1、 保险/行业深度分析报告/2023.03.04 请阅读最后一页的重要声明！保险行业深度报告 证券研究报告 投资评级投资评级:看好看好(维持维持)最近 12 月市场表现 分析师分析师 夏昌盛 SAC 证书编号：S02 相关报告 1.上 市 险 企 1 月 保 费 追 踪 2023-02-18 超额储蓄待释放，助超额储蓄待释放，助力力增额终身寿险及银保渠增额终身寿险及银保渠道高增道高增长长 核心观点核心观点 摘要摘要：2022 年我国居民部门新增存款年我国居民部门新增存款 17.84 万亿万亿，同比大幅提升同比大幅提升 80.2%，23年年 1 月新增月新增 6.2 万亿，在

2、万亿，在 22 年高基数上继续同比多增年高基数上继续同比多增 7900 亿。亿。考虑到考虑到经济经济修修复复反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日、房产、房产投资投资效应减弱，效应减弱，预计预计 23 年超额储蓄仍将高企年超额储蓄仍将高企。叠加存款利率的下调，叠加存款利率的下调，居民居民到期到期的定存的定存将面临将面临到期再到期再配置配置，而，而在居民风险偏好普遍降低背景下，在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银相较于净值波动较大的银行理财和基金，保本保息的储蓄险行理财和基金，保本保息的储蓄险预计预计更能承接居民储蓄的迁徙需求。其

3、中更能承接居民储蓄的迁徙需求。其中增额终身寿增额终身寿险险由于具有保证收益且长期收益可达由于具有保证收益且长期收益可达 3%以上以上，仍极具稀缺性，预仍极具稀缺性，预计计依然依然是是 23 年的年的主力险种主力险种。而银行具备客户优势，而银行具备客户优势，有望有望抓住增额终身寿热销抓住增额终身寿热销机遇，驱动银保渠道快速发展。机遇，驱动银保渠道快速发展。综合考虑综合考虑 23 年储蓄险销售环境与年储蓄险销售环境与 2022 年年类类似似，将依旧热销，将依旧热销，且代理人底部企稳，且代理人底部企稳，叠加叠加 22 年超额储蓄年超额储蓄释放释放可能可能带来带来超超 1000亿的保费亿的保费增量，我

4、们判断，增量，我们判断，23 年上市保险公司年上市保险公司 NBV 有望有望全面实现正增长全面实现正增长，体体现在现在个险同比增速大幅好转，以及银保高增长个险同比增速大幅好转，以及银保高增长。我们。我们预计预计 2023Q1 国寿、平安、国寿、平安、太保、新华太保、新华 NBV 增速分别为增速分别为 5%、3%、8%、5%；2023 年全年增速分别为年全年增速分别为9%、3%、5%、3%，其中银保同比增速分别为其中银保同比增速分别为 51%、93%、107%、82%。超额储蓄持续高企，超额储蓄持续高企，收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接

5、储蓄迁移需求迁移需求：2022 年我国超额储蓄高企高达（测算约 8 万亿），主要源于经济不景气导致的消费减少储蓄增加，及银行理财、基金净值波动+房地产价值下跌导致的财富迁移。展望 2023，存款利率已经下调，预计随着定存的到期，居民储蓄将面临二次配置需求，在居民风险偏好普遍降低背景下，相较于净值波动较大的银行理财和基金，增额终身寿险保本保息优势明显。银银行具备行具备客户优势客户优势，且增额终身寿与银行客户的长期财富，且增额终身寿与银行客户的长期财富保值保值增值需求相契增值需求相契合，银保渠道把握增额终身寿险热销机遇有望继续高增长。合，银保渠道把握增额终身寿险热销机遇有望继续高增长。2021 年

6、银保渠道销量最高的十款期交产品中增额终身寿独占七席，主要源于期交转型下，增额终身寿价值率与佣金率双高，保险公司与银行销售积极性高，增额终身寿与银行客户对于资金长期保值增值的需求高度契合，驱动大型公司银保渠道高速发展。我们判断，当前银保渠道客户优势显著，长（居民财富迁移）短（个人养老金）期逻辑兼具，有望继续把握额终身寿险热销机遇，实现高增长，大型公司兼具资源、费用、服务三重优势，银保渠道发展有望显著优于中小公司。测算测算 22 年超储再配置对年超储再配置对 23 年银保新单贡献或达年银保新单贡献或达 938 亿，亿，其中增额终身寿其中增额终身寿 240亿，对国寿、平安、太保、新华整体亿，对国寿、

7、平安、太保、新华整体 NBV 增速贡献分别为增速贡献分别为 1.1%、1.7%、1.8%、2.4%。1）行业层面行业层面，我们预计 22 年超额储蓄将有 1341 亿流入保险产品，假设全为新单且 23 年银保新单占比为 70%，测算出测算出 22 年年超储再配置超储再配置对对 23 年银年银保新单保新单贡献贡献或达或达 938 亿，亿，增速贡献增速贡献约约 9%，其中增额终身寿新单其中增额终身寿新单占占 240 亿亿。2）上市公司层面，上市公司层面，预计 22 年超额储蓄流入对国寿、平安、太保、新华 23 年银保新单保费贡献分别为 52、21、33、35 亿，增速贡献分别为 19%、23%、1

8、1%、-26%-20%-14%-7%-1%5%保险沪深300上证指数保险/行业深度分析报告/2023.03.04 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 行业深度分析报告/证券研究报告 12%；基于期交占比变化及过往公司银保价值率水平，假设国寿、平安、太保、新华银保 NBV Margin 分别为 8%、22%、5%、2%，则 22 年超额储蓄流入对23 年国寿、平安、太保、新华 NBV 贡献分别为 4.1、5.1、1.7、0.8 亿，对银保 NBV 增速贡献分别为 16%、26%、25%、22%，对整体 NBV 增速贡献分别为 1.1%、1.7%、1.8%、2.4%。投资建议投资

9、建议：综合考虑综合考虑 23 年储蓄险销售环境与年储蓄险销售环境与 22 年年类似类似，且代理人底部企稳，且代理人底部企稳，叠加叠加 22 年超额储蓄年超额储蓄释放释放带来的增量，我们判断，带来的增量，我们判断，23 年上市保险公司年上市保险公司 NBV 有有望望全面实现正增长，驱动估值继续向上修复。全面实现正增长，驱动估值继续向上修复。截至 3 月 1 日，国寿 A、平安 A、太保 A、新华 A 的 2023PEV 分别为 0.73、0.57、0.47、0.34 倍，历史估值分位分别处于 15%、6%、9%、6%；国寿 H、友邦、太平的 2023PEV 分别为 0.24、1.56、0.14

10、倍，历史估值分位分别处于 9%、21%、6%。建议关注银保渠道有望快速增长且 NBV 正增长或正在好转的低估值标的，中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险。风险提示：风险提示：银保渠道竞争加剧，手续费率提升；增额终身寿监管趋严；长端利率下行超预期。表表 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级:代码代码 公司公司 总市值（亿总市值（亿元）元）收盘价收盘价（03.03）EPS（元）（元）PE 投资评级投资评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 601601 中国太保 2,741.80 28.50 2.79 2.82 3.46 9.72 10.11 8.24 增

11、持 601628 中国人寿 10,424.03 36.88 1.80 1.27 1.92 16.72 29.04 19.21 未覆盖 601318 中国平安 9,191.30 50.28 5.77 25.94 6.92 8.74 1.94 7.27 未覆盖 601336 新华保险 1,006.37 32.26 4.79 2.79 4.37 8.12 11.56 7.38 未覆盖 注：未覆盖公司数据来源于 wind 一致预期，数据截至 2 月 27 日 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 eZ8XcWdXfY8XdXdXbR8Q8OtRmMmOsRjMqQpMfQnNpR8OmMuNMYt

12、QsMvPmQoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 行业深度分析报告/证券研究报告 1 超额储蓄预计将持续高企，储蓄险切合低风险偏好的超储再配置需求超额储蓄预计将持续高企，储蓄险切合低风险偏好的超储再配置需求.6 1.1 超额储蓄预计短期将继续高企超额储蓄预计短期将继续高企.6 1.2 理财产品和基金净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺理财产品和基金净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺.9 1.3 存款利率下调，超额储蓄面临再配置，保险产品优势明显存款利率下调，超额储蓄面临再配置，保险产品优势明显.10 2 收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求收益确定

13、、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求.11 3 银保渠道凭借其客户优势，把握增额终身寿险热销机遇，业绩表现亮眼银保渠道凭借其客户优势，把握增额终身寿险热销机遇，业绩表现亮眼.13 3.1 2020 年来三方合力驱动银保渠道进入上升通道年来三方合力驱动银保渠道进入上升通道.13 3.2 增额终身寿险支撑银保渠道期交保费高增长增额终身寿险支撑银保渠道期交保费高增长.15 3.2.1 增额终身寿险与银保渠道客户需求高度契合，成为其期交主力产品增额终身寿险与银保渠道客户需求高度契合，成为其期交主力产品.15 3.2.2 增额终身寿高速增长使得大型公司增额终身寿高速增长使得大型公司银保渠道贡

14、献度提升银保渠道贡献度提升.16 4 增额终身寿险发展之势将持续，银保继续高增长可期增额终身寿险发展之势将持续，银保继续高增长可期.17 4.1 增额终身寿险多次整改下发展更加规范，短期仍会受到市场追捧增额终身寿险多次整改下发展更加规范，短期仍会受到市场追捧.18 4.2 银保渠道发展展望银保渠道发展展望.20 4.2.1 整体展望：长短期发展逻辑明确，有望维持高速增长整体展望：长短期发展逻辑明确，有望维持高速增长.20 4.2.2 大公司展望：兼具渠道、费用、服务三重优势，发展有望显著优于中小公司大公司展望：兼具渠道、费用、服务三重优势，发展有望显著优于中小公司.22 4.3 测算测算 22

15、 年超额储蓄释放预计贡献年超额储蓄释放预计贡献 23 年银保新单年银保新单 938 亿，其中增额终身寿贡献亿，其中增额终身寿贡献 240 亿亿.25 4.3.1 超额储蓄对行业新单保费的贡献测算超额储蓄对行业新单保费的贡献测算.26 4.3.2 超额储蓄对上市公司新单保费及超额储蓄对上市公司新单保费及 NBV 的贡献测算的贡献测算.27 4.3.3 2023 年上市公司分渠道年上市公司分渠道 NBV 预估预估.28 5 投资建议投资建议.31 6 风险提示风险提示.32 图图 1.住户存款增加额住户存款增加额.6 图图 2.金融机构储蓄存款余额金融机构储蓄存款余额.6 图图 3.消费者信心指数

