1、 康华生物(300841)/医药生物/公司深度研究报告/2023.03.06 请阅读最后一页的重要声明！康华生物：“人+宠物”狂苗勾勒市场增长曲线 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-06 收盘价(元)97.37 流通股本(亿股)0.92 每股净资产(元)22.01 总股本(亿股)1.35 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张文录 SAC 证书编号：S01 联系人联系人 赵千 相关报告 1.人二倍体狂苗增速稳健，在研管线稳步推进 2022-08-25 人二倍体狂苗人二倍体狂苗受益于疫情缓和受益于疫情缓

2、和现金牛属性不变，现金牛属性不变，最最先入局先入局有望享受市有望享受市场扩容红利场扩容红利：受益于疫情缓和带来的需求人群增加以及医院诊疗限制放开，狂苗有望 2023 年迎来反弹式增长。公司的人二倍体狂苗相较于 Vero 细胞狂苗具有免疫原性低、无致癌风险等安全性优势，对于注射 Vero 细胞狂苗易出现过敏反应的儿童、老人群体具有独特优势。此外，2023-2024 年国内人二倍体狂苗大约有 2 家新进入者，告别公司产品一家独立的格局，竞品的出现短期对于人二倍体狂苗的推广有积极的影响，有望带动人二倍体狂苗整体渗透率的提升。公司最先入局积累丰富的产品推广和生产优势，相对竞品优势显著，我公司最先入局积

3、累丰富的产品推广和生产优势，相对竞品优势显著，我们预计该产品们预计该产品未来三年复合增速达到未来三年复合增速达到 27%，公司业务现金牛属性依然。，公司业务现金牛属性依然。宠物狂苗开启第二增长曲线，在研管线宠物狂苗开启第二增长曲线，在研管线提供长期发展动力提供长期发展动力：随着宠物数量增加、宠物需求不断提升，宠物用品市场规模 2023 年有望超过四千亿元（艾瑞咨询测算）。宠物接种狂犬疫苗上升至国家法规政策层面，预计宠物接种率预计宠物接种率达到达到 70%-80%时时每年需要超过每年需要超过 7000 万头份狂犬疫苗万头份狂犬疫苗，2021 年批签发的宠物狂苗中进口产品达到 90%，国产宠物狂苗

4、有较大国产替代空间。公司通过代理希利斯宠物狂苗切入宠物狂苗市场，并与头部宠物医院新瑞鹏集团签订采购销售协议，有望借助新瑞鹏渠道优势迅速提升市场份额。人用疫苗方面，公司通过自研、引进、合作开发等方式持续丰富后续管线，包括六价诺如病毒疫苗、mRNA 疫苗平台技术等，有望为公司发展提供长期动力。投资投资建议建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 16.23/21.48/26.55 亿元，归母净利润 8.17/9.14/11.17 亿元。对应 PE 分别为 15.80/14.13/11.56 倍，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：单一产品依赖风险、疫苗研发不及预期风险、人二倍体狂苗

5、销售不及预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1039 1292 1623 2148 2655 收入增长率（%）87.3 24.4 25.6 32.3 23.6 归母净利润（百万元）408 829 817 914 1117 净利润增长率（%）118.6 103.3-1.5 11.8 22.2 EPS（元/股）5.2 9.2 6.1 6.8 8.3 PE 90.4 23.1 15.8 14.1 11.6 ROE（%）20.7 31.1 25.0 21.8 21.1 PB 14.2 7

6、.2 3.9 3.1 2.4 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -49%-38%-27%-17%-6%5%康华生物沪深300医药生物 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者.4 1.1 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显.4 1.2 股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚股权结构稳定，研发团队专业背景雄厚.4 1.3 核心产核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平品加速批签发进程，毛利率维持较高水平.6 2 人二倍体狂犬疫苗人二

7、倍体狂犬疫苗.7 2.1 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张.7 2.2 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔.8 2.3 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升.10 2.4 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长.11 3 借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点.12 3.1 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径宠物市场规模不断扩大，

8、疫苗预防是根本途径.12 3.2 进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线进军宠物疫苗市场，描绘第二增长曲线.14 4 投资建议投资建议.15 5 风险提示风险提示.16 图图 1.公司发展历程公司发展历程.4 图图 2.公司股权结构图公司股权结构图.5 图图 3.2017-2022Q3 营业收入及增长率营业收入及增长率.6 图图 4.2017-2022Q3 归母净利润及增长率归母净利润及增长率.6 图图 5.公司主营产品占比图公司主营产品占比图.6 图图 6.公司公司 2017-2022Q3 毛利率及净利率毛利率及净利率.7 图图 7.公司公司 2017-2022Q3 各项费用率变化各项费用率变化

9、.7 图图 8.我国历年狂犬病死亡率我国历年狂犬病死亡率.8 图图 9.我国人用狂犬疫苗批签发量我国人用狂犬疫苗批签发量.8 图图 10.2020 年不同品类狂犬疫苗竞争格局年不同品类狂犬疫苗竞争格局.8 图图 11.公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量.11 图图 12.2018-2021 年中国城镇犬猫数量（万只）年中国城镇犬猫数量（万只）.12 图图 13.2015-2023 年中国宠物行业规模与预测年中国宠物行业规模与预测.12 内容目录 图表目录 bUfYcWaYaVbUaYbZ6MbPaQpNmMtRsRjMqQmPiNpPqP7NoPmMxNoMtMM

