1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.05 会计准则革新会计准则革新，稳定稳定的的分红分红预期预期利好提振股价利好提振股价 IFRS 9&IFRS 17 专题报告专题报告 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：新会计准则推出满足财务报表客观性、审慎性和可比性原则，预计保费收入下降、利新会计准则推出满足财务报表客观性、审慎性和可比性原则，预计保费收入下降、利润和净资产波动加剧；保险公司将

2、通过优化资产、负债结构和资负联动缓解会计影响。润和净资产波动加剧；保险公司将通过优化资产、负债结构和资负联动缓解会计影响。摘要：摘要：新会计准则推出主要满足财务报表的客观性、谨慎性和可比性原则。新会计准则推出主要满足财务报表的客观性、谨慎性和可比性原则。IFRS 9 和 IFRS 17 对保费收入的确认和计量、准备金计量、金融资产划分等更为合理，中国推出 IFRS 9 和 IFRS 17 有利于推动保险公司的财务报表更加客观、谨慎地反映保险行业经营规律和保险公司经营结果，同时也符合 中国企业会计准则与国际财务报告准则趋同路线图要求，有利于实现我国企业会计准则与国际会计准则的接轨。新会计准则下保

3、费收入下降、利润和净资产波动加剧。新会计准则下保费收入下降、利润和净资产波动加剧。IFRS 9和IFRS 17 从资产负债两端入手优化保险公司的报表科目，更为客观审慎地反映利润水平，预计保费规模明显下降，利润和净资产的不确定性有所提升。IFRS 9 核心提升金融资产的估值可信度，基于业务模式对金融资产进行三分类，强化资产减值要求。随着交易类金融资产规模的明显提升，利润不确定性加剧。IFRS 17 核心优化保费收入的计量与确认，降低精算假设对利润的影响，负债贴现率及时反映利率变化提升净资产的真实性，导致保费规模明显下降、净资产波动增加。保险公司将通过优化资产、负债结构以及资负联动三方面举措缓解保

4、险公司将通过优化资产、负债结构以及资负联动三方面举措缓解会计影响。会计影响。新会计准则的实施只是改变了计量公司经营状况的方法并不直接改变公司的经营状况。我们认为，会计准则之所以会对保险公司的经营产生影响，主要来自于两方面：一是大股东/董事会基于考核的一致性，采用收入和利润作为管理层的考核目标，进而影响公司经营行为；二是资本市场投资者更偏好稳定分红的权益资产，而以利润为基础的分红方式，使得管理层承受来自投资者对利润确定性的要求。为了完成考核目标，国内保险公司管理层主要进行资负两端商业模式的调整：负债端改变保单结构，降低会计准则对保险业务收入下滑以及净资产波动的负面影响；资产端改变大类资产配置结构

5、，增加长期股权投资或高股息资产占比，降低新会计准则对利润不确定性的影响。除此之外，IFRS 9 和 IFRS 17 的同步实施使得保险公司的资产负债联动重要性加强，资负匹配同样有利于缓解报表波动。投资建议：投资建议：新会计准则的实施有利于提升财务报表的客观性、谨慎性和可比性，对寿险公司的价值评估体系没有直接影响，维持行业“增持”评级。二级市场核心关注的股东分红回报在新会计准则加剧利润表波动的影响下不确定性将提升，上市险企改变分红基础有利于提振股价。建议增持给予稳定分红总量的中国太保以及给予稳定分红基础的中国平安。风险提示：风险提示：权益波动导致利润不确定性；保障型产品销售不及预期。评级：评级：

6、增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 多元化保险 增持 人寿与健康保险 增持 相关报告 保险 理财险需求持续旺盛，预计 Q1 NBV回正 2023.02.28 保险 22 年寿险深度承压，财险盈利改善 2023.02.26 保险 疫情和假期扰动 1月增长，看好Q1 NBV回正 2023.02.18 保险 开门红过半，预计产品策略转向价值增长 2023.01.31 保险 22 年寿险推动人身险弱增长，财险显著复苏 2023.01.30 行业更新行业更新 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 保险保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

7、of 23 目目 录录 1.新会计准则推出主要满足客观、谨慎和可比原则.3 1.1.IFRS 9 夯实金融资产质量，利润更加客观审慎.3 1.2.IFRS 17 优化保费确认原则，减少精算假设对利润的操纵.5 2.新会计准则下保费下降，利润、净资产波动加剧.7 2.1.IFRS 9 基于业务模式分类金融资产，预计利润波动加剧.8 2.1.1.金融资产反映业务模式及现金流特征，预计利润波动性加剧 8 2.1.2.金融资产减值计提更加足额和及时，有效防范信用风险.10 2.2.IFRS 17 权责发生制确认收入，预计净资产波动加剧.11 2.2.1.权责发生制优化寿险保费确认方式，预计保费规模明显

8、下降 11 2.2.2.以利源结构拆解准备金，降低精算假设调整对利润的影响 13 2.2.3.贴现率及时反映利率变化，净资产波动加剧.14 3.资产、负债优化及资负联动三方面缓解会计影响.15 3.1.负债端优化产品结构，利好保费提升和平抑净资产波动.15 3.1.1.增加保障类业务提升保费收入.15 3.1.2.增加分红险平滑净资产波动.16 3.2.资产端改变权益配置结构，降低利润表波动.17 3.3.强化资产负债联动，缓解净利润和净资产波动.17 4.投资建议：提升分红确定性，增持平安、太保.19 4.1.会计准则不影响价值评估体系，分红、NBV 和 EV 是核心.19 4.2.两大模式

9、提升分红确定性，利好提振股价.20 4.3.建议增持中国太保和中国平安.21 5.风险提示.22 qQmNZV9YaYdXvZ8ZyXaQdN8OsQnNpNoNjMpPsRlOqQrP8OmNnNxNqQsNNZrQzQ 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23 1.新会计准则推出主要满足客观、谨慎和可比原则新会计准则推出主要满足客观、谨慎和可比原则 中国推出中国推出 IFRS 9和和 IFRS 17的的主要主要目的是目的是为了为了优化金融工具和保险合优化金融工具和保险合同会计处理的客观性、谨慎性和可比性原则，保持与国际财务报告准则同