16、消费者信心指数.7 图图 4.城镇储户问卷调查城镇储户问卷调查.7 图图 5.银行理财历年余额银行理财历年余额.7 图图 6.大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比（大中城市新建商品住宅价格指数：当月同比（%）.7 图表目录 内容目录 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 行业深度分析报告/证券研究报告 图图 7.住宅商品房销售面积住宅商品房销售面积.7 图图 8.货币型公募基金份额货币型公募基金份额.8 图图 9.非货币型公募基金份额非货币型公募基金份额.8 图图 10.居民未来房价预期（单位：居民未来房价预期（单位：%）.9 图图 11.33%的银行理财产品近一年收益率为负

17、的银行理财产品近一年收益率为负.10 图图 12.64%的公募基金（开放式非货）产品近一年收益率为负的公募基金（开放式非货）产品近一年收益率为负.10 图图 13.增额终身寿与年金险现金价值对比（单位：元）增额终身寿与年金险现金价值对比（单位：元）.13 图图 14.增额终身寿与年金险现金价值领取对比（单位：元增额终身寿与年金险现金价值领取对比（单位：元 2）.13 图图 15.银保渠道保费增速银保渠道保费增速.13 图图 16.寿险公司保费增速寿险公司保费增速.13 图图 17.前三季度原保费收入渠道结构前三季度原保费收入渠道结构.14 图图 18.上市险企银保新单同比增速上市险企银保新单同

18、比增速.14 图图 19.2022H1 银行代理保险业务快速增长银行代理保险业务快速增长.15 图图 20.招商银行代理保险、基金、信托产品手续费率招商银行代理保险、基金、信托产品手续费率.15 图图 21.银保渠道新单保费贡献银保渠道新单保费贡献.17 图图 22.银保渠道新单期交增速银保渠道新单期交增速.17 图图 23.银保渠道银保渠道 NBV 增速增速.17 图图 24.银保渠道银保渠道 NBV 贡献贡献.17 图图 25.银保渠道银保渠道 NBV Margin.17 图图 26.银行客户互动频次显著优于保险公司银行客户互动频次显著优于保险公司.21 图图 27.2019 年，中、美、

19、日居民资产配置年，中、美、日居民资产配置.22 图图 28.中、美、日居民房地产资产配置比例中、美、日居民房地产资产配置比例.22 图图 29.个人定期存款占比提升个人定期存款占比提升.26 图图 30.银行存款久期结构银行存款久期结构.26 图图 31.居民金融资产配置结构居民金融资产配置结构.26 图图 32.国寿、平安代理人降幅环比收窄国寿、平安代理人降幅环比收窄.29 图图 33.代理人活动率（单位：代理人活动率（单位：%）.29 表表 1.除部分小银行外，存款利率均低于除部分小银行外，存款利率均低于 3%（%）.10 表表 2.增额终身寿与年金险对比增额终身寿与年金险对比.12 表表

20、 3.2021 年度银保渠道销量年度银保渠道销量 Top10.16 表表 4.银保渠道期交银保渠道期交占比持续提升占比持续提升.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 行业深度分析报告/证券研究报告 表表 5.增额终身寿险相关监管增额终身寿险相关监管.18 表表 6.5 5 年交增额终身寿产品年交增额终身寿产品 IRRIRR 测算测算.19 表表 7.3 3 年交增额终身寿产品年交增额终身寿产品 IRRIRR 测算测算.20 表表 8.银行具备客户优势银行具备客户优势.20 表表 9.保险公司信托布局保险公司信托布局.24 表表 10.22 年超额储蓄对年超额储蓄对 23

21、年银保渠道规模贡献测算年银保渠道规模贡献测算.27 表表 11.银保渠道集中度银保渠道集中度.28 表表 12.22 年超额储蓄对年超额储蓄对 23 年上市公司新单影响测算年上市公司新单影响测算.28 表表 13.国寿国寿 2023 分渠道分渠道 NBV 预估预估.30 表表 14.平安平安 2023 分渠道分渠道 NBV 预估预估.30 表表 15.太保太保 2023 分渠道分渠道 NBV 预估预估.30 表表 16.新华新华 2023 分渠道分渠道 NBV 预估预估.31 表表 17.保险公司保险公司 PEV（截至（截至 3.1）.32 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6

22、 行业深度分析报告/证券研究报告 1 超额储蓄超额储蓄预计将预计将持续持续高企，高企，储蓄险切合低风险偏好储蓄险切合低风险偏好的超储再配置需求的超储再配置需求 1.1 超额储蓄预计短期将继续高企超额储蓄预计短期将继续高企 自自 2022 年来年来我国我国居民新增存款居民新增存款高高企企。2022 年我国居民部门新增存款 17.84 万亿，较 2021 年同比大幅提升 80.2%，推动我国金融机构储蓄存款余额增加至 120.34万亿，较 21 年末增长 17.4%。考虑到 2019-2021 年居民新增存款均在 10 万亿左右，我们以 2021 年新增存款为基准，测算 2022 年超额储蓄高达

23、7.94 万亿。我们判断，居民超额储蓄主要来源于两个方面：1）3 年疫情影响及经济环境不景气，居民对就业和收入的预期降低，叠加房产价值降低、银行理财大面积破净致使居民财富缩水，消费者信心不足，截至 22 年末，消费者信心指数为 88.3（自 2017 年 2 月起该值始终高于 110，2022 年 4 月起降至80+）；且疫情导致消费场景受阻，居民减少消费增加了预防性储蓄，央行2022年第四季度城镇储户问卷调查报告显示，去年四季度倾向于“更多储蓄”的居民占 61.8%，这一数据为有统计以来最高。2）由于居民财富迁徙，调整资产配置结构。存量资产方面，理财产品赎回后大量低风险偏好的理财资金回归储蓄

24、，2022 年理财产品余额为 27.65 万亿，较年初减少 1.35 亿；新增资产方面，房价增长势头放缓甚至下跌+理财产品净值波动致使居民配置意愿下降，因此增加了存款储蓄，2022年住宅商品房销售面积同比-26.8%，2015 年来首次负增长，货币型/非货币型公募基金份额分别同比+9.3%、+10.4%，增速分别较 21 年下滑 7.6pct、27.4pct。图1.住户存款增加额 图2.金融机构储蓄存款余额 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%050,000100,000150,00

25、0200,000居民户新增人民币存款（亿元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0002000720092001720192021储蓄存款余额（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 行业深度分析报告/证券研究报告 图3.消费者信心指数 图4.城镇储户问卷调查 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 图5.银行理财历年余额 数据来源：wind，财通证券研究所 图6.大中城市新

26、建商品住宅价格指数：当月同比（%）图7.住宅商品房销售面积 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 8085909551201251--------5060-----062021-092

27、--092022-12更多储蓄占比更多消费占比更多投资占比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%055银行理财产品资金余额（万亿元）同比增速-4-2024681012--------102023-01-50%-40%-30%-20%-10%0%05,00010,00015,00020,00025,000

28、21年1-2月-----11商品房销售面积（万平方米）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 行业深度分析报告/证券研究报告 图8.货币型公募基金份额 图9.非货币型公募基金份额 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 测算测算 2022 年我国居民超额储蓄高达年我国居民超额储蓄高达 7.94 万亿，万亿，预计预计主要源于消费支出、购房支主要源于消费支出、购房支出与银行理财的减少出与银行理财的减少：1）消费支出减少

29、）消费支出减少，2018-2021 年我国居民消费支出平均增速为 8%，以此为基准；假设 2022 年消费支出增速与 2022H1 保持一致（+2.5%），则消费支出减少贡献超额储蓄 2.53 万亿（趋势值 47.52 万亿-预估值 44.98 万亿）；2）购房支出减少购房支出减少。2018-2021 年我国住宅商品房销售面积平均增速为 2%，以此为基准，则 2022 年疫情+地产商“暴雷”引发的系列反应共减少住宅商品房销售面积 4.50 万平方米，以 2022 年 1.02 万/平方米的均价计算，则购房支出减少贡献超额储蓄 4.58 万亿；3）银行理财减少。）银行理财减少。2022 年四季度

30、爆发理财产品“赎回潮”，根据银行业理财登记托管中心发布中国银行业理财市场年度报告（2022 年）显示，银行理财市场存续规模从 22Q3 的超 30 万亿减少至 27.65 万亿，预计这一部分中归属于个人理财且除去净值下跌的部分，也有很大部分转化为了超额储蓄。23 年年 1 月我国月我国居民部门存款居民部门存款新增新增 6.2 万亿万亿，在，在 22 年高基数上继续年高基数上继续同比多增同比多增 7900亿亿。从从 22 年超额储蓄来源看年超额储蓄来源看 23 年超额储蓄走势，我们认为，年超额储蓄走势，我们认为，2023 年超额储蓄高年超额储蓄高企仍将延续：企仍将延续：1）消费支出方面，）消费支

31、出方面，根据消费支出理论，消费是居民收入与财富的函数，而非储蓄，因此，超额储蓄的积累并不能直接支撑消费支出的复苏。且从经济学规律来看，消费一旦进入低迷状态，“自我收敛机制”就会不断发挥作用，因此虽然当前我国各项稳增长政策已密集出台，但经济增长反馈到居民预期收入提升或消费信心提振仍需时日，即居民从消费的收敛机制和扩张机制之间转换，仍需要时间。此外，从行为惯性来看，疫情 3 年居民消费习惯趋于保守，即使转化为消费，储蓄率（或储蓄意愿）也将高于疫情前。-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000货币型公募基金份额（

32、亿份）同比增速-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000非货币型公募基金份额（亿份）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 行业深度分析报告/证券研究报告 2）购房支出购房支出方面，方面，当前房价尚未扭转下滑趋势，且居民对房价上涨的预期正持续被打破，央行2022 年第四季度城镇储户问卷调查报告显示，去年四季度预期“未来房价上涨”的居民仅占 14.0%，这一数据为有统计以来最低，楼市“投资效应”大幅削弱。叠加 23 年“房住不炒”的政策导向仍未改变，预计 23

33、年地产销量改善将主要来自于首套房与住房改善需求。我们认为，这将驱动 23 年居民房产销售增速与 GDP 增速相当（wind 一致预测为 5.4%），假设 23 年居民住宅商品房销售额增速为 5%，按 40%的首付比例计算，测算 23 年购房支出将减少居民储蓄 4.90 万亿。因此，预计 23 年楼市需求对超额储蓄影响中性。图10.居民未来房价预期（单位：%）数据来源：中国人民银行，财通证券研究所 1.2 理财产品和基金理财产品和基金净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺净值波动加剧，具有保证收益的产品稀缺 银行理财产品破刚兑且竞争波动加剧。银行理财产品破刚兑且竞争波动加剧。当前，资管新规实施已超