10、YnQqR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 14.免疫后免疫后 7 天检测所有免疫犬均产生有效狂犬病病毒中和抗体天检测所有免疫犬均产生有效狂犬病病毒中和抗体.14 图图 15.免疫免疫 21 天后抗体水平达到峰值天后抗体水平达到峰值.14 图图 16.康华动保希利斯招募计划康华动保希利斯招募计划.15 图图 17.可比公司估值水平可比公司估值水平.16 表表 1.公司核心高管背景介绍公司核心高管背景介绍.5 表表 2.常用狂犬病疫苗比较常用狂犬病疫苗比较.9 表表 3.银川市第二人民医院急诊科两组患者不良情况反应总发生情况比较【银川市

11、第二人民医院急诊科两组患者不良情况反应总发生情况比较【n（%）】）】.10 表表 4.国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度.11 表表 5.公司募投项目进度公司募投项目进度.12 表表 6.国内宠物用狂犬疫苗竞争格局国内宠物用狂犬疫苗竞争格局.13 表表 7.国内犬类管理国内犬类管理相关政策相关政策.14 表表 8.公司盈利预测（亿元）公司盈利预测（亿元）.16 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者康华生物：人二倍体狂犬疫苗领跑者 康华生物是一家综合性研究、开发、经营一体化的疫

12、苗生产企业，配备 SPF 实验动物中心、高技术水平的细菌和病毒类疫苗 GMP 生产车间，公司坚持以创新为研发导向，以疫苗研发平台建设为核心，布局 mRNA 疫苗平台、重组蛋白VLP 疫苗平台、重组腺病毒疫苗平台、多糖蛋白结合疫苗平台、减毒活疫苗平台、灭活疫苗平台、新型疫苗佐剂平台等多个创新疫苗平台。公司现有产品包括冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，在研产品包括六价诺如病毒疫苗、四价鼻喷流感疫苗、轮状病毒疫苗、带状疱疹mRNA 疫苗和狂犬 mRNA 疫苗等。1.1 多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显多重技术布局下厚积薄发，龙头地位实力尽显 公司成立

13、于 2004 年，十年磨一剑，公司的核心产品冻干人二倍体狂犬疫苗于2014 年成功投产并实现首次盈利，成为国内市场首款基于人二倍体细胞的狂犬疫苗产品。2020 年公司在创业板登陆资本市场并设立康华动保子公司。2021 年公司获得杭州佑本的宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院全渠道的经销权。至此，公司成为一家立足国内，布局人用和宠物疫苗，以二倍体狂犬疫苗为基础，研究、开发、经营一体化的疫苗生产企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 1.2 股权股权结构稳定结构稳定，研发团队专业背景雄厚研发团队专业背景雄厚 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和

14、行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 公司股权公司股权结构集中，结构集中，实控人对公司掌控力强实控人对公司掌控力强。公司 2023 年 1 月 31 日公告原总经理王清瀚由于个人原因辞去总经理等职务，由董事长王振滔兼任公司总经理，董事长兼总经理王振滔直接及间接持股 25.15%，为公司控股股东、实际控制人。图2.公司股权结构图 数据来源：企查查、财通证券研究所（时间更新至 20230228）公司高管均具备生物制品公司的从业经验，与公司共同成长多年。公司高管均具备生物制品公司的从业经验，与公司共同成长多年。2021 年公司研发人员增至 107 人，同比增长 101.89%，占总员工数

15、 18.20%，其中博士生有 7人，硕士生 36 人，本科生 60 人，公司始终把创新研发作为重要发展策略之一，坚持自主研发与合作研发，持续引进国内外病毒纯化、细胞培养、生产工艺优化等方面的研发人才。表表1.公司核心高管背景介绍公司核心高管背景介绍 姓名 职务 工作背景 王振滔 董事长、总经理 历任永嘉县奥林鞋厂厂长、奥康集团有限公司董事长兼总经理、奥康国际总裁、康华生物执行董事等职务;现任康华生物董事长、奥康集团有限公司董事长、奥康国际董事长等职务。余雄平 董事 历任奥康集团有限公司财务部经理、财务总监、奥康国际财务总监、董事会秘书；现任康华生物董事、LightInTheBox Holdin

16、g Co.,Ltd 董事、中捷资源投资股份有限公司董事、宁波奥康中瓯投资管理有限公司执行董事兼总经理、杭州冠投资管理有限公司执行董事兼总经理、永嘉奥信企业管理有限公司董事兼总经理。侯文礼 董事、副总经理 历任康华生物研发部研发专员、生物医学部经理、企划部经理、企划部总监、康华生物监事；现任康华生物董事、副总经理。陈怀恭 副总经理、质量负责人 历任兰州生物制品研究所质量控制岗位、中国出生缺陷监测中心职员、康华生物质量控制部经理、总经理助理、质量管理负责人；现任康华生物副总经理、质量负责人。唐名太 副总经理、财务负责人 历任中国生物技术集团公司资产管理部经理、中国科学器材进出口总公司总会计师、成都

