1、基础化工基础化工/农化制品农化制品 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/42 华鲁恒升华鲁恒升（600426.SH）2023 年 03 月 06 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持）日期 2023/3/3 当前股价(元)35.99 一年最高最低(元)38.55/25.77 总市值(亿元)764.18 流通市值(亿元)760.07 总股本(亿股)21.23 流通股本(亿股)21.12 近 3 个月换手率(%)32.75 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 DMF 等产品价差回落底部，未来业绩或逐季回升公司信息更新报告-2022.10.31 Q2 业绩维持高位，龙头成长动能充足公

2、司信息更新报告-2022.9.2 单季度业绩创历史新高，持续布局、壮大新材料业务公司信息更新报告-2022.5.1 德州基地向高端产品延伸德州基地向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台荆州基地扩能煤气化平台 公司深度报告公司深度报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师）张晓锋（分析师）张晓锋（分析师）杨占魁（联系人）杨占魁（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790522080003 证书编号：S0790122120028 低成本优势与新增产能共振，公司低成本优势与新增产能共振，公司成长成长可期可期，维持“买入”评级，维持“买入”评级 公司为煤化工龙头企业，依托先进水煤

3、浆气化技术和较大的合成气规模优势，形成具有竞争力的低成本优势。公司产业链正逐步向 DMC、EMC、尼龙 66 等新能源、新材料转型。公司建设荆州基地，新建煤气化平台，或将延续德州基地低成本优势。2022 年 Q3 以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位，我们下调公司2022-2024 年盈利预测，预计公司归母净利润分别为 63.68（-2.02）、55.59（-15.77）、78.29（-24.06）亿元，EPS 分别为 3.00（-0.09）、2.62（-0.74）、3.69（-1.13）元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.0、13.7、9.8 倍。随着宏观经济回暖，公司产品价差有望修复

4、，有望迎来量价齐升行情，维持公司“买入”评级。德州、荆州双基地齐头并进德州、荆州双基地齐头并进，公司，公司未来未来成长性看点十足成长性看点十足 公司在建产能投放在即，德州基地方面，德州基地方面，产业链将持续向高附加值产品延伸。根据华鲁集团公众号，2023 年 1 月，30 万吨/年 DMC 产能已投产。我们预计，2023年 3 月年产 30 万吨 EMC、30 万吨草酸等项目或将投产；我们预计，2023 年 5月等容量替代建设 3 台高效锅炉项目有望投产。荆州基地方面，荆州基地方面，2023 年 6 月起，预计年产 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 等项目或将逐步投产。德

5、州、荆州双基地齐头并进，未来随着新建产能持续落地，公司成长可期。看好看好国内经济国内经济复苏，叠加复苏，叠加产能逐步释放，公司产能逐步释放，公司有望迎来量价齐升行情有望迎来量价齐升行情 2022 年 Q3 以来，受疫情多发影响，化工品需求疲软，公司多数产品价差持续下滑至底部，公司业绩触底迹象明显。截至 2023 年 3 月 3 日，公司醋酸、DMC、DMF、己二酸、己内酰胺等产品的价差分位数（自 2016 年以来）均位于 30%以下。据我们估算，2022 年公司在农业、纺服、新能源等重要经济领域的营收占比或分别提高至19%、24%、4%。当前疫情高峰已过，随着扩大内需等政策推出，我国经济有望逐

6、步回暖，推动公司产品价差修复，随着公司新增产能不断落地，或迎来量价齐升行情，业绩有望触底回升。风险提示：风险提示：宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)13,115 26,636 29,934 30,516 35,622 YOY(%)-7.6 103.1 12.4 1.9 16.7 归母净利润(百万元)1,798 7,254 6,368 5,559 7,829 YOY(%)-26.7 303.4-12.2-12.7 40.8 毛利率(%)21.4 3

7、5.5 28.5 25.0 29.0 净利率(%)13.7 27.2 21.3 18.2 22.0 ROE(%)11.5 31.9 23.3 17.3 20.1 EPS(摊薄/元)0.85 3.42 3.00 2.62 3.69 P/E(倍)42.5 10.5 12.0 13.7 9.8 P/B(倍)4.9 3.4 2.8 2.4 2.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%-072022-11华鲁恒升沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告

