存量市场更换需求增加，带动行业规模进一步提升。以下根据更新需求的提升程度差异进行敏感性测算。根据金海高科年报，公司目前空调过滤网版 2021 年营收为 3.52 亿元，销量为 1.19

49、 亿件，每件均价为 3 元左右。考虑到单台空调包含不止一件滤网，我们假设每台空调包含 2 件滤网，即每台空调对应的滤网价值量为 6 元。行业销量层面，每年新增 2亿台左右的空调销量将直接带来 2 亿套的滤网需求；假设目前 16 亿台空调存量市场的每年滤网更新率为 10%，则每年将带来 1.6 亿套的滤网需求，共计需求为 3.6 亿套，对应市场规模 21.6 亿元，由此计算的金海 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)空调过滤网市占率约为 16%。若后续存量空调市场更换需求提升，更

50、换率为 20%/30%时行业的规模分别为 31.2/40.8 亿元，行业规模增长明显。表表 4：全球市场家用空调过滤网规模：全球市场家用空调过滤网规模测算测算（亿元）（亿元）（存量空调滤网更换率不同情况）（存量空调滤网更换率不同情况）1.1.新增需求新增需求(亿套亿套)2 2 空调存量市场(亿套)16 更换率 10%10%15%20%25%30%2.2.每年更换需求（亿套）每年更换需求（亿套）空调存量市场空调存量市场*更换率更换率 1.61.6 2.4 3.2 4 4.8 3.3.每年总需求（亿套）每年总需求（亿套）3.63.6 4.4 5.2 6 6.8 每套单价（元）6 4.4.市场规模（

51、亿元）市场规模（亿元）每年总需求每年总需求*单价单价 21.621.6 26.4 31.2 36 40.8 数据来源：国泰君安证券研究 抗病毒性能升级带动单品价值量提升，若后续抗病毒过滤网能够普及，抗病毒性能升级带动单品价值量提升，若后续抗病毒过滤网能够普及，行业规模将进一步提升。行业规模将进一步提升。对后续抗病毒性能产品普及后的市场规模进行敏感性测算，根据抗病毒产品的均价和渗透速度程度不同，行业规模测算结果的差异也较大，当抗病毒滤网单价为 20 元左右、抗病毒滤网渗透率为 15%时，行业规模为 30 亿元。由此可以看出单品价值提升对行由此可以看出单品价值提升对行业空间的拉动效果明显。业空间的

52、拉动效果明显。表表 5：全球市场家用空调过滤网规模敏感性测算（亿元）：全球市场家用空调过滤网规模敏感性测算（亿元）（抗病毒滤网不同渗透率的情况）（抗病毒滤网不同渗透率的情况）空调过滤网国内空空调过滤网国内空间测算（亿元）间测算（亿元）抗病毒滤网单价假设（元抗病毒滤网单价假设（元/套）套）15 18 21 24 27 抗病毒抗病毒滤网每滤网每年更换年更换率率%5%23 24 24 25 25 10%25 26 27 28 29 15%26 28 30 31 33 20%28 30 32 35 37 25%30 32 35 38 41 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.3.量增：东南亚市场拓展可

53、期，量增具有确定性量增：东南亚市场拓展可期，量增具有确定性 印度及东南亚国家经济稳步增长，未来空调市场存在潜力。印度及东南亚国家经济稳步增长，未来空调市场存在潜力。2021 年印度、菲律宾、越南、泰国、马来西亚的人均 GDP 已经分别达到中国 2006 年、2008 年、2009 年、2014 年和 2020 年的水平，人均 GDP 分别为2185/3572/3725/7336/11399 美元。但与中国相比，东南亚和印度的空调渗透率情况与各国人均 GDP 情况存在错位，印度/越南/泰国/马来西亚2021 年人均 GDP 为中国的 18%/30%/59%/92%，空调保有率仅为11%/36%/

54、32%/56%，仍有很大的提升空间。图图 26 东南亚及印度人均东南亚及印度人均 GDP与中国历史比较与中国历史比较 图图 27 2021年东南亚及印度人均年东南亚及印度人均 GDP向好（美元）向好（美元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 28 各国空调保有率差异较大，东南亚空调保有率尚低各国空调保有率差异较大，东南亚空调保有率尚低 数据来源：国家统计局，CEIC、欧睿国际、国泰君安证券研究 东

55、南亚及印度空调市场高增态势有望维持东南亚及印度空调市场高增态势有望维持。根据日本冰冻空调工业会（JRAIA）数据，2013-2018 年亚洲除中国和日本外总体空调需求量增长较快。根据 RACC 数据预测，2021 年东南亚暖通空调市场规模为 187.5亿美元，2021-2030 年将以 6.4%的复合年增长率增长，印度暖通空调市场将从 2019 年的 85 亿美元增长到 2030 年的 316 亿美元，CAGR 为16%。由于东南亚及印度地区的人均可支配收入不断提升，电力基础设施不断完善，高温导致的降温需求背景下，空调渗透率有望快速提升。图图 29 东南亚空调需求量稳步上升东南亚空调需求量稳步

56、上升 图图 30 印度空调增速较高印度空调增速较高 印度缅柬埔寨菲律宾越南泰国马来西亚印度尼西亚020004000600080004000中国人均GDP（美元）425733620006000800040000%20%40%60%80%100%120%140%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：JRAIA，国泰君安证券研究 数据来源：RAC

