1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 影视行业探底，政策催化有望迎来修复影视行业探底，政策催化有望迎来修复 影视行业专题报告2020.5.13 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 唐思思唐思思 首席传媒分析师 S07 行业产能去化、收入与成本错配缓解，盈利水平有望修复。行业产能去化、收入与成本错配缓解，盈利水平有望修复。行业经营探底，资行业经营探底，资 产与现金流质量改善明显，内容为王趋势延续产与现金流质量改善明显，内容为王趋势延续。综合梳理两条投资主线：一、综合梳理两条投资主线：一、 优选精品内容制作能力、估值低位的头部企业优选精品内容制作能力、估值

2、低位的头部企业；二、二、线下渠道复工催化和线上线下渠道复工催化和线上 渠道经营模型有望优化渠道经营模型有望优化。 19 年影视行业业绩继续承压，行业资产与现金流质量改善明显年影视行业业绩继续承压，行业资产与现金流质量改善明显。影视行业持续 调整，行业规范整顿举措频出，影视剧采购价格回归理性，产业链压力向上游传 导，导致行业营收与成本错配。19 年行业营收下降 12.7%，受毛利率下滑、资 产减值损失集中释放的影响，归母净利润下降 244.4%。同时，行业应收账款周 转有所改善，商誉规模及资产占比持续下降，19 年经营净现金流达到 90.52 亿 元，同比增长 238.3%，经营净现金流规模持续

3、 2 年优于行业净利润水平，显示 行业资产与现金流质量改善明显。 影视行业估值依然处于历史低位影视行业估值依然处于历史低位。历经 4 年业绩与估值双杀的持续调整，当前 板块经营探底现象明显。由于板块与诸多个股亏损，PE 估值法已经不适用，从 PB 估值视角来看，当前板块整体 PB 约为 2.5 倍，较近 5 年平均 PB 4.5 倍依然 有较大差距。 随着国资陆续入局， 经历报表修复后行业资产质量与现金流质量已 明显改善，当前估值水平有修复空间。 供给端不断竞争优化，需求端边际改善明显供给端不断竞争优化，需求端边际改善明显。影视行业供给端优化趋势持续，产 能去化效果明显； 下游视频网站经营压力

4、向上游传导， 推动内容制作企业 2C 化， “内容为王”趋势延续。当前影视制作头部企业存量产能持续消化，新增产能加 快投产，有望凭借优秀制作能力与需求端达成紧密合作。从催化剂方面来看，政 策层面持续督导控制片酬，近期国务院指引影院有序采取预约和限流方式开放， 有望带来线下娱乐消费的信心修复， 视频网站受益于版权价格回归理性， 经营模 型有望改善。 风险因素：风险因素：政策监管收紧；若国内新冠肺炎疫情反复，观影需求持续低迷；商誉 减值风险。 投资策略。投资策略。综合梳理两条投资主线：一、优选内容制作优势明显，报表风险逐步 出清、估值水平低位的标的。建议关注光线传媒、华策影视等。二、关注线下渠 道

5、端复工催化以及线上渠道端经营模型有望优化， 建议关注中国电影、 猫眼娱乐 以及爱奇艺、芒果超媒、新媒股份、横店影视、万达电影。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 （元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 中国电影 13.16 0.57 0.2 0.7 23.09 65.8 18.8 增持 光线传媒 10.85 0.32 0.26 0.34 33.91 41.73 31.91 增持 华策影视 7.36 -0.84 0.30 0.38 N/A 24.53 19.37

6、增持 芒果超媒 47.89 0.66 0.86 1.06 72.56 55.69 45.18 买入 新媒股份 163.99 3.05 4.32 5.5 53.77 37.96 29.82 持有 横店影视 15.16 0.49 0.28 0.54 30.94 54.14 28.07 增持 万达电影 17.09 -2.28 0.1 0.84 N/A 170.9 20.35 持有 爱奇艺 17.9 -1.71 -1.66 -1.21 N/A N/A N/A 买入 猫眼娱乐 11.7 0.41 -0.14 0.65 28.54 N/A 18.00 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价

