1、证券研究报告|公司深度|农化制品 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 扬农化工(600486)报告日期：2023 年 03 月 03 日 多品类产品布局蓄势待发，综合性农药龙头扬帆起航多品类产品布局蓄势待发，综合性农药龙头扬帆起航 农药行业系列报告之一农药行业系列报告之一 投资要点投资要点 国内农药行业龙头，公司业绩持续稳步增长国内农药行业龙头，公司业绩持续稳步增长 扬农化工成立于 1999 年，经过二十余年的发展，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局，目前是全球拟除虫菊酯原药核心供应商。公司近年来业绩呈现良好增长态势，2016-2021 年

2、，公司的营业收入从29.29 亿元增长至 118.41 亿元，CAGR 为 32.23%；归母净利润从 4.39 亿元增长至12.22 亿元，CAGR 为 22.71%。公司预计 2022 年全年归母净利润 17.11-19.55 亿元，同比增长 40%-60%。此外，公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案，有望绑定核心人员利益，助力公司未来业绩持续增长。国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机 近年来多因素推动全球粮食价格持续走高，粮食安全重要性凸显，叠加全球粮食消费库存比仍处低位，粮食安全链中的农药需求预计持续受益，扬农

3、化工多品类产品布局有望抢占先机。杀虫剂：杀虫剂：公司是目前国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除虫菊酯的企业，菊酯龙头地位稳固。除草剂：除草剂：近两年除草剂业务量价齐升，未来预计草甘膦价格回调后逐步企稳，公司除草剂业务实现多产品布局有望实现以量补价。杀菌剂：杀菌剂：公司持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善。背靠先背靠先正达集团战略清晰，内生正达集团战略清晰，内生+外延迈向新征程外延迈向新征程 1）2020 年先正达集团通过并购重组成为公司的第一大股东公司，公司预计将受益于先正达内部资源协调，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速业务扩张。2）中化作物搭建了高效的国内外农药

4、销售和服务平台，农研公司拥有较为完善的新农药创制体系，收购中化作物和农研公司进一步提升公司“研、产、销”产业链的核心价值。3）多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间。公司优嘉四期项目有序推进叠加葫芦岛基地百亿投资计划正式启动，为后续业绩增长打下坚实基础。盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是国内综合性的农药龙头，具备系统性的研发生产优势，随着公司优嘉等项目逐渐投产，推动公司业绩持续稳步增长。预计 2022-2024 年公司营业收入分别为155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为31%、13%、15%，归母净利润分别为 18.23、20.17、24.21 亿元，同比增速分

5、别为 49%、11%、20%，对应当前股价 PE分别为 19、17、14 倍。参照可比公司估值以及公司历史估值，首次覆盖，并给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 材料价格上涨超预期、葫芦岛及优嘉项目进展不及预期、安全生产风险 投资评级投资评级:买入买入(首次首次)分析师：李辉分析师：李辉 执业证书号：S03 研究助理：陈海波研究助理：陈海波 基本数据基本数据 收盘价￥109.30 总市值(百万元)33,871.95 总股本(百万股)309.90 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023

6、E 2024E 营业收入 11,841 15,549 17,552 20,100 (+/-)(%)20.45%31.31%12.88%14.52%归母净利润 1,222 1,823 2,017 2,421 (+/-)(%)1.02%49.20%10.63%20.04%每股收益(元)3.94 5.88 6.51 7.81 P/E 27.72 18.58 16.79 13.99 资料来源：浙商证券研究所 -26%-17%-8%1%10%19%22/0222/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/02扬农化工上证指数扬农化工(600486

7、)公司深度 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：）盈利预测：我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为31%、13%、15%，归母净利润分别为 18.23、20.17、24.21亿元，同比增速分别为 49%、11%、20%。2）估值指标：）估值指标：我们选取从事农药业务的长青股份、海利尔、利民股份、贝斯美和中旗股份作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE 分别为 18、13、10倍。此外，公司是国内农药行

8、业龙头，具备系统性竞争优势，公司近十年平均 PE 估值保持在 20倍以上水平。因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水平，给予公司2023 年 22倍 PE。3）目目标价格：标价格：143.19元，对应当前股价有 31%的空间。4）投资评级：投资评级：首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设关键假设 1)原材料价格假设：原材料价格假设：未来液碱、三氯化磷等原材料价格相对稳定 2)产品售价假设：产品售价假设：草甘膦价格有所下滑，菊酯类产品价格相对稳定 3)项目投产假设：项目投产假设：优嘉四期产品顺利投产并销售顺利 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 市场担心公司部分产品景气度下行，预计市场

9、担心公司部分产品景气度下行，预计 23 年产品价格回调影响公司业绩。年产品价格回调影响公司业绩。我们认为：1）公司已形成多元化的产品布局，原药（杀虫剂、除草剂和其他原药）和制剂等业务均衡发展，单个产品影响程度相对较低；2）公司优嘉项目产能逐步释放，有望实现以量补价，打开公司业绩增长空间；3）市场较为悲观预期已基本反映在公司股价，公司当前估值处于历史较低水平。未来随着公司新项目投产，公司业绩兑现有望消除市场对于不确定性和成长性担忧，推动公司估值修复。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）优嘉四期项目产能释放超预期；2）葫芦岛项目推进超预期；3）主要产品景气度超预期 风险提示风险提示 1）公司

10、经营业绩受到农药产品价格和对应原材料价格波动的影响，如果原材料市场价格大幅上涨的情况下，但公司产品售价的滞后调整，将会对公司盈利水平构成影响；2）公司葫芦岛基地百亿项目以及优嘉四期二阶段项目投产不及预期；3）安全生产风险，影响公司正常生产经营 eZ9WfVdXeZbUfVaY7NdN9PpNmMnPpMiNpPpMfQnNsObRpPrRxNqNsMwMnNtN扬农化工(600486)公司深度 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 公司概况：国内农药行业龙头，公司业绩持续稳步增长公司概况：国内农药行业龙头，公司业绩持续稳步增长.6 1.1 发展历程：“

11、三次创业”铸就国内农药龙头，激励草案落地保障未来发展信心.6 1.2 业务产品：聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局.8 1.3 财务分析：公司业绩呈现稳步增长态势，盈利能力波动中上行.9 2 深耕主业：国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机深耕主业：国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机.10 2.1 农药：粮食安全带动农药需求，国内龙头有望核心受益.10 2.2 杀虫剂：菊酯价格有望保持相对稳定，公司龙头地位稳固一体化优势明显.11 2.3 除草剂：预计草甘膦价格回调逐步企稳，公司以量补价业务有望稳定发展.14 2.4 杀菌剂：持续拓展杀菌剂产品布局，

12、公司杀菌剂品类日趋完善.18 3 展望未来：背靠先正达集团战略清晰，内生展望未来：背靠先正达集团战略清晰，内生+外延迈向新征程外延迈向新征程.19 3.1 两化协同逐步兑现，依托先正达平台战略清晰.19 3.2 收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化.19 3.3 多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间.20 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.21 4.1 业务拆分与盈利预测.21 4.2 估值分析及投资建议.23 5 风险提示风险提示.24 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：扬农化工公司

13、发展历程.6 图 2：先正达集团为扬农化工第一大股东.7 图 3：2012-2021 年公司各产品营收结构.9 图 4：2012-2021 年公司各产品毛利占比情况.9 图 5：2017 年起公司营业收入快速增长.9 图 6：公司归母净利润阶梯式提升.9 图 7：2012-2022 年 ROE、净利率、期间费用率.10 图 8：2012 年起公司毛利率稳步提升.10 图 9：2022 年全球主要农作物价格大幅上涨.10 图 10：全球主要粮食库存消费比（除中国外）处于较低区间.10 图 11：全球农药行业市场规模逐步增加.11 图 12：除草剂、杀虫剂占全球农药份额达 70%.11 图 13：

