1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 18 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 美股软件板块美股软件板块业绩风险基本释放完成业绩风险基本释放完成，首选，首选基基础软件础软件 全球 SaaS 云计算产业系列报告 642023.3.3 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊云陈俊云 前瞻研究首席 分析师 S01 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 刘锐刘锐 前瞻研究分析师 S01 业绩预期的向下修正，成为过去两个季度美股软件板块主要尾部风险。伴随四业绩预期的向下修正，成为过

2、去两个季度美股软件板块主要尾部风险。伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业 2023 年业绩预期的调整亦基年业绩预期的调整亦基本到位，板块主要潜在风险相应消除本到位，板块主要潜在风险相应消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，以当下美股软件板块偏低的估值水平，以及对加息、宏观走弱等潜在风险的充分计入，叠加四季报后市场预期的充分修及对加息、宏观走弱等潜在风险的充分计入，叠加四季报后市场预期的充分修正，我们判断，未来正，我们判断，未来 612 个月维度，美股软件板块上行机会将显著大于下行个月维度，美股软件板块上行机会将显著大于下行风险，板块风险收益

3、比较为理想。风险，板块风险收益比较为理想。预计预计宏观预期的改善、货币政策的企稳宏观预期的改善、货币政策的企稳&转转向等，均将是美股软件板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期向等，均将是美股软件板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期业绩最具弹性的基础软件板块，将是我们的首选，业绩最具弹性的基础软件板块，将是我们的首选，我们建议重点关注：微软、我们建议重点关注：微软、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB、Service Now、Salesforce 等等。报告缘起：报告缘起：经过一年以上的持续调整之

4、后，2023 年初至今，美股软件 SaaS 板块经历了一段小幅上行行情：由主要美股软件 SaaS 企业构成的 BVP CLOUD指数年初至今上涨 16.1%，领先纳指 5.4%，领先标普 11.6%；主要追踪标普指数中的软件成分股的 IGV ETF 年初至今上涨 9.9%，领先标普 5.4%。尽管如此，目前美股软件整体估值水平仍处于历史低位，板块 EV/S（NTM）约 5.3X、EV/S/G（NTM）约 0.25x。我们认为，目前对于美股软件板块，分母端利率的影响定价已经足够充分，分子端业绩预期也基本趋于明朗，我们看好软件板块在 2023 年的投资机会。分母端：分母端：加息进入尾声，估值端收缩

5、已相对充分加息进入尾声，估值端收缩已相对充分。尽管联储 2 月议息会议加息25bps 符合市场预期，且鲍威尔表态总体中性偏鸽。但随之而来陆续披露的非农就业数据和 CPI 数据，一定程度上也引起了市场的担忧：美国 2023 年 1 月新增非农就业人数 51.7万(预期18.9万,前值 26万)，2023年 1月 CPI同比上涨 6.4%(预期上涨 6.2%，前值 6.5%)，核心 CPI 同比上涨 5.6%(预期上涨 5.5%，前值5.7%)。我们认为，美国整体通胀下行的趋势并未发生变化，目前接近 4.0%的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映；与此同时，仍然火热的就业市

6、场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断，目前美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率倒挂的收窄也体现出对于经济软着陆的预期。估值端：估值端：估值估值处于历史低位，一级市场处于历史低位，一级市场 M&A 估值水平亦能提供重要参考估值水平亦能提供重要参考。目前美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S 平均水平为 5.3x，相当于 20142017 年水平。对于个股而言，当下美股主要软件 SaaS 公司 EV/S 估值水平均处于 2015 年以来 40%以下的分位，绝大多数公司在 20%分位以下。由于整体市场环境的走弱，2022 年美国软件市场发生的并购/私有化数量较往年明显放缓，但

7、我们发现，2022 年被并购/私有化对象为上市公司的案例占比达到 75%，较往年 30%左右的平均水平大幅上升。我们认为，这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力。与此同时，从美股主流上市软件公司被并购/私有化的平均估值角度，2022 年平均 EV/S 估值为 12.2x、平均 EV/S/G 估值为 0.51x，估值水平较往年还有一定上升，且显著高于当前二级市场平均估值水平。分子端：分子端：业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显。正如我们此前系列报告【全球 SaaS 云计算产业系列报告 60美股软件 SaaS 企业 2023