10、会计处理的客观性、谨慎性和可比性原则，保持与国际财务报告准则持续全面趋同。持续全面趋同。IFRS 9 和 IFRS 17 对保费收入的确认和计量、准备金计量、金融资产划分等更为合理，中国推出 IFRS 9 和 IFRS 17 有利于推动保险公司的财务报表更加客观、谨慎地反映保险行业经营规律和保险公司经营结果，同时也符合中国企业会计准则与国际财务报告准则趋同路线图要求，有利于实现我国企业会计准则与国际会计准则的接轨。根据国际会计准则理事会（IASB）规定，保险公司可以推迟实施 IFRS 9，以配合 IFRS 17 的实施。目前除中国平安已于 2018 年实施 IFRS 9 外，在境内外同时上市以

11、及在境外上市的国内保险公司均将于 2023 年起同步实施 IFRS 9 和 IFRS 17；其余国内保险公司（含境内上市公司）将于2026 年起实施，实现与国际会计准则接轨。图图 1：2023 年国内外保险公司将同步开始实施年国内外保险公司将同步开始实施 IFRS 9 和和 IFRS 17 数据来源：国泰君安证券研究 1.1.IFRS 9 夯实金融资产质量，利润更加客观审慎夯实金融资产质量，利润更加客观审慎 IFRS 9是国际金融危机后的反思。是国际金融危机后的反思。IAS39下金融资产的划分基于企业的持有意图、对资产减值计提的宽容度较高，金融资产风险暴露延后，是2008 年金融危机爆发的重要

12、原因，因此 G20 要求国际会计准则理事会加紧修订金融工具会计准则，解决金融工具分类随意性大、企业对金融资产减值不及时的问题。为此，国际会计准则理事会于 2009 年启动了金融工具准则改革项目，并于 2014 年发布了国际财务报告准则第 9 号金融工具（IFRS 9），于 2018 年 1 月 1 日生效并取代原有的 国际会计准则第 39 号金融工具（IAS 39）。表表 1：国际会计准则：国际会计准则 IFRS 9 主要制定历程主要制定历程 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 时间时间 关键事件关键事件 2009 年 11 月

13、IASB 发布了 IFRS 9 金融资产的分类和计量，启动改革项目 2010 年 10 月 IASB 发布了 IFRS 9 金融负债和终止确认，并发布减值补充文件 2013 年 11 月 修改了关于套期会计相关规定 2014 年 7 月 发布国际财务报告准则第 9 号金融工具 2018 年 1 月 1 日 正式实施 数据来源：IASB，国泰君安证券研究 IFRS 9 夯实金融资产质量，利润更加客观和审慎夯实金融资产质量，利润更加客观和审慎。一方面，在现有会计准则下金融资产根据企业的持有意图而非金融资产的真实属性来划分，从而有利于平滑利润表；另一方面，保险公司对于资产减值的计提采用“实际发生法”

14、（即只有损失真实发生或十分接近真实发生时才需要计提资产减值损失），一定程度上为创造利润而加大了风险暴露。IFRS 9解决的问题之一是将金融资产基于其真实属性来划分，及时反映解决的问题之一是将金融资产基于其真实属性来划分，及时反映市场对金融资产的合理估值和评价。市场对金融资产的合理估值和评价。在现有会计准则下，保险公司为平滑利润表，大量的金融资产被划入到可供出售金融资产，资产价值波动无需计入利润表，保险公司可以基于当期利润的目标选择兑现浮盈或浮亏，平滑业绩。2021 年，除已经实施 IFRS 9 的中国平安外，其余上市险企的可供出售金融资产占投资资产的平均比重达 34%。图图 2：2021年上市

15、险企可供出售金融资产占投资资产的平均比重达年上市险企可供出售金融资产占投资资产的平均比重达34%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 IFRS 9解决的问题之二是及时反映金融资产的预期损失，防止风险暴露解决的问题之二是及时反映金融资产的预期损失，防止风险暴露不可控问题。不可控问题。现有会计准则对资产减值的宽容度较高，通常金融资产出现实际损失才被计提为资产减值损失，因此金融资产的风险暴露被大大延后了，这也是导致 2008 年国际金融危机爆发的重要原因之一。根据中国平安年报，公司实施 IFRS 9 后资产减值损失计提明显增加，当期资产减值损失计提占总资产的比重由2017年的0.70%提升至2021

16、年的1.04%。图图 3：中国平安实施中国平安实施 IFRS 9 后资产减值损失计提明显增加后资产减值损失计提明显增加 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200021中国太保中国人寿新华保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：资产减值损失计提 2017 年使用“资产减值损失”科目；2018 年及以后使用“信用减值损失”和“其他资产减值损失”科目。1.2.IFRS 17优化保费确认原则，减少精算假设对利润的操纵优化保费

17、确认原则，减少精算假设对利润的操纵 IFRS 17目标通过制定统一的会计准则以实现不同国家保险公司间以及目标通过制定统一的会计准则以实现不同国家保险公司间以及保险业与其他行业间会计信息的可比性。保险业与其他行业间会计信息的可比性。由于保险业收入先于成本发生的特殊性，以及各国保险会计准则和实务中的差异性，国际证监会组织（IOSCO）和国际会计准则理事会（IASB）目标通过制定统一的会计准则以实现不同国家保险公司间以及保险业与其他行业间会计信息的可比性。为响应欧盟等国 2005 年采用国际财务报告准则（IFRS），叠加保险会计准则的复杂性，IASB于 2002 年决定将保险合同项目分为两个阶段进行

18、，分别为 IFRS 4（2004 年发布）和 IFRS 17（2017 年发布）。IFRS4作为临时性准则，在保险合同确认、计量、列报等方面相对宽松，并且允许保险公司按照各自国家会计准则对保险合同进行会计处理，各公司间的业绩信息仍缺乏可比性。IFRS17 核心弥补了 IFRS4 的缺陷，成为全球第一个真正意义上的保险合同国际财务报告准则。表表 2：国际会计准则国际会计准则 IFRS 17 制定的主要历程制定的主要历程 时间时间 事件事件 1997.4 国际会计准则委员会（IASC）批准保险准则项目，成立保险会计指导委员会，正式启动保险财务报告准则项目。1999.11 国际会计准则理事会（IAS