14、农药行业竞争格局.11 图 14：国内农药产业以出口原药为主.11 图 15：高效低毒易分解杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚.12 图 16：拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份额第二位.12 图 17：2019 年全球杀虫剂销量前 15名中有 4个菊酯类产品.12 图 18：联苯菊酯价格回调至合理范围.13 图 19：功夫菊酯价格回调至合理范围.13 图 20：公司杀虫剂产销量快速增.14 图 21：公司杀虫剂业务营收保持增长态势.14 图 22：扬农化工菊酯生产工艺.14 图 23：草甘膦价格回调仍处历史高位，麦草畏呈现长期回调趋势.17 图 24：公司除草剂销量大幅提升.17 图 2

15、5：公司除草剂营业收入大幅提升.17 图 26：先正达植保业务营收在前 20农化企业占比高达 18.3%.19 图 27：先正达集团是扬农化工重要下游客户.19 图 28：扬农化工近十年 PE Band.24 表 1：扬农化工主要子公司 2021 年经营情况.7 表 2：扬农化工股权激励计划草案情况.8 表 3：公司主要产品及 2021 年营收情况.8 表 4：国内拟除虫菊酯产能情况.13 表 5：除草剂分类及其作用、典型产品.15 表 6：2019-2021 年我国主粮转基因作物获批情况.16 表 7：全球草甘膦、麦草畏产能集中度高.16 表 8：公司投资主要新增除草剂产品.18 表 9：近

16、年公司通过投资新增产能、收并购南通宝叶扩展杀菌剂类产品业务.18 表 10：中化作物连续三年超额完成承诺目标.19 表 11：农研公司研发创制药、仿制药成果丰富.20 表 12：公司已有产线和产品产能分布.20 表 13：公司业务拆分（单位：百万元，%）.23 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 14：可比公司估值表.24 表附录：三大报表预测值.25 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：国内公司概况：国内农药农药行业行业龙头龙头，公司业绩持续稳步增长公司业绩持续稳

17、步增长 1.1 发展历程：“三次创业”铸就国内农药龙头，激励草案落地保障未来发发展历程：“三次创业”铸就国内农药龙头，激励草案落地保障未来发展信心展信心 国内菊酯行业龙头，“三次创业”打造具有创新力的现代农化企业。国内菊酯行业龙头，“三次创业”打造具有创新力的现代农化企业。江苏扬农化工股份有限公司成立于 1999年，并于2002年 4月在上海证券交易所上市。公司凭借江苏优士、江苏优嘉系列项目的建设，以及通过现金收购中化作物和农研公司 100%股权，经过二十余年的发展，历经“奋楫运河、筑梦长江、扬帆黄海”三次创业的洗礼，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。公司作为

18、全球拟除虫菊酯原药供应商，是全球农化企业十强，其中核心品种拟除虫菊酯是全国制造业单项冠军产品，2018 年获中国工业大奖。2022 年公司公告在辽宁省葫芦岛投资百亿建设新基地，进行农药、化工产品及其中间体项目的生产，正式开启“第四次创业”征程，有望均衡生产基地的南北布局，进一步为扬农化工的成长及发展注入活力。图1：扬农化工公司发展历程 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 公司控股股东为先正达集团，多家重要子公司助力长远发展。公司控股股东为先正达集团，多家重要子公司助力长远发展。在两化（中国化工和中化集团）农化资产整合背景下，2020 年 11 月 7 日，公司原控股股东扬农集团与中化国际、先正

19、达集团签署框架协议，中化国际拟向先正达集团收购江苏扬农化工集团有限公司 39.88%的股权，同时，扬农化工控股股东扬农集团拟向先正达集团出售其持有的扬农化工 36.17%股份。2021 年 7月扬农集团、先正达集团完成标的股份的过户登记手续，扬农化工控股股东变更为先正达集团，实际控股人是国务院国资委。此外，子公司是公司业务开展的重要单元，目前公司旗下拥有中化作物保护品有限公司、沈阳中化农药化工研发有限公司、江苏优嘉植物保护有限公司、江苏优士化学有限公司、辽宁优创植物保护有限公司五家全资子公司。扬农化工(600486)公司深度 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：先正

20、达集团为扬农化工第一大股东 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：截至 2022年第三季度 表1：扬农化工主要子公司 2021年经营情况 名称名称 持股比例持股比例 并购并购/成立时间成立时间 经营地经营地 主要业务主要业务 2021 年营收年营收（亿元）（亿元）2021 年净利润年净利润（亿元）（亿元）2021 年净利率年净利率 江苏优士化学有限公司 100%2003/12/26 江苏 扬州 农药制造 23.10 2.36 10.22%江苏优嘉植物保护有限公司 100%2013/1/30 江苏 南通 农药制造 41.00 6.48 15.80%中化作物保护有限公司 100%2019/9/2

21、9 上海 农药生产 经销商 58.30 2.87 4.92%沈阳中化农药化工研发有限公司 100%2019/10/8 辽宁 沈阳 农药研发 1.17 0.20 17.38%辽宁优创植物保护有限公司 100%2022/6/23 辽宁 葫芦岛 农药及制剂的制造、加工-资料来源：iFinD、公司公告、浙商证券研究所 上市以来首次股权激励草案落地，保障公司中长期发展信心。上市以来首次股权激励草案落地，保障公司中长期发展信心。2022 年 12 月 31 日公司发布 2022 年限制性股票激励计划草案，拟授予激励对象限制性股票 350.88万股，占公司总股本 1.13%，其中首次授予 282.88万股，

22、预留授予 68.00万股；授予价格 52.30元/股。业绩考核目标为以 2021年为基准 20232025 年扣非归母净利润复合增长率不低于 15%（对应扣非归母净利润分别为 15.04、17.29、19.89亿元），20232025年 ROE不低于 16.3%、16.3%、扬农化工(600486)公司深度 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17.75%，且不低于对标企业 75 分位值水平。20232025 年公司资产负债率分别不高于46.62%、46.61%、46.60%。此次公布股权激励草案表明公司首次股权激励正式提上日程，股权激励的实施将进一步完善公司的法人治理结

23、构，实现对公司管理层及其他核心骨干的长期激励与约束，使其员工利益与公司长远发展更紧密地结合，防止人才流失，调动其积极性和创造性，实现企业可持续发展。表2：扬农化工股权激励计划草案情况 计划情况计划情况 业绩考核目标业绩考核目标 授予股票授予股票 数量数量 对象对象 授予授予价格价格 分期分期 可行权份额可行权份额占比（占比（%）扣非归母净利润扣非归母净利润复合增长率复合增长率 扣非加权净资产扣非加权净资产收益率收益率 ROE 资产负债率资产负债率 首次授予首次授予282.88 万万股，占总股本 0.91%预留授予预留授予68.00 万万股，占总股本 0.22%董事、高级管理人员、管理、技术关键

24、岗位人员及其他业务骨干人员228 人 52.30元/股 第一个 行权期 33.33%以 2021年为基准，2023年不低于 15%16.3%46.62%第二个 行权期 33.33%以 2021年为基准，2024年不低于 15%16.3%46.61%第三个 行权期 33.34%以 2021年为基准，2025年不低于 15%17.75%46.60%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 注：扣非归母净利润、扣非加权净资产收益率 ROE同时要求不低于对标企业 75分位值水平 1.2 业务产品：聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局业务产品：聚焦农化主业，打造以菊酯为核心的多元化产品格局 公司聚焦