8、年业绩预期调整到哪里了？（20221215）】中的观点，相较于订阅模式主导的应用软件板块，消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况。这种商业模式下，订单数据很大程度上失去了指导意义，导致对基础软件公司的业绩较难形成稳定预期。我们选择目前美股已对 CY 22Q4 财报进行披露并 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 对 CY23 业绩进行指引的软件公司，比较其财报披露前后 CY2023 收入一致预期的变化。我们发现正如此前判断，应用软件公司 CY2023 业绩指引普遍符合预期或者超预期，而五家指

9、引不及预期的公司中包括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 三家基础软件公司，另一家公司 Zoominfo 的收入结构中也包括大量按 API 调用确认收入的部分。但当 CY2023 业绩指引普遍给出之后，考虑到目前偏弱环境下的保守态度、云厂商 3-4 个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期，我们认为基础软件板块 derisk 已经较为充分。结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置，我们认为投资者应当开始考虑布局。风险因素：风险因素：欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据

10、监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资策略投资策略：伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业 2023 年业绩预期的调整亦基本到位，美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，相应对美联储加息、宏观经济风险等充分计入，叠加四季报后业绩预期的充分修正，我们判断，未来 612 个月维度，美股软件板块上行收益将显著大于下行风险。预计宏观预期的改善、货币政策的企稳&转向等，均将是板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期业绩最具弹性的基础软件板块，是我们配置的首选，我们建议重点关注：微软、S

11、nowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB、Service Now、Salesforce等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司公司 当前市值当前市值（亿美元亿美元）估值方式估值方式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 21A 22E 23E 24E 微软 19,152 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake 484 PS 39.7 23.6 16.1

12、11.5 51%Datadog 253 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce 1,356 P/FCF 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike 284 P/FCF 62.4 44.6 33.6 25.1 36%MongoDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%资料来源：彭博，中信证券研

13、究部 注：股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价；预测数据为彭博一致预期 bUfYfVcWaV9WaYdX7NdNbRpNpPmOpMeRpPoNiNqQsO7NpPoOxNsOxOwMsQzR 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 报告缘起报告缘起.5 分母端：加息进入尾声，估值端收缩已相对充分分母端：加息进入尾声，估值端收缩已相对充分.6 分子端：业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显分子端：业绩预期调整接近完成，基础软件向上弹性最为明显.12 风险因素风险因素.17 投资策略投资策略.1

14、7 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：Bvp Cloud Index 走势表现.5 图 2：IGV ETF 走势表现.5 图 3：IGV.ETF 相较于标普指数的表现.6 图 4：美国十年期国债收益率表现（%）.6 图 5：美国 CPI 和核心 CPI 指数同比变化（%）.7 图 6：美国 CPI 和核心 CPI 指数环比变化（%）.7 图 7：美国新增非农就业人数（千人）.7 图 8：美国失业率数据（%）.7 图 9：美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率对比（%）.8 图

15、10：美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率差值（%）.8 图 11：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据.9 图 12：美股主要软件公司估值水平及估值分位.9 图 13：美国十年期国债收益率和 IGV 指数关联性.9 图 14：美国软件市场并购/私有化次数以及被并标的为上市公司的数量（个）.11 图 15：历年美股上市软件公司被并购/私有化的平均 EV/S 估值.11 图 16：历年美股上市软件公司被并购/私有化的平均 EV/S/G 估值.11 图 17：美股重点软件 SaaS 公司 CY 2023 年增速一致预期（%）.12 图 18：美股重点软件