19、B）发布问题报告，指出保险合同会计领域亟待解决的 20 个问题。2001.4 综合保险合同项目从 IASC 转到 IASB。2002.5 IASB 决定将项目分为 IFRS4 和 IFRS17 两个研究阶段。2003.7 发布保险合同草案，向公众征询意见。2004.3 发布 IFRS 4，明确规定保险合同负债的公允价值计量属性，规定于 2005 年 1 月 1 日起生效。2004.9 IASB 成立保险工作小组，负责第二阶段 IFRS 17 项目工作。2005.8 发布财务担保合同修订，对 IFRS 4 和 IAS39 进行修订，规定于 2006 年 1 月 1 日起生效。2007.5 发布关

20、于保险合同的初步意见讨论稿(2007DP)，指出保险合同负债的计量应采用三要素法。2010.7 发布保险合同征求意见稿（2010ED），对保险合同的确认、计量与披露做出了进一步的说明与规范，提出了基于履约价值的计量模型。2013.6 发布修订的保险合同征求意见稿（ED/2013/7），针对 2010 发布征求意见稿以来做出的重大变更重新征询意见。2016.9 发布结合使用和，对 IFRS 4 进行修订，给出两种由0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%200202021 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

21、责条款部分 6 of 23 IFRS 4 过渡 IFRS 9 的方案，但最晚期限不超过 2021 年。2017.5 发布 IFRS17，规定从 2023 年 1 月 1 日起 IFRS 17 取代 IFRS 4。2020.6 修订 IFRS17 和 IFRS 4，将符合条件的保险公司当前豁免执行 IFRS 9 的期限一并顺延至 2023 年 1 月 1 日。数据来源：IASB，国泰君安证券研究 IFRS 17 优化保费确认原则，减少精算假设对利润的操纵优化保费确认原则，减少精算假设对利润的操纵。一方面，在现有会计准则下保费收入的确认采用收付实现制，存在保险收入确认前置的问题；另一方面，保险公司

22、通过精算假设调整对损益表有较大的自主调节空间，利润表存在被操纵风险。IFRS 17解决的问题之一是将保费收入的确认方式从收付实现制改为权解决的问题之一是将保费收入的确认方式从收付实现制改为权责发生制责发生制，提升保费收入的真实性，提升保费收入的真实性。在现有会计准则下，保费收入确认采用收付实现制，即按保险的缴费期确认保费收入，导致缴费期结束后没有保费收入用于覆盖后续保险期限内的责任，体现为保险收入确认的前置问题。图图 4：IFRS17 下保费收入由下保费收入由按缴费期转为按保险期限确认按缴费期转为按保险期限确认 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：不考虑折现率影响。此外，保费收入的确认标

23、准更严谨。此外，保费收入的确认标准更严谨。现有会计准则下对保险收入的确认较为宽松，只要满足是保险风险或保险风险重大的情况即能确认为保险合同，这使得保险公司在确认保费的过程中包含了无论保险事项是否发生均须偿还给保单持有人的储蓄和投资成分，从而使得确认在会计报表的保费收入远高于实际的代表保险风险的保费收入。在各家公司的产品结构中，具有投资成分的险种，如分红险、万能险、年金险、投连险等合计占比较高，2021 年四家主要上市险企具有投资成分的险种的平均保费占比达 65%。图图 5：2021 年上市险企具有投资成分的险种平均保费占比达年上市险企具有投资成分的险种平均保费占比达 65%行业更新行业更新 请

24、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：具有投资成分的险种包括分红险、万能险、年金险、投连险等；中国人寿未拆分传统寿险和储蓄险，此处为寿险合计。IFRS 17 解决的问题之二在于提升利润表的透明度，缓解被操纵风险。解决的问题之二在于提升利润表的透明度，缓解被操纵风险。在现有会计准则下，精算假设调整对未来利润的影响直接计入当期损益，2015-2021 年，四家主要上市险企会计估计变更占税前利润的比重平均达-24%，对当期利润的波动产生较大影响。实务中，保险公司对损益表有较大的自主调节空间，绝大多数保险公司将当期作出

25、的有利精算假设调整确认为当期利润，利润表存在被操纵风险。图图 6：上市险企会计估计变更占税前利润的比重较大，影响利润稳定性：上市险企会计估计变更占税前利润的比重较大，影响利润稳定性 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.新会计准则下保费下降，利润、净资产波动加剧新会计准则下保费下降，利润、净资产波动加剧 IFRS 9和和 IFRS 17从资产负债两端入手优化保险公司的报表科目从资产负债两端入手优化保险公司的报表科目，更更为客观审慎地反映利润水平，所对应的财务结果是保费规模明显下降，为客观审慎地反映利润水平，所对应的财务结果是保费规模明显下降，利润和净资产的不确定性有所提升。利润和净资产的不

26、确定性有所提升。IFRS 9核心提升金融资产的估值可信度，基于业务模式对金融资产进行三分类，强化资产减值要求。随着交易类金融资产规模的明显提升，利润不确定性加剧。IFRS 17 核心优化保费收入的计量与确认，降低精算假设对利润的影响，负债贴现率及0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%200021中国平安中国太保中国人寿新华保险-100%-50%0%50%100%150%200021中国平安中国太保中国人寿新华保险 行业更新行业更新 请务必阅读正文之

27、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 时反映利率变化提升净资产的真实性，导致保费规模明显下降、净资产波动增加。2.1.IFRS 9 基于业务模式分类金融资产，预计利润波动加剧基于业务模式分类金融资产，预计利润波动加剧 IFRS 9优化对金融资产的会计计量要求，提升金融资产的估值可信度和优化对金融资产的会计计量要求，提升金融资产的估值可信度和利润真实性，这将直接使得利润表的波动加剧。利润真实性，这将直接使得利润表的波动加剧。IFRS 9 核心两大变化，一是重新划分金融资产会计分类，由四分类改为三分类，更加直接反映金融资产的业务模式和现金流特征。二是要求足额、及时计提金

28、融资产减值损失，有效防范潜在信用风险。两大举措有效提升金融资产的估值可信度，从而提升利润的真实性。2.1.1.金融资产反映业务模式及现金流特征，预计利润波动性加剧金融资产反映业务模式及现金流特征，预计利润波动性加剧 IFRS 9将金融资产分类原有的基于持有意图划分转变为基于业务模式将金融资产分类原有的基于持有意图划分转变为基于业务模式和现金流特征划分，及时有效反映金融资产的价值和风险。和现金流特征划分，及时有效反映金融资产的价值和风险。在现有会计准则下，金融资产基于管理层的持有意图分为四类，分别是以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）、持有至到期投资（HTM）、贷款及应收款