25、农化主业，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元公司聚焦农化主业，现已形成以菊酯为核心，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。化产品格局。公司在产原药品种近 70个，涵盖杀虫剂、除草剂、杀菌剂、植物生长调节剂等类别，其中杀虫剂主要有拟除虫菊酯系列产品，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。2019年前，杀虫剂和除草剂是公司营收稳步增长的基础，2019 年公司收购中化作物保护品有限公司后，公司产品更加多元，同时也进一步向制剂生产与销售延伸。2021 年，杀虫剂、除草剂和制剂的营收占比分别为 25.21%、22.46%、16.85%，毛利

26、占比分别为 29%、26%、27%。表3：公司主要产品及 2021年营收情况 公司产品类别公司产品类别 主要产品主要产品 用途用途 2021 年产量年产量（吨）（吨）2021 年营收年营收（亿元）（亿元）2021 年营年营收占比收占比 杀虫剂 农用菊酯、卫生菊酯等 一类用于防治农业害虫和城市卫生害虫的农药 18,144 29.85 25.21%除草剂 麦草畏、草甘膦等 可使杂草彻底地或选择地发生枯死的农药 51,669 26.59 22.46%其他原药 氟啶胺、吡唑嘧菌酯等 用于防空各种病原微生物对农作物造成危害的产品-13.79 11.64%制剂 卫生制剂、农药制剂-19.95 16.85%

27、资料来源：公司公告、浙商证券研究所 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：2012-2021年公司各产品营收结构 图4：2012-2021年公司各产品毛利占比情况 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 1.3 财务分析：公司业绩呈现稳步增长态势，盈利能力波动中上行财务分析：公司业绩呈现稳步增长态势，盈利能力波动中上行 公司公司近年来近年来业绩业绩呈现良好呈现良好增长态势，增长态势，2022 年业绩年业绩预计大幅增长预计大幅增长。2016-2021 年，公司营业收入从 29.29 亿元增长至 118

28、.41 亿元，年化复合增长率高达 32.2%；归母净利润从 4.39 亿元增长至 12.22 亿元，年化复合增长率达到 22.7%。2022 年公司优嘉三期项目全面达产，四期项目第一阶段建成投产，产能、产量较上年同期增加，同时农药市场需求总体旺盛，部分主要农药产品价格回升。公司 2022 年前三季度实现营收 131.02亿元，同比增长 41.77%，实现归母净利润 16.38 亿元，同比增长 61.33%，公司预计全年归母净利润17.1119.55亿元，同比增长 40%60%。图5：2017年起公司营业收入快速增长 图6：公司归母净利润阶梯式提升 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 资料来源

29、：iFinD、浙商证券研究所 公司盈利能力波动上行，费用率持续保持较低水平。公司盈利能力波动上行，费用率持续保持较低水平。资产收益率方面，2021 年上游原料价格的大幅上涨，公司 2021 年 ROE 同比下降 3.03 pct。2022 年，受益于农药产品价格的上涨，公司资产收益率显著回升，2022年前三季度 ROE为 28.5%。在费用率方面，2012至2022 年期间，公司期间费用率保持相对较低水平。毛利率方面，公司的整体毛利率保持相对稳定，2022年前三季度毛利率受益于 2022年部分原药产品价格同比大幅上涨，公司前三季度综合毛利率 26.2%，同比提升 2.99 pcts。52%50

30、%51%51%56%43%50%35%30%25%41%42%43%39%35%45%38%19%24%22%9%10%12%14%14%23%21%22%17%7%8%5%10%9%12%12%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杀虫剂除草剂其他原药贸易制剂其他63%53%53%57%62%46%55%41%36%29%32%44%43%37%34%50%39%17%22%26%8%8%12%4%5%6%30%29%27%5%3%4%6%4%4%6%1%

31、1%0%20%40%60%80%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杀虫剂除草剂其他原药贸易制剂其他-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140营业收入（亿元）营业收入增长率(%，右轴)-20%0%20%40%60%80%100%024680归母净利润（亿元）归母净利润增速（%，右轴）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：2012-2022年 ROE、净利率、期间费用率 图8：2012年起公司毛利率稳步

32、提升 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 2 深耕主业：国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局深耕主业：国内农药龙头企业大有可为，公司多品类产品布局抢占先机抢占先机 2.1 农药：粮食安全带动农药需求，国内龙头有望核心受益农药：粮食安全带动农药需求，国内龙头有望核心受益 粮食安全粮食安全获高度重视，获高度重视，农药市场规模农药市场规模有望有望稳定上升稳定上升。近年来，全球出现新一轮粮食价格上涨，多因素推动全球粮食价格持续走高：1）美国、巴西等重要粮食产区遭遇气候灾害，加剧全球粮食供需矛盾；2）俄乌冲突给两国粮食生产、运输造成负面影响，玉米、小麦等粮

33、食供给明显受损；3）全球粮食短缺担忧情绪不断发酵，粮食安全获高度重视。展望未来，异常气候、俄乌冲突、粮食贸易保护主义等不确定性依然较大，全球粮食消费库存比持续处于较低区间。中长期来看，由于全球各个国家对粮食安全的重视度提升以及全球存在粮食补库存的需求，粮食价格有望维持高位，进而推动农民粮食种植积极性，并带动农药需求稳步提升。根据 S&P Global Commodity Insights，2022年全球农药市场销售额为 781.93亿美元，同比增长 5.8%。图9：2022年全球主要农作物价格大幅上涨 图10：全球主要粮食库存消费比（除中国外）处于较低区间 资料来源：世界农化网、浙商证券研究所

34、 资料来源：Wind、浙商证券研究所 11.2%7.9%10.3%12.5%19.0%28.5%0%5%10%15%20%25%30%期间费用率销售净利率ROE23.1%26.2%0%10%20%30%40%50%整体毛利率制剂贸易杀虫剂除草剂扬农化工(600486)公司深度 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11：全球农药行业市场规模逐步增加 图12：除草剂、杀虫剂占全球农药份额达 70%资料来源：Phillips McDougall、浙商证券研究所 资料来源：农药快讯信息网、浙商证券研究所 中国中国当前当前农药产业结构农药产业结构以以出口原药为主出口原药为主，预

35、计国内龙头持续受益国际间产能转移，预计国内龙头持续受益国际间产能转移。在农药产业链内部，巴斯夫、科迪华、拜耳等国际农化巨头在研发和销售环节具有显著的竞争优势，处于产业链两端环节。中国凭借完善的化工基础和配套设施、人力资源优势、成本优势等成功接入全球农药产业链，为跨国农药企业提供中间体、原药等产品，处于产业链中间环节。未来随着全球农化巨头专利过期农药的数量不断增加，以及农药行业集约化、规模化进一步加强，我国农药龙头企业凭借工艺优化及成本控制优势将会迎来广阔的发展空间。图13：农药行业竞争格局 图14：国内农药产业以出口原药为主 资料来源：世界农化网、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研

36、究所 2.2 杀虫剂：菊酯价格有望保持相对稳定，公司龙头地位稳固一体化杀虫剂：菊酯价格有望保持相对稳定，公司龙头地位稳固一体化优势明优势明显显 高效低毒易分解的杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚。高效低毒易分解的杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚。杀虫剂是指被用于杀死昆虫或防止昆虫进行破坏性行为的化学物质。杀虫剂的种类繁多，其中最主要且广泛使用的三类杀虫剂包括有机磷杀虫剂、新烟碱类杀虫剂和拟除虫菊酯类杀虫剂。在全球食品安全和环保政策趋于严格的背景下，高效低毒的杀虫剂品种将成为未来杀虫剂市场的发展趋势。拟除虫菊酯类杀虫剂是一类模拟天然除虫菊酯化学结构合成的农药，根据下游需求可以分

