1、1证券研究报告作者：海外行业报告|行业专题研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年03月05日分析师 孔蓉SAC执业证书编号：S02分析师 杨雨辰 SAC执业证书编号：S01微盟（微盟（02013）：大客化战略稳扎稳打，视频号带）：大客化战略稳扎稳打，视频号带来新增量来新增量摘要摘要 微盟：微盟：背靠腾讯，深耕企业级背靠腾讯，深耕企业级SaaSSaaS领域领域两大核心业务(商家解决方案和数字解决方案)；广告（精准营销）：广告（精准营销）：商家解决方案主要收入来源；线下线下SaaSSaaS：以智慧零售+智慧餐饮为核心，最重要看点；电商电商S

2、aaSSaaS：小程序全渠道解决方案，订阅解决方案重要收入来源；微商城微商城 v.sv.s 智慧零售智慧零售对接不同需求商户 行业：行业竞争激烈，垂直企业不断入局行业：行业竞争激烈，垂直企业不断入局线下：线下：线下零售增速放缓，亟需新增长点；根据国家统计局公开数据显示，过去的十年里，全国商品零售总额持续增长，但增速逐渐放缓；线上：线上：公域流量“越来越贵”-公域流量获客成本高企，营销效果受限；平台销售费用支出高企；直播带货的兴起亦未能逆转销售费用居高不下的趋势，公域电商的生意“越来越难做”。构建私域成品牌营销共识构建私域成品牌营销共识-品牌私域运营流量价值凸显；品牌私域运营流量价值凸显；微盟研

3、究院问卷调查显示，微信成超九成品牌构建私域首选。微盟自有数据显示，品牌获取公域流量后，通过微信生态私域运营，广告投放ROI实现显著提升，分别在15天提升25%，30天提升47%，以及60天提升67%。成长逻辑：微盟如何破局？成长逻辑：微盟如何破局？成长空间之一：成长空间之一：大客化战略大客化战略高客单、高留存、高增购。相比中小商家，大客户经营稳定、付费意愿强、续签率高、LTC/CAC更优，能够为微盟带来稳定的业绩增长。2020年12月份，微盟推出TSO全链路营销增长解决方案战略，帮助企业构建数字化营销、数字化系统、数字化运营三大能力。成长空间之二：成长空间之二：生态化战略三维同步推进；流量生态

4、流量生态-不断拓展流量渠道，加速推进在不同行业、不同场景中的渗透。除腾讯系，微盟还和抖音、快手、小红书等流量平台对接。开发者生态开发者生态依托微盟云打造技术中台，通过微盟云平台，ISV可基于微盟的核心SaaS开放能力和扩展能力进行融合或通过微盟云平台进行二开，通过生态聚合、协同、赋能驱动商家和ISV实现双赢。投资生态投资生态产业投资创造长期价值，微盟将通过公司直投、兼并收购、产业基金等方式拓展业务边界。投资建议投资建议维持“买入”评级。我们认为，公司业务自3Q22以来持续改善，防疫措施调整有利于公司业务持续恢复，腾讯视频号上线有望带来新增量。截至2023年2月21日，彭博一致预期公司22E-2

5、4E收入为21/26/31亿元，净利润为-10/-3/1亿元，维持“买入”评级。风险提示：大客化进展不达预期；宏观经济波动；arpu与签约企业数量下降；相关测算基于主观假设，仅供参考资料来源：Bloomberg、天风证券研究所；注：彭博一致预期数据截至202302212oOpOWWfWdXaYoWdUxU7NaO7NtRnNpNsReRrRsRlOnNoQ8OrQoOvPrRqRNZsOvN报告逻辑：微盟究竟怎么看？报告逻辑：微盟究竟怎么看？收入营销费用行政费用数字商业数字媒介订阅解决方案商家解决方案线上SaaS线下SaaSARPU商户数商户数行业还在成长吗？（1）是个真需求疫情只是催化剂公域

6、流量成本的提高才是主因（2）视频号入局带来新增量垂直领域竞争对手诸多销售费用率普遍较高如何提高市场份额？微盟：大客化、国际化、全渠道布局头部客户的标杆效应带动尾部客户覆盖，且头部客户流失率低头部客户付费能力强341.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商3.成长逻辑：微盟如何破局？2.行业：当前的SaaS行业怎么看？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示目 录4公司概览：商家解决方案及订阅解决方案两大核心业务公司概览：商家解决方案及订阅解决方案两大核心业务商家解决方案（35.4%）订阅解决方案（64.6%）代替商家投放广告精准营销微商城智慧零售智慧餐饮SaaS+毛收入（扣除税）为商家提供精

7、准营销、运营服务方案等精准营销毛收入返点商户运营收入商户数ARPU数字商业数字媒介资料来源：微盟公司年报、微盟公司半年报、天风证券研究所；注：上方业务收入占比时间选取为22H1数字媒介（0%已退出）00500600700800900200H121H122H1商家解决方案收入（百万元）02004006008000200H121H122H1订阅解决方案收入（百万元）00500600700800900200H121H122H1数字媒介收入（百万元）51 1.1.1 公司

8、简介：背靠腾讯，公司简介：背靠腾讯，SaaS+SaaS+运营运营+广告全能力赋能客户广告全能力赋能客户微盟以订阅解决方案和商家解决方案两大业务为核心微盟以订阅解决方案和商家解决方案两大业务为核心，赋能各行业企业和商家数字化升级。微盟通过订阅解决方案产品助力商家私域运营与生意增长；通过商家解决方案为商户提供流量、工具、运营的全链路营销。2013-今，微盟通过产品迭代更新、收购并购等方式，不断实现业务的演进与更新（20）创立与运营）创立与运营（20）精准营销精准营销（20192019-至今）至今）投资布局与合作投资布局与合作2013年首次

9、发布SaaS产品2014年召开首届全国代理商大会2015年推出SaaS垂直行业解决方案2016年开展精准营销业务2017年推出微盟云平台2018年微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案2021年1月接入支付宝生态2021年4月与腾讯广告联合发布“腾盟计划2.0”2021年5月完成6亿美元新股增发及可转债发行2021年11月接入小红书，共建全渠道生态2021年并购向心云2020年并购海鼎2019年成功在香港主板挂牌上市2020年控股SaaS服务商“雅座”，战略增资餐饮数字化转型服务商“商有”图：微盟发展历史图：微盟发展历史资料来源：微盟公司官网、微盟公司半年报、思维财经公众号、IT专家网、

10、微盟公众号、微盟智慧零售公众号等、天风证券研究所61.2 1.2 股权结构：创始人为第一大股东，腾讯为重要股东股权结构：创始人为第一大股东，腾讯为重要股东+合作伙伴合作伙伴TongshuFang0.66%TaoyongSun11.55%FengchunYou2.41%Tencent Mobility Limited3.03%THL H LTD4.40%摩根大通5.46%摩根士丹利4.51%孙涛勇、方桐舒及游凤椿（一致行动人）14.62%腾讯控股7.43%微盟（2013.HK）西安盟友数字科技有限公司南京创熠华映微盟新兴产业股权投资基金合伙企业Chuangshi Yicun Weixin Pri

11、vate Equity Investment Funds70%63.6%25.25%瑞士银行4.38%贝莱德4.12%资料来源：Bloomberg（股权数据截止至2023/1/28）、微盟公司公告、天风证券研究所71.21.2 管理层概况：管理层互联网从业经验丰富管理层概况：管理层互联网从业经验丰富 管理层普遍具备专业背景与丰富从业经验管理层普遍具备专业背景与丰富从业经验，创始人孙涛勇与集团联合创始人方桐舒及游凤椿组成一致行动人，合计持股14.62%（截至2023/1/28）。微盟核心高管团队拥有广泛的产品研发、运营管理、财务管理等专业知识和从业经验。腾讯持续加持增进合作：腾讯持续加持增进合作