7、为 2020 年 5 月 11 日收盘价 猫眼娱乐股价 为 HKD，EPS 为 RMB；爱奇艺股价为 USD，EPS 为 RMB；新媒股份、华策影视、横店影视、万达 电影数值为 Wind 一致预期（近 90 天）；汇率：1 HKD = 0.90 RMB=0.13USD。 影视影视行业行业 评级评级 中性中性（维持维持） 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 行业：业绩承压，资产与现金流质量率先改善行业：业绩承压，资产与现金流质量率先改善 . 1 19 年主业经营业绩承压，商誉风险集中释放 . 1 资产质量有所改善，行业现金流明显向好

8、 . 2 当前行业估值水平依然处于低位 . 3 疫情影响逐步趋缓，行业复工复产迎来边际改疫情影响逐步趋缓，行业复工复产迎来边际改善善 . 4 内容供给端已陆续复工复产，线下渠道有望有序迎来复工 . 4 电视剧：产业链压力继续向上游传导，供给优化后龙头企业有望迎来复苏 . 4 电影：头部效应加剧静待屏效拐点，影院逐步复工带来催化 . 7 风险因素风险因素 . 11 投资建议投资建议 . 11 行业观点更新 . 11 投资策略 . 12 qRrOpOsRmRrQzQnPzRqMwOaQbPaQnPpPsQnNeRrRnQfQqRqMbRmMyRuOsQoNwMpPoO 影视行业专题报告影视行业专题

9、报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：2016-2019 影视行业营收、归母净利润规模及增速 . 1 图 2：2017-2020Q1 影视行业毛利率及净利率水平 . 2 图 3：2017-2019 年影视行业资产减值规模 . 2 图 4： CS 影视行业应收账款规模、增速及周转 . 2 图 5：2016 年以来 CS 影视行业而商誉规模及占总资产比重 . 2 图 6：2016-2019 年 CS 影视行业收现比与付现比比率 . 3 图 7：2016-2019 年 CS 影视行业净利润与经营净现金流规模对比 . 3 图 8：CS 影视行业历年市值

10、规模、归母净资产规模以及 PB 估值水平（整体法-右轴）-. 3 图 9：华策影视上市以来 PB(MRQ) . 4 图 10：光线传媒上市以来 PB(MRQ) . 4 图 11：近 10 年全国甲种-电视剧制作许可机构数量 . 5 图 12：历年全国电视剧拍摄制作备案与许可发行数量 . 5 图 13：爱奇艺内容成本及其占营收比重 . 6 图 14：爱奇艺历年亏损情况 . 6 图 15：主要电视剧公司存货规模 . 7 图 16：华策影视 2016 年以来存货规模 . 7 图 17：华策影视 2016 年以来存货结构情况 . 7 图 18：近 3 年网络电影上线量 . 8 图 19：近 3 年网络

11、电影正片累计播放量 . 8 图 20： 2015-2019 年观影人次及上座率变化 . 9 图 21：2015-2019 年平均票价变化 . 9 图 22： 2015-2019 年档期票房及占比 . 9 图 23：2015-2019 年票房排行 TOP10 电影全年票房占比 . 9 图 24： 2015-2019 年全国银幕数及增长情况 . 10 图 25：2015-2019 年全国单银幕产出及增长情况 . 10 图 26： 2017-2019 年院线公司 CR 5 情况 . 10 图 27：2017-2019 年影投公司 CR 5 情况 . 10 图 28：2014-2019 年影院运营指标

12、变化 . 10 图 29： 2019 年各类型影厅单日单座票房变化 . 10 表格目录表格目录 表 1：2018 年-2020 年影视行业相关政策 . 5 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业：行业：业绩承压，资产与现金流质量率先改善业绩承压，资产与现金流质量率先改善 19 年主业经营业绩承压，商誉风险集中释放年主业经营业绩承压，商誉风险集中释放 CS 影视行业 2019 营业总收入-12.7%，归母净利润-244.4%。综合 CS 影视行业 19 家上市公司， 2019 影视行业实现：营业收入 504.73 亿元（YoY-12.7%）

13、 、归母净利润- 131.58 亿元（YoY -244.4%） 、扣非后归母净利润-139.72 亿元（YoY -149.3%） 。 整体来看， 板块业绩深度探底， 缘于 2019 年行业： 营业收入-12.7%， 毛利额-19.14%， 毛利率-4.2pcts，期间费用率+0.85pct，资产减值损失规模（含信用减值损失）达到 154.5 亿元，同比+70.4%，其中商誉减值损失规模达 94.4 亿元，同比+95.8%。近年来，电视剧 行业剧集销售价格逐步回归理性，而由于生产周期与播映周期的时间间隔，导致企业财务 层面收入与成本错配，制作成本较高时期的作品近年来陆续消化，也使得行业毛利率水平

