1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 新新股股研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 医药生物医药生物 investSuggestion 增持增持(首次首次 ）市场数据市场数据 日期 2023/03/02 收盘价（元）86.50 总股本（百万股）149.62 流通股本（百万股）37.40 净资产（百万元）2141 总资产（百万元）3819 每股净资产（元）14.31 来源：WIND，兴业证券经济与金融 研究院整 理 相关报告相关报告 分析师：分析师：孙媛媛 S01 王佳慧 S07

2、投资要点投资要点 公司聚焦省会直辖市优质市场，“全国连锁化公司聚焦省会直辖市优质市场，“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网同城一体化”加密完善全国网点布局。点布局。公司深耕眼科 18 载，截至 2022H1，在全国 19 个直辖市和省会城市拥有 23 家医院。一城多院战略已在兰州、昆明、合肥、南昌等四地落地，有助于加密网点布局，平摊费用缩短盈利周期。同时公司通过新建及并购等方式参与广东等华南地区市场，完善全国网点布局。业务高端化转型持续推进。业务高端化转型持续推进。公司屈光业务 2021/2022H1 收入占比分别为51.23%、59.79%，2021 年高端白内障业务收入占总体白内障业务

3、收入比例达34.11%，视光业务建设力度不断加大，其中高单价视光产品角膜塑形镜收入占比达 45.08%，业务高端化转型持续推进。培育期医院培育期医院减亏释放增长潜力，公司净利率提升路径减亏释放增长潜力，公司净利率提升路径较为清晰较为清晰。源于公司业务结构差异、网点布局密度低及培育期医院业绩爬坡，2021 年公司净利率为5.49%，低于同行业可比公司。2021 年公司 9 家医院亏损中 7 家为 2016 年后成立或收购尚在培育期，未来 3 年有望陆续爬坡成熟驱动业绩增长，同时随着公司业务高端化转型及一城多院战略加密网点布局，公司净利率有望提升。盈利预测盈利预测：我们预测 2022-2024 年

4、公司归母净利润分别为 0.20/1.40/2.16 亿元，对应 EPS 分别为 0.13/0.93/1.44 元。2023 年 3 月 2 日股价对应 PE 分别为655.3/92.6/60.0 倍。首次覆盖给予“增持增持”评级。风险提示：风险提示：创新风险；扩张风险；医保控费风险；业绩下滑风险 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入(百万元百万元)1710 1712 2470 3238 同比增长同比增长 25.5%0.1%44.3%31.1%归母净利润归母净利润(百万元百万元)94 20 140 216 同比

5、增长同比增长-13.8%-79.0%607.6%54.4%毛利率毛利率 43.4%40.7%44.1%44.4%ROE 9.9%0.9%6.1%8.6%每股收益每股收益(元元)0.63 0.13 0.93 1.44 市盈率市盈率 137.8 655.3 92.6 60.0 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 普瑞眼科普瑞眼科 （301239 ）000009 聚焦省会直辖市优质市场，净利率有望持续提升聚焦省会直辖市优质市场，净利率有望持续提升 createTime1 2023 年年 03 月月 03 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -

6、2-新股研究报告新股研究报告 目目 录录 1、聚焦省会直辖市优质市场的全国眼科连锁医院.-5-1.1、深耕眼科专科 18 载，聚焦省会直辖市重点城市.-5-1.2、股权结构集中稳定，管理团队经验丰富.-6-1.3、业绩稳健增长，盈利能力持续提升.-8-2、掘金千亿眼科黄金赛道，民营眼科医院蓬勃发展.-9-2.1、眼科医疗服务为千亿黄金赛道，市场前景广阔.-9-2.2、多因素共同驱动，眼科医疗细分赛道持续扩容.-12-2.3、民营眼科快速增长，行业龙头开启高质量发展.-15-3、业务高端化转型持续推进，诊疗水平不断夯实.-16-3.1、屈光业务高端化转型持续，增速高于同行业水平.-16-3.2、

7、量价齐升驱动视光业务收入增长，建设力度有望加大.-18-3.3、白内障业务转型高端化，综合眼病业务拓宽诊疗范围.-19-3.4、人才兴院，技术精进，夯实公司眼病诊疗技术水平.-21-4、“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网点布局，培育期医院减亏释放业绩增长潜力.-23-4.1、全国连锁化+同城一体化，不断加密完善全国网点布局.-23-4.2、培育期医院陆续迎来盈亏平衡点，扭亏释放增长潜力.-24-5、募投项目.-27-6、净利率提升空间较大，提升路径相对清晰.-27-6.1、公司净利率低于同行业可比公司，有较大提升空间.-27-6.2、“业务转型高端化”+“培育期医院爬坡成熟”有望提升公司

8、毛利率.-27-6.3、“网点布局加密完善”+“培育期医院爬坡成熟”有望降低期间费用率.-28-7、盈利预测与估值.-30-7.1、盈利预测.-30-7.2、估值与投资建议.-32-8、风险提示.-32-8.1、创新风险.-32-8.2、扩张风险.-32-8.3、医保控费风险.-32-8.4、业绩下滑风险.-32-图目录图目录 图 1、公司已在全国 19 个省会直辖市进行业务布局.-6-图 2、公司股权结构稳定集中，设有四大员工持股平台.-7-图 3、2019-2021 年 公 司 实 现 营 收 11.93/13.62/17.1 亿 元，同 比 增 长17.33%/14.21%/25.54%

9、.-8-图 4、2019-2021 年公司归母净利润分别为 0.49/1.09/0.94 亿元，同比增长56.60%/122.06%/-13.81%.-8-图 5、公司盈利能力持续提升.-8-图 6、中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国.-9-图 7、2011-2021 年我国眼科专科医院入院人次 CAGR 达 15.35%.-9-图 8、中国眼科服务市场规模预计 2025 年将达 2522 亿元.-10-图 9、2011-2021 年我国卫生总费用持续增长，CAGR 达 12.00%.-10-图 10、2014-2019 年我国专科眼科医院数量 CAGR 达 18.58%.-11-图 11、2

10、014-2019 年我国眼科专科医院卫生技术人员 CAGR 达 17.81%.-11-fYeZcWaY9W8XdXeU9P8Q9PsQnNpNpMlOrRmPlOpPsOaQqQnMwMrRmNuOpNqO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-新股研究报告新股研究报告 图 12、2014-2019 年我国眼科专科医院执业（助理）医师及注册护士数 CAGR 为17.06%、19.19%.-11-图 13、2014-2019 年我国眼科医院床位数 CAGR 达 9.14%.-11-图 14、2014-2019 年我国专科眼科医院万元以上设备总价值 C

11、AGR 达 18.76%-11-图 15、2019 年中国与美欧日等发达国家每百万人口眼科医生/医院数量存在较大差距.-11-图 16、屈光手术、眼病诊疗（白内障、青光眼等）以及医学视光为我国眼科医疗服务市场三大主要细分赛道（2019 年）.-12-图 17、2025 年我国成年屈光不正患者人数预计将达 6.18 亿人.-13-图 18、2025 年我国屈光手术市场规模预计将达 725 亿元.-13-图 19、2025 我国白内障患者预计将超过 1.5 亿人.-13-图 20、我国 CSR 远低于美日等发达国家.-13-图 21、我国白内障手术市场规模 2025 年预计达 338.5 亿元.-

12、14-图 22、2018 年我国青少年总体近视率达 53.6%.-14-图 23、2025 年我国医学视光市场规模将达 500.3 亿元.-14-图 24、2016-2021 年民营眼科医院数量增速高于公立机构.-15-图 25、2021 年我国民营眼科市场竞争格局（各民营眼科企业市占率）.-15-图 26、公司收入主要来自屈光、白内障、综合眼病及视光服务业务.-16-图 27、公司各业务毛利率平稳上升.-16-图 28、公司屈光业务手术量持续提升.-17-图 29、公司屈光业务毛利率处于行业较高水平.-17-图 30、公司采购屈光晶体具有成本优势.-17-图 31、公司屈光手术单价尚有提升空

13、间（元/例）.-18-图 32、公司屈光手术耗材采购单位成本略高（元）.-18-图 33、门诊量持续增长驱动公司视光服务收入增长.-18-图 34、2021 年公司视光服务项目收入达 2.76 亿元.-18-图 35、2019-2021 年公司白内障业务手术量减少，单价提升.-19-图 36、公司白内障业务中高端及高端收入占比逐年增加.-20-图 37、中高端和高端白内障治疗毛利率和附加值较大.-20-图 38、公司白内障手术整体收费水平较高.-20-图 39、公司白内障业务毛利率处于行业较高水平.-20-图 40、公司综合眼病业务毛利率较低.-20-图 41、2021 年公司医护队伍占比过半

14、（人数及占比）.-21-图 42、2019-2021 年公司多点执业医生主要来源于公立医院.-21-图 43、2019-2021 年公司多点执业医生中 79.75%为主任医师/副主任医师.-21-图 44、2019-2021 年公司支付多点执业医生的报酬标准.-22-图 45、2019-2021 年公司支付多点执业医师劳务费现金支付占比呈明显下降趋势.-22-图 46、2019-2021 年公司多点执业医生产生收入占比.-22-图 47、2019-2021 年公司多点执业医生手术量占比.-22-图 48、西南地区收入约占公司总体收入的 30%.-23-图 49、西南地区毛利约占公司总体毛利的

15、30%.-23-图 50、公司已开业医院历年数量（家）.-25-图 51、公司院龄结构年轻（医院家数及占比）.-25-图 52、公司前十大医院收入占比持续下降.-25-图 53、公司前十大医院毛利占比持续下降.-25-图 54、公司前十大医院净利润占比呈下降趋势.-25-图 55、公司净利率水平低于同行业可比公司.-27-图 56、公司主营业务毛利率处于行业较高水平.-28-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-新股研究报告新股研究报告 图 57、公司期间费用率高于同行业可比公司.-28-图 58、公司销售费用率高于同行业可比公司.-28-图 59

16、、公司管理费用率处于行业平均水平.-28-图 60、公司财务费用率处于行业平均水平.-28-图 61、公司销售费用主要由职工薪酬、广告宣传推广费及办公与车辆费用等其他销售费用构成.-29-图 62、公司职工薪酬费用率处于行业较高水平.-29-图 63、公司销售人员平均薪酬水平处于行业平均水平（万元/人）.-29-图 64、公司销售人员数量相对较高，销售人员平均创收低于行业平均水平（万元/人）.-29-图 65、公司广告宣传推广费高于同行业可比公司.-30-图 66、线上推广费是公司推广费的主要构成部分.-30-表目录表目录 表 1、公司提供屈光、白内障、医学视光及综合眼病四大类眼科全科医疗服务

17、-5-表 2、公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出.-7-表 3、公司 ROE 从 2019 年的 7.98%上升至 2021 年的 10.42%.-9-表 4、中国眼科服务市场各细分赛道持续扩容.-12-表 5、我国部分眼科上市公司对比.-15-表 6、公司加大技术、设备等资源投入，引入先进设备，推广技术领先的全飞秒、ICL 等高端屈光手术.-16-表 7、公司屈光业务收入增速及占比均高于同行业可比公司.-17-表 8、公司视光业务收入占比、增速、毛利率仍有较大提升空间.-18-表 9、2019 年公司加大各业务板块世界先进设备的添置力度.-22-表 10、公司开设三大专业眼病研究所