8、公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/42 目目 录录 1、扩能煤气化平台叠加控本降费，公司业绩持续成长.5 1.1、德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台.5 1.2、公司为山东国企，实行股权激励充分激发发展动力.8 1.3、低生产成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强.10 2、产业链多维度向新材料产品延伸，公司盈利能力或进一步提高.12 2.1、DMC：下游需求向好，新增产能较多，公司有望以低成本优势受益.12 2.1.1、需求：PC 与电解液新增产能较多，有望带动 DMC 需求增长.12 2.1.2、DMC 供需展望：行业产能增加较快，行

9、业竞争或进一步加剧.14 2.2、EMC：具备“DMC-EMC”配套产能的企业有望持续受益.17 2.2.1、EMC 需求：受新能源行业发展带动，EMC 需求量快速增长.17 2.2.2、EMC 供给：行业产能快速增加，看好具有“DMC-EMC”产能配套的企业.17 2.2.3、EMC 供需展望：行业产能投放进度或将放缓，利好具备成本优势的企业.18 2.3、草酸：受新兴下游需求带动，草酸景气度有望维持高位.18 2.3.1、草酸需求：传统需求与新兴需求共振，草酸景气度高位震荡.18 2.3.2、草酸供给：公司为草酸行业中的龙头企业，有望以低成本优势持续受益.20 2.3.3、草酸供需展望：行

10、业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位.21 2.4、PA66：PA66 产能快速增长，行业景气度或将承压.21 2.4.1、PA66 需求：PA66 性能优异，需求增长潜力较大.21 2.4.2、PA66 供给：己二腈国产化技术取得突破，有望支撑 PA66 规划产能持续落地.22 2.4.3、PA66 供需展望：PA66 产能增速较快，行业景气度将有所承压.23 2.5、己二酸：下游 PA66、PBAT 需求增加，行业景气度开始复苏.24 2.5.1、己二酸需求：PA66 与 PBAT 产能大幅增加，己二酸需求量有望进一步增长.24 2.5.2、己二酸供给：行业呈现多强寡头垄断格局，未来行业竞争

11、或将加剧.25 2.5.3、己二酸供需展望：行业景气度有望提升，推动公司盈利提升.26 3、基础煤化工产品景气或稳步回升，保障公司发展基本面.26 3.1、尿素：需求刚性叠加新增产能有限，供需或将维持紧平衡格局.26 3.1.1、尿素需求：房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加.26 3.2、醋酸：行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压.29 3.2.1、醋酸需求：下游纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同提振醋酸需求.29 3.2.2、醋酸供给：未来行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧.29 3.3、DMF：行业竞争加剧，行业景气度或将承压.31 3.3.1、DMF 需求：终端纺织

12、服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求量回升.31 3.3.2、DMF 供给：新增产能与落后产能出清并行，未来行业竞争或将加剧.31 3.3.3、DMF 供需展望：行业竞争加剧，具有成本优势的企业仍将获得行业红利.32 4、发展前景：产能逐步释放叠加国内经济企稳恢复，公司业绩有望稳步增长.33 5、盈利预测与投资建议.36 6、风险提示.39 附：财务预测摘要.40 图表目录图表目录 图 1：公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸.6 mMnMWWeXfVfVvZfWwV9PaOaQtRmMsQsRlOnNoNkPmMrO7NoOyQxNmQtQNZnOnN公司深度报告公司深度报告 请务

13、必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/42 图 2：荆州基地将重新打造煤气化平台，并新增绿色新能源材料产业链.7 图 3：荆州基地能源供应充足、交通运输便利.8 图 4：公司为山东地方国企，股权结构清晰稳定（截至 2022 年 9 月 30 日）.9 图 5：2016 年以来，低成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强.11 图 6：销量：2018 年以来，公司各板块销量呈增长趋势.11 图 7：2018 年以来，公司研发费用持续增长.12 图 8：2016 年以来公司各板块毛利率整体呈现上升趋势.12 图 9：2022 年，DMC 下游主要应用于电解液和 PC.12 图 10：

14、2017-2022 年，DMC 的需求量快速增长.12 图 11：2019-2022 年，PC 需求量保持高位.13 图 12：2017-2022 年，PC 产能呈现增长趋势.13 图 13：DMC 为非光气法 PC 的主要原材料.13 图 14：碳酸二甲酯可通过酯交换法合成 EMC 和 DEC.14 图 15：公司可直接从煤炭中提取生产 DMC 所需的原料，并实现多产品联产.16 图 16：预计 2023 年公司工业级 DMC 安全边际或为 971 元/吨.16 图 17：公司可循环利用生产 EMC 过程中副产的甲醇，降低公司生产成本.17 图 18：2022 年，草酸主要用于稀土、新能源等