12、：腾讯是微盟第二大机构股东，共计持股7.43%。腾讯将发挥社交媒体平台优势，为微盟提供SaaS产品及精准营销服务平台。职务职务简介简介孙涛勇孙涛勇董事会主席、执行董事兼首席执行官34岁，集团创始人，负责制订集团业务规划、策略及其他重大决策。2010年6月自安庆师范大学取得教育技术学学士学位,2013年2月自北京理工大学取得软件工程硕士学位。2013年4月创立微盟。方桐舒方桐舒执行董事兼智慧商业事业群总裁37岁，集团联合创始人，主要负责软件业务的整体营运及管理。2006年3月-2007年3月,担任上海火速软件技术有限公司的销售总经理；2007年4月-2013年3月,担任上海火速网络科技有限公司销

13、售及运营总经理。2019年6月自南开大学工商管理专业毕业。游凤椿游凤椿执行董事、总裁兼智慧营销事业群总裁33岁，集团联合创始人，主要负责精准营销业务的整体规划及营运。2015年12月担任微盟发展高级副总裁；加入集团之前，主要从事早期投资及个人创业项目。2015年11月至2016年3月参加上海交通大学工商管理高级研修班。黄骏伟黄骏伟执行董事兼首席技术官42岁，负责整体技术策略、产品研发及技术平台的设立。在软件产品研发方面拥有逾10年经验。2005年7月-2010年4月,于英特尔亚太研发有限公司担任软件工程师；2010年5月-2010年10月,于咕果信息技术(上海)有限公司担任软件工程师；2010

14、年10月-2014年4月,就职于百度(中国)有限公司,主要负责产品研发。2002年7月自复旦大学取得计算机科学与技术学士学位,2005年6月自复旦大学取得计算机系统结构硕士学位曹懿曹懿首席财务官及联席公司秘书44岁，主要负责本集团的整体财务管理、财务事宜及策略发展。2003年8月-2010年6月，担任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)经理；2010年6月-2015年8月，担任通用电气(中国)有限公司的高级财务经理，2015年8月-2015年12月，担任上海美柚新能源科技有限公司(Nasdaq:SPI)的财务副总监；2015年12月-2016年7月，担任深圳市彬讯 科技有限公司的财务总监。1

15、999年7月获得上海外国语大学国际工商管理学士学位,2002年3月获得上海外国语大学工商管理硕士学位。图：微盟管理层情况图：微盟管理层情况资料来源：微盟公司年报、天风证券研究所81.31.3 业务梳理：深耕私域红利的去中心化电商业务梳理：深耕私域红利的去中心化电商业务拆分：业务拆分：自2020年起，微盟重点发展数字商业业务，原精准营销业务作为数字商业解决方案的一部分提供商户，业务就此拆分为数字商业业务数字商业业务（订阅解决方案+商家解决方案）与数字媒介业务数字媒介业务两大部分。2022年起，公司进行聚焦重点业务的业务运营调整策略，终止了数字媒介业务数字媒介业务。在数字商业业务板块，公司形成“S

16、aaS+精准营销”业务模式，其中为商家提供其中为商家提供智慧商业的智慧商业的SaaSSaaS云服务云服务主要分为营销云、商业云和销售云。商业云商业云为不同行业商家，例如电商、零售、餐饮、酒店、美业等提供完整解决方案；营销云营销云为商家提供企微助手、智营销等工具帮助商家完成顾客的转化与复购；销售云的销氪产品为商家销售人员提供的管理工具。微盟同时为商家提供精准营销和TSO全链路增长两项增值服务。其中SaaSSaaS云服务收入主要体现在订阅解决方案上，增值服务的云服务收入主要体现在订阅解决方案上，增值服务的收入（运营、精准营销等）主要体现在商家解决方案上。收入（运营、精准营销等）主要体现在商家解决方

17、案上。图：图：微盟微盟产品及服务体系产品及服务体系图：业务划分变更前收入拆分及收入增长率（百万元）图：业务划分变更前收入拆分及收入增长率（百万元）图：业务划分变更后收入拆分及图：业务划分变更后收入拆分及1H221H22收入占比（百万元）收入占比（百万元）+6%-22%订阅解决方案商户解决方案7507719070%50%100%150%200%050002500200021SaaS产品精准营销YoY30525049555040010020030

18、0400500600700订阅解决方案商户解决方案数字媒介1H20201H20211H2022资料来源：微盟公司半年报、微盟公司官网、和讯公众号、天风证券研究所9微商城是全渠道小程序电商解决方案微商城是全渠道小程序电商解决方案，旨在助力企业构建私域流量进入品牌电商新时代，功能包括多平台开店、营销插件、全域会员精细运营、快速裂变分销等。根根据产品功能分为据产品功能分为3 3档售价，每年档售价，每年6800/12800/198006800/12800/19800元。元。全渠道一键开店。依托微盟微商城解决方案，单个小程序商城可同时开在微信、百度、QQ、支付宝等平台。一个商城多平台适用，助力商家全域卖

19、货。微盟并未单独披露微商城的收入，我们认为微商城的特性（定价较低、面向小微客户）或有助于成为微盟的“钩子”系列产品，为微盟订阅解决方案业务贡献绝大多数客户。且微盟整体ARPU与微商城定价较为接近。我们认为微商城或为订阅解决我们认为微商城或为订阅解决方案中重要的收入贡献方。方案中重要的收入贡献方。资料来源：微盟公司官网、微盟公司年报、武汉微驱动官网、天风证券研究所图：图：20212021年订阅解决方案收入拆分（亿元）年订阅解决方案收入拆分（亿元）图：全渠道小程序电商解决方案图：全渠道小程序电商解决方案1 1.3.1 3.1 订阅解决方案：智慧零售订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮智慧餐饮+微商城三

20、大块业务为核心微商城三大块业务为核心图：订阅解决方案图：订阅解决方案ARPUARPU（元）（元）63737326000600080004000205.9%4.5%59.6%智慧零售智慧餐饮微商城及其他10智慧智慧零售板块量价齐升：零售板块量价齐升：2022 1H，智慧零售收入为2.36亿元，YoY+28.9%；智慧零售商户数达6984家，其中品牌商户数达1155家，占比商户数16.5%；品牌商户的每用户平均订单收入为20.3万元。智慧智慧零售成未来重要增长引擎：零售成未来重要增长引擎：智慧零售业务大客市场影响力进一步提升，截至2

21、021年，微盟在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强占比35%。2021年，公司大客户收入占比超36%。大客化使公司实现了更高的ARPU值和更低的流失率，从而使公司实现了高质量增长。图：微盟在智慧零售领域的布局图：微盟X海鼎 智慧商超&智慧生鲜解决方案发布1 1.3.13.1 订阅解决方案：智慧零售订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮智慧餐饮+微商城三大块业务为核心微商城三大块业务为核心智慧零售图：智慧零售收入图：智慧零售收入/亿元亿元图：智慧零售图：智慧零售商家数商家数图：品牌商户平均客单额图：品牌商户平均客单额/万元万元4578309698

22、41H20201H20211H2022品牌商户总商户数0.461.832.360%100%200%300%400%00.511.522.51H20201H20211H2022品牌商户收入YoY22.723.220.31H20201H20211H2022资料来源：微盟公司年报、微盟公司半年报、读懂财经公众号、第一财经公众号、微盟智慧零售公众号、天风证券研究所111 1.3.1 3.1 订阅解决方案：智慧零售订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮智慧餐饮+微商城三大块业务为核心微商城三大块业务为核心智慧餐饮微盟智慧餐饮是线下SaaS的重要版图，整体收入潜力较大。2021年，智慧餐饮收入为人民币5,361

23、.6万元，同比增长19.6%，占订阅解决方案收入的4.5%。微盟智慧餐饮微盟智慧餐饮“基于微信生态圈，面向品牌连锁餐饮，打造“基于微信生态圈，面向品牌连锁餐饮，打造堂食堂食+外卖外卖+商城商城三店三店一体的解决方案”一体的解决方案”。智慧餐饮立足于去中心化业态，为餐饮企业提供会员营销、点餐、支付、外卖等一站式智慧餐饮解决方案，驱动餐饮企业数字化业务增速。公司深耕大中餐行业，推出大中餐公域全案、私域全案、成本全案三个全案运营服务，帮助餐饮企业开源节流。2021年，公司服务的餐饮客户中，外卖商家数、商家会员数、商城商家数实现持续提升。2022年上半年，微盟服务商家餐饮百强微盟服务商家餐饮百强占比达

