1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 航空公司航空公司单机单机及及单票单票盈利能力盈利能力初探初探 -票价弹性票价弹性专题报告专题报告 交通运输/航空 证券研究报告证券研究报告/行业深度报告行业深度报告 2 2023023 年年 0 03 3 月月 0404 日日 评级：评级：增持增持（维持）（维持）分析师：分析师：杜冲杜冲 执业证书编号：执业证书编号：S0740522040001 电话：Email： 联系人：联系人：李鼎莹李鼎莹 电话：Email： 基本状况基本状况 上市公司数 115 行业总市值(百万元)3,200,195 行业流通市值(百万2,668,126

2、 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 1航空复苏，供给约束 2航空复苏，票价弹性 3春归有期，孕育新生 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中国国航 11.28-0.99-1.15-2.55 0.25-11.5-10.0-4.5 45.12 买入 中国东航 5.51-0.63-0.65-1.95 0.08-8.6-8.3-2.8 68.88 买入 南方航空 8.00-0.71-0.71-1.26 0.19-8.4-9.5-6.4 41.23/春秋航空 62

3、.90-0.64 0.04-2.23 1.1-80.7 1214.5-23.2 56.67 买入 吉祥航空 17.77-0.21-0.22-1.74 0.27-83.0-79.1-10.2 65.81 买入 华夏航空 12.63 0.60-0.10-1.16 0.32 20.9-129.4-10.63 41.7/海航控股 1.78-3.81 0.14/53.5-0.40 13.10/备注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价 报告摘要报告摘要 单机利润：单机利润：整体盈利能力较强，但整体盈利能力较强，但极端事件冲击极端事件冲击下下波动较大。波动较大。1999-2022 年上市航司在绝大部

4、分年份保持良好盈利能力，但波动较大，其中，在 1997-1999 年亚洲金融危机、2003 年非典肺炎、2008 年金融危机、2020-2022 年新冠疫情等极端事件冲击下，亏损严重。基于公告数据，剔除极端年份（1997-1999、2003、2008、2020-2022），2010年基本为各航司上市以来单机盈利规模的最高点，历年平均单机盈利，吉祥航空领先：吉祥航空（1273 万元）春秋航空（1243 万元）中国国航（983 万元）华夏航空（713 万元）海航控股（512 万元）南方航空（315 万元）中国东航（235 万元）。单票利润：单票利润：1）三大航票价领先，民营航司盈利更强。）三大航票

5、价领先，民营航司盈利更强。2010-2021 年三大航平均单票价格居前三（国航 1094 元、南航 932 元、东航 887 元），中国国航平均单票价格、单票毛利绝对金额领先，春秋航空平均单票净利绝对金额及净利率居首位。从载运人次看，南方航空载运规模最大（2019 年，1.52 亿人次），吉祥航空五年复合增速最高（21.95%）。从补贴看，中国东航历年平均补贴绝对金额最高（31.07 亿元），华夏航空平均单票补贴金额最多（91 元）。2）中国国航在国内航线、吉祥航空在国际）中国国航在国内航线、吉祥航空在国际及及地区航线盈利能力领地区航线盈利能力领先。先。以 2010-2019 年平均单票净利率

6、为例（不含补贴）：国内航线：国内航线：中国国航（11%）吉祥航空（9%）南方航空（5%）春秋航空（3%）中国东航（0.064%）海航控股（-0.4%）；国际航线：国际航线：吉祥航空（9%）春秋航空（7%）中国东航（-2%）中国国航（-6%）海航控股（-14%）南方航空（-18%）；地区航线地区航线：吉祥航空（26%）南方航空（21%）中国东航（19%）中国国航（18%）春秋航空（15%）海航控股（-13%）。海外：需求和票价齐回升。海外：需求和票价齐回升。1）需求复苏：2022 年全球 RPK、ASK 分别恢复至 2019 年的 68.5%、71.9%，同比 2021 年分别上涨 64.4%、

7、39.8%。2）票价上涨：美国国内票价 2022 年全年、2023 年 1 月分别为 2019 年同期的 110%、111%。中国：航空复苏正在上演。中国：航空复苏正在上演。1）供需逐步恢复：）供需逐步恢复：2023 年春运，航班量、旅客量、票价分别恢复至 2019 年同期的 80%、75%、89%，同比 2022 年春运上涨 20%、45%、26%。2）票价上涨空间打开：）票价上涨空间打开：2022 年冬春航季，前二十大航线中有 13 条航线经济舱全价票较夏秋航季上涨 10%。3）供需缺口：）供需缺口：预计 2023 年下半年至 2024 年供需关系彻底扭转，测算未来供需缺口或在 5%以上，

8、上市公司将迎来业绩触底反弹带来的 行情。利润及弹性测算：利润及弹性测算：1）春秋航空单机及单票利润居领先地位。）春秋航空单机及单票利润居领先地位。2023-2024 年，预计春秋航空单机利润为 814、2238 万元，单票利润为 58、133 元，居于首位。2）南方航空单）南方航空单机机、单票利润弹性最单票利润弹性最大大。若平均票价上涨 10%，测算单机利润弹性：南方航空（61.75）中国东航（40.03）中国国航（20.06）吉祥航空（17.93）华夏航空（11.80）春秋航空（9.04）；测算单票利润弹性：南方航空（85.64）中国东航（50.73）中国国航（19.05）吉祥航空（15.1

9、2）华夏航空（12.46）春秋航空（7.53）。投资建议：投资建议：随着需求逐步复苏，供需缺口得以凸显，票价弹性将逐步释放，单机及单票利润高的航司受益明显。基于此，重点推荐单机及单票利润领先的春秋航空、吉祥航空、中国国航，建议关注盈利弹性较大的南方航空、中国东航。风险提示：风险提示：宏观经济下行风险、油价上涨风险、汇率波动风险、研报使用信息数据更新不及时风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业深度行业深度报告报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告详细分析了航空公司上市以来的单机及单票盈利能力情况，对各航司国内、国际、地区航线的票价及盈利水平

10、进行了拆分，明确了各航司在不同区域的盈利情况。同时测算了航空复苏后航空公司的单机利润及票价弹性，回答了市场对于航空公司单机、单票盈利情况的问题，一定程度上弥补了市场研究的空白。投资逻辑投资逻辑 单机利润单机利润：航司航司盈利受极端盈利受极端事件事件影响较大影响较大。若剔除极端事件影响，各航司上市来绝大部分年份保持良好的盈利能力。吉祥航空、春秋航空、中国国航的平均单机利润居前三位。单票利润：三大航票价领先，民营航司盈利更强。单票利润：三大航票价领先，民营航司盈利更强。2010-2021 年，三大航平均单票价格居前三，但春秋航空平均单票净利率居首位。分区域看，中国国航在国内航线，吉祥航空在国际、地

11、区航线盈利能力领先。航空复苏：航空复苏：供需逐步恢复，票价上涨空间打开供需逐步恢复，票价上涨空间打开。从海外看，2022 年全球 RPK、ASK分别恢复至 2019 年的 68.5%、71.9%，同比 2021 年分别上涨 64.4%、39.8%。美国国内票价 2022 年全年、2023 年 1 月分别为 2019 年同期的 110%、111%。从中国看，2023 年春运，航班量、旅客量、票价分别恢复至 2019 年同期的 80%、75%、89%，同比 2022 年春运上涨 20%、45%、26%。2022 年冬春航季前二十大航线中有 13 条航线经济舱全价票较夏秋航季上涨 10%，票价上涨空

12、间再次打开。利润及弹性测算利润及弹性测算：预计 2023-2024 年春秋航空单机及单票利润居领先地位，若平均票价上涨 10%，测算南方航空单机及单票盈利弹性最大。投资建议：投资建议：预计 2023 年下半年至 2024 年供需关系彻底扭转，测算未来供需缺口或在5%以上，上市公司将迎来业绩触底反弹，单机及单票利润高的航司受益明显。基于此，重点推荐单机及单票利润领先的春秋航空、吉祥航空、中国国航，建议关注盈利弹性较大的南方航空、中国东航。9W8XdXcWeZ8XbZeUbRdNbRnPpPnPsRlOqQnOiNnNsM9PqQwPxNoNrNvPsOoN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

13、阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业深度行业深度报告报告 内容目录内容目录 单机利润单机利润.-5-1999-2022 年：极端事件冲击，航司盈利波动较大.-5-单票利润单票利润.-8-三大航单票价格更高，民营航司盈利能力更强.-8-中国国航：国内、地区盈利稳定.-11-中国东航：地区盈利，国际亏损.-12-南方航空：国内、地区盈利，国际亏损.-13-春秋航空：各区域航线基本实现盈利.-14-吉祥航空：2015-2019 年全市场盈利.-16-海航控股：2018 年债务危机经营全面亏损.-17-华夏航空：补贴对公司盈利贡献大.-18-综合：春秋吉祥盈利能力强.-19-海外：需求和票价齐回升海