16、SaaS 公司 CY 2022/2023 年 FCF Margin 一致预期.13 图 19：美国科技公司裁员情况.13 图 20：美股重点基础软件公司 CY 2023 年增速一致预期（%）.14 图 21：美股已披露四季报的软件公司收入一致预期变化（亿美元，%）.14 图 22：AWS 收入及增速水平（百万美元，%）.15 图 23：Azure 增速水平（百万美元，%）.15 图 24：AWS 在手订单（亿美元）.16 图 25：微软智能云订单（亿美元）.16 图 26：谷歌云在手订单（亿美元）.16 表格目录表格目录 表 1：美股上市软件公司被并购/私有化的对价及估值.10 表 2：美股软

17、件 SaaS 重点企业盈利预测、估值列表.17 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 报告缘起报告缘起 经过一年以上的持续调整之后，2023 年初至今，美股软件 SaaS 板块经历了一段小幅上行行情：由主要美股软件 SaaS 企业构成的 BVP CLOUD 指数年初至今上涨 16.1%，领先纳指 5.4%，领先标普 11.6%；主要追踪标普指数中的软件成分股的 IGV ETF 年初至今上涨 9.9%，领先标普 5.4%。尽管如此，目前美股软件整体估值水平仍处于历史低位，板块 EV/S（NTM）约 5.3X、EV/S

18、/G（NTM）约 0.25x。我们认为，目前对于美股软件板块，分母端利率的影响定价已经足够充分，分子端业绩预期也基本趋于明朗，我们看好软件板块在 2023 年的投资机会。图 1：Bvp Cloud Index 走势表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：IGV ETF 走势表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500Feb 01,2018Mar 22,2018May 10,2018Jun 28,2018Aug 16,2018Oct 04,2018Nov 21,2018Jan 14,2019Mar 05,2019Apr 23,2

19、019Jun 11,2019Jul 30,2019Sep 17,2019Nov 04,2019Dec 23,2019Feb 12,2020Apr 01,2020May 20,2020Jul 09,2020Aug 26,2020Oct 14,2020Dec 02,2020Jan 22,2021Mar 12,2021May 03,2021Jun 22,2021Aug 10,2021Sep 28,2021Nov 15,2021Jan 05,2022Feb 18,2022Apr 04,2022May 02,2022Jul 04,2022Aug 18,2022Sep 23,2022Nov 10,2022

20、Dec 28,2022Feb 14,20230500300350400450500Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 图

21、3：IGV.ETF 相较于标普指数的表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 分母端：分母端：加息进入尾声，估值端收缩已相对充分加息进入尾声，估值端收缩已相对充分 美联储加息趋于尾声，经济韧性好于预期美联储加息趋于尾声，经济韧性好于预期。尽管联储 2 月议息会议加息 25bps 符合市场预期，且鲍威尔表态总体中性偏鸽。但随之而来陆续披露的非农就业数据和 CPI 数据，一定程度上也引起了市场的担忧：美国 2023 年 1 月新增非农就业人数 51.7 万(预期 18.9万,前值 26 万)，2023 年 1 月 CPI 同比上涨 6.4%(预期上涨 6.2%，前值 6.5%)，核心 CPI同比上涨

22、5.6%(预期上涨 5.5%，前值 5.7%)。我们认为，美国整体通胀下行的趋势并未发生变化，目前接近 4.0%的十年期美债利率已经对于联储后续的加息预期进行了较为充分的反映；与此同时，仍然火热的就业市场在一定程度上印证了美国不会陷入严重衰退的判断，目前美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率倒挂的收窄也体现出市场对于经济软着陆的预期。图 4：美国十年期国债收益率表现（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 -20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0.000000.500001.000001.500002.000002.500003.000003.500004

23、.000004.50000 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 图 5：美国 CPI 和核心 CPI 指数同比变化（%）图 6：美国 CPI 和核心 CPI 指数环比变化（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 7：美国新增非农就业人数（千人）图 8：美国失业率数据（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.02018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12

24、019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1CPI同比核心CPI同比-1.0-0.50.00.51.01.52018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/12020/5/12020/9/12021/1/12021/5/12021/9/12022/1/12022/5/12022/9/12023/1/1CPI环比核心CPI环比0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800

25、.0900.01000.02021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/10.01.02.03.04.05.06.07.0 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 9：美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率对比（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 图 10：美国 10yr 国债收益率和 3M 国债收益率差值（%）资料来源：彭博，中信证券研究部