17、铭春会计师事务所有限公司董事；现任康华生物副总经理、财务负责人。数据来源：公司年报、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 1.3 核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平核心产品加速批签发进程，毛利率维持较高水平 公司加大销售力度，营业收入和归母净利润均迎来高速增长。公司加大销售力度，营业收入和归母净利润均迎来高速增长。2021 年，公司实现营业收入 12.9 亿元（+24.44%）、归母净利润 8.3 亿元（+103.28%）、扣非归母净利润 5.6 亿元（+37.80%）。2022 年前三季度公司营业收入分别为 2.67/3

18、.93/3.95 亿元，较上年同期增长 12.48%/24.84%/73.29%；归母净利润分别为 1.35/1.80/1.68 亿元，同比+34.60%/+18.94%/-49.38%；扣非归母净利润分别为 1.24/1.77/1.63 亿元，同比增加 24.60%/22.92%/63.56%。营业收入和扣非净利润随着核心产品销售价格和销售规模的增加逐渐释放，第三季度归母净利润下降主要是由于参股公司公允价值收益波动所致。图3.2017-2022Q3 营业收入及增长率 图4.2017-2022Q3 归母净利润及增长率 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 公司

19、主营产品为冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）为公司核心产品，2022年上半年营业收入为 6.45 亿元，占总营收 97.73%，批签发量为 389.77 万支，较上年增长 151.11%。随着公司产品渗透率不断提升，公司营收增长显著，2018 年至 2021 年期间 CAGR 达到 37.59%。图5.公司主营产品占比图-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%0246800212022Q12022Q22022Q3

20、营业收入（亿元）YOY-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%002020212022Q1 2022Q2 2022Q3归母净利润（亿元）YOY 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：Wind、财通证券研究所 自 2016 年始，公司停止向疫苗经销商销售疫苗产品，而是采用“自主营销+外部营销”的方式，并于 2017 年成立专业化营销团队，实现研发、生产、销售一体化，因此公司毛利率一直维持在较高的

21、水准，2022 年前三季度毛利率高达93.7%，净利率为 45.8%。从公司费用数据可以看出，销售费用始终占据主要部分；受疫情对销售推广活动的影响，销售费用和管理费用营收占比呈现显著下降趋势；同时研发投入占比明显提升，占到 2022 年前三季度总收入的 12.1%。图6.公司 2017-2022Q3 毛利率及净利率 图7.公司 2017-2022Q3 各项费用率变化 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 2 人人二倍体二倍体狂犬疫苗狂犬疫苗 2.1 人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张人用狂犬疫苗需求刚性，宠物市场扩大带动需求扩张 狂犬病是由狂犬病病

22、毒感染引起的一种动物源性传染病，病毒主要通过破损的皮肤或粘膜侵入人体，临床大多表现为特异性恐风、恐水、咽肌痉挛、进行性瘫痪等，一旦出现临床症状，狂犬病几乎 100%致命。世界卫生组织报告显示，全球每年约有 60000 人因狂犬病死亡，大多案例发生在发展中国家，其中 40%的病例88%90%92%94%96%98%100%2002020212022H1冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗0070809020022Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）-5020

23、02020212022Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%）研发费用率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 为 15 岁以下的儿童。每年全球约有 0.15 亿人接受伤口暴露后免疫接种，仅犬类传播狂犬病每年导致的经济负担约为 86 亿美元。暴露前后及时注射疫苗是有效预防狂犬病的主要方式，在宠物市场规模扩大、人民狂犬疫苗使用安全意识增强等因素的背景下，我国狂犬病发病人数和死亡人数持续下降，2021 年狂犬病发病人数为 157 例、死亡人数为 150 例，均不足 2014年人数的 1/5。2015-202

24、1 年，我国狂犬疫苗年均批签发量维持在 6000-11000 万支，年复合增长率为 9%，狂犬病疫苗使用量巨大，若市场短期内无重大变化，随着宠物市场规模扩大、暴露前免疫知识的普及，预计未来人用狂犬病疫苗的需求将保持持续增长态势。图8.我国历年狂犬病死亡率 图9.我国人用狂犬疫苗批签发量 数据来源：卫计委、财通证券研究所 数据来源：中检所、财通证券研究所 2.2 人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，人二倍体狂犬疫苗差异化优势明显，渗透率提升空间广阔渗透率提升空间广阔 国内批准上市的人用狂犬病疫苗可根据培养基底的不同分为 3 个品类，包括Vero 细胞纯化疫苗、人二倍体细胞疫苗和地鼠肾原代细胞纯化疫苗

25、。其中 Vero细胞狂犬病疫苗自上世纪 90 年代引进国内之后，因其质量可控、可大规模生产、成本较低等优势在国内快速放量，取代 80 年代开始使用的地鼠肾细胞狂苗成为国内使用的主流狂犬病疫苗，包括冻干类型在内，目前在整体批签发量中占比 85%以上，主要生产企业为成大生物、宁波荣安等。图10.2020 年不同品类狂犬疫苗竞争格局 82.00%84.00%86.00%88.00%90.00%92.00%94.00%96.00%98.00%02004006008004200021发病人数（人）死亡人数（人）死亡率-30.00%-20.