29、项（LR）和可供出售金融资产（AFS），金融资产持有机构往往采用保守准则对金融资产进行计量拖延风险暴露，无法及时有效反映金融资产的真实价值和风险。在 IFRS 9 下，企业基于管理金融资产的业务模式和合同现金流量特征将金融资产分为三类，分别是以摊余成本计量的金融资产（AC）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）。图图 7：IFRS 9 下金融资产由四分类改为三分类下金融资产由四分类改为三分类 数据来源：国泰君安证券研究 IFRS 9下金融资产以业务模式和现金流特征为标准划分，会计调节空间下金融资产以业务模式

30、和现金流特征为标准划分，会计调节空间减小，报表的客观性显著提升。减小，报表的客观性显著提升。根据IFRS 9的分类规则，对于债务工具，首先进行“资产特征”测试（SSPI），通过测试后进行“业务模式”测试，如资产持有的目的是收取合同现金流，则计入 AC；如资产持有的目的兼顾收取合同现金流和出售，则计入 FVOCI；其余情况计入 FVTPL。对于权益工具，所有符合交易性金融资产特征的投资均计入 FVTPL；此外有部分权益资产可选择永久性计入 FVOCI。对于衍生工具，全部计入 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 FVTPL。图图 8：

31、IFRS 9 下金融资产以业务模式和现金流特征为标准划分下金融资产以业务模式和现金流特征为标准划分 数据来源：安永，国泰君安证券研究 IFRS 9 下下更多更多金融资产金融资产计入计入 FVTPL，预计利润表不确定性大幅提升。，预计利润表不确定性大幅提升。从投资资产分类看，在 IFRS 9 下，绝大部分股票和全部基金将由原来的AFS 划分为 FVTPL，部分股票可选择永久性计入 FVOCI；债券方面，标准化的国债、信用债等预计可通过 SSPI 测试计入 AC 或 FVOCI，而含权债券将全部计入 FVTL，因此总体上在 IFRS 9 下将有更多金融资产计入 FVTPL，从而市价波动将直接影响利

32、润表，利润表的不确定性将明显提升。图图 9：IFRS 9 下更多金融资产计入下更多金融资产计入 FVTPL 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 数据来源：国泰君安证券研究 2.1.2.金融资产减值计提更加足额和及时，有效防范信用风险金融资产减值计提更加足额和及时，有效防范信用风险 IFRS 9的金融资产减值的金融资产减值以以“预期信用损失模型”“预期信用损失模型”为基础，减值更加足额为基础，减值更加足额和及时和及时。现有会计准则对于金融资产的资产减值是基于已发生的损失，导致减值金额的确认不足额、不及时。根据现行会计准则，企业应当

33、在资产负债表日对除计入 FVTPL 外的金融资产账面价值进行检查，有客观证据表明该金融资产发生减值的，应当计提减值准备，这种会计计量方式只有在损失真实发生时才计量资产减值损失，并不考虑预期损失风险，难以及时足额地反映金融资产在资产负债表日的信用风险状况。而在 IFRS 9 下，减值确认方法要求以预期信用损失为基础，对金融资产（包括 FVOCI 和 AC 类金融资产等）进行资产减值损失计量，体现为自初始确认后在资产负债表日根据金融资产的特征，如信用风险没有显著增加、信用风险显著增加、发生实质性信用减值等，进行资产减值损失评估和计提。图图 10：IAS 39 与与 IFRS 9 下金融资产减值对比

34、下金融资产减值对比 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 数据来源：国泰君安证券研究 表表 3：IFRS 9 对金融资产进行“三阶段”资产减值计提对金融资产进行“三阶段”资产减值计提 信用风险特征信用风险特征 预期信用损失确认预期信用损失确认 利息收入确认利息收入确认 第一阶段第一阶段 自初始确认以来没有显著增加 计提 12 个月预期信用损失 资产总账面金额*资产收益率 第二阶段第二阶段 显著增加 计提整个生命周期预期信用损失 资产总账面金额*资产收益率 第三阶段第三阶段 发生实质性信用减值 计提整个生命周期预期信用损失（资产总账

35、面金额-资产减值损失）*资产收益率 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.IFRS 17 权责发生制确认收入，预计净资产波动加剧权责发生制确认收入，预计净资产波动加剧 IFRS 17有利于优化保费收入、利润和净资产的客观性和审慎性，预计有利于优化保费收入、利润和净资产的客观性和审慎性，预计保费收入大幅下降、净资产波动加剧。保费收入大幅下降、净资产波动加剧。一是寿险保费收入采用权责发生制确认和计量，更符合保险保障的特性。二是以利源结构拆解准备金提转差从而提升利润透明度，同时降低精算假设调整对利润的影响，有效提升利润表的真实性。三是负债计量的贴现率及时反映利率变化，使得净资产更真实。2.2.1.权责

36、发生制优化寿险保费确认方式，预计保费规模明显下降权责发生制优化寿险保费确认方式，预计保费规模明显下降 IFRS 17采用权责发生制确认和计量寿险保费收入，采用权责发生制确认和计量寿险保费收入，剔除具有投资成分剔除具有投资成分的部分，的部分，更符合保险保障的特更符合保险保障的特性，预计寿险公司的保费收入将大幅下降。性，预计寿险公司的保费收入将大幅下降。具体体现在两方面：1）保费收入确认上，IFRS 17 下采用权责发生制，保险的预期服务在整个保险期间内逐步确认，即保费确认由原先按照缴费期计量转为未来按照保险期计量，与支出项当期的赔付和费用相匹配，体现为当期的保险风险净收入。2）保费收入计量上，I

37、FRS 17 要求保险公司必须分拆保险合同中可明确区分的投资成分和其他非保险服务成分，对于不可分拆的投资成分，其对应的保费也不得计入保险服务收入。也就是说，未来的保费收入仅 涵盖死差和费差，不包含利差。行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 图图 11：IFRS 17 要求保险公司分拆保险合同中的死差、费差和利差要求保险公司分拆保险合同中的死差、费差和利差 数据来源：安永，国泰君安证券研究 我们通过案例的方式说明保费确认的变化。假设 2 年期两全险，趸交保费 1,000 元，出险时赔付 3,000 元，满期给付 1,005 元，到期

