1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 17 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 新龙头的高质量发展新机遇新龙头的高质量发展新机遇 房地产行业跟踪报告2023.3.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 基础设施和现代服务产业首席分析师 S47 张全国张全国 房地产和物业服务行业联席首席分析师 S01 市场已经越过低点，复苏中行业竞争格局的剧变更加明显。融资、拿地、货值市场已经越过低点，复苏中行业竞争格局的剧变更加明显。融资、拿地、货值和销售全面分化，少数企业获得高质量发展机遇。腰部公司的市占

2、率整体有所和销售全面分化，少数企业获得高质量发展机遇。腰部公司的市占率整体有所下降，尾部公司的市场份额略有提升。国企已经占据了开发行业竞争的绝对优下降，尾部公司的市场份额略有提升。国企已经占据了开发行业竞争的绝对优势势。市场已经越过低点，复苏预计可以持续。市场已经越过低点，复苏预计可以持续。房地产市场在过去两个月沿着从二手到一手，从高线到低线的路径复苏。政策累积效应贡献明显，我们预计复苏将持续下去。信用锻造了新龙头，融资拿地货值和销售持续分化。信用锻造了新龙头，融资拿地货值和销售持续分化。行业信用大扩张时代结束，未来融资渠道尽管可能恢复，但信用边界不可能重现 2020 年局面。腰部公司信用债持

3、续少量净偿还，要获得长期低成本的融资性现金流入显然较之过去更加困难。长期稳定资金来源的缺失，使得一批房地产开发企业不能从容拿地。在风平浪静的土地市场，少数信用良好的房企乘风破浪。房企之间拿地销售比的差异，主要不来自于战略判断，而来自于融资渠道通畅度。市占率提升的新龙头发展质量也显著提升。市占率提升的新龙头发展质量也显著提升。2021 年四季度以来的拿地窗口，是企业补充核心城市土储的机会，故而销售市占趋升的公司，潜在盈利能力也更高。行业整体的竞争环境也确实在改善，土地市场出让封顶价格会兼顾企业合理盈利能力。盲目追求规模的行为减少，企业之间不必要的合作也相应减少，销售的权益比在增加，合作所带来的潜

4、在风险也在下降。当然，新龙头既包括大公司中坚持等量甚至超量拿地的企业，也包括腰部公司中脱颖而出的公司。尾部公司市占率预计将有所提升。尾部公司市占率预计将有所提升。所谓尾部公司，是指远离资本市场和信用融资市场，项目型、区域型小企业。这些企业的市占率得以提升，是因为信用边界变化之后，开发企业本土化优势体现出来。风险提示：风险提示：房地产行业销售持续性有赖于政策稳定性，部分区域复苏仍不稳固；一些企业货值质量的下降，可能带来销售下滑压力。2023 年头部公司新画像。年头部公司新画像。我们预计，行业前 10 的门槛，将从 2022 年的约 2000亿元，变为 2023 年的约 1700 亿元，前十五的门

5、槛，则从 1300 亿元下降到 1100亿元左右；前 15 的大公司中，国企和国资背景的混合所有制企业，其销售贡献将从 2.6 万亿元上升到 3.0 万亿元，占比则将从 68.3%上升到 78.6%；前 100名公司的市占率可能下降到 50%以下（按照这种全口径算法其实是高估的），为 2017 年以来的最低值，且 2024 年可能继续下降。我们看好积极拿地的行业新龙头企业，推荐华发股份，越秀地产，万科企业，华润置地，滨江集团等公司，也看好最具销售弹性的服务商贝壳。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交易

6、（交易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块开发板块 万科 A 买入 16.73 1.94 2.10 2.26 2.54 8.6 8.0 7.4 6.6 越秀地产 买入 12.22 1.34 1.41 1.65 2.02 7.9 7.5 6.4 5.2 华发股份 买入 11.64 1.51 1.21 1.55 2.10 7.7 9.6 7.5 5.6 滨江集团 买入 10.33 0.97 1.17 1.40 1.69 10.6 8.9 7.4 6.1 房地产和物业服务房地产和物业服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）房地产房地产行

