1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.04 高附加产品前景广阔，产业全链价值提升高附加产品前景广阔，产业全链价值提升 钟浩钟浩(分析师分析师)李旋坤李旋坤(分析师分析师)沈唯沈唯(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522120008 S0880522120002 S0880121080015 本报告导读：本报告导读：氟化工产业链在氟化工产业链在全产业链全产业链供给收紧的情况下，迎来良好的市场竞争格局。供给收紧的情况下，迎来良好的市场竞争格局。并在新能源、并在新能源、半

2、导体等新兴行业的驱动下，中国氟化工产品附加值不断提升。半导体等新兴行业的驱动下，中国氟化工产品附加值不断提升。摘要：摘要：氟化工下游产品丰富，氟化工下游产品丰富，氟精细化学品持续增长，拉动氟精细化学品持续增长，拉动萤石萤石需求需求。氟化工产品主要包括氟制冷剂、氟聚合物、新能源含氟材料等，具有较高的附加值，在高端领域的应用逐渐深入。氟化工上游资源主要为萤石，中国萤石储采比较低，伴随着萤石矿产储量的不断新增，国内萤石短期供应紧张的格局逐步缓解，但未来随着新能源、半导体等新增领域对于萤石需求的快速增长，萤石远期或呈紧缺格局。供给收缩与全球变暖相遇，制冷剂弹性显著。供给收缩与全球变暖相遇，制冷剂弹性显

3、著。二代制冷剂配额 23年持续收紧，R22 总生产配额量削减至 18.18 万吨，同比-19.11%，R141b共计 2.11 万吨，同比-58.54%。三代制冷剂在配额基线确定后，迎接长周期的有序市场。英国气象局预测，2023 年可能再次出现厄尔尼诺现象，全球出现极端气候的风险增加，全球平均气温水平或高于 2022年。疫情导致制冷剂消费低迷，三代配额制定或偏低，未来可能供不应求。空调与冰箱的下游需求表现稳定，新能源汽车高速发展，或将成为制冷剂的下一个风口。自 2022 年下半年起，三代制冷剂价差缓慢回暖，行业至暗时期已过，二代制冷剂价差进一步改善，利好三代及二代制冷剂头部企业。氟聚合物下游应

4、用领域拓展，精尖赛道带动未来需求。氟聚合物下游应用领域拓展，精尖赛道带动未来需求。氟聚合物具有优良的化学性质，广泛应用于诸多工业、科技领域，以 PVDF、PTFE、FEP 为主。锂电与新能源带动 PVDF 的需求，是未来 PVDF 的重要增长引擎。PTFE 是全球消费量最大的氟高分子材料，5G 行业或成为 PTFE下游需求的主要增长点，国内在 PTFE-F 与 PTFE-D 的研发上取得突破，高端 PTFE 国产替代快速推进。FEP 广泛用于电线电缆，共聚单体HFP 供应格局偏紧，永和股份、巨化股份等大型企业加速扩产 FEP，国内产业化布局持续完善。新能源领域中，LiFSI 作为新型电解质性能

5、更加优良，相关技术日益成熟，促进价格与成本进一步下降，未来或成为六氟磷酸锂的替代品，长远需求将进一步扩张。据测算，2025年中国 LiFSI 需求将达到 10.97 万吨，市场潜力巨大。受益公司受益公司：制冷剂主要供应企业：巨化股份、东岳集团、三美股份、永和股份；具备稀缺氟精细化学品（ETFE、PFA、HFPO、六氟环氧丙烷、全氟乙酮）产能供应商：永和股份；具有一体化优势的 LiFSI 供应商：凯盛新材；氟化工一体化布局的综合集团：昊华科技；萤石资源龙头：金石资源。风险提示：风险提示：需求不及预期，产品价格下跌，规划产能未按期投产 评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 增持 行业

6、专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 氟化工氟化工 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 56 目目 录录 1.高附加值产品增长迅速，萤石供应趋紧拉动价值.3 1.1.概况：需求结构持续优化，价值重心向下转移.3 1.2.资源：萤石价格突破高点，短期供需无虑，远期或出缺口.4 2.制冷剂向上修复，氟聚物与新能源带动新增量.11 2.1.制冷剂：“基线年”即将结束，盈利能力有保障.11 2.1.1.概况：行业更新迭代快速，上游受萤石影响大.11 2.1.2.需求：下游产业增长强劲，海外需求创造机遇.13

7、2.1.3.政策：生产配额不断缩减，供应紧张格局形成.16 2.1.4.供给：第二代格局基本锁定，第三代产能集中度高.18 2.1.5.盈利：第二代价差快速修复，第三代至暗时期已过.20 2.1.6.龙头企业：走出疫情困境，盈利情况扭转.22 2.2.氟聚合物：下游应用不断拓宽，市场规模持续增长.24 2.2.1.PVDF：锂电领域需求强劲，供需紧张趋势维持.25 2.2.2.PTFE：5G 通信不二之选，国产替代箭在弦上.29 2.2.3.FEP：应用普及化进程加快，国内产业化持续推进.31 2.2.4.ETFE：电线电缆仍为最大市场，产能继续扩张.33 2.2.5.PFA：材料性能优异，半

8、导体领域需求快速增长.35 2.2.6.PVF：薄膜应用空间广阔，竞争能力有待提升.36 2.2.7.ECTFE：性能覆盖广泛，面向电线电缆.37 2.2.8.THV：全球生产垄断，应用前景广阔.38 2.2.9.CTFE-VDF：药品包装需求较大，其他领域有待扩张.39 2.2.10.PCTFE：电子领域应用广，耐低温性能出色.39 2.2.11.FEVE：建筑领域消费旺盛，光伏需求持续增长.40 2.3.新能源：锂电配套需求强劲，预期维持高位运行.41 2.3.1.六氟磷酸锂：锂电上游重要材料，产能需求同步扩张.41 2.3.2.LiFSI：电解质替代方兴未艾，未来需求爆炸式增长.44 3

9、.相关公司.46 3.1.金石资源：萤石龙头地位稳固，一体化产业链延伸.46 3.2.昊华科技：技术驱动型创新国企，5G 新材料带来机遇.47 3.3.巨化股份：氟化工业务全面，产业链持续升级.48 3.4.三美股份：制冷剂大放异彩，新能源开拓在即.49 3.5.永和股份：氟产业链全面覆盖，全球布局优势尽显.50 3.6.东岳集团：亚洲最大氟硅企业，PVDF 赛道优势突出.51 3.7.中欣氟材：医农中间体为基本盘，进军含氟新材料领域.52 3.8.凯盛新材：矗立氯化亚砜之巅，顺势而为布局 LiFSI.53 4.风险提示.54 rRoPYUdUcWaYoW9YxU6M8Q7NoMoOtRsRi

10、NnNoNlOrRoQ9PpPyRuOsPtNvPnRsO 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 56 1.高附加值产品增长迅速，萤石供应趋紧拉动价值高附加值产品增长迅速，萤石供应趋紧拉动价值 1.1.概况：需求结构持续优化，价值重心向下转移概况：需求结构持续优化，价值重心向下转移 氟化工产业以萤石、氢氟酸为基础，下游产品丰富。氟化工产业以萤石、氢氟酸为基础，下游产品丰富。氟化工行业从萤石端向下延伸，并进一步划分为无机氟化物与有机氟化物，产品主要囊括含氟制冷剂、氟聚合物、新能源含氟材料等。制冷剂是氟化工行业的主要领域，共包含四代产

11、品，其中第一代制冷剂已经淘汰，第四代仍处于研发阶段，工业上广泛应用的是二、三代制冷剂。氟聚合物主要包括氟树脂、氟橡胶和氟涂料，其中氟树脂中的 PTFE、PVDF 等产品应用前景广阔。新能源含氟材料中，六氟磷酸锂（LiPF6）和双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）在锂电新能源领域颇有应用需求，备受市场青睐。图图 1 氟化工氟化工产品主要囊括制冷剂、氟聚合物、新能源氟材料产品主要囊括制冷剂、氟聚合物、新能源氟材料 数据来源：永和股份年报，国泰君安证券研究 氟化工产品氟化工产品具有高附加值具有高附加值，行业的，行业的价值重心价值重心在中下游产品。在中下游产品。氟化工产品具有耐高低温、耐老化、低摩擦、绝缘等特

12、征，广泛应用于军工、化工、机械、家电等工业部门，汽车、轨道等交通领域，以及航空航天、电子信息、新能源等高精尖技术领域。氟化工的行业价值主要集中在中下游产品，即氟聚合物、新能源含氟材料等领域，近年产业结构也逐渐向下游转移。从萤石开始，伴随着产品加工深度的增加，产品的附加值成几何倍数增长，下游产品的生产比重也持续升高。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 56 图图 2 氟聚合物与氟聚合物与新能源含氟材料新能源含氟材料的萤石消耗比重持续提升的萤石消耗比重持续提升 数据来源：百川盈孚，Wind，国泰君安证券研究 1.2.资源：萤石价格突

13、破高点，资源：萤石价格突破高点，短期供需无虑，远期或短期供需无虑，远期或出缺口出缺口 趋势：趋势：中国萤石供给近年由出口大国向进口大国转变。我国萤石产量的世界占比远高于储量占比，但储采比（储量/产量）严重失衡：全球平均储采比为 44，而我国为 18，低于全球平均水平，资源破坏严重，中国已将萤石列入战略性矿产目录。目前磷矿副产氢氟酸、尾矿开发等项目的增多在短期内缓解萤石资源紧缺的问题，但远期来看国内氟化工产业转型下游产品对萤石需求量的增长或带来一定供应缺口。突发突发事件事件：全球其他主要产地的萤石产能下降，南非、墨西哥、蒙古、越南均出现产能问题，2022 年中国进口受阻。南非受新冠疫情冲击与国内

14、政局动荡的影响，出口端严重受到阻碍。墨西哥最大萤石厂商由于安全问题停产，复产时间不明，出口产能下滑严重。同时，新冠疫情冲击下，蒙古国口岸不能正常开通，中国国内高品位原料缺乏，对国内加工厂造成较大负面影响。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20212022E2023E2024E2025E制冷剂氟聚合物新能源氟化铝冶金、建材等其他行业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 56 表表 1 萤石供应大国的产能问题频发萤石供应大国的产能问题频发 国家国家 产能问题产能问题 南非南非 2019 年 8 月，南