15、行业.19 图 19：2022 年，公司草酸价格、价差维持高位震荡.19 图 20：草酸亚铁法合成磷酸铁锂的产能增加将带动草酸需求增加.20 图 21：2022 年，PA66 主要用于工程树脂.21 图 22：2022 年，PA66 表观消费量同比增长 10.38%.21 图 23：2017-2021 年，国内 PA66 产能增速较慢.22 图 24：2022 年以来，PA66 价格、价差持续下滑.24 图 25：2022 年，己二酸主要用于生产 PA66.24 图 26：2022 年己二酸消费量与出口量均维持高位.24 图 27：2017-2022 年，行业产能增长幅度较小.25 图 28：

16、2022 年行业 CR5 产能占比达 82.93%.25 图 29：2022H2 以来，公司己二酸价差进入上升通道.26 图 30：2022 年，尿素主要用于农业领域.27 图 31：2022 年，尿素需求同比增长 7.85%.27 图 32：预计 2030 年，我国耕地面积在 18 亿亩以上.27 图 33：车用尿素可用于柴油机尾气处理.27 图 34：2018-2022 年，尿素开工率逐步增加.28 图 35：截至 2023 年 3 月 3 日，尿素价格、价差均位于较高水平.28 图 36：2022 年，34%的醋酸用于生产 PTA.29 图 37：2017-2022 年，醋酸表观消费量呈

17、小幅增长趋势.29 图 38：2018-2022 年，醋酸产能扩产较慢.29 图 39：2022 年，醋酸行业 CR6 为 61%.29 图 40：截至 2023 年 3 月 3 日，公司醋酸价格、价差均处于处于低位.30 图 41：2022 年，DMF 主要用于浆料领域.31 图 42：2018-2022 年 DMF 需求量较为稳定.31 图 43：2018-2022 年，DMF 行业产能保持稳定.32 图 44：2022 年 DMF 行业 CR5 产能占比达 78%.32 图 45：截至 2023 年 3 月 3 日，公司 DMF 价格、价差位于低位.33 图 46：2023 年 3 月

18、3 日，公司多数产品景气度较低.34 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/42 图 47：2023 年 1 月以来，CCPI 指数呈现增长趋势.34 图 48：2022 年 11 月以来，煤炭价格呈现小幅下滑趋势.34 图 49：2019-2022 年，公司产品终端在工业及新能源领域的营收占比逐步提升.35 图 50：2011 年以来，公司营收主要来源于国内市场.35 图 51：2018 年公司产品直接到终端的战略合作比例较高.35 表 1：公司德州基地产品种类不断丰富，产品产能持续增加（单位：万吨）.5 表 2：德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙 66 等高附

19、加值产品.6 表 3：公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能.7 表 4：公司股权激励计划规模逐步扩大.9 表 5：公司股权激励计划考核目标逐期增加.9 表 6：2023-2025 年非光气法 PC 产能或将持续增长（单位：万吨）.13 表 7：需求测算：预计 2025 年，DMC 的总需求量为 205 万吨.15 表 8：预计 2023-2025 年 DMC 产能增速较快（单位：万吨）.15 表 9：目前具备“DMC-EMC”配套产能的企业较少（单位：万吨）.18 表 10：需求测算：受锂电池行业需求带动，EMC 需求量或将持续提升.18 表 11：预计到 2025 年草酸产能或将达到 13

20、6 万吨/年（单位：万吨）.20 表 12：需求测算：预计 2023-2025 年，草酸需求将持续增长.21 表 13：到 2025 年，国内 PA66 产能或将超 332 万吨/年（单位：万吨）.22 表 14：到 2025 年，国内己二腈产能有望达 200 万吨/年（单位：万吨）.23 表 15：预计到 2024 年，己二酸产能或将为 534 万吨/年（单位：万吨）.25 表 16：预计 2023-2024 年，醋酸行业产能仍将进一步增加（单位：万吨）.30 表 17：预计 2023 年，公司仍将为 DMF 行业龙头（单位：万吨）.32 表 18：2023-2024 年，公司规划产能有望逐