14、 逐年下滑明显。前 2 年，在影视行业经历政策整顿规范与监管趋严背景下，行业景气度下 行，加剧了并购资产的减值风险，到 19 年影视行业商誉等资产减值压力明显释放，A 股影 视行业商誉规模从 2018 年度的 208.3 亿元下降到 2019 年度的 135.5 亿元。 图 1：2016-2019 影视行业营收、归母净利润规模及增速（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 备注：若企业合并报表经过调整，则使用调整后数据。 从企业经营分布情况来看，19 家 A 股影视企业中：营收正增长的为 9 家（+1 家） ，毛 利规模正增长的为 7 家（+1 家） ，归母净利润实现正增长的企业为 6 家

15、（+3 家） ，实现盈 利的企业为 10 家（-1 家） ，扣非归母净利润正向增长的企业为 9 家（+7 家） 。企业营收增 长中枢为-2.87%（+3.06pcts） ，毛利额增速中位数为-23.73%（-13.7pcts） ，归母净利润增 长中位数为-31%（+35.71pcts） ，扣非归母净利润增长的中位数为-9.4%（+72.64pcts） 。 企业经营分化显著，行业受头部企业计提资产（商誉）减值影响明显。 -300.00% -250.00% -200.00% -150.00% -100.00% -50.00% 0.00% 50.00% (200.00) (100.00) 0.00

16、100.00 200.00 300.00 400.00 500.00 600.00 700.00 200192020Q1 营业收入归母净利润营收增速归母净利润增速 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：2017-2020Q1 影视行业毛利率及净利率水平 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2017-2019 年影视行业资产减值规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资产质量有所改善，行业现金流明显向好资产质量有所改善，行业现金流明显向好 应收账款周转有所改善，商誉风险释放后规模及占比显著下滑应收

17、账款周转有所改善，商誉风险释放后规模及占比显著下滑。截至 2019 年，影视 行业应收账款规模为 145.4 亿元， 同比-26.31%， 应收账款周转天数为 122.21 天， 较 2018 年略有改善。 经历 2018-2019 年连续 2 年行业大额计提商誉减值以及行业并购节奏大幅收 缩，商誉规模及其占行业资产规模的比重逐年下滑，截至 20Q1，CS 影视行业商誉规模下 降到 135.7 亿元， 较 17 年高峰期几乎砍半，占资产规模比重达到 11.24%。行业应收账 款周转加快，以及连续 2 年商誉风险释放后，当前行业资产质量明显改善。 图 4：CS 影视行业应收账款规模、增速及周转（

18、亿元、%、天） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：2016 年以来 CS 影视行业而商誉规模及占总资产比重（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 收现比提升付现比下降， 经营活动现金流质量明显提高收现比提升付现比下降， 经营活动现金流质量明显提高。 2019 年 CS 影视行业收现比 连续 2 年提升，达到 123.46%，显示影视公司回款水平继续改善。行业付现比经历持续上 行后于 2019 年迎来明显拐点，付现比下调 7.85pcts 达到 106.48%，显示影视公司对上游 供应商的议价能力有所改善。回款水平以及占上游供应商款能力提升，带动行业经营活动 净现金流 2019

19、年达到 90.52 亿元， 同比提升 238.3%， 连续 2 年经营活动净现金流规模明 显好于行业净利润规模，显示行业现金流质量趋势向好。 31.30% 27.89% 23.68% -5.69% 15.44% -4.66% -26.02% -41.57% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 20020Q1 毛利率净利率 14.1 90.7 154.50 2.5 48.2 94.4 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201720182019 资产及信用减值损失商誉减值损失 206.5 197.3 145.4 126.2 1

20、12.66 125.67 122.21 35.48% -4.44% -26.31% -31.72% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 0 50 100 150 200 250 20020Q1 应收账款应收账款周转天数 应收账款增速 248.3 267.1 208.3 135.5 135.7 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 200192020Q1 商誉商誉占总资产比重 影视行业专题报告影视行