15、非 Nokeng萤石矿开业，9 月向荷兰供应 2000 吨酸级萤石，12 月向美国供应 10000 吨酸级萤石粉，但自 2020 年新冠疫情爆发后，按南非政府遏制（COVID-19）传播的要求，诺肯萤石矿即进入保养和维护状态，迄今未见有生产通知。疫情持续（奥密克戎变异株）和国内动乱也影响着开工率与出口。墨西哥墨西哥 2022 年 3 月，Koura 宣布公司 LasCuevas 萤石矿（世界最大）斜坡道因涉及地质安全问题减产。减产产能达总产能 65%，复产至少要半年以上。墨西哥产能占全球 30%以上，占中国进口份额的 15%，减产对中国供应影响不大，但拉动中国萤石出口。进口以 97 粉为主，2

16、1 年中国进口 4.4 万吨，22 年上半年进口 1.22 万吨。蒙古蒙古 蒙古 2020 年产量为约 72 万吨。2021 年进口 47.3 万吨，以 60 品位原矿为主，主要通过蒙古和俄罗斯进口。2019年至今进口量下降约 40%，2022 年受内蒙古疫情影响，二连浩特和满洲里口岸进口受阻，上半年仅约进口 6.53万吨，对国内加工厂影响较大。越南越南 越南最大的萤石矿 Nui Phao 由 Masan 集团开发，2014 年 Nui Phao 项目开始商业化生产酸级萤石，2020 年氟石产量较 2019 年下降 8%，为 219920 吨。2021 年上半年，NPMC 生产了 190 万吨

17、粗矿石，加工了 11.16 万吨干酸性氟石，较 2020 年上半年略有下降（-1.4%）。据 MHT 报告称，产量下降主因为矿石等级和回收率下降。数据来源：萤石快讯，国泰君安证券研究 价格：价格：2022 年，国内萤石出口表现良好，萤石价格持续走强，已在年底突破高点。97 干粉、97 湿粉的 2022 年均价为 2985 元/吨、2794 元/吨，同比上升 8.55%与 7.53%，相较 2021 年的低位浮动有更好的表现。2022年四季度的萤石产能较低，萤石价格进一步上涨，97 干粉、97 湿粉均于22 年 12 月上旬达到年内最高价格，分别为 3475 元/吨、3275 元/吨。若未来下游

18、各方面的需求表现强劲，供需缺口可能扩大，届时将为萤石价格提供有力支撑。图图 3 2022 年萤石价格增长势头强劲（元年萤石价格增长势头强劲（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 20002200240026002800300032003400360038002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022-92022-1197干粉97湿粉 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

19、 6 of 56 表表 2 2021-2025 年年国内萤石国内萤石远期远期供需缺口供需缺口存在存在（万吨）（万吨）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 总供给总供给 524.47 537.99 592.78 625.49 641.06 国内产量国内产量 517.60 558.16 599.43 632.48 648.39 净进口净进口 6.87-20.17-6.65-6.98-7.33 进口 11.61 2.77 7.19 7.55 7.93 出口 4.74 22.95 13.84 14.54 15.26 总需求总需求 496.51 524.41 588.88 635.9

20、8 685.74 制冷剂制冷剂 180.05 177.72 175.64 173.75 172.06 氟聚合物氟聚合物 62.16 82.51 120.52 133.68 161.08 PTFE 22.95 27.56 37.16 39.35 55.98 HFP（FEP）14.13 24.45 35.33 37.55 39.19 PVDF 14.56 19.49 36.25 44.66 52.31 其他 10.52 11.02 11.78 12.13 13.59 新能源新能源 40.66 53.82 85.27 123.63 149.87 六氟磷酸锂 16.15 25.25 49.21 81.

21、74 101.09 光伏级氢氟酸 16.91 18.78 23.38 25.30 26.83 双氟磺酰亚胺锂盐 0.26 0.34 0.44 0.58 0.76 球形石墨 7.34 9.45 12.24 16.01 21.18 氟化铝氟化铝 121.30 115.24 109.48 104.00 98.80 冶金、建材等其他行业冶金、建材等其他行业 92.35 95.12 97.97 100.91 103.94 供求缺口（供给供求缺口（供给-需求）需求）27.96 13.57 3.90-10.49-44.68 数据来源：USGC，国泰君安证券研究 全球储量：全球储量：目前全球萤石储量为 275

22、86 万吨，且资源分布比较集中，墨西哥、中国、南非、蒙古均有 2000 万吨以上的储量，分别为 6800 万吨、6725 万吨、4100 万吨、2200 万吨，四国储量占全球比重为 71.87%。西班牙、越南、美国、伊朗的储量居于第二梯队，储量分别为 1000 万吨、500 万吨、400 吨、340 万吨。其余国家的萤石分布则较为分散。全球产量：全球产量：全球萤石产量为 624 万吨，其中中国贡献了 368 万吨的产量（酸级萤石矿），占比高达 59.01%，其余产量主要来自墨西哥、南非、蒙古，产量分别为 97 万吨、42 万吨、35 万吨。上述四国产量占全球比重为 86.87%，该比例高于其储

23、量占比，全球萤石开采极大程度地依赖于这四个国家。全球全球储采比：储采比：全球萤石的平均储采比水平为 44。2000 万吨以上储量的四国之中，中国的储采比较低，萤石资源开采较密集。而墨西哥、南非、蒙古的储采比分别为 70、98、63，墨西哥出于矿山安全问题，南非出于疫情严峻与政局不稳，两国萤石均于 2022 年减产，而蒙古是因为疫情影响了中蒙口岸运作，2022 年对于中国的萤石出口规模缩水，上述三国的萤石资源开采与贸易水平有望在未来进一步提升。同时，作为第二梯队的萤石能源大国，西班牙与伊朗的储采比也比较高，分别为 63、68，同样具有较为广阔的开发前景。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之

24、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 56 表表 3 2022 年年中国萤石储采比低于全球平均水平中国萤石储采比低于全球平均水平（万吨）（万吨）储量储量 产量产量 储采比储采比 墨西哥墨西哥 6800 97 70 中国中国 6725 368 18 南非南非 4100 42 98 蒙古蒙古 2200 35 63 西班牙西班牙 1000 16 63 越南越南 500 22 23 美国美国 400 伊朗伊朗 340 5 68 摩洛哥摩洛哥 21 7.7 3 哈萨克斯坦哈萨克斯坦 6.7 巴基斯坦巴基斯坦 6.5 德国德国 6.5 加拿大加拿大 1.8 其他国家其他国家 5500

25、 9.8 全球全球 27586 624 44 数据来源：中国国土资源局，USGS，国泰君安证券研究 国内储量分布：国内储量分布：我国的整体萤石储量为 6725 万吨，地域分布上呈现“南多北少、东多西少”的格局，华东与华中地区的萤石储量较为丰富。华东与华中地区的储量分别为 3927 万吨、1176 万吨，二者占全国比重高达 75.89%。两地区内部，萤石资源的分布也相对集中，江西、浙江、湖南、福建贡献了较高比例的储量，2021 年四省的储量分别为 2041 万吨、1049 万吨、866 万吨、571 万吨。储量增速：储量增速：我国萤石资源的探测与开发高速发展，除华东与华中两地区外，其余地区的萤石

26、资源不断被探明，储量呈现高速增长态势。西北、西南、华南的萤石储量均大幅攀升，同比增长率分别为 1423.98%、463.12%、155.19%，华北、东北的新增储量变化率也达到了 50%以上，我国还未探明的萤石资源正在加速被发现。表表 4 地理上，我国萤石储量地理上，我国萤石储量呈现呈现“南多北少南多北少、东多西少东多西少”（万吨）（万吨）2020 年年 2021 年年 变化量变化量 变化率变化率 华北华北 408.94 616.13 207.19 50.67%东北东北 13.81 20.8 6.99 50.62%华东华东 3331.8 3927.1 595.3 17.87%华中华中 928.

27、27 1176.45 248.18 26.74%华南华南 58.63 149.62 90.99 155.19%西南西南 97.27 547.75 450.48 463.12%西北西北 18.85 287.27 268.42 1423.98%全国全国 4857.57 6725.12 1867.55 38.45%数据来源：中国国土资源局，中国矿产资源报告，国泰君安证券研究 国内产量：国内产量：由于萤石的大量开采对环境破坏较严重，为了贯彻绿色发展 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 56 理念，响应有关环保政策，我国的萤石开采持续收缩

28、。此外，需求端表现疲软，国内萤石表观消费量近年持续下降，进一步带动萤石产量下滑。2018-2022 年萤石产量总体上呈下降态势，CAGR5 为-7.90%，2022 年萤石产量缩减至 252.09 万吨，创近五年新低，同比下降-31.58%。图图 4 2018-2022 年国内年国内酸级酸级萤石产量萤石产量整体呈下降趋势整体呈下降趋势（万吨）（万吨）数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 表观消费：表观消费：2019-2022 年，国内氟化工行业收紧，表观消费量也呈现走低态势。2019 年，萤石的表观消费量为 335.53 万吨，而 2022 年的数值仅为 228.46 万吨，CAGR4 为-1

29、2.02%。图图 5 2019-2022 年年国内国内酸级酸级萤石表观消费量持续下滑（万吨）萤石表观消费量持续下滑（万吨）数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 消费构成：消费构成：2021 年国内萤石的总消费量为 371 万吨，下游消费主要集中在氢氟酸、氟化铝领域。萤石是工业上氟元素的主要来源，是氢氟酸、氟化铝工业的直接上游原料，在两个领域内均有着极高的需求量。2021年，氢氟酸、氟化铝的萤石消费量分别为 209 万吨、92 万吨，占总量的比重分别为 56.33%、24.80%。同时，冶金行业与建材行业对于萤石也有较高的消费需求，占比分别为 8.63%、8.09%。350.38312.2288

30、.43368.47252.090500300350400200212022335.53275.84271.4228.46050030035040020022 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 56 图图 6 2021 年年氢氟酸构成国内萤石消费的主要部分氢氟酸构成国内萤石消费的主要部分（万吨）（万吨）数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 进出口总量：进出口总量：中国萤石工业经过一段时期的过度开采，资源消耗与破坏严重。为贯彻绿色发展理念，保护

31、战略性的萤石资源，2020 年以前，国内萤石的进口替代加速，进口量逐年攀升，出口量持续下降，由原先的萤石净出口国逆转为净进口国。2020 年之后，部分萤石供给大国出现了产能问题，加上新冠疫情的冲击，国外萤石工业生产受到较大影响，中国进口的萤石数量开始下滑。同时，国际萤石需求上涨，国内的萤石出口重新回暖。图图 7 2022年年 CaF297%萤石进口量下滑萤石进口量下滑（吨）（吨）图图 8 2022年年 CaF297%与 CaF297%与 CaF297%萤石进萤石进口价格口价格平稳平稳（美元（美元/吨）吨）图图 10 CaF297%萤石的主要出口国家为印度、日本、美国与荷兰。2020-2022