18、.-23-表 11、2021 年公司前十大医院地区分布均衡.-24-表 12、2017-2021 年公司亏损医院数量、营收占比及净利润占比逐年下降.-26-表 13、2021 年公司已开业的亏损医院陆续成熟.-26-表 14、公司募投项目.-27-表 15、公司盈利预测假设.-31-表 16、公司盈利预测结果.-31-表 17、可比公司估值表.-32-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-新股研究报告新股研究报告 1、聚焦省会直辖市优质市场的全国眼科连锁医院聚焦省会直辖市优质市场的全国眼科连锁医院 1.11.1、深耕眼科专科深耕眼科专科 1818

19、载，聚焦省会直辖市重点城市载，聚焦省会直辖市重点城市 普瑞眼科普瑞眼科品牌品牌创立创立于于 2005 年，是集年，是集医疗、教学、科研和眼健康医疗、教学、科研和眼健康为一体的专业连为一体的专业连锁眼科医疗机构。锁眼科医疗机构。公司为眼科疾病患者提供屈光、白内障、医学视光及综合眼病项目专业眼科医疗服务，具体包括屈光手术、医学验光配镜、白内障、青光眼、斜弱视与小儿眼病、眼底病、眼整形及泪道、角膜病等眼科全科诊疗项目。表表 1 1、公司提供、公司提供屈光、白内障、医学视光及综合眼病四大类屈光、白内障、医学视光及综合眼病四大类眼科全科医疗服务眼科全科医疗服务 主要服务 手术/治疗类型 细分类型 简介

20、屈光项目 全飞秒系列 ZEISSSMILE3.0）全程飞秒激光设备完成的手术，无需制作角膜瓣。术后恢复快，价格相对略高。ZEISS（FLEx）半飞秒系列 ZEISS（FLAP）需要结合准分子设备完成的手术，个性化定制程度较高，同等度数角膜切削较小。飞秒系列 飞秒激光 全程激光制瓣并消融的手术。全激光系列 SMART 利用准分子激光在角膜表层进行度数矫正，术后角膜上皮层可自动愈合，无任何切口，且手术利用角膜像差引导，进行个性化切削，能更精准矫正近视及散光。准分子系列 IK（LASIK）以微型角膜刀或飞秒激光制作角膜瓣（含角膜上皮、前弹力层和浅基质层）翻转角膜瓣后采用准分子激光对角膜基质进行屈光性

21、切削，然后将角膜瓣复位。EK（LASEK）以乙醇松解角膜上皮后将其分离，形成角膜上皮瓣，然后对角膜前弹力层和浅基质层进行准分子激光屈光性切削，最后将角膜上皮瓣复位。EPI 以特制的角膜上皮分离器制作角膜上皮瓣，然后对角膜前弹力层和浅基质层进行准分子激光屈光性切削，最后将角膜上皮瓣复位。SBK 使用显微角膜板层刀做角膜瓣，并在角膜基质床上进行准分子激光消融，属于薄角膜瓣。有晶体眼人工晶体植入术 ICL/TICL 一种后房型可折叠的植入式镜片，将 ICL/TICL 植入到眼睛虹膜和自身晶状体之间的空隙，适用于近视度数高、角膜偏薄的患者 PRL 一种后房型可折叠的植入式镜片，矫正近视范围最广，但不能

22、矫正散光 白内障项目 白内障超声乳化术 超声乳化白内障吸除术 利用超声乳化的方式，通过极小的缺口来吸除浑浊的晶状体，目前是治疗白内障的主要手术方式，成熟安全。人工晶状体植入术 人工晶状体植入术 人工晶状体是用人工合成的高分子聚合物替代自身晶状体的特殊透镜，在摘除混浊晶状体手术联合人工晶状体植入术，可恢复视力、双眼单视和立体视觉。综合眼病项目 角膜病 角膜移植 角膜移植是将病变混浊的角膜切除，移植透明的同种异体角膜，以恢复视力；或切除坏死和炎症病灶，以治疗某些角膜炎症，控制感染保存眼球。青光眼 青光眼手术 可通过滤过性手术建立新的眼外引流。斜视 斜视手术 斜视手术主要调整眼球表面的肌肉，目前多采

23、用显微手术，创伤较小。泪道病 鼻腔内窥镜手术 包括鼻泪管狭窄与阻塞、泪囊炎、儿童泪道狭窄与阻塞、外伤性泪囊炎、其它泪道病等。眼底病 玻璃体切割术、激光光凝、眼内注药 可用于玻璃体出血、糖尿病视网膜病变、各种黄斑疾病、严重增殖性玻璃体视网膜病变、严重增生性糖尿病视网膜病变、严重眼外伤等。医学视光项目 硬性透气性角膜接触镜 角膜塑形镜 又称 OK 镜，非手术矫正屈光，通过佩戴角膜塑形镜使角膜中央变平，改变角膜曲率来矫正近视，甚至低度散光，现多用于青少年儿童视力防控。RGP 角膜接触镜 硬性透气性角膜接触镜，其材质氧通透性高，具有良好的矫 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信

24、息披露和重要声明 -6-新股研究报告新股研究报告 正近视、散光及圆锥角膜的光学特性，使用安全，护理简便，以日戴为主。医学验光配镜 框架眼镜、隐形眼镜等 不同于商业验光配镜，医学验光的内容包括验光的度数、眼位、调节力、双眼单视功能，辐辏集合功能，双眼调节平衡，主视眼的辨别，最后综合上述各种情况出具科学的验光处方，达到戴镜清晰、舒适、美观和保健的目的。资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司采取“直营连锁”经营模式，通过在直辖市、省会城市等重点城市进行医院公司采取“直营连锁”经营模式，通过在直辖市、省会城市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。布局，进而辐射周边。截至 2022

25、 年 H1，公司在北京、上海、天津、重庆、成都、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳、长春、广州全国 19 个省会及直辖市拥有 23 家专业眼科医院、3 家眼科门诊部，形成了全国网络布局。图图 1 1、公司已在全国公司已在全国 1919 个个省会直辖市省会直辖市进行业务布局进行业务布局 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1.1.2 2、股权结构集中稳定，管理团队经验丰富、股权结构集中稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构稳定集中，员工共享公司成长红利。公司股权结构稳定集中，员工共享公司成长红利。截至 2022Q3，公司董事长、实际控制

26、人徐旭阳直接持有公司 6.75%股份，通过普瑞投资及员工持股平台合计间接控制公司 42.30%股权，累计控制公司 49.05%股权，公司股权结构相对集中稳定。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德 4 大员工持股平台，公司通过员工持股平台鼓励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司发展奠定人才基础。公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出。公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出。公司核心管理团队在眼科专科医疗机构领域运营管理经验平均 20年，公司创始人徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，医疗管理经验丰富，市场敏锐度高。公司副总 请务必阅读正文之后的信息

27、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-新股研究报告新股研究报告 经理曹长梁曾担任多家眼科专科医院执行院长，运营管理能力强。图图 2 2、公司股权结构稳定集中，设有四大员工持股平台公司股权结构稳定集中，设有四大员工持股平台 资料来源：公司 2022 三季报，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出、公司核心管理层从业经验丰富，运营管理能力突出 姓姓名名 职务职务 简历简历 公司任职公司任职 徐旭阳 董事长、总经理 曾任职黄山市人民医院临床医生,美国眼力健公司销售工程师,美国科医人医疗激光公司高级销售工程师。现任

28、普瑞眼科董事长、总经理；普瑞投资执行董事、法定代表人。曹长梁 副总经理 曾任职于安徽省屯溪染织厂，广州鑫视康医疗器械有限公司。历任兰州普瑞眼科医院有限公司执行院长、重庆普瑞眼科医院有限公司执行院长、合肥普瑞眼科医院有限公司执行院长,现任公司董事、副总经理。刘中香 副总经理 曾任葛洲坝集团中心医院眼科主治医师、美国百特公司高级经理。历任南昌普瑞眼科医院有限责任公司、武汉普瑞眼科医院有限责任公司执行院长、湖北普瑞眼科医院有限公司筹备负责人,现任公司副总经理。金亮 副总经理、董事会秘书 曾任平安证券有限责任公司高级经理、华林证券有限责任公司高级业务总监、国金证券股份有限公司业务董事、上海上昊投资顾问

29、有限公司合伙人。现任公司副总经理、董事会秘书。资料来源：Wind，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司管理团队建立高效标准化管理体系及完善规范的操作流程。公司管理团队建立高效标准化管理体系及完善规范的操作流程。公司设有集团管理总部，对下属医院、门诊部及其他职能子公司进行统筹管理，各下属医院分别配置一名执行院长和一名业务院长，对下属门诊部也会配置专业管理人员。在管理方式上，公司管理团队建立了涵盖战略、质控、市场、财务管理、供应链管理等标准化的管理体系，各职能板块实行矩阵式管理，并通过统一运营流程实施连锁化管控。例如在发展战略管理方面，公司每年度根据既定发展战略，结合各子公司实际经营

30、情况，对其下达业绩指标任务，由各子公司落地执行。公司还制定了完善、规范的眼科医疗服务操作流程，各项医务制度由医务部起草，经过各连锁医院院长修改完善，制定出包括手术核心制度、医疗管理制度、客服管理制度等符合自身特色的规章制度。公司通过制度规范及分工明细、责任到人的原则有 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-新股研究报告新股研究报告 效提高了管理效率，并确保公司的医疗事故和差错发生率一直控制在行业内较低水平。公司管理层网点扩张经验丰富。公司管理层网点扩张经验丰富。公司按照“全国连锁化同城一体化”战略在全国各大中心城市开设医院，在医院选址、功能设计、市

31、场培育、成本管控等方面均具备丰富经验，可有效支撑公司医院网络扩张，缩短新建或收购医院培育周期。公司在新院投资决策时，会充分考虑当地经济发展水平、医保支付能力、新生儿生育率等各项宏微观指标，在综合新开医院和一城多院两条拓张主线基础上，针对准确的市场需求进行服务定制，全面考察，降低新院拓张对公司短期经营带来的影响，实现规模、效益最大化。1.1.3 3、业绩、业绩稳健增长，盈利能力持续提升稳健增长，盈利能力持续提升 公司业绩经营稳健，逐年增长。公司业绩经营稳健，逐年增长。公司营收从 2019 年的 11.93 亿元增长至 2021 年17.10 亿元，CAGR 为 19.72%；归母净利润从 201

32、9 年的 0.49 亿元增长至 2021 年的 0.94 亿元，CAGR 为 38.51%；2022Q1-Q3 公司实现营收 14.33 亿元，同比增长5.54%，实现归母净利润 0.94 亿元，同比下降 20.56%，主要受疫情和新院爬坡影响。图图 3 3、20 年公司实现营收年公司实现营收 1 11.93/13.62/17.11.93/13.62/17.1亿元，同比增长亿元，同比增长 17.33%/14.21%/25.54%17.33%/14.21%/25.54%图图 4 4、20 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为年 公

33、 司 归 母 净 利 润 分 别 为0.49/1.09/0.940.49/1.09/0.94亿元，同比增长亿元，同比增长56.60%/122.06%/56.60%/122.06%/-13.81%13.81%资料来源：公司招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司盈利能力持续提升。公司盈利能力持续提升。近年来公司综合毛利率相对稳定，维持在 40%左右，销售净利率及 ROE 持续提升，销售净利率从 2019 年的 4.11%上升至 2021 年的5.49%，ROE 从 2019 年的 8.08%上升至 2021 年的

34、10.42%。图图 5 5、公司盈利能力持续提升、公司盈利能力持续提升 资料来源：Wind，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%5%10%15%20%25%30%0502020212022Q1-Q3营业总收入（亿元）同比(%)-50%0%50%100%150%00.20.40.60.811.220022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%50%201920202021销售毛利率(%)销售净利率(%)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-新股研究报告新股研究报告