7、业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 龙湖集团 买入 24.75 3.54 3.79 4.25 4.80 6.0 5.6 5.0 4.4 绿城中国 买入 11.10 2.28 2.80 3.09 3.59 4.2 3.4 3.1 2.7 服务板块服务板块 贝壳-W 买入 51.20 0.61 0.51 2.00 2.47 72.2 87.0 22.0 17.9 万物云 买入 40.70 1.56 1.78 2.59 3.70 22.5 19.8 13.6 9.5 华润万象生活 买入 44.05 0.76 1.00 1.35 1.72 50.3 37.8

8、 28.1 22.1 滨江服务 买入 25.25 1.16 1.54 2.10 2.98 18.7 16.4 12.0 8.5 中海物业 买入 9.82 0.30 0.42 0.59 0.81 28.3 23.5 16.6 12.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价，中海物业 EPS为港元，万物云为核心净利润和核心 EPS。fYeZaYdX8X8XdXbZbR8Q9PnPpPsQsRjMpPoNeRmMmQ7NmMrRuOmQsPvPsPoO 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录

9、目录 市场已经越过低点，复苏可以持续市场已经越过低点，复苏可以持续.5 行业格局剧变行业格局剧变.5 少数公司市场份额提升，信用锻造新龙头.5 供给侧因素决定新龙头的发展质量显著提升.8 尾部公司市占率提升.10 2023 年头部公司新画像年头部公司新画像.11 风险因素风险因素.13 市场复苏底部已现，关注新龙头发展新机遇。市场复苏底部已现，关注新龙头发展新机遇。.13 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：房地产行业境内债券余额（亿元）及债券数量（只）变化.6 图 2：A 股地产企业年平均净新增融资（亿元）变

10、化.6 图 3：中国煤炭价格指数变化.7 图 4：A 股煤炭企业年平均净新增融资规模（亿元）.7 图 5：行业及头部企业销售增速与境内债券净融资额（亿元）的关系.7 图 6：部分企业 2021 年 4 季度至 2023 年 1 月拿地销售金额比.7 图 7：越秀地产拿地销售金额比.8 图 8：越秀地产分城市能级拿地总地价占比.8 图 9：2012-2022 年我国国有土地使用权出让收入及同比数据.9 图 10：华发股份 2021 年至今各季度拿地金额分线城市情况（亿元）.9 图 11：华发股份 2021 年至今各季度拿地金额分线城市结构（%）.9 图 12：华发股份 2017 年以来权益比走势

11、（%）.10 图 13：滨江集团 2017 年以来权益比走势（%）.10 图 14：杭州 2021 年至今成交土地金额按拿地企业分类占比.11 图 15：苏州 2021 年至今成交土地金额按拿地企业分类占比.11 图 16：2015-2022 年市场销售集中度变化.11 图 17：2022-2023 年房地产行业 TOP15 销售额分企业类型（含预测）.12 图 18：2022-2023 年房地产行业 TOP15 企业分规模计数（含预测）.12 图 19：2022-2023 年房地产行业 TOP15 企业分规模销售额总计（含预测）（亿元）.12 图 20：2023 年分类型的不同企业销售规模（

12、亿元）.13 图 21：2022-2023 年房地产行业 CR15 和 CR100（含预测）.13 表格目录表格目录 表 1：样本企业 2023 年 1-2 月销售情况（亿元，万平方米）.5 表 2：2023 年以来越秀地产以发行债券信息.8 表 3：北京市朝阳区 2021 年至今土地出让市场各批次代表性地块盈利情况测算（部分）.9 表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级.14 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 市场已经越过低点市场已经越过低点，复苏可以持续，复苏可以持续 房地产市场持续复苏。2 月，我们跟踪的 15 家重点样本房企