57、C，国泰君安证券研究 日系空调厂商在东南亚布局完善，牢牢掌握先发优势。日系空调厂商在东南亚布局完善，牢牢掌握先发优势。日系空调厂商松下、大金等在东南亚市场布局较为完善。松下与大金在 20 世纪末就开始布局印度及东南亚空调市场，通过本土建厂、合资经营、成立子公司等方式建立起自己在东南亚及印度空调市场的优势。大金最新一期财报显示，其在全球建立起较为广泛的销售网络，其中在亚洲（中国除外）、非洲的营收对公司的贡献比重分别为 11.1%/0.3%。此前，大金也公布了将印度业务2025年的销售额扩大到1000亿卢比（即约83亿元人民币）、达到 2021 年 2 倍的方针。图图 31 大金大金 2022Q2

58、（日本财年）营收来源分布广泛（日本财年）营收来源分布广泛 数据来源：大金财报、国泰君安证券研究 图图 32 大金在东南亚和印度布局较早大金在东南亚和印度布局较早 0%2%4%6%8%10%050002001620172018亚洲（除中国和日本）空调总体需求量（万台）环比-5%0%5%10%15%20%25%005006002001620172018印度空调总体需求量（万台）环比15.8%36.1%14.9%11.1%16.4%3.1%2.2%0.3%日本美洲中国亚洲欧洲大洋洲中东非洲 请务必阅读正文之后的免

59、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：大金公司公告，国泰君安证券研究 图图 33 松下在东南亚和印度布局较早松下在东南亚和印度布局较早 数据来源：松下公司公告，国泰君安证券研究 牢牢绑定海外大客户，金海作为配套商亦能享受出海高增红利。牢牢绑定海外大客户，金海作为配套商亦能享受出海高增红利。作为大金、松下的核心供应商，金海也有望在东南亚、印度空调市场的增长中受益。公司目前在泰国拥有一个生产中心，2021 年实现营收 2.18 亿元，占公司营收比重约 29%（不考虑中国、日本、泰国的分部间抵消）

60、，金海三喜（泰国）有限公司 2021 年实现净利润 2007 万元，为公司贡献了重要的业绩来源。此外，除了跟随日系大客户在东南亚配套生产外，公司还公告 2021 年先后与泰国美的、泰国海信开始在家电领域展开合作，拓展国内出海的大客户同样值得期待。图图 34 公司在全球市场广泛布局公司在全球市场广泛布局 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：公司官网 2.2.小家电：开拓清洁电器大客户，小家电：开拓清洁电器大客户，C C 端市场亦有望拓展端市场亦有望拓展 清洁电器前景广阔

61、，对过滤耗材需求较大。清洁电器前景广阔，对过滤耗材需求较大。清洁电器近年来处于高增态势，其中洗地机为高增品类，根据奥维云网线上数据，洗地机 2021/2022年累计销量分别同比+299%/+58%。洗地机过滤器产品采用 PP+无纺布，具有低阻高效、防水耐热的特性，且由于其对过滤网的性能要求较高，一般洗地机过滤网 3 个月将会更换，高频次的更换带动了后装市场的较大空间。根据公司公告，目前洗地机过滤器的主要意向客户为添可智能科技，添可稳居国内洗地机市场的第一水平，近两年市占率在60%左右，清洁电器大客户的开拓有助于公司在小家电品类逐步放量。图图 35 公司新拓展的洗地机过滤器产品公司新拓展的洗地机

62、过滤器产品 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)B 端产品外，公司还基于领先的过滤技术拓展端产品外，公司还基于领先的过滤技术拓展 C 端业务。端业务。公司 C 端产品主要为车载空气净化器和空调抗病毒口罩，其中空调抗病毒口罩为2022H2 所推新品。疫情催生了消费者对室内健康环境的需求，对于空调的抗病毒性能也愈发重视，空调抗病毒口罩让消费者只需要替换空调后装过滤网片，即可对室内空气进行有效净化，兼具健康和便捷性。若C 端业务能有效拓展，公司将

63、会进一步提升品牌知名度和零售能力。图图 36 公司近期推出空调抗病毒口罩公司近期推出空调抗病毒口罩 图图 37 公司前期推出车载空气净化器公司前期推出车载空气净化器 数据来源：公司微店 数据来源：公司微店 3.交通交通：积极布局新能源车和航空领域，打造全新增积极布局新能源车和航空领域，打造全新增长点长点 3.1.汽车汽车：拓展新能源汽车领域，打造第二增长曲线拓展新能源汽车领域，打造第二增长曲线 3.1.1.行业行业：新能源车放量在即，带动汽车空滤消费升级新能源车放量在即，带动汽车空滤消费升级 汽车空气过滤目前主要包含两种循环模式，三类空调滤芯汽车空气过滤目前主要包含两种循环模式，三类空调滤芯。

64、汽车空调有内循环和外循环两种循环模式，其中内循环是指与外界空气隔绝，在车内经过加热或冷却后再送回车内；外循环是指与外界进行空气交换，将外界气体冷却后再送入车内；一辆车一般会配备内/外两个空调滤芯。汽车上常见的空调滤芯可分为普通滤纸芯、活性碳滤芯和HEPA滤芯三种，这三种滤芯的过滤效率依次递增，普通滤纸芯只能过滤大颗粒物，而HEPA 滤芯对直径为 0.3 微米的微粒具有 99.97%的过滤效率。传统车载空调滤芯单车价值量在 30-100 元，HEPA 车载空调滤芯的单车价值量在200-500 元不等，价值量差距近 6 倍。图图 38 某款汽车空调滤芯在副驾驶手套箱的后方某款汽车空调滤芯在副驾驶手

65、套箱的后方 图图 39 外循环模式下的汽车空调过滤原理外循环模式下的汽车空调过滤原理 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：腾讯网 数据来源：汽车之家 表表 6 汽车汽车空调滤芯可分为普通滤纸芯、活性碳滤芯和空调滤芯可分为普通滤纸芯、活性碳滤芯和 HEPA 滤芯三种滤芯三种 图示图示 原理原理 优点优点 缺点缺点 单车价值量（元）单车价值量（元）普通滤纸芯 过滤层为普通滤纸或无纺布材质的滤芯，利用无纺布对空气进行单纯的过滤，所以这种滤芯并不能对甲醛或PM2.5 颗粒有很