34、一年，银行理财产品保本刚兑属性不再，且期间净值波动明显，22 年前三季度权益市场波动使得银行理财净值波动加剧；第四季度，随着金融 16 条出台与疫情防控措施不断优化，市场对经济的悲观预期不断修正，债市回调带动银行理财迎来新一轮的调整破净潮，截至 2023 年 2 月 24 日，银保理财产品近 1 年内回报为负的占比高达 33%，今年来回报为负的产品占比也有 1%。公募基金公募基金净值净值波动波动较大较大，超，超 64%产品收益率为负产品收益率为负。受 22 年来我国权益市场波动加剧影响，基金净值波动加剧，截至 23 年 2 月 22 日，开放式非货币型公募基金近 1 年内回报为负的占比高达 6

35、4%，今年来回报为负的产品占比也有 8%。年初以来，我国股市震荡修复，但由于缺乏趋势性主线，行业、风格快速轮动，对投资者择时能力要求极高，考虑到银行存款客户的低风险偏好，我们判断，具备保本保息属性的储蓄险仍具备吸引力。01020304050-----------092022-11未来房价预期:上涨占比未来房价预期

36、:基本不变占比未来房价预期:下降占比未来房价预期:看不准占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 行业深度分析报告/证券研究报告 图11.33%的银行理财产品近一年收益率为负 图12.64%的公募基金（开放式非货）产品近一年收益率为负 注：数据截至 2023 年 2 月 22 日 数据来源：wind，财通证券研究所 注：数据截至 2023 年 2 月 22 日 数据来源：wind，财通证券研究所 1.3 存款利率下调，存款利率下调，超额超额储蓄面临再储蓄面临再配置配置，保险产品保险产品优势明显优势明显 存款利率下行，到期定存面临存款利率下行，到期定存面临再再配置。配置。当前

37、我国仍处于降息周期，自 22 年 9 月来，银行存款利率已普遍下调，当前除部分小银行外，存款利率均低于 3%，预计随着定存的到期，居民储蓄将面临再配置。保险产品收益确定，为当前市场上唯一保保险产品收益确定，为当前市场上唯一保本刚兑产品，预计在居民风险偏好普遍降低背景下，更能承接居民储蓄本刚兑产品，预计在居民风险偏好普遍降低背景下，更能承接居民储蓄的迁徙的迁徙需需求。求。表1.除部分小银行外，存款利率均低于 3%（%）序号序号 银行名称银行名称 活期活期 三个月三个月 半年半年 一年一年 二年二年 三年三年 五年五年 1 中国银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.

38、65 2 农业银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 3 工商银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 4 建设银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 5 交通银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 6 邮储银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 7 招商银行 0.25 1.25 1.45 1.65 2.15 2.60 2.65 8 浦发银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 9 中

39、信银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 10 光大银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 11 华夏银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 12 民生银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.25 2.65 2.70 13 广发银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 14 兴业银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.30 2.65 2.70 15 平安银行 0.25 1.30 1.55 1.85 2.40 2.65 2.70 16

40、浙商银行浙商银行 0.35 1.43 1.69 1.95 2.50 3.00 3.25 17 恒丰银行恒丰银行 0.35 1.43 1.69 1.95 2.50 3.10 3.10 18 渤海银行渤海银行 0.35 1.43 1.69 1.95 2.65 3.25 3.20 数据来源：各大银行官网、APP、微信公众号，财通证券研究所 1.06%33.23%0%5%10%15%20%25%30%35%今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比7.99%64.06%0%10%20%30%40%50%60%70%今年以来回报为负的产品占比近1年内回报为负的产品占比 谨请参阅尾页重要声明及财

41、通证券股票和行业评级标准 11 行业深度分析报告/证券研究报告 2 收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接收益确定、灵活性高的增额终身险可以较好地承接储蓄迁移需求储蓄迁移需求 与其他储蓄险产品相比，增额终身寿具备与其他储蓄险产品相比，增额终身寿具备收益确定、灵活性高等优势，市场需求收益确定、灵活性高等优势，市场需求大幅提升，一跃成为各个寿险公司、各销售平台的热销产品大幅提升，一跃成为各个寿险公司、各销售平台的热销产品。中国的第一款增额终身寿险于 2013 年初上市，由保险经纪公司永达理推介至信泰人寿公司开发，但在此后的 6 年增额终身寿的关注度并不高，年金险+万能险是储蓄险的主要形态。增

42、额终身寿险发展的契机源于 2019 年银保监会发布的 关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知，通知将长期年金保险产品的责任准备金评估利率上限由之前的 4.025%降低为 3.5%，自此预定利率为 4.025%的长期年金险退出市场。当各类普通型人身险产品预定利率都统一回归到 3.5%时，增额终身寿险凭借其现金价值增长速度快、灵活性和功能性脱颖而出，成为兼顾中期资产保值增值和养老、资产传承功能的产品，逐渐受到市场青睐。增额终身寿险增额终身寿险的兴起之势首先出现在的兴起之势首先出现在经代渠道经代渠道（中小公司为主）（中小公司为主），然后然后向银保渠向银保渠

43、道道蔓延蔓延，2022 年大型公司通过年大型公司通过代理人渠道代理人渠道全面主销该产品全面主销该产品。2020 年共上市增额终身寿险共 139 款，主要由光大永明、百年人寿、华贵人寿、爱心人寿、信泰人寿、横琴人寿等中小保险公司推出，产品数量占比达 96%，大多通过经代渠道销售。大型保险公司如平安、国寿、太保虽有这类产品上市，但在代理人渠道并未作为主推，年金险、重疾险为代理人渠道的主销产品。2021 年，银保渠道也开始大力推动增额终身寿险，2021 年终身寿险占银保业务期缴产品年度销量前十中的七席，成为名副其实的销售主力，拉动2021年新单期交同比增长19%（2020年同比11%），普通寿险新单

44、原保险保费同比增长 26%（2020 年同比 18%）。2022 年以来，头部险企开始在代理人渠道和银保渠道加码增额终身寿险，并将其作为业务价值新增长点。2022 年，增额终身险在居民预防性储蓄提升、银行理财产品净值波动加剧的情况下，销售成绩亮眼。相较于定额终身寿险偏重于保障、财富传承功能，增额终身寿险更偏重于中长期相较于定额终身寿险偏重于保障、财富传承功能，增额终身寿险更偏重于中长期、提供提供保证收益的保证收益的理财功能理财功能；而；而相对于相对于其他储蓄产品（如其他储蓄产品（如年金险年金险、两全险）、两全险），增额，增额终身寿险的一大特点在于终身寿险的一大特点在于，前期现金价值更高，且，前

45、期现金价值更高，且可以通过减保或退保的方式，可以通过减保或退保的方式，实现更加自主灵活的领取方式实现更加自主灵活的领取方式。具体来看：1）增额终身寿险在缴费期过后现金价值增长较快，产品回本时间比较短，5 年交产品大部分 6-7 年现金价值已经超过所交保费，3 年交产品 4-5 年即可回本。而年金险/两全险前期现金价值增长稍慢，以 3 年交 8 年期高现价开门红产品为例，6 年末现金价值才高于所交保费，其他常态化销售的非高现价产品预计回本更慢；2）增额终身寿险在保险期间可以通过减保的方式提前支取部分现金价值，实现现金流的灵活性。而年金险/两全险只有 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标

46、准 12 行业深度分析报告/证券研究报告 到了约定时间（5 年末）才开始给付合同约定的金额。在增额终身寿险兴起初期，2020 年大部分产品减保无比例限制，消费者可灵活减保，这样会存在长险短做的风险。2020 年底监管点名了 30 家保险公司，明确指出这一问题。2021 年开始，后续新推出的大部分产品设有“20%”的减保限制，20%减保限制主要分为 4 种情形，即：减保对应的现金价值不得超过：实际已交保险费的 20%，当时累计所交保费的20%，当年度期初基本保额的20%，合同生效时基本保额的20%。3）增额终身寿设计简单，近两年因疫情原因线下展业受阻，该产品很适合线上沟通，只要给出投保金额和年龄

47、相应的现金价值，收益展示清晰明了，便于消费者理解。此外，在增额终身寿险的销售中，部分客户容易将“保额以 3.5%复利递增”与“实际收益 3.5%”混淆，亦是其热销的原因之一，目前大部分收益较好的增额终身寿险的 IRR 在 3.2%-3.3%，部分产品低于 3.2%。表2.增额终身寿与年金险对比 增额终身寿增额终身寿 年金险年金险 保险期间 终身 定期、终身 功能差异 稳健增值，灵活规划 强制储蓄、专款专用 身故保障能力 较高 较低 取现灵活性 通过减保取现，相对自由 领取时间、金额、频率按照合同约定而固定 现金价值增长速度 较快 较慢 所有权归属 保单所有权和退保保险金归属投保人，身故保险金归

48、属受益人 保单所有权归属于投保人，生存金所有权归属于被保险人 收益的确定性 收益写入合同，完全确定 纯年金险收益确定、万能型年金险的保底利率部分确定，万能账户收益浮动 财富传承方式 身后传承 身前传承 侧重方向 良好规划和自控力下，应对生命各周期风险 应对长寿风险(养老年金)数据来源：中国保险会计研究中心，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 行业深度分析报告/证券研究报告 图13.增额终身寿与年金险现金价值对比（单位：元）图14.增额终身寿与年金险现金价值领取对比（单位：元 2）数据来源：各公司官网，财通证券研究所 数据来源：财通证券研究所测算 3 银保渠道

49、凭借其客户优势银保渠道凭借其客户优势，把握把握增额终身寿险热销增额终身寿险热销机遇，业绩表现亮眼机遇，业绩表现亮眼 3.1 2020 年来三方合力驱动银保渠道年来三方合力驱动银保渠道进入上升通道进入上升通道 自自 2020 年来，银保渠道发展步入年来，银保渠道发展步入上升上升车道。车道。1）行业视角行业视角（行业交流数据，与银（行业交流数据，与银保监口径不同）保监口径不同）：2020-2021 年，银保业务复合增速达 15.6%；2022 年前三季度，银保渠道原保费收入已突破万亿大关，同比增长 10.47%，远高于个险渠道（-0.89%）与行业平均水平（3.51%）；2022 年上半年，银保渠

50、道新单保费收入同比+5.5%至6 千亿左右，超越个险成新单最大贡献渠道，其中新单期交同比+15%至 2 千亿左右。2）公司视角：公司视角：各大险企纷纷加码银保渠道建设，驱动银保新单快速增长，2022H1，平安、国寿、太保、新华银保新单分别同比+45.0%、+38.8%、+1125.5%、+10.4%。图15.银保渠道保费增速 图16.寿险公司保费增速 数据来源：13 个精算师公众号，财通证券研究所 数据来源：银保监会，财通证券研究所 0100,000200,000300,000400,000500,0003年交8年期两全险现金价值（某头部公司个险开门红产品）3年交增额终身