14、外：需求和票价齐回升.-21-需求复苏：2022 年全球供需及订票量出现明显回升.-21-票价上涨：2022 年美国全年平均票价为 2019 年的 110%.-22-中国：航空复苏正在上演中国：航空复苏正在上演.-23-供需逐步恢复，票价上涨空间打开.-23-利润及弹性测算利润及弹性测算.-26-盈利规模测算.-26-利润弹性测算.-27-投资建议投资建议.-28-风险提示风险提示.-29-图表目录图表目录 图表图表1：1999-2022年上市航司单机归母净利润走势（单位：万元）年上市航司单机归母净利润走势（单位：万元）.-5-图表图表2：1999-2022年上市航司单机归母净利润情况明细（单

15、位：万元）年上市航司单机归母净利润情况明细（单位：万元）.-7-图表图表3：2010-2021年各航司载运人次（单位：百万人次）年各航司载运人次（单位：百万人次）.-8-图表图表4：各航司票价、毛利、净利情况明细：各航司票价、毛利、净利情况明细.-10-图表图表5：2010-2021年各航司收到的补贴金额（单位：百万元，元年各航司收到的补贴金额（单位：百万元，元/人）人）.-11-图表图表6：2010-2021年中国国航各区域票价情况年中国国航各区域票价情况.-12-图表图表7：2010-2021年中国东航各区域票价情况年中国东航各区域票价情况.-13-图表图表8：2010-2021年南方航空

16、各区域票价情况年南方航空各区域票价情况.-14-图表图表9：2015-2021年春秋航空各区域票价情况年春秋航空各区域票价情况.-16-图表图表10：2015-2021年吉祥航空各区域票价情况年吉祥航空各区域票价情况.-17-图表图表11：2015-2021年海航控股各区域票价情况年海航控股各区域票价情况.-18-图表图表12：2019-2021年华夏航空各地区票价情况年华夏航空各地区票价情况.-19-图表图表13：2010-2019年各航司平均单票净利率情况年各航司平均单票净利率情况.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业深度行业深度报告报告 图

17、表图表14：2022年全年北美地区年全年北美地区RPK、ASK恢复最快恢复最快.-21-图表图表15：2022年下半年国际订票量回升年下半年国际订票量回升.-22-图表图表16：2022年年1-11月美国月美国ASM恢复至恢复至2019年的年的91%.-22-图表图表17：2022年年1-11月美国月美国RPM恢复至恢复至2019年的年的89%.-22-图表图表18：美国国内航空票价自：美国国内航空票价自2022年年3月起超月起超2019年同期（单位：美元）年同期（单位：美元）-23-图表图表19：2023年春运航班量恢复至年春运航班量恢复至2019的的80%.-24-图表图表20：2023年

18、春运旅客量恢复至年春运旅客量恢复至2019年的年的75%.-24-图表图表21：2023年春运国内经济舱票价恢复至年春运国内经济舱票价恢复至2019年的年的89%（单位：元）（单位：元）.-24-图表图表22：2022年冬春航季热门航线经济舱全价票较夏秋航季涨幅年冬春航季热门航线经济舱全价票较夏秋航季涨幅.-25-图表图表23：“十四五十四五”行业机队复合增速约在行业机队复合增速约在3.25%-3.64之间之间.-25-图表图表24：1951-2021年中国旅客周转量变化情况（单位：亿人公里）年中国旅客周转量变化情况（单位：亿人公里）.-26-图表图表25：各航司：各航司2023-2024单机

19、利润测算单机利润测算.-26-图表图表26：各航司：各航司2023-2024单票净利润测算单票净利润测算.-27-图表图表27：各航司单票净利润弹性测算：各航司单票净利润弹性测算.-28-图表图表28：各航司盈利预测与估值表：各航司盈利预测与估值表.-28-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业深度行业深度报告报告 单机利润单机利润 1999-2022 年：年：极端事件冲击，极端事件冲击，航司航司盈利盈利波动较大波动较大 1999-2022 年，年，上市航司上市航司在绝大部分年份保持良好盈利能力，但在绝大部分年份保持良好盈利能力，但波动较波动较大。大。其中

20、，在 1997-1999 年亚洲金融危机、2003 年非典肺炎、2008 年全球金融危机、2020-2022 年新冠疫情等极端事件冲击下，上市航司亏损严重。基于上市公司披露数据，剔除极端年份数据（1997-1999、2003、2008、2020-2022，下同），2010 年基本为各航司上市以来单机盈利规模的最高点，吉祥航空上市以来历年平均单机盈利规模最大（1273 万元）。图表图表1：1999-2022年年上市上市航司单机航司单机归母净归母净利润利润走势走势（单位：万元）（单位：万元）来源：Wind、iFind、Choice、各公司年报、从统计看民航、中泰证券研究所 备注 1：利润为扣除非经

21、常性损益后归属于母公司股东的净利润。中国证监会于 2008 年 11 月发布公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1 号非经常性损益（200843 号），明确非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力作出正确判断的各项交易和事项产生的损益。合作航线收入、航线补贴等属于航空公司正常经营业务密切相关切符合国家政策规定的收入，因此各航司目前均将此类收入归入经常性损益项目。备注 2:机队规模仅考虑客机。国航、东航分别于 2019 年、2017 年年报剥离货机，南航货机至今仍未剥离，本文按照客运及货运收入的占

22、比对于国航 2006-2018年、东航 1999-2016 年、南航上市至今的扣非后归母净利润进行分摊，以计算客机单机利润。由于客机和货机各年份的盈利能力不同，可能会导致分摊不准确。东航于 1997 年上市，但目前数据仅可回溯至 1999 年，下同。备注 3：2022 年单机利润为预测，各航司的亏损额为业绩预报中的平均值，除华夏航空机队规模使用 2022 年中期数据外，其他航司使用 2022 年 12 月公司披露的月度经营数据中的机队数据，下同。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业深度行业深度报告报告 中国国航中国国航：上市以来年均单机盈利规模：上市以来

23、年均单机盈利规模 983 万元万元，领先于中国东航（，领先于中国东航（235万元万元）、南方航空（）、南方航空（315 万元万元）。中国国航上市（2006 年 8 月）以来单机平均盈利规模 983 万，其中最高点出现在 2010 年，彼时客机规模 377架，单机利润 2306 万元。2010-2019 年连续十年盈利，单机利润在 508至 2306 万元之间波动，平均单机利润 1024 万元。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计 3165 万元。中国东航中国东航：上市以来年均单机盈利规模：上市以来年均单机盈利规模 235 万元万元，落后于中国国航、南

24、落后于中国国航、南方航空方航空。2010 年中国东航完成与上海航空的重组，借助世博会东风，经营情况大幅改善，客机规模 337 架，单机利润为 1322 万元，为上市（1997年 11 月）以来盈利最高点。2010-2019 年中国东航单机利润整体呈现下滑趋势，平均单机利润 551 万元，其中 2014 年出现亏损（-43 万元/机）。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计 2830 万元。南方航空南方航空：上市以来年均单机盈利规模：上市以来年均单机盈利规模 315 万元万元，领先于中国东航，领先于中国东航，落落后于中国国航后于中国国航。2010 年为南

25、方航空上市（2003 年 7 月）以来单机利润最高点，单机利润 1117 万元，机队规模 405 架。2010-2019 年连续十年盈利，单机利润在 206 至 1117 万元之间波动，平均利润 520 万元。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司经营出现巨额亏损，年均单机亏损金额预计 1624 万元。春秋航空春秋航空：上市以来年均单机盈利规模：上市以来年均单机盈利规模 1243 万元万元，仅次于吉祥航空仅次于吉祥航空，新冠新冠疫情期间单机亏损疫情期间单机亏损仅仅高高于华夏航空于华夏航空。春秋航空于 2015 年 1 月在 A股上市，上市当年单机利润 1255 万元。上市以来，单机利润在

26、310 万元-1708 万元之间波动，单机平均盈利规模 1243 万元。其中，2018-2019年单机利润居行业首位。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司经营出现亏损，年均单机亏损金额预计 1034 万元。吉祥航空吉祥航空：上市以来年均单机盈利规模：上市以来年均单机盈利规模 1273 万元，全行业领先。万元，全行业领先。吉祥航空于 2015 年 5 月在 A 股上市，上市当年单机利润 1530 万元。上市以来，单机利润在 942 万元-1530 万元之间波动，且 2015-2017 年单机利润居行业首位。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司经营出现亏损，年均单机亏损预计 1627