21、步落地.36 表 19：预计公司 2024 年或将实现归母净利润 78.29 亿元.37 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/42 1、扩能煤气化平台扩能煤气化平台叠加叠加控本降费，公司控本降费，公司业绩持续成长业绩持续成长 1.1、德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台德州基地产业链向高端产品延伸，荆州基地扩能煤气化平台 德州基地产品德州基地产品“多线”布局“多线”布局，产品终端涉及领域广泛，产品终端涉及领域广泛。公司是一家多业联产的煤化工龙头企业，生产基地位于山东德州。经过多年发展，公司形成了较强发展特征：（1）具备低生产成本优势。）具备低生

22、产成本优势。公司依托先进的水煤浆气化技术，打通了由煤炭到下游化工产品的全链条生产线，从源头降低生产成本。（2）打造了“一头多）打造了“一头多线线”柔性柔性生产生产模式模式。公司打造了大氮肥、碳一、羰基合成三大煤气化平台，形成了以煤气化平台为核心的“一头多线”柔性生产模式，可根据市场变化灵活调整生产方案，实现盈利的最大化。（3）产品终端涉及领域广泛。产品终端涉及领域广泛。根据公司年报及环评报告，截至 2022年底，公司主营肥料、醋酸及衍生品、有机胺、新材料四大业务板块，拥有年产尿素 180 万吨、DMF 33 万吨、醋酸 50 万吨、丁醇/辛醇 20 万吨、乙二醇 55 万吨、碳酸二甲酯（DMC

23、）30 万吨、己二酸 32.66 万吨、己内酰胺 30 万吨、尼龙 6 切片 20万吨等多种产品产能，并且产品的终端涉及纺织服装、工业、房地产、新能源等多个重要的经济领域，使得公司业绩具有一定对抗化工品周期波动的能力。目前公司目前公司正在推进德州基地高端产品项目的建设，以及第二生产基地正在推进德州基地高端产品项目的建设，以及第二生产基地荆荆州基地的建设，州基地的建设，预计预计 2023-2024 年间，公司德州、荆州基地的建设项目将陆续建成投产，打开公司年间，公司德州、荆州基地的建设项目将陆续建成投产，打开公司成长空间。成长空间。表表1：公司德州基地产品种类不断丰富，产品产能持续增加公司德州基

24、地产品种类不断丰富，产品产能持续增加（单位：万吨）（单位：万吨）分类分类 产品产品 2017 2018 2019 2020 2021 2022 氨醇 合成氨 90 140 140 140 140 140 甲醇 170 170 170 170 170 170 肥料 尿素 130 180 180 180 180 180 复合肥 60 60 60 60 60 60 硫酸铵 12 12 12 12 60 60 碳酸氢铵 30 60 60 60 60 60 醋酸及衍生物 醋酸 50 50 50 50 50 50 醋酐 5 5 5 5 5 5 有机胺 DMF 25 25 25 25 33 33 混甲胺 2

25、0 20 20 20 20 40 新材料 己二酸 16 16 16 16 32.66 32.66 环己酮 10 10 10 10 50 50 丁醇/辛醇 20 20 20 20 20 20 乙二醇 5 55 55 55 55 55 草酸 10 20 20 DMC 30 30 己内酰胺 30 30 尼龙 6 20 其他 硝酸 45 45 45 45 45 45 三聚氰胺 5 10 10 10 10 10 数据来源：公司年报、公司环评报告、百川盈孚、开源证券研究所 德州基地产业链向高端产品延伸，有望进一步提升公司盈利能力德州基地产业链向高端产品延伸，有望进一步提升公司盈利能力。根据公司年报，公司德

26、州基地按照“坚持高端化布局”的战略规划，建设高端电子溶剂、尼龙公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/42 材料等高端产品项目，产业链向具有更高附加值的产品延伸。高端电子溶剂高端电子溶剂方面方面，公司将于 2023 年建设年产 30 万吨 DMC、30 万吨碳酸甲乙酯（EMC）和 5 万吨碳酸二乙酯（DEC）的生产装置。届时公司将具备三种电解液溶剂的生产能力，进一步巩固其在电解液溶剂行业中的领先地位。根据华鲁集团公众号，2023 年 1 月，公司新增 30 万吨/年 DMC 装置已经顺利投产。尼龙尼龙材料材料方面方面，公司拟建设 8 万吨/年尼龙 66、20 万吨