35、表表 3 3、公司公司 ROEROE 从从 20192019 年的年的 7.987.98%上升至上升至 20212021 年的年的 10.42%10.42%2019 2020 2021 ROE（%）7.98 13.64 10.42 销售净利率（%）4.11 8 5.49 权益乘数 1.37 1.34 1.93 资产周转率 1.41 1.28 0.98 资料来源：Wind，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2、掘金千亿眼科黄金赛道，民营眼科医院蓬勃发展、掘金千亿眼科黄金赛道，民营眼科医院蓬勃发展 2 2.1 1、眼科医疗服务为千亿黄金赛道，市场前景广阔、眼科医疗服务为千亿黄金赛道，市

36、场前景广阔 眼科疾病种类繁多，患者基数大。眼科疾病种类繁多，患者基数大。眼科涵盖眼科学与眼视光学两大专业。眼科学可分为屈光、白内障、玻璃体和视网膜、青光眼、角膜病等多个亚专科。而眼视光学主要从事屈光不正检测及矫治，包括验配框架眼镜、角膜接触镜等。在患者人数方面，中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国，拥有大量目前尚未获得充分治疗的眼科疾病患者群体，眼病诊疗需求存在较大缺口。据国家卫健委数据，中国近视患者超 6 亿人，白内障患者达 1.3 亿人以上，此外，干眼症、青光眼等眼科疾病也存在庞大患者群体。图图 6 6、中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国、中国眼科疾病患病人数庞大且远超美国 资料来源：US

37、Bureau of Labor Statistics，NHFPS，Frost&Sullivan，兴业证券经济与金融研究院整理 中国眼科诊疗需求市场广阔。中国眼科诊疗需求市场广阔。眼科医疗服务是针对屈光不正、白内障、青光眼等眼部及眼科疾病使用手术治疗、药物治疗等手段进行预防或诊治的医疗服务。据中国卫生健康统计年鉴，2021 年我国眼科专科医院入院人次达 237.40 万人次，近十年 CAGR 达 15.35%，中国存在广阔的眼科诊疗需求市场。图图 7 7、2 2 年我国眼科专科医院入院人次年我国眼科专科医院入院人次 C CAGRAGR 达达 15.3515.35%资

38、料来源：Wind，中国卫生健康统计年鉴，兴业证券经济与金融研究院整理 0100200300结膜炎干眼症白内障屈光不正睑缘炎视网膜疾病青光眼葡萄膜炎2020年中国患病人数（百万）2020年美国患病人数（百万）-10%0%10%20%30%40%050020000202021眼科专科医院入院人数（万人次）同比增长（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-新股研究报告新股研究报告 眼科医疗服务市场为千亿黄金赛道。眼科医疗服务市场为千亿黄金赛道。据灼识咨询等，我国眼

39、科服务市场规模 2020年为1126亿元，预计2025年将达到2522亿元,对应2020-2025年CAGR达17.5%。图图 8 8、中国眼科服务市场规模预计、中国眼科服务市场规模预计 20252025 年将达年将达 25222522 亿元亿元 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 需求、供给、政策三维因素共同驱动，我国眼科医疗服务市场有望持续扩容。需求、供给、政策三维因素共同驱动，我国眼科医疗服务市场有望持续扩容。需求方面，需求方面，随着我国老龄化进程加速、电子产品广泛使用，屈光不正、白内障、视网膜病变等眼科疾病患病率不断攀升，且呈现低

40、龄化趋势，我国眼科医疗服务需求人群有望快速增加。同时我国卫生总费用快速增长，2011-2021 年 CAGR 达12.00%，但其占 GDP 比重与发达国家相比还有较大差距，我国卫生费用规模仍有较大增长空间，眼科医疗服务支付能力有望持续提升。同时我国居民眼健康意识逐步增强，眼科医疗服务支付意愿不断提升。图图 9 9、2012011 1-20202121 年我国卫生总费用持续增长，年我国卫生总费用持续增长，C CAGRAGR 达达 12.12.0000%资料来源：中国卫生健康统计年鉴，Wind，2021 年我国卫生健康事业发展统计公报，兴业证券经济与金融研究院整理 供给方面，供给方面，一方面，我

41、国专科眼科医院数量、卫生技术人员数量、执业（助理）医师及注册护士数量、床位数量、万元以上设备数量逐年增长，2014-2019 年 CAGR分别为 18.58%、17.81%、17.06%及 19.19%、9.14%、18.76%，我国眼科医疗服务能力持续增强。另一方面，2019 年，我国每百万人对应眼科医院数量仅为 0.7 家/百万人，与美国、欧洲、日本等发达国家相比，我国人均眼科医疗资源相对紧缺，仍有较大提升空间。0500025003000200192020E2021E2022E2023E2024E2025E民营（亿元）公立（亿元）0%5%10%1

42、5%20%25%00000400005000060000700008000020000202021卫生总费用（万亿）同比增长（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-新股研究报告新股研究报告 图图 1010、20 年我国专科眼科医院数量年我国专科眼科医院数量 C CAGRAGR 达达18.58%18.58%图图 1111、20 年我国眼科专科医院卫生技术人年我国眼科专科医院卫生技术人员员 C CAG

43、RAGR 达达 17.81%17.81%资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1212、20 年我国眼科专科医院执业（助理）年我国眼科专科医院执业（助理）医师及注册护士数医师及注册护士数 C CAGRAGR 为为 17.06%17.06%、19.19%19.19%图图 1313、20 年我国眼科医院床位数年我国眼科医院床位数 C CAGRAGR 达达9.149.14%资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公司招股说明书

44、，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 1414、20 年我国专科眼科医院万元以上设年我国专科眼科医院万元以上设备总价值备总价值 C CAGRAGR 达达 18.76%18.76%图图 1515、20192019 年中国与美欧日等发达国家每百万人口年中国与美欧日等发达国家每百万人口眼科医生眼科医生/医院数量存在较大差距医院数量存在较大差距 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：清晰医疗招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 政策方面，政策

45、方面，眼健康已上升为国家战略，国家卫健委印发“十四五”全国眼健康规划（2021-2025），力争实现以下三大目标，一是 0-6 岁儿童每年眼保健和视力检查覆盖率达到 90%以上，儿童青少年眼健康整体水平不断提升；二是有效屈光不正矫正覆盖率不断提高，高度近视导致的视觉损伤人数逐步减少；三是全国百万0%5%10%15%20%25%30%0200400600800520019眼科医院（个）同比增长（%）0%5%10%15%20%25%000004000050000600002001720182019眼科专科卫生技

46、术人员（人）同比增长（%）0%10%20%30%000002001720182019执业（助理）医师数（人）注册护士数（人）执业（助理）医师增长率（%）注册护士增长率（%）0%5%10%15%05000002001720182019眼科医疗机构床位数（张）眼科医院床位数（张）眼科医疗机构床位数同比增长（%）眼科医院床位数同比增长（%）0%10%20%30%40%05000000002001720182019专科眼科医院万元以上设备总价值（万元）同比增长（%）050

47、100150日本美国欧洲中国每百万人口眼科医生数（人）每百万人口眼科医院数（家）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-新股研究报告新股研究报告 人口白内障手术率达到 3500 以上，有效白内障手术覆盖率不断提高。对于优化眼科医疗资源布局，规划提出逐步建立完善国家-区域-省-市-县五级眼科医疗服务体系，推动眼科相关优质医疗资源扩容并下延，整体上推动眼科医疗服务体系高质量发展，为眼科医疗服务行业营造良好的政策环境。2 2.2.2、多因素共同驱动，眼科医疗细分赛道持续扩容、多因素共同驱动，眼科医疗细分赛道持续扩容 图图 1616、屈光手术、眼病诊疗（白

48、内障、青光眼等）以及医学视光为我国眼科医、屈光手术、眼病诊疗（白内障、青光眼等）以及医学视光为我国眼科医疗服务市场三大主要细分赛道（疗服务市场三大主要细分赛道（2 2019019 年）年）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4 4、中国眼科服务市场各细分赛道持续扩容、中国眼科服务市场各细分赛道持续扩容 主要治疗手段 2020 年市场规模（亿元）2025 年市场规模（亿元）2020-2025CAGR 屈光不正 医学视光 253.3 500.3 14.58%屈光手术治疗 208.1 725.0 28.36%白内障 手术治疗 207.4 338.5

49、 10.29%眼表疾病 手术或常规治疗 97.9 219.1 17.48%眼底疾病 常规药物或手术治疗 163.9 269.0 10.42%小儿眼病和青少年斜弱视 非手术治疗及手术治疗 73.5 243.7 27.09%屈光手术：“患者基数增长屈光手术：“患者基数增长+渗透率提升渗透率提升”促进屈光手术市场持续扩容促进屈光手术市场持续扩容 屈光不正是造成视力障碍的主要因素之一屈光不正是造成视力障碍的主要因素之一。屈光不正是指当眼调节放松状态时，外界平行光线经眼屈光系统后不能在视网膜黄斑中心凹聚焦，从而不能清晰成像的屈光状态，包括近视、远视、散光及老花眼。屈光手术市场现实需求大，患者基数有望持续

50、增长。屈光手术市场现实需求大，患者基数有望持续增长。在现有医学科技水平及条件下，屈光不正尚无法根本性逆转，只能通过各种方式矫正，加之我国青少年近视率逐年攀升，因此随着人口迭代，我国屈光不正患者人数有望持续增加，2025 年我国成年屈光不正患者人数预计将达 6.18 亿人。屈光手术市场渗透率低，未来渗透率提升潜力大。屈光手术市场渗透率低，未来渗透率提升潜力大。据推算我国近视人口目前屈光手术率约 0.25%，美国 2018 年近视人口屈光手术比例约 0.8%-0.9%，我国屈光手术市场渗透率仅为美国的 1/3 左右。随着我国居民收入水平不断提升以及对屈光手术认知度不断提高，我国屈光手术渗透率未来将

51、持续增长。医学视光,21.3%屈光手术,16.8%眼底疾病,14.6%眼表疾病,8.8%白内障,18.1%青光眼,4.7%其他,15.7%眼病诊疗,61.9%资料来源：公开资料，企业年报，中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-新股研究报告新股研究报告 “患者基数增长“患者基数增长+渗透率提升渗透率提升”促进屈光手术市场持续扩容促进屈光手术市场持续扩容。据华厦眼科招股书，2020 年我国屈光手术市场规模约 208.1 亿元，2025 年我国屈光不正手术市场规模预计将达

52、 725 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 28.4%。图图 1717、20252025 年我国成年屈光不正患者人数预计将达年我国成年屈光不正患者人数预计将达6.186.18 亿人亿人 图图 1818、2 2025025 年我国屈光手术市场规模预计将达年我国屈光手术市场规模预计将达 725725亿元亿元 资料来源：灼识咨询，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：此处成人指年龄在 20 岁以上的人群 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 眼病诊疗：老龄化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空眼病诊疗：老龄

53、化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空间明确间明确 我国是世界上盲和视觉损伤患者数量最多的国家，眼病诊疗基数大。我国是世界上盲和视觉损伤患者数量最多的国家，眼病诊疗基数大。白内障方面，我国 60-89 岁人群白内障发病率约为 80%，90 岁以上人群白内障发病率达 90%以上，白内障严重影响我国老年人晚年生活质量，手术是治疗白内障的唯一方式，具有广阔需求市场，2025 年我国白内障患者人数预计将超 1.5 亿人。青光眼方面，我国 40 岁以上人群青光眼患病率为 2.3%，青光眼致盲率约为 30%，青光眼患者基数大，诊疗需求迫切。从治疗渗透率角度，现阶段我国眼病诊疗市从治疗渗透率角