32、年，我国对印度、日本一直维持着较高的出口份额，2022 年的出口量达到 28143 吨、21484 吨。2022 年以前，美国主要通过墨西哥进口萤石，2022 年由于墨西哥矿山安全问题暴露，供应下降，美国才开始寻求中国的萤石进口。2022 年，美国从中国进口的萤石量高达 92239吨，占据我国 CaF297%萤石出口总量的 39.14%。CaF2=97%萤石方面，中国积极与亚欧国家及地区开展进出口贸易，出口主要供应韩国、荷兰、印尼、中国台湾等经济体，四方出口占 CaF297%萤石出口（吨）图萤石出口（吨）图 13 中国出口大量中国出口大量 CaF2=97%萤萤石至印尼（石至印尼（吨）吨）数据来

33、源：百川盈孚，中国海关，国泰君安证券研究 数据来源：百川盈孚，中国海关，国泰君安证券研究 2.制冷剂向上修复，氟聚物与新能源带动新增量制冷剂向上修复，氟聚物与新能源带动新增量 2.1.制冷剂：“基线年”即将结束，盈利能力制冷剂：“基线年”即将结束，盈利能力有有保障保障 2.1.1.概况：行业更新迭代快速，上游受萤石影响大概况：行业更新迭代快速，上游受萤石影响大 制冷剂是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。制冷剂是各种热机中借以完成能量转化的媒介物质。在制冷循环的机制中，热机利用制冷剂的相变来传递热量，即制冷剂在蒸发器中汽化时吸热，在冷凝器中凝结时放热。制冷剂可分为氨、氮、含氟、水和碳氢化合物

34、等多种类型，其中以热力学性能优异的氟制冷剂类最为常见，其占全球制冷剂行业总量的半壁江山。图图 14 制冷剂在蒸发器中汽化制冷剂在蒸发器中汽化吸热，在冷凝器中凝结吸热，在冷凝器中凝结放热放热 数据来源：土木工程网，国泰君安证券研究 制冷剂行业持续升级换代，朝着零制冷剂行业持续升级换代，朝着零 ODP 与低与低 GWP 的方向发展。的方向发展。ODP是大气臭氧消耗潜能值，以第一代 CFCs 制冷剂 R11 的臭氧破坏影响作为计算标准，其他物质的 ODP 是相对于 R11 的比较值。GWP 是全球变暖潜能值，以 CO2为参照气体，设定其气候变暖潜能值为 1，G WP 衡量05000010000015

35、0000200000250000202020212022印度日本美国荷兰其他0500000200000250000300000202020212022韩国荷兰印尼中国台湾其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 56 了在 100 年的时间框架内，各种温室气体的温室效应对应于相同效应的二氧化碳质量的相对值。根据 ODP 和 GWP，行业将氟制冷剂划分为四代。我国制冷剂的生产通过配额进行管理，每年制冷剂供应量和消费量均由国家管控。表表 5 第三代制冷剂第三代制冷剂目前目前在我国拥有在我国拥有广泛广泛的需求的

36、需求 代系代系 产品分类产品分类 主要产品主要产品 产品特点产品特点 第一代 氯氟烃类（CFCs）R11、R12、R113、R114、R115、R500、R502 严重破坏臭氧层，2010 年全球范围内已淘汰并禁产，我国生态环境部明确聚氨酯行业使用 R11 的违法认定。第二代 氢氯氟烃（HCFCs）R22、R123、R141b 长期来看严重破坏臭氧层，发达国家已接近完全淘汰，发展中国家进入减产阶段。在我国应用广泛，目前正处于加速淘汰的后半程。第三代 氢氟烃（HFCs）R134a、R125、R32、R410a 对臭氧层无影响，而温室效应远高于二氧化碳和第二代制冷剂，目前发达国家处于淘汰初期、发展

37、中国家已进入配额基准期，中国的基线年于2022 年结束。替代过程是缓慢的，在我国依然有很大的需求空间。第四代 氢氟烯烃（HFOs）R1234yf、R1234ze 为不含氟工质制冷剂，环境友好度高；而制冷效果和安全性不及前代，制冷剂本身、相关专利与设备成本高，易燃。目前很难实现在家用空调等领域的大范围应用，处于探索阶段。碳氢天然工质制冷剂（HCs）R600a、R290 数据来源：中国清洁发展机制网，国泰君安证券研究 萤石是制冷剂上游的核心影响因素。萤石是制冷剂上游的核心影响因素。萤石是生产氢氟酸的原材料，氢氟酸又是制冷剂的重要原料，因此萤石资源对于制冷剂的生产十分关键，其价格的变化也较为容易传导

38、到制冷剂领域。制冷剂还可以作为原料进一步生产下游各类的氟聚合物，其中 PVDF 是锂电和光伏所需原料，PTFE 在集成电路与 5G 电信的领域有广阔的用途。图图 15 萤石可制氢氟酸，进一步可生产制冷剂萤石可制氢氟酸，进一步可生产制冷剂 数据来源：永和股份年报，国泰君安证券研究 根据参与根据参与 反应的卤代烃的差异，反应的卤代烃的差异，工业上工业上可以合成不同的制冷剂。可以合成不同的制冷剂。第二代 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 56 制冷剂主要为 R22，其由氢氟酸和三氯甲烷反应生成，生产 1 吨 R22 一般需要消耗

39、0.6吨氢氟酸与1.8吨三氯甲烷。第三代制冷剂主要包括R32、R125、R134a，三者的单耗分别为：0.8 吨氢氟酸+1.8 吨二氯甲烷、0.9 吨氢氟酸+1.4 吨四氯乙烯、0.88 吨氢氟酸+1.35 吨三氯乙烯。图图 16 根据根据与氢氟酸反应的卤代烃的差异，可合成不同与氢氟酸反应的卤代烃的差异，可合成不同制冷剂制冷剂 数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 2.1.2.需求：下游产业增长强劲，海外需求创造机遇需求：下游产业增长强劲，海外需求创造机遇 制冷剂下游制冷剂下游消费包括固定式消费包括固定式空调、冰箱和车用空调。空调、冰箱和车用空调。从需求结构看，固定式空调（包括家用与商用）使用

40、制冷剂最为广泛，且制冷功率通常较大；相比之下，冰箱主要功能是保温且功率较小，单台冰箱的制冷剂消耗量相对小于固定式空调。对比车用空调，其在数量上小于家用与商用空调，因此固定式空调在制冷剂消费中占据主导地位。新冠疫情的大背景下，家用空调与冰箱的市场需求略有提高，伴随新能源汽车的高速发展，车用空调的需求也有望持续增长。总体来说，制冷剂下游需求整体较为稳定。基线年后，行业景气度将进一步回升，业绩有望往上修复。图图 17 固定式空调是制冷剂下游的最大消费领域固定式空调是制冷剂下游的最大消费领域 数据来源：中商产业研究院，国泰君安证券研究 78%16%6%固定式空调冰箱汽车 行业专题研究行业专题研究 请务

41、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 56 空调与冰箱的下游需求相对稳健。空调与冰箱的下游需求相对稳健。2016-2022 年，国内空调产量整体上维持上行趋势，CAGR7 为 5.59%，2019 年后变化趋势较平稳。冰箱方面，2016-2022 年平均产量为 8623 万台，近年来国内产量基本维持在均值上下浮动，需求端相对稳定。2022 年，空调产量基本维持不变，冰箱产量有小幅度下滑。空调与冰箱都是地产下游家电领域的重要产品，伴随着国内经济与消费逐渐恢复、国家支持地产行业回暖，家电需求有望在疫情寒冬后恢复正常水平。图图 18 2016-2022 年国内空调

42、产量增速放缓（万台）图年国内空调产量增速放缓（万台）图 19 2016-2022 年国内冰箱产量维稳（万台）年国内冰箱产量维稳（万台）数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 新能源汽车或成为未来制冷剂需求的突破口。新能源汽车或成为未来制冷剂需求的突破口。新能源汽车具有能源清洁高效、车型轻量化、智能化等优势，伴随着国内技术进步与市场持续扩大，我国新能源汽车的销量正在快速提升，电动汽车占所有汽车销量的比重也在持续攀升。2021-2022 年，新能源汽车领域高速发展，2021 年国内新能源汽车销量为 352 万台，同比增长 157.48%，占汽车总销量比重达到

43、 13.40%，2022 年全年销量已突破 600 万台，占汽车销量比例进一步上升到 25.64%。行业目前处于优质供给催生需求的阶段，消费者对电动汽车的认可度与好感度不断提升，需求有望超预期，其发展会为制冷剂行业需求带来更大的突破。-5%0%5%10%15%20%25%050000000250002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产量增长率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000900002020212022产量增长率

44、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 56 图图 20 2022 年新能源汽车销量大幅度增长年新能源汽车销量大幅度增长（万（万辆辆）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2022 年，年，出口端带动出口端带动了了制冷剂制冷剂的的需求增长。需求增长。由于西方发达国家在 2020年已基本完全淘汰第二代制冷剂，仅留 0.5%供维修使用，原先应用第二代制冷剂的设备对 HCFCs 仍有较高需求，这些设备主要从中国进口制冷剂以进行维修，该部分需求带动了出口扩大。同时，22 年夏天的极端高温天气侵袭欧洲，西方国家对于空调的需求有所上升，也有利

45、于制冷剂的出口。相比 2021 年，R22 制冷剂 2022 年在出口方面的表现十分亮眼，出口数量与均价方面均有较高幅度的上升。近年海外需求的上升也带动了第二代制冷剂表观消费量的回暖，2022 年 R22 制冷剂的表观消费量为 49.8 万吨，同比增长 34.93%。图图 21 2022年年 R22制冷剂出口量上涨（千吨）制冷剂出口量上涨（千吨）图图 22 2022年年 R22制冷剂出口均价提高（美元制冷剂出口均价提高（美元/吨）吨）数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%010020030

46、0400500600700800200022新能源汽车销量增长率所占汽车总销量比重024681012141月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年0227002900310033001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 56 图图 23 2021-2022 年年 R22 制冷剂表观消费量迅速回升（千吨）制冷剂表观消费量迅速回升（千吨）数