27、/年己二酸、4.2 万吨/年己二胺及配套生产装置，预计 2024 年投产，届时公司将形成以己二酸、己内酰胺为主要原料，尼龙 6、尼龙 66 为终端产品的尼龙新材料产业集群。其他其他材料方面，材料方面，公司拟建 30 万吨/年二元酸项目，该项目利用水解制草酸技术减少草酸中杂质含量，以满足新能源、草酸盐和稀土等行业对高品质草酸的需求。同时德州基地继续挖潜降本增效，新建等容量替代建设等容量替代建设 3 台高效锅炉台高效锅炉项目项目提高生产热经济性。待上述高附加值产品的产能投产后，公司盈利能力有望进一步提升。表表2：德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙德州基地将新增高端电子溶剂和尼龙 66 等高附加值产品

28、等高附加值产品 位置位置 项目项目 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）投产投产/预计投产时间预计投产时间 山东 德州 高端电子溶剂项目 DMC 30 2023 年 1 月 EMC 30 2023 年 3 月 DEC 5 2023 年 3 月 30 万吨二元酸项目 草酸 30 2023 年 3 月 等容量替代建设 3 台高效锅炉项目 2023 年 5 月 尼龙 66 项目（一期）己二酸 20 2024 年 二元酸 1.35 2024 年 己二胺 4.2 2024 年 尼龙 66 8 2024 年 数据来源：公司公告、环评报告、德城融媒、天天化工网、齐鲁网、大众日报、开源证券研究所 图图1：

29、公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸公司德州基地产业链向具有高附加值产品延伸 资料来源：公司公告、环评报告、开源证券研究所 荆州基地扩能煤气化平台，公司业绩有望稳步增长。荆州基地扩能煤气化平台，公司业绩有望稳步增长。为推动公司进一步发展，公司借助荆州市充足的工业用地空间、方便的水陆交通、丰富的水电能源等优势，于 2020 年 11 月在湖北江陵经济开发区开工建设荆州基地。根据公司公告，公司于荆州基地新建煤气化平台，进一步扩大煤化工产能，有望复制德州基地的低成本优势。己二酸己二酸DMC生产原料生产原料副产：硫酸铵副产：硫酸铵煤化工产业链煤化工产业链石油化工产业链石油化工产业链现有产品现有产品

30、丙烯丙烯纯苯纯苯煤炭煤炭己二睛己二睛在建产品在建产品环己酮环己酮合成氨合成氨甲醇甲醇醋酸醋酸草酸二甲酯草酸二甲酯复合肥复合肥合成气合成气（CO+H2）尿素尿素三聚氰胺三聚氰胺混甲胺混甲胺酸酐酸酐己内酰胺己内酰胺DMF乙二醇乙二醇丁辛醇丁辛醇尼龙尼龙6碳酸甲乙酯碳酸甲乙酯碳酸二乙酯碳酸二乙酯尼龙尼龙66己二胺己二胺H2副产副产：碳酸氢铵：碳酸氢铵H2草酸草酸公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/42（1）园区气体动力平台项目园区气体动力平台项目（一期）。（一期）。公司采用具有自主知识产权、国际先进的多喷嘴水煤浆气化技术，建设 4 台煤气化炉，配套建设 2 套空分装

31、置、3 台高温高压煤粉锅炉和公用工程设施，重新打造煤气化平台，或延续德州基地的低成本优势；（2）合成气综合利用项目合成气综合利用项目（一期）。（一期）。公司以煤炭高效清洁利用生产技术，建设年产 100 万吨尿素、100 万吨醋酸、15 万吨 DMF 等产能。该项目将充分利用德州基地煤气化产品生产经验，加强公司“一头多线”产业布局优势；（3）绿色新能源材料项目绿色新能源材料项目。公司拟建设年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3万吨 PBAT 等产品产能，推动公司产品向新能源材料领域延伸，为公司谋求新的发展突破口；（4）蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目，以及蜜胺树脂单体材料原料及产

32、品优化提升项目，以及 10 万吨万吨/年醋酸裂解法年醋酸裂解法生产醋酐项目生产醋酐项目。项目的建设内容包括建设年产 16 万吨密胺单体、80 万吨碳酸氢铵、52 万吨尿素、10 万吨醋酐等产品产能，即在尿素及醋酸的基础上，沿产业链往下制备具有高附加值的产品。表表3：公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能公司于荆州基地进一步扩大煤气化平台产能 位置位置 项目项目 产品产品 产能（万吨产能（万吨/年）年）预计投产时间预计投产时间 湖北荆州 园区气体动力平台（一期）合成气、蒸汽、高压氮气等产品 2023 年 6 月 合成气综合利用平台（一期）尿素 100 醋酸 100 DMF 15 混甲胺 15 食