21、业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：2016-2019 年 CS 影视行业收现比与付现比比率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：2016-2019 年 CS 影视行业净利润与经营净现金流规模对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 行业受疫情影响明显，行业受疫情影响明显，Q1 经营指标断崖式下降经营指标断崖式下降。受新冠肺炎疫情影响，电影排片延 期、影院停摆、剧组停工背景下，影视行业 20Q1 营收规模仅实现 40.34 亿元，同比下降 68.4%，归母净利润规模为-9.64 亿元，同比下降 194.3%。受人工、租金等刚性成本支出 影响，20

22、Q1 行业毛利率与净利率分别为-5.69%和-41.57%。 当前行业估值水平依然处于低位当前行业估值水平依然处于低位 由于近两年行业整体归母净利润水平均为亏损，导致 PE 估值法已不适用，鉴于当前 行业资产质量不断改善，采取整体 PB 估值法衡量当前行业整体估值水平。以历年 5 月 10 日行业整体市值水平与对应 Q1 归母净资产规模配比，当前 CS 传媒整体 PB 水平在 2.47 倍，较 19 年同期的 2.18 倍有所提升，其原因在于 2019 年板块商誉减值蚕食了行业净资 产规模，使得板块估值水平在指数下降的情况下反而被动提升。我们同时选取影视剧及电 影板块的头部企业华策影视和光线传

23、媒上市以来 PB(MRQ)估值水平来看：华策影视当前 PB 水平约为 2.55 倍，距离上市以来 PB 均值 4.74 倍依然有较大距离；光线传媒当前 PB 水平为 3.51 倍，距离上市以来均值水平 5.19 倍依然有较大距离。整体来看，近年来行业 业绩承压，使得板块估值水平持续下调，当前影视行业整体估值水平处于低位。 图 8：CS 影视行业历年市值规模、归母净资产规模以及 PB 估值水平（整体法-右轴）-（亿元、倍） 资料来源：Wind，中信证券研究部 95.00% 100.00% 105.00% 110.00% 115.00% 120.00% 125.00% 200

24、19 收现比付现比 (150.00) (100.00) (50.00) 0.00 50.00 100.00 150.00 20019 净利润经营活动净现金流 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2015-52016-52017-52018-52019-52020-5 行业总市值行业归母净资产规模PB 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：华策影视上市以来 PB(MRQ) 资料来源：Wind，中信证券研究部

25、 图 10：光线传媒上市以来 PB(MRQ) 资料来源：Wind，中信证券研究部 疫情影响逐步趋缓，行业复工复产迎来边际改善疫情影响逐步趋缓，行业复工复产迎来边际改善 内容供给端已陆续复工复产，线下渠道有望有序迎来复工内容供给端已陆续复工复产，线下渠道有望有序迎来复工 新冠肺炎疫情发生以来，剧组停工、影院停摆严重冲击影视产业链，春节档、五一档 接连成“空档” 。3、4 月以来，各地剧组已经陆续复工复产，而影院自春节至今依然处于 停摆状态。截至 2020 年 5 月 10 日，艺恩数据显示年初以来全国电影票房（含服务费）合 计不到 23 亿元，较 2019 年同期的 220 亿元下降近 9 成。

26、5 月 8 日，国务院联防联控机制 发布关于做好新冠肺炎疫情常态化防控工作的指导意见 ，在落实防控措施前提下，采取 预约、限流等方式，开放公园、旅游景点、运动场所，图书馆、博物馆、美术馆等室内场 馆，以及影剧院影剧院、游艺厅等密闭式娱乐休闲场所，可举办各类必要的会议、会展活动等。 预计各地影院将在地方政策的指导与规范下， 有序采取预约、 限流方式逐步开展放映活动， 影院将迎来有序复工，成为疫情恐慌过后线下娱乐消费的催化剂。 电视剧：电视剧：产业链压力继续向上游传导，供给优化后龙头企业有望迎来复苏产业链压力继续向上游传导，供给优化后龙头企业有望迎来复苏 政策监管效应趋紧，行业整顿后趋于规范发展政