27、万元。海航控股海航控股：上市以来年均单机盈利规模：上市以来年均单机盈利规模 512 万元，万元，2018 年公司年公司爆发流爆发流动性危机后单机持续亏损动性危机后单机持续亏损。海航控股于 1999 年 11 月在 A 股上市，上市以来单机平均盈利 512 万元，其中最高点出现在 2010 年，彼时机队规模 97 架，单机利润 2204 万元。2018 年，公司爆发流动性危机，处臵旗下众多资产，公司运营处于亏损状态，后单机利润持续为负，2018-2019 单机亏损分别为 882 万元、656 万元。2020-2022 年受新冠疫情及公司破产重组影响，年均单机预计亏损 8299 万元。华夏航空华夏

28、航空：上市以来年均单机利润：上市以来年均单机利润 713 万元，万元，2020 年逆势实现年逆势实现 921 万万元的单机利润。元的单机利润。华夏航空自 2018 年 3 月在 A 股上市，上市后年均单机利润 713 万元。2020 年为唯一一家单机盈利的上市航司，单机盈利 921万元。2020-2022 年受新冠疫情影响，公司年均单机亏损 788 万元，年均单机亏损上市航司中最少。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-行业深度行业深度报告报告 图表图表2：1999-2022年上市航司单机归母净利润情况明细（单位：万元）年上市航司单机归母净利润情况明细（单位：

29、万元）年份年份 单机归母净利润（客机）单机归母净利润（客机）中国国航中国国航 中国东航中国东航 南方航空南方航空 春秋航空春秋航空 吉祥航空吉祥航空 华夏航空华夏航空 海航控股海航控股 1999 (519)372 2000 (248)470 2001 177 199 2002 79 265 2003 (1025)(367)(1809)2004 212 37 (152)2005 (141)(692)(302)2006 522 (1378)(171)(57)2007 1594 10 417 900 2008(974)(3030)(1507)(2069)2009 421 10 (65)(405)20

30、10 2306 1322 1117 2204 2011 1466 1078 998 1417 2012 737 506 463 952 2013 543 240 299 1372 2014 508 (43)212 1200 2015 997 554 457 1255 1530 1092 2016 916 498 574 310 1404 968 2017 1003 717 623 1438 1441 626 2018 878 284 253 1504 1049 423 (882)2019 890 355 206 1708 942 1004 (656)2020(2100)(1749)(1044)

31、(784)(685)921 (16098)2021(2302)(1801)(1087)(97)(605)(183)(3111)2022E(5092)(4942)(2742)(2220)(3591)(3102)(5687)上市上市-2019 年平均单机利润年平均单机利润 983 235 315 1243 1273 713 512 2020-2022 年平均单机利润年平均单机利润 (3165)(2830)(1624)(1034)(1627)(788)(8299)来源：Wind、iFind、Choice、各公司年报、从统计看民航、中泰证券研究所 备注：本文描述的上市以来的平均单机利润为公司上市至 2

32、019 年的平均单机利润 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业深度行业深度报告报告 单票单票利润利润 三大航单票价格更高，民营航司盈利三大航单票价格更高，民营航司盈利能力更强能力更强 载运人次：载运人次：南方航空南方航空近年来近年来载运人次最多，吉祥航空载运人次最多，吉祥航空五年五年复合增速最高。复合增速最高。2010-2019 年，各上市航司总载运人次呈上升趋势。2019 年，南方航空载运规模最大（1.52 亿人次），领先于其他航司（中国东航 1.30 亿人次、中国国航 1.15 亿人次、海航控股 0.82 亿人次、春秋航空 0.22 亿人次、吉祥航空

33、 0.22 亿人次、华夏航空 0.08 亿人次）2015-2019 年吉祥航空复合增速最高，为 21.95%，领先于其他航司（海航控股 18.07%、春秋航空 14.36%、中国东航 9.23%、南方航空 8.48%、中国国航 6.74%）。图表图表3：2010-2021年各航司载运人次（年各航司载运人次（单位：单位：百万人次）百万人次）载运载运 人次人次 航司航司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 十年十年 CAGR 五年五年CAGR 总载运人次 南方航空 76 81 86 92 101 109 115 1

34、26 140 152 97 99 8.63%8.48%中国东航 65 69 73 79 84 94 102 111 121 130 75 79 11.46%9.23%中国国航 60 70 72 78 83 90 97 102 110 115 69 69 10.79%6.74%海航控股 19 20 23 31 36 39 47 72 80 82 37 41 16.70%18.07%春秋航空 11 13 14 17 20 22 19 21/14.36%吉祥航空 8 11 13 17 19 22 16 18/21.95%华夏航空 8 6 5/国内载运人次 南方航空 70 73 78 82 89 95

35、 98 109 119 129 94 98 7.73%7.57%中国东航 55 59 62 67 71 78 84 93 101 109 72 79 11.12%8.95%中国国航 50 59 61 66 69 74 79 84 89 93 66 68 10.74%5.94%海航控股 37 44 67 75 76 37 41/春秋航空 10 10 10 13 14 16 18 21/10.56%吉祥航空 7 9 12 15 17 19 15 18/21.93%华夏航空 8 6 5/国际载运人次 南方航空 5 6 7 8 9 12 14 15 18 20 2.73 0.64 18.10%17.3

36、9%中国东航 7 7 8 9 10 12 14 15 16 18 2.24 0.27 15.47%12.75%中国国航 7 7 7 8 9 11 13 13 15 17 2.24 0.30 11.89%13.09%海航控股 1 2 4 5 5 0.48 0.05/春秋航空 1 3 4 4 4 5 0.76 0.05/40.18%吉祥航空 1 1 2 2 2 2 0.37 0.07/27.93%华夏航空 0.09 0.02 0.004/地区载运人次 南方航空 2 2 2 2 2 3 2 2 3 2 0.21 0.15 6.88%0.79%中国东航 3 3 3 3 3 3 3 4 4 4 0.35

37、 0.27 7.00%3.28%中国国航 3 3 4 4 4 4 4 5 5 5 0.61 0.75 8.60%4.04%海航控股 0.28 0.29 0.29 0.30 0.32 0.02 0.00/春秋航空 1 1 1 1 1 1 0.10 0.05/5.23%吉祥航空 0.33 0.27 0.26 0.27 0.32 0.37 0.05 0.07/2.74%华夏航空 /来源：各公司年报、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业深度行业深度报告报告 备注：华夏仅有国内和国际航线，三大航分别测算 2015-2019 年、2010-2019

38、年 CAGR；海航整体票价测算 2015-2019 年、2010-2019 年 CAGR，春秋航空、吉祥航空测算 2015-2019 年五年 CAGR，华夏航空因数据样本太少，未做测算，海航由于公司 2014 年及以前年度未拆分各区域旅客人次，故未测算各区域 CAGR 单票价格：单票价格：中国国航平均票价水平居行业首位。中国国航平均票价水平居行业首位。2010-2021 年中国国航平均单票价格 1094 元，位列所有航司第一名，且 2010-2019 连续十年单票价格维持在 1000 元以上。以 2019 年为例，七大上市航司平均单票价格排名依次为：中国国航 1111 元、南方航空 936 元

39、、中国东航 891元、海航控股 812 元、吉祥航空 758 元、华夏航空 750 元、春秋航空691 元。单票毛利：单票毛利：中国国航中国国航单票毛利单票毛利水平行业领先水平行业领先。2010-2019 年中国国航平均单票毛利绝对金额、吉祥航空单票毛利率行业领先，2020-2021 年疫情期间，华夏航空单票毛利仍保持在 23%（182 元）、17%（140 元），领先于其他航司。以 2019 年单票毛利率为例，各航司排名依次为华夏航空（19%，143 元）、中国国航（18%，200 元）、春秋航空（17%，115 元）、吉祥航空（15%，116 元）、中国东航（15%，134 元）、南方航空

40、（14%，127 元）、海航控股（6%，51 元）。单票净利：单票净利：民营民营航司显著领先，春秋航空行业第一航司显著领先，春秋航空行业第一。从单票净利润看，春秋航空、吉祥航空、华夏航空表现出色，单票净利率显著高于中国东航、南方航空。以 2019 年为例，各航司单票净利水平排序依次为春秋航空（12%，85 元）、华夏航空（8%，60 元）、吉祥航空（6%，49 元）、中国国航（5%，57 元）、中国东航（2%，16 元）、南方航空（1%，8元）、海航控股（-7%，-54 元）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业深度行业深度报告报告 图表图表4：各航司

41、票价、毛利、净利情况明细各航司票价、毛利、净利情况明细 指标指标 航司航司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010-2019年平均价格年平均价格 单票价格（元/人）中国国航 1173 1242 1240 1135 1139 1085 1056 1071 1122 1111 864 893 1137 南方航空 929 1048 1076 975 980 927 911 914 943 936 757 791 964 中国东航 934 1031 997 938 928 872 854 857 899 891