47、据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 2.1.3.政策：生产配额不断缩减，供应紧张格局形成政策：生产配额不断缩减，供应紧张格局形成 根据 蒙特利尔协议书 要求，第二代制冷剂正在退出市场根据 蒙特利尔协议书 要求，第二代制冷剂正在退出市场。蒙特利尔协议书规定了中国第二代制冷剂的淘汰时间安排，2020 年我国内用HCFCs 制冷剂已实现生产配额削减 35%的目标，HCFCs 制冷剂总生产配额为 29.3 万吨。2025 年的既定目标是削减量达到 67.5%，届时二代制冷剂的配额将进一步缩小。表表 6 2025 年国内年国内第二代第二代 HCFCs 制冷剂制冷剂的的削减量将达到削减量将达到 67.5%

48、发达国家发达国家 发展中国家发展中国家 时间时间 削减量削减量 时间时间 削减量削减量 2010 年 75%2015 年 10%2015 年 90%2020 年 35%2020 年 99.5%2025 年 67.5%2020-2030 年 99.5%2030 年 97.5%2030 年以后 100%2030-2040 年 97.5%2040 年以后 100%数据来源：蒙特利尔协议书，国泰君安证券研究 2023 年年 HCFCs配额已经公布，各类型制冷剂均有较大削减。配额已经公布，各类型制冷剂均有较大削减。第二代制冷剂的配额分布较为集中，主要集中在东岳集团、巨化股份、三美股份等大型上市氟化工企业

49、。2023 年，R22 总生产配额量削减至 18.18 万吨，较 2022 年减少 4.30 万吨，同比变化-19.11%，各个企业按照相同的比例减少生产配额。R141b 方面，各企业按照-48.09%的比例削减原先配额，同时巨化股份退出了 R141b 市场；2023 年 R141b 制冷剂的年度配额总量为 2.11 万 o 吨，同比下降 58.54%。R142b 大致上以 32.65%为削减比例，对各个生产单位的配额进行了削减。356.54336.57296.34369.07497.97-20%-10%0%10%20%30%40%00500600201820192020

50、20212022表观消费量增长率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 56 表表 7 2022 年年 HCFCs 制冷剂的生产配额向龙头企业集中制冷剂的生产配额向龙头企业集中（吨）（吨）R22 R141b R142b 2022 年年 2023 年年 同比同比 2022 年年 2023 年年 同比同比 2022 年年 2023 年年 同比同比 东岳集团东岳集团 66228 53574-19.11%-2794 1882-32.64%巨化股份巨化股份 58682 47467-19.11%10239 0-100%-江苏江苏梅兰梅兰 4

51、6484 37600-19.11%-903 608-32.67%三美股份三美股份 11802 9547-19.11%28007 14538-48.09%2532 1706-32.62%三爱富三爱富 10660 8622-19.12%12632 6557-48.09%1625 1094-32.68%其他其他 30951 25037-19.11%-6036 4065-32.65%合计合计 224807 181847-19.11%50878 21095-58.54%13890 9355-32.65%数据来源：生态环境部，国泰君安证券研究 时间维度上，第二代制冷剂的时间维度上，第二代制冷剂的配额削减配

52、额削减正在正在加速加速进行进行。2018-2022年，制冷剂龙头企业的 R22 制冷剂配额削减速度相对平缓，2019 年的削减量为前一年配额的 2.72%，2020 年的削减量为前一年配额的 15.75%，而2020-2022 年间配额均没有缩减。2023 年的配额已经公布，生产配额同比下降 19.11%，经历了两年的平稳期后，配额削减重新提速。为了达到2025 年削减 67.5%的目标，未来几年是关键阶段，可以预计到配额削减会以更快的速度进行，第二代制冷剂供应会加速趋紧。图图 24 2018-2023 年龙头企业的年龙头企业的 R22 配额配额逐年缩减逐年缩减（吨）（吨）数据来源：卓创资讯，

53、国泰君安证券研究 基加利修正案基加利修正案 确定 确定了国内第三代制冷剂的了国内第三代制冷剂的淘汰时间表。淘汰时间表。2021年4月16 日，习近平主席在中法德领导人视频峰会上宣布，中国已决定接受 蒙特利尔议定书基加利修正案，加强氢氟碳化物等非二氧化碳温室气体管控。根据基加利修正案的要求，包括中国在内的第一组发展中国家，应在 2024 年对氢氟碳化物（HFCs）的生产和消费进行冻结，2029 年开始执行第一步削减 10%的计划。300004000050000600007000080000900002002120222023东岳集团巨化股份江苏梅兰 行业专题研究行业专题研究

54、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 56 表表 8 2023 年，年，第三代第三代 HFCs 制冷剂制冷剂的的配额配额基准年刚刚结束基准年刚刚结束 时间表时间表 发达国家发达国家 （第一组）（第一组）发达国家发达国家 （第二组）（第二组）发展中国家发展中国家（第一组）（第一组）发展中国家发展中国家（第二组）（第二组）HFC 基准年 2011-2013 年 2011-2013 年 2020-2022 年 2024-2026 年 HFC 淘汰基线 以 CO2为单位的 100%的 HFC 三年平均值 冻结 -2024 年 2028 第一步 2019 年消减

55、10%2020 年消减5%2029 年消减10%2032 年消减10%第二步 2024 年消减40%2025 年消减35%2035 年消减30%2037 年消减20%第三步 2029 年消减70%2029 年消减70%2040 年消减50%2042 年消减30%第四步 2034 年消减80%2034 年消减80%2045 年消减80%2047 年消减85%第五步 2036 年消减85%2036 年消减85%-数据来源：基加利修正案，国泰君安证券研究 第三代制冷剂配额制定或偏低，第三代制冷剂配额制定或偏低，第四代制冷剂替代效应弱，第四代制冷剂替代效应弱，未来可能供未来可能供不应求。不应求。我国根

56、据基加利修正案的要求制定了第三代制冷剂的淘汰计划，HFCs 制冷剂配额基准制定将参考 2020-2022 年使用量的平均值。但受到新冠疫情冲击，2020H1 的需求大幅度下降，其影响至今未完全消除，表观消费数据表现低迷。配额基准期内的需求有所萎缩，而伴随着疫情缓和与消费复苏，远期的制冷剂需求终将恢复并继续增长，配额的最终基准值或将低于未来的实际需求值，行业将来也许会出现供不应求的情况，带动未来价格与利润的增长。同时，从替代角度看，第四代制冷剂目前的原材料成本高昂，且在专利保护下供给十分有限，现阶段的替代作用很弱。表表 9 2020-2022 年第三代制冷剂表观消费增长率整体均为负值年第三代制冷

57、剂表观消费增长率整体均为负值 2020 年年 2021 年年 2022 年年 R32 -4.91%-5.65%7.14%R125 -4.63%-12.87%-6.12%R134a-14.32%-4.57%-32.96%数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 2.1.4.供给：第二代格局基本锁定，第三代产能集中供给：第二代格局基本锁定，第三代产能集中度高度高 R22 产能格局已经基本固定产能格局已经基本固定。2022 年国内 R22 的总产能为 101 万吨，由于第二代制冷剂配额已经锁定，且按照一定的比例逐年缩减，R22 的供给格局基本固定，主要的供应商及其产能规模很难出现大范围变化。2022 年

58、，东岳集团、巨化股份、江苏梅兰为国内 R22 的主要供应商，产能分别为 22 万吨、18.3 万吨、11 万吨，行业产能 CR3 为 50.97%，市场集中程度较高。永和股份、三爱富、三美股份是第二梯队的 R22 制造商，同样具有较为强劲的生产供应能力。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 56 图图 25 2022 年国内年国内 R22 产能格局产能格局基本固定基本固定（万吨）（万吨）数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 R32的国内供给格局的国内供给格局表现表现为“一超多强”。为“一超多强”。R32是第三代制冷剂中生产规模最

59、大的一类，2022 年国内 R32 总产能为 49 万吨。其中，巨化股份的生产能力遥遥领先，R32 产能达到 13 万吨，表现突出，占比为 26.53%。东岳集团、永和股份、三美股份、江苏梅兰为第二梯队的 R32 供应商，产能水平不相上下，均在 4-6 万吨，具有较强的供应能力。剩余产能较为分散，分布在鲁西化工、江苏梅兰、山东华安等企业。总体来看，R32供应市场中，巨化股份的产能优势显著，同时第二梯队企业数量多、供应力量强，供给格局整体上是向好的。图图 26 2022 年国内年国内 R32 产能产能格局“一超多强”格局“一超多强”（万吨）（万吨）数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 R125

60、与与 R134a 的的市场集中度较高。市场集中度较高。R125 方面，2022 年我国 R125 总产能为 36.36 万吨，产能前三的企业分别为东岳集团、三美股份和巨化股份，产能分别是 6 万吨、5.2万吨、5 万吨，产能占比达到16.50%、14.30%、13.75%，CR3 为 44.55%。R134a 方面，2022 年我国 R134a 总产能为 39.6万吨，产能前三的企业分别为巨化股份、三美股份、中化太仓，产能分别是 6.8 万吨、6.5 万吨、3.5 万吨，产能占比达到 17.17%、16.41%、8.84%，CR3 为 42.42%。R125 与 R134a 均有较高的市场集中

61、度。东岳集团,22巨化股份,18.3江苏梅兰,11永和股份,5.5三爱富,4.5三美股份,1.44其他,37.9巨化股份,13东岳集团,6永和股份,4三美股份,4江苏梅兰,4鲁西化工,1其他,18 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 56 图图 27 2022年年 R125产能产能集中度较高（万吨）集中度较高（万吨）图图 28 2022年年 R134a产能产能 CR3为为 42.42%（万吨）（万吨）数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究 2.1.5.盈利：第二代价差盈利：第二代价差快速修复

62、快速修复，第三代至暗时期已过，第三代至暗时期已过 2020-2022 年，第二代制冷剂价格稳中有进。年，第二代制冷剂价格稳中有进。三年间 HCFCs 的价格整体上表现出平稳增长的趋势，R22 价格主要围绕着 15000 元/吨上下波动并缓慢上升。伴随着第二代制冷剂配额的不断缩减，制冷剂行业将出现供不应求的局面，价格将进一步上涨，总体呈现出量减价升的态势。图图 29 2020-2022 年年 R22 制冷剂价格平稳增长（元制冷剂价格平稳增长（元/吨）吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 受价格上升与海外需求驱动，第二代制冷剂的利润快速修复。受价格上升与海外需求驱动，第二代制冷剂的利润快速修复