13、单月合计销售金额 2741亿元，同比+38.1%（存在春节因素），1-2 月合计来看，样本房企实现销售金额 4843 亿元，合计同比+9.9%（不存在春节因素）。无论是 2 月单月还是 1-2 月合计同比，企业销售端均呈现出明显的复苏趋势。表 1：样本企业 2023 年 1-2 月销售情况（亿元，万平方米）公司公司 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 1-2 月月 2 月月 金额金额 金额金额 面积面积 面积面积 金额同比金额同比 金额同比金额同比 面积同比面积同比 面积同比面积同比 碧桂园 562 292 781 445-39%-32%-33%-24%万科

14、 A 573 287 335 168-12%-2%-15%-9%保利发展 635 340 395 211 21%42%18%41%中海地产 405 273 218 147 58%152%55%152%华润置地 402 242 189 118 60%147%12%92%招商蛇口 383 225 171 107 52%124%44%121%龙湖集团 281 173 172 106 40%86%43%86%新城控股 136 78 152 80-29%-30%-23%-32%金地集团 240 148 144 89-2%54%40%89%旭辉集团 128 78 98 60-23%-6%-13%4%中南建

15、设 76 44 65 37-25%-22%-22%-20%越秀地产 224 135 60 36 185%379%91%206%滨江集团 232 111 59 32 32%53%63%114%建发股份 315 186 169 107 22%32%28%45%华发股份 250 128 90 55 85%293%131%277%积极拿地企业合计 3,701 2,100 1,857 1,086 33.1%73.8%22.3%60.9%不积极拿地企业合计 1,143 640 1,240 711-29.9%-17.5%-25.7%-16.7%合计合计 4,843 2,741 3,097 1,797 9.9

16、%38.1%-2.9%17.6%资料来源：亿翰数据，中信证券研究部 注：“积极拿地企业”为万科 A、保利发展、中海地产、华润置地、招商蛇口、龙湖集团、越秀地产、滨江集团、建发房产、华发股份 行业格局行业格局剧变剧变 少数公司市场份额提升，信用锻造新少数公司市场份额提升，信用锻造新龙头龙头 行业信用大扩张时代结束，信用分化格局下注定只有少数公司可以获得低成本资金支持。截至 2022 年底，房地产行业境内存量债券 1820 只，存量债券余额约 1.77 万亿元，同比基本持平，较 2020 年高点下降约 8.4%。信用市场的微妙变化对于不同企业的影响截然不同，行业腰部企业因充分受益于信用扩张周期带来

17、的低成本融资而又难以在信用收缩周期中凭借自身实力取得广泛债券投资人的信任而受影响最大，以 2023 年 3 月 1 日最新市值计算，A 股房地产开发企业 TOP31-50 年净新增融资（由长期应付债券与长期借款的 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 净额变化近似计算）从 2016 年高点平均流入 49 亿元下降至 2021 年流出 33 亿元，且在2022 年上半年仍在持续流出。图 1：房地产行业境内债券余额（亿元）及债券数量（只）变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：A 股地产企业年平均净新增融资（亿元）变化 资料来源：W

18、ind，中信证券研究部 注：样本企业选取 Wind 分类下 A 股房地产开发企业，以 2023 年 3 月 1 日收盘价市值分类，年平均净新增融资规模由“长期应付债券+长期借款”净新增近似计算。债券投资人整体较为关注下行风险，属于典型的风险厌恶型投资者。虽然我们认为，房地产行业基本面会复苏，存量债券收益率会下行，全面扩张的信用也应该是一去不回。以煤炭行业为例，在经历了 2012-2016 年持续的煤炭价格下行周期后，即便当前煤炭价格指数得以恢复并实现新高，煤炭企业也难以重新获得广泛而持久的信贷支持。我们认为未来房地产行业整体资金成本或面临上行压力，新增债券利率分化可能加大，房企信用重要性将持续

19、提升。05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,0002000212022债券余额债券数量（右轴）-40-20020406080002H1TOP30TOP31-50其他 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 3：中国煤炭价格指数变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中国煤炭价格指数以 2006年 1 月 1 日价格为 100 基点，统计截至 2021 年 8