37、为农用菊酯和卫生用菊酯，因其高效低毒易分解，一直牢牢占据杀虫剂销售额前三名的位置。据世界农化网数据，2019 年拟除虫菊酯类杀虫剂全球市场价值达 28.06 亿00000400005000060000700002000192020（百万美元）亚太拉美欧洲北美中东/非洲0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020除草剂杀虫剂杀菌剂其他002000182019进口数量（万吨）出口数量

38、（万吨）产量（万吨）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 美元，份额占比为 19%。其中高效氯氟氰菊酯（功夫菊酯）、氯氰菊酯、溴氯菊酯、联苯菊酯的全球销售额分别为 6.32、3.57、3.45、2.65 亿美元，位于全球杀虫剂销售额排名的第4/12/13/15 名。随着拟除虫菊酯受让高毒杀虫剂退出的存量市场，未来有望进一步扩大市场份额。图15：高效低毒易分解杀虫剂是未来发展趋势，拟除虫菊酯为其中翘楚 资料来源：中国产业信息网、浙商证券研究所 图16：拟除虫菊酯长期保持杀虫剂市场份额第二位 图17：2019 年全球杀虫剂销量前 15名中有

39、4个菊酯类产品 资料来源：农药资讯网、浙商证券研究所 资料来源：农药资讯网、浙商证券研究所 政策影响部分旧产能停产且新产能审批严格，预计菊酯价格保持相对合理区间。政策影响部分旧产能停产且新产能审批严格，预计菊酯价格保持相对合理区间。2021 年，受安全环保、能耗双控等政策影响供给，库存水平下降，叠加基础原材料大幅涨价，带动原药价格快速提升至历史高位。2021 年四季度后，化工原料价格开始回落，菊酯价格逐步回调至合理范围。由于环保政策趋紧，新上农药项目的环评难度大，未来新增主要来源于扬农优嘉四期第二阶段功夫菊酯及卫生菊酯产能建设，预计短期内无大规模新增产能，供需有望保持相对平衡，假设原材料价格无

40、大幅波动的情况下，预计未来菊酯价格将保持稳定。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500182019拟除虫菊酯杀虫剂市场价值（亿美元）拟除虫菊酯在杀虫剂中占比（%，右轴）增速(%，右轴)6.323.57 3.452.650%2%4%6%8%10%12%024680销量（亿美元）占比（%，右轴）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4：国内拟除虫菊酯产能情况 品种品种 公司公司 2022 年产能年产能 产能比例产能比例 功夫菊酯 扬农化工 2500（在建

41、 3000）长青股份 2000（2022年 3月投产）春江润田农化 1500 潍坊润农 1000 广东立威 1000 辉丰股份 2000（停产）江苏常隆 1200（停产）联苯菊酯 扬农化工 4600 40.35%高新润农 2400 21.05%春江润农 2400 21.05%辉丰股份 1000 8.77%广东立威 1000 8.77%数据来源：百川盈孚、Agropages、公司公告、中国产业信息网、浙商证券研究所 图18：联苯菊酯价格回调至合理范围 图19：功夫菊酯价格回调至合理范围 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 杀虫剂业务快速增长，未来规模优势不

42、断扩大。杀虫剂业务快速增长，未来规模优势不断扩大。2012-2021 年，公司杀虫剂销量持续增长，从 2012年的 6.33万吨提升到 2021 年 16.23 万吨，年化复合增速达到 11.02%；营业收入从 2012 年的 11.48 亿元增长至 2021 年的 29.85 亿元，年化复合增速达到 11.20%，2019-2021 年营业收入维持在 30 亿元规模。未来随着优嘉四期第一阶段、第二阶段菊酯杀虫剂逐步投产，公司规模优势将不断扩大，在供需平衡、价格稳定的市场环境中，公司杀虫剂产品的产销有望再上一个新台阶。0017-06-302020-01-032020-08

43、-072021-05-282022-02-112022-09-09联苯菊酯价差（万元/吨）联苯菊酯原药（万元/吨）贲亭酸甲酯（万元/吨）07-06-302020-01-032020-08-072021-05-282022-02-112022-09-09功夫菊酯价差（万元/吨）高效氯氟氰菊酯原药（万元/吨）贲亭酸甲酯（万元/吨）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：公司杀虫剂产销量快速增 图21：公司杀虫剂业务营收保持增长态势 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 资料来源：iFinD、浙商证券研究所 公司是目

44、前菊酯农药行业国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除公司是目前菊酯农药行业国内唯一一家从基础化工原料做起，合成中间体并生产拟除虫菊酯的企业，虫菊酯的企业，具备具备产业链完整优势产业链完整优势。菊酯中间体是菊酯产业链中的重要环节，其供应量及价格直接影响着终端菊酯产品的价格和利润。公司长期以来坚持中间体自给的一体化发展理念。生产菊酯产品的关键中间体均自成体系，配套完善，现已成功掌握贲亭酸甲酯、现已成功掌握贲亭酸甲酯、醚醛和菊酸乙酯等多种关键中间体的生产技术醚醛和菊酸乙酯等多种关键中间体的生产技术并配套相应产能。并配套相应产能。一方面，目前国内醚醛产能较少，大多从印度进口，易受反倾销政

45、策影响，其供应的稳定性直接决定菊酯产品的正常生产经营；另一方面，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。图22：扬农化工菊酯生产工艺 资料来源：立鼎产业研究网、拟除虫菊酯类农药产业链的设计、浙商证券研究所 2.3 除草剂：预计草甘膦价格回调逐步企稳，公司以量补价业务有望稳定发除草剂：预计草甘膦价格回调逐步企稳，公司以量补价业务有望稳定发展展 低效高毒是除草剂发展方向，草甘膦仍占据最大市场。低效高毒是除草剂发展方向，草甘膦仍占据最大市场。除草剂是指可使杂草彻底地或选择地发生枯死的药剂，按作用方式分为选择性和非选择性（灭生效）两种。目前，除草剂市场的发展趋势为高效、环保和低毒。以百

46、草枯为代表的高毒除草剂品种正逐步被淘汰，-20%-10%0%10%20%30%052 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杀虫剂销量（千吨）销售均价（万元/吨）销量增速（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%0552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021杀虫剂营收（亿元）同比增长率（%，右轴）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 其市场正在被被草甘膦、草铵膦等低毒高效的品种

47、所取代。随着转基因作物（尤其是抗除草剂性状作物）在全球范围内得到快速推广，带动非选择性除草剂需求大幅增长。其中，草甘膦成为了全球第一大农药单品，其销售额在除草剂市场中占比约为 21.4%，达58.55亿美元。此外，草甘膦的抗性问题日益严重，草铵膦和麦草畏作为比较理想的常规除草替代品逐渐成为关注的热点。草铵膦和麦草畏 2016-2020 年的销售额复合增长率分别为 17%和27%。表5：除草剂分类及其作用、典型产品 除草除草剂分剂分类类 作用作用 主要产主要产品品 化学类型化学类型 2020 年销年销售额（百售额（百万美元）万美元）2020 年年销售额销售额占比占比 2016-2020 年化年化

48、复合增速复合增速 发展趋势发展趋势 非选择性 对所有绿色植物都有明显生物活性的药剂，对植物的伤害无选择性，在使用的一定范围内能够杀死杂草和作物 草甘膦 有机磷类 5855 21.4%7.4%大量反复使用使得抗草甘膦的杂草种类不断增加，同时其漂移作用也将影响作物 草铵膦 氨基酸类 1220 4.5%16.6%施用成本较高，但百草枯禁用、草甘膦复配与转基因作物的推广将推动草甘膦销售额的进一步增长 百草枯 联吡啶类 850 3.1%8.6%用成本较低，但其剧毒性使得该产品自 1983年以来已被多个国家禁用，我国也于 2020年全面禁用百草枯 敌草快 联吡啶类 -因其除草速度快、杀草谱广，尤其对草甘膦