54、度，现阶段我国眼病诊疗市场开发程度仍较低。场开发程度仍较低。2018 年我国每年每百万人白内障手术例数（CSR）为 2662，与美国等发达国家 CSR10000 以上相比，仍有巨大差距，甚至低于印度、巴西等发展中国家，与我国老龄化进程及个人生活水平提升需求不相匹配。同时我国青光眼早期诊疗率也偏低。图图 1919、20252025 我国白内障患者预计将超过我国白内障患者预计将超过 1.51.5 亿人亿人 图图 2020、我国、我国 CSRCSR 远低于美日等发达国家远低于美日等发达国家 资料来源：The National and Subnational Prevalence of Catarac

55、t and Cataract Blindness in China，灼识咨询，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 老龄化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空间明确。老龄化及需求升级驱动，白内障、青光眼等眼病诊疗市场发展空间明确。随着人口老龄化趋势、人民眼保健意识加强及老年患者对更高视觉质量和手术安全性的0000040000500006000070000200182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E成人近视（万人）成人远视（万人）010

56、0200300400500600700800200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国屈光手术市场规模（亿元）020004000600080004000019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国白内障患者人数（万人）020004000600080001000012000中国2018澳大利亚2012日本2012美国2011荷兰2012法国2012 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -1

57、4-新股研究报告新股研究报告 追求，我国白内障、青光眼等眼病诊疗市场需求将有望保持快速增长态势。2025年我国白内障手术市场规模预计达 338.5 亿元。图图 2121、我国白内障手术市场规模、我国白内障手术市场规模 2 20 02525 年预计达年预计达 338.5338.5 亿元亿元 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公开资料，公司年报，灼识咨询，华厦眼科招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 医学视光：近视率攀升医学视光：近视率攀升+政策鼓励，我国屈光不正视力矫正市场前景广阔政策鼓励，我国屈光不正视力矫正市场前景广阔 医学视光通过非手术方式矫正屈光不正。医学视光通过非手术方式矫正屈光不正。医

58、学视光业务由医学验光配镜和屈光不正视力矫正两部分组成，其中医学验光配镜包括框架眼镜、软性角膜接触镜、各种功能性镜片眼镜等；屈光不正视力矫正包括角膜塑形镜和硬性透气性角膜接触镜的验配等。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，近视危害不容小觑。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一，近视危害不容小觑。中国儿童青少年近视率居高不下、不断攀升，近视低龄化、重度化日益严重。2018 年我国青少年总体近视率为 53.6%，其中 6 岁儿童为 14.5%，小学生为 36%，初中生为 72%，高中生为 81%。轴性近视迅速发展会增加高度近视发生的几率，临床医学充分证明，长期高度近视会导致各种致盲性病变，青少

59、年近视防控意义重大。近视防控已上升为国家战略。近视防控已上升为国家战略。2018 年教育部、国家卫健委等八部门联合印发综合防控儿童青少年近视实施方案，明确综合防控目标，有利于各医疗机构更多、更早介入在校学生近视筛查，各种近视进展防控手段也随之得到更广泛应用。我国屈光不正视力矫正市场在政策鼓励下将迎来广阔发展前景，2025 年我国医学视光市场规模将达 500.3 亿元。图图 2222、2 2018018 年我国青少年总体近视率达年我国青少年总体近视率达 5 53.6%3.6%图图 2323、2 2025025 年我国医学视光市场规模将达年我国医学视光市场规模将达 5 500.300.3 亿亿元元

60、 资料来源：2018 年全国儿童青少年近视调查结果，公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：中国卫生健康统计年鉴，公开资料，公司年报，灼识咨询，华厦眼科招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E民营（亿元）公立（亿元）0%20%40%60%80%100%6岁儿童近视率 小学生近视率初中生近视率高中生近视率总体近视率00500600200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 202

61、5E民营（亿元）公立（亿元）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-新股研究报告新股研究报告 2 2.3.3、民营眼科快速增长，行业龙头开启高质量发展、民营眼科快速增长，行业龙头开启高质量发展 民营眼科医院快速增长，增速高于公立机构。民营眼科医院快速增长，增速高于公立机构。近年来，国家连续出台政策支持社会力量进入医疗服务领域，民营眼科医院得到蓬勃发展。我国民营眼科医院数量从 2016 年的 485 所增长至 2021 年的 1144 所，2016-2021 年 CAGR 达 18.72%，高于同期公立机构的 2.56%。我国民营眼科市场竞争企业主要

62、有爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科等。我国民营眼科市场竞争企业主要有爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科和普瑞眼科等。爱尔眼科由于在 2009 年上市后借助资本市场快速扩张，在营收、利润、诊疗量、医生数量、门店数量等方面稳居第一。图图 2424、2 2 1 年民营眼科医院数量增速高于公年民营眼科医院数量增速高于公立机构立机构 图图 2525、2 2021021 年我国民营眼科市场竞争格局（各民营年我国民营眼科市场竞争格局（各民营眼科企业市占率）眼科企业市占率）资料来源：中国卫生健康统计年鉴，Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股

63、说明书，爱尔眼科，何氏眼科公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 5 5、我国部分眼科上市公司对比、我国部分眼科上市公司对比 公司 爱尔眼科 华厦眼科 普瑞眼科 何氏眼科 成立时间 1996 2004 2005 1995 上市时间 2009 2022 2022 2022 医院覆盖区域（2021）中国大陆（610）、中国香港（7）、美国（1）、欧洲（93）、东南亚（12）华东（除福建 23）、华中（7）、华南（5）、西南（9）、华北（1）、西北（2）主要分布于直辖市或省会城市，华北（4）、华南（1）、华东（4）、华中（3）、东北（3）、西南（5）、西北（3）辽宁（81），辽宁省外（9）门店

64、数量（2021）全球 723 家，中国大陆610 家（上市公司 292家，并购基金旗下 318家）医院 56 家，视光中心20 家 专业眼科医院 23 家，眼科门诊部 3 家 三级眼保健服务机构 3 家，二级眼保健服务机构 32 家，初级眼保健机构55家 医生数量（2021，人）7000+891 400+359 医务数量（2021，人）17420 3278 1700+1597 营收（2021，亿元）150.01 30.64 17.10 9.62 归母净利润（2021，亿元）23.23 4.55 0.94 0.86 门诊量（2021，万人次）1019.61 167.14 97.6 119 手术量

65、（2021，万眼）81.73 29.28 11.6 4.6 人均创收（2021，万元）55.62 53.05 55.35 34.3 人均创利（2021，万元）8.61 7.87 3.04 3.08 销售毛利率（2021，%）51.92%46.04%43.37%40.30%净利率（2021，%）16.47%14.80%5.49%8.97%资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股说明书，爱尔眼科 2021 年报，何氏眼科 2021 年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：其中普瑞眼科医院覆盖区域及门店数量数据截至 2022H1-20%0%20%40%05006201720182

66、01920202021公立眼科医院数量（所）民营眼科医院数量（所）公立眼科医院增速（%）民营眼科医院增速（%）爱尔眼科,28.04%华厦眼科,5.73%普瑞眼科,3.20%何氏眼科,1.80%其他,61.23%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-新股研究报告新股研究报告 3、业务高端化转型持续推进，诊疗水平不断夯实、业务高端化转型持续推进，诊疗水平不断夯实 公司营收主要来自屈光、白内障、综合眼病及视光服务业务。公司营收主要来自屈光、白内障、综合眼病及视光服务业务。自 2018 年起屈光屈光业务业务成为公司收入第一大来源，2019-2021 年屈

67、光业务收入分别达 5.42 亿元、6.72亿元及 8.72 亿元，营收占比逐年提升，分别为 45.54%、49.46%和 51.23%。公司。公司白内障业务白内障业务 2019-2021 年营收占比逐年递减，分别为 23.13%、20.06%和 16.85%。综合眼病项综合眼病项目包括各类其他眼科疾病的诊疗，2019-2021 年营收占比分别为15.99%、15.27%及 15.68%。视光服务视光服务项目 2019-2021 年收入占比分别为 15.31%、15.12%和 16.21%，保持相对稳定。公司各项眼科医疗业务中，屈光、视光业务的毛利率最高，且保持稳步提升趋势。图图 2626、公司

68、收入主要来自屈光、白内障、综合眼病、公司收入主要来自屈光、白内障、综合眼病及视光服务业务及视光服务业务 图图 2727、公司各业务毛利率平稳上升、公司各业务毛利率平稳上升 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.13.1、屈光业务高端化转型持续，增速高于同行业水平、屈光业务高端化转型持续，增速高于同行业水平 公司持续加大屈光业务投入力度，手术量提升带动屈光手术收入提升。公司持续加大屈光业务投入力度，手术量提升带动屈光手术收入提升。公司自2019 年起大力拓展屈光业务，持续加大技术、人员及设备等资源投入力度，引入德国蔡司

69、 VisuMax 全飞秒激光系统等先进设备，并在各下属医院不断推广全飞秒、ICL 等各类高端屈光手术，推动屈光业务高端化转型。2019-2021 年公司屈光手术量分别为 3.44、4.40、5.59 万例，同比增长 34.83%、27.89%、27.05%，手术量增长带动屈光业务收入增长，2019-2021 年公司屈光业务收入分别同比增长 39.52%，24.11%、29.76%，屈光业务增速及收入占比高于同行业可比公司。表表 6 6、公司加大技术、设备等资源投入，引入先进设备，推广技术领先的全飞秒、公司加大技术、设备等资源投入，引入先进设备，推广技术领先的全飞秒、ICLICL 等高端屈光手术

70、等高端屈光手术 手术/治疗类型 主要手术方式 对应设备 配套耗材 2021 年单位价格（元）2021 年毛利率（%）全 飞 秒系列 ZEISS（SMILE3.0）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光 无菌治疗包（smile/flex）15,709.76 53.69%ZEISS（FLEx）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光 无菌治疗包（smile/flex）半 飞 秒系列 ZEISS（FLAP）德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光+准分子激光设备 无菌治疗包（flap）+常规治疗卡/波前像差治疗卡 9,576.38 49.53%全 激 光系列 SMART 阿马仕 1050RS 全激光系统 全程

71、激光治疗，一般无需耗材 13,436.18 60.90%准 分 子系列 IK（LASIK）美国威视 STARS4IR 准分子激光系统、德国鹰视 wavelightEX500、德国鹰视 wavelightFS200、准分子 MEL90 激光手术系统等 常规治疗卡/波前像差治疗卡 7,184.45 14.88%002021屈光业务（亿元）白内障业务（亿元）综合眼病业务（亿元）视光服务业务（亿元）其他业务（亿元）0%50%100%201920202021屈光业务白内障业务综合眼病业务视光服务业务综合 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明

72、-17-新股研究报告新股研究报告 EK（LASEK）美国威视 STARS4IR 准分子激光系统、德国鹰视 wavelight EX500、准分子 MEL90 激光手术系统等 常规治疗卡/波前像差治疗卡 有 晶 体眼 人 工晶 体 植入术 ICL/TICL 手术显微镜 ICL/TICL 晶体 14,646.36（眼）49.95%资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 2828、公司屈光业务手术量持续提升、公司屈光业务手术量持续提升 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 7 7、公司屈光业务收入增速及占比均高于同行业可比公司、公司屈光业务收入增速及占比