33、品级 CO2 20 绿色新能源材料项目 BDO 20 2024 年 NMP 16 PBAT 3 蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目 密胺单体 16-碳酸氢铵 80 尿素 52 10 万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目 醋酐 10-资料来源：公司公告、环评报告、现代煤化工公众号、开源证券研究所 图图2：荆州基地将重新打造煤气化平台，并新增绿色新能源材料产业链荆州基地将重新打造煤气化平台，并新增绿色新能源材料产业链 资料来源：公司公告、环评报告、开源证券研究所 尿素尿素一甲胺一甲胺甲醛甲醛煤化工产业链煤化工产业链新能源新材料产业新能源新材料产业链链电石电石煤炭煤炭BDOGBLPBAT合成氨合成氨甲

34、醇甲醇醋酸醋酸合成气合成气密胺树脂密胺树脂有机胺有机胺酸酐酸酐DMF有机胺有机胺NMP副产副产：碳酸氢铵：碳酸氢铵生产原料生产原料在建在建产品产品规划产品规划产品公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/42 荆州基地发展起点高荆州基地发展起点高、成长、成长动力足。动力足。依托德州基地积累的生产、管理经验，公司有望在荆州基地复刻德州基地低成本的生产优势，并进一步优化煤气化平台，降低产品生产成本，具有较高的发展起点。除此之外，我们认为公司荆州基地后续发展动力强劲，主要体现在：（1）煤炭供给）煤炭供给稳定。稳定。我国煤炭运输距离最长的铁路浩吉铁路为荆州基地的生产提供稳定

35、煤炭供应。（2）运输便利。运输便利。陆地运输方面，陆地运输方面，根据公司公告和中铁大桥院武汉分公司官网，公司将自行建设、运营从湖北江陵电厂公共平台接轨引出铁路专用线，用于煤炭、化肥等物资原料的运输。水路运输方面水路运输方面，公司可通过江陵石化码头，以较低成本实现生产原料及产品的运输，并将产品的销售范围辐射至长江流域沿线。（3）工业用地充裕。）工业用地充裕。根根据据公司公告，公司公告，荆州市、江陵县政府为公司一期项目提供 2,300 亩工业用地，并为二期项目和后续发展预留用地不少于 2,500 亩，公司后续可规划用地依旧充裕。我我们认为，们认为，荆州基地荆州基地有望复刻德州基地有望复刻德州基地低

36、生产成本优势，叠加低生产成本优势，叠加煤炭煤炭供应充足与供应充足与工业用地充裕等优势工业用地充裕等优势，荆州基地将成为公司，荆州基地将成为公司业绩增长第二极，实现德州、荆州双基地齐头并进、南北辐射区域互补的发展格局。业绩增长第二极，实现德州、荆州双基地齐头并进、南北辐射区域互补的发展格局。图图3：荆州基地能源供应充足、交通运输便利荆州基地能源供应充足、交通运输便利 资料来源：公司公告、中铁大桥院武汉分公司官网、高德地图、开源证券研究所 1.2、公司为山东国企，实行股权激励充分激发发展动力公司为山东国企，实行股权激励充分激发发展动力 公司股权结构清晰稳定公司股权结构清晰稳定，未来未来将统筹将统筹

37、德州德州、荆州两地荆州两地协同协同发展发展。根据公司 2022年三季报，公司为山东地方国企，控股股东为华鲁恒升集团有限公司，其持股比例达 32.06%；实际控制人为山东省国资委，间接持股 19.62%。根据公司公告，公司拥有控股子公司华鲁恒升(荆州)有限公司，由公司、华鲁恒升集团、华鲁投资分别投资21 亿元、6 亿元、3 亿元，分别持股 70%、20%、10%，其中华鲁投资为华鲁集团投融资和资本运营业务的市场化运作平台，用于服务集团主业高质量发展。公司股权结构清晰且稳定，荆州子公司由上市公司控股，高效推动荆州基地项目建设，或能较好统筹德州、荆州两基地的协调发展，实现公司盈利最大化。荆州基地荆州