49、和百草枯产生抗性的杂草具有高效，从而成为热点品种 选择性 只能杀死某种或某类杂草而不伤害作物 麦草畏 苯甲酸类 700 2.6%26.9%低毒性，需求增量或来自转基因作物的推广 硝磺草酮 三酮类 470 1.7%-7.8%高效、广谱，具有内吸性，提供触杀作用，持效期长，随着耐硝磺草酮大豆的推广，将提升硝磺草酮在大豆田的应用 2,4-D 苯氧羧酸类 910 3.3%11.7%因其高毒被越来越多的国家禁用 莠去津 三嗪类 590 2.2%1.3%由于其施用量大，对周围作物敏感，易产生药害，对水源造成污染，残留期长等因素，造成社会各界环保机构不断呼吁逐步淘汰莠去津的使用 资料来源：新一代灭生性除草剂

50、草铵膦或成新的市场热点、百草枯禁用加大，敌草快孕育着替代机会、农业部官网、山东农药网、农药新闻网、农药资讯网、浙商证券研究所 我国转基因商业化大幕开启，除草剂有望迎来新机遇。我国转基因商业化大幕开启，除草剂有望迎来新机遇。转基作物推广、除草剂抗性发展、各国禁限用政策、新化合物研发是影响除草剂品种结构的重要因素。全球来看，转基因作物实现商业化以来，大幅推动了草甘膦和麦草畏的需求增长。2022 年 2 月 18 日，中国农业农村部发布农业农村部办公厅关于鼓励农业转基因生物原始创新和规范生物材料转移转让转育的通知，推动转基因产业化有序进行。玉米和大豆作为我国重要粮食和油料作物，2019年我国 10年

51、来首次获批两个玉米和 1个大豆转基因品种，2020年相继有 1 个大豆品种和 5 个玉米品种获批。随着国内耐除草剂转基因商业化种植正加快落地，草甘膦等大宗除草剂有望迎来需求的快速增长。扬农化工(600486)公司深度 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：2019-2021年我国主粮转基因作物获批情况 时间时间 申报单位申报单位 作物类型作物类型 性状性状 2019 北京大北农生物技术有限公司 玉米 抗虫、耐草甘膦 杭州瑞丰生物科技有限公司+浙江大学 玉米 抗虫、耐草甘膦 上海交通大学 大豆 耐草甘膦 2020 北京大北农生物技术有限公司 玉米 耐草甘膦和草铵膦 中

52、国农业科学院作物科学研究所 大豆 耐草甘膦 2021 杭州瑞丰生物科技有限公司+浙江大学 玉米 抗虫、耐草甘膦 资料来源：农业部官网、浙商证券研究所 全球草甘膦及麦草畏产能集中，政策监管及供给侧改革未来产能稳定全球草甘膦及麦草畏产能集中，政策监管及供给侧改革未来产能稳定。（。（1）草甘）草甘膦：膦：目前全球草甘膦供应较为集中，孟山都以草甘膦产能 38 万吨/年位居全球第一。据百川盈孚截止 2023 年 2 月数据，国内草甘膦产能约 80万吨，2022 年草甘膦新增产能释放导致库存上升，下半年开始草甘膦开工率走低，2022年 2-7 月开工率达到 75%-90%，2022年8 月-2023 年

53、1 月开工率仅为 55%-70%。但受到“三磷”整治等影响，草甘膦作为发改委限制投资项目审批严格，预见未来可新增产能较少。（2）麦草畏：）麦草畏：目前麦草畏产能高度集中，扬农化工、巴斯夫、长青股份拥有全球 80%以上产能，扬农化工以两万吨/年产能位居全球行业第一。麦草畏生产技术壁垒较高、投入大，2015孟山都宣布投资 9.75 亿美元新建麦草畏工厂，但被拜尔收购后放弃该计划，预计全球麦草畏供应短期产能将相对稳定。表7：全球草甘膦、麦草畏产能集中度高 生产企业生产企业 投产产能（吨）投产产能（吨）产能占比产能占比(%)草甘膦 拜尔孟山都 380000 48%兴发集团 230000 29%乐山福华

54、 150000 19%新安股份建德农药厂 80000 10%好收成韦恩 70000 9%江山股份 70000 9%东至基地 60000 8%四川和邦 50000 6%扬农化工 30000 4%许昌东方 30000 4%其他 30000 4%麦草畏 扬农化工 20000 37%巴斯夫 16000 30%长青股份 11000 20%中农联合 2000 4%瑞士先正达 2000 4%升华拜克 1000 2%GHARDA 1000 2%嘉隆化工 1000 2%资料来源：公司公告、百川盈孚、CISION、世界农化网、农药资讯网、浙商证券研究所 新增产能释放促使草甘膦价格回调，原材料高景气预计草甘膦价格逐

55、步企稳。（新增产能释放促使草甘膦价格回调，原材料高景气预计草甘膦价格逐步企稳。（1）草甘膦：草甘膦：2020 年受自然灾害影响国内部分草甘膦企业停产，国内草甘膦库存快速下滑，供应侧紧缩推动国内草甘膦价格开始上涨。2021 年下半年，受能耗双控政策影响，叠加原材扬农化工(600486)公司深度 http:/ 17/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 料黄磷、甘氨酸等产品价格大幅上升，草甘膦价格开始第二轮上涨。2022 年初以来，草甘膦原药新增产能释放促使价格回调，但年均价格仍处于 2019 年以来的历史中高位。预计2023 年需求有所提升，叠加国内中高端磷矿石存量下滑和政策促使开采难度增大，

56、未来黄磷等原材料价格将继续高位运行，草甘膦价格有望企稳。（2）麦草畏：）麦草畏：2019 年，受供需不对称影响价格开始呈现回调趋势，未来随着耐麦草畏转基因作物种植在国内的商业化推广，带动麦草畏需求提升，价格预计相对稳定。图23：草甘膦价格回调仍处历史高位，麦草畏呈现长期回调趋势 资料来源：iFinD、百川盈浮、浙商证券研究所 公司多产品布局逐步实现以量补价，公司除草剂板块有望稳定增长公司多产品布局逐步实现以量补价，公司除草剂板块有望稳定增长。2017 年，公司年产 2 万吨麦草畏项目投产，除草剂产销量大幅提高。2019 年，由于全球麦草畏需求减少，公司除草剂销售额下滑 17.7%至 16.6

57、亿元。2021 年，受益于下游需求恢复与草甘膦价格提升，公司除草剂业务销量同比增长 8.8%至 54862 吨，销售收入同比增长 14.0%至 26.6 亿元。未来粮食安全受高度重视，叠加转基因作物在我国逐步商业化，有望带动草甘膦及麦草畏需求量增加，且公司部分除草剂产品采用长协价，有助于在波动市场中维持除草剂业务规模。另外，除草甘膦、麦草畏外，公司近年投资建设硝磺草酮、噻苯隆、高效氟吡甲禾灵等除草剂产品，完全达产销售后预计可新增营收超过 18 亿元，此外，公司收购的沈阳科创拥有硝磺草酮、烯草酮等多种除草剂生产能力，可有效分散单一产品价格波动对公司整体除草剂业务造成的影响，预计公司除草剂业务板块

