1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0505日日买入买入1泰胜风能（泰胜风能（300129.SZ300129.SZ）风电塔筒风电塔筒/管桩国际领先企业，两海业务有望迎来拐点管桩国际领先企业，两海业务有望迎来拐点 公司研究公司研究公司快评公司快评 电力设备电力设备风电设备风电设备 投资评级投资评级：买入买入（首次首次评级评级）证券分析师：证券分析师：王蔚祺王蔚祺010-执证编码：S0980520080003联系人：联系人：王晓声王晓声010-事项：事项：日前泰胜风能宣布公司扬州塔架生产基地完成桩基施工，预计将于今年 8 月实现投产

2、。项目建成后塔架新产能将达到 25 万吨，同时公司新疆若羌基地也预计年中投产，投产后新疆总产能逾 14 万吨，届时公司总产能预计将从 2022 年底的 51 万吨增长到 80 万吨。国信国信电新电新观点：观点：1）公司是国际风电塔筒和管桩的领先企业，2022 年公司变更为国有控股企业。公司技术实力雄厚，参与多项行业国家标准的制订。2）公司出口业务历史悠久，与海外主流整机企业保持长期稳健合作关系，2022 年出口交付迎来放量；扬州基地投产后预计新增 25 万吨产能，随着 2024 年海外风电装机需求的复苏，公司有望充分受益。3）公司目前拥有泰胜蓝岛 20 万吨海上风电产能，规划在广东地区新增海上

3、风电产能基地，产能具有较大扩张空间。2022 年上半年公司发电业务形成收入突破，积极布局风电资源。4）我们预计公司 22-25 年实现营业收入分别为 33.29/52.43/67.06/88.76 亿元，同比增长-13.6%/+57.5%/+27.9%/+32.4%；实现归母净利润分别为 2.68/4.69/6.68/9.20 亿元（对应 22-25 年 PE 分别为 32/19/13/10 x），同比增长 3.8%/74.6%/42.6%/37.7%，综合多角度估值我们认为公司股票合理价值在 10.26-11.45 元之间，相对于当前股价有 10%-23%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级

4、。评论：评论：成立成立二十余二十余载，已成为载，已成为国际风电塔筒国际风电塔筒行业行业领先领先企业企业上海泰胜风能装备股份有限公司成立于 2001 年 4 月，2010 年 10 月在深圳证券交易所创业板发行上市。泰胜风能总部位于上海金山区，是中国最早专业从事风机塔架制造的公司之一，也是国内外知名的风力发电机配套塔架专业制造商，公司主营风力发电设备、钢结构等。公司成立以来产业链不断扩大，2013 年通过收购蓝岛海工，公司进入海洋工程等高端装备制造行业。2021 年公司积极开展新能源发电业务，其中控股子公司嵩县泰胜实现风电场“零”的突破。图1：公司历史沿革资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整

5、理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22022 年 6 月，公司定向增发 A 股，公司实际控制人由以柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林组成的一致行动人团队（该一致行动关系于 2022 年 7 月 20 日解除）变更为广州经济技术开发区管理委员会，公司性质有民营企业变更为国有控股企业。目前公司注册资本 9.35 亿元，控股股东为广州凯得投资控股有限公司。截至 2022 年三季报，广州凯得投资控股有限公司持有 26.93%股权。公司及主要子公司分布于江苏南通、广东湛江、内蒙呼伦贝尔、新疆哈密等地，从事工业制造、风力发电、光伏发电、太阳能发电技术服务、风电设备销

6、售等相关业务。图2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理郭川舟先生现任广开控股副总经理,兼任下属全资企业广州凯得投资控股有限公司董事长、控股企业上海泰胜风能装备股份有限公司董事长。柳志成先生，公司主要创始人，2009 年 6 月至 2017 年 8 月任公司董事长，2017 年 8 月至今任公司名誉董事长、首席运营顾问。张福林先生，公司创始人之一，能源管理专业本科学历,高级工程师(标准质量)，为 GB/T19072-2010风力发电机组塔架国家标准修订的主要起草人之一，曾任上海泰胜电力工程机械有限公司总经理助理、副总经理、董事长。表1：公司主要高管