73、均高于同行业可比公司 2019 2020 2021 收入增速 普瑞眼科普瑞眼科 39.52%24.11%29.76%爱尔眼科 25.56%23.17%26.92%华厦眼科 31.13%20.48%31.64%何氏眼科 24.74%14.66%13.51%占主营收入比例 普瑞眼科普瑞眼科 45.54%49.46%51.23%爱尔眼科 35.40%36.54%36.86%华厦眼科 24.83%29.43%31.85%何氏眼科 20.84%21.24%21.00%资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股书，爱尔眼科年报；何氏眼科年报，兴业证券经济与金融研究院整理 屈光业务成本管控能力增强，毛利率尚有提

74、升空间。屈光业务成本管控能力增强，毛利率尚有提升空间。2019-2021 年公司屈光业务毛利率分别为 52.10%、51.57%和 52.60%，毛利率稳步提升处于行业较高水平，主要源于，一方面公司推进屈光业务高端化转型，中高单价屈光服务项目占比逐渐提高，另一方面公司屈光手术量提高产生规模效应，采购屈光晶体具有成本优势。未来公司中高单价屈光服务占比提高有望带动屈光手术单价进一步提升。同时随着屈光业务规模扩大，公司在耗材等采购中规模优势有望逐步增强，公司屈光业务毛利率有望进一步提升。图图 2929、公司屈光业务毛利率处于行业较高水平、公司屈光业务毛利率处于行业较高水平 图图 3030、公司采购屈

75、光晶体具有成本优势、公司采购屈光晶体具有成本优势 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，何氏眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：何氏眼科 2021 年数据仅为15,00015,20015,40015,60015,8000246201920202021手术量（万例）平均单价（万元/例，右轴）40%45%50%55%60%201920202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科010,000020000201920202021公司采购数量（枚）何氏眼科采购数量（枚）公司采购价格（元，右轴）何氏眼科采购价格（元，右轴）请务必阅读正文之后的信息

76、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-新股研究报告新股研究报告 2021 年上半年数据 图图 3131、公司屈光手术单价尚有提升空间（元、公司屈光手术单价尚有提升空间（元/例）例）图图 3232、公司屈光手术耗材采购公司屈光手术耗材采购单位单位成本略高（元）成本略高（元）资料来源：公司招股说明书，何氏眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：何氏眼科 2021 年手术单价2021 年上半年数据，爱尔眼科相关数据未披露 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 3.3.2 2、量价齐升驱动视光业务收入增长，建设力度有望加大量价齐升驱动视光业务收入增长

77、，建设力度有望加大 高端业务占比不断提升，量价齐升驱动视光服务收入增长。高端业务占比不断提升，量价齐升驱动视光服务收入增长。公司视光服务收入主要来自框架眼镜和角膜塑形镜销售。近年来公司重点推广角膜塑形镜等高单价视光产品，公司角膜塑形镜收入从 2018 年的 0.51 亿元增长至 2021 年的 1.24 亿元，占视光服务收入比例不断提升，从 2018 年的 34.55%上升至 2021 年 45.08%。公司视光业务门诊量持续增长，从2019年的12.37万例上升至2021年的19.65万例。门诊量持续增长驱动公司视光业务收入增长，2021 年公司视光服务收入达 2.76亿元，同比增长 34.

78、35%。图图 3333、门诊量持续增长驱动门诊量持续增长驱动公司视光服务收入增长公司视光服务收入增长 图图 3434、2 2021021 年公司视光服务项目收入达年公司视光服务项目收入达 2 2.76.76 亿元亿元 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理，注：视光服务项目不向患者提供手术，因此此处以门诊量作为数量指标 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司视光业务与同行业可比公司相比存在差距，视光服务业务建设有望提速。公司视光业务与同行业可比公司相比存在差距，视光服务业务建设有望提速。2019-2021 年公司视光业务收入分别为 1.82 亿元、2.05

79、 亿元、2.76 亿元，同比增长 22.91%、12.83%、34.35%，分别占公司营收的 15.31%、15.12%、16.21%，毛利率分别为 45.99%、45.62%和 46.84%。公司视光业务收入占比、增速、毛利率均低于同行业可比公司，仍有较大提升空间。表表 8 8、公司视光业务收入占比、增速、毛利率仍有较大提升空间、公司视光业务收入占比、增速、毛利率仍有较大提升空间 2019 2020 2021 业务占比 普瑞眼科普瑞眼科 15.31%15.12%16.21%爱尔眼科 19.32%20.60%22.52%华厦眼科 9.09%10.52%11.78%何氏眼科 29.92%32.6

80、6%35.95%600001920202021普瑞眼科华厦眼科何氏眼科00201920202021普瑞眼科华厦眼科1,3501,4001,4501,50005920202021门诊量（万例）平均单价（元/例，右轴）0%10%20%30%40%02021视光服务收入（亿元）同比增长（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-新股研究报告新股研究报告 业务增速 普瑞眼科普瑞眼科 22.91%12.83%34.35%爱尔眼科 30.67%27.

81、15%37.68%华厦眼科 34.88%18.46%36.49%何氏眼科 37.28%22.75%26.35%毛利率 普瑞眼科普瑞眼科 45.99%45.62%46.84%爱尔眼科 58.04%56.93%55.92%华厦眼科 54.49%53.11%56.43%何氏眼科 52.34%52.11%48.50%公司目前在人才、技术、推广三方面共同发力，加大视光业务建设力度。公司目前在人才、技术、推广三方面共同发力，加大视光业务建设力度。在人才方面，公司设立相对独立的儿童眼病及视光中心，引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光技术总监，通过引入先进近视防控理念，提升公司视光业务整体技术水平。在技术方

82、面，公司与天津视达佳达成合作，率先引进第五代全数字化和智能化角膜塑形镜验配技术。在推广方面，公司聚焦眼科专科医院拓展和运营，以眼科专科医院为载体不断加大视光业务线上线下推广力度。3.3.3 3、白内障业务转型高端化，综合眼病业务拓宽诊疗范围、白内障业务转型高端化，综合眼病业务拓宽诊疗范围 白内障业务转型高端化。白内障业务转型高端化。公司白内障手术量近年来受医保控费政策等因素影响逐年减少。为应对医保政策变化，公司抓住直辖市和省会城市布局优势，主动寻求白内障业务向非球面晶体、三焦点晶体等高端晶体及飞秒白内障术式等高端术式升级。公司 2019-2021 年毛利率和附加值较高的中高端及高端白内障收入占

83、比逐年提高，分别为 80.89%、86.65%和 90.67%。公司白内障业务客单价随之提升，从 2019 的 6502.22 元提升至 2021 年的 8043.86 元。2019-2021 年公司白内障业务收入分别为 2.75 亿元、2.73 亿元和 2.87 亿元，营收占比分别为 23.13%、20.06%和 16.85%。图图 3535、2 2 年年公司白内障业务手术量减少，单价提升公司白内障业务手术量减少，单价提升 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 05,00010,0000200004000060000201920202021手术

84、量（例）平均单价（元/例）资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股书，爱尔眼科年报；何氏眼科年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-新股研究报告新股研究报告 图图 3636、公司白内障业务中高端及高端收入占比逐年、公司白内障业务中高端及高端收入占比逐年增加增加 图图 3737、中高端和高端白内障治疗毛利率和附加值较、中高端和高端白内障治疗毛利率和附加值较大大 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2019-2021 年公司白内障业务毛利率分别

85、为年公司白内障业务毛利率分别为 41.30%、40.24%和和 34.61%。公司白内障业务毛利率较高主要源于公司中高端白内障手术占比提升较快，且已开业医院布局主要集中在直辖市省会城市，因此白内障整体收费水平较地县市等欠发达地区收费水平略高。图图 3838、公司白内障手术整体收费水平较高、公司白内障手术整体收费水平较高 图图 3939、公司白内障业务毛利率、公司白内障业务毛利率处于行业较高水平处于行业较高水平 资料来源：公司招股说明书，华厦眼科招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 综合眼病服务营收占比相对稳定，拓宽公司诊疗范围。综合眼

86、病服务营收占比相对稳定，拓宽公司诊疗范围。公司综合眼病就诊患者以青光眼、眼底病等影响正常生活、亟需尽快就诊的病种为主，该类病种高单价、高成本，因此公司综合眼病服务毛利率较低，2019-2021 年分别为 15.87%、19.09%和 19.56%。2019-2021 年公司综合眼病收入占比相对稳定，分别为 15.99%、15.27%和 15.68%。图图 4040、公司综合眼病业务毛利率较低、公司综合眼病业务毛利率较低 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%201920202021中高端白内障治疗高端白内障治疗普通白内障治疗检查治疗收入0%

87、10%20%30%40%50%050001000015000检查治疗收入普通白内障治疗中高端白内障治疗高端白内障治疗合计单位价格（2021，元）毛利率（2021，%）5,0006,0007,0008,0009,000201920202021普瑞眼科（元）华厦眼科（元）30%35%40%45%201920202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科0%5%10%15%20%25%0920202021综合眼病业务门诊量（万例）综合眼病业务毛利率（%）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-新股研究报告新股研究报告 3 3.4 4、

88、人才兴院，技术精进，夯实公司眼病诊疗技术水平、人才兴院，技术精进，夯实公司眼病诊疗技术水平 公司打造专业医疗服务团队，医护人员占比过半。公司打造专业医疗服务团队，医护人员占比过半。截至 2021 年末，公司共有员工3299 人，其中专业医护人员为 1715 人，占比 51.99%。公司连锁医院医疗服务骨干均具有 10 年以上从业经验，医疗技术强、服务质量优。图图 4141、2 2021021 年年公司医护队伍占比过半公司医护队伍占比过半（人数及占比）（人数及占比）资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司坚持“引进公司坚持“引进+培养”相结合加强人才队伍建设。培养”相结合加强

89、人才队伍建设。在人才培养人才培养方面，公司启动“普瑞英才培养计划”和“丁香花青年骨干医生培养计划”，形成骨干青年医生培养传帮带模式。公司同时构建各类型职务发展平台，如为具有综合管理和经营理念的人才设置业务型院长序列职级；建立住院医师规范化培训基地、遴选合格的医生赴公立医院进修，设置人才培训奖项鼓励表现突出的学科带头人等。此外，公司成立集团学术委员会，并按细分学科成立 11 个专业学组，负责公司内部眼科医疗知识与技术的应用及推广，同时制定并执行人才培训计划与人才引进技能考评工作，从而促进各专科医疗技术水平的提高。在人才引进人才引进方面，公司一方面以良好品牌形象和具有竞争力的薪酬待遇逐步扩大全职医

90、生规模，另一方面也充分利用优秀医师多点执业政策，汇集公立医院优秀医师，公司拥有众多正高级主任医师长期坐诊，到院进行疑难眼病会诊、诊疗、专业培训、技术指导等，公司执业医生中主任医师及副主任医师分别占比 43.46%、36.29%，可以为患者提供高水平、多样化的眼科医疗服务。图图 4242、2 2 年年公司多点执业医生主要来源于公司多点执业医生主要来源于公立医院公立医院 图图 4343、2 2 年年公司多点执业医生中公司多点执业医生中 79.7579.75%为为主任医师主任医师/副主任医师副主任医师 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济

91、与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 市场人员,878,27%后勤人员,155,5%管理人员,511,16%医护人员,1715,52%公立医院,167,71%民营医院,38,16%退休,31,13%其他,1,0%主任医师,103,43%副主任医师,86,36%主治医师,35,15%住院医师,13,6%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-新股研究报告新股研究报告 公司对聘用多点执业医生进行规范管理。公司对聘用多点执业医生进行规范管理。公司与多点执业医生均签署多点执业劳务合同，并规范现金管理，现金支付多点执业医生