51、寿险现金价值(头部公司银保渠道）3年交增额终身寿险现金价值(中小公司银保渠道）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000年金给付增额终身寿现金价值领取示例8,977 10,108 11,991 10,705 12.6%18.6%10.5%0%5%10%15%20%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,00020022Q1-3银保业务（亿元）同比增速-2%0%2%4%6%8%24,000 25,000 26,000 27,000 28,000

52、29,000 30,000 31,000 32,000 33,00020022Q1-3寿险公司保费收入（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 行业深度分析报告/证券研究报告 图17.前三季度原保费收入渠道结构 图18.上市险企银保新单同比增速 数据来源：慧保天下公众号，财通证券研究所 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 银保渠道的亮眼表现银保渠道的亮眼表现主要主要由由客户储蓄需求提升、保险公司转移业务压力发力银保客户储蓄需求提升、保险公司转移业务压力发力银保渠道、银行提高中收需求迫切驱动渠道、银行提高中收需求迫切驱动。1）近年来大型公司

53、代理人渠道承压，代理人规模大幅下滑，导致保费、价值双降，代理人队伍改革尚需时间。为寻求新的增长点，各大型公司陆续发力银保渠道，为整体价值提供支撑。如平安建立新银保队伍、太保重启银保渠道等。2）中小公司在互联网人身险新规的影响下，大量公司不能销售长期储蓄险产品，因此转向银保渠道。2021 年 10 月，银保监会发布关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知，对保险公司开展互联网人身保险业务提出严格的要求，其中规定，保险公司在互联网渠道经营十年期以上普通型寿险（除定寿）和十年期以上普通型年金险需要偿付能力充足率、综合偿付能力溢额、风险综合评级、保险公司公司治理评估需要达到一定标准，能满

54、足新规条件的保险公司占比约四分之一，因此大量中小保险公司转战银保渠道来销售增额终身寿险、年金险。3）在息差不断收窄，以及资本集约化水平亟待提升的大背景下，银行对于提高中收业务收入的需求迫切，发展银保代销业务的积极性提高。同时，银行也意识到保险产品能够帮助满足客户生命周期的各主要阶段的保障和财富保值增值需求，有助于银行增加客户黏性，以及客户经营深度和客均价值贡献。2022H1，建设银行、邮储银行、招商银行、平安银行保险代理手续费分别同比+9%、+19%、+62%、+26%。此外，财富管理业务已被多家银行定为未来的重要战略方向，保险作为客户财富配置中的重要一环，由于手续费率高，正逐渐成为其促进中间

55、收入增长的重要抓手。以招商银行为例，2021 年代理保险手续费率高达 10.35%，是基金产品手续费率的 5 倍，信托产品手续费率的 6 倍。53.7%51.4%7.0%6.0%34.8%37.2%2.1%2.8%0%20%40%60%80%100%2021Q1-32022Q1-3个人代理公司直销银邮代理保险专业代理其他兼业代理保险经纪业务0%200%400%600%800%1000%1200%-100%-50%0%50%100%150%200212022H1国寿平安新华太保（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 行业深度分析报告/证券研究报告 图

56、19.2022H1 银行代理保险业务快速增长 图20.招商银行代理保险、基金、信托产品手续费率 数据来源：13 个精算师公众号，财通证券研究所 数据来源：招商银行公司财报，财通证券研究所 3.2 增额终身寿险支撑银保渠道期交保费高增长增额终身寿险支撑银保渠道期交保费高增长 3.2.1 增额终身寿险增额终身寿险与与银保渠道银保渠道客户需求高度契合，成为其期交主力产品客户需求高度契合，成为其期交主力产品 2021 年年起起增额增额终身寿成终身寿成银保渠道银保渠道主力期交产品主力期交产品。从 2021 年银保渠道销量最高的十款产品看，虽然趸交产品仍旧以分红型或者万能型两全保险为主，但期交业务top1

57、0 的产品中，有 7 款增额终身寿险产品，银保渠道增额终身寿产品规模与占比双升，农银人寿银保渠道的过去与未来显示，当前增额终身寿占银保渠道长期期缴保费比例已达 90%，驱动 2022 年银保渠道长期期交同比+15.3%。我们判断，银保渠道我们判断，银保渠道增额终身寿的热销主要源于两方面：增额终身寿的热销主要源于两方面：1）银保渠道期交转型，增额终身寿符合）银保渠道期交转型，增额终身寿符合保险公司与渠道保险公司与渠道需求。需求。一直以来，由于银行更关注短期中收，保险公司银保渠道发展主要为做大保费规模，因此银保渠道主要以中短期趸交产品为主。近年来，随着保险公司价值转型的深入，期交转型成为关键抓手，

58、增额终身寿是典型的长期期交产品，且价值率、佣金率相较于长期年金产品更高，保险公司与渠道销售动力强，成为主推产品。2）增额终身寿与银保渠道客户）增额终身寿与银保渠道客户对于资金长期保值增值的对于资金长期保值增值的需求高度契合。需求高度契合。银行具备客户资源多，以及客户触点较多且与客户联系紧密的优势，尤其是积累了大量的中高净值客户，并且客户的风险偏好较低。虽然银行代销的金融产品丰富，但缺乏锁定收益的长期储蓄产品，增额终身寿长期收益锁定，且大部分收益较好的产品长期 IRR 可达 3.2%左右，在利率下行的大背景下，可为银保渠道客户提供长期财富保值的“稳定感”，此外还附加保障功能，能较好满足客户需求。

59、129.54117.3389.8410.659.0%19.0%62.0%26.3%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140建设银行邮储银行招商银行平安银行代理手续费（亿元）同比增速3.35%5.97%1.47%6.14%6.59%10.35%1.12%0.71%0.87%2.14%1.54%2.10%2.20%1.45%1.78%1.89%1.50%1.66%0%2%4%6%8%10%12%2001920202021保险基金信托 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 行业深度分析报告/证券研究报告 3.2.2 增

60、额终身寿高速增长使得大型公司银保渠道增额终身寿高速增长使得大型公司银保渠道贡献度提贡献度提升升 受益于增额终身寿高增，受益于增额终身寿高增，大型保险公司银保渠道新单保费与大型保险公司银保渠道新单保费与NBV贡献贡献快速提升快速提升。1）保费层面）保费层面：2022H1，平安、国寿、太保、新华银保新单分别同比+45.0%、+38.8%、+1125.5%、+10.4%，新单占比分别为 8.5%、12.1%、39.1%、66.8%，较 21 年底分别提升 1.8pct、2.7pct、25.5pct、12.6pct，国寿、新华新单期交增速放缓，分别同比-9.4%、+1.1%。2）价值层面：）价值层面：

61、2022H1，平安、太保、新华银保 NBV 分别同比+14.8%、+100.6%、-20.9%；NBV 贡献分别为 5.4%、6.1%、10.9%，较 21 年底分别提升 0.7pct、3.8pct、2.6pct；NBV Margin 分别为 16.3%、2.0%、1.1%，较 21年底分别-3.0pct、-2.7pct、-0.9pct，预计主要源于各险企为争取银行网点合作，趸交业务阶段性提升所致。表3.2021 年度银保渠道销量 Top10 序号序号 期交产品期交产品 序号序号 趸交产品趸交产品 1 年年好邮保一生 A 款终身寿险 1 财富宝两全保险（分红型，鑫享版）2 南山松（鑫享版）终身

62、寿险 2 盛泰两全保险（万能型）3 久安 21 终身寿险 3 聚源宝两全保险（分红险）4 鑫禧宝年金保险（尊享版）4 如意福两全保险（分红型）5 臻鑫倍致终身寿险 5 福添利两全保险（分红型）6 传家福终身寿险（尊享版）6 鑫安两全保险（分红型）（C 款）7 挚爱人生终身寿险 7 赢家人生终身寿险 8 喜盈门（升级版年金保险）8 龙生鸿瑞 3 号两全保险（分红型）9 乐盈一生终身寿险 9 长盈五号两全保险（万能型）10 岁岁红两全保险 10 利泰两全保险（万能型）数据来源：13 个精算师公众号，财通证券研究所 表4.银保渠道期交占比持续提升 单位：亿元单位：亿元 2019 年年 2020 年年

63、 2021 年年 2022E 2023E 银保渠道 期交保费 2299 2369 2760 3040 3340 长期期交保费 1310 1445 2320 2675 3040 长期期交占比长期期交占比 57%61%84%88%91%长期期交标保 550 600 970 1120 1280 个险渠道 期交标保 3012 2437 1980 1580 1260 长期期交占比长期期交占比 90%85%80%75%75%长期期交标保 2710 2070 1580 1185 950 数据来源：农银人寿银保渠道的过去与未来，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 行业深度分

64、析报告/证券研究报告 图21.银保渠道新单保费贡献 图22.银保渠道新单期交增速 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 图23.银保渠道 NBV 增速 图24.银保渠道 NBV 贡献 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 图25.银保渠道 NBV Margin 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 4 增额终身寿险发展之势将持续，银保继续高增长可增额终身寿险发展之势将持续，银保继续高增长可0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022H1国寿平安新华太保-40%-3

65、0%-20%-10%0%10%20%30%40%200212022H1新华国寿-100%-50%0%50%100%150%200%200212022H1平安新华太保0%2%4%6%8%10%12%2002020212022H1平安新华太保0%5%10%15%20%25%2002020212022H1平安新华太保 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 行业深度分析报告/证券研究报告 期期 4.1 增额终身寿险增额终身寿险多次整改下多次整改下发展发展更加更加规范规范，短期，短期仍会受到市场追捧

66、仍会受到市场追捧 增额终身寿险在多次整改后，朝着更加规范的方向发展。增额终身寿险在多次整改后，朝着更加规范的方向发展。2021 年来，监管对于增额终身寿险多次“点名”，指出增额终身寿险存在的长险短做、部分增额终身寿险产品增利率超过 3.5%、定价中费用率假设偏低、利润测试假设不合理等问题，部分问题陆续得到整改。2022 年 11 月，监管监管划定增额寿险“三道红线”：增额划定增额寿险“三道红线”：增额比例超过产品定价利率、利润测试的投资收益假设超过公司近比例超过产品定价利率、利润测试的投资收益假设超过公司近 5 年平均投资收益年平均投资收益率水平、产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用率

67、水平、产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用，不符合要求的产品需停售。在多次点名与整改中，大型公司产品定价更为审慎、条款更为规范，因此受到的影响较小。表5.增额终身寿险相关监管 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 2020 年 12月 31 日 中国银保监会人身保险监管部关于近期人身保险产品及监管报告报送有关问题的通报 指出终身寿险产品长险短做问题，产品可灵活减保，且无比例限制。要求人身保险公司持续加强产品管理。2021 年 7月 5 日 关于加强规范管理促进人身保险公司年度业务平稳发展的通知落实情况的通报 指出部分增额终身寿险产品存在保障程度低、长险短做、变相理财等风险。2021 年