66、好的过滤效果。风阻小空调风量大、价格低廉，不易滋生细菌和产生异味 过滤效果差，不能抵御细小灰尘、病菌、PM2.5 颗粒物和有害气体 30-50 元 活性碳滤芯 在纤维过滤层的基础上，增加活性炭层，将单效过滤升级为双效过滤。纤维过滤层过滤空气中的烟尘、花粉等杂质，活性炭层将甲醛等有害气体吸附，从而实现双效过滤。双重过滤、防潮、除异味 风量相对较小，不能过滤PM2.5 细颗粒物 50-100 元 HEPA 滤芯 “高效粒子空气过滤器”，对直径为 0.3 微米微粒（PM0.3）过滤效率为 99.97%过滤效率高 体积大，对车内空间要求高；风阻大 200-500 元 数据来源：中汽协，Google，国

67、泰君安证券研究 汽车过滤器为汽车前装标配汽车过滤器为汽车前装标配，后装市场为行业打开空间。，后装市场为行业打开空间。我们对国内汽车空调过滤市场进行测算，主要包含前装和后装两个市场：1）OEM 前装市场：根据中国汽车工业协会数据，2022 年汽车销量 2686 万辆，则前装空气过滤市场每年约为 2600 万套；2）AM 后装市场：根据中国汽车协会数据，全国汽车保有量约为 3 亿辆；理论上空调滤清器一般要求每 10000 公里更换（大致对应 1 年的汽车里程），但目前并不是所有车主都会及时更换空调滤清器，所以对保有汽车每年的空调过滤器更新率进行假设，从而进行敏感性测算。当更换率为 30%时，对应当

68、年 AM 后装市场过滤器需求量为 0.9 亿套，假设单车价值量为 30 元，汽车空调过滤器规模为 34.8 亿元。表表 7：国内国内市场市场汽车汽车过滤过滤器器规模规模测算测算（亿元）（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)（存量汽车滤器更换率不同情况）（存量汽车滤器更换率不同情况）1.1.新增需求新增需求(万套万套)26002600 汽车存量市场(万辆)30000 更换率 20%25%30%30%40%45%2.2.每年更换需求（万套）每年更换需求（万套）汽车汽车存量市场

69、存量市场*更换率更换率 6000 7500 90009000 12000 13500 3.3.每年总需求（万套）每年总需求（万套）8600 10100 1160011600 14600 16100 每套单价（元）30 4.4.市场规模（亿元）市场规模（亿元）每年总需求每年总需求*单价单价 25.8 30.3 34.834.8 43.8 48.3 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 HEPA 过滤普及加速，汽车空滤系统升级成确定性趋势。过滤普及加速，汽车空滤系统升级成确定性趋势。HEPA 滤芯主要用于新能源车型中，目前已经配备HEPA的车型以高端豪华车型为主，并呈现出向中端转移的趋势。HEPA

70、滤芯快速普及渗透主要有两个原因：1）新能源汽车车身结构的变化：）新能源汽车车身结构的变化：新能源车和传统燃油车的空间结构不同，新能源汽车没有复杂发动机、变速箱等结构，车内空间设计一般较大，而 HEPA 过滤器一般需要安装汽车的前备箱中，所需空间很大，传统燃油车无法提供足够的空间；2）“健康汽车”概念盛行：）“健康汽车”概念盛行：疫情之下居民健康意识提高，对于车内的空气清洁重视程度也提升。根据汽车之家联合发布的2020 新冠疫情中国汽车消费洞察报告数据显示，车内空气净化系统是用户在疫情影响下比较重视的汽车功能，占比近 70%，居民对于汽车空滤系统重视程度的变化也为HEPA的加速渗透奠定了基础。图

71、图 40 HEPA 过滤器安装在新能源车前备箱中，过滤器安装在新能源车前备箱中，所需空间较大所需空间较大 图图 41 68%的调研用户关注车内空气净化系统的调研用户关注车内空气净化系统 数据来源：易车网 数据来源：汽车之家，国泰君安证券研究 多款多款新能源新能源车车已已经布局经布局 HEPA 过滤器，过滤器，目前主要在高端车型渗透。目前主要在高端车型渗透。Tesla于 2016 年首次针对旗下 Model S/X 车款推出了 HEPA 空气过滤系统，2021 年也开始在 Model Y 上普及。其系统为车主提供了 3 种空气过滤模式：外循环、内循环，生化武器防御模式，生化武器防御模式可以非常有

72、效地在雾霾天气下让车内保持清新的空气。特斯拉曾经把一辆ModelX放置在一个污染程度极高的透明封闭装置中，在开启生化武器防御模式后，不到两分钟 HEPA 空气过滤系统对 ModelX 舱内空气进行了净化，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)将污染水平从极度污染的 1000g/m 降至极低程度。此外，作为豪华车的行业标杆，奔驰最新发布的旗舰电动车型 EQS，也已经把 HEPA 做为核心卖点。高合、合创也相继发布配有 HEPA 过滤系统的车型。图图 42 特斯拉生化武器防御测试特斯

73、拉生化武器防御测试 图图 43 2 分钟内污染水平降至极低程度分钟内污染水平降至极低程度 数据来源：云团车 数据来源：云团车 表表 8：目前主要布局：目前主要布局 HEPA 空气过滤系统的为高端车型空气过滤系统的为高端车型 汽车品牌汽车品牌 汽车型号汽车型号 空气净化方式空气净化方式 售价售价 特斯拉 Model S HEPA 空气净化系统 89-106 万 Model X HEPA 空气净化系统 94-100 万元 Model Y HEPA 空气净化系统 32-42 万元 奔驰 EQS HEPA 空气净化系统 108-152 万元 高合 HiPhi X HEPA 空气净化系统 57-80 万