38、日前退保给付退保金 500 元，保单获取成本 1,000 元。于保单第一年初的最优估计是：参保人数 100 人，第一年出险 2 人，第二年出险 2 人，第一年退保25 人，第二年退保 0 人，贴现率 5%；于第一年末的最优估计是：参保人数 79 人，第二年出险 1 人，第二年退保 0 人，贴现率 3%。从实际的经验数据来看，参保人数 100 人，第一年出险 1 人、退保 20 人、投资收益率 6%。图图 12：案例分析主要假设：案例分析主要假设 数据来源：国泰君安证券研究 在现有准则下，我们直接将第一年末获取的保费收入计入已赚保费，即100,000 元；而在 IFRS17 下，保险合同收入是预

39、期风险赔付、非金融风险调整、合同服务边际摊销和首日获取费用摊销四个部分的加总，为11,696 元。其中预期风险赔付为最优估计下的赔付情况，即 5,000 元；非金融风险调整是在承受现金流的不确定性所带来的非金融风险时要求得到的补偿，此处假设为 0；合同服务边际摊销类似于现有准则下的剩余边际摊销，要求保险公司在保险合同组初始确认时确定合同服务边际，且合同服务边际应在每个资产负债表日根据未来提供服务的变化进行调整，在后续提供服务的期间内摊销，当年摊销为 6,109 元（见图 8）；行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 首日获取费用摊销

40、指的是保单获取现金流在发生时不确认损益，而是在责任期内摊销计入保险合同收入和保险服务费用，记入收入获取费用摊销，此处按保单件数摊销，为 587 元。图图 13：IFRS 17 下保费收入按权责发生制确认，剔除投资成分下保费收入按权责发生制确认，剔除投资成分 数据来源：国泰君安证券研究 图图 14：合同服务边际摊销测算合同服务边际摊销测算 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.2.以利源结构拆解准备金，降低精算假设调整以利源结构拆解准备金，降低精算假设调整对对利润利润的影响的影响 IFRS17以利源结构拆解准备金提转差以利源结构拆解准备金提转差提升利润透明度，以及提升利润透明度，以及降低精算降低精

41、算假设调整对利润的影响，假设调整对利润的影响，来来提升利润表的真实性。提升利润表的真实性。1）IFRS17对保险公司精算假设变动方式作出更为审慎的规定，一方面，非金融假设的调整直接被 CSM 吸收；另一方面，金融假设的调整可选择计入 OCI（传统险）或被 CSM 吸收（分红险归属保险公司的部分），因而会计估计变更对利润表的影响仅在当期 CSM 摊销中体现，减小利润操纵空间。2）IFRS17 的利润表以利源结构呈现，打开了“准备金提转差”的“黑匣子”，拆分为“预期保费收入”、“预期理赔和退保”（死差）、“预期费用和佣金”（费差）以及“保险财务收益或费用”（利差），清晰列示保险公司未来的利润来源及

42、可持续性。3）IFRS17 引入保险合同组的概念，其中亏损合同单独列示，更加清晰 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 展示基于保单单位的盈利性。图图 15：IFRS 17 通过假设变动方式调整、以利源结构呈现，及亏损合同单独列示等方法提升利润表真实性通过假设变动方式调整、以利源结构呈现，及亏损合同单独列示等方法提升利润表真实性 数据来源：国泰君安证券研究 2.2.3.贴现率及时反映利率变化，净资产波动加剧贴现率及时反映利率变化，净资产波动加剧 IFRS17要求保险公司的保险合同负债（或资产）及时反映利率市场及要求保险公司的保险合

43、同负债（或资产）及时反映利率市场及金融风险的变化，净资产的财务结果更为金融风险的变化，净资产的财务结果更为真实，同时波动也更剧烈真实，同时波动也更剧烈。具体体现为，现行准则中的准备金计量采用 750 天移动平均曲线，而在新准则下负债计量的贴现率使用评估日的利率曲线（当前市场利率曲线），负债端准备金的计提会随即期利率的波动而大幅变化，从而导致资产负债表中净资产的波动加大。图图 16：IFRS 17 下保险合同负债（或资产）采用及时利率计量下保险合同负债（或资产）采用及时利率计量 数据来源：国泰君安证券研究 图图 1717：现行准则用现行准则用7 75050天国债收益率曲线，年度间波动小（天国债收

44、益率曲线，年度间波动小（%）图图 1818：IFRSIFRS 1717 采用采用 1 1 天即期利率，年度间波动加剧（天即期利率，年度间波动加剧（%）行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 数据来源：中国债券信息网，国泰君安证券研究 数据来源：中国债券信息网，国泰君安证券研究 3.资产、负债优化及资负联动三方面缓解会计影响资产、负债优化及资负联动三方面缓解会计影响 会计准则并不直接影响公司价值，会计准则并不直接影响公司价值，国内保险公司的管理层因为考核和市国内保险公司的管理层因为考核和市场压力的影响而改变商业模式。场压力的影响而改变

45、商业模式。理论上新会计准则的实施只是改变了计量公司经营状况的方法并不直接改变公司的经营状况。我们认为，会计准则之所以会对保险公司的经营产生影响，主要来自于两方面：一是大股东/董事会基于考核的一致性，采用收入和利润作为管理层的考核目标，进而影响公司经营行为；二是资本市场投资者更偏好稳定分红的权益资产，而以利润为基础的分红方式，使得管理层承受来自投资者对利润确定性的要求。为了完成考核目标，国内保险公司管理层主要进行资负两端商业模式的调整：负债端改变保单结构，降低会计准则对保险业务收入下滑以及净资产波动的负面影响；资产端改变大类资产配置结构，增加长期股权投资或高股息资产占比，降低新会计准则对利润不确

46、定性的影响。除此之外，IFRS 9 和 IFRS 17 的共同实施使得保险公司的资产负债联动重要性加强，资负匹配同样有利于缓解利润表波动。3.1.负债端优化产品结构，利好保费提升和平抑净资产波动负债端优化产品结构，利好保费提升和平抑净资产波动 3.1.1.增加保障类业务提升保费收入增加保障类业务提升保费收入 权责发生制下保费收入预计大幅下降，增加保障类业务占比将有效提升权责发生制下保费收入预计大幅下降，增加保障类业务占比将有效提升保费收入。保费收入。IFRS 17 采用权责发生制将重新进行寿险公司保费收入的确认，一方面保费收入确认的时点会延后；另一方面储蓄险、分红险、投连险、万能险等投资成分无