24、占比达43%43%，质量客户（3个产品及以上）收入占比61%，我们预计未来有望达到65%及以上。0.220.282020 1H2021 1H图：智慧餐饮收入图：智慧餐饮收入/亿元亿元图：智慧餐饮商户数图：智慧餐饮商户数图：图：ARPPU/ARPPU/元元图：部分智慧餐饮合作商家图：微盟智慧餐饮解决方案结构资料来源：微盟公司年报、微盟公司半年报、微盟公司官网、天风证券研究所653272971H20201H20200320033003400350036003700380039001H20201H2021121.3.1 1.3.1 微商城微商城 v.sv.s 智慧零售智慧零售对

25、接不同需求商户对接不同需求商户微商城微商城小程序小程序+公众号一体化微信商城公众号一体化微信商城。微商城是全渠道小程序电商解决方案，旨在助力企业构建私域流量池进入品牌电商新时代。采用微商城解决方案的客户多为纯线上商户，无实体门店经营，多为小微商家。根据产品功能分为3档售价，每年6800/12800/19800元。智慧零售智慧零售打通线上线下业务场景打通线上线下业务场景，助力品牌数字化经营助力品牌数字化经营，重构消费重构消费连接连接。智慧零售在帮助零售企业门店上云、全链路数字化升级方面发挥重要作用。在服饰、体育运动、家居家纺、美妆护肤、3C数码等行业，通过不同细分领域的业务模式、会员特征以及营销

26、侧重点，推出流量补贴、商城装修、产品布局、人员激励和导购培训方面的数字化方案。核心差异核心差异有无线下门店有无线下门店。微商城无需线下门店作为营业基础，更适宜小微商户，通过搭建功能强大的小程序商城，深耕私域流量，实现多平台经营。智慧零售以线下门店为基础，支持直营和LBS多网店两种模式，帮助品牌商实现全数字化经营，驱动品牌智能发展，通过经营私域流量，实现线上线下同时经营，挖掘线上流量补充线下售货。表：智慧零售解决方案介绍表：微商城解决方案介绍资料来源：微盟公司官网、天风证券研究所功能介绍获客多渠道流量获取，聚合流量快速引流，多平台一键开店，统一管理。转化多种营销插件，构建以消费者为中心的互动体验

27、转化利器，带动高活跃高转化。裂变构建完整分销体系，分销裂变提高销量，全面满足商家全场景营销需求。复购会员全周期管理，精细化运营客户、精准营销增强客户粘性提高复购。提效集合移动店铺及客户管理能力，实现企业微信的升级强化，为商户提供全面精细的私域运营服务。功能介绍零售场景化多网店模式，LBS定位根据买家位置推荐附近门店。智能导购，全面提升会员卖货积极性。零售数字化商品+会员数字化。品牌数字化经营，商品一体化管理，实现品牌的商品信息及时有效共享。门店会员统一管理，统一营销。零售社交化多门店营销联动增强消费者体验，多种社交营销插件，构建以消费者为中心的互动转化利器。零售智能化数据智能分析系统助力经营管

28、理实时可视化，提高门店管理效率。图：微商城助力线上经营图：智慧零售助力门店经营13业务模式及收费方式业务模式及收费方式1 1）在线营销支持服务：）在线营销支持服务：广告主通过微盟在各种媒体平台上购买广告流量。微盟向广告主或渠道合作伙伴基于CPM/CPC收取广告费用，在CPM/CPC模式下，微盟作为商家投放广告通道，不就广告效果向广告主作出任何承诺；以预付款及现金形式向集团返点确认收入。2 2）深度经营及营销服务（）深度经营及营销服务（20212021年起）：即微盟的年起）：即微盟的TSOTSO服务。服务。包括内容制作、媒体平台流量获取、数据分析和广告活动优化。微盟根据经营的网上商店产生的GMV

29、的固定百分比（或加上流量获取成本及运营成本）向商家收取服务费。20212021年，在线营销支持服务（精准营销）毛收入达人民币年，在线营销支持服务（精准营销）毛收入达人民币109.5109.5亿元，同比增长亿元，同比增长12.1%12.1%。2022 1H2022 1H，精准营销毛收入达人民币，精准营销毛收入达人民币42.142.1亿元。亿元。1 1.3.23.2 商家解决方案：商家解决方案：提供流量、工具、提供流量、工具、运营整体服务运营整体服务方案方案图：微盟商家解决方案收费方式图：微盟商家解决方案收费方式图：商家解决方案付费商户数和图：商家解决方案付费商户数和ARPPUARPPU（元）（元

30、）广告主微盟广告主微盟支付精准营销费精准营销服务在线营销支持服务在线营销支持服务深度经营及营销服务深度经营及营销服务(TSO)(TSO)按GMV的固定百分比支付服务费内容制作、媒体平台流量获取、数据分析和广告活动优化资料来源：微盟公司年报、天风证券研究所商家解决方案0000040000500006000070000202020211H 20211H 2022ARPPU（元）付费商户数14TSOTrafficTraffic+SaaSSaaS+OperationOperation，实现品牌商户在公域和私域营销的协调升级实现品牌商户在公域和私域营销的协调升级。TSO全链路营销策

31、略通过“流量资源整合拓展-私域电商高效变现-私域用户深层运营”三位一体的方式，为客户提供全链路智慧增长解决方案，已涉及金融、网服、教育、直营电商、本地生活、婚纱摄影、食品饮料等行业。TSOTSO全链路营销闭环全链路营销闭环，助力企业数字化实践：助力企业数字化实践：2021年，微盟推出TSO全链路营销增长解决方案战略，TSO三位一体的全链路营销闭环打通流量获取、SaaS服务和私域运营，同时用户也可以只购买部分服务。商户从微信、抖音等公域流量中获得新的客户，同时这些获取的新客户又可通过私域工具进行运营，促进转化、复购等。2021年4月,成立上海缇盟普络科技有限公司（TEAM PRO），已将全链路营

32、销策略应用于青岛啤酒、ETAT PUR等品牌。图：微盟TSO全链路增长解决方案图：微盟深化全链路营销布局1.3.2 1.3.2 商家解决方案：商家解决方案：TSOTSO全链路运营，助力商家业务增长全链路运营，助力商家业务增长资料来源：微盟研究所、微盟公司年报、微盟公司官网、天风证券研究所图：TEAM PRO服务的部分客户151.4.11.4.1 财务数据：收入结构优化提振毛利率财务数据：收入结构优化提振毛利率停止数字媒介业务，收入短期承压：停止数字媒介业务，收入短期承压：2022上半年，微盟实现总收微盟实现总收入入 9 9 亿元，同比减少亿元，同比减少6.2%6.2%。疫情影响下，线下消费、出

33、行等领域面临挑战。随着疫情管控优化，收入有望持续增加。收入结构优化提升整体毛利率。收入结构优化提升整体毛利率。1H21-1H22，微盟各项业务毛利率有所下降，主要是由于：1）海鼎ERP业务毛利率偏低；2）大客商户对私域流量运营服务的需求增长，员工成本及合约服务成本增加。但是由于收入结构的改变，整体毛利率由但是由于收入结构的改变，整体毛利率由1H201H20的的44.0%44.0%提提升至升至1H20221H2022的的66.4%66.4%。图：总收入及增长率（百万人民币）图：总收入及增长率（百万人民币）图：图：微盟各业务毛利率微盟各业务毛利率图：图：微盟收入结构变化，数字媒介停止（百万人民币）

34、微盟收入结构变化，数字媒介停止（百万人民币）-20%0%20%40%60%80%100%120%1H202H201H212H211H22订阅解决方案商家解决方案数字媒体资料来源：微盟公司年报、天风证券研究所0200400600800016001H20201H20211H2022订阅解决方案商户解决方案数字媒介-40%-20%0%20%40%60%80%0500025003000200211H 2021 1H 2022收入YOY16微盟是典型的销售驱动型公司微盟是典型的销售驱动型公司，整体销售费用率保持较高水平整体销售费用率保持较