92、劳务费金额及占比呈明显下降趋势。图图 4444、2 2 年年公司支付多点执业医生的报酬公司支付多点执业医生的报酬标准标准 图图 4545、20 年公司支付多点执业医师劳务费年公司支付多点执业医师劳务费现金支付占比呈明显下降趋势现金支付占比呈明显下降趋势 项目 标准 按坐诊天数计费 1000-6000 元/天 按相关收入计费 相关收入的 8%-60%挂号费的 40%-100%按手术台数计费 眼科手术 200-14000 元/台 麻醉手术 250-1300 元/台 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股

93、说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司营收中由全职医生产生收入占比高。公司营收中由全职医生产生收入占比高。公司 2019-2021 年由多点执业医生产生收入占比区间为 4.27%-6.15%，由多点执业医生进行手术而产生的白内障、屈光和综合眼病业务收入占比均不超过 5%，手术次数和产生收入占比均较小。图图 4646、20 年公司多点执业医生产生收入年公司多点执业医生产生收入占占比比 图图 4747、20 年年公司公司多点执业医生手术量占比多点执业医生手术量占比 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，

94、兴业证券经济与金融研究院整理 公司引进世界先进眼科诊疗系统设备提高眼科医疗技术水平。公司引进世界先进眼科诊疗系统设备提高眼科医疗技术水平。公司开设有全飞秒近视治疗、白内障、眼底病、斜视、弱视、青光眼、角膜病、医学验光配镜等专科科室，各专科中心都配备有先进医疗器械设备。在屈光领域，公司引进德国蔡司 VisuMax 全飞秒激光系统，可在全部医院开展技术领先的全飞秒屈光手术；在白内障领域，公司引进强生眼力健“Catalys 白力士”、爱尔康 LenSx 等飞秒激光白内障手术系统，适合各种类型的白内障治疗，患者疼痛轻、切口小，术后恢复快；在眼底病专科领域，公司引进蔡司眼底造影系统，检查结果更客观、准确

95、和动态。此外，公司也率先引进全新的蔡司 ARTEVO 800 3D 数字导航显微镜，为手术医生全程提供高清晰、高景深和放大后的视野。表表 9 9、2 2019019 年公司加大各业务板块世界先进设备的添置力度年公司加大各业务板块世界先进设备的添置力度 项目名称 设备名称 数量 屈光 阿马仕 1050RS 全激光系统 10 屈光/白内障 美国 iTrace 视功能分析仪 9 蔡司 IOLMaster700 眼科光学生物测量仪 6 Oculus 角膜地形图仪 6 角膜地形图仪（SIRIUSSYSTEM）6 0%10%20%30%00201920202021白内障业务（万元）屈

96、光业务（万元）综合眼病业务（万元）现金支付占比（%）0%2%4%6%8%201920202021合计白内障业务屈光业务综合眼病业务0%10%20%30%201920202021合计白内障业务屈光业务综合眼病业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-新股研究报告新股研究报告 角膜地形图 9000CarlZeissMeditecAG 3 白内障 LENSXLASER 眼科激光手术系统 3 白内障/综合眼病 德国 ZEISS 视网膜光学相干断层扫描仪 6 德国海德堡 HRT3 共焦激光断层扫描仪 1 综合眼病 欧堡 OPTOSDaytonaP200T

97、 激光扫描检眼镜 4 强脉冲光与激光系统 6 德国蔡司 VISULAS532s 眼底激光治疗仪 4 爱尔康玻璃体切割仪 Constellation 1 蔡司 VISUCAM524 眼底相机 2 白内障/屈光/综合眼病 裂隙灯显微镜（SL-D701）4 OCT 显微镜 ZEISSRESCAN700 4 其他专用设备 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司致力于屈光、白内障、眼底病、视光和斜弱视重点领域学术与临床技术研究，公司致力于屈光、白内障、眼底病、视光和斜弱视重点领域学术与临床技术研究，提高公司学术科研水平。提高公司学术科研水平。公司积极与多个连锁医院所在的卫生部门合作

98、，先后成立四川研究所、兰州研究所和济南研究所。此外，公司利用北京强大专家团队资源，在北京华德成立了疑难眼病会诊中心。表表 10、公司开设三大专业眼病研究所公司开设三大专业眼病研究所 研究所名称 经营范围 兰州研究所 儿童眼病研究、儿童斜视、弱视的防治研究及学术推广 四川研究所 开展各种眼病的科学研究、咨询服务和技术研发等 济南研究所 在济南市范围内开展儿童常见眼病、多发眼病的防治研究、儿童眼科疑难病的诊治研究、儿童眼科新技术新疗法的开发应用、学术交流（不含医疗行为）资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司专业的医疗服务队伍、先进的医疗设备、出色的学术科研水平是公司拥有强大眼

99、科医疗技术水平的具体体现，且这些资源能够在连锁经营模式下得到共享运用、产生集约效应，有利于为医院的发展壮大打下坚实基础。4、“全国连锁化、“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网点布局，同城一体化”加密完善全国网点布局，培培育期医院育期医院减亏释放业绩增长潜力减亏释放业绩增长潜力 4 4.1.1、全国连锁化全国连锁化+同城一体化，同城一体化，不断加密完善不断加密完善全国全国网点布局网点布局 公司全国网点收入及毛利分布较为均衡。公司全国网点收入及毛利分布较为均衡。西南地区为公司收入和毛利贡献最大地区，近五年西南地区收入及毛利占比均维持在 30%左右。图图 4848、西南地区收入约占公司总体收入的

100、、西南地区收入约占公司总体收入的 3 30%0%图图 4949、西南地区毛利约占公司总体毛利的、西南地区毛利约占公司总体毛利的 3 30%0%资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 0%20%40%60%80%100%200202021西南华中华东东北华北西北其他地区0%20%40%60%80%100%200202021西南华中华东东北华北西北其他地区 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-新股研究报告新股研究报告 公司采取“全国连

101、锁化公司采取“全国连锁化+同城一体化”的整体布局规划，不断完善全国网点布局。同城一体化”的整体布局规划，不断完善全国网点布局。公司医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，已在北京、上海、重庆、成都、昆明、兰州、合肥、郑州、乌鲁木齐、哈尔滨、济南、西安、贵阳、沈阳等多个省会城市设立了眼科连锁医院，全国网点布局不断完善。截止 2022H1，公司拥有 23 家已开业医院、3 家门诊部。全国复制性扩张能力持续兑现，未来全国网络布局有望持续完善。全国复制性扩张能力持续兑现，未来全国网络布局有望持续完善。公司 2021 年前十大医院在西南、西北、华东、华中和东北地区均有分布，充分验证公司连锁医院的全国

102、扩张复制能力。公司未来持续推进“全国连锁化+同城一体化”战略，通过新建连锁医院、并购优秀医院、扩建已有连锁医院等方式持续加密现有市场，并开拓新市场扩大全国医院网络规模完善全国网络布局。在加密全国网络布局方面，在加密全国网络布局方面，为解决同城医疗服务半径局限问题，公司一城两院或多院战略持续推进，已在兰州、昆明、合肥、南昌等大型及特大型城市落地实施。2022 年昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院陆续开诊。短期一城两院或多院或对老院患者产生分流效应，但长期有望巩固和提高公司当地市场占有率。同时基于现有市场已有较好的品牌认知、患者口碑及人才梯队，同城设立新院有望拓宽人才晋升通道，分摊刚性推广

103、费用，产生管理协同效应，提高公司新院建设投入产出比，降低新院投资风险，也有助于缩短新院盈利周期。在扩大全国医院网络规模方面，在扩大全国医院网络规模方面，公司既往在广东省等华南地区布局相对欠缺，未来将重点完善华南地区布局。公司已通过收购东莞光明眼科医院以及在广州番禺区新建眼科医院参与华南地区眼科医疗服务市场竞争，未来有望通过新建及并购等方式落子华南地区更多中心城市。表表 1111、2 2021021 年公司前十大医院地区分布均衡年公司前十大医院地区分布均衡 地区 医院简称 2021 年收入（万元）2021 年收入占比（%）2021 年收入增长（%）净利率（%）西南地区 昆明普瑞 22608 13

104、.28%20.05%19.86%成都普瑞 14964 8.79%30.65%41.15%华东地区 上海普瑞 17400 10.22%24.54%0.01%合肥普瑞 17206 10.11%3.61%6.94%华中地区 南昌普瑞 14299 8.40%32.43%5.81%武汉普瑞 8890 5.22%34.25%4.47%西北地区 乌鲁木齐普瑞 12403 7.28%69.72%25.89%兰州普瑞 12057 7.08%10.99%19.62%华北地区 北京华德 10312 6.06%29.20%-0.26%东北地区 哈尔滨普瑞 8332 4.89%36.52%25.03%资料来源：公司招股

105、说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 4 4.2 2、培育期医院培育期医院陆续迎来盈亏平衡点，扭亏释放增长潜力陆续迎来盈亏平衡点，扭亏释放增长潜力 公司院龄结构年轻。公司院龄结构年轻。截至 2022H1，公司拥有 23 家已开业医院、3 家门诊部。其中 23 家已开业医院中成熟分院 14 家（开业 6 年以上），次新院 4 家（开业 3-6 年），新院 5 家（开业 3 年以内），新院及次新院占比达 39%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-新股研究报告新股研究报告 图图 5050、公司已开业医院历年数量、公司已开业医院历年数量（家）（家）图

106、图 5151、公司院龄结构年轻、公司院龄结构年轻（医院家数及占比）（医院家数及占比）资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院预测 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 培育期医院培育期医院陆续成熟，公司对成熟医院依赖度逐步降低。陆续成熟，公司对成熟医院依赖度逐步降低。随着公司培育期医院陆续成熟，公司前十大医院收入、毛利占比分别从 2017 年的 89.5%、82.3%下降至2021 年 81.0%、80.0%。公司前十大医院净利润占比呈下降趋势，2021 年由于疫情有所上升，为 220.6%。图图 5252、公司前十大医院收入占比持续下降、公司前十大医院收入占比持续

107、下降 图图 5353、公司前十大医院毛利占比持续下降、公司前十大医院毛利占比持续下降 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5454、公司前十大医院净利润占比呈下降趋势、公司前十大医院净利润占比呈下降趋势 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2017 年公司净利润为负值，净利润占比为前十大医院净利润/公司净利润，前十大净利润占比超过 100%源于其他医院部分净利润为负。2021 年公司年公司 19 家成熟分院和次新院中家成熟分院和次新院中 10 家盈利，家盈利，9 家亏损，亏损大多源于家亏损

108、，亏损大多源于培育培育05320042005200620072008200920000022H1存量医院新增医院3年内,5,22%3-6年,4,17%6-10年,4,17%10年以及以上,10,44%70%80%90%100%0720021供应链收入（百万，左轴）济南远实收入（百万，左轴）门诊部收入（百万，左轴）其他医院收入（百万，左轴）前十大医院收入（百万，左轴）前十大医院收入占比（%，右轴）70%80%90%-172

109、0021供应链毛利（百万，左轴）内部抵消（百万，左轴）济南远实毛利（百万，左轴）门诊部毛利（百万，左轴）其他医院毛利（百万，左轴）前十大医院毛利（百万，左轴）前十大医院毛利占比（%，右轴）-400%-200%0%200%400%-200202021前十大医院净利润（百万，左轴）其他医院净利润（百万，左轴）门诊部净利润（百万，左轴）济南远实净利润（百万，左轴）未开业医院净利润（百万，左轴）供应链子公司净利润（百万，左轴）其他净利润（百万，左轴）前十大医院净利润占比（%，右轴）请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正