42、712 736 920 海航控股 990 1137 1152 861 894 842 799 779 799 812 643 676 906 吉祥航空 762 738 737 764 758 635 641 752 华夏航空 750 798 841 750 春秋航空 646 601 659 705 691 536 543 660 单票毛利（元/人）中国国航 298 277 253 179 189 249 247 197 190 200 (35)(96)228 南方航空 184 179 173 115 128 171 154 124 117 127 2 (5)147 中国东航 177 169 1

43、33 90 131 184 164 124 128 134 (99)(102)143 海航控股 255 268 267 169 191 212 166 86 45 51 (319)(228)171 吉祥航空 152 204 169 159 127 116 16 29 155 华夏航空 143 182 140 143 春秋航空 116 160 96 109 109 115 13 22 117 单票毛利率 中国国航 25%22%20%16%17%23%23%18%17%18%-4%-11%20%南方航空 20%17%16%12%13%18%17%14%12%14%0.3%-1%15%中国东航 19

44、%16%13%10%14%21%19%14%14%15%-14%-14%16%海航控股 26%24%23%20%21%25%21%11%6%6%-50%-34%19%吉祥航空 27%23%22%17%15%3%5%21%华夏航空 19%23%17%19%春秋航空 25%16%17%15%17%2%4%18%单票净利（元/人）中国国航 169 143 80 48 38 67 86 103 56 57 (154)(249)85 南方航空 73 64 34 21 13 23 33 40 12 8 (100)(106)32 中国东航 55 56 15 0.2 26 37 36 40 11 16 (20

45、8)(209)29 海航控股 83 67 33 29 34 33 24 7 (75)(54)(512)(292)18 吉祥航空 51 112 98 89 60 49 (61)(52)77 华夏航空 60 83 (20)60 春秋航空 77 117 50 67 75 85 (16)(17)79 单票净利率 中国国航 14%12%6%4%3%6%8%10%5%5%-18%-28%7%南方航空 8%6%3%2%1%3%4%4%1%1%-13%-13%3%中国东航 6%5%1%0.03%3%4%4%5%1%2%-29%-28%3%海航控股 8%6%3%3%4%4%3%1%-9%-7%-80%-43%2

46、%吉祥航空 15%13%12%8%6%-10%-8%10%华夏航空 8%10%-2%8%春秋航空 18%8%10%11%12%-3%-3%12%来源：Wind、iFind、各公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价包含补贴收入，华夏航空因 2018 年未披露旅客人数，故未包含 2018 年数据。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业深度行业深度报告报告 补贴收入：补贴收入：中国东航中国东航绝对金额绝对金额最高，华夏航空最高，华夏航空单票金额领先单票金额领先。2019 年各航司补贴收入总额排名依次为：中国东航（57.89 亿元）、南方航空（34.75 亿元

47、）、中国国航（32.29 亿元）、海航控股（20.04 亿元）、春秋航空（11.05 亿元）、华夏航空（5.38 亿元）、吉祥航空（4.06 亿元）；各航司平均单票补贴排名依次为：华夏航空（70 元）、春秋航空（49 元）、中国东航（44 元）、中国国航（28 元）、海航控股（25 元）、南方航空（23 元）、吉祥航空（18 元）。图表图表5：2010-2021年各航司收到的补贴金额（年各航司收到的补贴金额（单位：单位：百万元，元百万元，元/人）人）地区地区 航司航司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 201

48、0-2021 年平均年平均 航线补贴 中国东航 652 974 1138 1486 3054 3344 3596 4179 4977 5789 4022 4079 3107 南方航空 533 675 1258 1176 1728 1243 1883 2640 3872 3475 2788 2487 1980 中国国航 316 307 485 722 1060 342 404 2084 2660 3229 3594 3332 1545 春秋航空 811 661 845 1034 1105 939 1042 920 海航控股 94 17 185 153 362 417 526 664 1444 2

49、004 1000 661 627 吉祥航空 112 197 260 439 406 610 721 392 华夏航空 538 585 573 565 平均单票补贴 中国东航 10 14 16 19 36 36 35 38 41 44 54 52 33 南方航空 7 8 15 13 17 11 16 21 28 23 29 25 18 中国国航 5 4 7 9 13 4 4 21 24 28 52 48 18 春秋航空 62 46 49 53 49 50 49 51 海航控股 5 1 8 5 10 11 11 9 18 25 27 16 12 吉祥航空 11 15 16 23 18 39 39

50、23 华夏航空 70 91 114 91 来源：各公司年报、中泰证券研究所 备注：各航司各年度披露口径可能存在差异，且航司之间的披露口径可能存在不同，或导致分析出现误差 中国国航中国国航：国内、地区盈利稳定国内、地区盈利稳定 国内航线：国内航线：单票价格单票价格较为稳定较为稳定，平均净利率，平均净利率 11%。2010-2019 年平均单票价格为 906 元，平均毛利 217 元，平均净利 102 元，平均毛利率 24%，平均净利率 11%。2020 年新冠疫情来，国内航线处于亏损状态。国际航线：国际航线：单票价格逐年下滑单票价格逐年下滑，2012 年起处亏损状态年起处亏损状态。2010-20

51、19 年平均单票价格 2649 元，单票价格最高点为 2011 年的 3505 元，后国际航线平均单票价格、毛利、净利整体呈现下降趋势。国际航线单票毛利自 2017 年开始亏损，单票净利自 2012 年开始亏损。2020-2021 年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 4302 元、11559 元，毛利率分别为 25%、48%，净利率分别为 10%、30%。地区航线：地区航线：单票盈利较高，平均净利率单票盈利较高，平均净利率 18%。2010-2019 年的平均单票价格 1193 元，平均毛利 367 元，平均净利 215 元，平均毛利率 31%，平均净利率 18%。20

52、20 年新冠疫情来，地区航线处于亏损状态。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业深度行业深度报告报告 图表图表6：2010-2021年中国国航各年中国国航各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010-2019 年平均年平均 整体票价（元/人）单票价格 1168 1238 1233 1126 1126 1081 1052 1051 1098 1083 811 845 1126 单票毛利 292 273 246 169 177

53、245 243 176 166 172-87-144 216 单票毛利率 25%22%20%15%16%23%23%17%15%16%-11%-17%19%单票净利 164 139 73 38 25 63 82 82 32 28-206-297 73 单票净利率 14%11%6%3%2%6%8%8%3%3%-25%-35%6%国内航线（元/人）单票价格 897 972 1026 906 899 861 860 865 892 881 688 794 906 单票毛利 228 230 258 158 168 230 257 221 212 212(128)(168)217 单票毛利率 25%24

54、%25%17%19%27%30%26%24%24%-19%-21%24%单票净利 129 125 114 53 47 85 126 143 103 95(229)(312)102 单票净利率 14%13%11%6%5%10%15%17%12%11%-33%-39%11%国际航线（元/人）单票价格 3171 3505 2898 2879 2737 2506 2158 2165 2290 2180 4302 11559 2649 单票毛利 795 683 67 136 112 268 83(186)(168)(94)1075 5511 170 单票毛利率 25%19%2%5%4%11%4%-9%-

55、7%-4%25%48%6%单票净利 446 303(339)(199)(255)(155)(246)(379)(447)(382)444 3418(165)单票净利率 14%9%-12%-7%-9%-6%-11%-18%-20%-18%10%30%-6%地区航线（元/人）单票价格 1072 1121 1367 1332 1326 1218 1167 1161 1102 1063 1272 1148 1193 单票毛利 210 159 415 421 444 443 459 437 363 323 72(250)367 单票毛利率 20%14%30%32%33%36%39%38%33%30%6%

56、-22%31%单票净利 92 38 224 266 265 237 281 333 229 183(115)(458)215 单票净利率 9%3%16%20%20%19%24%29%21%17%-9%-40%18%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入 中国东航中国东航：地区盈利，国际亏损地区盈利，国际亏损 国内航线国内航线：单票单票盈利能力较弱盈利能力较弱。2010-2019 年国内航线单票处于盈亏平衡状态，平均票价 709 元，平均毛利 91 元，平均净利 0.45 元，平均毛利率 13%，平均净利率 0.064%。2020-202

57、1 年新冠疫情以来，国内航线处于亏损状态。国际航线国际航线：单票单票 2016-2019 年连续亏损年连续亏损。2010-2019 年，国际航线单票平均价格为 2120 元，单票除 2011-2012 年以及 2015 年盈利外，为亏损状态。2020-2021 年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 3762 元、11968 元，单票毛利分别为 24%、50%，单票净利分别为 7%、35%。地区航线地区航线：单票净率高：单票净率高。2010-2019 年的平均单票价格为 1063 元，平均毛利 340 元，平均净利 204 元，平均毛利率 32%，平均净利率 19%。202