35、高水平。微盟初期与代理商深度绑定，2016年销售费用率高达107%，近年来逐步下降至50%左右。2022年上半年，销售费用同比增加0.3%至7.83亿元，销售费用率同比增加31pcts至87%。研发开支整体有所提高研发开支整体有所提高，产品持续优化产品持续优化。微盟研发开支整体有所提高，2022年上半年研发开支为4.69亿元，同比增长54.4%。主要由研发人员于2021年下半年增加的年化成本效益所致（为建立和升级PaaS解决方案微盟云，研发人员由2021年年初的1284人增加至2021年年末1971人）。随着2022年上半年WOS的推出，研发人员减少至1867人。1.4.21.4.2 财务数据

36、：销售费用率保持较高水平，研发开支持续提高财务数据：销售费用率保持较高水平，研发开支持续提高资料来源：Wind、天风证券研究所107%56%52%50%45%64%40%56%87%27%11%18%9%13%14%11%23%28%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000200H20201H20211H2022销售费用行政管理费用销售费用率行政管理费用率图：微盟各项费用及费用率（百万元）图：微盟各项费用及费用率（百万元）17商家解决方案商家解决方案收入由202

37、1H1的5.50亿元增加5.6%至2022H1的5.81亿元，主要由于毛收入增加及增值服务收入增加。付费商户数量由2021H1的2.75万家减少至2022H1的2.67万家，ARPPU由2021H1的14918元增至2022H1的11916元。订阅解决方案订阅解决方案收入由2021H1的5.1亿元人民币增加41.6%至2020H1的7.179亿元人民币。主要由于付费商户数量快速增长付费商户数量快速增长，微盟订阅解决方案的付费商户数量由2020年的9.8万家增加至2022年上半年的10.4万家；每用户平均收益持续上升：每用户平均收益持续上升：2021H1ARPPU为5399元，2022H1 AR

38、PU为5607元，同比增长4%。1.1.5 5 运营数据：数字商业付费用户规模稳步增长，运营数据：数字商业付费用户规模稳步增长，ARPPUARPPU不断提升不断提升图：商家解决方案付费商户数图：商家解决方案付费商户数图：商家解决方案图：商家解决方案ARPPUARPPU/万元万元图：订阅解决方案图：订阅解决方案付费付费商户数量商户数量图：订阅解决方案图：订阅解决方案ARPPUARPPU（元）（元）资料来源：Wind、天风证券研究所4904000600080004000212021 1H2022 1H商家解决方

39、案ARPPU（元）456985790927484267700000040000500006000070000202020212021 1H2022 1H商家解决方案付费商户数量98002796000970009800099000000202020212021 1H2022 1H订阅解决方案付费商户数量732607020004000600080004000202020212021 1H2022 1H订阅解决方案ARPPU（

40、元）18191.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商3.成长逻辑：微盟如何破局？2.行业：当前的SaaS行业怎么看？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示192.12.1 线下：线下零售增速放缓，亟需新增长点线下：线下零售增速放缓，亟需新增长点资料来源：微盟公司官网、网经社公众号、国家统计局、天风证券研究所数字化转型加速数字化转型加速，零售行业需要新增长点：零售行业需要新增长点：根据国家统计局数据显示，过去的十年里，全国商品零售总额持续增长，整体增速逐渐放缓（2021年增速大幅反弹至13年水平）。智慧零售通过提供新的场景色智慧零售通过提供新的场景色，解决线下门店获客贵解决线下门店获客贵、

41、复购难问题：复购难问题：根据微盟数据显示，用户通过在线下单线下自提的方式，有三成的线上流量有效引导至线下门店，为线下门店客流带来增量。微信小程序生态的日趋成熟与直播带货的兴起为品牌直接触达消费者提供新的路径，品牌随时、反复、精准触达消费者。图：人货场线上线下加速融合图：智慧零售产业图谱图：智慧零售产业图谱图：社会消费品零售总额及增速（亿元）图：社会消费品零售总额及增速（亿元）人：重构消费者体验通过大数据分析建立消费者画像，提供个性化的服务体验场：重构销售场景连通线上线下，构建全新消费场景货：重构产品及配送模式数字化商品管理提升管理效率；优化品类管理促进商品高效流转-6%-4%-2%0%2%4%

42、6%8%10%12%14%0500000200000250000300000350000400000450000500000社会消费品零售总额(亿元)yoy20资料来源：阿里巴巴公司公告、Wind、Bloomberg、天风证券研究所2.2.2 2 线上：线上：公域流量“越来越贵”公域流量“越来越贵”平台角度：平台角度：头部电商阿里巴巴货币化率（CMR/GMV）抬升，反映对商家收费增多；平台战略角度平台战略角度，将优质流量导向天猫，与头部品牌加强合作；鼓励新品、尖货在天猫首发。从淘宝/天猫GMV来看，两者GMV差距逐渐缩小，我们预测FY2021天猫GMV或已反超淘宝。在品牌

43、升级的过程中，伴随流量逐渐集中到天猫，传统SMB受到挤压，加速“出淘”。商户端：流量商户端：流量“越来越贵越来越贵”，平台销售费用支出高企。以完美日记母公司逸仙电商为例，我们认为销售费用率居自2019年上市以来稳步抬升或是造成逸仙电商亏损的主要因素之一；直播带货的兴起亦未能逆转销售费用居高不下的趋势，公域电商的生意“越来越难做”。图：阿里巴巴货币化率图：阿里巴巴货币化率图：逸仙电商销售费用率图：逸仙电商销售费用率48%48%41%43%41%55%59%62%65%72%64%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%213.4%3.8%3.2%3.7%3.3%2.8%2.9%

44、3.0%3.1%3.2%3.3%3.4%3.5%3.6%3.7%3.8%3.9%200202021资料来源：微盟公司官网、微盟研究院、天风证券研究所2.2.2 2 线上：线上：公域流量获客成本高企，营销效果受限公域流量获客成本高企，营销效果受限内容单一，缺乏创意无人访问停留时间短投放渠道多无法实现整合营销投放媒体与受众不匹配投放精准度低55%内容单一48%投放分散43%精准度低公域营销效果受限：公域营销效果受限：随着互联网电商行业不断完善升级，以腾讯、阿里、抖音等公域流量为核心的电商已经成型。微盟研究院报告显示，55%的商家反馈公域营销内容单一，缺乏创意，无法吸引用户在广

45、告停留，导致引流效果差；48%的商家反馈投放分散，多渠道在商家端无法实现融合，导致营销效率低；43%的商家反馈投放媒体与目标群众不匹配，导致营销精准度低。媒介价格上涨媒介价格上涨，获客成本变高：获客成本变高：由于现实生活中消费者的时间、精力是有限的，而在信用货币社会下企业在成长过程中可以进行的资本投资理论上是无限的，所以在广告的世界，媒介的市场中：需求总是大于供给，因此中国的媒介始终呈现上涨的溢价趋势。根据群邑智库2021年媒介价格涨幅预测及应对报告显示，因疫情、供给端、需求端等各方因素的影响导致媒介价格上涨，且价格向上波动幅度最高可达38%。图：图：品牌公域投放主要问题分布品牌公域投放主要问

46、题分布图：零售企业应用智慧零售主要目的图：零售企业应用智慧零售主要目的扩展销售渠道，提升销量49%提升店铺运营和管理效率47%导购数字化，提升导购销售能力42%完善会员体系，构建私域流量39%建立零售数据，赋能商业决策 32%22资料来源：微盟研究院、2021中国私域营销白皮书、天风证券研究所用户留存成难题用户留存成难题，私域已成为品牌影响消费者的重要路径：私域已成为品牌影响消费者的重要路径：在消费者端，2021中国私域营销白皮书显示，私域流量呈现出渗透高，粘性强，易习惯，影响大，交易频五大特点，对消费者行为具有重要影响影响。公众号、企业微信群、小程序等是微信生态中常用的私域运营方式，品牌拥有