38、基地浩吉铁路浩吉铁路供煤供煤湖北华电江陵湖北华电江陵发电厂发电厂供电供电江陵石化码头江陵石化码头公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/42 图图4：公司为山东地方国企，股权结构清晰稳定公司为山东地方国企，股权结构清晰稳定（截至（截至 2022 年年 9 月月 30 日）日）数据来源：公司中报、公司公告、开源证券研究所 股权激励的奖励力度与达标要求不断提高，公司市场化程度不断增加。股权激励的奖励力度与达标要求不断提高，公司市场化程度不断增加。公司通过股权激励进行深度混合所有制改革，提高公司市场化程度，激发公司创新活力。2015 年以来，公司已累计实施了三次股权激励

39、。公司实施股权激励的特点在于：公司实施股权激励的特点在于：（1）奖励力度持续提升。）奖励力度持续提升。根据公司公告，公司每次股权激励的激励人数、授予价格均逐步增加。2022 年公司实施第三期激励计划，授予对象人数与授予股票数量由第二期的授予 160 人共 633 万股（占公司总股本的 0.39%），提高到授予 190 人共1,320 万股（占公司总股本的 0.62%）。（2）考核要求不断提高。）考核要求不断提高。根据公司公告，第三期解除限售的主要条件为：2022-2024 年营业收入需分别不少于 236.07 亿元、242.63 亿元、340.99 亿元；税前每股分红分别为 0.40、0.45

40、、0.50 元。公司业绩兑现能力较强，且对公司业绩兑现能力较强，且对未来未来业绩增长具有较强信心。业绩增长具有较强信心。公司在加强精细化管理实现降本控费、增加产品产能推动营收增长的努力下，除2020年受疫情影响外，其余时期公司业绩均顺利完成了当年股权激励的业绩目标。公司考核目标总体如期完成，体现了公司领导层具有较强的战略布局能力，不断推动公司业绩增长。而第三期大幅提升的业绩考核目标，也体现了领导层对公司未来持续发展具有较强的信心。表表4：公司股权激励计划规模逐步扩大公司股权激励计划规模逐步扩大 对象人数对象人数 股票数量股票数量 授予价格授予价格 签署时股本占比签署时股本占比 首次授予时间首次

41、授予时间 第一期 130 人 524 万股 4.12 元/股 0.55%2015.12.15 第二期 160 人 633 万股 8.64 元/股 0.39%2018.12.12 第三期 190 人 1,320 万股 17.13 元/股 0.62%2022.2.15 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表5：公司股权激励计划考核目标逐期增加公司股权激励计划考核目标逐期增加 具体方案具体方案 解除解除 限售期限售期 主要业绩考核目标主要业绩考核目标 实际业绩实际业绩 是否是否 达标达标 第一期 1、三期净利润分别不低于 2012-2014年净利润均值的 150%、160%、170%；2、三期 R

42、OE 均不低于前 5 年公司所在行业平均分位值。2016 净利润8.73 亿元 净利润：8.75 亿元 达标 2017 净利润9.31 亿元 净利润：12.22 亿元 达标 2018 净利润9.86 亿元 净利润：30.20 亿元 达标 第二期 1、三期营业收入分别不低于 2016 年营收的 170%、180%、190%；2、每期2019 营业收入130.92 亿元 营业收入：141.90 亿元 达标 2020 营业收入138.62 亿元 营业收入：131.15 亿元 未达标 70%山东省国资委华鲁控股集团华鲁恒升集团华鲁投资华鲁恒升化工股份有限公司华鲁恒升（荆州）有限公司61.19%100%

43、100%32.06%香港中央结算有限公司其他5.09%62.85%20%10%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/42 具体方案具体方案 解除解除 限售期限售期 主要业绩考核目标主要业绩考核目标 实际业绩实际业绩 是否是否 达标达标 税前每股分红均高于 0.15 元；3、每期营收、分红均不低于行业平均水平、高于 2017 年公司所在行业分位值。2021 营业收入146.32 亿元 营业收入：266.36 亿元 达标 第三期 1、三期营业收入分别不低于 2020 年营收的 180%、185%、260%；2、三期税前每股分红分别不低于 0.40、0.45、0.5

44、0 元；3、每期营收、分红均不低于行业平均水平、高于 2020 年公司所在行业分位值。2022 营业收入236.07 亿元 2023 营业收入242.63 亿元 2024 营业收入340.99 亿元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、低生产成本优势与新增产能共振，低生产成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强公司业绩抗周期波动的能力增强 持续扩能煤气化平台，叠加持续扩能煤气化平台，叠加柔性多联产运营模式柔性多联产运营模式，公司公司业绩业绩底部承压能力底部承压能力较强较强。2016 年以来，公司经历了 2 次行业上行周期，以及 2 次行业下行周期。依托多维的产品矩阵和低成本