20、月 13 日。图 4：A 股煤炭企业年平均净新增融资规模（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 注：样本企业选取 Wind 分类下 A 股“煤炭与消费用燃料”企业，年平均净新增融资规模由“长期应付债券+长期借款”净新增近似计算。房地产行业市占率提升的关键是长期稳定的融资来源，短债长投不仅可能带来风险，还可能影响公司 ROE 回报。历史上看，无论是行业整体还是头部企业的销售规模，其增长的关键时期都与信用债市场规模大幅扩张高度重合。图 5：行业及头部企业销售增速与境内债券净融资额（亿元）的关系 资料来源：国家统计局，Wind，中指数据，中信证券研究部 注：头部企业指中指数据统计的 2023 年

21、 1-2 月全国销售 TOP5 的企业。我们认为，2021 年四季度以来房企拿地态度的分化，主要并非源于对市场判断的分歧，而是企业信用融资待遇的不同。长周期、低成本、大规模的增量资金来源为房企提供了应对市场变化和匹配自身战略的自由选择权，很少拿地的公司不一定都无法获得信用融资，但确实很难以近似价格，获得期限相近，规模相当的信用负债。融资局面的分化，使得大多数公司即便预料销售可能转好，亦必须应对债务偿还压力，从而不能拿地。信用的复苏十分缓慢，至少显著慢于销售的复苏，可能导致部分大公司错过两轮拿地和销售周期。图 6：部分企业 2021 年 4 季度至 2023 年 1 月拿地销售金额比 10012

22、00220240260-20-15-10-5051015202530-3,000-1,0001,0003,0005,0007,000-30%-10%10%30%50%70%200002020212022境内债券净融资额（右轴）行业销售增速头部企业销售增速 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 资料来源：各公司公告，亿瀚数据，中信证券研究部 注：碧桂园数据为权益口径，其他公司为全口径。以越秀地产为例，公司融资渠道持续畅通，我们预计公司将会积极投入资金再新

23、增土地储备，进一步拉大 2024 年的货值，并有效支撑公司中长期销售表现。2023 年以来，公司已累计发行公开市场债券加权平均利率仅为 3.8%，与之对应，公司 2021 年 4 季度至2023 年 1 月拿地销售金额比 48%，累计拿地总金额 818 亿元，且 93.2%的拿地金额集中于一线及新一线城市。越秀地产有望跻身行业新龙头之列。表 2：2023 年以来越秀地产以发行债券信息 证券代码证券代码 证券名称证券名称 发行日期发行日期 发行期限（年）发行期限（年）发行规模（亿元）发行规模（亿元）票面利率票面利率 上市市场上市市场 138936.SH 23 穗建 02 2023-02-17 7

24、 12 3.50%上交所 138935.SH 23 穗建 01 2023-02-17 5 7 3.15%上交所 MOXLB2307.MOX 越秀地产 4%N20260116 2023-01-16 3 20 4.00%澳门金交所 G238017.IB G23 越秀地产 01 2023-01-09 3 20 4.00%银行间市场 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：越秀地产拿地销售金额比 资料来源：越秀地产公告，中信证券研究部 图 8：越秀地产分城市能级拿地总地价占比 资料来源：越秀地产公告，中信证券研究部 供给侧因素决定新龙头的发展质量显著提升供给侧因素决定新龙头的发展质量显著提升 0%

25、10%20%30%40%50%60%0%20%40%60%80%100%120%4Q211Q222Q223Q224Q220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4Q211Q222Q223Q224Q221-2M23一线新一线二线 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 由于土地出让金的压力，地方政府在 2021 年四季度之后所出让的土地质量明显有所提升，同时各大公司新增土地储备也明显更偏向核心城市。图 9：2012-2022 年我国国有土地使用权出让收入及同比数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：北京市朝