74、元 合创汽车 HYCAN 007 HEPA 滤芯 26 万-30 万元 数据来源：各公司官网，国泰君安证券研究 国内新势力也已采用健康座舱概念，传统车企的过滤系统也在升级。国内新势力也已采用健康座舱概念，传统车企的过滤系统也在升级。国内也有多款新能源汽车配备了高效滤芯（包含但不限于 HEPA）和智能空气净化系统，包括理想、蔚来、小鹏等多款车型。除了造车新势力，国内传统车企也积极布局空滤系统升级。目前，国内已有多家车企的多款产品获得了 CN95 级空调滤芯认证，包括吉利、一汽、广汽等多家公司旗下的产品。后续如果国内消费者的健康意识继续提升，汽车空气标准的制定更加严格和规范，更多国产新能源车或将布

75、局HEPA过滤系统。表表 9：国内新势力已经采用健康座舱概念：国内新势力已经采用健康座舱概念 品牌品牌 型号型号 汽车过滤系统汽车过滤系统 售价售价 理想 理想 ONE 空气净化器以及 PM2.5 过滤装置 30-35 万 小鹏 小鹏 P5 Xfreebreath 智能空气净化系统 18-25 万 小鹏 P7 Xfreebreath 智能空气净化系统 24-43 万 小鹏 G3 空气监测系统及空气净化系统 17-20 万 蔚来 ET5 车载空气净化器、车内 PM2.5 过滤装置等 33-39 万 ET7 车载空气净化器、PM2.5 过滤装置、负离子发生器、车内香氛装置 46-54 万 ES6

76、HEPA 医疗级滤芯、活性炭过滤网和负离子发生器 37-55 万 ES8 PM2.5 过滤装置、活性碳空调滤芯和负离子发生器 48-66 万 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)比亚迪 汉 EV 空气净化器+车内 PM2.5 过滤装置等 21-33 万 汉 DM CN95 高效滤网，PM2.5 绿净系统、远程高温消毒杀菌模式、负离子空气净化器 21-33 万 唐 DM PM2.5 绿净系统、远程高温消毒杀菌模式 13-17 万 宋 Pro EV 绿净空气净化系统 11-13 万

77、 宋 Plus EV 绿净空气净化系统 15-22 万 数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 表表 10 国内众多传统车企获得国内众多传统车企获得 CN95 资格认证资格认证 获证企业获证企业 产品型号产品型号 认证等级认证等级 浙江吉利汽车研究院有限公司 8891352046,8891352028，8891352014,8891352030，8891352032，8891352023，8891352016,8891352036，8891352039，8891352042，8891352048，8891359019,8891352050，8891356784 CN95 级 中国第一汽车集团有限公

78、司 HS7 CN95 级 沃尔沃汽车销售（上海）有限公司 Combi Filter PM2.5 SPA CN95 级 北京汽车股份有限公司 YPE185 CN95 级 北京现代汽车有限公司 97133-J5000 CN95 级 比亚迪汽车工业有限公司 SA-8121211,HAD-8121211，SA2E-8121211，SA-8121 211A，EL-8121211，F3-81 21211A，HDE-8121211 CN95 级 东风小康汽车有限公司 F507M CN95 级 一汽轿车股份有限公司 D058 CN95 级 北汽(广州)汽车有限公司 YPE185 CN95 级 数据来源：汽车之

79、家，国泰君安证券研究 新能源汽车市场前景广阔，单车价值量提升确定性较高。新能源汽车市场前景广阔，单车价值量提升确定性较高。根据汽车之家数据，目前汽车市场仍以传统燃油车为主，空调过滤器主要为标配型产品，故单车价值量主要在 25-55 元价格区间。但新能源车的加速普及为高端过滤器渗透奠定基础，一台安装 HEPA 过滤系统的新能源车单车价值量为 200-500 元。中汽协数据显示，2021 年我国新能源汽车销量达352.1 万台，渗透率达 13.4%。根据 汽车产业中长期发展规划，到 2025年，我国新能源汽车产销量将达到 700 万辆以上。根据汽车之家数据，目前能够达到 CN95 级的汽车过滤系统

80、渗透率在 20%-40%，预计过滤性能更高的 HEPA 普及率比 20%还低，后续 HEPA 过滤系统或将随着新能源车出货量的快速提升而普及。图图 44 新能源汽车市场前景广阔新能源汽车市场前景广阔（单位：万台）（单位：万台）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)数据来源：中汽协，国泰君安证券研究 HEPA加速渗透带动单车价值量提升，汽车空滤市场规模将会显著提升。加速渗透带动单车价值量提升，汽车空滤市场规模将会显著提升。对后续 HEPA 普及后的市场规模进行敏感性测算，根据 HE

81、PA 的单车价值量和渗透速度程度不同，行业规模测算结果的差异也较大，当 HEPA单车价值量为 250 元、抗病毒滤网渗透率为 15%时，行业规模为 73 亿元，由此可以看出由此可以看出 HEPA 渗透率的提升对行业空间的拉动效果明显。渗透率的提升对行业空间的拉动效果明显。表表 11：国内市场汽车空调过滤器规模敏感性测算（亿元）：国内市场汽车空调过滤器规模敏感性测算（亿元）汽车过滤器国内汽车过滤器国内空间测算（亿元）空间测算（亿元）HEPAHEPA 过滤器单车价值量假设（元过滤器单车价值量假设（元/套）套）200 230 250 280 300 HEPAHEPA 过过滤器渗透滤器渗透率率%5%4