7、姓名姓名职务职务个人简介个人简介郭川舟董事长1986 年出生,中共党员,中国国籍,无境外长期居留权,硕士研究生,2019 年加入广开控股,现任广开控股副总经理,兼任下属全资企业广州凯得投资控股有限公司董事长、控股企业上海泰胜风能装备股份有限公司董事长。曾任广州开发区投资促进局招商一处处长,广州开发区发展改革和金融工作局(统计局)招商处处长等职。柳志成名誉董事长1953 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,公司主要创始人,高中学历,机械工程师。曾任上海泰胜电力工程机械有限公司执行董事兼总经理,2009 年 6 月至 2017 年 8 月任公司董事长。2017 年 8 月至今任公司名誉董事长、首席

8、运营顾问。张福林副董事长1965 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,公司创始人之一,能源管理专业本科学历,高级工程师(标准质量)。为 GB/T19072-2010风力发电机组塔架国家标准修订的主要起草人之一。曾任上海泰胜电力工程机械有限公司总经理助理、副总经理、董事长。2022 年 6 月被选举为副董事长；不再担任董事长职务。邹涛总经理1977 年出生,中国国籍,无境外永久居留权,北京理工大学经济法专业本科学历。拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格、独立董事任职资格,2017 年当选新财富第十三届金牌董秘。曾担任湖南旺德府投资(集团)有限公司董事会秘书,公司董事、财务总监、董事会秘书。现任公

9、司总经理。赵建民副总经理1962 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,工学硕士学位。曾任公司市场营销总监,GE 能源集团(中国)有限公司销售总监,科劳赛技术有限公司项目经理,三河麦卡力电池公司工厂厂长,东方电化学有限公司总工程师,北京有色金属研究总院工程师等职位。2018 年 5 月至今任公司副总经理,负责国际业务及市场开发。郭文辉副总经理1968 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,大连交通大学焊接工艺及设备专业本科学历,教授级高级工程师、注册国际焊接工程师、国际焊接检验师。GB/T19072-2022风力发电机塔架国家标准修订起草负责人,近年来在中国科技核心期刊发表的风力发电机组塔架专业论

10、文 8篇,拥有专利 21 项。现任公司副总经理、技术质量总监、研发中心主任,同时兼任全国风力机械标准化技术委员会委员、重庆大学兼职硕士研究生指导教师。林俊副总经理1977 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,毕业于瑞安市技工学校电工电子专业,中专学历。曾任上海泰胜风能装备股份有限公司采购部部长,赤峰顺风电力工程机械有限公司常务副总经理,瑞安市东威新型包装材料有限公司销售部经理,瑞安市现代不锈钢有限公司业务经理。现任公司董事、副总经理、采购总监。黎伟涛副总经理1986 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,硕士研究生学历,中国注册会计师非执业会员,拥有法律职业资格证书,上市公司独立董事资格证书,经

11、济师、会计师,具备证券从业资格、基金从业资格。2021 年 5 月至今任广州凯阳新能源私募基金管理有限公司总经理。陈杰副总经理；董事会秘书1986 年出生,中国国籍,无境外长期居留权,毕业于中国青年政治学院法律系,法学学士学位,拥有深圳证券交易所董事会秘书任职资格。曾任上海泰胜电力工程机械有限公司董事会办公室秘书,公司证券事务代表。2018 年 5 月至今任公司副总经理、董事会秘书;目前兼任上市公司上海艾录包装股份有限公司独立董事。朱华财务总监1977 年 12 月出生,中国国籍,无境外长期居留权,硕士研究生学历,中国注册会计师非执业会员,注册税务师、高级会计师、全国高端会计人才、广东省会计领

12、军人才。2022 年 5 月至 2022 年 6 月任广州凯得投资控股有限公司副总经理。资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理pPpOYUeXbZcWuYdUzW6MbP9PtRqQpNoNfQnNnOfQqQsMaQnMmMwMoPoMvPoMpP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3 海上风电迎来全球景气共振，陆上风电呈现强劲韧性海上风电迎来全球景气共振，陆上风电呈现强劲韧性据不完全统计，2022 年全国风电公开招标容量达 92.3GW，其中陆风招标 76.4GW，海风招标 15.9GW。考虑到部分陆上风电项目采用非公开招标形式，2022 年全年风电招标