58、营收将维持稳定增长。图24：公司除草剂销量大幅提升 图25：公司除草剂营业收入大幅提升 资料来源：Wind、浙商证券研究所 资料来源：Wind、浙商证券研究所 -40%-20%0%20%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002001920202021销量（吨）销售均价(元/吨）销量增速（右轴，%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530营业收入（亿元）yoy（右轴，%）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 18/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表8：公司投资主要新增除草剂产品

59、厂区厂区/工程期次工程期次 产品名称产品名称 产能（吨产能（吨/年）年）投产时间投产时间 2023 年均价年均价(万元万元/吨）吨）完全达产新完全达产新增营收（亿增营收（亿元）元）优嘉四期（一阶段）硝磺草酮 6000 2022 12.00 7.20 葫芦岛市葫芦岛经济开发区化工园区 咪草烟 1500 建设中 25.70 3.85 烯草酮 5000 14.57 7.29 合计 18.34 资料来源：Wind、公司公告、浙商证券研究所 2.4 杀菌剂：杀菌剂：持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善持续拓展杀菌剂产品布局，公司杀菌剂品类日趋完善 持续持续拓展杀菌剂产品布局拓展杀菌剂产品布局，

60、公司杀菌剂品类日趋完善，公司杀菌剂品类日趋完善。杀菌剂种类繁多，目前农业中常用的杀菌剂主要包括甾醇生物合成抑制剂类、多位点类杀菌剂等。公司近两年通过项目投入以及公司收购，持续拓展杀菌剂产品布局。1）优嘉三期、四期项目深入布局杀菌剂。优嘉三期、四期项目深入布局杀菌剂。2015 年优嘉一期建成 600吨/年氟啶胺产能，开启军杀菌剂领域的第一步；2018年优嘉二期建成1000吨/年吡唑醚菌酯产能；优嘉三期建设2000吨/年丙环唑和1000吨/年苯醚甲环唑，已于 2020 年底建设完成；优嘉四期一阶段于 2022 年末建成 1000吨/年氟啶胺产能，优嘉四期二阶段计划扩建丙环唑等杀菌剂产能。2）收）收

61、购购南通宝叶南通宝叶，丰富公司杀丰富公司杀菌剂品种。菌剂品种。2019 年 8 月，子公司优嘉公司出资 1.32 亿元收购南通宝叶公司 100%股权，丰富公司的农药品种，宝叶公司拥有丙森锌、代森联等原药产品。表9：近年公司通过投资新增产能、收并购南通宝叶扩展杀菌剂类产品业务 产品产品 项目项目 产能（吨产能（吨/年）年）状态状态 原药 氟啶胺 优嘉一期 600 建成投产 优嘉四期 1000 建成投产 吡唑醚菌酯 优嘉二期 1000 建成投产 丙环唑 优嘉三期 2000 建成投产 苯醚甲环唑 优嘉三期 1000 建成投产 优嘉四期 3000 建成投产 丙环唑 优嘉四期 2000 在建 丙森锌 收

62、购南通宝叶 2000 2020年 1月并表 代森联 1000 代森福美锌 300 福美双 300 杀螨剂 四螨嗪 收购南通宝叶 200 2020年 1月并表 制剂 可湿性粉剂 收购南通宝叶 13000 2020年 1月并表 水悬浮剂 2000 水分散剂 1000 资料来源：公司公告、环境影响报告书、浙商证券研究所 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 19/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 展望未来：背靠先正达集团战略清晰，内生展望未来：背靠先正达集团战略清晰，内生+外延迈向新征程外延迈向新征程 3.1 两化协同逐步兑现，依托先正达平台战略清晰两化协同逐步兑现，依托先正达平

63、台战略清晰 并购重组成为国际农药巨头先正达集团成员，协同效应助力公司长远发展。并购重组成为国际农药巨头先正达集团成员，协同效应助力公司长远发展。农化行业呈现寡头垄断格局，农化四巨头先正达、拜尔、巴斯夫、科迪华农药销售额占全球半壁江山。其中，先正达集团是国际综合性农化巨头，2021 年在全球植保销售额达到 133 亿元（YoY 18.7%），行业排名第一，占全球前 20 农药企业比例达到 18.3%。2020 年扬农化工通过并购重组加入先正达植保业务板块，先正达集团成为公司的第一大股东。扬农化工及其子公司是先正达集团重要原药供应商，2018-2021 年先正达从扬农化工及其子公司的采购额达到20

64、-30亿元，受益于先正达集团内部的资源协调，扬农化工承接更多的先正达订单，2022 年以来先正达对扬农化工及其子公司的关联采购金额显著提升，2022 年前三季度实际采购额已达到 45 亿，远超 2021 全年 28.9 亿元。此外，扬农化工将受益于先正达集团领先研发能力，借助集团全球化营销网络和品牌优势加速制剂业务扩张，实现全产业链提质增效，向全球性综合农药龙头迈进。图26：先正达植保业务营收在前 20农化企业占比高达 18.3%图27：先正达集团是扬农化工重要下游客户 资料来源：Agropages、浙商证券研究所 注：数据为企业农药业务销售额 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 3.2 收购

65、中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化 收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化。收购中化作物和农研公司，实现“研产销”一体化。2019 年 10 月，公司以现金受让中化国际持有的中化作物保护品有限公司 100%股权和沈阳中化农药化工研发有限公司 100%股权。中化作物中化作物搭建了高效的国内外农药销售和服务平台，下属八家境外公司从事农药原药和制剂的进出口贸易，自 2019 年起中化作物连续三年超额完成业绩承诺目标。农研公司农研公司主营创制、仿制农药产品的研发，前身系沈阳化工研究院农药研究所，建有国内农药行业目前唯一的新农药创制与开发国家重点实

66、验室和农药国家工程研究中心，拥有较为完善的新农药创制体系，其具有自主知识产权的创制农药获得登记并实现销售，氟吗啉、四氯虫酰胺、乙唑螨腈均成为国内市场上的主导产品。收购农研公司后将助力扩大公司农药创制、仿制研发水平，进一步提升公司“研、产、销”产业链的核心价值。表10：中化作物连续三年超额完成承诺目标 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 三年累计数三年累计数 标的公司扣非归母承诺数（万元）8,142.23 9,756.00 11,787.71 29,685.94 标的公司扣非归母实际数（万元）16,026.32 29,874.26 27,440.66 73,34

67、1.24 完成率（完成率（%）196.83%306.21%232.79%247.06%资料来源：公司公告、浙商证券研究所 92.499.1105.9112.1133.018.6%17.6%17.6%18.3%18.3%0.0%10.0%20.0%30.0%0200400600200202021科迪华（亿美元）巴斯夫（亿美元）拜耳（亿美元）先正达（亿美元）T20中先正达植保营收占比（%，右轴）20.026.129.228.945.037.8%30.0%29.7%24.4%34.3%-10%0%10%20%30%40%01020304050先正达对扬农采购额（亿元）先正达对扬

68、农采购额增速（%，右轴）先正达对扬农采购/扬农营收（%，右轴）扬农化工(600486)公司深度 http:/ 20/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表11：农研公司研发创制药、仿制药成果丰富 研发部研发部 产品产品 荣誉与行业地位荣誉与行业地位 重大课题与专利发明重大课题与专利发明 奖项奖项 杀菌剂 实现产业化：氟吗啉、丁香菌酯、唑菌酯生产工艺已规模化生产：氟环唑、吡蚜酮、莎稗磷、乙唑螨腈 申请发明专利超过 300件 发表学术论文 500余篇 国家技术发明二等奖 1项 省部级技术发明和科技进步一等奖 5项 省部级创新团队奖 1项 省部级科技进步二等奖6 项 除草剂 创制：杀虫剂四氯虫酰