26、00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0200040006000800000021批签发量（万支/瓶/袋）增长率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：中检所，前瞻产业研究院，财通证券研究所 人二倍体细胞狂犬病疫苗因其高免疫原性、低安全性风险等特性正逐步崛起。人二倍体细胞狂犬病疫苗因其高免疫原性、低安全性风险等特性正逐步崛起。人二倍体细胞狂犬疫苗被世界卫生组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗人二倍体细胞狂犬疫苗被世界卫生

27、组织称为预防狂犬病的黄金标准疫苗，相较于传统的 Vero 细胞培养的狂犬病疫苗，人二倍体细胞狂犬病疫苗以人体细胞为基底培养，接种后可产生可靠的免疫应答和高滴度的中和抗体，且“无引入动物源细胞残留 DNA 和动物源细胞蛋白”，具有更高安全性和免疫原性，是传统狂犬病疫苗的有力补充，并且由于人体细胞亲和力更高，相比动物细胞会更适用于相比动物细胞会更适用于过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群过敏体质者、老人及儿童等免疫力偏低的人群，人二倍体狂犬病疫苗 2021 年批签发总量上升至 479.5 万支，同比增速 29.47%。表2.常用狂犬病疫苗比较 狂犬疫苗狂犬疫苗种类种类 动物细胞狂犬病疫苗动物细

28、胞狂犬病疫苗 人源细胞狂犬病疫苗人源细胞狂犬病疫苗 地鼠肾细胞 鸡胚细胞 Vero 细胞 人二倍体细胞 细胞系细胞系 原代 传代 传代 病毒毒种病毒毒种 aG 株 PV、CTN 和 aG 株 PM 株 基质基质 原代地鼠肾细胞 鸡胚成纤维细胞 Vero 细胞 MRC-5 人二倍体细胞 优点优点 免疫效果好，安全性好；无 DNA 残留 来源方便，容易建立细胞库和保存，可连续传代，生长速度快；遗传性状稳定，恶性化概率小，无外源性污染，具有良好的生物安全特性；对多种病毒敏感，生产病毒滴度高；对培养条件要求不高，易于大规模生产 免疫原性好，过敏等不良反应较少，抗体诱导效率高，无致肿瘤性；无 DNA 残

29、留 缺点缺点 培养条件苛刻，易发生病毒污染，难以大规模生产；鸡蛋过敏者慎用 动物源细胞 DNA 残留和蛋白残留导致的潜在风险；潜在致瘤性 细胞增殖慢，传代次数有限，生产成本高 75%13%5%7%冻干人用狂苗（vero细胞）人用狂苗（vero细胞）冻干人用狂苗（人二倍体细胞）人用狂苗（地鼠肾细胞）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 生产企业生产企业 河南远大、中科生物、亚泰生物、艾美生物等 Chiron Behring 广州诺诚、吉林迈丰、辽宁成大、百克生物、宁波荣安、长春卓谊、大连雅立峰等 康华生物 平均中标平均中标价价 5070 元/支

30、200 元/支 50300 元/支 300 元/支 WHO 推推荐荐 是 是 是 是 FDA 是 是 否 是 数据来源：刘理、董关木人二倍体细胞狂犬病疫苗研究进展、财通证券研究所 相较于动物源狂苗，人二倍体狂苗相较于动物源狂苗，人二倍体狂苗不不存在致瘤的潜在风险，且与人的抗原性一存在致瘤的潜在风险，且与人的抗原性一致，避免了疫苗中的宿主蛋白和外源致，避免了疫苗中的宿主蛋白和外源 DNA 残留问题，具有更高的安全性，有较残留问题，具有更高的安全性，有较大替代大替代 vero 细胞狂犬疫苗的市场空间。细胞狂犬疫苗的市场空间。在美国、泰国、印度、伊朗等进行了大范围免疫效果观察，结果表明人二倍体狂犬疫

31、苗相比于其他种类狂犬疫苗，有更好的免疫原性。范斌、乔发涛等人二倍体细胞狂犬疫苗与 Vero 细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析将国产人二倍体狂犬疫苗和进口 vero 细胞狂犬疫苗作为试验组和对照组，实验结果发现 Vero 细胞组患者总不良反应发生率为30.5%，高于人二倍体细胞组的 1.5%，差异具有统计学意义；另一研究针对学龄前儿童做两种疫苗的对比试验，发现对照组总不良反应发生率为 22.03%，观察组总不良反应发生率为 2.35%，差异具有统计学意义。以上研究结果表明国产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）针对任何年龄段人群均具有良好的安全性和免疫原性。表3.银川市第二人民医院急诊科两组患者不

32、良情况反应总发生情况比较【n（%）】组别 例数例数 轻度轻度 中度中度 重度重度 极重度极重度 总不良反应总不良反应 人二倍体细胞组 200 2(1.0)1(0.5)0 0 3(1.5)a Vero 细胞组 200 41(20.5)17(8.5)3(1.5)0 61(30.5)2/62.5744 P /0.05 数据来源：范斌、乔发涛等人二倍体细胞狂犬疫苗与 Vero 细胞纯化狂犬疫苗的安全性对比分析、财通证券研究所 2.3 多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升多家龙头疫苗企业入局，加速人二倍体渗透率提升 公司公司产品作为首款国内上市的产品作为首款国内上市的人二倍体狂苗人二倍体狂苗，引