26、估值处于历史低位，利率端影响已估值处于历史低位，利率端影响已得到得到较为充分反较为充分反映映。从估值水平的角度，目前美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S 平均水平为 5.3x，相当于 20142017 年水平。对于个股而言，当下美股主要软件 SaaS 公司 EV/S 估值水平均处于 2015 年以来 40%以下的分位，绝大多数公司在 20%分位以下。考虑到美股软件板块当前约 15%20%的行业增速，以及 20%左右的 FCF Margin，显然从中长期角度，从 P/FCF 角度，当前的估值水平也是有明显支撑的。此外，由于加息趋近尾声以及明显低估的估值水平，美国十年期国债收益率和软件板块走

27、势关联性也逐步降低，2023 年 2 月初至今，美国十年期国债收益率上行 13%，而IGV ETF 仅下行 1%，体现出分母端权重的逐步减弱。0.000000.500001.000001.500002.000002.500003.000003.500004.000004.500005.00000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-2210yr国债收益率（%）3M国债收益率（%）-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.00日期2015-04-302015-08-312015-12-312016-04

28、-302016-08-312016-12-312017-04-302017-08-312017-12-312018-04-302018-08-312018-12-312019-04-302019-08-312019-12-312020-04-302020-08-312020-12-312021-04-302021-08-312021-12-312022/1/282022/2/252022-03-252022-04-222022-05-202022/6/172022/7/152022/8/122022/9/92022/10/72022/11/42022/12/22022/12/302023/1/

29、272023/2/24 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 11：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S、美国十年期国债收益率数据 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 12：美股主要软件公司估值水平及估值分位 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 13：美国十年期国债收益率和 IGV 指数关联性 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-

30、18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23EV/S NTM十年期国债收益率（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00当前估值估值历史分位05003003504004505000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.510yr国债收益率（%）IGV指数 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 一级一

31、级市场市场 M&A 估值水平亦可作为重要的参考估值水平亦可作为重要的参考。由于整体市场环境的走弱，2022 年美国软件市场发生的并购/私有化数量较往年明显放缓，但我们发现，2022 年被并购/私有化对象为上市公司的案例占比达到 75%，较往年 30%左右的平均水平大幅上升。我们认为，这体现了目前二级市场软件公司的估值对于并购主体的吸引力。与此同时，从美股主流上市软件公司被并购/私有化的平均估值角度，2022 年平均 EV/S 估值为 12.2x、平均 EV/S/G估值为 0.51x，估值水平较往年还有一定上升，且显著高于当前二级市场平均估值水平。我们认为，一级并购市场目前对于上市软件企业的价值

32、判断亦可形成有效参考。表 1：美股上市软件公司被并购/私有化的对价及估值 并购宣布日期 被并购公司 并购对价（百万美元）对应上一年 EV/S 对应上一年 EV/S/G 2022/9/28 BTRS 1,664 12.6 0.60 2022/8/8 Avalara 8,295 11.9 0.30 2022/8/3 Ping Identity 2,750 9.2 0.40 2022/6/24 Zendesk 10,381 7.8 0.26 2022/4/11 SailPoint 6,829 15.6 0.77 2022/3/20 Anaplan 10,044 17.0 0.53 2022/3/8

33、Mandiant 4,274 8.8 0.42 2022/1/31 Citrix Systems 16,613 5.2 NA 2022/1/6 Vocera Communications 3,434 14.7 0.81 2021/11/8 Zix 836 3.8 0.15 2021/11/8 McAfee 15,375 5.3 0.51 2021/10/11 Aspen Technology 10,987 15.5 0.84 2021/4/26 Proofpoint 11,256 10.7 0.59 2021/3/10 Talend 2,121 7.4 0.23 2021/2/4 CoreLo

34、gic 7,882 4.8 0.34 2020/12/21 RealPage 9,467 9.6 0.70 2020/12/13 Pluralsight 3,683 11.6 0.32 2020/2/6 ForeScout Technologies 1,368 4.1 0.31 2019/12/4 Instructure 1,742 8.3 0.28 2019/11/11 Carbonite 1,298 4.4 0.18 2019/10/22 Cision 2,666 3.6 0.23 2019/10/14 Sophos Group 3,951 5.6 0.50 2019/10/1 Ceren