27、策监管效应趋紧，行业整顿后趋于规范发展：2018 年以来，政策层面围绕片酬、偷 税漏税、影视剧题材、内容质量、内容集数、打击收视造假等出台了一系列政策和指引， 对控制内容制作成本、调整不合理片酬以及影视剧内容质量的监管，短期内明显影响了行 业发展的节奏，中长期来看则有利于产业链的可持续发展，对于理顺上中下游利益格局等 提供了政策保障。政策监管趋严和持续强化督导，以及行业协会、企业联盟等自觉发起行 业呼吁，有利于确保内容方与渠道方利益的平衡，驱动版权价格回归理性，减轻制作机构 乃至下游渠道方的内容成本压力。 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2

28、010-10-29 2011-04-29 2011-10-31 2012-04-27 2012-10-31 2013-04-26 2013-10-31 2014-04-30 2014-10-31 2015-04-30 2015-10-30 2016-04-29 2016-10-31 2017-04-28 2017-10-31 2018-04-27 2018-10-31 2019-04-30 2019-10-31 2020-04-30 PB-MRQ均值线 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2011-08-31 2012-02-29 2012-0

29、8-31 2013-02-28 2013-08-30 2014-02-28 2014-08-29 2015-02-27 2015-08-31 2016-02-29 2016-08-31 2017-02-28 2017-08-31 2018-02-28 2018-08-31 2019-02-28 2019-08-30 2020-02-28 PB-MRQ均值线 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 1：2018 年-2020 年影视行业相关政策 时间时间 部门部门 文件文件 内容内容 2018.03 广电总局 进一步规范网络视听节目传播秩 序

30、通知 坚决禁止非法抓取、剪拼改编视听节目的行为。加强网上片花、预告片等 视听节目管理。加强对各类节目接受冠名、赞助的管理。严格落实属地管 理责任。 2018.06 中宣部等 通知 要求加强对影视行业天价片酬、“阴阳合同”、偷逃税等问题的治理，控制 不合理片酬 2018.10 国税总局 关于进一步规范影视行业税收秩 序有关工作的通知 要求影视制作公司、经纪公司等企业以及影视行业高收入从业人员在 18 年 12 月前对 2016 年以来的申报纳税情况自查自纠并主动补缴纳税款。 19 年 3-6 月开展重点检查，7 月底前建立健全影视行业税收管理的长效 机制“时间表 2018.11 广电总局 关于进

31、一步加强广播电视和网络 视听文艺节目管理的通知 全部演员片酬不超总成本 40%，主要演员不超总片酬 70% 2019.03-06 广电总局 限古令 从即日起至 6 月，包括武侠、玄幻、历史、神话、穿越、传记、宫斗在 内的古装题材网剧、电视剧、网大不允许播出，已播出的撤掉版面，未 播出的择日再排。 2019.4 广电总局 关于严格执行电视剧网络剧制作 成本配置比例规定的通知 再次强调严格执行限薪政策 2019.7 广电总局 ”不忘初心，牢记使命“主题调研 要紧抓内容质量，紧扣新中国成立 70 周年主线出影视精品对注水 剧、宫斗剧、翻拍剧、演员高片酬等问题维持高压。 2019.8 广电总局 做好庆

32、祝新中国成立 70 周年电 视剧展播工作的通知 拟于 8 月份开始”百日展播“活动，展播期间相应各级电视台不得播出娱乐 性较强的古装剧、偶像剧。 2020.02 广电总局 关于进一步加强电视剧网络剧创 作生产管理有关工作的通知 反对拍”注水剧“：提倡集数不超 40 集；再次强调限薪政策 资料来源：广电总局、相关政府官网、中信证券研究部 供给侧去化与优化效应延续供给侧去化与优化效应延续：2019 年，全国甲种电视剧制作许可证持有机构数量为 73 家， 较 2018 年的 113 家减少了 40 家， 近 10 年全国甲种电视剧制作机构数量首次下降 到 100 家以下。同样，2019 年全国电视剧

33、拍摄制作备案数量为 905 部，较 2018 年下降 26.5%，发行许可数量为 254 部，较 2018 年下降 21.4%。部分中小制作机构逐渐退出市 场，甲种制作许可证机构数量也呈现明显下降，产品端备案数量与发行许可数量均呈现下 滑态势，显示供给侧产能去化与优化效应延续。同时影视制作类企业存货逐步消化将弱化 收入与成本错配影响。以华策影视为例，其 20Q1 毛利率有所提升到 31.58%，同比改善 5.67pcts。 图 11：近 10 年全国甲种-电视剧制作许可机构数量（个） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 12：历年全国电视剧拍摄制作备案与许可发行数量（部） 资料来源：Win