33、领狂苗升级换代趋势，康泰生物、，引领狂苗升级换代趋势，康泰生物、智飞生物智飞生物、辽宁成大、辽宁成大等多家龙头疫苗等多家龙头疫苗企业企业均紧随其后布局均紧随其后布局人二倍体狂苗，人二倍体狂苗，人人二倍二倍体狂苗厂家增加有利于体狂苗厂家增加有利于进一步加速进一步加速其对传统其对传统 vero 狂苗的替代狂苗的替代。目前国内狂犬病疫苗年使用量巨大，民海生物、康泰生物、成都生物制品研究所、智飞生物等企业 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 也在布局人二倍体细胞狂苗，预计 2023-2024 年国内人二倍体狂苗市场将会形成公司、康泰生物（民海生物）、

34、智飞生物三足鼎立的局面，因此短期竞争格局不会发生恶化，多家龙头疫苗企业的布局验证了动物细胞培养向人源细胞培养是大势所趋，也有助于进一步提升人二倍体狂苗的渗透率，扩大整体市场规模。表4.国内人二倍体细胞狂犬病疫苗研发进度 公司名称公司名称 药品名称药品名称 试验阶段试验阶段 北京民海生物（康泰生物）北京民海生物（康泰生物）冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）处于药品注册批件申请阶段，已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查 智飞生物智飞生物 冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5 细胞）已完成 III 期临床试验 辽宁成大辽宁成大 冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）进行 III 期临床试验 成都所成都所

35、冻干人用狂犬病疫苗（2BS 细胞）进行 III 期临床试验 数据来源：公司公告、财通证券研究所 2.4 技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长技改项目促进产能持续释放，核心产品爆发式增长 公司作为国内首发的二倍体狂犬疫苗厂商，积极开展渠道建设和品牌建设，加强学术营销队伍的建设，提高市场覆盖率，到 2021 年已实现业务覆盖疾控中心 1,956个，同比增长 17.34%。同时，公司注重公众教育，依靠线上平台、线下参展多种方式对高风险患病人群进行预防接种宣教，提高终端群众对公司品牌的认识，推进营销网络建设，维护和增强公司产品在市场竞争中的优势。图11.公司人二倍体狂犬病疫苗批签发数量 数据来

36、源：公司公告、财通证券研究所 新车间投产为公司人二倍体狂苗销售增长注入动力。公司病毒性疫苗二车间于2021 年 5 月底获得了四川省药品监督管理局颁发的药品 GMP 现场检查结果通知书和变更后的药品生产许可证，并于 2021 年 6 月初正式投产。同时，公司募集资金投资的在建“康华生物疫苗生产扩建项目”预计 2023 年完工，新增人二新增人二0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%005006002002020212022H1批签发量（万剂）增长率（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司

37、深度研究报告/证券研究报告 倍体狂犬病疫苗产能达到倍体狂犬病疫苗产能达到 600 万支万支/年，年，总产能达总产能达 1100 万支万支/年。年。表5.公司募投项目进度 项目名称项目名称 建造建造方式方式 2022 年上半年投入金额年上半年投入金额 资金来源资金来源 工程累计投入占预算比例工程累计投入占预算比例 工程进度工程进度 温江疫苗生产基地一期及研温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目发中心建设项目 自建 0.22 亿元 自筹资金、募集资金 164.07%建设中 康华生物疫苗生产扩建项目康华生物疫苗生产扩建项目 自建 0.29 亿元 自筹资金、募集资金 40.17%建设中 康华疫苗生产基

38、地二标段康华疫苗生产基地二标段 自建 0.33 亿元 自筹资金 22.34%建设中 数据来源：公司公告、财通证券研究所 3 借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点借宠物市场东风，宠用狂苗打造新增长点 3.1 宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径宠物市场规模不断扩大，疫苗预防是根本途径“情感寄托需求提升“情感寄托需求提升+精细化养护”方式转变共同推进宠物市场规模提升，精细化养护”方式转变共同推进宠物市场规模提升，2023年宠物市场有望超过四千亿元。年宠物市场有望超过四千亿元。超过 77%的宠物主人将宠物视作亲人朋友等情感寄托载体而非仅仅作为宠物看待，宠物日益承担起人类（尤其是空巢老人和单身青年

39、）情感寄托的角色，考虑到国内老龄化持续加速以及婚育观念的改变，以及疫情“云吸宠”激发的养宠心理的强化，2021 年宠物狗的数量为 5429 万只，同比增长 19.42%，宠物猫的数量为 5806 万只，同比增长 3.96%，养宠人数和宠物数量有望持续提升。此外，对宠物的养护方式也从粗放走向精细，由此带来宠物饮食、用品、医疗、娱乐各项需求的迅速增长，人均宠物花费也将不断增长。在宠物基数和人均宠物花费不断提升的驱动下，艾瑞咨询测算到 2023 年国内宠物市场有望超过四千亿元。图12.2018-2021 年中国城镇犬猫数量（万只）图13.2015-2023 年中国宠物行业规模与预测 数据来源：202

40、1 年中国宠物行业白皮书（派读宠物行业大数据平台）、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，包括疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫宠物医疗是宠物市场的重要赛道之一，包括疫苗、体检、诊疗等服务，其中疫苗需求最为刚性、消费频次最高。苗需求最为刚性、消费频次最高。以犬类疫苗为例，通常需要接种常规疫苗（如二联、四联、六联等）以及狂犬疫苗，其中狂犬疫苗需在犬类其中狂犬疫苗需在犬类 12 周龄后接种周龄后接种 1次、其后每年加强次、其后每年加强 1 次，宠物数量的提升带动了兽用