35、ce 625 2.1 0.22 2019/8/22 Carbon Black 2,100 10.0 0.34 2019/6/12 Medidata Solutions 5,721 9.0 0.54 2019/6/10 Tableau Software 15,027 13.0 0.41 2019/2/4 Ultimate Software 11,790 11.8 0.49 2018/12/24 MINDBODY 1,757 9.6 0.31 2018/11/11 Apptio 1,646 8.7 0.50 2018/10/28 Red Hat 32,556 11.1 0.53 全球全球 SaaS

36、 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 2018/10/10 Imperva 1,750 5.4 0.25 2018/10/3 Hortonworks 1,784 6.8 0.16 2018/6/19 Cotiviti 4,720 7.0 0.81 2018/3/20 MuleSoft 5,905 19.9 0.34 2018/1/30 Callidus Software 2,276 9.0 0.40 资料来源：Mergermarket，中信证券研究部 图 14：美国软件市场并购/私有化次数以及被并标的为上市公司的数量（个）资料来源

37、：Mergermarket，中信证券研究部 图 15：历年美股上市软件公司被并购/私有化的平均 EV/S 估值 图 16：历年美股上市软件公司被并购/私有化的平均 EV/S/G 估值 资料来源：Mergermarket，中信证券研究部 资料来源：Mergermarket，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140软件行业并购/私有化数量被并标的为上市公司的数量上市公司占比（%）9.707.538.427.9212.180.002.004.006.008.0010.0012.0014.002002120220.2

38、00.250.300.350.400.450.500.55200212022 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 分子端：分子端：业绩预期调整接近完成业绩预期调整接近完成，基础软件，基础软件向上弹性向上弹性最为明显最为明显 预期调整接近完成预期调整接近完成，盈利能力，盈利能力有望在有望在 2023 年年高高确定性改善。确定性改善。正如我们此前系列报告【全球 SaaS 云计算产业系列报告 60美股软件 SaaS 企业 2023 年业绩预期调整到哪里了？（20221215）】中的观点，对于当下

39、美股软件板块，分子端的业绩预期已经成为投资者最为关注的考量。伴随四季度财报的陆续披露，我们认为市场对于 CY 2023 业绩预期的调整已经趋近尾声。与此同时，软件 SaaS 公司极低的客户流失率和预付费的商业模式使得降本增效的手段更容易得到实施，多数公司能够在 CY 2023 实现盈利能力和现金流的改善，而市场亦将对此给予积极反馈。图 17：美股重点软件 SaaS 公司 CY 2023 年增速一致预期（%）资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022/3/252022/6/302022/9/282022/12/22023/2/24

40、 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 18：美股重点软件 SaaS 公司 CY 2022/2023 年 FCF Margin 一致预期 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 19：美国科技公司裁员情况 资料来源：Layoffs 基础软件以“消费模式”为主，短期业绩基础软件以“消费模式”为主，短期业绩弹性弹性最值得期待最值得期待。正如我们此前系列报告【全球 SaaS 云计算产业系列报告 60美股软件 SaaS 企业 2023 年业绩预期调整到哪里了？（20221215）】中的观点，相较于订阅模式主导的应用软件板

41、块，消费模式主导的基础软件板块的收入确认需要根据客户实际使用的情况。这种商业模式下，订单数据很大程度上失去了指导意义，导致基础软件公司的业绩较难形成稳定预期。我们选择目前美股已对CY 22Q4 财报进行披露并对 CY2023 业绩进行指引的软件公司，比较其财报披露前后，CY 2023 收入一致预期的变化。我们发现正如此前判断，应用软件公司 CY2023 业绩指引普遍符合预期或者超预期，而五家指引不及预期的公司中包括 Datadog、Confluent、Twilio、Snowflake 四家基础软件公司，另一家公司 Zoominfo 的收入结构中也包括大量按 API 调用确认收入的部分。但当 C