47、自主权、反复触达的规模化私域用户，与运营手段相结合可以强化与用户之间的联系，提高投放精准度。同时，影响力由用户进一步扩散，更多用户数据反哺精准营销，还可以有效提升用户粘性，解决零售行业营销痛点。流量平台构建多元化私域流量场景流量平台构建多元化私域流量场景，助力消费品牌实现精准营销：助力消费品牌实现精准营销：随着数字营销发展，消费品牌的营销诉求消费品牌的营销诉求趋向于趋向于多元化多元化，深入化深入化，全链化全链化，各平台基于独特的数字化营销手段，布局全链路为品牌深化私域营销。2.2.3 3 因此，因此，构建私域成品牌营销共识构建私域成品牌营销共识营销平台营销平台微信微信抖音抖音快手快手小红书小红

48、书百度百度平台特征“国民级”社交产品，用户粘性大视频展现形式多元，融合社交，传播力度强用户对商品内容分享性强，社交行为带动销售信息搜索平台，占国内大多数用户营销玩法多元化产品矩阵，以及广告形式帮助品牌加深曝光将宣传内容融入短视频、直播等，帮助品牌扩大传播通过图文、短视频内容等达到用户种草营销基于AI和大数据，让品牌精准展现给目标用户私域流量载体微信、朋友圈、公众号、企业微信等粉丝群、私信、企业主业、订阅号企业“品牌号”百家号、小程序流量变现微信广告、小程序直播直达小程序购买等平台广告、KOL投放、直播等跳转平台内电商转化平台广告、KOL投放、直播等跳转平台内电商转化平台广告引流至小程序进行转化

49、图：主要流量平台布局私域方法图：主要流量平台布局私域方法23资料来源：微盟公司官网、微盟研究院、天风证券研究所2.3 2.3 品牌私域运营流量价值凸显品牌私域运营流量价值凸显私域运营后私域运营后，品牌公域投放品牌公域投放ROI实现显著提升：实现显著提升：微盟自有数据显示，品牌获取公域流量后，通过微信生态私域运营，广告投放ROI实现显著提升，分别在15天提升25%，30天提升47%，以及60天提升67%。微信小程序用户规模增长超预期微信小程序用户规模增长超预期，2020年均DAU突破4亿，在微信用户中的渗透率越来越高，小程序商业生态蓬勃发展，全年累计交易额同比增长超100%，实物商品GMV年增长

50、率达154%，商家自营小程序GMV年增长率达255%，成为智慧零售核心应用成为智慧零售核心应用。根据微盟自有数据显示，品牌主借助小程序私域运营，每月广告投放综合ROI（小程序商城总GMV/广告投放产生GMV）实现跨步提升；与首月相比，次月综合ROI提升64%，第三个月较首月综合ROI提升了112%。100%100%全年累计交易额同比增长超100%490%490%快消品牌小测程序年增长率+490%216%216%时尚品牌小程序年增长率+216%254%254%零售渠道小程序年增长率+254%255%255%商家自营GMV年增长率+255%154%154%实物商品GMV年增长率+154%第三个月较

51、首月提升112%图：图：小程序实现广告综合小程序实现广告综合ROI跨步提升跨步提升ROI提升25%ROI提升47%ROI提升67%图：图：通过私域运营后通过私域运营后，品牌公域投放，品牌公域投放ROI实现显著提升实现显著提升图：图：20202020小程序商业表现小程序商业表现24资料来源：微盟公司官网、天风证券研究所2.4 2.4 视频号入局带来新增量视频号入局带来新增量视频号发展迅速视频号发展迅速，直播带货规模势头显现直播带货规模势头显现。2021年，视频号直播带货销售金额增长15倍，其中私域占比50%，基于微信生态天然的私域优势，直播复购率甚至超过了60%。同时，视频号直播带货极强的个人I

52、P属性，也放大了社交圈层的裂变效果，社交私域流量被全面盘活，视频号达人带货规模也开始渐显势头。视频号的快速增长是微盟跟随增长的一大动力：视频号的快速增长是微盟跟随增长的一大动力：微盟已经成为微信视频号官方运营服务商，目前已获得视频号“运营+招商+培训+供货”四类服务商资质，在第三届616微盟零售购物节期间，微盟视频号直播板块商家业务规模达到上半年新高，尤其是服饰类目超额完成计划，部分品牌商户的GMV目标达成率超过200%。20222022年上半年年上半年，微盟加大在视频号直播和短视频领域的投入微盟加大在视频号直播和短视频领域的投入。随着微信视频号小店上线，取代了原先小程序团队的商店，视频号“直

53、播电商”的生态初见雏形，未来或将形成类似快手、抖音的电商管理体系的闭环，对深耕微信运营的微盟，也将带来重大影响。177177倍倍视频号商家下单金额同比增长NO.2 NO.2 618视频号电商培训指导服务商战绩排名NO.1NO.1618视频号电商服务商新主播战绩排名3535倍倍视频号商家订单数同比增长图：微盟打通微信视频号变现能力图：微盟打通微信视频号变现能力200%200%总播放量同比增长1515倍倍直播销售金额增长8 8亿亿视频号月活用户60%60%整体复购率图：视频号红利显现，撬动商家业绩增长图：视频号红利显现，撬动商家业绩增长图：视频号开店营销图：视频号开店营销+直播双驱动直播双驱动商业

54、加速商业加速视频号视频号内容池内容池流量势能转化变现短视频视频号店铺直播公域垂直私域串联生意关注25261.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商3.成长逻辑：微盟如何破局？2.行业：当前的SaaS行业怎么看？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示263.1 3.1 成长空间：深耕行业，提升大客占比成长空间：深耕行业，提升大客占比 大客化战略大客化战略高客单高客单、高留存高留存、高增购高增购。我们认为相比中小商家，大客户销售额高、续签率高，能够为微盟带来稳定的业绩增长。2022年上半年，微盟智慧零售业务服务总商户数6984家，其中品牌商户数1155家，占比16.5%；智慧零售板块品牌客户A

55、RPU达20.3万元。根据有赞投资者关系材料披露，2020年头部客户续签率高达85%。大客户收入占比提升大客户收入占比提升，进入高质量发展轨道进入高质量发展轨道。2022年上半年，智慧零售收入占比提升至41%，越来越多的零售品牌把微盟智慧零售为首选，公司预计2023年大客商户收入占比提升至近50%，2025年至近70%。图：智慧零售高速增长图：智慧零售高速增长资料来源：微盟公司官网、微盟公众号、中国有赞2020年业绩交流会、微盟公司年报、朋湖网公众号等，天风证券研究所总商户数2,260家总商户数4,699家数量占比20%续签率85%头部商家：48万（年销售额，下同）腰部商家：3.648万腰部商

56、家：3.6万图：图：20202020年有赞客户结构年有赞客户结构数量占比26%续签率65%数量占比55%续签率14%总商户数6,984家2022 1H1155家品牌商户数457家品牌商户数830家品牌商户数2021 1H2020 1H273.1.13.1.1 微盟通过收购及并购、增强大客化服务能力微盟通过收购及并购、增强大客化服务能力对外持续发力投资并购对外持续发力投资并购，增强大客户服务能力增强大客户服务能力。除了直透餐饮领域综合解决方案提供商“雅座”和并购零售与流通领域服务商海鼎以实现对商业地产、连锁超市、连锁便利店等线下零售领域客户和渠道的覆盖，并进一步扩展与购物中心、大型商超合作的品牌

57、商户。2021年11月，微盟收购向心云微盟收购向心云5151.8989%股权股权以深化导购数字化能力、夯实智慧零售领域竞争优势，向心云是国内领先的泛零售运营数字化服务商，已累计服务200余家各零售细分领域头部客户，覆盖24万家门店。大核心行业6 6数码小电食品饮料建材大电母婴童玩美妆个护服饰家居图：微盟智慧零售产业布局图：微盟智慧零售产业布局零售CRM服务商餐饮运营服务商短视频制作平台餐饮SaaS及运营服务商零售信息化服务商公司直投公司直投兼并收购兼并收购图：微盟战略投资并购图谱图：微盟战略投资并购图谱资料来源：微盟研究院、各公司官网、公司半年报、产业互联网大视野公众号、微盟盟聚公众号、天风证