58、0 年新冠疫情来，地区航线处于亏损状态。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业深度行业深度报告报告 图表图表7：2010-2021年中国东航各年中国东航各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010-2019 年平均年平均 整体票价（元/人）单票价格 924 1017 981 919 892 836 818 820 858 846 658 684 891 单票毛利 167 155 118 71 95 148 128 86 87

59、 90 (153)(154)114 单票毛利率 18%15%12%8%11%18%16%11%10%11%-23%-23%13%单票净利 45 41 (1)(19)(11)1 1 2 (30)(29)(262)(260)0.18 单票净利率 5%4%-0.08%-2%-1%0.12%0.10%0.26%-3%-3%-40%-38%0.0206%国内航线（元/人）单票价格 782 792 750 753 725 658 641 647 678 667 559 644 709 单票毛利 172 82 40 62 73 105 111 93 90 86 (187)(175)91 单票毛利率 22%1

60、0%5%8%10%16%17%14%13%13%-33%-27%13%单票净利 69 (6)(50)(12)(13)(10)11 26 (2)(8)(280)(276)0.45 单票净利率 9%-1%-7%-2%-2%-2%2%4%-0.32%-1%-50%-43%0.064%国际航线（元/人）单票价格 2038 2761 2737 2081 2070 1927 1831 1872 1960 1927 3762 11968 2120 单票毛利 18 718 647 54 194 362 180 (18)5 58 889 6014 222 单票毛利率 1%26%24%3%9%19%10%-1%0

61、%3%24%50%0.10 单票净利(251)411 317 (150)(52)24 (105)(210)(262)(212)267 4153 (49)单票净利率-12%15%12%-7%-2%1%-6%-11%-13%-11%7%35%-2%地区航线（元/人）单票价格 1105 1233 1174 1158 1049 1012 957 960 988 994 1159 1078 1063 单票毛利 410 220 339 347 289 377 359 347 354 359 137 (13)340 单票毛利率 37%18%29%30%28%37%38%36%36%36%12%-1%32%单

62、票净利 265 83 197 234 165 200 210 248 220 219 (55)(181)204 单票净利率 24%7%17%20%16%20%22%26%22%22%-5%-17%19%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入 南方航空南方航空：国内：国内、地区、地区盈利，国际亏损盈利，国际亏损 国内航线：国内航线：2010-2019 年持续盈利年持续盈利。2010-2019 年，平均单票价格为 812元，平均毛利 138 元，平均净利 39 元，平均毛利率 17%，平均净利率5%。2020 年新冠疫情来，国内航线处于亏损

63、状态。国际航线国际航线：2010-2019 年年多多呈亏损状态呈亏损状态。2010-2019 年，平均单票价格1764 元。除 2010-2011、2015 年外，单票毛利为负值，单票净利自 2011年起均为亏损。2020-2021 年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 4592、10190 元，毛利率分别为 46%、56%，净利率分别为 32%、42%。地区航线地区航线：2010-2021 年年持续盈利。持续盈利。2010-2019 年，平均单票价格 997元，平均毛利 333 元，平均净利 212 元，平均毛利率 33%，平均净利率 21%。2020 年新冠疫情来，地

64、区航线仍处于盈利状态。2020-2021年，公司地区航线单票价格分别为1178元、1507元，毛利率分别为26%、24%，净利率分别为 12%、11%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-行业深度行业深度报告报告 图表图表8：2010-2021年南方航空各年南方航空各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2010-2019 年平均年平均 整体票价（元/人）单票价格 922 1039 1061 962 963 916 894 893

65、 915 913 728 765 948 单票毛利 177 170 159 102 111 159 138 103 89 105-27-30 131 单票毛利率 19%16%15%11%11%17%15%12%10%11%-4%-4%14%单票净利 66 56 20 9 (5)12 17 19 (16)(15)(128)(132)16 单票净利率 7%5%2%1%-0.48%1%2%2%-2%-2%-18%-17%2%国内航线（元/人）单票价格 827 936 981 862 857 802 780 783 809 789 612 698 812 单票毛利 145 169 200 114 11

66、8 163 158 141 139 132 (93)(73)138 单票毛利率 17%18%20%13%14%20%20%18%17%17%-15%-10%17%单票净利 45 66 71 30 15 33 52 68 47 29 (178)(166)39 单票净利率 5%7%7%4%2%4%7%9%6%4%-29%-24%5%国际航线（元/人）单票价格 2200 2310 1969 1957 1948 1814 1681 1623 1679 1649 4592 10190 1764 单票毛利 567 150 (310)(145)(27)87 (54)(249)(217)(140)2112 5

67、673 (106)单票毛利率 26%6%-16%-7%-1%5%-3%-15%-13%-9%46%56%-6%单票净利 302 (104)(567)(336)(260)(205)(282)(402)(407)(357)1468 4317 (321)单票净利率 14%-5%-29%-17%-13%-11%-17%-25%-24%-22%32%42%-18%地区航线（元/人）单票价格 928 1004 1105 1071 1051 974 949 982 968 985 1178 1507 997 单票毛利 321 281 278 316 296 320 337 389 324 352 301 3

68、65 333 单票毛利率 35%28%25%29%28%33%35%40%33%36%26%24%33%单票净利 209 171 134 211 170 163 208 297 214 222 136 165 212 单票净利率 23%17%12%20%16%17%22%30%22%23%12%11%21%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入 春秋航空春秋航空：各各区域区域航线基本实现盈利航线基本实现盈利 国内航线国内航线：国内航线单票：国内航线单票净利率逐年增长。净利率逐年增长。2015-2019 年，国内航线平均单票价格 528

69、元，平均毛利 48 元，平均净利 14 元，平均毛利率 9%，平均净利率 3%。2017-2019 年国内航线净利率逐年增长，2019 年单票净利率 6%。2020-2021 年新冠疫情来，国内航线处于亏损状态。国际航线国际航线：单票价格稳定单票价格稳定且实现盈利。且实现盈利。2015-2019 年，国际航线毛利率、净利率均有下降，但国际航线始终盈利，平均票价 873 元，平均毛利 118元，平均净利 61 元，平均毛利率 14%，平均净利率 7%。2020-2021年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 1499元、4836 元，单票毛利率分别为 43%、78%，单票净利

70、率分别为 37%、70%。地区航线：平均单票净利率地区航线：平均单票净利率 15%。2015-2019 年的平均单票价格为 610元，平均毛利 133 元，平均净利 93 元，平均毛利率 22%，平均净利率15%。2020 年新冠疫情来，地区航线仍处于盈利状态。2020-2021 年，公司地区航线单票价格分别为893 元、698元，毛利率分别为30%、11%，净利率分别为 24%、3%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业深度行业深度报告报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业深度行业深度报告报告 图表图表9

71、：2015-2021年春秋航空各年春秋航空各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015-2019 年年平均平均 整体票价（元/人）单票价格 583 554 609 652 641 485 494 608 单票毛利 98 49 60 56 66(38)(27)66 单票毛利率 17%9%10%9%10%-8%-6%11%单票净利 54 3 18 22 36(67)(66)27 单票净利率 9%1%3%3%6%-14%-13%4%国内航线（元/人）单票价格 486 453 544 584 572 439 484 52

72、8 单票毛利 50 11 56 58 62 (69)(36)48 单票毛利率 10%2%10%10%11%-16%-7%9%单票净利 13 (26)19 29 35 (96)(74)14 单票净利率 3%-6%4%5%6%-22%-15%3%国际航线（元/人）单票价格 907 844 850 904 860 1499 4836 873 单票毛利 228 148 76 60 77 641 3786 118 单票毛利率 25%18%9%7%9%43%78%14%单票净利 159 78 18 15 37 550 3408 61 单票净利率 18%9%2%2%4%37%70%7%地区航线（元/人）单票

73、价格 641 578 602 641 587 893 698 610 单票毛利 205 148 117 119 76 271 78 133 单票毛利率 32%26%19%19%13%30%11%22%单票净利 157 100 75 87 49 217 23 93 单票净利率 24%17%13%14%8%24%3%15%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入 吉祥航空吉祥航空：2015-2019 年全年全市场市场盈利盈利 国内航线：国内航线平均国内航线：国内航线平均单票单票净利率净利率高高。2015-2019 年，平均单票价格693 元，

74、平均毛利 128 元，平均净利 59 元，平均毛利率 18%，平均净利率 9%。2020 年新冠疫情来，国内航线处于亏损状态。国际航线：国际航线：上市来上市来始终始终盈利盈利。2015-2019 年，平均单票价格 1073 元，平均毛利 200 元，平均净利 93 元，平均毛利率 19%，平均净利率 9%。2020-2021 年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 4066 元、11740 元，单票毛利率分别为 66%、79%，单票净利率分别为 53%、65%。地区航线：地区航线：上市来仅上市来仅 2021 年亏损年亏损。2015-2019 年，平均单票价格 842元，平均