26、阳区 2021 年至今土地出让市场各批次代表性地块盈利情况测算（部分）城市城市 地块编号地块编号 区县区县 板块板块 规划建筑面规划建筑面积（平方米）积（平方米）集中供地批次集中供地批次 测算毛利率测算毛利率 北京市 京土整储挂(朝)2021003 号 朝阳区 机场高速五环外沿线 50,639 2021 年第 1 批次 15.6%北京市 京土整储挂(朝)2021002 号 朝阳区 机场高速五环外沿线 74,111 2021 年第 1 批次 15.6%北京市 京土整储挂(朝)2021034 号 朝阳区 东南四至五环沿线 68,416 2021 年第 2 批次 16.8%北京市 京土整储挂(朝)2

27、021095 号 朝阳区 双桥农场 47,764 2021 年第 3 批次 19.4%北京市 京土储挂(朝)2022002 号 朝阳区 东南四至五环沿线 92,122 2022 年第 1 批次 21.4%北京市 京土储挂(朝)2022024 号 朝阳区 来广营、清河营 56,712 2022 年第 2 批次 21.5%北京市 京土储挂(朝)2022022 号 朝阳区 东南四至五环沿线 86,256 2022 年第 2 批次 25.0%北京市 京土储挂(朝)2022025 号 朝阳区 来广营、清河营 93,514 2022 年第 2 批次 25.1%北京市 京土储挂(朝)2022021 号 朝阳

28、区 太阳宫 75,711 2022 年第 2 批次 23.7%北京市 京土储挂(朝)2022065 号 朝阳区 东坝 46,703 2022 年第 3 及以后批次 26.3%北京市 京土储挂(朝)2022064 号 朝阳区 东坝 49,010 2022 年第 3 及以后批次 26.4%北京市 京土储挂(朝)2022066 号 朝阳区 来广营、清河营 70,864 2022 年第 3 及以后批次 27.5%北京市 京土储挂(朝)2022073 号 朝阳区 东南三至四环 30,150 2022 年第 3 及以后批次 25.0%资料来源：中指数据，中信证券研究部测算 在这个过程中，因为不同阶段所获取

29、土地质量的不同，使得部分企业不仅在 2023 年销售有希望实现较快的增速，比如在 2022 年把握拿地机遇积极扩充土储的越秀地产、华发股份等企业，在持续补充了核心城市的优质资源后，其在未来的盈利能力也会相对较高。地方政府的态度也在改变。土地价格过高不仅可能带来房价过高，更可能带来企业的信用风险和项目的烂尾风险。在土地出让的阶段，就避免土地定价过高，在土地达到上限价格时及时启动摇号，这有利于增强行业发展的可持续性。图 10：华发股份 2021 年至今各季度拿地金额分线城市情况（亿元）图 11：华发股份 2021 年至今各季度拿地金额分线城市结构（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%

30、40%50%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年国有土地使用权出让收入（亿元）YoY 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 资料来源：中指数据，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 当前，由于土地市场竞争有所减弱，腰部公司的数量明显减少，尤其是企业追求规模的动力明显削减，因此在项目之间的合作

31、也显著减少，这体现为企业销售权益比的明显上升。以华发股份和滨江集团为例，其 2022 年拿地权益比相较过去几年结算权益比已经有显著提升。权益比的提升这一方面降低了开发风险、刺激了开发速度，另一方面也提升了销售的含金量。图 12：华发股份 2017 年以来权益比走势（%）图 13：滨江集团 2017 年以来权益比走势（%）资料来源：华发股份公告，中指数据，中信证券研究部测算 注：2017-2021 年根据公司年报测算结算权益比，2022 年根据中指数据统计拿地数据测算拿地权益比 资料来源：滨江集团公告，中指数据，中信证券研究部测算 注：2017-2021 年根据公司年报测算结算权益比，2022

32、年根据中指数据统计拿地数据测算拿地权益比 历史上，企业之所以追求规模扩张，一方面是因为只有规模壮大方能进入信用债市场，即债权人片面认可销售排名的举动使然，另一方面是部分职业经理人更多关心销售规模，而不是企业发展质量。但在当下，信用债市场已经天翻地覆，而委托代理关系也得到了重塑，房地产开发企业高质量发展的可能性更大。尾部公司市占率提升尾部公司市占率提升 在市场销售逐步复苏的过程中，部分城市土地投资端的企业参拍结构也有所变化。如在杭州、苏州近期土拍市场中，本土国企拿地金额比重已经有明显下降，而一些外埠企业、民营开发商的拿地热情则已经开始有一定程度回升。-50 100 150 200 2501Q21