110、文之后的信息披露和重要声明 -26-新股研究报告新股研究报告 期医院期医院爬坡。爬坡。2021 年公司亏损医院中北京华德、郑州普瑞亏损原因为受疫情影响业绩。其他亏损医院山东亮康、西安普瑞、天津普瑞、兰州眼视光、贵州普瑞、沈阳普瑞、长春普瑞等多为 2016 年之后设立或收购，尚在培育期，业绩处于爬坡期尚未实现盈利。亏损亏损医院医院陆续爬坡成熟。陆续爬坡成熟。2017-2021 年公司已开业医院中亏损医院数量不断下降，亏损医院营收占比及净利润占比逐渐下降，分别从 2017 年的 30.59%、596.24%下降到 2021 年的 20.03%、-78.86%，并驱动公司营收及净利润快速增长。一般眼

111、科医院培养周期约 3-5 年，疫情一定程度拉长了医院到达盈亏平衡点时间。从院龄结构及医院业绩表现看，2021 年公司亏损医院有望陆续爬坡成熟，释放业绩。表表 1212、2 2 年公司亏损医院数量、营收占比及净利润占比逐年下降年公司亏损医院数量、营收占比及净利润占比逐年下降 2017 2018 2019 2020 2021 2017-2021CAGR 数量 亏损医院（个）9 10 9 9 9-盈利医院（个）8 8 10 10 10-亏损医院占比（%）52.94%55.56%47.37%47.37%47.37%-收入 亏损医院（百万元）246.42 293.96 26

112、5.29 362.36 342.44 8.57%盈利医院（百万元）556.53 719.23 923.54 993.73 1357.66 24.98%其他子公司（百万元）2.67 3.24 3.77 6.04 9.92-亏损医院占比（%）30.59%28.92%22.24%26.60%20.03%-毛利 亏损医院（百万元）60.10 71.87 49.06 68.90 68.76 3.42%盈利医院（百万元）220.54 297.41 411.13 442.30 596.48 28.24%其他子公司（百万元）42.65 59.73 48.26 77.29 76.43-亏损医院占比（%）18.5

113、9%16.75%9.65%11.71%9.27%-净 利润 亏损医院（百万元）-79.94-82.75-94.39-57.52-73.40 2.11%盈利医院（百万元）70.66 96.99 179.74 173.54 215.20 32.10%其他子公司（百万元）-4.12 17.09-36.30-7.09-47.91-亏损医院占比（%）596.24%-264.16%-192.41%-52.81%-78.18%-毛 利率 盈利医院（%）39.63%41.35%44.52%44.51%43.93%亏损医院（%）24.39%24.45%18.49%19.02%20.08%总体（%）40.13%4

114、2.21%42.63%43.20%43.37%净 利率 盈利医院（%）12.70%13.48%19.46%17.46%15.85%亏损医院（%）-32.44%-28.15%-35.58%-15.87%-21.43%总体（%）-1.66%3.08%4.11%8.00%5.49%资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 注：2017 年公司净利润为负值，净利润占比为各类型医院净利润/公司净利润 表表 1313、2 2021021 年年公司已开业的亏损公司已开业的亏损医院医院陆续成熟陆续成熟 医院名称医院名称 设立设立/收购时间收购时间 净利润（万元）净利润（万元）2019-2021C

115、AGR 2019 年年 2020 年年 2021 年年 山东亮康 2016.01/2016.01-415.36-402.74-401.42 1.69%西安普瑞 2017.01-775.78-827.95-1138.78-21.16%天津普瑞 2012.08/2019.06-1722.30-1650.62-2198.19-12.97%兰州眼视光 2017.01-1226.48-597.07-688.60 25.07%贵州普瑞 2017.05-1257.27-240.77-17.56 88.18%沈阳普瑞 2018.01-2034.34-1430.82-1403.95 16.93%长春普瑞 201

116、8.12-6.82-128.96-1243.66-1250.39%资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-新股研究报告新股研究报告 5、募投项目、募投项目 据公司招股说明书，公司本次募集资金投入将全部用于新建长春普瑞及改扩建哈尔滨普瑞、信息化管理建设及及主营业务发展所需营运资金，拟投资项目总额28621.14 万元万元。表表 1414、公司募投项目、公司募投项目 项目名称项目名称 项 目 投 资 总项 目 投 资 总额（万元）额（万元）募集资金投资募集资金投资金额（万元）金额（万元）项 目 建

117、 设 周项 目 建 设 周期（年）期（年）目的目的 长春普瑞眼科医院新建项目 7,420.45 7,420.45 1 年 完善连锁医院网点布局，发挥连锁经营优势 哈尔滨普瑞眼科医院改建项目 3,041.33 3,041.33 1 年 抓住市场机遇，满足市场需求 信息化管理建设项目 10,159.36 10,159.36 3 年 进一步完善、维护公司信息化管理系统和提升安全性能 补充流动资金 8,000.00 8,000.00 满足公司业务发展的营运资金 合计 28,621.14 28,621.14 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 6、净利率提升空间较大，提升路径相对清晰

118、、净利率提升空间较大，提升路径相对清晰 6 6.1.1、公司净利率低于公司净利率低于同行业同行业可比公司，可比公司，有较大提升空间有较大提升空间 公司净利率低于同行业可比公司，提升空间较大。公司净利率低于同行业可比公司，提升空间较大。2019-2021 年公司净利率呈上升趋势，分别为 4.11%、8.00%和 5.49%，但低于同行业可比公司，主要源于公司期间费用率尤其是销售费用率高于同行业可比公司。图图 5555、公司净利率水平低于同行业可比公司公司净利率水平低于同行业可比公司 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司净利率提升路径相对清晰。公司净利率提升路径相对清晰。公

119、司净利率水平低于同行业可比公司主要源于业务结构、网点布局密度低及院龄年轻。“业务转型高端化”+“网点加密完善”+“培育期医院爬坡成熟”未来有望驱动公司毛利率提升及费用率降低，进而提升公司净利率。6 6.2.2、“业务转型高端化”“业务转型高端化”+“培育期医培育期医院院爬坡成熟爬坡成熟”有望提升公司毛利”有望提升公司毛利率率 公司毛利率处于行业较高水平，仍有提升空间公司毛利率处于行业较高水平，仍有提升空间。2019-2021 年公司主营业务毛利率稳步上升，分别为 42.69%、42.38%和 43.37%。“业务转型高端化”业务转型高端化”+“培育期医院培育期医院爬坡成熟”有望提升公司毛利率。

120、爬坡成熟”有望提升公司毛利率。一方面，公司屈光手术单价、视光业务收入占比、增速、毛利率均低于行业平均水平，有0%5%10%15%20%201920202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-新股研究报告新股研究报告 较大提升空间，未来公司业务持续高端化转型有望提高屈光业务项目单价及视光业务占比，同时经营规模扩大有望加强公司规模优势及集约优势，驱动公司毛利提升。另一方面，公司培育期医院业绩正在爬坡，后续有望陆续成熟释放业绩增长潜力，驱动公司毛利率提升。图图 5656、公司公司主营业务毛利率处于行业较高水平主营

121、业务毛利率处于行业较高水平 6 6.3.3、“网点布局加密完善”“网点布局加密完善”+“培育期医院培育期医院爬坡成熟”有望降低期间费爬坡成熟”有望降低期间费用率用率 公司期间费用率略高于同行业可比公司公司期间费用率略高于同行业可比公司，主要源于，主要源于销售费用销售费用率较高率较高。公司为进行市场开拓，加密完善全国网点布局，不断扩充市场销售人员，加大市场推广宣传力度，导致公司销售费用中的职工薪酬费用率和广告宣传推广费用率较高。2019-2021 年公司期间费用率分别为 34.71%、31.27%及 35.54%，高于同行业可比公司。图图 5757、公司期间费用率高于公司期间费用率高于同行业同行

122、业可比公司可比公司 图图 5858、公司公司销售费用销售费用率高于率高于同行业同行业可比公司可比公司 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5959、公司公司管理费用率管理费用率处于行业平均水平处于行业平均水平 图图 6060、公司公司财务费用率财务费用率处于行业平均水平处于行业平均水平 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 20%30%40%50%60%201920202021普瑞眼科爱尔眼科希玛眼科（HK）何氏眼科华厦眼科20%25%30

123、%35%40%201920202021普瑞眼科爱尔眼科希玛眼科（HK）何氏眼科华厦眼科0%10%20%30%40%201920202021普瑞眼科爱尔眼科希玛眼科（HK）何氏眼科华厦眼科10%15%20%25%201920202021普瑞眼科爱尔眼科希玛眼科（HK）何氏眼科华厦眼科-1%0%1%2%3%4%201920202021普瑞眼科爱尔眼科希玛眼科（HK）何氏眼科华厦眼科资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-新股研究报告新股研究报告 2019-2021 年公司销售费用中的职工薪酬费用率

124、分别为年公司销售费用中的职工薪酬费用率分别为 7.89%、6.75%和和 6.48%，处于行业较高水平处于行业较高水平。公司职工薪酬费用率较高主要是由于公司目前处于快速发展阶段，已开业医院聚焦省会直辖市，布局较广且较为分散，在各地市场推广方面更多依赖各地销售人员，所需销售人员数量相对较多，且平均薪酬略高。随着公司业务规模持续增长网点布局持续加密，公司销售人员薪酬费用率呈下降趋势。图图 6161、公司销售费用主要公司销售费用主要由由职工薪酬、广告宣传推职工薪酬、广告宣传推广费及办公与车辆费用等其他销售费用构成广费及办公与车辆费用等其他销售费用构成 图图 6262、公司职工薪酬费用率处于行业较高水

125、平、公司职工薪酬费用率处于行业较高水平 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 6363、公司销售人员平均薪酬水平处于行业平均水、公司销售人员平均薪酬水平处于行业平均水平（万元平（万元/人）人）图图 6464、公司销售人员数量相对较高，销售人员平均、公司销售人员数量相对较高，销售人员平均创收创收低于行业平均水平低于行业平均水平（万元（万元/人）人）资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 2019-2021 年公司年公司广告宣传推广费广告宣传推广费

126、用率分别为用率分别为 11.24%、10.22%和和 10.49%，高于高于行业平均水平，主要源于行业平均水平，主要源于公司公司院龄年轻及网点布局密度低。院龄年轻及网点布局密度低。一方面，公司院龄年轻，需要投入更多推广资源培育当地市场及品牌影响力，因此公司广告宣传推广投入特别是线上推广投入较大。另一方面，公司采取全国省会直辖市城市布局策略，区域布局较为分散，在各地均需相应推广活动提升品牌渗透率，因此增加了广告推广成本。0%20%40%60%80%100%201920202021职工薪酬广告宣传推广费办公及车辆费用业务招待费折旧及摊销会议费用0%2%4%6%8%10%201920202021普瑞

127、眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科680202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科0300350201920202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科可比公司均值 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-新股研究报告新股研究报告 图图 65、公司广告宣传推广费高于同行业可比公司 图图 66、线上推广费是公司推广费的主要构成部分 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理“网点加密完善”“网点加密完善”+“培育期医院培育期医院爬坡成熟”有望降