42、Y2023 业绩指引普遍给出之后，考虑到目前偏弱环境下的保守态度、云厂商 3-4 个季度的收入下行周期以及下半年的经济复苏预期，我们认为基础软件板块 derisk 已经较为充分。结合板块本身的高成长性以及显著低估的位置，我们认为投资者应当开始考虑布局。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2022E2023E 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：美股重点基础软件公司 CY 2023 年增速一致预期（%）资料来源：彭博一致预期，中信证券

43、研究部 图 21：美股已披露四季报的软件公司收入一致预期变化（亿美元，%）资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2022/3/252022/6/302022/9/282022/12/22023/2/24-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%0500300350400财报披露后一致预期财报披露前一致预期披露前后变化 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 22：AWS 收入及增速水平（百万美元，%）

44、资料来源：彭博，中信证券研究部 图 23：Azure 增速水平（百万美元，%）资料来源：彭博，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4AWS收入（百万美元）AWS增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Azure YoY 全球全球

45、SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 24：AWS 在手订单（亿美元）资料来源：亚马逊财报，中信证券研究部 图 25：微软智能云订单（亿美元）图 26：谷歌云在手订单（亿美元）资料来源：微软财报，中信证券研究部 资料来源：谷歌财报，中信证券研究部 00.10.20.30.40.50.60.70.8020040060080010001200AWS在手订单YoY02004006008000000500600700 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算

46、产业系列报告642023.3.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 风险因素风险因素 欧美高通胀持续风险；持续高通胀导致美联储流动性收紧超预期风险；加息过快、过猛导致欧美经济陷入衰退风险；欧洲、北美反垄断及数据监管政策持续趋严的风险；中期个人用户消费不足、企业 IT 支出下滑超预期风险；国际贸易冲突持续加剧风险等。投资投资策略策略 伴随四季报后企业指引的释出，市场对于美股软件企业 2023 年业绩预期的调整亦基本到位，美股软件板块最大的尾部风险亦跟随消除。当下美股软件板块偏低的估值水平，相应对加息、宏观风险等充分计入，叠加四季报后业绩预期的充分修正，我们判断，未来612 个月维度，美股

47、软件板块上行收益将显著大于下行风险，宏观预期的改善、货币政策的企稳&转向等，均将是板块上行的重要催化剂，而前期调整最为充分，且短期业绩最具弹性的基础软件板块，是我们配置的首选，我们建议重点关注：微软、Snowflake、Palo Alto、Datadog、Crowdstrike、Confluent、MongoDB、Service Now、Salesforce 等。表 2：美股软件 SaaS 重点企业盈利预测、估值列表 公司公司 代码代码 当前市值当前市值（亿美元亿美元）估值方式估值方式 估值水平估值水平 2022-2024 CAGR 21A 22E 23E 24E 微软 MSFT 19,152

48、 P/FCF 29.7 28.1 23.6 19.3 16%Service Now NOW 841 P/FCF 47.0 40.5 32.1 25.1 23%Snowflake SNOW 484 PS 39.7 23.6 16.1 11.5 51%Datadog DDOG 253 PS 24.6 15.3 11.4 8.4 43%Palo Alto PANW 486 P/FCF 33.5 28.6 25.5 21.3 16%Salesforce CRM 1,356 P/FCF 25.0 21.9 18.2 15.0 19%Crowdstrike CRWD 284 P/FCF 62.4 44.6

49、 33.6 25.1 36%MongoDB MDB 143 PS 16.3 11.3 9.0 7.1 32%Shopify SHOP 493 PS 10.7 8.9 7.4 6.0 21%Confluent CFLT 68 PS 17.5 11.7 8.9 6.7 38%资料来源：彭博，中信证券研究部 注：股价为 2022 年 3 月 1 日收盘价；预测数据为彭博一致预期 18 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、

50、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包

51、含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该

52、报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金

53、融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指

54、数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10

55、%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 19 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许

56、可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；

57、在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities

58、 Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析

59、或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA

60、Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapo

61、re Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由

62、CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体

63、投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。