33、 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22一线新一线二线三线及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22一线新一线二线三线及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 14：杭

34、州 2021 年至今成交土地金额按拿地企业分类占比 图 15：苏州 2021 年至今成交土地金额按拿地企业分类占比 资料来源：中指数据，中信证券研究部 资料来源：中指数据，中信证券研究部 尾部公司在 2015 年以来份额下降，是因为房地产的规模经济，即是融资方面的便利，即获得低成本长期限资金便利超越房地产企业本地化经营的好处。大量腰部公司失去这一红利之后，也就失去了和本土企业竞争的关键优势。剩下具备信用优势的大企业数量较少，其增加的市场份额不及腰部企业丧失的市场份额。图 16：2015-2022 年市场销售集中度变化 资料来源：国家统计局，中指数据，中信证券研究部 注：企业销售采用全口径数据。

35、2023 年年头部公司新画像头部公司新画像 行业周期更替必然伴随着竞争格局剧变。我们预测，2023 年行业全口径（非权益）销售 TOP10 年销售规模约为 3.1 万亿元（由于是全口径，所以在计算市占率可能略有高估）；前十名的准入门槛，将从约 2000 亿元下降至约 1700 亿元；相应，前 15 名大企业的门槛则将由 1300 亿元下降到 1100 亿元左右。我们认为，2023 年头部企业又大致可以分为两档。第一档企业的年销售额在 3000 亿元以上，第二档企业的年销售额在 1600-2400 亿元。虽然我们一般会说 TOP10，但我们0%20%40%60%80%100%当地国企外埠国企当地

36、民企外埠民企0%20%40%60%80%100%当地国企外埠国企当地民企外埠民企0%10%20%30%40%50%60%70%2000212022CR10CR30CR50 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 预计在第二档之上的企业和第一档企业数量相当，故两档企业总计约有 12 家公司。此后，公司销售数据之间的差距或许较为明显。换言之，我们认为 2023 年销售在 1000-1600 亿之间的公司数量并不多。图 17：2022-2023 年房地产行业 TOP15 销售额分企业类型（含预测）资料

37、来源：Wind，中指数据，公司公告，中信证券研究部预测 图 18：2022-2023 年房地产行业 TOP15 企业分规模计数（含预测）图 19：2022-2023 年房地产行业 TOP15 企业分规模销售额总计（含预测）（亿元）资料来源：Wind，中指数据，公司公告，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中指数据，公司公告，中信证券研究部预测 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E国企民企混合所有制企业03000亿以上1500-3000亿1500亿以下20222023E05,00010,00015,00020,00025,

38、0003000亿以上1500-3000亿1500亿以下20222023E 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 20：2023 年分类型的不同企业销售规模（亿元）资料来源：中信证券研究部预测 预计 2023 年行业腰部企业销售规模恢复将不及行业平均水平，地方性或项目性公司市占率可能提升。我们预测 2023 年行业 TOP100 企业销售市占率可能降至 50%以下，成为自 2017 年以来最低值。图 21：2022-2023 年房地产行业 CR15 和 CR100（含预测）资料来源：Wind，中指数据，公司公告，中信证券研究部预测 风

39、险因素风险因素 房地产行业销售持续性有赖于政策稳定性，部分区域复苏仍不稳固；一些企业货值质量的下降，可能带来销售下滑压力。市场复苏底部已现，关注新龙头发展新机遇。市场复苏底部已现，关注新龙头发展新机遇。伴随市场的逐步恢复，行业格局表现出明显的变化，部分优质头部企业已经进入发展的“正循环”，更为便捷的融资条件有望推动市场份额和长期盈利能力持续提升。展望 202305,00010,00015,00020,00025,0001600-2400亿元3000亿元以上国企民企混合所有制企业0%10%20%30%40%50%60%CR15CRE 房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告20