82、5 46 48 49 50 10%55 58 60 64 66 15%64 70 73 78 82 20%74 81 86 93 97 25%84 93 99 107 113 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.2.公司公司：技术协同效应强技术协同效应强，金海国产替代机会明显，金海国产替代机会明显 汽车空滤行业汽车空滤行业公司公司众多，但竞争集中度低。众多，但竞争集中度低。目前，汽车空滤行业参与企业可以分为三类。1）国际知名空滤企业。）国际知名空滤企业。包括德国曼牌、德国马勒、德国科德宝等。他们多为专业滤清器生产厂家或是汽车零部件生产厂家，除车内的空气滤清器外，还生产包括机油滤清器、汽油滤清器

83、等在内的其他汽车零部件。其在滤清行业经验丰富且技术成熟，因此高端车大多配备此类空滤。2）国内民营空滤企业。）国内民营空滤企业。其中，具有代表性的为上市企业安徽凤凰滤清器股份有限公司。此类空滤企业有地区集聚性，安徽蚌埠作为汽车零配件生产基地，有多家汽车空滤生产企业，除凤凰外，还有金威、昊业、维尔特等众多滤清器生产厂家。广东地区有广东的毅峰、豹王、盛联、三立等滤清器生产企业。尽管国内民营空滤企业众多，但缺乏大规模企业，品牌集中度低。3）非正规小作坊。）非正规小作坊。此类企业规模小，缺少专业技术和生产线，质量难有保障。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 33

84、 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)表表 12 汽车空滤行业汽车空滤行业公司公司众多，但竞争集中度低众多，但竞争集中度低 公司公司 业务范围业务范围 营业总收入（营业总收入（20202020 年年,亿元）亿元）空调滤清业务收入（估算）空调滤清业务收入（估算）主要适配车型主要适配车型 海外公司 德国曼牌 机油滤清器、燃油滤清器、空调滤清器 38 亿欧元 高端 德国马勒 机油滤清器、燃油滤清器、空调滤清器 98 亿欧元 中端 德国科德宝 机油滤清器、燃油滤清器、空调滤清器 88.4 亿欧元 中端 索菲玛 机油滤清器、燃油滤清器、空调滤清器 中端 国内公司 安徽凤

85、凰 机油滤清器、燃油滤清器、空调滤清器 3.02 0.64 中低端车 数据来源：各公司官网、Wind、国泰君安证券研究 汽车空滤与家电空滤存在技术协同，汽车空滤与家电空滤存在技术协同，与与空滤顶尖企业空滤顶尖企业 3M 深度合作，深度合作，间间接参与汽车空滤行业。接参与汽车空滤行业。2005 年，金海高科成为 3M 中国地区首家过滤器供应商。2006 年，金海开始为 3M 制造加工并出口空净过滤器，并共同开发并提供通用景程、别克 GL8 等原厂 OEM 汽车空调过滤器，之后金海与 3M 在神龙标致，上汽罗孚等多品种原厂车型共同进行产品开发。金海与 3M 合作至今 10 多年，3M 公司已将其原

86、厂 OEM 滤芯业务，绝大部分均委托公司制造，进行了全方面深度合作。3M 作为空滤行业的顶尖企业，在汽车空滤方面有丰富的经验和更加成熟的技术，与 3M 的合作为金海后续在汽车空滤尤其是新能源汽车空滤领域发力提供了较好基础。图图 45 金海与空滤巨头金海与空滤巨头 3M 共同开发汽车空滤器共同开发汽车空滤器 图图 46 金海与金海与 3M 在别克在别克 GL8 共同进行产品开发共同进行产品开发 数据来源：淘宝网 数据来源：淘宝网 与国内外与国内外多家知名车企合作，潜在客户众多。多家知名车企合作，潜在客户众多。金海在汽车领域与国内外众多车企有过直接或间接的合作。其中，国际合作企业包括美国通用、韩国

87、现代、日系本田和日产等；国内合作企业包括一汽、上汽、广汽等大型车企。公司合作客户以中端品牌为主。汽车空滤系统升级自上而下渗透，渗透路径由 BBA 豪华车向中端品牌高端车型渗透，进一步向中端车型渗透，最后向低端高配车型渗透。目前，BBA 豪华车空滤与国外老牌空滤企业深度绑定，未来中端品牌的高端车型以及中端车型是空滤渗透率提升的重点，公司潜在客户众多。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)图图 47 公司拥有众多汽车领域的国际客户公司拥有众多汽车领域的国际客户 图图 48 公司与众多

88、国内大型车企合作公司与众多国内大型车企合作 数据来源：公司公告 数据来源：公司公告 兼具供应链响应速度、产品质量与性价比优势，金海国产替代机会明显。兼具供应链响应速度、产品质量与性价比优势，金海国产替代机会明显。曼牌、马勒等国际品牌主打整车配套业务，为 BBA 等豪华车及中高端车配套空滤，能够快速响应海外车企且提供较高品质产品，但价格相对较高；随着中国新能源汽车的快速发展，后续国内新能源车零部件配套将存在广阔的产业链机会。与海外空调过滤龙头曼胡默尔、马勒等公司相比，金海能够对国内车厂的需求更快响应，且能以更低的价格对本土车企和海外车企的国内工厂进行配套，国产替代优势明显。与国内的其他汽车空滤生

89、产商相比，金海由于在上游抗病毒材料领域具备领先布局，产品品质更能得到保证，更容易被新能源龙头车企认证接受。图图 49 汽车空调高端过滤器存在国产替代机会汽车空调高端过滤器存在国产替代机会 数据来源：国泰君安证券研究 3.1.3.测算测算：定增计划落地定增计划落地，汽车业务放量可期汽车业务放量可期 公司定增计划落地，增加新能源汽车过滤器产能。公司定增计划落地，增加新能源汽车过滤器产能。2022 年 12 月底，公司公告定增募资已完成，募资总额3.14 亿元，发行数量为 2588.39 万股，增发价格为 12.13 元/股。此次定增募资的主要投向为：1）诸暨年产 555万件新能源汽车空气过滤器研发