63、。2022 年，伴随着 R22 价格上行，R22 价差从底部持续上升。对利润的提升做出贡献的主要有以下两个方面：价格端，2022 年 R22 价格稳健上升，而原材料价格持续走低，两方面作用下盈利能力有所提高；出口端，海外的第二代制冷剂需求旺盛，且海外市场受配额限制，不会再增产第二代制冷剂，对于制冷剂出口方面或将长期形成供应偏紧的格局。未来，在价格上行、价差扩大、国内配额缩减、海外需求维持的预期下，二代制冷剂东岳集团,6三美股份,5.2巨化股份,5山东华安,3.2中化太仓,2永和股份,1鲁西化工,1其他,12.96巨化股份,6.8三美股份,6.5中化太仓,3.5山东华安,3永和股份,3东岳集团,

64、2其他,14.805000000025000300002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 56 市场仍有广阔的盈利空间。图图 30 2022 年下半年，年下半年，R22 制冷剂价差开始回暖（元制冷剂价差开始回暖（元/吨）吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 我国制冷剂市

65、场正处于二代制冷剂产品到三代制冷剂的过渡期我国制冷剂市场正处于二代制冷剂产品到三代制冷剂的过渡期。根据基加利修正案的要求，二代制冷剂正在淘汰，而四代制冷剂正处于研发阶段，距离正式投入使用仍有较多不足，三代制冷剂已成为当下的主流选择。2020-2022 年是第三代制冷剂的“基线年”，这期间制冷剂生产厂家竞争最为激烈，各大企业都在抢占市场、争夺配额，扩张产能的同时不计成本地压低价格，行业整体价格和利润率较低。大幅度地提价只在 2021H1 出现一次，受原料进口受阻、限电限产政策影响，作为原料的萤石供应不足，HFCs 制冷剂供应格局趋紧，价格全线猛涨。2022 年下半年，由于基线年将结束，产能的疯狂

66、扩张也基本结束，行业的竞争格局有所缓解，第三代制冷剂价格开始回升，行业盈利能力逐渐修复。图图 31 2022H2 第三代制冷剂价格回暖（元第三代制冷剂价格回暖（元/吨）吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 020004000600080005000000025000300002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1R22价差（右轴）R22无水氟化氢三氯甲烷

67、000004000050000600002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1R32R134aR125R410a 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 56 凛冬已过，第三代制冷剂盈利能力回升。凛冬已过，第三代制冷剂盈利能力回升。2022 年 9 月开始，R32 制冷剂的价差开始上行，行业景气程度触底上升。该期间内

68、，二氯甲烷市场持续走弱，其价格下降带来了成本端的优化。同时，2022H2 开始，厂家对于产量的争夺热情减弱，R32 的价格开始提升，这些因素都带动了行业利润的扩大。2023 年元旦之后，价差已由负转正，2023 年配额锁定后，企业盲目扩产已成为过去时，同时在未来需求上升、供小于求的预期下，三代制冷剂的盈利水平有望进一步上行。图图 32 2020-2022 年年 R32 制冷剂价差触底上升（元制冷剂价差触底上升（元/吨）吨）数据来源：隆众资讯，国泰君安证券研究 2.1.6.龙头企业：走出疫情困境，盈利情况扭转龙头企业：走出疫情困境，盈利情况扭转 制冷剂制冷剂行业的行业的毛利率毛利率于于 2021

69、 年开始好转。年开始好转。在行业竞争加剧、产品价格下降的格局下，2017-2020 年制冷剂龙头企业的毛利率持续下跌，2020年受到疫情冲击，需求端更是雪上加霜，毛利率下降到底部。从 2021 年开始，毛利率则有所好转，逐渐向疫情前的水平看齐。2022 年，第二代制冷剂表现突出，第三代制冷剂逐渐走出困境，预计未来在配额锁定、供给高度集中的市场环境下，毛利率有望持续提升、再创新高。图图 33 2021 年巨化股份、三美股份的制冷剂毛利率上行年巨化股份、三美股份的制冷剂毛利率上行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究-5000-4000-3000-0003000400

70、0050000000250002020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1R32价差（右轴）R32无水氟化氢二氯甲烷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200202021巨化股份三美股份 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 56 疫情导致疫情导致制冷剂行业景气下降，龙头企

71、业努力破局。制冷剂行业景气下降，龙头企业努力破局。疫情期间制冷剂下游需求增长较弱，行业供过于求，价格低位运行，而 2021 年龙头企业都积极走出疫情阴影，实现营收与毛利的双重回暖。营收方面，2021 年巨化股份与三美股份的制冷剂营收分别为 52.26 亿元、30.19 亿元，同比增长 43.55%、58.84%，巨化股份营收更是达到过去五年内的最高值。盈利方面，两家企业均在 2021 年迎来大幅度突破，走出了 2020 年毛利骤降的阴影，巨化股份与三美股份的制冷剂毛利增长率分别为 411.58%、348.07%。图图 34 2021 年巨化股份年巨化股份制冷剂营收制冷剂营收创新高创新高（万元）

72、图（万元）图 35 2021 年年龙头龙头企业制冷剂毛利企业制冷剂毛利回弹回弹（万元）（万元）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 龙头企业对于制冷剂龙头企业对于制冷剂赛道维持着长期稳定赛道维持着长期稳定的布局。的布局。2017-2021年，巨化股份与三美股份的制冷剂营收占比表现平稳，没有大幅度的波动，可以看出龙头企业对于制冷剂的布局是长期的、着眼未来的，旨在通过长期的稳定投入，占据更高的配额，从而提前锁定未来的市场份额。毛利占比方面，总体表现也比较稳定，仅在 2020 年因疫情冲击而导致了一次毛利占比的大幅度下降。图图 36 2017-2021 年企业制

73、冷剂营收占比年企业制冷剂营收占比平平稳稳 图图 37 2017-2021 年年企业制冷剂毛利占比企业制冷剂毛利占比总总体稳定体稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000200202021巨化股份三美股份巨化股份增长率三美股份增长率-200%-100%0%100%200%300%400%500%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000

74、200202021巨化股份三美股份巨化股份增长率三美股份增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021巨化股份三美股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%200202021巨化股份三美股份 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 56 2.2.氟聚合物：下游应用不断拓宽，市场规模持续增长氟聚合物：下游应用不断拓宽，市场规模持续增长 氟聚合物氟聚合物在在性能上别具特色，在性能上别具特色，在工业领域工业领域用途颇

75、多。用途颇多。氟聚合物是含氟原子的单体通过均聚或共聚反应而得，由于 C-F 键极短、键能极高，含氟高分子材料相较于一般聚合物产品（如聚乙烯、聚丙烯、聚氯乙烯）具有优异的物理和化学性能，主要包括耐高温、耐酸碱和耐溶剂、电性能、机械性能、不沾性、耐候性、憎水性。由于在上述方面的表现优良，氟聚合物被广泛应用于通信、新能源、电子电器、航空航天、机械、纺织、建筑、医药、汽车等诸多领域。表表 10 氟聚合物产品用途广泛氟聚合物产品用途广泛 共聚物共聚物 缩写缩写 单体单体 共聚单体共聚单体 用途用途 聚偏二氟乙烯聚偏二氟乙烯 PVDF 偏二氟乙烯-太阳能背板膜 6%，涂料 30%，锂电池 39%，注塑15

76、%、水处理膜 10%聚四氟乙烯聚四氟乙烯 PTFE 四氟乙烯-石油化工 33%、机械 24%、电子电器 12%、轻工 10%、纺织 9%、建筑 6%、航空航天 4%、其他 2%全氟乙烯丙烯共聚物全氟乙烯丙烯共聚物 FEP 四氟乙烯 六氟丙烯 持久和耐火电线和电缆绝缘，充气电缆的标准；阀门和泵的衬里和管道衬里 聚乙烯聚乙烯-四氟乙烯四氟乙烯 ETFE 四氟乙烯-电线电缆（航空航天，与 FEP 相似），化工加工（罐、泵、阀门、管道衬里）全氟烷基树脂全氟烷基树脂 PFA/MFA 四氟乙烯 全氟丙烯 半导体 80-85%、化学加工（内衬）、电线电缆（套管）、薄膜市场 聚氟乙烯聚氟乙烯 PVF 氟乙烯-

77、太阳能光伏（被 PVDF 抢走份额）、隔离膜（印刷电路板制造）、交通（飞机内部层压材料，易清洁，隔热隔音，建筑（铝和钢的层压材料，延长使用寿命）聚乙烯聚乙烯-三氟氯乙烯三氟氯乙烯 ECTFE 三氟氯乙烯 乙烯 充气电缆护套、化学加工、水处理膜 四氟乙烯四氟乙烯/六氟丙烯六氟丙烯/氟乙烯氟乙烯 THV-四氟乙烯/六氟丙烯/氟乙烯 目标市场包括特种软管、管材、电线电缆、防护涂层，越来越多的应用包括特种膜、医疗组件、光伏电池板，THV的第一个商业应用是在低渗透的汽车燃油管路，其他应用包括紫外线过滤系统和流体处理系统 聚三氟氯乙烯聚三氟氯乙烯-偏二偏二氟乙烯氟乙烯 CTFE-VDF 三氟氯乙烯 偏二氟

78、乙烯 主要用于药品包装、电致发光显示器 聚三氟氯乙烯聚三氟氯乙烯 PCTFE 三氟氯乙烯-防潮特性强，阀门、密封件等，电子 40%、军事 20%、医药 15%、化学加工设备 10%、润滑油 10%氟碳树脂氟碳树脂 FEVE 四氟乙烯/三氟氯乙烯 乙烯醚混合物 建筑涂料（比传统油漆寿命长 20-30 年，保护混凝土免受紧外线、风雨侵蚀，可施工现场直接使用）、薄膜/工业涂料、太阳能电池背板 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 氟聚合物种类繁多，以氟聚合物种类繁多，以 PVDF、PTFE、FEP 为主。为主。氟聚合物结构复杂、种类繁多、用途广泛，目前使用中的氟聚合物品种有：聚偏氟乙烯（PVDF）、聚

79、四氟乙烯（PTFE）、聚全氟乙丙烯（FEP）、氟橡胶（FKM）、乙烯-四氟乙烯共聚物（ETFE）、四氟乙烯-全氟烷基乙烯基醚共聚物（PFA）、聚氟乙烯（PVF）、乙烯-三氟氯乙烯共聚物（ECTFE）、四氟乙烯-六氟乙烯-偏氟乙烯共聚物（THV）、聚三氟氯乙烯-偏二氟乙烯共聚物 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 56（CTFE-VDF）、聚三氟氯乙烯（PCTFE）、氟碳树脂（FEVE）等。其中，PVDF、PTFE、FEP 是含氟高分子材料最主要的产品，占据全球含氟高分子材料市场份额的 90%左右。图图 38 氟聚合物氟聚合物的