40、23.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 年全年，历史信用记录优秀的龙头企业有望进一步提升市场份额，竞争格局或将持续变化，行业新龙头的发展质量明显提升。我们看好积极拿地企业的发展前景，推荐华发股份，越秀地产、万科企业、华润置地、滨江集团等公司，也看好最具销售弹性的服务商贝壳。表 4：重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元）PE（交 易（交 易币种）币种）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 开发板块 万科 A 买入 16.73 1.94 2.10 2.26 2.54 8.6 8.0 7.4 6.6 越秀地

41、产 买入 12.22 1.34 1.41 1.65 2.02 7.9 7.5 6.4 5.2 华发股份 买入 11.64 1.51 1.21 1.55 2.10 7.7 9.6 7.5 5.6 滨江集团 买入 10.33 0.97 1.17 1.40 1.69 10.6 8.9 7.4 6.1 龙湖集团 买入 24.75 3.54 3.79 4.25 4.80 6.0 5.6 5.0 4.4 绿城中国 买入 11.10 2.28 2.80 3.09 3.59 4.2 3.4 3.1 2.7 服务板块 贝壳-W 买入 51.20 0.61 0.51 2.00 2.47 72.2 87.0 22.

42、0 17.9 万物云 买入 40.70 1.56 1.78 2.59 3.70 22.5 19.8 13.6 9.5 华 润 万 象生活 买入 44.05 0.76 1.00 1.35 1.72 50.3 37.8 28.1 22.1 滨江服务 买入 25.25 1.16 1.54 2.10 2.98 18.7 16.4 12.0 8.5 中海物业 买入 9.82 0.30 0.42 0.59 0.81 28.3 23.5 16.6 12.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 2 日收盘价，中海物业 EPS 为港元，万物云为核心净利润和核心 EPS。房地

43、产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 相关研究相关研究 房地产行业跟踪报告短期影响不宜高估，长期影响不宜低估(2023-03-01)房地产和物业服务行业 2023 年 2 月企业销售数据点评销售底部已过，复苏势头强劲(2023-03-01)房地产行业跟踪点评政策长短兼顾，销售快速复苏(2023-02-27)房地产行业重大事项点评加速盘活存量资产，持续利好运营能力(2023-02-21)房地产行业跟踪报告销售可复苏，政策可持续(2023-02-20)物业服务行业专题研究挑战机遇并存，结构变化之始(2023-02-20)房地产行业重大事项点评紧

44、密监测边际变化政策区域差别或扩大，信用退潮投资低谷提振需求决心勿低估(2023-02-16)房地产服务行业跟踪点评房地产服务行业港股通机会前瞻(2023-02-13)房地产行业跟踪点评夜一程，昼一程，星月轮转(2023-02-11)房地产行业跟踪报告把握窗口期，迎接开门红(2023-01-29)租赁住宅行业深度研究报告被忽视的供给革新，高成长的产业机遇(2023-01-29)房地产行业 2022 年度宏观数据点评政策托底，行业有望企稳反转(2023-01-17)物业行业 2022 年年报前瞻挑战机遇并存，结构变化之始(2023-01-16)房地产行业重大事项点评化解现金流困扰，期待销售复苏(2

45、023-01-16)房地产行业重大事项点评四项行动标本兼治，齐心协同力促复苏(2023-01-11)房地产行业专题报告政策风口掘金销售二次分化，新模式下聚焦存量资产运营(2023-01-06)房地产行业重大事项点评大力支持首置需求，合理支持改善需求(2023-01-06)房地产行业专题报告地产行业研究的四个常见误区(2023-01-05)房地产行业专题研究历史视角的地产再融资(2023-01-04)房地产行业 2022 年销售数据点评迎接二次分化(2023-01-02)物业服务行业跟踪点评两大政策发力方向值得关注(2022-12-26)房地产行业专题研究房地产政策如何“出实招”(2022-12