47、法计入保费，保费收入面临大幅下降。当前各家上市保险公司保障类业务的占比仍然偏低，普遍不到 50%，其中2020 年以来受制于普惠类保险的出现一定程度上替代了商保满足了居民的保障需求。随着普惠类产品影响的钝化，结合“保险姓保”的监管导向，预计未来保险公司将更加关注客户的保障类需求，推出能够解决客户个人卫生费用支出过高的保障型产品，有效缓解 IFRS 17 对保费收入造成的冲击。图图 1919：当前上市险企保障类业务占比仍有较大提升空间当前上市险企保障类业务占比仍有较大提升空间 图图 2020：惠民保：惠民保 2 2022022 年参保人数近年参保人数近 1.61.6 亿人次（万人）亿人次（万人）

48、00.511.522.533.544.50040502017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/3100.511.522.533.544.550040502017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/31 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：保障类业务主要包括健康险和意外险；中国人寿未拆分传统寿险和储蓄险，此处未包含寿险。数据来源：众托帮，国泰

49、君安证券研究 3.1.2.增加分红险平滑净资产波动增加分红险平滑净资产波动 分红险业务采用分红险业务采用 VFA具有平抑净资产的功能，尤其在长端利率长期下具有平抑净资产的功能，尤其在长端利率长期下行的大环境下，预计保险公司将加大分红险业务的占比。行的大环境下，预计保险公司将加大分红险业务的占比。IFRS 17 下，寿险合同有三种计量模型，分别是要素法（BBA）、浮动收费法（VFA）和保费分配法（PAA）。其中，对于直接分红合同，可采用 VFA 计量方法，在 VFA 方法下，保险公司的分红险的盈利部分属于投资管理服务的收费，可作为 CSM 进行吸收，并在未来进行摊销，达到平滑当期净资产的效果。而

50、对于大部分非直接分红的合同，需要采用 BBA 计量方法，金融假设变更的影响将计入损益表，在使用 OCI 选择权的情况下有部分金额可计入 OCI，总体上对净资产的波动影响较大。考虑到国内当前正面临长端利率长期向下的大环境，预计后续无论是监管还是保险公司自身都将降低传统险的供给以避免利差损风险，分红险的占比预计将明显增加，较好平滑新准则下的净资产波动。表表 4:预计预计 IFRS 17 下下 VFA 方法可将部分金融假设变更的影响计入方法可将部分金融假设变更的影响计入 CSM 并在未来摊销，降低净资产波动并在未来摊销，降低净资产波动 计量模型计量模型 适用范围适用范围 特点及会计计量特点及会计计量

51、 要素法要素法 （BBABBA）所有保险合同，不包括具有直接分红特征的保险合同 保险获取现金流：发生时不确认损益，责任期内摊销计入保险合同收入和保险服务费用 非金融风险调整（RA）：1）可区分承保损益和保险财务收益或费用，其中部分保险财务收益或费用可在“组合”层面计入 OCI；2）不区分，全部计入承保损益 货币的时间价值：金融假设变更的影响是保险财务收益或费用（IFIE），计入损益或 OCI（OCI 选择权，减缓因金融假设、折现率变动带来的波动性）浮动收费法浮动收费法 （VFAVFA）具有直接分红特征的保险合同 直接分红合同需满足 1）保单持有人享有清晰可辨认的基础项目池的份额；2）企业预期会

52、将基础项目公允价值回报中相当大的部分支付给保单持有人；3）企业预期应付保单持有人的金额变动中相当大的部分将随基础项目的公允价值变动而变动 货币的时间价值：1）企业所占基础项目的公允价值视为企业提供投资管理服务的收费，由 CSM 吸收；2）不随基础项目回报变动的履约现金净流出由 CSM 吸收；3）基础项目公允价值是 IFIE，计入 OCI 或损益 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200021中国平安中国太保中国人寿新华保险05000250030003500浙江广东江苏山东重庆四川上海黑龙江福建北

53、京安徽湖南广西辽宁河北云南天津海南湖北河南山西内蒙古贵州吉林甘肃江西青海陕西 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 保费分配法保费分配法 （PAAPAA）为短期保险合同提供简化处理方法 保险责任期不超过 1 年或合理预期 PAA 结果近似 BBA 保险获取现金流：保险责任期间不超过 1 年时，保险获取现金流可直接计入费用 货币的时间价值：1）在合同开始时预期收到保费的收件和提供保障的时间之间距不超过一年，可不折现；2）预期赔付现金流在赔案发生时起一年内发生，不折现 数据来源：国泰君安证券研究。3.2.资产端改变权益配置结构，降低利

54、润表波动资产端改变权益配置结构，降低利润表波动 IFRS 9下大部分权益资产投资计入下大部分权益资产投资计入 FVTPL预计将加剧利润表波动，保预计将加剧利润表波动，保险公司适度增加高股息权益和长期股权投资等配置一定程度上缓解利险公司适度增加高股息权益和长期股权投资等配置一定程度上缓解利润表波动。润表波动。在 IFRS 9 影响下，保险公司为平抑利润表波动，预计将改变权益配置的结构，通过加大高股息权益和长期股权投资等配置来缓解利润表的波动。以中国平安为例，公司在 2018 年实施 IFRS 9 后增加高分红、低估值的权益投资，且逐步提升长期股权投资的占比，权益分红收入对净投资收益率的贡献高于持

55、续同业。值得一提的是，中国平安并没有将增加投资资产计入 OCI 的比重作为降低利润波动的主要策略，2018-2021 年计入 OCI 的投资资产占比由 14.7%下降至 11.5%，我们预计主要原因是将投资资产计入无法重分类至损益的 OCI 将无法体现投资业务对公司盈利的贡献，管理层的意愿较低。图图 2121：中国平安权益分红收入对中国平安权益分红收入对 NIINII 的贡献高于同业的贡献高于同业 图图 2222：中国平安计入：中国平安计入 OCIOCI 的投资资产占比呈下降趋势的投资资产占比呈下降趋势 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 注：中国平安权益投资资产分红收入=净投资收益-非银行