80、合成的合成路线路线多元多元 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 2.2.1.PVDF：锂电锂电领域领域需求需求强劲，供需紧张趋势维持强劲，供需紧张趋势维持 PVDF应用广泛，未来主要的增长来自新能源下游应用广泛，未来主要的增长来自新能源下游。PVDF（聚偏氟乙烯）兼具氟树脂和通用树脂的特性，具有良好的耐腐蚀性、耐高温性、耐氧化性、耐候性、耐射线辐射性，同时具备压电性、介电性、热电性等特殊性能。其应用范围不断扩大，被广泛应用于耐候涂层、注塑、锂电池和光伏背板膜等新能源领域。随着新能源领域的高速发展，PVDF 的下游应用领域中，锂电池及光伏占比持续升高，快速拉升 PVDF 的相关需求。行业专题研究

81、行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 56 图图 39 锂离子电池的锂离子电池的 PVDF 需求占比持续升高需求占比持续升高 数据来源：IHS，国泰君安证券研究 R142b+PVDF一体化一体化是高确定性的增长机会。是高确定性的增长机会。制冷剂的生产配额制带来了 R142b 的稀缺，作为 PVDF 的核心原料，2021 年下半年，在面临下游需求的集中爆发时，R142b 的供需格局严重失衡，从而带动 PVDF 价格的暴涨。R142b 的自产成本优势十分显著，企业可以通过自主生产 R142b，并向下游延伸至生产 PVDF，从而有效地降低生产成本

82、，通过一体化布局获取更高的利润。表表 11 自产自产 R142b 生产生产 PVDF 的的成本优势明显成本优势明显 项目项目 自行生产自行生产 R142b 外购外购 R142b R142b 单吨生产成本 2 万元/吨 7.5-8 万元/吨 通过 R142b 生产 PVDF 的单耗 约 1.65 吨 通过 R142b 生产 PVDF 的 平均固定成本 约 1-1.5 万元/吨 PVDF 单吨生产成本 200 80 氧化电压 4.5V 5V 溶解度 易溶 易溶 电导率 最高 较高 化学稳定性 较稳定 差 热稳定性 较好 差 电池性能电池性能 低温性能 好 一般 循环寿命 高 一般 耐高温性能 好

83、差 工艺成本工艺成本 合成工艺 复杂 简单 成本 高 低 数据来源：康鹏科技招股说明书，国泰君安证券研究 LiFSI有助于锂电池能量密度的提升。有助于锂电池能量密度的提升。LiFSI的合成需要经历三个阶段：氯化、氟化、成盐，但目前整体上生产成本较高。由于成本的限制，目前大部00702020-12020-32020-52020-72020--12021-32021-52021-72021--12022-32022-52022-72022--1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

84、务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 56 分的产商选择将LiFSI与六氟磷酸锂复配使用，既能控制成本，又能实现电池性能的提升。眼下动力电池发展的主要任务之一就是提升能量密度，采用高镍的三元正极材料，同时添加LiFSI进行电解液改性是提高电池能量密度的主要途径，但这会使电流泄漏风险变大，电池的储能与循环性能将受到影响，安全性能随之下降，这些因素对电解液提出了更高的性能需求，LiFSI的进一步生产与建设迫在眉睫。表表 18 根据反应物的不同，合成根据反应物的不同，合成 LiFSI 的氯化反应有所区别的氯化反应有所区别 步骤步骤 反应反应内容内容 反应方程式反应方程式 氯化氯化 方法 1：通

85、过氯磺酸、氯化亚砜和氨基磺酸得到双氯磺酰亚胺。方法 2：氯磺酸和氯磺酰异氰酸酯得到双氯磺酰亚胺。氟化氟化 双氯磺酰亚胺和氟化试剂反应得到双氟磺酰亚胺或双氟磺酰亚胺金属盐。成盐成盐 引入锂离子，获得 LiFSI。数据来源：CNKI，国泰君安证券研究 LiFSI需求需求主要来源于动力电池，未来将高速增长。主要来源于动力电池，未来将高速增长。动力电池主要分为三元电池与磷酸铁锂电池，近年来动力电池的规模增速很高，2025年预计可达1550GWh。同时，伴随着电解液有关技术的持续发展，未来在动力电池中LiFSI 的比重将进一步提高，2021年三元电池与磷酸铁锂电池的 LiFSI添加比例约为 0.5%、0

86、.2%，2023 年有望增至 4%、1%，2025 年进一步上升为15%、2%。应用比重的提高同样带动了 LiFSI 下游需求，结合高工锂电及TrendForce 集邦等数据，预计 2025年 LiFSI 总需求有望达 10.97万吨，2021-2025年的 CAGR5 为 242.20%。表表 19 2025 年年 LiFSI 需求量需求量预计预计将超过将超过 10 万吨万吨 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 动力电池产量（动力电池产量（GWh）三元三元 103 237 420 574 620 磷酸铁锂磷酸铁锂 117 293 534 761 930 合计合计 220

87、 530 954 1336 1550 电解液需求量（万吨）电解液需求量（万吨）三元三元 9.27 21.32 37.78 51.69 55.80 磷酸铁锂磷酸铁锂 16.38 41.03 74.79 106.58 130.20 合计合计 25.65 62.35 112.57 158.27 186.00 LiFSI需求量（万吨）需求量（万吨）三元三元 0.05 0.11 1.51 4.14 8.37 磷酸铁锂磷酸铁锂 0.03 0.08 0.75 1.60 2.60 合计合计 0.08 0.19 2.26 5.73 10.97 数据来源：高工锂电，TrendForce 集邦，国泰君安证券研究 行

88、业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 56 国内厂商纷纷进场布局国内厂商纷纷进场布局 LiFSI产能。产能。2021-2022年，六氟磷酸锂价格大幅上涨，同时 LiFSI 随着技术成熟化发展价格有所下滑，两者之间价差缩小。目前LiFSI主要产能集中在韩国天宝、日本触媒以及我国康鹏科技、天赐材料、氟特光电、新宙邦、永太科技等企业手中，国内厂商纷纷加速对于 LiFSI 的布局，现有产能已突破 1万吨，国内在建产能也已经超过 10万吨，未来产能释放十分可观。许多龙头化工企业也纷纷进场布局，中欣氟材、金石资源未来将分别新增 5000吨、4

89、000吨产能，三美股份计划分三期建设 3000吨LiFSI 产能。表表 20 国内厂商积极布局国内厂商积极布局 LiFSI 产能产能 公司公司 现有产能现有产能 计划产能计划产能 投产时间投产时间 多氟多 1600 吨 1 万吨 分三期建设，预计 2025 年达产 天赐材料 6300 吨 3 万吨 预计 2023 年 4 月投产 2 万吨 预计 2023 年 9 月投产 4000 吨 预计 2022 年 7 月 1 日投产 新宙邦 200 吨 2400 吨 一期 800 吨 2022 年上半年已部分投产 永太科技 500 吨 2.3 万吨 900 吨固态 LiFSI 预计 2023 年末投产

90、博氟科技 200 吨-康鹏科技 1700 吨 1500 吨 预计 2024 年投产 立中集团-8000 吨-中欣氟材-5000 吨-金石资源-4000 吨-宏氟锂业-3500 吨-三美股份-3000 吨 计划分三期共建设 石大胜华-1000 吨-数据来源：百川盈孚，国泰君安证券研究 3.相关相关公司公司 3.1.金石资源：萤石龙头地位稳固，一体化产业链延伸金石资源：萤石龙头地位稳固，一体化产业链延伸 萤石开采萤石开采的的唯一上市公司，金石资源在领域内优势稳固。唯一上市公司，金石资源在领域内优势稳固。金石资源专业从事萤石矿产开发与萤石产品生产销售，是中国萤石行业拥有资源储量、开采及生产加工规模最

91、大的企业，国内萤石行业龙头的地位十分稳固。公司目前的萤石产能为 45 万吨，并将继续通过内部挖潜、矿山并购等方式扩大生产能力，萤石可控产量力争在未来 5 年内达到 150 万吨。伴随疫情缓解与经济复苏，空调、冰箱等需求有望提振，将带来制冷剂与萤石价格的回暖。同时，新能源、新材料、半导体对萤石的需求异军突起，利好萤石产业的未来发展，公司前景甚佳。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 56 表表 21 金石资源金石资源的的萤石产能萤石产能较高，未来有望进一步扩张较高，未来有望进一步扩张 产品类别产品类别 主营氟化工产品主营氟化工产品

92、 产能产能与与拟建拟建产能（产能（万吨万吨）氟化工原料 萤石 45+8（浙江江山项目）+60（包钢“选化一体化”项目）含氟精细化学品 LiFSI 0+0.4 六氟磷酸锂 0+0.6+0.9+0.6 电子级氢氟酸 0+12 数据来源：金石资源公司公告，国泰君安证券研究 资源资源-氟化工氟化工-新能源新能源产业产业布局，布局，公司核心业务公司核心业务向价值重心延伸。向价值重心延伸。公司在包钢项目中有共 30 万吨的氢氟酸产能规划，技术上公司另辟蹊径，通过前期积累的技术，利用非标准萤石精粉生产高品质氢氟酸，若 30 万吨规划产能完全达产，成本或可压缩到较低水平，能与磷化工尾矿制取氟硅酸的低廉成本相媲

93、美，公司氟化工项目一期的 12 万吨氢氟酸产能预计于 2023 年底建成。新能源方面，公司在六氟磷酸锂、LiFSI 等多个赛道均有布局，据公司年报披露，浙江江山项目一期的 6000 吨六氟磷酸锂将尽快进入试生产阶段。六氟磷酸锂是公司进入新能源业务的切入口，新能源赛道是公司的“第二增长曲线”，公司有望通过开拓新能源产品生产链条，以突破单一萤石业务的“天花板”，提升自身市值空间。3.2.昊华科技：技术驱动型创新国企，昊华科技：技术驱动型创新国企，5G 新材料带来机遇新材料带来机遇 整合数家研究院公司资源，为技术驱动型国企。整合数家研究院公司资源，为技术驱动型国企。公司是中国化工旗下的科技型企业，于