90、及产业化项目 2.15 亿元，项目建设期为2 年；2）珠海年产 150 万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目7979 万元，项目建设期为 1 年；3）数字化管理平台建设项目 5987 万元。表表 13 公司公告非公开发行预案，增加汽车滤清产业布局公司公告非公开发行预案，增加汽车滤清产业布局 序号序号 项目名称项目名称 投资总额投资总额 募集资金投入金额募集资金投入金额 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)（亿元）（亿元）（亿元）（亿元）1 诸暨年产 555 万件新能源汽车空

91、气过滤器研发及产业化项目 2.15 1.85 2 珠海年产 150 万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目 0.80 0.69 3 数字化管理平台建设项目 0.60 0.60 合计 3.55 3.14 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 若投产进度符合预期，若投产进度符合预期，汽车过滤业务将为公司带来明显的业务增量汽车过滤业务将为公司带来明显的业务增量。根据募投产能对新能源空滤业务进行测算：1）诸暨年产）诸暨年产 555 万件新能源万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目：汽车空气过滤器研发及产业化项目：该项目建设期为 2 年，2025 年第一季度开始进行竣工验收及试运营。假设从试运营到满

92、产需要 3 年时间，3 年期间产能逐步爬坡，产品由普通滤网和 HEPA 滤网组成，且 HEPA比重逐步提升，整体平均单价在 60-80 元之间，产品利润率按照 10%估计，在此假设下此项目为公司 2025-2027 年新增营收 1.11/2.22/4.44 亿元，净利润 0.11/0.22/0.44 亿元；2）珠海年产）珠海年产 150 万件新能源汽车空气过滤万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目：器研发及产业化项目：此项目建设期为 1 年，2024 年第一季度开始进行竣工验收及试运营。假设从试运营到满产需要 2 年时间，2 年期间产能逐步爬坡，产品单价和利润率与诸暨项目相同，在此假设下此项

93、目为公司 2024-2025 年新增营收 0.45/1.2 亿元，净利润 0.05/0.12 亿元。3）合计：）合计：诸 暨 和 珠 海 两 个 项 目 为 公 司 2024-2027 年 一 共 带 来 新 增 营 收0.45/2.31/3.42/5.64 亿元，净利润 0.05/0.23/0.34/0.56 亿元。由此可以看出，若投产进度复合预期，汽车过滤产品将为公司带来较大的业务增量。表表 14 定增项目将为公司带来较为明显的业绩增量定增项目将为公司带来较为明显的业绩增量 项目名称项目名称 建设周期建设周期 20242024E E 20252025E E 20262026E E 2027

94、2027E E 诸暨年产 555 万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目 2 年 产能(万台)185 277.5 555 单价(元)60 80 80 营收(亿元)1.11 2.22 4.44 净利率%10%10%10%净利润(亿元)0.11 0.22 0.44 珠海年产 150 万件新能源汽车空气过滤器研发及产业化项目 1 年 产能(万台)75 150 150 150 单价(元)60 80 80 80 营收(亿元)0.45 1.2 1.2 1.2 净利率%10%10%10%10%净利润(亿元)0.05 0.12 0.12 0.12 20242024E E 20252025E E 202620

95、26E E 20272027E E 定增项目合计新增营收（亿元）0.45 2.31 3.42 5.64 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)定增项目合计新增净利（亿元）0.05 0.23 0.34 0.56 数据来源：国泰君安证券研究 3.2.航天：航天：积极布局航空领域，占据航空产品技术制高点积极布局航空领域，占据航空产品技术制高点 前瞻性布局航天航空领域。前瞻性布局航天航空领域。2020 年公司完成客机座舱空气过滤系统的标准研究以及试验平台的搭建，与中国商飞上海飞机研究院建

96、立合作关系，共同完成 ARJ21-700 座舱空气过滤器国产化的开发。2021 年公司产品飞机循环过滤器获得 AS9100D 航空质量管理体系认证，该认证是航空航天领域最严格的质量标准，通过该认证表明公司不仅具备民机产品生产制造能力，也具备民机型号设计与开发能力。2022 年 5 月，C919 大飞机试飞成功，金海作为其合作研发商，在飞机过滤领域的竞争力进一步提升。图图 50 公司参与公司参与客机客机座舱空气过滤器国产化开发座舱空气过滤器国产化开发 图图 51 公司顺利通过严格质量标准认证公司顺利通过严格质量标准认证 数据来源：公司官网 数据来源：公司公告 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4

97、.1.盈利预测盈利预测 前提假设：前提假设：公司报表层面的业务公布口径为空调过滤网、空调风轮及周边产品、过滤器（包含空净过滤器、汽车过滤器等多类细分产品）三个大品类，其中过滤器无具体的品类拆分。由于公司的空调、小家电、汽车、航天过滤器业务区分将更为明显，所以我们从不同的下游应用领域出发进行盈利预测的拆分。考虑到公司此前汽车过滤器主要是传统燃油车的二供，业务体量较小，我们在进行业务拆分时假设了 2020-2021 年汽车过滤器销量为总的过滤器销量的 10%-20%。分业务盈利预测：分业务盈利预测：1）空调业务：空调业务：根据空调部分论述，空调过滤网同时受益于价增和量增逻辑。假设过滤网单价在此后两