13、容量预计超过 100GW。2022 年全国风电招标容量刷新历史纪录，为 2023 年装机放量奠定坚实基础。我们预计，2023 年全国陆上和海上风电新增装机容量分别为 70GW 和 13GW，同比增速分别为 89%和 160%，迎来集中放量。图3：全国历年风电机组公开招标容量（单位：GW）资料来源：历史数据来自金风科技、采招网，国信证券经济研究所整理注：国家电投 10.5GW框采、中国电建 16GW 框采未纳入统计；截至 2023.2.172021 年随着“双碳”目标的确立、两批“风光大基地”的逐步实施，我国风电发展全面进入平价高速发展时代。受抢装后新项目前期手续耗时较长、多点散发疫情、大兆瓦风

14、机定型等因素影响，2022 年全国陆上和海上风电新增装机容量预计分别为 37GW 和 5GW。根据产业链信息，我们预计 2023-2025 年全国陆上风电新增装机容量分别为 70GW/80GW/90GW；此外，面向老旧机组改造和分散式风电市场的针对性文件有望在今年出台，陆上风电远期新增装机容量有望进一步上修。海上风电方面，仅各地发布的省级海上风电规划，我们预计 2023-2025 年全国新增装机容量分别为 13/15/18GW。2022-2025 年全国陆风/海风新增装机 CAGR分别为 34%和 53%，风电迎来海陆景气共振周期。图4：中国风电新增装机容量预测（单位：GW）图5：海外风电新增

15、装机容量预测（单位：GW）资料来源：历史数据来自 CWEA，国信证券经济研究所整理与预测资料来源：历史数据来自 CWEA，国信证券经济研究所整理与预测根据各省已发布的海上风电相关规划，“十四五”期间启动前期工作但不在当期建成并网的装机容量约100GW，考虑到后续针对“十五五”装机的增量规划的出台，我们预计“十五五”期间全国海风新增装机容量大概率将超过 100GW，年均新增装机容量 20GW，较“十四五”年均水平增长 54%，海上风电开启景气十年。此外，国家部委多次表示将鼓励海上风电向深远海发展，我们预计 2023-2024 年全国各省面向 2035年的深远海海上风电规划有望陆续出台。受全球疫情

16、和供应链涨价等因素影响，我们预计 2022-2023 年海外陆风新增装机分别为 25GW 和 28GW，2024请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4年开始海外陆风装机有望恢复到年均 40GW 左右的水平。根据全球风能理事会预测，2025 年开始海外海上风电新增装机容量将进入快速增长期，增量装机贡献主要来自欧洲和北美市场，2021-2026 年海外海风新增装机 CAGR 达到 33.1%，2026-2031 年新增装机 CAGR 达到 19.5%，2024 年开始海外海上风电装机将开启高速增长。表2：全国各省海上风电“十四五”规划一览（单位：GW）（截至 202

17、3.2）省份省份十四五十四五20212021 年年-2025 年年十四五期间启动容量十四五期间启动容量（含十四五建成量）（含十四五建成量）具体规划具体规划广东17.04.013.028.0广东省印发促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案，到 2021 年底累计建成投产装机容量达到 400 万千瓦，2025 年底力争达到 1,800 万千瓦，在全国率先实现平价并网。江苏12.74.48.311.7江苏省“十四五”可再生能源发展专项规划 指出，到 2025 年江苏省新增海上风电约 800 万千瓦；江苏省 2021 年度海上风电项目竞争性配置工作细则释放 2.6

18、5GW”十三五“遗留开发资源；江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示规划容量 9.09GW。浙江7.02.055浙江省能源发展十四五规划指出，到 2025 年全省海上风电装机容量达到 500 万千瓦以上。关于促进浙江省新能源高质量发展的实施意见（修改稿）提出，2022-2025 年通过竞争性配置确定需要扶持的项目，年度装机总容量分别不超过 50 万千瓦、100 万千瓦、150 万千瓦、100 万千瓦。福建8.02.06.050.0根据福建省“十四五”能源发展专项规划，稳妥推进深远海风电项目，“十四五”期间增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦

19、，力争推动深远海风电开工 480 万千瓦。山东8.00.67.435.0能源保障网建设行动计划 中指出，2022 年，海上风电开工 500 万千瓦，建成 200 万千瓦左右。到 2025年，开工 1200 万千瓦，建成 800 万千瓦；到 2030 年，建成 3500 万千瓦。辽宁4.01.03.03.0根据辽宁省“十四五”海洋经济发展规划，到 2025 年力争海上风电累计并网装机容量达到 4050 兆瓦。广西3.003.022.5第六届全球海上风电大会上获悉,广西“十四五”规划海上风电场址 25 个,总装机容量 2250 万千瓦，力争核准海上风电 800 万千瓦以上，投产 300 万千瓦。广

20、西海上风电规划于 2021 年 11 月 1 日正式获得国家能源局批复。海南5.00512.3海南省海洋经济发展“十四五”规划（2021-2025 年）指出，在东方西部、文昌东北部、乐东西部、儋州西北部、临高西北部 50 米以浅海域优选 5 处海上风电开发示范项目场址，总装机容量 300 万千瓦，2025 年实现投产规模约 120 万千瓦。根据海南省海上风电项目招商(竞争性配置)方案，海南省“十四五”期间规划 11 个场址作为近期重点项目，总开发容量为 1230 万千瓦。上海2.00.41.62.0上海市发布关于印发上海市能源发展“十四五”规划，近海风电重点推进奉贤、南汇和金山三大海域风电开发

21、，探索实施深远海域和陆上分散式风电示范试点，力争新增规模 180 万千瓦。合计合计66.766.714.414.452.352.3169.6169.6资料来源：各地发改委、能源局，国信证券经济研究所整理随着海上风电开发水深的不断提高，漂浮式海上风电成为远期海上风电发展的主力方向。根据全球风能理事会预测，2025 年全球漂浮式海上风电新增装机有望突破 1GW，2026-2031 年全球新增装机 CAGR 高达 53%，未来欧洲、美国、中国、韩国将成为漂浮式海上风电发展的重要区域。2022 年，由中国电建投资建设的我国首个商业化漂浮式海上风电项目在海南万宁开工，2023 年包括葡萄牙、丹麦等国陆续

22、启动漂浮式海上风电规划，漂浮式海风发展迎来拐点。表3：全球漂浮式风电新增装机容量预测（单位：MW）年份年份202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E2031E2031E英国4849070010001500意大利0500西班牙20300300300500爱尔兰0750挪威488250250500500法国270500750希腊3584500500500葡萄牙

23、300500500瑞典500韩国70080010001000日本500500800中国6671100美国0050010001000其他全球5796490069009900资料来源：GWEC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5 公司技术实力雄厚，在手订单充足公司技术实力雄厚，在手订单充足公司主营陆上与海上风电装备、海洋工程装备制造、销售等业务。风电设备方面风电设备方面，主要产品为自主品牌的风电塔架、导管架、管桩、升压站平台等。产品

24、包括 8MW 风机塔架、日本浮体式海上风机塔架、大型分片式塔架、175 米斜拉塔、10MW 海上风电导管架、2300 吨级大单桩、高端升压站平台等行业领先产品。海洋工程设备方面，主要产品为海洋工程平台相关辅件、零件以及用于海洋工程的各类钢结构件，涵盖海洋工程的各个方面。2018-2022H1 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为 14.73/22.19/36.04/38.52/12.78 亿 元，同 比 增 速 分 别 为-7.39%/50.70%/62.41%/6.90%/-8.32%。公司营业收入最大来源为陆上风电装备，2018-2022H1 年分别占营收比重为 75.42%/76.09

25、%/72.98%/48.78%/89.62%；其次是海上风电装备，2018-2022H1 年分别占营收比重为 17.79%/22.34%/25.74%/48.84%/7.61%。陆上和海上风电装备收入占比的波动主要受到风电行业抢装节奏的影响。2018-2022H1 年公司主营业务毛利润分别为 2.32/4.56/7.43/5.67/1.92 亿元，其中陆上风电装备是毛利润的主要来源。2018-2022H1 年公司综合毛利率分别为 16.04%/20.81%/20.87%/15.08%/15.26%。受区域市场环境、地区疫情和原材料价格等影响，主要产品毛利润和毛利率存在一定程度波动。图6：公司风

26、电塔架产品图7：公司海洋工程装备产品资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理图8：公司营业收入结构（单位：百万元）图9：公司分产品销售量（单位：万吨）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6图10：公司分产品新增订单（单位：百万元）图11：公司分产品在执行及待执行订单（单位：百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理2018 年-2022H1 年公司新增和在手订单存在较大波动。由于陆风和海