94、 2018 年收购了晨光院、黎明院、西北院、光明院、曙光院、沈阳院、海化院、大连院、锦西院、株洲院和北方院等研究院公司100%的股权，整合形成特种气体、氟材料、航空材料三大类主营业务。公司产品主要服务于集成电路、5G、航空等国家战略型产业，具备极强的研发实力和成果转化能力，是市场稀缺的科技型化工央企。2023 年 2月 14 日，昊华科技披露了重大资产重组预案公告，宣布收购中化蓝天100%的股权，交易完成后，公司将置入盈利能力较强的优质资产，进一步发挥产业协同作用，实现优势互补。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 56 表表

95、22 昊华科技昊华科技 PTFE、PVDF 优势突出优势突出 产品类别产品类别 主营氟化工产品主营氟化工产品 产能与拟建产能与拟建产能（产能（万吨万吨）含氟聚合物 PTFE（聚四氟乙烯）3+1.85 FEP（聚全氟乙丙烯）0+0.6 PVDF（聚偏氟乙烯）0.25 八氟环丁烷 0+0.05 氟橡胶 FKM 0.55 含氟电子特气 三氟化氮 0.5 六氟化硫 0.2 四氟化碳 0.12 六氟化钨 0.06 电子级三氟化硼 0.0001 数据来源：昊华科技公司公告，国泰君安证券研究 顺应顺应 5G、新能源浪潮，高端、新能源浪潮，高端 PTFE与与 PVDF 优势优势突出突出。高端 PTFE 作为

96、5G 基站的关键材料，目前供不应求且进口依赖度较高。公司从事有机氟材料的开发生产 50 多年，氟橡胶、氟树脂产能均位居国内前列。公司紧盯高端 PTFE 市场，投资 21.54 亿元建设 2.6 万吨高性能有机氟材料项目，未来将进一步扩大高端 PTFE 的市占率。同时，晨光院自主研发的中高压缩比 PTFE 分散树脂已成功配套 5G 线缆生产，开发的第二代低蠕变 PTFE 悬浮树脂等产品，也正在填补国内相关领域的空白。此外，2022 年公司投产 2500 吨锂电粘结剂用 PVDF 产能，助力公司产品向新能源领域进一步延伸。3.3.巨化股份：氟化工业务全面，产业链持续升级巨化股份：氟化工业务全面，产

97、业链持续升级 “氯碱化工“氯碱化工-制冷剂”产业链完整，是国内氟化工领先企业。制冷剂”产业链完整，是国内氟化工领先企业。巨化股份是国内领先的氟化工、氯碱化工新材料先进制造业基地，主要业务为基本化工原料、食品包装材料、氟化工原料及后续产品的研发、生产与销售。公司配备完整的氟化工产业链，以“氯碱化工-制冷剂”为思路进行产业布局。从采购工业盐、甲醇、电石等原料开始，公司能实现液氯、二氯甲烷、三氯乙烯、四氯乙烯、三代制冷剂、氟聚合物、氟精细化合物等产品的全自主生产，三氯乙烯、四氯乙烯、甲烷氯化物等氟化工原料产能稳居世界龙头。公司发展势头突出，2022 年归母净利润约为 24.5 亿元，同比增长 121

98、%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 56 表表 23 巨化股份巨化股份的制冷剂产品的制冷剂产品种类种类丰富丰富 产品类别产品类别 主营氟化工产品主营氟化工产品 产能与拟建产能与拟建产能（产能（万吨万吨）氟化工原料 AHF（无水氢氟酸）16.5 甲烷氯化物 65 TCE（三氯乙烯）10 PCE（四氯乙烯）11 F141b（一氟二氯乙烷）1.4 第二代制冷剂 R22（一氯二氟甲烷）18.3 R142b（二氟一氯乙烷）2+8 第三代制冷剂 R32（二氟甲烷）13 R134a（四氟乙烷）6.8 R125（五氟乙烷）5 R143a

99、5+1.1286 R245fa（五氟丙烷）0.5 第四代制冷剂 R1234-yf 0.3 含氟聚合物 TFE（四氟乙烯）6 PTFE（聚四氟乙烯）2.8+2 HFP（六氟丙烯）2+0.5 FEP（聚全氟乙丙烯）0.5 PVDF（聚偏氟乙烯）1+0.65+2.35 PFA 0.2 氟橡胶 FKM 0.3 含氟精细化学品 电子级氢氟酸 0.6+0.6（子公司）其他 自研巨芯冷却液 0.1 数据来源：巨化股份公司公告，国泰君安证券研究 着力产业升级，延链、强链、补链，推进着力产业升级，延链、强链、补链，推进重点重点项目建设。项目建设。巨化股份大力发展高附加值氟化学品延伸产业链，持续增强公司发展动能，

100、提升可持续发展能力，积极建设含氟高分子材料项目建设。公司注重 PVDF 产业的投入，2021 年新投入产能 3500 吨，其中涵盖 1000 吨电池级产能，另有 6500 吨电池级 PVDF 产能已进入试生产阶段。此外，公司计划建设 3万吨 PVDF 技改扩建项目，一期 2.35 万吨 PVDF 项目已按期开工，其中包括 1.75 万吨电池级 PVDF。其他方面，新增 4.8 万吨 VDF 技改扩建项目正在进行，并配套 R142b 产能 8 万吨、联产 1 万吨 R143a，自主研发的 1000 吨巨芯冷却液项目已基本建成。3.4.三美股份：制冷剂大放异彩，新能源开拓在即三美股份：制冷剂大放异

101、彩，新能源开拓在即 氟化工领军企业，制冷剂是优势领域。氟化工领军企业，制冷剂是优势领域。三美股份深耕氟化工二十余年，主要从事氟制冷剂、氟发泡剂、无水氢氟酸等的研发、生产和销售，目前正加快 PVDF、LiPF6 等氟化工新材料领域布局。公司为制冷剂行业领军企业，产品品类丰富，第三代制冷剂单体产品囊括 R125、R32、R134a、R143a，现有产能分别为 5.2 万吨、4 万吨、6.5 万吨和 1 万吨，合计产能 16.7 万吨，产能水平位居全国前列，市场份额占比大。基于丰富的氟制冷剂产品组合，公司凭借优质的产品与服务，和颇具发展潜力的客户 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条

102、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 56 建立起互信互利的长期合作关系，为客户提供一站式制冷剂服务平台。表表 24 制冷剂是制冷剂是三美股份三美股份的的优势领域优势领域 产品类别产品类别 主营氟化工产品主营氟化工产品 产能与拟建产能与拟建产能（产能（万吨万吨）氟化工原料 萤石 通过关联方采购 30%AHF(无水氢氟酸)13.1+5.9 F141b(一氟二氯乙烷)3.56 F142b(一氟二氯乙烷)0.25 第二代制冷剂 R22(一氯二氟甲烷)1.44 R142b(二氟一氯乙烷)0.42 第三代制冷剂 R32(二氟甲烷)4+9 R134a(四氟乙烷)6.5 R125(五氟乙烷)5

103、.2+5 R143a 1+0.5 含氟精细化学品 LiFSI 0.05+0.25（合资公司）六氟磷酸锂 0+0.6 电子级氢氟酸 1+1+2（合资公司）BOE 0+2 数据来源：三美股份公司公告，国泰君安证券研究 原料自供压低原料自供压低生产成本与风险，氟新能源布局拓宽业务赛道生产成本与风险，氟新能源布局拓宽业务赛道。近年来受下游需求变动与行业扩产等因素影响，无水氢氟酸价格波动较大。公司现有无水氢氟酸产能 13.1 万吨，可满足公司自身的生产需求，多余产品转为外销，通过原料自供的方式，公司可以有效地降低生产成本，同时抵御无水氢氟酸价格波动带来的风险。在既有业务的基础上，公司持续布局氟化工新材料

104、业务，力争实现企业的多元发展。电解质锂盐方面，公司年产 6000 吨的六氟磷酸锂产线预计于 2023 年投产。此外，公司与华盛锂电成立了合资公司盛美锂电，投资建设年产 3000 吨的 LiFSI 项目，该项目一期的 500 吨产能已经达产，总共将分三期建成。3.5.永和股份：氟产业链全面覆盖，全球布局优势尽显永和股份：氟产业链全面覆盖，全球布局优势尽显 氟化工氟化工产业链覆盖全面，产能规模全国领先。产业链覆盖全面，产能规模全国领先。永和股份是集萤石、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是实现了氟化工全产业链一体化的龙头企业之一。公司拥有内蒙古、

105、衢州、金华、邵武四大生产基地，萤石精粉、无水氢氟酸、含氟高分子材料的产能分别为 8 万吨、13.5 万吨、4800 吨，产能规模国内领先，同时拥有 10 万吨以上的氟碳化学品单质年产能，具备混配、分装单质及混合制冷剂 6.72 万吨的生产水平。2022 年前三季度，公司共实现营收 27.2 亿元，同比增长 28.87%；归母净利约为 2.28 亿元，同比增长 28.52%。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 56 表表 25 永和股份永和股份在制冷剂、氟聚合物在制冷剂、氟聚合物方面均有丰富产能方面均有丰富产能 产品类别产品类别

106、 主营氟化工产品主营氟化工产品 产能与拟建产能与拟建产能（产能（万吨万吨）氟化工原料 萤石 8+13 AHF（无水氢氟酸）13.5+5 甲烷氯化物 6+7 F142b（一氟二氯乙烷）2.4 第二代制冷剂 R22（一氯二氟甲烷）5.5+7.4+2 R142b（二氟一氯乙烷）2.4 第三代制冷剂 R32（二氟甲烷）4+1 R134a（四氟乙烷）3 R125（五氟乙烷）1 R143a 2 R227ea 1 R152a 4.5 其他小众三代制冷剂 1.822 混合制冷剂 1.67 含氟聚合物 TFE（四氟乙烯）2.25+4.8+1.2 PTFE（聚四氟乙烯）0.06+1+0.8 HFP（六氟丙烯）1.