98、年以 5%10%的增速提升，风轮单价无明显提升，两者的销量均以 10%-15%左右的速度增长，空调业务在 2023-2024 年能够实现 15%-20%左右的增长；预计空调业务毛利率维持在此前较为中枢的水平。表表 15 公司空调过滤相关业务盈利预测公司空调过滤相关业务盈利预测 空调合计空调合计 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）收入（百万元）576 646 687 802 964 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)yoy 5%12%6%17

99、%20%营收占比 83%85%84%75%63%毛利率毛利率 33%27%28%30%30%1.1.空调过滤网及网板空调过滤网及网板 收入（百万元）收入（百万元）330 352 385 457 568 yoy 7%7%9%17%21%营收占比 48%47%47%42%36%销量（百万件）112 119 125 138 156 yoy 7%7%5%10%13%单价 3 3 3 3 4 yoy 0%0%4%8%10%毛利率毛利率 38%32%33%35%35%2.2.风轮及周边产品风轮及周边产品 收入（百万元）收入（百万元）246 293 302 344 396 yoy 3%19%5%15%15%

100、营收占比 36%39%37%33%27%销量（百万件）24 29 30 34 39 yoy 123%21%3%14%15%单价 10 10 10 10 10 yoy-54%-2%0%0%0%毛利率毛利率 25%21%21%23%23%数据来源：国泰君安证券研究 2）小家电业务：小家电业务：假设 2020-2021 年小家电过滤器销量为总的过滤器销量的 50%-70%，且原有小家电过滤器业务在此后两年保持相对稳定。根据公司年报披露，公司拓展了添可大客户，预计此部分将逐步放量。预计小家电过滤器的毛利率低于海外空调滤网毛利率（30%+），但高于国内空调滤网毛利率（10%-20%），假设位于 25%左

101、右的水平。表表 16 公司小家电过滤相关业务盈利预测公司小家电过滤相关业务盈利预测 小家电部分小家电部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）收入（百万元）56 68 98 149 186 yoy 21%45%52%25%营收占比 8%9%12%13%12%1）空净类营收（万元）5356 6067 6400 7200 8400 2）其他小家电营收（万元）240 694 720 760 840 3）吸尘器营收（万元）5 21 2698 6920 9400 销量（万件）1 5 674 1730 2350 单价 4 4 4 4 4 毛利率毛利率 25%25%25%数

102、据来源：国泰君安证券研究 3）汽车业务：汽车业务：假设 2020-2021 年汽车过滤器销量为总的过滤器销量的10%-20%，在此后两年伴随着新能源汽车业务的订单加速释放和募投产能逐步落地，公司汽车过滤器销量将会有较为明显的爬坡（其中募投产能主要在 2025 年及以后释放，2023-2024 年汽车业务的产 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)能爬坡主要来自于前期已有产能的布局）。公司普通汽车滤网放量的确定性较高，若只考虑此部分的贡献，预计公司 2022-2024 年营收约为

103、0.2/1.2/4.0 亿元，若 HEPA 滤网如期落地，则将对公司业绩带来较大的弹性，HEPA 部分 2023-2024 年营收约为 2.2/5.2 亿元，则2022-2024 年汽车部分营收合计约为 0.2/3.4/9.2 亿元。利润率层面，预计普通汽车过滤器毛利率与小家电过滤器相当，毛利率在 25%左右，预计 HEPA 滤网盈利能力将会更高，在 30%左右。表表 17 公司汽车过滤相关业务盈利预测公司汽车过滤相关业务盈利预测 汽车部分汽车部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 1.1.汽车普通滤网汽车普通滤网 收入（万元）收入（万元）1571 1765 2040 1

104、2115 40010 yoy 12%16%494%230%销量（万件）79 88 102 485 1334 yoy 12%16%375%175%单价（元）20 20 20 25 30 毛利率毛利率 25%25%25%25%25%2.2.汽车汽车 HEPAHEPA 滤网滤网 收入（万元）收入（万元）22000 52000 销量（万件）110 260 单价（元）200 200 毛利率毛利率 30%30%数据来源：国泰君安证券研究 4）航空部分：航空部分：预计航空过滤器单价在 1 万元左右，每架飞机需要 6 个左右的过滤器，飞机交付数量根据 C919 交付数量预测。公司飞机业务部分处于加速增长期。由

105、于航空过滤器的壁垒较高，预计此部分毛利率也会更高（35%左右）。表表 18 公司航空过滤相关业务盈利预测公司航空过滤相关业务盈利预测 航空部分航空部分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入（百万元）收入（百万元）6 50 yoy 733%销量（件）600 5000 单价（元）10000 10000 毛利率毛利率 35%35%数据来源：国泰君安证券研究 公司整体：公司整体：公司 2022 年出售子公司带来超过 2000 万元的利润收入，我们预计 2023 年扣非归母利润同比增速或将超过归母净利润同比增速，所以我们在对公司预测时也将关注扣非归母净利润的增速情况。综合以上各个

106、业务预测情况，由于新能源汽车高端过滤器 HEPA 的落地存在不确定性，但其对公司业绩带来的改善弹性较大，所以我们整体盈利预测分两种情况讨论：1）不考虑新能源汽车高端过滤器）不考虑新能源汽车高端过滤器 HEPA 带来的业绩带来的业绩改 善：改 善：2022-2024 年 营 收 分 别 为 8.3/11.0/15.8 亿 元，分 别 同 比+10.2%/+31.4%/+43.7%。结合各部分的毛利率变化趋势，假设费用率水平保持相对稳定，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.0/1.2/1.8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 33 Ta