27、风抢装分别发生在 2020 年和 2021 年，因此公司陆风和海风新增订单高峰分别出现在 2019 年和 2020 年。2021 年受海外客户需求带动，公司陆风新增订单达到 38.17 亿元；2021 国内海上风电市场进入抢装后的调整期，公司新增订单同比大幅下降，2022年上半年出现明显复苏。我们预计，随着国内外风电市场随着疫情、供应链等负面影响的逐渐消除，公司新增订单有望快速增长。图12：公司分产品毛利润（单位：百万元）图13：公司主要产品毛利率情况（单位：%）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图14：公司期间费用率（单位：%）资料来源：Wi

28、nd，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告72021 年下半年以来受疫情、大宗涨价等因素影响公司毛利率短期承压，2022 年开始逐季度修复。2022 年前三季度公司销售毛利率分别为 15.0%、17.1%和 20.7%，其中第三季度毛利率同比提高 6.66pct；随着 22年下半年以来大宗原材料价格的明显回调、下游建设开工节奏加速和公司出口占比的提升，公司毛利率水平迎来复苏。常年以来公司期间费用率保持稳定，整体随着收入的扩大呈现下降趋势。20222022 年出口表现亮眼，扬州产能助推年出口表现亮眼，扬州产能助推“两海两海”布局布局2018-

29、2021 年公司以内销收入占比较高，但公司对海外市场十分重视，在加强对原有重点客户资源维护的同时，大力开发澳洲、南美、东南亚区域市场，与维斯塔斯、西门子歌美飒、通用电气、恩德等海外风电整机龙头企业建立了长期合作关系。2021 年受国内风电补贴退坡影响，公司新增国内订单同比大幅下降，得益于公司海外客户长期稳健的合作关系和优异的产品质量，公司 2021 年海外新增订单同比大幅增长，2022 年上半年外销收入反超内销收入，达到 7.87 亿元，占比 62%。2015 年，公司子公司蓝岛海工参与日立福岛漂浮式 5MW 风塔样机的制作。日立福岛项目共 478 吨，蓝岛海工主要负责主材的保税清关、辅材采购

30、、整体加工制作(含防腐施工)、包装及装船。2019 公司与日本 JSW、Vestas Australian Wind Technology Pty.Ltd 签定了针对未来数年内业务的框架性协议。随着全球海上风电开发逐渐走向“深蓝”，我们预计公司在漂浮式风电领域具有先发优势。2021 年以来公司筹建全资子公司扬州泰胜风能装备有限公司。扬州基地产能主要生产 3MW 及以上的陆上风电塔架和 5MW 及以上的海上风电塔筒，设计产能合计 25 万吨，专门为制造大直径、大规格的高端塔筒而打造，最大可以生产直径 8 米、长度 50 米、重量 260 吨的单段塔筒，属于世界先进的现代化塔筒制造基地。此外，扬州

31、基地位于扬州港码头腹地，毗邻长江，极短的陆运距离可以有效节约运输成本。2023 年 2月下旬已经完成桩基施工，正在进行主体结构的建造，公司预计有望于今年 8 月投产。扬州基地将进一步加强公司风电塔筒出口能力。此外，公司规划在广东地区新增海上风电基地，加强国内海上风电市场优势地位。图15：公司扬州基地所在位置资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8图16：公司分地区营业收入（单位：百万元）图17：公司分地区订单情况（单位：百万元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：2018-2019、2022H1 公司未给出陆风

32、、海风的内销和外销拆分资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 风电场运营实现零的突破，积极布局开发资源风电场运营实现零的突破，积极布局开发资源2021 年下半年，公司嵩县 50MW 风电项目顺利完成并网，实现了公司自营风电场“零”的突破，2022 年上半年已经形成收入。此外，公司在多地继续积极开展新能源发电项目的前期工作。2022 年上半年，公司设立全资子公司钦州泰胜新能源开发有限公司，着力寻求广西钦州地区风电资源，后续有望持续增加发电装机规模。新疆区域风电开发迎来复苏，公司深耕多年有望充分受益新疆区域风电开发迎来复苏，公司深耕多年有望充分受益“十三五”期间受限于新疆地区弃风限电严重，当地