128、低爬坡成熟”有望降低公司期间费用率公司期间费用率。一方面公司加密全国网点布局，一城两院或多院战略陆续落地，有望分摊刚性推广费用，降低期间费用率；另一方面公司推广力度不断加大，培育期医院加速爬坡，有望在当地形成较高的品牌认知度和良好市场口碑，从而减少推广资源投入并扩大收入规模，降低期间费用率。7、盈利预测与估值、盈利预测与估值 7 7.1.1、盈利预测、盈利预测 普瑞眼科位于眼科医疗服务黄金赛道，业务转型高端化持续推进，聚焦省会直辖市优质市场，“全国连锁化+同城一体化”加密完善全国网点布局，净利率提升路径 较 为 清 晰。我 们 预 测2022-2025年，公 司 营 业 收 入 分 别 为17

129、.12/24.70/32.38/42.30 亿元，同比增速分别为 0.11%/44.30%/31.08%/30.64%，毛利率分别为 40.68%/44.09%/44.36%/44.77%。其中主要业务假设如下：（1）屈 光 业 务：）屈 光 业 务：预 计2022-2025年 公 司 屈 光 业 务 收 入 分 别 为9.16/13.45/17.67/23.25 亿元，同比增速分别为 5.05%/46.74%/31.39%/31.63%，毛利率分别为 47.65%/53.15%/53.35%/53.55%。（2）视光业务：）视光业务：预计 2022-2025 年公司视光业务收入分别为 2.8

130、0/4.22/5.76/7.83亿 元，同 比 增 速 分 别 为 1.43%/50.83%/36.50%/35.77%，毛 利 率 分 别 为44.65%/44.65%/44.75%/44.85%。（3）白 内 障 业 务）白 内 障 业 务：预 计 2022-2025 年 公 司 白 内 障 业 务 收 入 分 别 为2.40/3.35/4.19/5.31 亿元，同比增速分别为-16.20%/39.25%/25.15%/26.75%，毛利率分别为 35.24%/35.77%/35.92%/36.03%。（4）综合眼病业务）综合眼病业务：预计 2022-2025 年公司综合眼病业务收入分别为

131、2.71/3.64/4.71/5.85 亿元，同比增速分别为 1.43%/34.33%/29.35%/24.38%，毛利率分别为 18.53%/18.26%/18.26%/18.26%。3%5%7%9%11%13%201920202021普瑞眼科爱尔眼科华厦眼科何氏眼科0%20%40%60%80%100%201920202021线上推广费宣传用品费线下推广费 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-新股研究报告新股研究报告 表表 1515、公司盈利预测假设、公司盈利预测假设 年份年份 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 屈光

132、项目 收入（百万元）872.18 916.25 1344.50 1766.58 2325.43 YOY（%）29.76%5.05%46.74%31.39%31.63%毛利率（%）52.60%47.65%53.15%53.35%53.55%视光项目 收入（百万元）276.01 279.96 422.27 576.38 782.56 YOY（%）34.35%1.43%50.83%36.50%35.77%毛利率（%）46.84%44.65%44.65%44.75%44.85%白内障 收入（百万元）286.92 240.44 334.80 419.01 531.09 YOY（%）3.86%-16.20

133、%39.25%25.15%26.75%毛利率（%）34.61%35.24%35.77%35.92%36.03%综 合 眼 病项目 收入（百万元）267.01 270.83 363.79 470.57 585.27 YOY（%）28.66%1.43%34.33%29.35%24.38%毛利率（%）19.56%18.53%18.26%18.26%18.26%其 他 主 营业务 收入（百万元）0.50 0.74 0.97 1.16 1.33 YOY（%）-61.71%49.57%30.00%20.00%15.00%毛利率（%）-231.09%-150.00%-150.00%-150.00%-150.

134、00%其他业务 收入（百万元）7.40 3.61 3.90 4.25 4.43 YOY（%）1.45-0.51 0.30 0.20 0.15 毛利率（%）43.36%27.99%29.21%26.95%27.54%营业费用/主营业务收入 18.51%20.58%19.58%19.38%18.88%管理费用/主营业务收入 14.20%15.50%14.26%13.40%13.55%财务费用/主营业务收入 2.83%0.43%0.09%0.18%0.67%实际税率 32.40%32.33%31.76%32.06%32.00%资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院预测 我们预测 2022

135、-2025 年公司归母净利润分别为 0.20/1.40/2.16/2.93 亿元，对应 EPS分别为 0.13/0.93/1.44/1.96 元。2023 年 3 月 2 日股价对应 PE 分别为655.3/92.6/60.0/44.2 倍。表表 1616、公司盈利预测结果、公司盈利预测结果 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1710 1712 2470 3238 4230 增长率 25.54%0.11%44.30%31.08%30.64%营业利润(百万元)143 34 209 322 435 增长率-10.21%-76.12%51

136、3.12%53.91%34.92%归母净利润(百万元)94 20 140 216 293 增长率-13.81%-78.96%607.58%54.42%35.56%最新摊薄每股收益(元)0.63 0.13 0.93 1.44 1.96 每股净资产(元)6.34 14.46 15.40 16.84 18.79 动态市盈率(倍)137.8 655.3 92.6 60.0 44.2 市净率(倍)13.6 6.0 5.6 5.1 4.6 资料来源：公司招股说明书，天软投资系统，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-新股研究报告

137、新股研究报告 7.27.2、估值与投资建议、估值与投资建议 我们选取眼科专科赛道的同类公司爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科作为可比公司，进行可比公司估值如下表。以 2023 年 3 月 2 日收盘价计算，2022-2024 年可比公司平均市盈率分别为 69.87/53.90/42.58 倍。考虑到公司聚焦省会直辖市优质市场，净利率有望持续提升，成长性好，享受一定的估值溢价，2022-2024 年市盈率分别为 655.29/92.61/59.97 倍，首次覆盖给予“增持”评级。表表 1717、可比公司估值表、可比公司估值表 EPS（元）（元）PE（X）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收 盘 价收

138、 盘 价（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔眼科 30.76 0.32 0.39 0.49 0.61 96.13 78.87 62.78 50.43 301267.SZ 华厦眼科 78.60 0.81 0.96 1.24 1.57 97.04 81.88 63.39 50.06 301103.SZ 何氏眼科 33.50 0.95 0.69 0.94 1.23 35.26 48.87 35.53 27.24 平均 76.14 69.87 53.90 42.58 301239.SZ 普瑞眼科 86.50 0

139、.63 0.13 0.93 1.44 137.84 655.29 92.61 59.97 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理，注：股价日期为 2023/3/2 收盘价，爱尔眼科、华厦眼科盈利预测为兴业证券经济与金融研究院预测，何氏眼科盈利预测为 Wind 一致预测 8、风险提示、风险提示 8 8.1.1、创新风险创新风险 未来随着公司进一步扩大其他眼科疾病诊疗项目，在其他城市或地区开设新医院或门诊部、以及互联网医疗等新兴诊疗模式逐渐普及并融入到医院经营中等情形出现，现有业务模式也将不可避免出现变革和创新。若公司不能迅速对业务模式进行创新性调整和改良，或调整后的业务模式无法满足经营

140、要求，则可能无法充分释放公司的盈利能力。8 8.2.2、扩张风险扩张风险 未来，随着业务发展，公司将继续在现有区域或其他城市开设新医院，进行业务扩张。若公司未能合理安排扩张速度，导致公司内控体系、管理水平、人力资源、营销能力等方面不能适应公司规模快速扩张，新开医院效益不及预期，则可能会对公司盈利能力带来重大不利影响，甚至造成业绩下滑。8 8.3.3、医保控费风险医保控费风险 在医保费用总量控制的背景下，若公司其他非医保类项目拓展不及预期，则会对公司未来收入的稳定增长造成不利影响。8 8.4.4、业绩下滑风险业绩下滑风险 公司净利润率水平较低，若未来公司无法根据行业政策及竞争情况，采取适合的 请

141、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-新股研究报告新股研究报告 业务模式，将难以维持收入的持续增长，在净利润率较低的情况下，将出现业绩下滑甚至亏损的风险。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-新股研究报告新股研究报告 附表附表 公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 419 1355 1134 782 营业收入营业收入

142、 1710 1712 2470 3238 货币资金 171 1085 769 318 营业成本 968 1015 1381 1802 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 3 3 4 5 应收票据及应收账款 54 67 94 121 销售费用 317 352 484 628 预付款项 14 15 22 27 管理费用 243 265 352 434 存货 90 100 135 175 研发费用 0 40 44 48 其他 90 88 115 141 财务费用 48 7 2 6 非流动资产非流动资产 1906 2164 2657 3363 其他收益 14 12 12 12 长期股权投资 1

143、69 85 99 106 投资收益 9 5 6 6 固定资产 350 366 337 287 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 145 73 36 18 信用减值损失-1 -1 -1 -1 无形资产 12 11 10 7 资产减值损失-11 -11 -11 -11 商誉 29 32 35 39 资产处置收益 1 1 1 1 长期待摊费用 205 209 198 191 营业利润营业利润 143 34 209 322 其他 996 1388 1942 2716 营业外收入 0 1 1 1 资产总计资产总计 2326 3518 3791 4145 营业外支出 5 6 5 5 流动负债流动

144、负债 490 427 522 620 利润总额利润总额 139 29 205 318 短期借款 110 55 64 69 所得税 45 9 65 102 应付票据及应付账款 147 170 228 295 净利润 94 20 140 216 其他 232 202 230 257 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 888 928 965 1005 归属母公司净利润归属母公司净利润 94 20 140 216 长期借款 0 -6 -14 -23 EPS(EPS(元元)0.63 0.13 0.93 1.44 其他 888 933 979 1028 负债合计负债合计 1377 135

145、4 1487 1626 主要财务比率主要财务比率 股本 112 150 150 150 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 资本公积 673 1831 1831 1831 成长性成长性 未分配利润 147 166 297 500 营业收入增长率 25.5%0.1%44.3%31.1%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率-10.2%-76.1%513.1%53.9%股东权益合计股东权益合计 948 2164 2304 2519 归母净利润增长率-13.8%-79.0%607.6%54.4%负债及权益合计负债及权益合计 2326 3518 3791 4145

146、盈利能力盈利能力 毛利率 43.4%40.7%44.1%44.4%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 5.5%1.2%5.7%6.7%会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE 9.9%0.9%6.1%8.6%归母净利润 94 20 140 216 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 99 95 104 109 资产负债率 59.2%38.5%39.2%39.2%资产减值准备 12 0 0 0 流动比率 0.86 3.17 2.17 1.26 资产处置损失-1 -1 -1 -1 速动比率 0.67 2.94 1.92 0.98 公允价值变动损失 0 0 0

147、0 营运能力营运能力 财务费用 48 7 2 6 资产周转率 98%59%68%82%投资损失-9 -5 -6 -6 应收帐款周转率 28.63 28.22 30.64 30.07 少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 11.35 10.70 11.78 11.65 营运资金的变动-4 14 -9 -4 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 359 131 226 313 每股收益 0.63 0.13 0.93 1.44 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -429 -296 -548 -757 每股经营现金 2.40 0.88 1.51 2.09 融资活

148、动产生现金流量融资活动产生现金流量 -44 1079 7 -6 每股净资产 6.34 14.46 15.40 16.84 现金净变动-114 914 -316 -450 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 285 171 1085 769 PE 137.8 655.3 92.6 60.0 现金的期末余额 171 1085 769 318 PB 13.6 6.0 5.6 5.1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-新股研究报告新股研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态

149、度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅

150、大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律

151、声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意

152、见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

153、、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义

154、务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式

155、制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：