41、狂犬疫苗消费市场，兽用次，宠物数量的提升带动了兽用狂犬疫苗消费市场，兽用狂犬疫苗达到狂犬疫苗达到 70%-80%接种率接种率，每年需要超过每年需要超过 7000 万头份狂犬疫苗万头份狂犬疫苗，中国兽用狂犬疫苗市场包括进口狂犬疫苗和国产狂犬疫苗，2020 年总批签发量为 2500万头份，其中进口疫苗占比高达九成，有四家进口疫苗生产企业，均价在 80 元/每头份左右；国产宠物用狂苗有 11 家，均价在 40 元左右，宠物狂苗有较大国产替代空间。表6.国内宠物用狂犬疫苗竞争格局 疫苗来源疫苗来源 生产企业生产企业 产品产品 注册证书号注册证书号/批准文号批准文号 进口狂犬病疫苗进口狂犬病疫苗 美国礼

42、来公司美国生产厂 狂犬病灭活疫苗（HCP-SAD 株）（2017）外兽药证字 61号 英特威国际有限公司 犬、猫狂犬病灭活疫苗（2017）外兽药证字 43号 法国维克有限公司 狂犬病灭活疫苗（VP12株）（2018）外兽药证字 45号 勃林格殷格翰动物保健有限公司 狂犬病灭活疫苗（G52株）（2019）外兽药证字 71号 国产狂犬病疫苗国产狂犬病疫苗 常州同泰生物药业科技股份有限公司 狂犬病灭活疫苗（SAD株）兽药生字 100657523 广州市华南农大生物药品有限公司 狂犬病灭活疫苗（dG株）兽药生字 190916040 杭州佑本动物疫苗有限公司 狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21 株）兽药

43、生字 110546048 吉林和元生物工程股份有限公司 狂犬病灭活疫苗（CVS-11 株）兽药生字 070187514 吉林省五星动物保健有限公司 狂犬病灭活疫苗 兽药生字 070177514 辽宁益康生物股份有限公司 狂犬病灭活疫苗（Flury株）兽药生字 060137524 齐鲁动物保健品有限公司 狂犬病灭活疫苗（Flury LEP 株）兽药生字 150257517 青岛易邦生物工程有限公司 狂犬病灭活疫苗（r3G株）兽药生字 150136658 唐山怡安生物工程有限公司 狂犬病灭活疫苗（CTN-1 株）兽药生字 031417512 武汉科前生物股份有限公司 狂犬病灭活疫苗（SAD株）兽药

44、生字 170047523 中牧实业股份有限公司江西生物药厂 狂犬病灭活疫苗（PV/BHK-21 株）兽药生字 140406048 数据来源：国家兽药基础数据库（2022 年）、财通证券研究所 政策护航，宠物用狂犬疫苗市场扩张可期。政策护航，宠物用狂犬疫苗市场扩张可期。狂犬病是致死性的人兽共患病，狂犬病临床症状发作后的致死率接近 100%，为了进一步降低狂犬病的发病率和死亡 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 率，政府也颁布了一系列的犬类管理政策，其中其中 2021 年年 5 月颁布动物防疫月颁布动物防疫法。首次在立法的高度规定饲养犬只应按规定

45、定期接种狂犬疫苗。法。首次在立法的高度规定饲养犬只应按规定定期接种狂犬疫苗。因此，狂犬病的防治从人转向动物是必然趋势，宠物用狂犬病疫苗市场规模有望持续扩大。表7.国内犬类管理相关政策 时间时间 政策政策 1980.11 卫生部、农业部、对外贸易部、全国供销合作总社联合印发家犬管理条例。提出“各级人民政府定期组织兽医站、卫生防疫站及有关部门，施行对犬免疫注射。凡工厂、仓库及农村社员、外侨等私人养犬者，都必须接受对犬免疫注射。注射狂犬病疫苗后，进行登记、收费，发给“家犬免疫证”，并在犬身作统一标记。1987.01 中华人民共和国民法通则（已废止）“饲养的动物造成他人损害的，动物饲养人或者管理人应当

46、承担民事责任。2006.03 中华人民共和国治安管理处罚法“饲养动物，干扰他人正常生活的，处警告;警告后不改正的，或者放任动物恐吓他人的，处 200 元以上 500 元以下罚款。2010.07 中华人民共和国侵权责任法规定了饲养动物损害责任相关细则。2012.05 国家中长期动物疫病防治规划(2012-2020 年)提出“对狂犬病，完善犬只登记管理，实施全面免疫，扑杀病犬”，将狂犬病列为优先防治病种和重点任务，计划到 2020 年全国达到控制标准。2017.06 农业部印发的国家动物狂犬病防治计划(2017-2020 年)明确提出“要全面建立动物狂犬病免疫点，服务范围实现全覆盖。要实现注册犬或

47、可管理的犬免疫密度达 90%以上，免疫犬建档率达到 100%。计划要求坚持预防为主的方针。”2021.05 中华人民共和国动物防疫法规定“单位和个人饲养犬只，应当按昭规定记期免疫接种狂犬病疫苗，凭动物诊疗机构出具的免疫证明向所在地养犬登记机关申请登记。”数据来源：卫生部、农业部等政府公开报告、财通证券研究所 3.2 进军宠物疫苗市场，进军宠物疫苗市场，描绘描绘第二增长曲线第二增长曲线 宠物宠物狂苗狂苗国产替代空间大，国产替代空间大，公司进军宠物狂苗市场，公司进军宠物狂苗市场，产品已产品已顺利顺利投放市场投放市场，有，有望望 2022 年贡献收入年贡献收入。子公司康华动保已取得杭州佑本动物疫苗有