75、毛利 306 元，平均净利 222 元，平均毛利率 36%，平均净利率 26%。2020-2021 年，单票价格分别为 1341 元、881 元，毛利率分别为 26%、-4%，净利率分别为 13%、-18%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业深度行业深度报告报告 图表图表10：2015-2021年吉祥航空各年吉祥航空各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2015-2019 年年平均平均 整体票价（元/人）单票价格 752 723 722 741 739 597 602 7

76、35 单票毛利 204 169 159 127 116 16 29 155 单票毛利率 27%23%22%17%16%3%5%21%单票净利 102 84 73 37 30(100)(91)65 单票净利率 14%12%10%5%4%-17%-15%9%国内航线（元/人）单票价格 702 693 688 698 682 510 556 693 单票毛利 186 154 136 84 81 (89)(47)128 单票毛利率 26%22%20%12%12%-18%-8%18%单票净利 100 86 69 21 19 (156)(122)59 单票净利率 14%12%10%3%3%-31%-22%

77、9%国际航线（元/人）单票价格 1127 944 998 1132 1166 4066 11740 1073 单票毛利 230 140 179 256 198 2671 9269 200 单票毛利率 20%15%18%23%17%66%79%19%单票净利 93 48 82 153 91 2144 7683 93 单票净利率 8%5%8%14%8%53%65%9%地区航线（元/人）单票价格 842 794 821 865 886 1341 881 842 单票毛利 300 278 338 306 307 348 (39)306 单票毛利率 36%35%41%35%35%26%-4%36%单票净

78、利 197 200 258 227 226 174 (158)222 单票净利率 23%25%31%26%26%13%-18%26%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入 海航控股海航控股：2018 年年债务危机债务危机经营全面经营全面亏损亏损 国内航线：国内航线：2018 年起单票处于亏损状态。年起单票处于亏损状态。2015-2019 年，国内航线平均单票价格 668 元，平均毛利 103 元，平均净利-3 元，平均毛利率 15%，平均净利率-0.40%。国内航线自 2018 年起处于亏损状态。国际航线：国际航线：2015 起起处于亏

79、损状态。处于亏损状态。2015-2019 年，平均单票价格 3029元，但单票净利自 2015 年起始终处于亏损状态。地区航线：地区航线：2015 年起处于亏损状态。年起处于亏损状态。2015-2019 年，平均单票价格为855 元，平均毛利率为 3%，平均净利率为负值。2021 年受新冠疫情影响，公司停飞地区航线。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-行业深度行业深度报告报告 图表图表11：2015-2021年海航控股各年海航控股各区域区域票价情况票价情况 地区地区 指标指标 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

80、2018 2019 2020 2021 2010-2019 年平均年平均 整体票价（元/人）单票价格 985 1136 1144 856 884 831 788 770 781 788 616 660 896 单票毛利 250 267 259 165 181 201 155 77 27 26 (346)(244)161 单票毛利率 25%24%23%19%20%24%20%10%3%3%-56%-37%18%单票净利 78 66 24 24 24 22 13(2)(93)(79)(539)(308)8 单票净利率 8%6%2%3%3%3%2%-0.3%-12%-10%-88%-47%1%国内航

81、线（元/人）单票价格 726 669 649 649 649 589 656 668 单票毛利 185 145 87 49 51 (320)(239)103 单票毛利率 25%22%13%8%8%-54%-36%15%单票净利 29 24 20 (51)(36)(505)(302)(3)单票净利率 4%4%3%-8%-5%-86%-46%-0.40%国际航线（元/人）单票价格 3575 3099 2807 2925 2740 2676 4164 3029 单票毛利 631 368 (90)(331)(315)(2303)(4792)53 单票毛利率 18%12%-3%-11%-11%-86%-

82、115%2%单票净利 (138)(192)(377)(781)(679)(3141)(5196)(434)单票净利率 -4%-6%-13%-27%-25%-117%-125%-14%地区航线（元/人）单票价格 1123 870 819 761 705 550 0 855 单票毛利 214 98 (37)(64)(64)(629)0 30 单票毛利率 19%11%-4%-8%-9%-114%0%3%单票净利 (28)(59)(121)(181)(157)(802)0 (109)单票净利率 -2%-7%-15%-24%-22%-146%0%-13%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究

83、所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入。由于海航 2015 年前未披露各地区的旅客载运人次，无法拆分 2010-2014 年的国内、国际、地区航线票价情况 华夏航空华夏航空：补贴补贴对公司盈利贡献大对公司盈利贡献大 华夏航空华夏航空 2019-2021 年单票年单票净利净利为负为负。2019-2021 年，公司平均单票毛利率、净利率分别为 9%（63 元）、-7%（-51 元）。考虑到公司 2019-2021平均单票补贴为 91 元，公司盈利受补贴影响较大。国内航线：国内航线：处于处于亏损状态。亏损状态。2019-2021 年，国内航线平均单票价格699 元，平均毛利 62 元，平均净

84、利-51 元，平均毛利率 9%，净利率为负值。国际航线：国际航线：2020-2021 年盈利年盈利。2019 年公司国际航线平均单票价格1235 元，单票净利率-17%，处于亏损。2020-2021 年国际航线实行“五个一”政策，平均票价上涨，单票价格分别为 2706 元、6753元，单票毛利率分别为 46%、67%，单票净利率分别为 31%、45%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业深度行业深度报告报告 图表图表12：2019-2021年华夏航空各地区票价情况年华夏航空各地区票价情况 地区地区 指标指标 2019 2020 2021 2019-20

85、21 年平均年平均 整体票价（元/人）单票价格 680 707 727 705 单票毛利 73 91 26 63 单票毛利率 11%13%4%9%单票净利(9)(8)(134)(51)单票净利率-1%-1%-18%-7%国内航线（元/人）单票价格 674 701 723 699 单票毛利 75 88 23 62 单票毛利率 11%13%3%9%单票净利(7)(11)(136)(51)单票净利率-1%-2%-19%-7%国际航线（元/人）单票价格 1235 2706 6753 3565 单票毛利(54)1232 4527 1902 单票毛利率-4%46%67%53%单票净利(204)850 30

86、47 1231 单票净利率-17%31%45%35%来源：Wind、iFind、公司年报、中泰证券研究所 备注：此处票价均不包含补贴，仅包含客运收入。因数据披露不完善，无法对 2018 年收入进行拆分，公司仅有国内和国际航线 综合：春秋吉祥盈利能力强综合：春秋吉祥盈利能力强 从 2010-2019 年的平均净利率看，吉祥航空不含补贴平均单票净利率最高，为 8.86%，居各大航司首位。华夏航空对补贴的依赖度高。从整体看，2010-2019 年平均净利率：含补贴：春秋航空（11.91%）吉祥航空（10.18%）华夏航空（8.02%）中国国航（7.44%）南方航空（3.34%）中国东航（3.16%）

87、海航控股（1.99%）。不含补贴：吉祥航空（8.86%）中国国航（6.46%）春秋航空（4.40%）南方航空（1.72%）海航控股（0.87%）中国东航（0.02%）华夏航空（-6.34%）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业深度行业深度报告报告 图表图表13：2010-2019年各航司平均单票净利年各航司平均单票净利率率情况情况 来源：Wind、iFind、各公司年报、中泰证券研究所 中中国国航国国航在国内在国内航线航线、吉祥航空、吉祥航空在在国际国际及及地区航线地区航线的的盈利能力盈利能力领先领先。以2010-2019 年的平均净利率（不含补贴）

88、为例：国内航线：中国国航（11%）吉祥航空（9%）南方航空（5%）春秋航空（3%）中国东航（0.064%）海航控股（-0.4%）；国际航线：吉祥航空（9%）春秋航空（7%）中国东航（-2%）中国国航（-6%）海航控股（-14%）南方航空（-18%）；地区航线：吉祥航空（26%）南方航空（21%）中国东航（19%）中国国航（18%）春秋航空（15%）海航控股（-13%）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业深度行业深度报告报告 海外海外：需求和票价齐回升需求和票价齐回升 需求复苏需求复苏：2022 年全球年全球供需供需及订票量出现明显回升及订票量出现明显

89、回升 2022 年全年，全球年全年，全球 RPK、ASK 分别分别恢复至恢复至 2019 年的年的 68.5%、71.9%，北美地北美地区区 RPK 及及 ASK 恢复最快。恢复最快。2022 年全年，全球 RPK、ASK 分别恢复至 2019 年的 68.5%、71.9%，同比 2021 年上涨 64.4%、39.8%。2022 年各地区 RPK、ASK 恢复速度（与 2019 年比）排序为：北美拉丁美洲&加勒比地区欧洲中东非洲亚太。其中，北美地区 RPK 恢复至 2019 年的 88.7%，同比 2021 年上涨 45.5%；ASK 恢复至 2019 年的 90.1%，同比 2021 年上