33、风电新增装机持续低迷，2021 年以来新疆弃风情况得到大幅缓解，风电建设得以重启。公司布局新疆市场长达十年以上，目前在新疆已有哈密、木垒、吉木乃3 个生产基地，合计产能达到 10 万吨，此外公司在建若羌产能基地预计今年年中投产，投产后新疆地区总产能将达到 14 万吨以上。除满足本地需求外，新疆产能远期有望辐射中亚地区风电市场。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9 盈利预测盈利预测假设前提：假设前提：陆上风电装备主要产品为陆上风电塔筒。出口方面，今年扬州产能的投产叠加 2024 年开始海外陆上风电装机需求显著复苏，我们预计陆上风电塔筒出口业务将保持较高增速，20

34、22-2025 年出货量分别为 18/15/20/25 万吨。内销方面，受新疆需求的带动，我们预计 2022-2025 年出货量分别为 14/26/30/33 万吨。2022-2025 年公司陆上风电出货量合计分别为32/41/50/58万吨。预计2022-2025年营业收入分别为26.6/32.8/40.3/46.4亿元，毛利率分别为 16.3%/15.0%/15.5%/15.0%。海上风电装备主要产品为海上风电塔筒、导管架、单桩、升压站平台等。公司目前已有泰胜蓝岛 20 万吨产能，此外正在广东地区规划新增海上风电产能基地。公司海上风电装备目前全部为内销，暂不考虑出口。我们预计2022-20

35、25 年公司海风装备出货量分别为 6/20/28/45 万吨，2022-2025 年贡献营业收入分别为5.7/18.5/25.5/40.7 亿元，毛利率分别为 20.0%/17.8%/17.6%/17.1%。电站运营业务2021 年底公司控股的嵩县 50MW 分散式风电场实现并网，实现公司电站运营业务零的突破。考虑到公司已在广西钦州成立新能源开发公司并在全国多个区域积极布局，预计后续电站装机容量将持续扩张。我们预计 2022-2025 年公司年底权益风电场装机容量分别为 33/60/100/150MW，贡献营业收入分别为0.2/0.3/0.5/0.8 亿元，毛利率分别为 65.0%/65.0%

36、/65.0%/65.0%。综上所述，我们预计 2022-2025 年公司实现营业收入分别为 33.29/52.43/67.06/88.76 亿元，同比-13.6%/+57.5%/+27.9%/+32.4%，毛利率分别为 18.4%/17.1%/17.3%/16.9%。我们预计公司费用率将随着收入的扩张有所下降，2022-2025 年公司销售费用率分别为 0.5%/0.5%/0.4%/0.4%，研发费用率分别为4.4%/3.0%/2.2%/1.8%，管理费用率分别为 3.5%/2.8%/2.6%/2.2%。未来未来 3 3 年业绩预测年业绩预测表4：未来 3 年盈利预测表（单位：百万元）2021

37、20212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入营业收入3,8533,3295,2436,7068,876营业成本营业成本3,2252,7164,3485,5467,376销售费用销售费用2117262731管理费用管理费用9195研发费用研发费用8160财务费用财务费用12(28)12027营业利润营业利润2893045317571043利润总额利润总额2883045317571043归属于母公司净利润归属于母公司净利润259268469668920EPSEPS0.360.290.500.710.98

38、ROEROE9%9%14%17%19%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理和预测按上述假设条件，我们得到公司 2022-2025 年实现营业收入分别为 33.29/52.43/67.06/88.76 亿元，同比增速分别为-13.6%/+57.5%/+27.9%/+32.4%；归属母公司净利润分别为 2.68/4.69/6.68/9.20 亿元，同比增速分别为 3.8%/74.6%/42.6%/37.7%，2022-2025 年每股收益分别为 0.29/0.50/0.71/0.98 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10 估值与投资建议估值与投资建议考

39、虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。绝对估值：绝对估值：10.26-11.4510.26-11.45 元元公司是国内风电塔筒领先企业，成立二十余载，技术实力雄厚。公司出口历史业绩丰富，与维斯塔斯、西门子歌美飒、恩德等海外整机龙头企业建立了长期稳健的合作关系。2015 年公司为日本的漂浮式样机提供了塔筒产品，此外在国内海上升压站平台等复杂钢结构产品领域具有较高的市场口碑和份额。陆上风电方面，公司布局新疆市场多年，随着新疆风电市场的复苏公司有望充分受益，此外新疆产能有望辐射中亚地区需求。公司扬州 25 万吨产能将在今年 8 月投产，主要面向出口市场，随着