48、限公司宠物狂犬病灭活疫苗在中国大陆及澳门、香港和台湾地区政府采购和宠物医院线上线下全渠道的总经销权，正式切入宠物疫苗市场。康华动保大力引进高素质营销人员，扩大宠物疫苗销售和市场团队，加速拓展经销商渠道，开展市场品牌建设及产品推广工作，打造行业品牌影响力。公司临床结果显示，希利斯产品对试验犬均无不良反应，且受试犬在免疫 7 天后可以产生有效狂犬病病毒中和抗体。所有免疫犬免疫后 21d 左右抗体水平达到峰值，28d 有所下降，但仍具有保护效果，且受试犬无不良反应产生。希利斯产品具有较高的安全性和有效性，临床数据的发表有助于产品进一步的推广。图14.免疫后 7 天检测所有免疫犬均产生有效狂犬病病毒中

49、和抗体 图15.免疫 21 天后抗体水平达到峰值 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：康华宠爱公众号、财通证券研究所 数据来源：康华宠爱公众号、财通证券研究所 康华动保发起希利斯守护计划面向全国宠物医院，收集狂犬病疫苗免疫临床信息及不良反应数据，通过真实世界数据的积累与扎实可靠的临床数据提升医通过真实世界数据的积累与扎实可靠的临床数据提升医生对于希利斯的认可度。截至生对于希利斯的认可度。截至 2022 年年 6 月月 30 日已招募突破日已招募突破 4332 家宠物医院。家宠物医院。此外，2022 年年 2 月康华动保与月康华动保与

50、新瑞鹏宠物医疗集团签订新瑞鹏宠物医疗集团签订了了供应商集采合作协供应商集采合作协议议。瑞鹏集团作为国内头部宠物医院，设有转诊中心、中心医院、专科医院和社区医院共 1000 多家，遍及全国 90 多个核心城市，新瑞鹏丰富的渠道资源有望新瑞鹏丰富的渠道资源有望助力公司在宠物狂苗市场迅速提升市场份额。助力公司在宠物狂苗市场迅速提升市场份额。图16.康华动保希利斯招募计划 数据来源：康华宠爱公众号、财通证券研究所 4 投资建议投资建议 我们预测公司 2022-2024 年实现营收 16.23/21.48/26.55 亿元，同比增长25.6%/32.3%/23.6%，基于以下核心假设：（1）2023-2

51、024 年康泰生物和智飞生物的人二倍体狂苗产品有望获批上市，市场将形成三足鼎立格局，新进入者将加速人二倍体狂苗渗透率的提升；谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告（2）ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 2022 年由于疫情影响略有下降，2023、2024 逐步恢复至 2019 年水平；（3）公司与新瑞鹏签订采购协议，有望借助新瑞鹏医院渠道加速铺货；（4）假设毛利率水平保持稳定。表8.公司盈利预测（亿元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 5.59 5.55 10.39 12.92 16.23

52、 21.48 26.55 yoy -0.7%87.2%24.4%25.6%32.3%23.6%人二倍体狂苗 5.51 5.38 10.00 12.65 15.90 21.00 25.92 yoy -2.4%85.9%26.5%25.7%32.1%23.4%毛利率 94.8%94.8%94.3%93.6%94.0%94.0%94.0%ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗 0.08 0.17 0.39 0.28 0.25 0.30 0.32 yoy 112.5%129.4%-28.2%-10.0%20.0%5.0%毛利率 71.1%74.1%86.3%89.1%83.0%83.0%83.0%宠物用

53、狂苗/0.08 0.18 0.32 yoy/120.0%80.0%毛利率/85.0%85.0%85.0%数据来源：Wind，财通证券研究所 预计公司 2022-2024 年归母净利润 8.17/9.14/11.17 亿元，对应 PE 分别为15.80/14.13/11.56 倍，给予“增持”评级。图17.可比公司估值水平 数据来源：Wind（可比公司数据来自 wind 一致预期），财通证券研究所 5 风险提示风险提示 1）单一产品依赖风险：公司目前营收和利润主要来自人二倍体狂苗产品，宠物狂苗仍在放量阶段，贡献利润较少，其他人用疫苗管线仍处于临床早期。21A21A22E22E23E23E24E2

54、4E21A21A2022E2022E2023E2023E2024E2024E康泰生物300601388.9212.633.6117.7423.0530.7898.6421.8816.75百克生物688276245.142.440.005.738.61100.650.0043.2529.39万泰生物6033921,148.9020.2147.3958.9769.1156.8324.2419.3316.22均值均值62.7662.7640.9640.9628.1628.1620.7820.78康华生物300841129.108.298.179.1411.1715.5615.8014.1311.56

55、总市值总市值（亿元）（亿元）归母净利润/亿元归母净利润/亿元PEPE可比公司可比公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 2）疫苗研发不及预期风险：公司在研疫苗品种处于临床早期阶段，研发存在较大不确定性。3）人二倍体狂苗销售不及预期风险：疫情反复可能会对人二倍体狂苗的销售带来一定消极影响，竞品上市也将抢占一部分市场份额。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A