34、d，中信证券研究部 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00 1,400.00 1,600.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 全国电视剧拍摄制作备案数量 全国国产电视剧发行数量 影视行业专题报告影视行业专题报告20

35、20.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 理顺产业链利益格局，内容制作理顺产业链利益格局，内容制作 2C 化趋势明显化趋势明显：近年来，爱优腾等主流视频网站虽 然会员用户持续增长，带动其会员付费收入与广告业务收入均实现可观增长，但同时版权 成本也持续居高不下。以爱奇艺为例，其 2019 年版权成本达到 222 亿元，同比增长回到 个位数水平，占营收比重下降到 76.6%，依然处于较高水平，从而导致 2019 年公司净亏 损依然高达近 103 亿元。下游视频网站作为精品内容的重要采购方，近年来也在不断加强 自制剧内容的投入以此来降低项目风险和内容成本，并加大了分账剧等投放需求，同时在

36、 会员变现和流量经营端也采取了“超前点播付费”等多元变现的模式，通过开源与节流并 举的方式来实现成本端与收入端的平衡。 5 月 7 日， 爱优腾联合六家影视制作公司发布 关 于开展团结一心，共克时艰，行业自救行动的倡议书 ，九家公司将“反对内容注水 ， 规范集数长度， 鼓励精品短剧集， 同时将抵制浪费奢靡之风， 反对虚荣攀比， 将对影视剧、 综艺节目生产的各环节成本体系、价格体系进行动态调整，将对包括并不限于各个工种的 演职人员报酬、特约演职人员与飞行嘉宾报酬、供应商价格、内容采购价格等实施现阶段 市场可承受的价格管理， 形成市场调节、 能上能下、 工种平衡、 共商共担的定价参考原则” 。 政

37、策与行业层面共同推动产业链回归理性，有望理顺产业链利益格局，推动上中下游企业 的良性有序发展。 我们认为，未来视频网站围绕吸引会员用户及提升用户粘性，将进一步加强在内容端 的参与，对内容制作方而言也将逐步向 2C 化趋势演变与适应，精品影视剧版权变现将更 多的通过分账剧、定制剧的形式，使得制作方与下游渠道方实现风险与收益共担，从而理 顺渠道端与内容端的利益格局，促进渠道和内容产业链利益格局的平衡与稳定。 图 13：爱奇艺内容成本及其占营收比重（亿元、%） 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 图 14：爱奇艺历年亏损情况（亿元） 资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部 20

38、年年剧集行业剧集行业产量预期继续下降产量预期继续下降，头部企业依托精品内容逐步修复，头部企业依托精品内容逐步修复：受疫情影响，预 计 20 年剧集产量将进一步下降。5 月 7 日爱优腾联合 6 家影视制作公司发布关于开展 团结一心，共克时艰，行业自救行动的倡议书中预计今年电视剧产量将比 2019 年下降 30%。随着过去两年行业产能持续去化，剧集产出逐步收缩，叠加今年产量继续下降，精 品内容企业有望迎来逐步修复。当前，主要头部影视公司账上库存规模经历去化后依然可 观，同时结构明显调整：截至 20Q1，华策影视、唐德影视、慈文传媒、欢瑞世纪等公司账 上存货规模分别为 20.17 亿、9.7 亿、

39、11.4 亿元。2019 年华策影视存货中完成拍摄影视剧 规模约 5.85 亿元，较 2018 年的 9.71 亿元明显下降，占存货规模的比例下降到 27.5%， 67.11% 72.60% 84.44% 76.57% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 100.00% 0 50 100 150 200 250 300 350 20019 爱奇艺内容成本爱奇艺营业收入 内容成本占营收比 -120.00 -100.00 -80.00 -60.00 -40.00 -20.00 0.00 200182019 影视行业专题报告影视行业专题报告2020.5.13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 同比下调 14.25pcts；同时在拍影视剧规模开始逐步修复，19 年华策影视在拍影视剧规模 为 8.55 亿元，较 18 年底的 5.58 亿元明显增长