56、业务利息收入-寿险和产险房地产租金收入。数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.3.强化资产负债联动，缓解净利润和净资产波动强化资产负债联动，缓解净利润和净资产波动 在在 IFRS 9和和 IFRS 17同步实施的背景下，资产端与负债端的匹配管理同步实施的背景下，资产端与负债端的匹配管理将有效降低利润表和资产负债表的波动。将有效降低利润表和资产负债表的波动。从负债端来看，IFRS17下保险公司负债端贴现率采用即期利率计量，评估利率曲线的频繁扰动将会造成利润和净资产的结果不确定性加大；从资产端来看，预计同步实施的IFRS9 下更多资产将被归类为 FVTPL，投资资产以市价计量的比重显著提升。考

57、虑到 IFRS17 和 IFRS9 均侧重以市价计量，保险公司通过各账户间的资产负债匹配管理将有效缓解净利润和净资产受利率波动的影0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%20021太保国寿平安新华0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%0030000040000050000060000020021计入OCI的投资资产（百万元）投资资产计入OCI的比重 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 响。

58、根据 Aegon Asset Management 的演示，保险公司采用资产与负债的会计计量方式匹配对缓解净利润和净资产波动最为有效。情景一：资产端情景一：资产端 AC+负债端负债端 OCI 选择权。选择权。资产端采用 AC 计量，资产价值变化不影响会计利润，对损益表和 OCI 没有影响。负债端使用 OCI 选择权，折现率变化将改变负债端现值，对 OCI 有影响，使得 OCI 面临较大波动。此外，随着折现率变化，资产和负债结果将出现分化，资产负债表上波动。情景二：资产端情景二：资产端 FVTPL+负债端负债端 OCI选择权。选择权。资产端采用FVTPL，损益表波动加剧。负债端折现率变动的影响计

59、入 OCI，OCI 波动加剧。资产负债表中的资产和负债将较好实现匹配。情景情景三：资产端三：资产端 FVOCI+负债端负债端 OCI选择权。选择权。当负债端折现率变化使用 OCI 选择权时，资产端最好的匹配方式是同样选择 OCI 计量，那么损益表将不会受到影响，而 OCI 在资产和负债相互抵消的影响下相对比较稳定，此外资产负债表可以实现较好匹配。这是负债端使用 OCI 选择权时的最优资产负债匹配方案。情景四：资产端情景四：资产端 AC+负债端负债端 FVTPL。资产端采用 AC 计量，资产价值变化不影响会计利润，对损益表和 OCI 没有影响。负债端折现率变化计入 FVTPL，损益表面临较大波动

60、。此外，随着折现率变化，资产和负债结果将出现分化，资产负债表上波动。情景五：资产端情景五：资产端 FVTPL+负债端负债端 FVTPL。当负债端折现率变化计入 FVTPL，资产端最好的匹配方式是同样选择 FVTPL 计量，那么资产和负债价值都能实现最大程度的匹配，损益表和资产负债表的波动较小，且这一情景对 OCI 没有影响，是负债端折现率变动计入损益表时最优的资产负债匹配方案。情景六：资产端情景六：资产端 FVOCI+负债端负债端 FVTPL。资产端选择FVOCI计量，使得 OCI 波动加剧，而负债端折现率变动的影响计入 FVTPL，使得损益表波动加剧。资产负债表中的资产和负债将较好实现匹配。

61、图图 23：在新会计准则下资产与负债的匹配管理将有效降低利润表和资产负债表的波动：在新会计准则下资产与负债的匹配管理将有效降低利润表和资产负债表的波动 数据来源：Aegon Asset Management，国泰君安证券研究 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 4.投资建议：提升分红确定性，增持平安、太保投资建议：提升分红确定性，增持平安、太保 4.1.会计准则会计准则不影响价值评估不影响价值评估体系体系，分红分红、NBVNBV 和和 EVEV 是核心是核心 新会计准则的实施对价值评估体系没有直接影响，主要影响保险公司的新会计准

62、则的实施对价值评估体系没有直接影响，主要影响保险公司的分红分红。二级市场评价保险股的核心指标为保险公司的价值体系（NBV和 EV）以及给到股东的真实回报（分红），对净利润的关注度不高。图图 24：会计计量体系变化会计计量体系变化并并不影响价值评估体系不影响价值评估体系 数据来源：国泰君安证券研究 利润的不确定性将导致分红的不确定性。利润的不确定性将导致分红的不确定性。除中国平安和中国太保外，当前保险股分红逻辑主要锚定净利润进行分红，净利润的大幅波动将导致分红的不确定性大幅提升。表表 5：除中国平安和中国太保外，当前保险公司主要基于净利润进行分红：除中国平安和中国太保外，当前保险公司主要基于净利

63、润进行分红 公司公司 单位（亿元）单位（亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国平安中国平安 分红 65 97 137 274 314 374 401 432 内含价值 4,588 5,529 6,377 8,252 10,025 12,005 13,281 13,955 净利润/营运利润 393 542 683 947 1,126 1,330 1,395 1,480 分红率 17%18%20%29%28%28%29%29%中国太保中国太保 分红 45 91 63 73 91 109 125 96 内含价值 1,713 2,056 2,459

64、2,862 3,361 3,960 4,593 4,983 净利润 110 177 121 147 180 277 246 268 分红率 41%51%52%49%50%39%51%36%新华保险新华保险 分红 7 9 15 16 24 44 43 45 内含价值 853 1,033 1,295 1,535 1,732 2,050 2,406 2,588 净利润 64 85 49 54 79 146 143 149 分红率 10%10%31%30%30%30%30%30%中国人寿中国人寿 分红 113 119 68 113 45 206 181 184 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免

65、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 内含价值 4,549 5,603 6,521 7,342 7,951 9,421 10,721 12,030 净利润 322 347 191 323 114 583 503 509 分红率 35%34%35%35%40%35%36%36%数据来源：国泰君安证券研究 4.2.两大模式提升分红确定性，利好提振股价两大模式提升分红确定性，利好提振股价 改变分红基础利好提振股价改变分红基础利好提振股价。以中国平安为例，确定的分红增速预期使个股从估值折价走向估值溢价。中国平安 2011-2017 年一直为估值折价，2017 年后得益于提出按营