68、 7月 30 日 中国银保监会人身险部关于近期人身保险产品问题的通报 指出终身寿险产品存在长险短做问题，现金价值计算不合理；且存在精算假设问题，产品精算报告中的利润测试不全面。2021 年 10月 22 日 中国银保监会办公厅关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知 仅有 20 家保险公司，能在线上销售类似增额终身寿险和年金类保险的储蓄险；其余增额终身寿险只能在线下渠道进行销售。2022 年 1月 29 日 中国银保监会人身险部关于近期人身保险产品问题的通报 指出部分增额终身寿险产品增利率超过 3.5%，易与产品定价利率混淆，存在噱头营销风险。要求各公司持续加强产品开发报备工作的

69、审核把关，对其他公司产品的问题引以为戒。2022 年 2月 16 日 中国银保监会人身险部关于印发人身保险产品“负面清单”（2022 版）的通知 1.增额终身寿险的保额递增比例超过定价利率，存在严重误导隐患。2.增额终身寿险的减保比例设计不合理；加保设计存在变相突破定价利率风险。2022 年 11月 18 日 中国银保监会人身险部关于近期人身保险产品问题的通报 1.指出增额终身寿险条规表述不合规，允许增加保额；条规表述不合理，允许变更被保险人，存在较大利率风险等问题。2.指出部分增额终身寿险产品定价假设的附加费用率较实际销售费用显著偏低，或是利润测试的投资收益假设与经营实际情况存在较大偏差。要

70、求上述公司立即停止销售有关产品，并进行全面排查整改。3.划定增额寿险“三道红线”：增额比例超过产品定价利率、利润测试划定增额寿险“三道红线”：增额比例超过产品定价利率、利润测试的投资收益假设超过公司近的投资收益假设超过公司近 5 年平均投资收益率水平、产品定价的附加年平均投资收益率水平、产品定价的附加费用率假设明显低于实际销售费用。费用率假设明显低于实际销售费用。要求各公司立即开展增额终身寿险产品专项风险排查工作，对存在问题的产品立即停止销售。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 行业深度分析报告/证券研究报告 2023 年 1月 16 日 中国银保监会人身险部关于印发人身保

71、险产品“负面清单”（2023 版）的通知 1.增额终身寿险的保额递增比例超过定价利率，存在严重误导隐患。2.增额终身寿险的减保规则不明确，减保比例设计不合理；加保设计存在变相突破定价利率风险。3.增额终身寿险的定价附加费用率假设较公司实际销售费用显著偏低。4.增额终身寿险的利润测试投资收益假设与公司实际经营情况存在较大偏差。数据来源：银保监会，财通证券研究所 增额终身寿险增额终身寿险未来潜在的未来潜在的利差损风险犹存。利差损风险犹存。虽然经过多次整改，IRR 接近 3.5%的产品已基本下市，但部分中小公司产品定价仍较为激进，主要体现在三方面：1）为了给客户提供更高的 IRR，很多增额寿险会在定

72、价时激进地选择较低的附加费用率，并且中小公司的渠道费用往往较高，则可能形成费差损，需要通过更高的投资收益率去覆盖，对于投资端投资收益率的要求可能达到 4.5%，在利率下行的情况下，投资压力较大。2）如果未来市场利率长期下行趋势超预期，理性的客户会选择长期持有这张保单，甚至部分保单有加保的功能，客户可能还会选择去加保，部分激进保单持续的要给客户派 3.3%以上的收益，在公司投资收益率承压的情况下，可能会给公司带来利差损。3）部分公司增额终身寿现金价值增长较快，5-7 年就能超过所缴保费，如果短期出现大规模退保，可能会给公司现金流带来压力。大型公司在银保渠道销售的增额终身寿险定价较中小公司更为稳健

73、，大型公司在银保渠道销售的增额终身寿险定价较中小公司更为稳健，且渠道费用且渠道费用率低于中小公司，率低于中小公司，目前发生利差损的风险较小，对于银保渠道的价值率亦有一定目前发生利差损的风险较小，对于银保渠道的价值率亦有一定的支撑。的支撑。大型公司在银保渠道销售的增额终身寿险 IRR 整体低于中小公司。国寿主销产品乐盈一生 IRR 10 年、15 年、25 年退保分别为 2.2%、2.7%、3.0%；平安10 年、15 年、25 年退保分别为 2.5%、2.9%、3.1%；新华 10 年、15 年、25 年退保分别为 2.3%、2.7%、3.1%。友邦、太保 IRR 相对较高，友邦 10 年、2

74、1 年退保分别为 2.8%、3.2%；太保 10 年、16 年、24 年退保分别为 2.8%、3.1%、3.2%。部分中小公司 10 年退保 IRR2.9%左右，20 年退保 IRR3.2%左右。并且，在银保费用投放上，大型公司因为有品牌优势、体量优势、资源互换的优势，通常可以获得更低手续费率的代销协议。整体来看，大型公司定价更为稳健，发生利差损的风险较小。表6.5 年交增额终身寿产品 IRR 测算 公司类型公司类型 产品名称产品名称 返本时间返本时间 5 年退保年退保 8 年退保年退保 10 年退保年退保 15 年退保年退保 25 年退保年退保 大型公司 国寿乐盈一生（尊享版）5 年 0.2

75、2%1.78%2.18%2.66%3.02%太保鑫相伴（尊享版）8 年/0.71%2.78%3.08%3.23%友邦盛世经典尊享版 6 年/2.64%2.84%/3.22%中小型公司 中邮邮保一生 2.0 6 年/2.95%/3.24%光大永明鑫动力（庆典版）6 年/2.62%2.82%3.07%3.19%长城臻致爱永随 7 年/2.50%2.92%3.14%3.24%数据来源：邮政银行官网，财通证券研究所测算 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 行业深度分析报告/证券研究报告 表7.3 年交增额终身寿产品 IRR 测算 公司类型公司类型 产品名称产品名称 返本时间返本时间

76、 5 年退保年退保 8 年退保年退保 10 年退保年退保 15 年退保年退保 25 年退保年退保 大型公司 平安盈满金生（尊享版）4 年 1.40%2.28%2.54%2.88%3.13%新华荣尊世家 4 年 1.05%2.03%2.33%2.73%3.05%中小型公司 华夏南山松 5 年 1.20%2.71%2.87%3.08%3.19%大家久久（尊享版）5 年 0.38%2.36%2.93%3.13%3.23%信泰恒爱传承 5 年 0.82%2.75%2.90%3.10%3.20%数据来源：邮政银行官网，财通证券研究所测算 预计预计 2023 年增额终身寿险保费仍旧保持快速增长。年增额终身

77、寿险保费仍旧保持快速增长。短期来看，在当前居民消费意愿尚未恢复、净值产品收益波动较大、利率下行的大背景下，增额终身寿险由于具有保证收益且长期收益可达 3%以上仍极具稀缺性，预计短期仍会受到市场追捧。长期来看，增额终身寿险的利差损风险仍是监管及保险公司重点关注的风险，预计监管或会考虑降低该产品的预定利率，或者市场主体主动调低产品 IRR 来应对利差损风险。后续影响上，我们认为由于增额终身寿险的刚兑属性未变，对于风险偏好比较低的客户来说，仍具有吸引力。并且，在实际销售中，以现金流规划为销售点，并未展示内在收益率，客户对于预定利率调低的感知度较低。但可能会影响老客户复购的购买体验。因此对于老客户加保

78、有一定的影响，影响预计有限。对于保险公司来说，重疾险销售预计修复较慢，且在新的信披要求下，分红险、万能险、投连险的演示利率下降，2023 年增额终身寿险仍会是主力险种，预计今年储蓄险保费增速将较为可观。4.2 银保渠道发展展望银保渠道发展展望 4.2.1 整体展望整体展望：长短期长短期发展逻辑明确发展逻辑明确，有望维持高速增长，有望维持高速增长 短期来看，短期来看，个人养老金个人养老金加速发展，银加速发展，银保合作有望满足客户多元化养老需求，并以保合作有望满足客户多元化养老需求，并以此为触点，挖掘客户的长期储蓄需求此为触点，挖掘客户的长期储蓄需求。个人养老金长期空间广阔，银行具备天然的账户优势

79、，客户第一触点与主要触点都在银行，客户资源优势，一方面，大型银行客户数量均已上亿，且具备数万甚至几十万的私行客户，另一方面，银行大量个人业务均为高频交易场景，交易频度远高于寿险公司所提供的各类服务，因此客户与银行联系更为紧密，银行客户基础深厚，公信力优势，大众对于银行天然更加信赖，三重优势下，银保合作在挖掘客户的个人养老金需求外，也有望凭借银行的客户洞察，挖掘客户更为广阔的长期储蓄需求。表8.银行具备客户优势 公司类型公司类型 个人客户总量个人客户总量（亿）（亿）个人客户金融个人客户金融资产（亿元）资产（亿元）个人客均资产个人客均资产(元元)私行客户数量私行客户数量（万人）（万人）私人银行客均

80、私人银行客均资产（万）资产（万）私人银行金融私人银行金融资产（亿）资产（亿）中国银行/120,000.00/15.50 1,503.23 23,300.00 农业银行 8.59 175,000.00 20,372.53 19.10 1,079.79 20,624.00 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 行业深度分析报告/证券研究报告 工商银行 7.12 179,300.00 25,182.58 21.60 1,143.52 24,700.00 建设银行 7.26 160,000.00 22,038.57 19.05 1,144.36 21,800.00 交通银行 1.89

81、 44,775.28 23,690.62 7.37 1,397.29 10,298.00 招商银行 1.78 117,177.13 65,829.85 13.00 2,805.43 36,478.77 平安银行 1.22 34,721.48 28,447.87 7.49 2,074.73 15,539.76 注：建设银行的个人客户总量由于 2022 年半年报没有披露，采用的 2021 年年报披露数据，客均资产分子为 2021 年数据；中国银行未披露个人客户数 数据来源：2021、2022H1 各公司财报，财通证券研究所 图26.银行客户互动频次显著优于保险公司 数据来源：麦肯锡破解迷思，探索高

82、质量银保发展新模式，财通证券研究所 长期来看，居民财富向金融资产迁移是大势所趋，银行长期来看，居民财富向金融资产迁移是大势所趋，银行保险保险强强联合成效将更为强强联合成效将更为显著。显著。对比美日，我国居民金融资产配置长期被房地产挤占，2019 年我国居民金融资产占居民总资产的比例为 36%，显著低于美国的 70%和日本的 72%，后续住房资产向金融资产转移是大势所趋。我国金融体系以银行为主，且居民金融资产配置中仍以现金和银行存款为主，银行客户优势凸显，有望在居民资产配置转移的浪潮中把握更多客户资源；另一方面，银行面临财富管理转型，客群经营蕴含保险产品配置需求，银保合作的深化，将进一步助力银行