90、涨 28.5%。欧洲地区 RPK 恢复至 2019 年的77.8%，同比 2021 年上涨 100.2%，ASK 恢复至 2019 年的 81.6%，同比 2021 年上涨 66.8%。亚洲地区 RPK 恢复至 2019 年的 44.4%，同比2021 年上涨 34.0%，ASK 恢复至 2019 年的 50.6%，同比 2021 年上涨16.8%。图表图表14：2022年全年北美年全年北美地区地区RPK、ASK恢复最快恢复最快 RPK ASK 地区地区 2022vs2019%2022vs2021%2022vs2019%2022vs2021%全球-31.50%64.40%-28.10%39.8

91、0%非洲-31.30%84.90%-31.80%51.80%亚太-55.60%34.00%-49.40%16.80%欧洲-22.20%100.20%-18.40%66.80%拉丁美洲&加勒比地区-14.20%62.70%-12.90%54.60%中东-25.90%144.40%-25.20%67.00%北美-11.30%45.50%-9.90%28.50%来源：IATA、中泰证券研究所 2022 年年全球国际旅行订票量回升明显。全球国际旅行订票量回升明显。全球国内航线订票量在 2019 年的 70%-90%之间波动，全球国际航线订票量上升趋势明显，至 2022 年12 月，全球国际、国内航线的

92、订票量均恢复至 2019 年的约 75%水平。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业深度行业深度报告报告 图表图表15：2022年下半年国际订票量回升年下半年国际订票量回升 来源：IATA、中泰证券研究所 票价上涨：票价上涨：2022 年美国全年平均票价为年美国全年平均票价为 2019 年的年的 110%2022 年年 1-11 月，月，美国美国可用座英里、可用座英里、旅客周转量旅客周转量分别分别恢复至恢复至 2019 年的年的91%、89%。具体来看，2022 年 1-11 月，美国可用坐英里恢复至 2019年的 91%，国内、国际分别恢复至 2019

93、 年的 95%、82%；美国旅客周转量恢复至 2019 年的 89%，国内、国际分别恢复至 2019 年的 94%、78%。图表图表16：2022年年1-11月美国月美国ASM恢复至恢复至2019年的年的91%图表图表17：2022年年1-11月美国月美国RPM恢复至恢复至2019年的年的89%来源：BTS、中泰证券研究所 来源：BTS、中泰证券研究所 根据 Airline Reporting Corporation(ARC，在美国为供应商和经销商提供结算交易服务的公司)披露的数据，2022 年美国全年票价平均为年美国全年票价平均为 2019年的年的110%。美国国内航空票价自2022年3月起

94、超过2019年同期水平。2022年3月美国国内平均航空票价为540美元，为2019年同期的111%。2022 年美国国内票价高点出现在 2022 年 5 月，平均票价 628 美元，为2019 年同期的 123%。2023 年 1 月，美国国内航空票价为 528 美元，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业深度行业深度报告报告 恢复至 2019 年同期的 111%。图表图表18：美国国内航空票价自美国国内航空票价自2022年年3月月起起超超2019年同期年同期（单位：美元）（单位：美元）来源：ARC、中泰证券研究所 备注：通过 ARC 结算的美国国内平均

95、往返票价；票价包含税费以及其他附加费用 中国：航空复苏正在上演中国：航空复苏正在上演 供需逐步恢复，票价上涨供需逐步恢复，票价上涨空间打开空间打开 供需恢复：供需恢复：2023 年春运航班量、旅客量、票价分别恢复至年春运航班量、旅客量、票价分别恢复至 2019 年同期年同期的的 80%、75%、89%。2023 年春运自 1 月 7 日开始至 2023 年 2 月 15日结束，根据航班管家数据，2023 春运日均航班量 11859 班，为 2019年同期的 80%；累计承运旅客 5521.4 万人次，日均承运 138 万人次，为 2019 年同期的 75%；经济舱平均票价（不含燃油）738.6

96、8 元，为2019 年同期的 89%。2023 年春运航班量、旅客量、票价较 2022 年春运同比上涨20%、45%、26%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业深度行业深度报告报告 图表图表19：2023年春运航班量恢复至年春运航班量恢复至2019的的80%图表图表20：2023年春运旅客量恢复至年春运旅客量恢复至2019年的年的75%来源：航班管家、中泰证券研究所 来源：航班管家、中泰证券研究所 单位：班次/天 单位：万人次/天 图表图表21：2023年春运国内经济舱票价恢复至年春运国内经济舱票价恢复至2019年的年的89%（单位：元）（单位：元）

97、来源：航班管家、中泰证券研究所 票价上涨票价上涨空间已经打开空间已经打开：2022 年冬春航季，部分热门航线经济舱全价年冬春航季，部分热门航线经济舱全价票较夏秋航季仍有涨幅。票较夏秋航季仍有涨幅。我们以2022年夏秋航季前二十大航线为基础，整理并对比了这 20 条航线 2022 年冬春、夏秋航季市场上最高的经济舱全价票票价，发现前 20 大航线中，有 13 条航线经济舱全价票的最高价上涨了 10%，充分反应了航空票价市场化改革的背景下，热门航线票价上涨的潜力。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业深度行业深度报告报告 图表图表22：2022年冬春航季热门

98、航线经济舱全价票较夏秋航季涨幅年冬春航季热门航线经济舱全价票较夏秋航季涨幅 航线航线 冬春航季最高全价票冬春航季最高全价票 夏秋航季最高全价票夏秋航季最高全价票 涨幅涨幅 上海虹桥-北京首都 2150 1960 10%上海虹桥-广州白云 2350 2140 10%上海虹桥-深圳宝安 2450 2230 10%杭州萧山-深圳宝安 2200 2200 0%杭州萧山-广州白云 1700 1700 0%深圳宝安-北京首都 3650 3320 10%广州白云-北京大兴 3060 3060 0%南京禄口-广州白云 2090 2090 0%杭州萧山-北京首都 3210 2920 10%重庆江北-深圳宝安 2

99、340 2340 0%深圳宝安-北京大兴 3650 3320 10%重庆江北-广州白云 2180 1990 10%南京禄口-深圳宝安 2690 2690 0%成都双流-北京首都 2950 2690 10%大连周水子-上海浦东 1790 1630 10%沈阳桃仙-上海浦东 2450 2230 10%西安咸阳-广州白云 2230 2030 10%长春龙嘉-上海浦东 2450 2230 10%哈尔滨太平-上海浦东 3160 2880 10%杭州萧山-北京大兴 2420 2420 0%来源：各航司 APP、中泰证券研究所 单位：元 备注：本文摘录了中国国航、中国东航、南方航空、海南航空、吉祥航空、春秋

100、航空、厦门航空、深圳航空、四川航空、西部航空、首都航空、金鹏航空的前 20 大航线的票价，并选取了每条航线的最高经济舱全价票票价。票价可能会有动态调整，导致摘录数据出现误差。航空复苏后需求增速有望继续航空复苏后需求增速有望继续高增长高增长，供需缺口或在，供需缺口或在 5%以上。以上。根据三大航2007-2019年客机机队引进速度与ASK增速之间的关系(ASK增速=0.8727*机队增速+0.0195)，简单测算全行业“十四五”期间复合 ASK的增速应在 4.79%-5.13%之间(根据最新订单数据预测“十四五”期间机队引进复合增速约在 3.25%-3.64%之间)。需求端，在正常年份下，中国的

101、旅客周转量增速均保持在 10%以上，则供需缺口或在 5%以上。图表图表23：“十四五”行业机队复合增速约在：“十四五”行业机队复合增速约在3.25%-3.64之间之间 八五八五 九五九五 十五十五 十一五十一五 十二五十二五 十三五十三五 十四五预测十四五预测 CAGR:八五至十三五 15.32%4.84%10.37%13.10%10.66%7.00%机队规模：八五至十三五 416 527 863 1597 2370 3717 CAGR:不考虑 737Max 3.25%机队规模：不考虑 737Max 4361 CAGR:考虑 737Max 3.64%机队规模：考虑 737Max 4444 来源

102、：波音、空客官网、Wind、民航局、中国民航年谱：1949-2010、各公司年报及公告、中泰证券研究所 备注：波音、空客未交付给航司的订单数日期截止 2023 年 1 月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业深度行业深度报告报告 图表图表24：1951-2021年中国旅客周转量变化情况年中国旅客周转量变化情况（单位：亿人公里）（单位：亿人公里）来源：Wind、中泰证券研究所 利润及弹性测算利润及弹性测算 盈利规模测算盈利规模测算 2023-2024 年预计春秋航空单机利润年预计春秋航空单机利润居于领先地位。居于领先地位。根据对航司2023-2024 年