66、运利润分红这一具有较高确定性的分红逻辑，相较同业出现明显的估值溢价。图图 25：中国平安：中国平安 2017 年锚定营运利润分红后年锚定营运利润分红后 P/EV 估值显著优于同业估值显著优于同业 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 提升分红的确定性提升分红的确定性主要两大模式主要两大模式，保险公司可通过改变分红逻辑来实现：，保险公司可通过改变分红逻辑来实现：一是给予稳定的分红基础，二是给予稳定的分红总量。一是给予稳定的分红基础，二是给予稳定的分红总量。给予稳定的分红基础给予稳定的分红基础指的是指的是将剔除短期投资波动的营运利润作为分红将剔除短期投资波动的营运利润作为分红基础，典型案例为中国平

67、安、友邦保险基础，典型案例为中国平安、友邦保险。这一模式的主要优势在于营运利润剔除短期投资波动和折现率变动的影响，相较于净利润稳定性更高，保险公司基于营运利润分红不受到会计准则变化的影响。对股东而言，营运利润的可预测性更高，从而带来分红的确定性，有利于提振股价。但基于营运利润分红的局限之处在于对资本的占用较高，在投资收益大幅下滑的背景下依然需要维持稳定的分红水平，在当前偿二代二期政策下对保险公司的偿付能力造成挑战。图图 26：按营运利润分红：按营运利润分红有利于保证分红的确定性有利于保证分红的确定性 0.000.501.001.502.002.50中国太保中国平安中国人寿新华保险 行业更新行业

68、更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 23 数据来源：国泰君安证券研究 给予稳定的分红总量给予稳定的分红总量指的是指的是分红不锚定任何指标，但给予每年稳中有升分红不锚定任何指标，但给予每年稳中有升的分红绝对额，典型案例为中国太保的分红绝对额，典型案例为中国太保。这一模式的分红水平主要由管理层向市场引导，对公司而言具有较高的分红灵活性，主观上可基于当年的利润、偿付能力等情况调节分红水平，但同时不直接挂钩净利润，受到净利润波动的影响较小，可以避免新会计准则实施对分红的负面影响。但这一模式下，股东难以跟踪及预测每年分红的量化数据，分红确定性低于锚定稳定分

69、红基础的模式。4.3.建议增持中国太保和建议增持中国太保和中国平安中国平安 新会计准则的实施有利于提升财务报表的客观性、谨慎性和可比性，对寿险公司的价值评估体系没有直接影响，维持行业“增持”评级。二级市场核心关注的股东分红回报在新会计准则加剧利润表波动的影响下不确定性将提升，上市险企改变分红基础有利于提振股价。建议增持给予稳定分红总量的中国太保以及给予稳定分红基础的中国平安。表表 6:上市保险上市保险公司估值表公司估值表 EVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/EV 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 72.65 7

70、6.34 82.70 89.53 97.51 中国平安 0.69 0.66 0.61 0.56 0.52 增持 新华保险 77.12 82.96 84.89 91.95 100.02 新华保险 0.42 0.39 0.38 0.35 0.32 增持 中国太保 47.75 51.80 55.80 60.98 67.15 中国太保 0.60 0.55 0.51 0.47 0.42 增持 中国人寿 37.93 42.56 46.19 50.57 55.45 中国人寿 0.97 0.87 0.80 0.73 0.67 增持 中国人保 H 2.65 2.89 3.08 3.33 3.61 中国人保 H

71、0.87 0.80 0.75 0.69 0.64 增持 中国太平 H 52.94 60.54 61.60 65.91 71.43 中国太平 H 0.18 0.16 0.16 0.15 0.14 增持 EPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 7.83 5.56 5.63 6.35 7.03 中国平安 6.42 9.04 8.92 7.92 7.15 增持 新华保险 4.58 4.79 2.04 2.49 3.42 新华保险 7.04 6.73 15.83 12.96 9.44 增持

72、 中国太保 2.56 2.79 2.61 3.01 3.63 中国太保 11.15 10.22 10.94 9.46 7.86 增持 中国人寿 1.78 1.80 1.17 1.44 1.97 中国人寿 20.74 20.47 31.56 25.64 18.71 增持 中国人保 H 0.45 0.49 0.51 0.59 0.68 中国人保 H 5.06 4.70 4.48 3.88 3.37 增持 中国太平 H 1.82 2.09 1.48 1.63 1.83 中国太平 H 5.30 4.62 6.52 5.93 5.29 增持 中国财险 H 0.94 1.01 1.25 1.36 1.51

73、 中国财险 H 6.86 6.40 5.15 4.72 4.27 增持 BVPS 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E P/B 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 评级评级 中国平安 41.72 44.44 47.28 51.22 55.90 中国平安 1.21 1.13 1.06 0.98 0.90 增持 会计利润非营运利润（高度波动）营运利润（高度确定）剩余边际释放净资产投资收益息差收入营运偏差及其他短期投资波动折现率变动影响 行业更新行业更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 23 新华保险 32.

74、59 34.77 32.58 34.70 37.71 新华保险 0.99 0.93 0.99 0.93 0.86 增持 中国太保 22.37 23.57 25.18 27.22 29.80 中国太保 1.27 1.21 1.13 1.05 0.96 增持 中国人寿 15.92 16.93 17.74 18.75 19.93 中国人寿 2.32 2.18 2.08 1.97 1.85 增持 中国人保 H 4.57 4.96 5.46 6.05 6.73 中国人保 H 0.50 0.46 0.42 0.38 0.34 增持 中国太平 H 25.22 24.50 25.39 26.37 27.47

75、中国太平 H 0.38 0.39 0.38 0.37 0.35 增持 中国财险 H 8.43 9.12 9.59 10.04 10.54 中国财险 H 0.76 0.71 0.67 0.64 0.61 增持 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。注：数据截止日期：2023 年 3 月 3 日。5.风险提示风险提示 1）权益市场波动将导致保险公司利润大幅波动，基于利润分红的保险公司的分红不确定性大幅提升；2）保障型产品需求端疲弱，导致销售难度加大，销售规模不及预期，导致难以弥补新会计准则下保险公司保费规模大幅缩水的问题；3）新会计准则的实施给保险公司的财务、精算、系统等工作带来挑战。行业更新行业

76、更新 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 23 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律

77、许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或

78、所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到

79、的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本

80、报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相

81、对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：