46、-20)房地产行业重大事项点评新要求，新举措，新方向(2022-12-18)房地产行业 2022 年 11 月宏观数据点评已是悬崖百丈冰，只把春来报(2022-12-15)房地产行业跟踪报告REITs 市场扩容对房企的三大影响(2022-12-15)基础设施和现代服务产业 2023 年投资策略从政策底到市场底(2022-12-08)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-12-07)房地产行业跟踪报告政策协同合力，企业结束缩表(2022-12-07)房地产行业基金重仓分析专题2022 年三季度房地产行业基金重仓分析专题(2022-12-07)房地产行业重大事项点评REITs 市场红利

47、持续，投融管退终成正果(2022-12-05)房地产行业跟踪点评透视土地市场，迎接扩表机遇(2022-12-01)C-REITs 2023 年投资策略复盘和展望，股性与债性(PPT)(2022-11-30)物业服务行业跟踪点评地产信用新周期，物业管理受益几何？(2022-11-30)房地产房地产行业行业跟踪报告跟踪报告2023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 房地产行业重大事项点评股权再融资快速推进，信用新周期拉开序幕(2022-11-30)房地产行业重大事项点评A 股平台崛起，竣工交付发力(2022-11-29)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化

48、不良资产(2022-11-25)房地产开发行业 2023 年投资策略政策破解恶性循环，时间消化不良资产(2022-11-23)房地产和物业服务行业 2022 年 10 月宏观数据点评尤需警惕缩表，密切留意房价(2022-11-17)物业管理行业跟踪报告时代机遇，重塑初心(2022-11-16)房地产和物业服务行业重大事项点评左右协同，上下合力(2022-11-15)房地产和物业服务行业跟踪报告双管齐下和复苏起点(2022-11-13)房地产行业跟踪点评逆周期微操稳需求，市场化托举稳信用(2022-11-09)房地产行业 2022 年三季报总评结构性缩表(2022-11-04)空间运营服务行业

49、2023 年投资策略拓宽品牌护城河，提效作业基本盘(2022-11-02)物流仓储行业专题报告结构性变革引领产业投资新机遇(2022-10-27)房地产行业 2022 年 9 月宏观数据点评销售复苏投资下行，政策发力跨境承压(2022-10-24)房地产行业 2022 年 9 月企业销售数据点评市场走向复苏，分化预计加剧(2022-10-15)房地产经纪行业系列专题之四佣金率，怎么变？(2022-10-14)房地产经纪行业系列专题之五存量时代，虽迟但到(2022-10-14)房地产行业周报长假地产基本面跟踪（2022.10.1-10.7）(2022-10-09)房地产行业重大事项点评促流通提信

50、心，组合拳稳定地产市场(2022-10-01)房地产行业重大事项点评活用利率政策工具，有效刺激区域需求(2022-09-30)房地产和物业服务行业专题报告开竣工调整的结构和路径(2022-09-30)宏观经济和房地产产业链深度研究保交付循序渐进，稳信心多方努力(2022-09-29)房地产行业周报地产周度数据跟踪（2022.9.21-9.27）(2022-09-28)地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）地产周度数据跟踪（2022.9.14-9.20）(2022-09-22)房地产行业专题研究住房供应生力军，REITs 市场优等生(2022-09-19)房地产行业 2022 年 8

51、月宏观数据点评弱复苏平稳有序，保交付成果初显(2022-09-17)房地产行业跟踪报告金九银十？不如关注供给侧机遇(2022-09-15)地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）地产周度数据跟踪（2022.9.7-9.13）(2022-09-14)地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）地产周度数据跟踪（2022.8.31-9.6）(2022-09-08)房地产行业 2022 年中报总评销售复苏，投资向下(2022-09-04)物业服务行业 2022 年中报总评竞争格局剧变，央企全面崛起(2022-09-02)17 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师

52、在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员

53、。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有

54、投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不

55、是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级

56、标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性

57、指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 18 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的

58、披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在

59、新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securiti

60、es Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同针对不同司法管辖区的声明司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Li

61、mited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进

62、行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza

63、 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：

64、英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员

65、会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limi

66、ted，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。