83、与保险公司共同把握居民资产配置转移的大机遇。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 行业深度分析报告/证券研究报告 图27.2019 年，中、美、日居民资产配置 图28.中、美、日居民房地产资产配置比例 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 4.2.2 大公司大公司展望：展望：兼具兼具渠道、费用、服务三重优势渠道、费用、服务三重优势，发展有望显著优于中小，发展有望显著优于中小公司公司 我们认为，相较于中小型保险公司，大型公司主要具备渠道、费用、服务三重优势，银保渠道发展将显著优于中小保险公司（银行系除外）：渠道渠道优势优势：大型公司资源禀赋更强

84、，大型公司资源禀赋更强，更易与银行达成深度合作。更易与银行达成深度合作。1）大型保险公司综合实力更强，所需银行服务也更多，除了保险代销业务外，其也可通过存款、代发工资、结算与清算、资产托管、投融资业务等多元化的合作提升保险公司对商业银行的综合贡献，从而调动银行合作积极性，获取网点和政策支持。2）大型保险公司可通过股权合作，实现保险公司及其集团内各子公司之间的资源互补，放大“银保合作”的协同效应，如平安新银保团队的建立。我们判断，未来国寿与广发、友邦与邮储等，也有望实现进一步的优势互补、互相赋能。费用优势：费用优势：银保费用投放上，大型公司因为有品牌优势、体量优势、资源互换的银保费用投放上，大型

85、公司因为有品牌优势、体量优势、资源互换的优势，通常可以获得更低手续费率的代销协议。优势，通常可以获得更低手续费率的代销协议。不同规模的公司银保费用率（费用/首年保费）差异较大，一般大型公司费用投放力度小于中小公司。服务优势服务优势：大型保险公司服务布局更为广泛，大型保险公司服务布局更为广泛，如养老社区、保险金信托等，如养老社区、保险金信托等，可可赋赋能能银行服务客户，银行服务客户，助力银行高价值客户留存。助力银行高价值客户留存。1）泰康“泰康“医医养服务”模式：养服务”模式：泰康银保泰康银保聚焦银行高客聚焦银行高客，引领期交转型，引领期交转型。泰康人寿银行保险业务始于 2002 年，并快速成为

86、业务发展的主要渠道。2010 年起，公司银行保险服务步入“价值主导、期缴决胜”的成熟发展阶段，积极探索私人银行业务合作，主推高价值期缴产品，凭借终身分红年金的长周期天然黏性实现高价值客户的长期留存，助力银行深耕客户，提升客户价值，是我国银保期交专业化转型的引领者。公司以高客战略纽40.4%12.0%25.2%0%20%40%60%80%100%中国日本美国住房资产其他非金融资产通货和存款债券贷款股票和投资基金保险、养老金等其他金融资产0%10%20%30%40%50%60%美国日本中国 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 行业深度分析报告/证券研究报告 带，聚焦绩优高客，充

87、分发挥医养战略在银保渠道的效用。2021 年公司银保渠道新单规模增速 140%，新单价值增速 52%；在招商银行、民生银行、宁波银行三家银行中间收入排名第一，在中信银行排名第二，核心渠道招商银行保持高增长。将将虚拟保险金融产品与实体医养服务有机结合虚拟保险金融产品与实体医养服务有机结合，实现面向银行客户的实现面向银行客户的“全生命周“全生命周期、全流程”期、全流程”服务配置。服务配置。泰康银保坚定践行集团大健康战略，用“长寿时代、中国样本、泰康方案”的理念创新和销售模式创新赋能渠道，与各合作银行携手并肩，为客户提供一站式全生命、全财富周期的健康财富管理综合解决方案。以以年年金保险与养老服务为客

88、户构建长寿闭环；金保险与养老服务为客户构建长寿闭环；以“以“产品产品+服务服务+生态生态”的模式为客户构的模式为客户构建健康闭环建健康闭环；以；以投资连结险满足投资连结险满足客户多样化的资产配置需求，依托公司卓越的资客户多样化的资产配置需求，依托公司卓越的资管能力，做好财富管理和传承安排形成财富闭环；管能力，做好财富管理和传承安排形成财富闭环；进而实现长寿时代从支付端到服务端的完整闭环，满足客户健康、长寿、富足三大需求。养老方面：养老方面：泰康创造性推出专属的保险产品“幸福有约”附加养老社区保证入住函的方式，为客户提供了高品质养老生活的一揽子解决方案，非常契合银行中高端客户需求，近年来在各家合

89、作银行销售业绩持续提升，逐渐成为银行经营维护中高端客户的重要工具；针对中国 2 亿工薪白领阶层，泰康推出“幸福+”计划，有效缓解工薪白领阶层社保退休金收入焦虑，助力工薪白领阶层社保退休金收入增长。健康管理健康管理方面：方面：泰康推出重疾绿通就医服务，覆盖全国百强医院，为客户提供全流程绿色就医保障。此外，泰康银保依托集团大健康产品生态体系，通过互联网平台线上线下结合的方式，向合作银行推出了泰康“家庭医生”服务，为客户提供“七师共管”（指团队以全科医师为核心，涵盖药师、健康管理师、疾病管理师、营养师、运动管理师、心理咨询师，打破了传统医疗层级与专业界线，灵活组合，高效协同，共同为客户定制个性化健康

90、指导方案）的专属健康管理。坚持“科技赋能战略”，坚持“科技赋能战略”，ABS 互动赋能平台助力零售银行全面转型互动赋能平台助力零售银行全面转型。泰康银保坚持“科技赋能战略”，追求体系获客、价值突破，着力打造 ABS 互动赋能平台，有效助力零售银行全面转型。A 端“泰行销”作为业务员展业承保、客户经营、学习培训的必备助手和利器；B 端“保银通”定位于做银行理财经理身边的保险事务专家，赋能银行理财经理；S 端“泰康银保私享商城”打造业务员个人保险网店，填补银保线上获客平台空白。截止 2021 年底，系统全面上线 36 家分公司，实现了对 31 家银行渠道，8 万合作网点的管理。2）“）“保险金信托

91、保险金信托”模式：”模式：“保险金信托”“保险金信托”兼具兼具人身保障、资产增值、资产隔离和个性化传承功能等优势人身保障、资产增值、资产隔离和个性化传承功能等优势，可有效满足高净值客户多元化需求可有效满足高净值客户多元化需求。“保险金信托”，是指委托人为保护、传承和 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 行业深度分析报告/证券研究报告 管理财富，将人身保险合同的相关权利及对应的利益和资金等作为信托财产，按保险约定直接将相应资金划付至对应信托专户的财富管理工具。通过将信托与保险及法律工具的有效结合，“保险金信托”同时具备人身保障、资产增值、资产隔离和个性化传承功能等优势，深受高

92、净值人群，尤其是尚无法满足家族信托业务门槛要求的高净值客户的青睐。紧抓紧抓财富管理红利机遇，财富管理红利机遇，各保险公司各保险公司加速布局保险金信托业务。加速布局保险金信托业务。根据财联社统计，我国保险金信托服务供给快速增强，通过战略协议与股权合作等方式，当前已有超 30 家寿险公司入局保险金信托业务，全国 68 家信托公司过半开始与保险公司合作保险金信托产品，设立保险金信托的客户也从 2014 年 10 位飙升至 2022 年的1 万余人，涉及信托资产总规模超过 50 亿元。2023 年来，保险金信托业务增长更为强劲，中国信托登记最新数据显示，2023 年 1 月，新增保险金信托规模 89.

93、74亿元，环比暴增 67.05%，规模创下近 11 个月新高。表9.保险公司信托布局 公司公司名称名称 开展时间开展时间 信托业务布局信托业务布局 中国人寿 2021年 12月 17日 中国人寿、广发银行联合中信信托为高净值客户提供“保险+信托”双重服务（银寿信协同）平安人寿 平安人寿、平安银行、平安信托三方协同（银寿信协同）太保寿险 2020年 11月 30日 与上海信托签约“对接信托服务合作协议”太平人寿 家族办公室会员可享受包括财富传承板块的家族信托、财富管理和法税顾问等多项定制服务 中信保诚 2014 年 5 月 1 日 和中信信托推出“传家”系列保险金信托产品 新华保险 2023 年

94、 2 月 1 日 召开 2023 年个险渠道保险金信托业务培训 泰康人寿 2015 年 打通年金险、终身寿险、两全险等产品对接路径 2019 年 中信信托与泰康人寿等推国内首个保险金信托服务标准 2022年 11月 10日 与泰康健投联合五矿信托推出首单信托直付养老社区的“养老类保险金信托”阳光人寿 2022 年 推出专属保险金信托服务子品牌臻传养老、臻传传承、臻传慈善 人保寿险 2008 年 人保集团成为中诚信托第一大股东 2018 年 6 月 1 日 中诚信托组织人事关系转由人保集团党委管理 2021 年 9 月 1 日 人保寿险与中诚信托合作的首单保险金信托在广州成功签约 富德生命 20

95、22 年 6 月 13 日 获批受让国民信托 40.72%股权 友邦人寿 2018 年 上海信托与友邦人寿签署合作协议，同年 6 月首单信睿友邦传世 1 号项目成立 2021年 11月 18日 上海信托和友邦人寿签约 招商信诺 2019 年 长安信托与民生银行、招商信诺联合为客户定制一款对接多家保险公司、多类型保险产品 安联人寿 2017年 12月 18日 中德安联人寿联手中信信托，在营销员渠道推出中德安联盛世尊传保险计划 中宏保险 2019 年 将家族办公室和“保险+家庭信托”模式引入市场，推出保险金信托产品支持高净值客户进行财富管理与传承规划，与中信信托、外贸信托等合作 北京人寿 2023

96、 年 1 月 1 日 北京人寿与中建投信托签署战略合作协议 同方全球 2018 年 截至 2022 年 6 月 30 日，签约保险金信托 164 件，实现期缴保费规模 7710 万元 恒大人寿 2020 年 4 月 1 日 联合五矿信托推出首款“现金+保险”单类家族信托项目 百年人寿 2022 年 4 月 1 日 联手中信信托推出保险金信托服务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 行业深度分析报告/证券研究报告 中意人寿 2017 年 9 月 6 日 与昆仑信托正式开启协同合作 复星保德信 2020 年 1 月 1 日 与中信信托在上海签署战略合作协议 国联人寿 2019