56、 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1038.64 1292.45 1623.20 2147.84 2655.03 成长性成长性 减:营业成本 62.84 83.75 100.88 130.18 165.65 营业收入增长率 87.3%24.4%25.6%32.3%23.6%营业税费 6.70 7.14 8.97 11.86 14.66 营业利润增长率 117.1%88.8%-11.0%27.5%21.9%销售费用 371.04 412.07 503.19 665.83 809.79 净利润增长率

57、 118.6%103.3%-1.5%11.8%22.2%管理费用 73.94 86.35 97.39 150.35 185.85 EBITDA 增长率 107.9%32.5%32.5%27.3%21.8%研发费用 58.25 78.88 97.39 150.35 212.40 EBIT 增长率 110.9%31.8%31.4%27.5%21.9%财务费用-12.15-21.14 0.00 0.00 0.00 NOPLAT 增长率 112.8%41.6%26.6%28.3%22.2%资产减值损失 0.03-1.95 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 237.7%35.3%22.3%2

58、7.9%26.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 269.32 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 243.6%35.2%22.4%27.9%26.7%投资和汇兑收益 2.22 4.65 0.00 0.00 0.00 利润率利润率 营业利润营业利润 485.06 915.76 815.37 1039.27 1266.68 毛利率 93.9%93.5%93.8%93.9%93.8%加:营业外净收支-1.12-0.18 120.00 0.00 0.00 营业利润率 46.7%70.9%50.2%48.4%47.7%利润总额利润总额 483.94 915.58 935.37

59、 1039.27 1266.68 净利润率 39.3%64.2%50.3%42.5%42.1%减:所得税 75.89 86.10 118.46 125.55 149.84 EBITDA/营业收入 46.7%49.7%52.5%50.5%49.7%净利润净利润 408.05 829.48 816.92 913.72 1116.85 EBIT/营业收入 45.3%48.0%50.2%48.4%47.7%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 1145.49 926.88 1708.38 1673.27 3007.4

60、0 固定资产周转天数 26 70 76 72 70 交易性金融资产 180.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 163 191 67 178 88 应收帐款 352.68 837.18 495.13 1262.30 957.71 流动资产周转天数 625 549 530 541 583 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 109 166 148 147 151 预付帐款 0.00 0.00 5.26 3.39 5.03 存货周转天数 282 334 342 329 334 存货 49.92 105.4

61、9 86.16 152.04 155.63 总资产周转天数 492 719 737 693 715 其他流动资产 20.00 0.12 0.12 0.12 0.12 投资资本周转天数 694 754 735 710 727 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 20.7%31.1%25.0%21.8%21.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 19.0%27.5%22.5%19.7%18.9%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 20.1%21.0%21.8%21.9%21.1%固定资产 74.

62、43 248.52 338.83 422.46 507.57 费用率 在建工程 127.70 238.71 335.97 442.50 546.69 销售费用率 35.7%31.9%31.0%31.0%30.5%无形资产 21.75 18.77 23.00 26.23 28.76 管理费用率 7.1%6.7%6.0%7.0%7.0%其他非流动资产 10.71 56.29 56.29 56.29 56.29 财务费用率-1.2%-1.6%0.0%0.0%0.0%资产总额资产总额 2147.68 3018.04 3624.74 4646.20 5895.96 三费/营业收入 41.7%36.9%3

63、7.0%38.0%37.5%短期债务 0.00 0.00-3.33-6.67-9.44 偿债能力偿债能力 应付帐款 5.86 6.06 9.27 10.03 14.56 资产负债率 8.1%11.5%9.8%10.0%10.1%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 8.8%13.0%10.9%11.1%11.2%其他流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 10.45 5.73 6.80 7.01 7.22 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 10.04 5.42 6.54 6.67 6.95 其他

64、非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 2039.88 8538.50 负债总额负债总额 173.24 347.74 355.17 462.92 595.83 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 DPS(元)1.50 1.50 0.00 0.00 0.00 股本 60.00 90.00 133.92 133.92 133.92 分红比率 留存收益 676.85 1416.32 2099.46 3013.18 4130.03 股息收益率 0.3%0.7%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1974

65、.43 2670.30 3269.56 4183.28 5300.13 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)5.18 9.22 6.07 6.79 8.29 净利润 408.05 829.48 816.92 913.72 1116.85 BVPS(元)32.91 29.67 24.28 31.07 39.36 加:折旧和摊销 13.98 21.82 36.14 44.48 52.84 PE(X)90.4 23.1 15.8 14.1

66、11.6 资产减值准备 0.05 10.43 0.00 0.00 0.00 PB(X)14.2 7.2 3.9 3.1 2.4 公允价值变动损失 0.00-269.32 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.29 0.09 0.00 0.00 0.00 P/S 27.0 14.8 7.9 6.0 4.8 投资收益-2.22-4.65 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 55.6 28.4 13.2 10.4 7.5 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 CAGR(%)营运资金的变动-50.95-455.77 378.12-751.24

67、412.83 PEG 0.8 0.2 1.2 0.5 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 369.56 130.33 1111.17 206.96 1582.51 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-441.40-201.53-108.68-238.74-245.59 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 975.75-147.40-220.99-3.33-2.78 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者

68、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对

69、同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或

70、其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露