107、ble_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)亿元，分别同比+38.1%/+23.2%/+49.3%，扣非归母净利润为 0.7/1.2/1.8亿元，分别同比-6.1%/+81.3%/+49.3%。2）考虑新能源汽车高端过滤器）考虑新能源汽车高端过滤器HEPA 带来的业绩改善：带来的业绩改善：2022-2024 年营收分别为 8.3/13.2/21.0 亿元，分别同比+10.2%/+57.7%/+59.2%。结合各部分的毛利率变化趋势，假设费用率水平保持相对稳定，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为1.0/1.5/2.6 亿元，分别同比+39.1%/+55.6%/

108、+67.1%，扣非归母净利润为0.7/1.5/2.6 亿元，分别同比-6.1%/+130.5%/+67.1%。基于保守性的原则，基于保守性的原则，我们最终的盈利预测采取不考虑我们最终的盈利预测采取不考虑 HEPA 业务的情况。业务的情况。表表 19 公司整体盈利预测公司整体盈利预测 不考虑不考虑 HEPAHEPA 业务业务 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收共计营收共计 6.9 7.6 8.3 11.0 15.8 yoy 9.3%10.2%31.4%43.7%扣非归母净利润共计扣非归母净利润共计 0.9 0.7 0.7 1.2 1.8 yoy 14.8%-23.4%-

109、6.1%81.3%49.3%归母净利润共计归母净利润共计 0.9 0.7 1.0 1.2 1.8 yoy 14.8%-23.4%38.1%23.2%49.3%若若 HEPAHEPA 业务顺利推进业务顺利推进 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收共计营收共计 6.9 7.6 8.3 13.2 21.0 yoy 6.8%9.3%10.2%57.7%59.2%扣非归母净利润共计扣非归母净利润共计 0.9 0.7 0.7 1.5 2.6 yoy 14.8%-23.1%-6.1%130.5%67.1%归母净利润共计归母净利润共计 0.9 0.7 1.0 1.5 2.6 yoy 1

110、4.8%-23.1%38.1%55.6%67.1%数据来源：国泰君安证券研究 4.2.公司估值公司估值 估值方法估值方法 1：相对估值法（：相对估值法（PE）。）。我们选取 A 股公司：再升科技、美埃科技、三花智控、海立股份、盾安环境作为可比公司。选取美埃科技、再升科技是因为这两家公司与金海同样布局空气过滤器及上游过滤材料，选取三花智控、海立股份、盾安环境是因为这三家公司与金海类似，主业布局家电零部件，向新能源车零部件领域拓展第二增长曲线。所选取的五家公司 2023 年平均 PE 为 24.2 倍，我们认为金海高科应在此基础上享有一定的估值溢价，主要原因为：1）2022 年出售子公司增厚公司当

111、年归母净利润超过 2000 万元，若考虑扣非归母净利润，预计公司 2023年扣非归母净利润远高于归母净利润的增速。2）金海目前处于业务扩张的初期，新能源汽车空气过滤器业务还存在很大的向上弹性，且公司前瞻性布局的航空飞机过滤器等业务也能带来一定的估值溢价。我们给予金海高科 2023 年 35 倍 PE，基于不考虑 HEPA 放量的保守估计，预计公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分别 为 0.99/1.22/1.82 亿 元(同 比+38%/+23%/+49%)，EPS 分别为 0.42/0.52/0.77 元，对应 2023 年目标价为 18.1 元。表表 20:可比公司估值比

112、较可比公司估值比较 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 EPSEPS PEPE 3 月 2 日 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 603601.SH 再升科技 5.71 0.24 0.31 0.38 23.79 18.42 15.03 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)688376.SH 美埃科技 41.20 1.08 1.48 1.98 38.15 27.84 20.81 002050.SZ 三花智控 23.85 0.64

113、 0.83 1.02 37.27 28.73 23.38 600619.SH 海立股份 6.17 0.18 0.24 0.28 34.28 25.71 22.04 002011.SZ 盾安环境 14.23 0.85 0.70 0.84 16.74 20.33 16.94 平均值平均值 30.04 24.21 19.64 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 估值方法估值方法 2：绝对估值法（：绝对估值法（DCF）：）：假设无风险利率 2.9%、市场期望收益率 8%、公司债务利率 5%，WACC=9.68%。考虑到行业规模长期增速本质上与居民可支配收入增速一致，假设永续增长率为 3%，测算公司每

114、股价值为 17.6 元。表表 21:DCF 估值（估值（FCFF）敏感性分析）敏感性分析 WACCWACC 8.18%8.68%9.18%9.68%10.18%10.68%11.18%永续增长率永续增长率 1.50%18.94 17.54 16.32 15.25 14.31 13.48 12.73 2.00%20.06 18.48 17.11 15.93 14.90 13.98 13.17 2.50%21.38 19.57 18.03 16.71 15.56 14.55 13.66 3.00%22.96 20.85 19.09 17.60 16.31 15.19 14.22 3.50%24.8

115、7 22.39 20.34 18.63 17.18 15.93 14.84 4.00%27.25 24.25 21.83 19.85 18.18 16.77 15.56 4.50%30.26 26.56 23.64 21.30 19.36 17.75 16.37 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合以上综合以上 PE估值和估值和 DCF 估值，我们给予平均值目标价估值，我们给予平均值目标价 17.8 元，首次元，首次覆盖，给予“增持”评级。覆盖，给予“增持”评级。5.风险提示风险提示 原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司的主要原材料均为石化产品，与石油价格的联动性较高。如果原材料

116、价格产生较大波动，将对公司的业绩造成影响。下游行业需求波动风险：下游行业需求波动风险：公司出货量与下游家用及商用电器、汽车、轨道交通等行业紧密相连，下游需求和利润水平的变动将一定程度影响公司产品的销量和价格，公司存在与下游行业联动性较强的风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 33 Table_Page 金海高科金海高科(603311)(603311)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的

117、数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现

118、依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙

119、控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意

120、进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表

121、现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：