69、胺、杀螨剂乙唑螨腈 国内率先实现产业化：吡嘧磺隆、二氯喹啉酸、咪草烟、肟草酮、烯草酮、烯禾啶 承担国家“七五”至“十三五”科技攻关项目 10项 申请专利 120件 第九、十届中国农药工业协会农药创新贡献奖一等奖 中国化工协会科技进步二等奖和辽宁省科技进步二等奖 辽宁省科技成果转化三等奖 杀虫剂 创制：啶菌恶唑、烯肟菌酯、烯肟菌胺 仿制：氟虫腈、茚虫葳、咪鲜胺、醚菌酯、肟菌酯、吡氟草胺、氰氟草酯等-国家技术发明二等奖 制剂 悬浮剂、可分散油悬浮剂、悬乳剂、水分散粒剂、水乳剂、微乳剂、可溶粒剂、颗粒剂等“六五”至“十三五”等国家及省部级项目近 100余项 申请中国发明专利 38件 国家科技进步二等

70、奖 1项 化工部科技三等奖 2项等 生测 年均筛选新化合物 5000余个，开展产品应用技术研究 8-10个，开发混剂产品 4-6个 截止 2016年获得授权专利52项 获得各级奖励 20余项，其中国家级 2项，省部级 15项，集团级 2项 资料来源：农研公司官网、浙商证券研究所 3.3 多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间多个基地项目不断加码，产能扩张打开业绩增量空间 公司产品布局日趋完备，产能持续提升。公司产品布局日趋完备，产能持续提升。公司初期通过自建及收购扬农集团公司拟除虫菊酯类农药相关资产。此后公司凭借江苏优士、江苏优嘉系列项目的建设，经过二十余年的发展，现已形成以菊酯为核心

71、，农药为主导，精细化学品为补充的多元化产品格局。2022 年 5 月份公司公告，计划投资 3 亿元成立辽宁优创植物保护公司，标志着公司葫芦岛百亿新基地建设投资正式启动，将进行农药、化工产品及其中间体项目的生产，有望均衡生产基地的南北布局，进一步为扬农化工的成长及发展注入活力。表12：公司已有产线和产品产能分布 子公司子公司 厂区厂区/工程期次工程期次 产品类别产品类别 产品名称产品名称 产能（吨产能（吨/年）年）投产状态投产状态 江苏优士 大连路厂区 中间体 四氟对甲基苄醇 200 已投产 三氟氯菊酸 500 已投产 青山厂区 除草剂 草甘麟 30000 已投产 中间体 乙腈 2000 已投产

72、 江苏优嘉 优嘉一期 中间体 贲亭酸甲酯 5000 已投产 杀虫剂 联苯菊酯 800 已投产 杀菌剂 氟啶胺 600 已投产 优嘉二期 除草剂 麦草畏 20000 已投产 调节剂 抗倒酯 300 已投产 杀虫剂 避蚊胺 50 已投产 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 21/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 杀虫剂 卫生菊酯 2600 已投产 杀菌剂 吡唑醚菌酯 1000 已投产 优嘉三期 菊酯及中间体 菊酯及其中间体 10825 已投产 杀虫剂 氟啶脲 200 已投产 噁虫酮 50 已投产 除草剂 噻苯隆 200 已投产 高效氟吡甲禾灵 500 已投产 杀菌剂 丙环唑 20

73、00 已投产 苯醚甲环唑 1000 已投产 优嘉四期（第一阶段）杀虫剂 联苯菊酯 3800 已投产 除草剂 硝磺草酮 6000 已投产 杀菌剂 氟啶胺 1000 已投产 苯醚甲环唑 3000 已投产 丙环唑 2000 已投产 中间体 氯代苯乙酮 2617.5 已投产 优嘉四期（第二阶段）杀虫剂 功夫菊酯 3000 建设中 右旋胺菊酯 360 建设中 丙氟菊酯 50 建设中 杀虫剂 甲氧苄氟菊酯 50 建设中 四氟甲醚菊酯 50 建设中 杀螨剂 虱螨脲 1000 建设中 羟哌酯 200 建设中 增效剂 DV 异丙酯 100 建设中 己二酸异丙酯 400 建设中 辽宁优创植物保护有限公司 葫芦岛市

74、葫芦岛经济开发区化工园区 杀虫剂 功夫菊酯 3000 建设中 杀虫剂 双酰胺类杀虫剂 1500 建设中 除草剂 咪草烟 1500 建设中 甲氧咪草烟 200 建设中 甲基咪草烟 100 建设中 烯草酮 5000 建设中 烯禾啶 250 建设中 莎稗磷 500 建设中 吡氟酰草胺 500 建设中 杀菌剂 啶菌噁唑 100 建设中 氟唑菌酰羟胺 2500 建设中 调节剂 多效唑 500 建设中 中间体 一氯吡啶 2000 建设中 环己二酮 2000 建设中 三氮唑 3000 建设中 资料来源：公司公告、项目环评、葫芦岛经济开发区官网、浙商证券研究所 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1

75、 业务拆分与盈利预测业务拆分与盈利预测 公司作为国内拟除虫菊酯龙头，优嘉三期产能充分释放，优嘉四期逐步贡献新增量，葫芦岛大型精细化工品项目建设在即，公司中长期成长得到充分保障。我们综合行业和公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：扬农化工(600486)公司深度 http:/ 22/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1）杀虫剂杀虫剂：考虑到优嘉四期项目逐步投产，我们预计 2022-2024年公司杀虫剂销量稳步提升。国内菊酯价格于 2022初开始逐步下跌，当前价格处于合理区间，我们预计杀虫剂价格相对稳定，公司保持良好盈利水平。我们预计 2022-2024 年公司杀虫剂业务营收分别为 36

76、.95、40.24、46.71亿元，对应毛利率分别为 33%、32%、32%。（2）除草剂除草剂：受新增产能释放等因素影响，草甘膦价格于 2022初开始回调，但仍处历史相对高位，未来原材料高景气预计草甘膦价格将逐步企稳。此外，公司投资建设硝磺草酮等产品将逐步投产，有望贡献一部分增量。我们预计 2022-2024 年公司除草剂业务营收分别为 34.39、35.22、36.88亿元，对应毛利率分别为 30%、26%、27%。（3）其他原药其他原药：考虑到优嘉四期项目逐步投产，我们预计 2022-2024 年公司其他原药销量稳步提升，预计2022-2024年公司其他原药业务营收为22.00、26.4

77、0、32.20亿元，业务毛利率稳步提升，分别为 25%、27%、30%。（4）制剂制剂：随着公司创制和仿制产品的不断拓展，我们预计 2022-2024 年公司制剂业务营收保持一定增长，对应营收分别为 20.10、21.11、22.16 亿元，对应毛利率保持相对较高水平，分别为 38%、39%、39%。（5）贸易：）贸易：2021 年公司贸易业务营业收入较 2020 年提升 93%，我们预计 2022-2024年公司贸易业务的营收为 40.00、50.00、60.00亿元，对应毛利率相对 21年有所回升至 7%、8%、8%。（6）其他）其他业务业务：非公司核心业务，预计未来几年营收规模稳步增长，

78、毛利率保持4%较低水平。综上，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为 31%、13%、15%，毛利率分别为 25%、24%和 24%。扬农化工(600486)公司深度 http:/ 23/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表13：公司业务拆分（单位：百万元，%）项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 营业收入 11841 15549 17552 20100 YOY（%）20%31%13%15%营业成本 9110 11651 13380 15239 毛利率（%）23%25%24%24%杀虫剂