58、券研究所283.1.2 3.1.2 大客化成效初显大客化成效初显图：微盟已服务的泛零售行业头部客户图：微盟已服务的泛零售行业头部客户资料来源：微盟公司官网、天风证券研究所大客化战略成效初显大客化战略成效初显，大客占比显著提升大客占比显著提升。21H1，智慧零售品牌商户数达830家。智慧零售在中国零售百强企业中的占比达到40%以上。21A，智慧零售业务大客市场影响力进一步提升，在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强佔比35%。22H1，智慧零售品牌商户数达1155家，智慧零售收入占比达41%。公司预计2023年大客商户收入占比有望达50%，2025年有望达70%。

59、29附件：智慧零售案例：联想全域布局引爆业绩增长附件：智慧零售案例：联想全域布局引爆业绩增长&联华华商打造智慧门店联华华商打造智慧门店联想乐呗小程序商城：联想乐呗小程序商城：依托微盟智慧零售解决方案，联想上线乐呗小程序商城，促成OMO(Online Merge Offline)模式升级，赋能加盟商上云，共同享受销售、商品、云仓、运营等服务，各门店还能定制销售策略，实现差异化营销，进而在全渠道、全流程实现打通。在乐呗嘉年华直播中，超过3200家门店参与，当日累计销售额达1.2亿元，直播间观看量超440万人。浙江联华智慧中台：浙江联华智慧中台：浙江联华借助海鼎的智慧零售中台系统，以自助结账、扫码购

60、、扫码卖等交易中台为辅助打造智慧门店。海鼎为联华的160家门店铺设了500+台智能设备，打造六种收银场景，满足90+项活动需求。在某次大促活动中，3天助力联华达成5.4亿销售额，在结账环节节省了近30%人力成本，客单耗时降低20%，自助交易数达18万笔，新会员注册增加1万人。图：联华华商智慧零售解决案例图：联想智慧零售解决案例传统零售痛点微盟智慧零售解决方案获客难获客难：实体店受到地域限制，覆盖范围有限，门店客流下滑，到店成本增长功能包括全域获客、全渠道业务构建、全息洞察、数字化业务赋能、定向营销、数字化业务协同；数据驱动智能营销，实现用户长效价值复购率低复购率低：非数字化经营模式下，缺乏有效

61、的引导和长期培养，复购全凭顾客自然偏好库存高：库存高：门店转化低，导致库存积压居高不下，商品流转困难，资金流转压力大坪效低：坪效低：缺乏门店管理工具，无法精准及时的获取不断变化的信息，坪效过低资料来源：2020智慧零售研究报告、工业互联网洞见公众号、微盟公司官网、网经社、天风证券研究所303.2 3.2 成长空间之二成长空间之二：生态化战略三维同步推进：生态化战略三维同步推进流量生态流量生态深耕国内深耕国内、对接海外：对接海外：为满足商家持续增长的私域流量需求，微盟不断拓展流量渠道，加速推进在不同行业、不同场景中的渗透。除腾讯系，微盟还和抖音、快手、小红书等流量平台对接。在国际化战略的加持下，

62、还对接Facebook、Twitter等海外流量平台。微盟云生态微盟云生态不断加速推进与各领域开发者的合作：不断加速推进与各领域开发者的合作：微盟云包含应用生态、服务生态、流量生态、内容生态四大生态体系。通过微盟云平台，ISV可基于微盟的核心SaaS开放能力和扩展能力，进行融合或通过微盟云平台进行二次开发。2022年上半年，微盟云平台新增优质生态合作伙伴超60个，新开发与发布超500项云市场应用与服务。投资生态投资生态产业投资创造长期价值：产业投资创造长期价值：微盟将通过公司直投、兼并收购、产业基金等方式拓展业务边界。图：开发者生态图：开发者生态聚合协同五大体系聚合协同五大体系图：投资生态图：

63、投资生态拓展产品能力和业务边界拓展产品能力和业务边界资料来源：微盟公司官网、天风证券研究所313.3.1 3.3.1 视频号视频号20232023年最重要看年最重要看点之一点之一私域驱动视频号增长私域驱动视频号增长。疫情影响和5G技术的发展与普及，促进了短视频和直播行业的发展。2022H1视频号日活用户已突破8亿，具有天然的流量优势。根植于微信生态内的视频号迎来互联网红利，快速布局短视频的内容创业与商业化：2022年7月，视频号原生信息流广告上线，支持7种推广目标（包括获客、私域沉淀、直购等），同月微信小商店上线，带来直播带货功能。视频号的发展进一步丰富和推动了微信生态发展，完善了微信生态内的

64、商业闭环，将助力品牌沉淀私域流量、提升商业变现能力。微盟实现商业能力微盟实现商业能力、产品能力与视频号的融合产品能力与视频号的融合。微盟的精准营销服务、全渠道电商解决方案、小程序商城导流、智营销运营系统、全方位数据分析等数字化方案，无缝对接腾讯广告整合、小程序、视频号、企业微信、腾讯有数等腾讯私域生态能力升级，以数字化系统、数字化营销、数字化运营助力企业打通全链路营销闭环，实现智慧增长。微盟提供微盟提供“供应链供应链引流吸粉引流吸粉电商变现电商变现广告变现广告变现”一站式解决方案助一站式解决方案助力视频号主高效变现力视频号主高效变现。商业商家在视频号生产视频或直播，可直接跳转微盟小程序商城实现

65、交易闭环；商城用户在浏览小程序商城，可直接跳转商家的视频号，实现流量共享和效率提升；朋友圈广告可直投视频号，精准获取潜在客户。2022年12月14日，微盟在首届视频号增长论坛正式发布“视频号营销助手”，加速品牌实现“三大升级三大升级”：1）“全链路营销升级全链路营销升级”：视频号营销助手通过智能客服、企微助手、CRM等工具帮助企业优化从投放到流量承接、转化的全流程效益；2）“全渠道经营升级全渠道经营升级”：微商城小程序与视频号小店打通，同时支持支付宝、小红书等多个渠道，帮助商户以更低成本实现多渠道公私域一站式经营管理；3）全流域链接升级：全流域链接升级：视频号营销助手帮助商家完成公私域连通、用

66、户沉淀、长效经营。资料来源：投资界公众号、点燃品牌私域公众号、见实公众号、易拓广告传媒公众号、微盟智慧零售公众号、天风证券研究所图：微信生态里的品牌公私域触电图：微信生态里的品牌公私域触电微信生态微信生态公域分布公域分布微信广告直播线下扫码朋友圈搜一搜公众号小程序企业微信视频号视频号微信社群公域引流公域引流私域沉淀私域沉淀.32企微助手企微助手四大核心能力赋能企业私域精细运营四大核心能力赋能企业私域精细运营。微盟企微助手是微盟基于企业微信，提出的私域运营解决方案，从而赋能企业私域精细运营，促进客户高效转化。其核心能力主要包括：全域获客：借助微盟企微助手的“渠道活码”、“批量加好友”、“企微名片

67、”等能力，商家可以实现线下门店、社交媒体、广告投放等线上线下多触点引流获客；私域留存：微盟企微助手的个性化欢迎语、标签建群、定向营销等功能，可以帮助提升客户的高效连接能力；转化复购：微盟智慧零售、微商城、智慧餐饮等解决方案，微盟企微助手可以提供多样化的营销工具及完善的产品功能；运营管理：提供会话存档、敏感提醒、数据分析等功能，帮助商家做出针对性的解决营销方案。我们认为，微盟增强企业微信服务有助于扩大客户基本盘，考虑到企业微信的组织用户数量达1000万，活跃用户超5亿，强化企业微信服务有助于扩大客户覆盖面，增强微盟为客户提供服务的能力。同时，企业微信与微信已实现打通，亦成为商家运营私域的重要渠道