40、2024 年海外风电的复苏，公司出口销量有望显著增长。海上风电方面，公司正在广东地区规划新的产能基地，建成后将大幅提高公司在华南地区的覆盖能力。此外，公司积极布局风电场开发业务，目前已控股 50MW 分散式风电场，未来也有望在广西钦州获取新的开发资源。表5：公司盈利预测假设条件（%）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入增长率50.70%62.41%6.90%-13.60%57.52%27.89%32.36%营业成本/营业收入78.69%78.52%83.7%81.59%82.92%82.71%8

41、3.10%销售费用/营业收入4.7%0.5%0.5%0.50%0.50%0.40%0.35%管理费用/销售收入4.45%3.11%3.24%3.50%2.80%2.60%2.20%研发费用/销售收入3.8%4.2%4.9%4.40%3.00%2.20%1.80%营业税及附加/营业收入0.69%0.50%0.41%0.50%0.50%0.50%0.50%所得税税率15.48%17.08%11.85%12.00%12.00%12.00%12.00%股利分配比率47%21%20%20.00%20.00%20.00%30.00%资料来源:公司公告，国信证券经济研究所预测表6：资本成本假设无杠杆 Bet

42、a1.15 T15.00%无风险利率2.80%Ka9.47%股票风险溢价5.80%有杠杆 Beta1.18公司股价（元）9.3Ke9.63%发行在外股数（百万）935E/(D+E)90.00%股票市值(E，百万元)8695 D/(D+E)10.00%债务总额(D，百万元)244WACC9.10%Kd5.00%永续增长率（10 年后）1.5%资料来源：国信证券经济研究所假设根据以上假设采用 FCFE 估值方法，得到公司的绝对估值区间为 10.26-11.45 元。绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本 Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的

43、敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在 10.26-11.45 元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11表7：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）KeKe 变化变化9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%永续永续增长增长率变率变化化2.1%12.4111.9411.5011.0910.701.9%12.1311.6911.2710.8710.491.7%11.8711.4511.0410.6610.291.5%11.6311.2210.8310.8310.4510.101.3%11.3911.0010.6210.269.921.1%11.17

44、10.7910.4310.089.750.9%10.9610.5910.249.919.59资料来源：国信证券经济研究所分析相对估值：相对估值：10.00-11.0010.00-11.00 元元可比公司的选择：公司是国内风电塔筒龙头企业，主要业务包括陆上风电塔筒和海上风电塔筒、管桩、升压站平台的生产制造销售，同时布局风电场开发业务。天顺风能、大金重工、海力风电与公司业务具有较高的重叠度，因此作为可比公司。通过对比可以看出可比公司 2023 年平均估值为 17.7 倍，考虑到公司扬州产能投产后远期出口放量的弹性、公司在新疆地区的区位优势、远期出口中亚的可能性，我们认为 23 年公司合理估值区间为

45、 20-22 倍 PE，得出公司合理相对估值股价区间为 10.00-11.00 元。表8：同类公司估值比较（2023 年 3 月 3 日收盘价）公司代码公司代码公司名称公司名称投资评级投资评级收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPSPEPE2022022 2E E2022023 3E E2022022 2E E2022023 3E E002531天顺风能-14.942690.380.9839.815.3002487大金重工-38.032430.912.3141.916.4301155海力风电-85.471861.454.0258.921.3均值均值0.910.912.4

46、42.4446.946.917.717.7300129泰胜风能买入9.30870.290.5032.418.6资料来源:Wind，国信证券经济研究所预测注：天顺风能、大金重工、海力风电采用 wind 一致预测数据投资建议：投资建议：首次覆盖，首次覆盖，给予给予“买入买入”评级评级综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 10.26-11.45 元之间，对应 23 年动态 PE 区间为21-23 倍，相对于公司目前股价有 10%-23%溢价空间。我们认为，公司是国内风电塔筒龙头企业，技术实力雄厚，扬州和新疆产能助力公司陆上风电塔筒出口与内销双重放量，广东区域有望落子海上风电产能基地，电