79、营业收入 2985 3695 4024 4671 YOY（%）2%24%9%16%营业成本 2185 2469 2747 3168 毛利率（%）27%33%32%32%除草剂 营业收入 2659 3439 3522 3688 YOY（%）14%29%2%5%营业成本 1943 2411 2604 2691 毛利率（%）27%30%26%27%其他原药 营业收入 1379 2200 2640 3220 YOY（%）47%60%20%22%营业成本 1056 1650 1920 2240 毛利率（%）23%25%27%30%制剂 营业收入 1995 2010 2111 2216 YOY（%）-7%

80、1%5%5%营业成本 1245 1251 1297 1348 毛利率（%）38%38%39%39%贸易 营业收入 2688 4000 5000 6000 YOY（%）93%49%25%20%营业成本 2536 3720 4600 5520 毛利率（%）6%7%8%8%其他主营业务 营业收入 5 5 5 5 YOY（%）-76%8%0%0%营业成本 3 3 3 3 毛利率（%）46%40%40%40%其他业务 营业收入 131 200 250 300 YOY（%）71%52%25%20%营业成本 144 192 240 288 毛利率（%）-9%4%4%4%资料来源：Wind、浙商证券研究所 4

81、.2 估值分析及投资建议估值分析及投资建议 首次覆盖并给予首次覆盖并给予“买入买入”评级评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为155.49、175.52、201.00亿元，同比增速分别为31%、13%、15%，归母净利润分别为18.23、20.17、24.21 亿元，同比增速分别为 49%、11%、20%，对应当前股价 PE 分别为 19、17、14 倍。我们选取从事农药业务的长青股份、海利尔、利民股份、贝斯美和中旗股份作为可比公司，2022-2024 年同行业平均 PE分别为 18、13、10倍。此外，公司是国内农药行业龙头，具备系统性竞争优势，公司近十年平均 PE 估值保

82、持在 20 倍以上水平。因此，综合行业平均情况和公司的历史估值水平，给予公司 2023 年 22 倍 PE，对应市值 444 亿元，目标价 143.19元，对应当前股价有 31%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。扬农化工(600486)公司深度 http:/ 24/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表14：可比公司估值表 证券代码证券代码 可比公司可比公司 2023/3/2 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE估值估值 PB 总市值（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 002391.SZ 长青股份 50 2.49 4

83、.05 5.31 6.77 20 12 9 7 1.1 603639.SH 海利尔 92 4.50 5.74 8.16 10.16 20 16 11 9 2.9 002734.Sz 利民股份 41 3.07 3.15 4.94 5.76 13 13 8 7 1.6 300796.Sz 贝斯美 51 0.56 1.51 2.39 3.52 90 34 21 14 3.2 300575.SZ 中旗股份 62 2.14 4.08 4.92 6.28 29 15 13 10 3.2 平均值 35 18 13 10 2.4 600486.SH 扬农化工 339 12.22 18.23 20.17 24.

84、21 28 19 17 14 4.0 资料来源：Wind、浙商证券研究所 图28：扬农化工近十年 PE Band 资料来源：Wind、浙商证券研究所 5 风险提示风险提示 原材料价格上涨超预期。原材料价格上涨超预期。公司经营业绩密切受到农药产品价格和对应原材料价格波动的影响，如果原材料市场价格大幅上涨，公司产品售价滞后调整，将会对公司盈利水平构成影响。新项目进展不及预期新项目进展不及预期。葫芦岛基地百亿项目以及优嘉后续项目进展不及预期，影响公司业绩增速。安全生产风险。安全生产风险。公司生产所需部分原料、半成品为危险化学品，在运输、储存、生产环节均存在发生危险化学品事故的风险。如果出现因操作不当

85、以及自然灾害等原因造成意外安全事故，会影响公司生产经营的正常进行。扬农化工(600486)公司深度 http:/ 25/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E (百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 7,851 10,838 11,699 15,272 营业收入营业收入 11,841 15,549 17,552 20,100 现金 2,272 3,871 4,502 6,128 营业成本 9,110

86、 11,696 13,411 15,257 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 29 37 42 48 应收账项 2,820 3,421 3,663 4,555 营业费用 269 342 369 422 其它应收款 48 80 64 101 管理费用 586 746 825 925 预付账款 527 702 805 915 研发费用 374 466 527 603 存货 1,867 2,662 2,524 3,390 财务费用 99 (216)82 86 其他 316 103 143 183 资产减值损失(1)(125)(20)(20)非流动资产非流动资产 5,252 5,228

87、6,801 7,020 公允价值变动损益 43 (135)40 40 金额资产类 2 2 2 2 投资净收益 39 28 63 79 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 23 31 38 39 固定资产 3,375 4,025 4,421 4,764 营业利润营业利润 1,444 2,150 2,378 2,854 无形资产 489 517 895 973 营业外收支(3)(3)(3)(3)在建工程 1,185 485 1,285 1,085 利润总额利润总额 1,440 2,147 2,375 2,851 其他 200 198 197 195 所得税 217 322 356 428 资产

88、总计资产总计 13,102 16,066 18,500 22,292 净利润净利润 1,223 1,825 2,019 2,423 流动负债流动负债 5,724 7,217 7,532 9,101 少数股东损益 1 1 1 2 短期借款 276 376 476 526 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,222 1,823 2,017 2,421 应付款项 3,247 4,420 4,372 5,630 EBITDA 2,039 2,887 2,978 3,504 预收账款 8 31 35 40 EPS（最新摊薄）3.94 5.88 6.51 7.81 其他 2,193 2,390 2,64

89、9 2,904 非流动负债非流动负债 432 179 476 473 主要财务比率 长期借款 253 3 303 303 2021A 2022E 2023E 2024E 其他 179 176 173 170 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6,155 7,396 8,008 9,574 营业收入 20.45%31.31%12.88%14.52%少数股东权益 3 4 6 7 营业利润 0.71%48.87%10.62%20.01%归属母公司股东权益 6,944 8,665 10,486 12,711 归属母公司净利润 1.02%49.20%10.63%20.04%负债和股东权益负债和股东权益

90、 13,102 16,066 18,500 22,292 获利能力获利能力 毛利率 23.06%24.78%23.59%24.09%现金流量表 净利率 10.32%11.73%11.49%12.05%(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE 17.60%21.04%19.24%19.05%经营活动现金流经营活动现金流 1,454 2,522 2,493 2,532 ROIC 15.40%21.38%17.64%17.64%净利润 1,223 1,825 2,019 2,423 偿债能力偿债能力 折旧摊销 579 467 520 574 资产负债率 46.98%46.04

91、%43.29%42.95%财务费用 65 17 21 31 净负债比率 88.61%85.31%76.32%75.27%投资损失(39)(28)(63)(79)流动比率 1.37 1.50 1.55 1.68 营运资金变动(368)(148)(26)(444)速动比率 0.91 1.02 1.10 1.20 其它(6)389 22 27 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(1,138)(552)(2,037)(720)总资产周转率 0.99 1.07 1.02 0.99 资本支出(1,330)(451)(2,101)(801)应收账款周转率 7.02 6.73 6.76 6.64

92、长期投资 0 5 (40)(40)应付账款周转率 6.02 6.00 6.00 6.00 其他 192 (105)104 121 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(142)(371)174 (185)每股收益 3.94 5.88 6.51 7.81 短期借款(175)100 100 50 每股经营现金 4.69 8.14 8.05 8.17 长期借款(300)(250)300 0 每股净资产 22.41 27.96 33.84 41.02 其他 333 (221)(226)(235)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 147 1,599 631 1,627 P/E

93、27.72 18.58 16.79 13.99 P/B 4.88 3.91 3.23 2.66 EV/EBITDA 19.37 10.72 10.31 8.32 资料来源：浙商证券研究所 扬农化工(600486)公司深度 http:/ 26/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下

94、。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份

95、有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

96、应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/