97、年 4 月 1 日 与国联信托合作落地“世承系列”保险金信托 中英人寿 2020 年 12 月 1 日 和中粮信托联手打造开门红传家服务，首单保险金信托业务落地签约 利安人寿 2018 年 江苏信托成为利安人寿第一大股东 农银人寿 重庆信托持有农银人寿 10.34%股权 上海人寿 上海信托持有上海人寿 1.33%股权 渤海人寿 2018 年 与天津信托签署战略合作协议进军保险金信托市场 中融人寿 吉林信托持有 6.15%股权 珠江人寿 粤财信托持有珠江人寿 1.79%股权 国华人寿 2020 年 6 月 1 日 与中信信托在上海签署合作框架协议 交银人寿 2021 年 8 月 1 日 交银信托

98、联动交通银行私人银行部、交银人寿等设立首单非遗文化传承类保险金信托 数据来源：财联社，财通证券研究所 4.3 测算测算 22 年超额储蓄释放预计贡献年超额储蓄释放预计贡献 23 年银保新单年银保新单 938 亿，亿，其中其中增额增额终身寿贡献终身寿贡献 240 亿亿 2021年，我国居民个人存款中定期存款占比约75%，且该比例近两年来快速提升，假设22年该比例提升至78%，且定期存款中久期为1年以下的存款占比约为63%，则 2023 年将有 3.90 万亿的超额储蓄面临再配置：1）考虑到居民从消费的收敛机制和扩张机制之间转换需要一定时间，我们预计23 年居民消费较 22 年有所修复但整体仍偏谨

99、慎，假设 23 年消费支出可由 23 年收入覆盖，不占用 22 年超额储蓄；2）假设 23 年购房款中的 25%即 1.23 万亿将由释放的超额储蓄中支付（1.1 部分测算）；3）受居民收入预期下降、金融产品和房价回报预期低迷、贷款利差导致金融套利等因素的综合影响，2022 年来，我国居民提前还贷热情高涨。人民银行2022年四季度金融机构贷款投向统计报告显示，截至 2022 年末个人住房贷款余额38.8 万亿元，较上年末（21 年末 38.32 万亿）增加 0.48 万亿，结合国家统计局公布的房地产开发资金来源中个人按揭贷款2022年新增2.38万亿，以此倒推出2022年个人按揭贷款本金偿还额

100、度为 1.9 万亿。当前，我国居民提前还贷热情依旧，假设 22 年超额储蓄中将有 1 万亿用于 23 年提前还贷；4）则预计仍有则预计仍有 1.68 万亿超额储蓄将流向各类金融资产。万亿超额储蓄将流向各类金融资产。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 行业深度分析报告/证券研究报告 图29.个人定期存款占比提升 图30.银行存款久期结构 数据来源：wind，财通证券研究所 注：数据包括工商银行、建设银行、农业银行、中国银行、交通银行、邮储银行、招商银行、民生银行、宁波银行 数据来源：各公司 2022H1 财报，财通证券研究所 4.3.1 超额储蓄对行业超额储蓄对行业新单新单保

101、费的贡献测算保费的贡献测算 静态静态视角视角下，预计下，预计 22 年超额储蓄对年超额储蓄对 2023 年寿险公司新单保费年寿险公司新单保费贡献为贡献为 1341 亿亿。根据 2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国家庭金融资产配置中，存款、理财产品、股票、基金、保险配置比例分别为 39.1%、26.6%、6.4%、3.5%、6.6%，综合考虑近年来资本市场与公募基金的高速发展对股票、基金的正面影响；净值化转型下理财产品净值波动、22 年来权益市场波动加剧的银行理财、股票、基金负面影响；以及居民风险偏好降低，保险产品具备保底收益、可实现保值增值等特点在一众资管产品中具有优势的综合影响

102、，预计 2023 年面临再配置的超额储蓄流向存款、理财产品、股票、基金、保险配置比例分别为 60%、20%、6%、6%、8%，规模分别为 10055、3352、1006、1006、1341 亿。假设存量续期保费由非超额储蓄、居民收入或其他部分覆盖，22 年超额储蓄流入保险部分均为新单保费，则 22 年超额储蓄对 2023 年寿险公司新单保费贡献为 1341 亿，预计对 23年增速贡献为 10%。图31.居民金融资产配置结构 数据来源：中国人民银行调查统计司2019 年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，财通证券研究所 59.4%57.5%57.7%59.3%57.6%61.6%74.9%0%10

103、%20%30%40%50%60%70%80%20002112.8%11.5%39.0%36.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1个月1-3个月3个月-1年1年以上39.1%1.2%26.6%6.4%6.6%16.6%3.5%存款债券银行理财及信托股票保险其他基金 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 行业深度分析报告/证券研究报告 我们测算我们测算，超额储蓄对超额储蓄对 2023 年年银保新单银保新单贡献的贡献的增量为增量为 938 亿亿，其中增额终身寿，其中增额终身寿新单新单 240 亿亿：1）22 年超

104、额储蓄对年超额储蓄对 23 年年银保新单贡献银保新单贡献有望达到有望达到 938 亿亿，预计对，预计对 23 年增速贡献年增速贡献约约 9%。从行业交流数据来看，得益于银保渠道快速发展，截至 22Q3 银保总保费占比已达 37.17%，低于个险渠道的 51.4%，主要源于个险渠道的续期拉动远高于银保，但在仅考虑新单的情况下，2022H1 银保新单便已超个险。因此，我们假设2023年银保新单贡献为70%，则22年超额储蓄对23年银保新单贡献有望达到938亿。2）22 年超额储蓄对年超额储蓄对 23 年年银保渠道银保渠道增额终身寿增额终身寿新单贡献有望达到新单贡献有望达到 240 亿，亿，预计预计

105、对对23 年增速贡献年增速贡献约约为为 10%。农银人寿银保渠道的过去与未来报告显示，2021年，银保长期期交中 90%左右是增额终身寿，而银保长期期交占期交新单的 84%，则可得 2021 年银保期交中增额终身寿占比约为 75.7%。考虑到当前保险公司期交转型正持续深入，且 22 年来增额终身寿热销更胜 21 年，因此，我们假设 2023年银保期交占比、增额终身寿占期交比例分别提升 1.8pct、2.0pct 至 32%、80%，以此测算出 22 年超额储蓄对 23 年银保渠道增额终身寿原保费收入贡献有望达到240 亿，对 23 年增速贡献为 9.7%。表表10.22 年超额储蓄对年超额储蓄

106、对 23 年年银保渠道银保渠道规模规模贡献贡献测算测算 单位：亿元单位：亿元 2021 2022E 2023E（22 年超储带来的增量部分）年超储带来的增量部分）增速贡献增速贡献 银保新单总保费 10293 10190 938 9.2%期交新单 2760 3174 300 9.5%期交占比 26.8%31.1%32%/增额终身寿占期交比例 75.7%78.0%80.0%/增额终身寿新单保费 2088 2476 240 9.7%增额终身寿占新单比例 20.3%24.3%25.6%/注：橙色单元格为我们预估数据；以上数据口径为规模保费 数据来源：农银人寿银保渠道的过去与未来，财通证券研究所测算 4

107、.3.2 超额储蓄对超额储蓄对上市公司上市公司新单新单保费保费及及 NBV 的贡献测算的贡献测算 1）银保新单保费贡献测算：银保新单保费贡献测算：根据中国保险行业协会发布的2021 年银行代理渠道业务发展报告，当前我国银保市场集中度偏低，新单 CR10 仅 50.82%，且呈现下降趋势，叠加大型险企近两年才开始重新发力银保渠道，预计市占率偏低，我们预估国寿、平安、太保、新华银保新单保费市占率分别为 5.5%、2.5%、3.5%、3.7%，以此测算 22 年超额储蓄对国寿、平安、太保、新华 23 年银保新单保费贡献分别为 51.6、23.5、32.8、34.7 亿，对 23 年银保新单增速贡献分

108、别为 19.1%、23.5%、11.3%、12.0%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 行业深度分析报告/证券研究报告 2）银保增额终身寿新单保费贡献测算：银保增额终身寿新单保费贡献测算：相较于其他险企，平安具备综合金融优势，且已通过平安银行打造“平安银行家”保险销售队伍，预计期交能力更强，推动其期交业务市占率高于新单保费，假设平安银保期交市占率为 4.0%；国寿当前为争取更多银行网点做了较多趸交业务，假设其期交市占率为 5.2%，略低于新单；太保、新华当前银保业务规模诉求更强，预计趸交业务占比更高，因此预计太保、新华期交业务市占率分别为 2.5%、3.4%，以此测算 2

109、2 年超额储蓄对国寿、平安、太保、新华 23 年银保渠道增额终身寿新单保费贡献分别为 12.5、9.6、6.0、8.2亿，对期交新单增速贡献分别为 8.4%、10.9%、18.2%、10.6%。3）银保）银保 NBV 贡献测算：贡献测算：基于期交占比，我们假设国寿、平安、太保、新华银保新单 NBV Margin 分别为 7.9%、21.6%、5.1%、2.3%，则 22 年超额储蓄流入对23 年国寿、平安、太保、新华 NBV 贡献分别为 4.1、5.1、1.7、0.8 亿，对银保NBV 增速贡献分别为 15.8%、26.2%、24.8%、21.8%，对整体 NBV 增速贡献分别为 1.1%、1

110、.7%、1.8%、2.4%。表表11.银保渠道集中度银保渠道集中度 单位：亿元单位：亿元 保费合计（亿元）保费合计（亿元）总保费占比总保费占比 较较 2020 年总保费占比变化年总保费占比变化 新单排名前十位的公司新单排名前十位的公司 3578.50 50.82%下降 4.18pct 期交排名前十位的公司期交排名前十位的公司 1397.40 52.19%下降 6.01pct 趸交排名前十位的公司趸交排名前十位的公司 2563.12 58.74%下降 5.66pct 数据来源：中国保险行业协会，财通证券研究所 表表12.22 年超额储蓄对年超额储蓄对 23 年年上市公司上市公司新单新单影响影响测

111、算测算 单位：亿元单位：亿元 国寿国寿 平安平安 太保太保 新华新华 23 年银保新单市占率（预估）5.5%2.5%3.5%3.7%对 23 年银保新单保费贡献 51.6 23.5 32.8 34.7 22E 银保新单保费 270 100 292 290 增速贡献增速贡献 19.1%23.5%11.3%12.0%23 年银保期交新单市占率（预估）5.2%4.0%2.5%3.4%对 23 年银保增额终身寿新单保费贡献 12.5 9.6 6.0 8.2 22E 银保期交新单保费 148 88 33 77 增速贡献增速贡献 8.4%10.9%18.2%10.6%银保新单 NBV Margin（预估）