47、站运营业务迎来拐点。我们预计公司 22-25 年实现营业收入分别为 33.29/52.43/67.06/88.76 亿元，同比增长-13.6%/+57.5%/+27.9%/+32.4%；实现归母净利润分别为 2.68/4.69/6.68/9.20 亿元，同比增长3.8%/74.6%/42.6%/37.7%，首次覆盖给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12 风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在 10.26-11.45 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是

48、对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算 Ke 时采用的无风险利率 2.80%、股票风险溢价5.80%的取值都有可能偏低，导致 Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 1.5%，公司产品的下游行业主要包括电力系统、海上风电等，目前成长性良

49、好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司 23 年估值，选取可比公司 23 年平均 PE 作为参考，最终判断公司 22 年合理的 PE 在 20-22 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。盈利预测的风险盈利预测的风险价格/毛利率下降：市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因可能造成公司主要产品价格和毛利率下降。产能建设进度不达预期：公司新疆、扬州产能目前尚处于建设状态，若建设进度不达预期则出

50、货量可能低于预期。海上风电产能规划建设进度不达预期：公司正在广东地区规划布局，尚存在一定的不确定性，若产能无法最终落地则海上风电产品出货量可能低于预期。出口业务盈利水平低于预期：海外市场受到战争、政治、法律、劳工、供应链等多重因素影响，存在较大的不确定性，若海外市场出现较大波动，则公司出口业务盈利水平可能低于预期。其他风险其他风险国内若出现疫情反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13财务预测与估值财务预测与估值资产负债表（百万元资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022

51、E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物640674600600600营业收入营业收入3604360438533853332933295243524367066706应收款项417242205营业成本28303225271643485546存货净额720112572营业税金及附加1816172634其他流动资产4444销售费用1921172627流动资产合计流动资产合计3785378545

52、664566335533554899489959615961管理费用1189固定资产689766725781834研发费用7148无形资产及其他2232财务费用1412(28)120投资性房地产2335投资收益1411000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动(61)(9)(10)(7)0资产总计资产总计48534853580658064470447067364其他收入7942(15)2215短期借款及交易性金融负债0402449461113营业利润43028930453175

53、7应付款项705902营业外净收支(0)(2)000其他流动负债2284利润总额利润总额429429288288304304531531757757流动负债合计流动负债合计220554229428352835所得税费用7334366491长期借款及应付债券00080160少数股东损益7(5)(1)(1)(2)其他长期负债383归属于母公司净利润归属于母公司净利润349349259259268268469469668668长期负债合计长期负债合计3838325325

54、3333333现金流量表（百万元现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计22392239302830287254731683168净利润净利润349259268469668少数股东权益2520191816资产减值准备(21)(22)10(7)0股东权益258927583折旧摊销7876565862负债和股东权益总计负债和股东权益总计48534853580658064470447067364公允价值变动损失006000财务费用1412(28)1

55、20关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(418)(254)(895)(1039)(688)每股收益0.910.360.290.500.71其它(60)(72)(108)718每股红利0.190.070.060.100.14经营活动现金流经营活动现金流(73)(73)(13)(13)(609)(609)(512)(512)6060每股净资产6.823.863.433.884.49资本开支(23)(90)(20)(120)(120)ROIC19%10%9%12%14%其它投资现金流169151

56、160(96)(73)ROE14%9%9%14%17%投资活动现金流投资活动现金流40140(216)(216)(193)(193)毛利率21%16%18%17%17%权益性融资(4)(17)21600EBIT Margin13%7%10%10%12%负债净变化2547203783247EBITDAMargin15%9%11%11%13%支付股利、利息(72)(72)(52)(54)(94)收入增长62%7%-14%58%28%其它融资现金流(14)(12)28(1)(20)净利润增长率127%-26%4%75%43%融资活动现金流融资活动现金流(65)(65)(54)(

57、54)395395728728133133资产负债率46%52%28%41%43%现金净变动现金净变动9 9(7)(7)(74)(74)0 00 0股息率2.0%2.0%0.8%0.6%1.1%货币资金的期初余额592640674600600P/E10.2225.8732.4118.5613.02货币资金的期末余额640674600600600P/B1.362.412.712.402.07企业自由现金流28(24)(580)(626)(62)EV/EBITDA10.5427.5526.7218.8214.14权益自由现金流4212(353)156167资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

58、证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以

59、上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同

60、时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分

61、担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电

62、视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032