103、归母净利润及机队规模的预计，测算 2023 年春秋航空、华夏航空、吉祥航空、中国国航、南方航空、中国东航的单机利润分别为 814 万、605 万、521 万元、466 万元、386 万元以及 195 万元；2024年春秋航空、中国国航、吉祥航空、华夏航空、南方航空、中国东航的单机利润分别为 2238 万元、1928 万元、1572 万元、1518 万元、1258万元以及 920 万元。图表图表25：各航司：各航司2023-2024单机利润测算单机利润测算 归母净利润归母净利润（百万元）（百万元）客机客机规模规模（架）（架）单机利润单机利润（百万元）（百万元）航司航司 2023E 2024E 2

104、023E 2024E 2023E 2024E 中国国航 3567 15231 766 790 4.66 19.28 中国东航 1548 7485 794 814 1.95 9.20 南方航空 3516 11363 910 903 3.86 12.58 吉祥航空 594 1839 114 117 5.21 15.72 春秋航空 1017 2977 125 133 8.14 22.38 华夏航空 387 1047 64 69 6.05 15.18 来源：Wind、各公司年报、中泰证券研究所 备注：南方航空、华夏航空归母净利润为 Wind 一致预期，中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空归母净利润为

105、中泰交运团队预测，海航控股因缺少 Wind 一致预期数据，故未包含。各航司机队规模由中泰交运团队根据公司年报披露信息预测，可能与实际情况有偏差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-行业深度行业深度报告报告 2023-2024 年预计年预计春秋航空、华夏航空、中国国航单票春秋航空、华夏航空、中国国航单票利润利润将居于领先将居于领先地位。地位。通过对航司 2023-2024 年归母净利润及载运人次测算，预计 2023年春秋航空、华夏航空、中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航的单票利润分别为 58 元、53 元、37 元、31 元、27 元以及 14 元；预计

106、2024 年春秋航空、中国国航、华夏航空、吉祥航空、南方航空、中国东航的单票利润分别为 133 元、128 元、123 元、79 元、72 元以及 55 元。图表图表26：各航司：各航司2023-2024单票净利润测算单票净利润测算 归母净利润归母净利润 载运人次载运人次 单票净利单票净利 航司航司 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 中国国航 3567 15231 95706 118647 37 128 中国东航 1548 7485 110953 135875 14 55 南方航空 3516 11363 130213 158771 27 72 吉祥航空 5

107、94 1839 19222 23228 31 79 春秋航空 1017 2977 17469 22461 58 133 华夏航空 387 1047 7323 8481 53 123 来源：Wind、各公司年报、中泰证券研究所 备注：南方航空、华夏航空归母净利润为 Wind 一致预期，中国国航、中国东航、吉祥航空、春秋航空归母净利润为中泰交运团队预测，海航控股因缺少 Wind 一致预期数据，故未包含。各航司机队规模由中泰交运团队根据公司年报披露信息预测，可能与实际情况有偏差。载运人次根据各航司 2019 年为基数进行预测，2023 年按照国内、国际、地区分别恢复至 2019 年的 95.36%、

108、32.16%、36.41%进行预测；2024 年按照国内、国际、地区分别恢复至 2019 年的 110%、75%、75%进行预测，实际恢复情况可能有偏差。利润弹性测算利润弹性测算 以 2019 年平均票价为基数，若平均票价上涨 10%，在载运人次不变的情况下：预计各航司的单机利润将分别增加：中国国航（1785 万元）、吉祥航空（1689 万元）、春秋航空（1544 万元）、中国东航（1421 万元）、南方航空（1275 万元）、华夏航空（1184 万元）。各航司的单机盈利弹性为：南方航空（61.75）、中国东航（40.03）、中国国航（20.06）、吉祥航空（17.93）、华夏航空（11.80

109、）、春秋航空（9.04）。预计各航司的单票利润将分别增加：中国国航（108 元）、中国东航（79 元）、华夏航空（75 元）、吉祥航空（74 元）、南方航空（71元）、春秋航空（64 元）。各航司的单票盈利弹性为：南方航空（85.64）、中国东航（50.73）、中国国航（19.05）、吉祥航空（15.12）、华夏航空（12.46）、春秋航空（7.53）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-行业深度行业深度报告报告 图表图表27：各航司单票净利润弹性测算：各航司单票净利润弹性测算 航司航司 2019年票价年票价 票价上票价上涨涨 10%载运载运 人次人次 总

110、收入总收入 增加增加 母公司权母公司权益占比益占比 客机客机 数量数量 单机单机利利润润增量增量 单票利单票利润增加润增加 2019 年年 单机利润单机利润 2019 年年 单票利润单票利润 单机单机 弹性弹性 单票单票 弹性弹性 南方航空 913 91 151632 1385020 78%848 1275 71 206 8 61.75 85.64 中国东航 846 85 130297 1102910 93%723 1421 79 355 16 40.03 50.73 中国国航 1083 108 115006 1245246 99%694 1785 108 890 57 20.06 19.05

111、 吉祥航空 739 74 22017 162766 100%96 1689 74 942 49 17.93 15.12 华夏航空 750 75 7739 58036 100%49 1184 75 1004 60 11.80 12.46 春秋航空 641 64 22393 143593 100%93 1544 64 1708 85 9.04 7.53 海航控股 788 79 81690 643360/361/-656-54/来源：Choice、各公司年报、中泰证券研究所 备注 1：载运人次为 2019 年数据；母公司权益占比为 2022 年三季报数据；飞机数量为 2023 年预测值；单机利润、单

112、票利润为 2019 年值；平均票价位为元；载运人次单位为千人；收入增量单位为千元；飞机数量单位为架；单机利润增量、单机利润单位为万元；单票利润增量、单票利润单位为元 备注 2：在实际中，航司连年亏损，根据财政部、税务总局关于支持新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控有关税收政策的公告（财税20208 号），受疫情影响较大的困难行业企业 2020 年度发生的亏损，最长结转年限由 5 年延长至 8 年，推算航司在未来几年的所得税费用可能会降低，在此不考虑所得税缴纳情况 投资建议投资建议 按照 2023 年 3 月 3 日收盘价，南方航空、中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空、华夏航空的 P/B 分别为

113、2.58、3.64、3.20、4.14、3.95、3.57，P/E 为 41.23、45.12、68.88、56.67、65.81、41.70。随着航空需求的逐步复苏，行业机队引进增速确定性放缓，供需之间的剪刀差将进一步扩大，叠加航空票价市场化改革背景，票价弹性将逐步释放。单机利润、单票利润高的航司受益明显。基于此，重点推荐春秋航空、吉祥航空、中国国航，建议关注利润弹性较大的南方航空、中国东航。图表图表28：各航司盈利预测与估值表各航司盈利预测与估值表 2023/3/3 每股收益每股收益 P/E 代码代码 公司公司 收盘价收盘价 P/B 21A 22E 23E 21A 22E 23E 6000

114、29.SH 南方航空 8.00 2.58-0.71-1.26 0.19/41.23 601111.SH 中国国航 11.28 3.64-1.15-2.55 0.25/45.12 600115.SH 中国东航 5.51 3.20-0.65-1.95 0.08/68.88 601021.SH 春秋航空 62.9 4.14 0.04-2.23 1.11 1214.5/56.67 603885.SH 吉祥航空 17.77 3.95-0.22-1.74 0.27/65.81 600221.SH 海航控股 1.78-54.55-3.81 0.14/002928.SZ 华夏航空 12.63 3.57-0.1

115、-1.19 0.3/41.70 平均值/3.52 /53.23 来源：Wind、中泰证券研究所 备注：南航、海航、华夏的数据来自 Wind 一致预期，其他为中泰交运团队预测，计算平均值时未包含海航数据；以 2023 年 3 月 3 日收盘价为基础进行预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-行业深度行业深度报告报告 风险提示风险提示 宏观宏观经济下行风险。经济下行风险。航空业的发展与宏观经济的发展密切相关。虽目前出行政策已完全放松，但若经济复苏不及预期，或新冠疫情的再次反复，造成航空需求减弱，或将对公司经营产生不利影响。油价油价上涨上涨风险。风险。航油成本

116、是航空公司的大项成本之一，油价大幅上升将增加航司的燃油成本，进而影响经营业绩。汇率汇率波动波动风险。风险。航空公司有较多外币负债且多以美元负债为主，近期人民币兑美元汇率波动较大，可能会使公司产生较大金额的汇兑损益，从而影响当期利润。研报使用信息数据更新不及时风险。研报使用信息数据更新不及时风险。研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-行业深度行业深度报告报告 投资评级说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未

117、来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或

118、三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-行业深度行业深度报告报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研

119、资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。