68、，强化企业微信的布局有助于帮助客户提升管理消费者的能力。3.3.2 3.3.2 企业微信企业微信-社交属性赋能企业私域精细运营社交属性赋能企业私域精细运营表：企业微信在挖掘流量层面的价值凸显表：企业微信在挖掘流量层面的价值凸显图：围绕企业微信，微盟构建核心产品矩阵图：围绕企业微信，微盟构建核心产品矩阵企业微信企业微信智慧餐饮智营销销氪智慧零售微商城企微助手企业微信在流量层面的三大价值企业微信在流量层面的三大价值交互门槛低企业微信获取用户的流程简单，门槛低，不需要额外下载新的APP。只需将各渠道的用户引流到企业微信中，然后再进行统一的运营和管理，企业自己的管理者用企业微信可以去管理自己在微信里面

69、加的好友和微信里面的企微群。信息更容易被看到在过去商家的用户运营过程中，很多时候一些信息不容易被看到，造成营销投入产出比差距过于大。微信的登录时长高，企业微信的信息被用户发现的概率也更高，企业微信从某种程度上其实就像是自己的微信好友一般，其个人化属性决定了企业更容易挖掘私域流量。企业微信具备功能集聚的作用作为“企业内外连接器”，企业微信完成了企业与消费者的连接，通过底层数据的打通来沉淀消费者产生的交易行为从而形成双向互动，从根本上解决了连接断层化的痛点。资料来源：微盟企微助手公众号、见实公众号、中经数字经济评论公众号、天风证券研究所33341.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商3.成

70、长逻辑：微盟如何破局？2.行业：当前的SaaS行业怎么看？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示344.1 4.1 市场规模测算市场规模测算智慧零售市场稳健发展智慧零售市场稳健发展图：按行业分中国连锁零售企业门店总数资料来源：国家统计局、壹零社公众号、亚信科技公众号等、天风证券研究所图：按行业分中国连锁零售企业商品销售额（亿￥）零售电商渗透率稳定增长零售电商渗透率稳定增长，企业级企业级SaaSSaaS市场未来持续扩张市场未来持续扩张。艾瑞咨询数据显示，2020年中国社区零售电商规模达2.49万亿，线上渗透率达20.9%；企业级SaaS市场规模逐年扩大，但年增长率呈下行趋势，预计2023年将达到9

71、35亿元。根据国家统计局统计数据，2021年中国连锁零售企业门店总数达260941家，按行业分9类，按照各细分行业门店数量由高到低依次为医药及医疗器材；纺织服装及日用品；综合零售；汽车、摩托车、燃料及零配件；食品、饮料及烟草制品；家用电器及电子产品；文化、体育用品及器材；五金、家具及室内装修材料；无店铺及其他零售。行业销售规模差异显著行业销售规模差异显著，微盟赋能智慧零售微盟赋能智慧零售。国家统计局数据显示，过去10年内，各行业连锁零售企业门店总数呈持续上升趋势；但商品销售额增长缓慢，部分零售行业销售额逐年递减。受疫情影响，六大行业销售总额在2020年同比减少1130.03亿元，其中汽车、摩托

72、车、燃料及零配件零售企业商品销售额2020年同比减少1144.57亿元。市场下行背景下，微盟助力线下零售企业进行数字化转型有广泛市场。图：中国企业级SaaS市场规模及预测020000400006000080000000001820192020医药及医疗器材纺织、服装及日用品汽车、摩托车、燃料及零配件食品、饮料及烟草制品家用电器及电子产品文化、体育用品及器材图：按行业分中国连锁零售企业平均每总店商品销售额（亿￥）872879793512010%10%20%30%40

73、%50%60%02004006008000200202021 2022E 2023E 2024E中国企业级SaaS市场规模yoy35资料来源：微盟公司官网、国家统计局，天风证券研究所预测 我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：客户数量：客户数量：考虑到微盟的大客化战略，以及品牌商户整体客单价较高（20.3万元），我们在此处重点考虑大客户的渗透情况。我们将品牌商户的定位框定在连锁商户连锁商户；我们采用国家统计局对“限额以上”的定义，重点测算微盟在年收入大于500万收入的连锁商户中的渗透情况。根据微盟六大重点行业（服

74、饰家居/数码小电/建材大电/母婴童玩/食品饮料/美妆个护），我们选取食品饮料、纺织服装、文化体育、家用电器做重点测算，考虑到医药行业发展迅速，为诸多连锁中唯一出现大幅度逆市上涨的连锁，我们认为微盟集团未来或将发力医药零售连锁领域，因此同步将医药领域纳入测算。连锁商户门店数：连锁商户门店数：综合零售、纺织服装、文化领域整体每连锁企业平均门店数变化不大，家用电器略有降幅，食品饮料小幅有升，医药领域涨幅较大；我们采用各大行业2021年零售连锁门店数做渗透率测算。我们测算结果如下：我们测算结果如下：200002020212021CAGR

75、CAGR2025E2025E（市场）（市场）悲观悲观中性中性乐观乐观总店数2,7262,8712,9342,8973,0823,1693%综合零售82082250%768825849食品、饮料及烟草制品专门零售01711832%163183180纺织、服装及日用品专门零售71871770%187177206文化、体育用品及器材专门零售9295939392920%879297医药及医疗器材专门零售7248459099701,1301,20711%1,3101,2071,585家用电器及电子产品专门零售208208203199194

76、184-2%184184204图：规模以上零售企业总店数量预测（个）4.2 4.2 智慧零售市场规模测算智慧零售市场规模测算连锁规模以上客户空间测算连锁规模以上客户空间测算36资料来源：微盟公司官网、微盟公司半年报、国家统计局、天风证券研究所预测 我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：微盟渗透率：微盟渗透率：根据微盟半年报披露，微盟智慧零售方案在中国零售百强企业的占比达到40%以上。我们认为微盟提出大客化战略时间仅有2年，而大客户渗透率已达较高水平，我们看好微盟在零售连锁领域大客化的持续迈进，认为悲观/中性/乐观情况下在特定行业大客户渗透率有望达50%/7

77、0%/90%。200002020212021CAGRCAGR2025E2025E（微盟）（微盟）悲观悲观中性中性乐观乐观总店数2,7262,8712,9342,8973,0823,1693%综合零售82082250%392578780食品、饮料及烟草制品专门零售01711832%87128173纺织、服装及日用品专门零售71871770%84124167文化、体育用品及器材专门零售9295939392920%446487医药及医疗器材专门零售72484590997

78、01,1301,20711%5738451,141家用电器及电子产品专门零售6212184-2%87129174图：规模以上零售企业总店数量预测（个）图：规模以上零售企业总店数量（个）4.2 4.2 智慧零售市场规模测算智慧零售市场规模测算连锁规模以上客户空间测算连锁规模以上客户空间测算02004006008001,0001,2001,400综合零售食品、饮料及烟草制品纺织、服装及日用品文化、体育用品及器材医药及医疗器材家用电器及电子产品20074.2 4.2 智慧零售市场规模测算智慧零售市场规模测算整体空间有望突破整体空间有望

79、突破1010亿亿资料来源：微盟公司官网、国家统计局，天风证券研究所预测 我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：ARPUARPU：我们按照总店订购+单店接入费用1000元升级进行测算，考虑到数字化浪潮趋势持续，我们假设门店介入率为1000；考虑到品牌客户付费能力较强，我们按照最高套餐69800元进行测算。我们测算结果如下：我们测算结果如下：图：2025E规模以上零售企业总店数量（个）及微盟收入预测（百万）悲观悲观中性中性乐观乐观悲观悲观中性中性乐观乐观综合零售392578780274054食品、饮料及烟草制品专门零售871281736912纺织、服装及日用品

80、专门零售841241676912文化、体育用品及器材专门零售446487346医药及医疗器材专门零售5738451,141405980家用电器及电子产品专门零售871291746912连锁大客户收入（百万元）连锁大客户收入（百万元）88130176智慧零售总店收入空间测算（微盟内生客户）智慧零售总店收入空间测算（微盟内生客户）220220325325440440 我们认为，假设连锁大客户收入占比40%，则2025E微盟智慧零售收入空间有望达10亿。悲观悲观中性中性乐观乐观悲观悲观中性中性乐观乐观综合零售138,882 204,668 276,302 375473食品、饮料及烟草制品专门零售36