112、7.9%21.6%5.0%2.3%NBV 贡献 4.1 5.1 1.7 0.8 对银保对银保 NBV 增速贡献增速贡献 15.8%26.2%24.8%21.8%对整体对整体 NBV 增速贡献增速贡献 1.1%1.7%1.8%2.4%数据来源：各公司财报，财通证券研究所测算 4.3.3 2023 年上市公司分渠道年上市公司分渠道 NBV 预估预估 动态视角下，动态视角下，23 年保险销售环境年保险销售环境与与 22 年年类似类似，即超额储蓄持续高企，即超额储蓄持续高企+存款利率下存款利率下 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 行业深度分析报告/证券研究报告 调调+银行理财、公

113、募基金净值波动银行理财、公募基金净值波动+房地产投资价值降低，房地产投资价值降低，因此储蓄险将依旧热销。因此储蓄险将依旧热销。并且并且我们认为，在不考虑我们认为，在不考虑 22 年超额储蓄年超额储蓄再配置再配置的前提下，的前提下，23 年年上市公司银保仍上市公司银保仍将实现高增长，且个险渠道增速大幅改善将实现高增长，且个险渠道增速大幅改善，核心支撑如下：，核心支撑如下：1）预计）预计 22 年年 11-12 月的“破净潮”下，居民对现阶段银行理财产品风险较高的月的“破净潮”下，居民对现阶段银行理财产品风险较高的预期已形成，低风险偏好预期已形成，低风险偏好+财富财富增值需求将支撑增值需求将支撑更

114、多更多资金自然流入保险产品。资金自然流入保险产品。22年 2 月与 11-12 月分别出现了理财产品的赎回潮，但相较 11-12 月而言，2 月赎回潮影响范围较小，对投资者信心冲击相对有限，因为，我们预计在 22Q2 权益市场回暖+降息周期利好下，居民仍有较多资金流入银行理财（银行理财余额 21 年末、22Q2、22Q3、22Q4 分别为 29.00 万亿、29.15 万亿、超 30 万亿、27.65 万亿）。但在 11-12 月银行理财产品“破净潮”的冲击下，预计居民已形成当前阶段银行理财产品风险较高的心理预期，22Q4 末银行理财余额较 Q3 末下降超 2 万亿，在居民风险偏好降低的背景下

115、，相较于 22 年将有更多资金自然流入保险产品。2）银行大范围降息发生在）银行大范围降息发生在 22 年年 9 月及之后，对月及之后，对 22 年年 1-8 月居民资产配置未产生月居民资产配置未产生影响，但将影响影响，但将影响 23 年年 1-8 月居民资产配置行为，预计同样具备保本收益且月居民资产配置行为，预计同样具备保本收益且 IRR更高的增额终身寿等产品，将吸引更多资金。更高的增额终身寿等产品，将吸引更多资金。3）代理人底部企稳，个险渠道人力流失带来的负面影响大幅消除。）代理人底部企稳，个险渠道人力流失带来的负面影响大幅消除。代理人在经历了 2021 年的大幅调整后，2022 年下半年开

116、始降幅收窄，当前活动率等先行指标已有所回暖，我们判断 2023 年负债端增长表现较好的公司代理人规模将率先企稳，助力寿险行业在低基数下实现正增长。图32.国寿、平安代理人降幅环比收窄 图33.代理人活动率（单位：%）数据来源：各公司财报，财通证券研究所 数据来源：各公司财报，财通证券研究所 综合考虑综合考虑 23 年年储蓄险销售环境与储蓄险销售环境与 2022 年年类似类似，且代理人底部企稳，叠加，且代理人底部企稳，叠加 22 年年超额储蓄超额储蓄流入带来的增量流入带来的增量，我们判断，我们判断，23 年年上市保险公司上市保险公司 NBV 将全面实现正增将全面实现正增长，长，得益于得益于个个险

117、同比增速大幅好转的支撑，以及银保高增长的拉动。我们预计，险同比增速大幅好转的支撑，以及银保高增长的拉动。我们预计，-25%-20%-15%-10%-5%0%中国平安中国人寿60.958.833.147.052.119.155.464.017.5070平安太保新华20022H 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 行业深度分析报告/证券研究报告 2023Q1 预计国寿、平安、太保、新华预计国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分别为增速分别为 5%、3%、8%、5%；2023年全年增速年全年增速分别为分别为 9%、3%、5%、3%，其中

118、银保同比增速分别为其中银保同比增速分别为 51%、93%、107%、82%。具体预估如下：具体预估如下：表13.国寿 2023 分渠道 NBV 预估 新业务价值（百万元）新业务价值（百万元）同比增速同比增速 累计累计 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 代理人渠道 12722 25241 33535 37013 2%4%5%6%银保渠道 1110 2333 3439 3874 65%50%48%51%Total 13832 27573 36974 40887 5%7%8%9%单季单季 2023Q1 2023Q2 2023Q

119、3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 代理人渠道 12722 12519 8295 3478 2%7%9%6%其他渠道 1110 1223 1106 435 65%38%44%80%Total 13832 13741 9401 3913 5%9%12%12%数据来源：中国人寿财报，财通证券研究所测算 表14.平安 2023 分渠道 NBV 预估 新业务价值（百万元）新业务价值（百万元）同比增速同比增速 累计累计 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 代理人渠道 10095 15974 20

120、389 23473-4%-3%-3%-2%银保渠道 1514 2244 2978 3726 149%112%103%93%其他渠道 1334 1894 3052 3755-10%-9%-11%-9%Total 12943 20112 26419 30955 3%3%2%3%单季单季 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 代理人渠道 10095 5,878 4,415 3,084 -4%-1%-2%2%银保渠道 1514 730 734 749 149%61%80%60%其他渠道 1334 561 1,158 703 -1

121、0%-7%-15%0%Total 12943 7169 6308 4,535 3%3%1%8%数据来源：中国平安财报，财通证券研究所测算 表15.太保 2023 分渠道 NBV 预估 新业务价值（百万元）新业务价值（百万元）同比增速同比增速 累计累计 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 代理人渠道 3205 5138 6874 8131 2%-2%-2%-3%银保渠道 397 780 1039 1376 200%129%109%107%团险渠道(18)22 16 11 /Total 3583 5940 7929 9518

122、8%6%5%5%单季单季 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 代理人渠道 3205 1933 1737 1257 2%-8%-4%-8%银保渠道 397 383 259 337 200%84%65%100%团险渠道(18)40 (7)(4)/Total 3583 2357 1989 1589 8%3%2%4%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 行业深度分析报告/证券研究报告 数据来源：中国太保财报，财通证券研究所测算 表16.新华 2023 分渠道 NBV 预估 新业务价值（百万元）新业务价值（百万

123、元）同比增速同比增速 累计累计 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 2023Q1 2023H 2023Q1-3 2023 代理人渠道 1206 1907 2609 2977-6%-9%-10%-10%银保渠道 275 421 546 654 80%82%80%82%团险渠道(103)(161)(121)(267)/Total 1377 2167 3034 3363 5%3%3%3%单季单季 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 代理人渠道 1206 701 702 368-6%-14%-13%-4%银保

124、渠道 275 146 125 108 80%87%73%92%团险渠道(103)(58)40(147)/Total 1377 790 867 329 5%-1%3%7%数据来源：新华保险财报，财通证券研究所测算 5 投资建议投资建议 自 2020 年来，客户储蓄需求提升、保险公司转移业务压力发力银保渠道、银行提高中收需求迫切，共同驱动银保渠道迈入快速上升通道。期交转型下，收益确定、灵活性高的增额终身由于与银行客户资金长期保值增值需求高度契合，成为银保渠道的主力期交产品。展望 2023，考虑到居民消费意愿尚未恢复、房产“投资效应”减弱，预计 23 年超额储蓄仍将高企，叠加存款利率的下调，我们判断

125、，随着定存的到期，居民储蓄将面临二次配置需求，保险产品为当前市场上唯一保本刚兑产品，预计在居民风险偏好普遍降低背景下，更能承接居民储蓄的迁徙需求。其中增额终身寿由于具有保证收益且长期收益可达 3%以上仍极具稀缺性，预计仍会是主力险种，而银行具备客户优势，预计仍能抓住增额终身寿热销机遇，驱动银保渠道快速发展。我们测算，22 年超额储蓄的释放有望贡献银保新单 938 亿，其中增额终身寿 240亿，对国寿、平安、太保、新华整体 NBV 增速贡献分别为 1%、2%、2%、2%。综合考虑 23 年储蓄险销售环境与 2022 年趋同，且代理人底部企稳，叠加 22 年超额储蓄流入带来的增量，我们判断，23

126、年上市保险公司 NBV 同比增速有望全面实现正增长，2023Q1 预计国寿、平安、太保、新华 NBV 增速分别为 5%、3%、8%、5%，2023 年全年增速分别为 9%、3%、5%、3%，其中银保同比增速分别为51%、93%、107%、82%。截至 3 月 1 日，国寿 A、平安 A、太保 A、新华 A 的 2023PEV 分别为 0.73、0.57、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 行业深度分析报告/证券研究报告 0.47、0.34 倍，历史估值分位分别处于 15%、6%、9%、6%；国寿 H、友邦、太平的 2023PEV 分别为 0.24、1.56、0.14 倍，历

127、史估值分位分别处于 9%、21%、6%。建议关注银保渠道有望快速增长且 NBV 正增长或正在好转的低估值标的，中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险。表17.保险公司 PEV（截至 3.1）最大值 最小值 均值 中位数 当前估值 分位数 A 股 中国人寿 A 2.12 0.52 1.04 0.95 0.73 15%中国平安 A 1.74 0.44 0.99 1.03 0.57 6%中国太保 A 1.71 0.32 0.92 0.91 0.47 9%新华保险 A 2.12 0.26 0.94 0.88 0.34 6%H 股 中国人寿 H 1.82 0.17 0.79 0.69 0.24 9%中国

128、平安 H 1.62 0.35 1.03 1.06 0.58 3%中国太保 H 1.64 0.20 0.85 0.82 0.32 9%新华保险 H 1.63 0.13 0.65 0.63 0.19 5%友邦保险 H 2.33 1.17 1.75 1.76 1.56 21%中国太平 H 1.40 0.09 0.56 0.54 0.14 6%数据来源：各公司财报，wind，财通证券研究所 6 风险提示风险提示 1）银保渠道竞争加剧，手续费率提升银保渠道竞争加剧，手续费率提升：银保合作“1+3”制度下，银保业务的高速发展必然导致保险公司对银行网点的竞争更为激烈，导致银行合作费率提升；2）增额终身寿监管

129、趋严：增额终身寿监管趋严：当前增额终身寿仍存在利差损、费差损风险，或面临更强的监管；3）长端利率下行超预期：长端利率下行超预期：利率下行将加剧增额终身寿的利差损风险。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 行业深度分析报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质

130、声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性

131、指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意

132、，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露