107、2+1.5 FEP（聚全氟乙丙烯）0.42+1.05+0.3 VDF 0+0.7+0.8 PVDF（聚偏氟乙烯）0+0.6+1 ETFE 0+0.01 PFA 0.03+0.3 HFPO 0+0.3 含氟精细化学品 电子级氢氟酸 0+3 特种含氟化合物 六氟环氧丙烷 0+0.3 全氟乙酮 0+1 数据来源：永和股份公司公告，国泰君安证券研究 与大型中外企业积极合作，布局全球化销售渠道。与大型中外企业积极合作，布局全球化销售渠道。公司具有业内领先的客户优势，不仅有较为完备的国内营销网络，同时建立了覆盖全球 100多个国家和地区的境外销售渠道。制冷剂方面，公司长期合作的客户包括美的、东芝、大金、T

108、CL 等国内外大型企业，品牌知名度良好。含氟高分子材料方面，公司的 FEP 产品实现了向富士康、哈博电缆、金信诺、万马股份、神宇股份等知名企业批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的同质产品。企业的全球化布局优势突出，这有利于其扩大自身影响力，并收获更多发展的机会。3.6.东岳集团：亚洲最大氟硅企业，东岳集团：亚洲最大氟硅企业，PVDF 赛道优势突出赛道优势突出 东岳集团是亚洲规模最大的氟硅生产龙头企业。东岳集团是亚洲规模最大的氟硅生产龙头企业。公司主要从事新型环保冷媒、含氟高分子材料、有机硅材料、氯碱离子膜和氢燃料质子交换膜等的研发和生产，掌握大量全球领先的科技，供应商覆盖大金、三

109、菱、海尔、海信、格力、美的等国内外著名企业。公司坚持科技创新，聚焦 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 56 新能源、新环保、新材料产业，建成了全球一流的氟硅材料园区和完整的氟硅膜氢产业链和产业群。公司的原料自给率水平较高，氢氟酸自给率达到 90%以上，70%-80%的上游原材料实现自给自足，用于制造制冷剂的主要原料基本实现自产，成本优势显著优于同行。表表 26 东岳集团东岳集团积极布局氟高分子材料积极布局氟高分子材料 产品类别产品类别 主营氟化工产品主营氟化工产品 产能与拟建产能与拟建产能（产能（万吨万吨）高分子材料 TFE

110、（四氟乙烯）6.3+2.4 PTFE（聚四氟乙烯）5.5+1.7 HFP（六氟丙烯）1 FEP（聚全氟乙丙烯）1 PVDF（聚偏氟乙烯）1.2+4.3 氟橡胶 FKM 0.3+0.6 制冷剂 R22（一氯二氟甲烷）22+6 R142b（二氟一氯乙烷）3.3+6.7 R32（二氟甲烷）6 R134a（四氟乙烷）2+1.3 R125（五氟乙烷）6+1.3+6 R152a（1,1-二氟乙烷）3+1.2 数据来源：东岳集团公司公告，国泰君安证券研究 公司的主要优势在于公司的主要优势在于 PVDF 领域。领域。伴随国内锂电池行业的发展，动力电池级 PVDF 成为氟硅行业中迅速崛起的产品。公司目前的 PV

111、DF 产能为1.2 万吨，规模全国领先，是许多下游新能源领域客户的重要供应商，PVDF 成为公司业绩增长的重要组成。鉴于当下 PVDF 需求同比上涨、价格大幅度攀升，公司计划于 2025 年将产能扩大至 5.5 万吨。作为 PVDF的原材料，R142b 价格也迅速上涨，公司凭借一体化产业链，目前拥有R142b 产能 3.3 万吨，远期可达 10 万吨，充分满足了 R142b 的自我供应，并能出售一部分，有效缓解了成本端的压力。3.7.中欣氟材：医农中间体为基本盘，进军含氟新材料领域中欣氟材：医农中间体为基本盘，进军含氟新材料领域 深耕于氟精细化学品，中欣氟材是国家重点高新技术企业。深耕于氟精细

112、化学品，中欣氟材是国家重点高新技术企业。凯盛新材的主营业务为精细化工中间产品以及新型高分子材料的研发、生产和销售，公司的氟化工产业链一体化程度高，工艺技术领先，目前主要发展医药中间体、农药中间体的系列产品，逐渐实现“一体两翼”的品牌格局，形成了氟氯苯乙酮、哌嗪、2,3,4,5-四氟苯和 2,3,5,6-四氟苯四大系列产品。同时，公司向下扩展高附加值的 BPEF、DFBP 等含氟电子化学品，向上游布局稀缺的萤石资源，产品广泛应用于医药、农药、新材料三大领域，形成“萤石-氟化氢-精细化学品”的产业链。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53

113、of 56 表表 27 中欣氟材中欣氟材深耕氟精细化学品深耕氟精细化学品领域领域 产品系列产品系列 产品名称产品名称 目前产能目前产能（吨）（吨）预计新预计新增增产能产能（吨）（吨）基础氟化工产品 氟苯-20000 高纯氟化钾-53000 高纯氟化钠-14000 无水氢氟酸 40000 30000 9-芴酮-1000 医药中间体 4-氟苯甲酰氯-3000 2,3,4,5-四氟苯系列 2280-氟氯苯乙酮系列 2437-N-甲基哌嗪 1200-莫西沙星环合酸-440 奈诺沙星环合酸 50-农药中间体 2,3,5,6-四氟苯甲醇 150-2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基苯甲醇 20-2,3,5

114、,6-四氟对苯二甲腈 500-2,3,5,6-四氟-4-甲基苯甲醇 20-BMMI 500-新材料 2,3,5,6-四氟对苯二甲酸 360-2,3,5,6-四氟对苯二甲醇 150-BPEF 1500 2000 二甲基哌嗪-DFBP-5000 TFMB-1000 电子化学品 四氟硼酸盐 -2,3,5,6-四氟-4-甲氧基甲基芐醇 20 500 SBP-500 DMP-200 BPF-500 数据来源：中欣氟材公司公告，国泰君安证券研究 公公司司将将大力大力发展新材料发展新材料的细分领域的细分领域，完善，完善长期战略长期战略布局。布局。公司新材料业务现阶段主要产品为 BPEF，产能为 1500 吨

115、，公司计划进一步扩大 BPEF的生产能力，并规划 DFBP、TFMB等产品产能，未来新增产能包括 2000吨的 BPEF、5000 吨的 DFBP、1000 吨的 TFMB，预期 3-5 年内将逐渐放量。此外，公司持续关注超级电容器用电解质盐赛道。超级电容器用电解质盐主要为四氟硼酸季铵盐类，公司目前正在建设的 500 吨的 SBP-BF4 项目与 200 吨的 DMP-BF4 项目均为环状四氟硼酸季铵盐。3.8.凯盛新材：矗立凯盛新材：矗立氯化亚砜氯化亚砜之巅，顺势而为布局之巅，顺势而为布局 LiFSI 全球最大氯化亚砜制造商，产业全球最大氯化亚砜制造商，产业链链结构明晰。结构明晰。凯盛新材主

116、营业务为精细化工产品及新型高分子材料的研发、生产和销售，经过多年的研发实验与技术积累，公司建立了“氯化亚砜-芳纶纤维聚合单体-高分子材料 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 56 PEKK（聚醚酮酮）”的立体产业链结构，并在每一环上均取得优异的表现。目前，公司是全球最大的氯化亚砜生产企业、国内最大的芳纶聚合单体生产企业以及国内唯一实现 PEKK 产业化生产的企业，产品结构已经十分完善。表表 28 凯盛新材凯盛新材有突出的有突出的氯化亚砜氯化亚砜产能优势产能优势 产品产品名称名称 目前产能（万吨）目前产能（万吨）未来产能规划未来

117、产能规划 氢化亚砜 15 -芳纶聚合单体（间/对苯二甲酰氯）2.1 2022 年下半年扩产至 3.1 万吨 对硝基苯甲酰氯 0.5-聚醚酮酮 0.01 设计 2000 吨年聚醚酮酮树脂及成型应用项目，首期 1000 吨预计于 2022 年底达产；布局 1 万吨高性能聚芳醚酮新材料一体化产业链项目 氯醚 0.4-数据来源：凯盛新材公司公告，国泰君安证券研究 依托固有优势，公司顺势而为布局依托固有优势，公司顺势而为布局 LiFSI。LiFSI在电解液领域有着广阔的应用前景，而氯化亚砜是 LiFSI 合成的重要上游原料：LiFSI 的合成需要经过氯化、氟化、成盐三步，氯化亚砜主要作为氯化反应的原料。

118、公司借助自身在原料上的突出优势，积极进军 LiFSI 赛道，目前已经申请了 LiFSI 合成的前期步骤的相关专利。特别地，LiFSI 合成的氯化步骤与芳纶聚合单体的生产过程极其类似，生产原理、技术路线等方面也较为通用。此外，公司还开发了三氧化硫工艺，不仅降低了原材料成本，提高了原材料利用率，同时缩短了生产周期。公司借助自身生产的氯化亚砜进行 LiFSI 的合成，进一步摊薄了生产成本，对于 LiFSI 的布局也有效拉伸了公司的产业链条，制造了新的利润增长点。4.风险提示风险提示 行业周期波动的风险。行业周期波动的风险。氟化工行业具有周期性波动的特征，行业发展与宏观经济形势及相关下游行业的景气程度

119、有很强的相关性。受上游原材料供应、下游产品需求、企业生产能力、环保政策等诸多因素的影响，氟化工行业具有明显的周期变化。若未来由于行业周期性波动导致行业低迷，业内公司的盈利能力可能受到冲击。行业行业需求低于预期的风险。需求低于预期的风险。目前世界正处在百年未有之大变局，国际经济大环境表现疲软且不稳定，而国内经济仍在疫情后的修复期。国内宏观经济的复苏存在较大的不确定性，企业生产、国民消费水平能恢复至何程度尚未可知，以及新冠疫情仍有第二轮、第三轮爆发的潜在风险。多重因素的叠加下，氟化工行业的未来需求仍存在很大的不确定性，行业需求可能不及预期。原料价格上涨原料价格上涨 的风险的风险。氟化工企业生产所需

120、的原材料主要包括萤石、无 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 56 水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等，上述原料的价格波动难以预估。同时，水电汽是工业生产所需的重要能源，在碳达峰、碳中和政策预期下，不排除国家进一步出台降低资源能源消耗政策。此外，地缘政治风险加剧，可能引发原材料和能源价格上行，对有关公司的生产经营带来不利影响。出现安全问题的风险。出现安全问题的风险。氟化工企业的生产经营涉及危险化学品生产、销售和废物处理，将产生一定化学污染物。随着国家安全、环保标准的日趋严格，以及社会大众安全意识的增强，公司面临的安全、环保监管力

121、度将进一步提高，业内公司存在由于不能达到有关要求或发生安全事故，而被国家安全环保部门处罚的风险。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 of 56 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股

122、份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注

123、相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这

124、些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独

125、自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以

126、上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：