81、,850 54,305 73,312 71114纺织、服装及日用品专门零售7,144 10,529 14,214 101520文化、体育用品及器材专门零售10,271 15,136 20,434 223医药及医疗器材专门零售1,661 2,448 3,305 5683112家用电器及电子产品专门零售56,082 82,647 111,573 345连锁大客户收入（百万元）连锁大客户收入（百万元）115169228智慧零售门店收入空间测算（微盟内生客户）智慧零售门店收入空间测算（微盟内生客户）243243423423570570总收入空间测算（百万元）总收入空间测算（百万元）4634637487

82、481,0101,010图：2025E规模以上零售企业门店数量（个）及微盟收入预测（百万）384.3 4.3 订阅业务整体收入测算订阅业务整体收入测算资料来源：微盟公司年报、微盟公司半年报、国家统计局，天风证券研究所预测 我们采用如下方法对其他部分收入空间做测算：我们采用如下方法对其他部分收入空间做测算：微商城及其他：微商城及其他：ARPU：在不考虑提价的情况下，目前ARPU整体较低，距离微商城套餐定价仍有一定距离，在产品及功能持续迭代的基础上仍有ARPU提升空间。保守假设下，我 们 预 测 2325 年 arpu 提 升 分 别 为10%/5%/5%商户数：考虑到微商城整体商户数已突破10万

83、，且宏观环境不好导致经济下行，企业特别是小微企业预算有缩减可能，后期伴随经济恢复，增速有望回升，我们假设21-25年cagr为5%智慧零售：智慧零售：考虑到智慧零售业务整体基数较低，且竞争仍存在一定不确定性，中性假设下，我们假设ARPU和商户数年化增速为10%我们测算结果如下：我们测算微盟我们测算结果如下：我们测算微盟20252025E E订阅业务收入订阅业务收入有望达有望达2626亿元亿元。单位：百万人民币单位：百万人民币202020201H20211H20211H20221H20222025E2025E订阅业务订阅业务622622550550583智慧零售145183

84、2361100智慧餐饮4528120微商城及其他4333391383测算依据测算依据微商城及其他微商城及其他Arpu（年化）52yoy52%商户数8482487271106078yoy18%12%智慧零售智慧零售Arpu（年化）393889953yoy98%-13%商户数3682469969849296yoy264%108%49%智慧餐饮智慧餐饮Arpu（年化）6406767411236yoy20%商户数6996729710684yoy52%12%图：微盟订阅业务收入测算394.4 4.4 商家业务整体收入测算商家业务整体收入测算2022Q3E202

85、2Q3E2022Q4E2022Q4E20222022年年8 8-1212月月20232023年年E E阶段阶段上线原生广告、竞价模式开始上量起步阶段第一阶段总体总体DAUDAU5.765.856.6假设符合广告定向的客户比例（剔除点进来假设符合广告定向的客户比例（剔除点进来后就关闭的用户）后就关闭的用户）58%67%60%68%假设符合广告定向的客户池假设符合广告定向的客户池DAUDAU（剔除点进（剔除点进来后就关闭的用户）来后就关闭的用户）3.343.54.5假设广告可售卖占比假设广告可售卖占比60%100%100%100%假设目标广告客户假设目标广告客户DAUDAU（亿）（亿）2.04.0

86、3.54.5窄口径窄口径DAUDAU对应日均时长（分钟）对应日均时长（分钟）33383646窄口径窄口径DAUDAU对应日均浏览条数（条）对应日均浏览条数（条）7广告插播逻辑广告插播逻辑每人每天几条每人每天几条每人每天几条每人每天几条广告插播参数广告插播参数1.01.01.02.6对应每人广告插播比例对应每人广告插播比例0.83%0.72%0.76%1.52%日均广告插播量（亿条）日均广告插播量（亿条）2.04.03.511.5视频号广告插播量对应总体视频号广告插播量对应总体ad loadad load0.50%0.72%0.76%1.52%预计平均预计平均eCPMeCP

87、M（元（元/千条）千条）33333333期末日均广告收入（万）期末日均广告收入（万）6575期内广告收入（亿元）期内广告收入（亿元）3.912.01790我们预测腾讯广告收入（亿元）我们预测腾讯广告收入（亿元）1972209322%5%10%表：微信视频号广告收入测算表：微信视频号广告收入测算 微信视频号按如下假设测算微信视频号按如下假设测算，20232023E E有有7070-8080亿增量亿增量资料来源：腾讯公司公告、视灯指数公众号、Bloomberg、天风证券研究所预测404.4 4.4 商家业务整体收入测算商家业务整体收入测算20020202

88、120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入（百万元）收入（百万元）358 528 779 740 957 1,232 1,556 YOYYOY47%47%-5%29%29%26%毛利润（百万元）毛利润（百万元）357 527 653 564 759 1,014 1,313 YOYYOY48%24%-14%35%34%29%毛利率毛利率100%84%76%79%82%84%表：腾讯广告收入及微盟精准营销毛收入测算表：腾讯广告收入及微盟精准营销毛收入测算资料来源：Bloomberg、天风证券研究所预测200202021202

89、12022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E腾讯广告收入（百万元）腾讯广告收入（百万元）68,37782,27188,66680,22493,132108,780128,308yoyyoy20%8%-10%16%17%18%微盟精准营销毛收入（百万元）微盟精准营销毛收入（百万元）5,28110,68011,77910,83012,57314,68517,322yoyyoy102%10%-8%16%17%18%微盟占比（微盟占比（%）7.72%12.98%13.28%13.50%13.50%13.50%13.50%表：微盟商家解决方案收入测算表：微盟商家解决

90、方案收入测算 微盟精准营销毛收入占腾讯广告收入比重此前在微盟精准营销毛收入占腾讯广告收入比重此前在1010%1515%，20232023E E有望得有望得1010个亿左右流水的增量个亿左右流水的增量。414.5 4.5 投资建议及盈利预测投资建议及盈利预测表：表：BloombergBloomberg一致预期（截至一致预期（截至2023022120230221）资料来源：Bloomberg、天风证券研究所预测；注：数据截至20230221 维持维持“买入买入”评级评级。我们认为我们认为，公司业务自公司业务自3 3QQ2222以来持续改善以来持续改善，防疫措施调整有利于公司业务持续恢复防疫措施调整

91、有利于公司业务持续恢复，腾讯视频号腾讯视频号上线有望带来新增量上线有望带来新增量。截至截至20232023年年2 2月月2121日日，彭博一致预期公司彭博一致预期公司2222E E-2424E E收入为收入为2121/2626/3131亿元亿元，净利润为净利润为-1010/-3 3/1 1亿亿元元，维持维持“买入买入”评级评级。202020212022E2023E2024E营业收入（百万元）1968.812685.692051.272587.593108.48净利润（百万元）107.5-566.0-952.67-327.3391.43每股收益（元）0.05-0.24-0.38-0.140.03

92、PS126854424.6 4.6 风险提示风险提示资料来源：Wind，天风证券研究所预测1 1）大客化进展不达预期：大客户渗透率不及预期将影响公司收入持续增长。大客化进展不达预期：大客户渗透率不及预期将影响公司收入持续增长。2 2）宏观经济波动：宏观经济环境持续低迷或影响公司宏观经济波动：宏观经济环境持续低迷或影响公司ARPPUARPPU与签约企业数量下降，从而影响公司收入持续增长。与签约企业数量下降，从而影响公司收入持续增长。3 3）ARPPUARPPU与签约企业数量下降：与签约企业数量下降：ARPPUARPPU与签约企业数量下降将影响公司收入持续增长。与签约企业数量下降将影响公司收入持续

93、增长。4 4）相关测算基于主观假设，仅供参考。）相关测算基于主观假设，仅供参考。43请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内，相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业

94、协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而

95、视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。

96、该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。44THANKS