45、的生产优势，在柔性多联产运营模式的推动下，公司抵御产品价格周期性波动的能力逐步增强，使公司在不同的化工品价格周期中均可获得最大化的经营业绩，业绩承压能力凸显。2016 年年-2018 年年 H1，化工品景气上行化工品景气上行，公司业绩稳步提升。，公司业绩稳步提升。根据公司公告，2016-2018 年，公司业绩持续增加。2016 年以来，受氮肥行业供给侧改革和环保政策趋紧的影响，尿素、醋酸、己二酸等产品供给偏紧，其价格在 2016 年 Q4 开始触底上涨。在价格上涨的推动下，公司业绩持续增长。2018 年年 H2-2020 年年 H1，化工品，化工品景气下行，公司业绩有所承压。景气下行，公司业绩

46、有所承压。2019-2020 年公司营收分别同比-1.16%、-7.58%；归母净利润分别同比-18.76%、-26.69%。受国际贸易争端、疫情等影响，化工品价格持续下跌。期间公司由于具有较强低成本优势，仍能赚取一定的超额收益。同期公司逆势扩张煤气化平台，2018 年底投产 50 万吨/年乙二醇、5 万吨/年三聚氰胺等产能；2020 年 H1 投产 10 万吨/年草酸产能，进一步强化低成本、规模优势。因而公司业绩较好地抵御了宏观经济的下行，具有较强的承压能力。2020 年年 H2-2022 年年 H1，化工品，化工品需求恢复叠加产能释放，公司业绩再创新高。需求恢复叠加产能释放，公司业绩再创新

47、高。2021 年和 2022 年 H1，分别实现营收 266.36 亿元、165.34 亿元，分别同比+103.10%、42.38%；分别实现归母净利润 72.54、45.10 亿元，分别同比+303.37%、+18.64%。随着国内疫情得到有效控制，化工品下游需求持续向上，加之国际能源价格上涨助推部分化工产品市场景气度提升，产品价格呈现高位运行状态。同时，2020 年 H2公司投产 10 万吨/年 DMF；2021 年，公司投产 10 万吨/年草酸、16.66 万吨/年己二酸、30 万吨/年 DMC、30 万吨/年己内酰胺等新增产能。随着产品价格上涨以及前期投放产能放量的推动下，公司业绩有望

48、逐季持续上涨，弹性十足。2022 年年 Q3，煤价高位叠加需求疲软，公司业绩或下滑至低点。，煤价高位叠加需求疲软，公司业绩或下滑至低点。根据公司三季报，2022 年 Q3 公司实现营收 64.75 亿元，同比-2.22%；实现归母净利润 10.25 亿元，同比-43.41%。疫情影响使得下游需求减弱，公司主要产品价格下降，同时煤炭价格处于高位，公司产品价差大幅收窄，业绩大幅承压。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/42 图图5：2016 年以来，低成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增强年以来，低成本优势与新增产能共振，公司业绩抗周期波动的能力增

49、强 数据来源：Wind、公司年报、开源证券研究所 图图6：销量：销量：2018 年以来，公司各板块销量年以来，公司各板块销量呈增长趋势呈增长趋势 数据来源：公司年报、开源证券研究所（注：2020 与 2021 年统计口径保持一致）公司不断挖潜增效公司不断挖潜增效，各板块盈利能力持续增长各板块盈利能力持续增长。公司坚持科技引领与创新驱动，2018 年以来，公司研发费用持续增长，研发费用率维持在较高水平。根据 Wind 数据，2022 年前 3 季度公司研发费用率为 1.9%，研发费用达到 4.33 亿元，同比增长62.25%。受益于公司研发能力持续增强，公司技改项目不断落地，助力公司实现旧动能的

50、升级增效，提高公司盈利能力。2017 年公司清洁生产改造项目落地以及三大煤气化平台实现互联互通后，合成气成本下降，各板块毛利润大幅提升。同时 2021年 DMC、精己二酸等技改项目落地后，公司新材料产品板块毛利率大幅提升。未来公司仍将持续挖潜增效，不断提高各板块盈利能力。-100%0%100%200%300%400%500%005006002016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年前3季度营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入YoY（右轴，%）归母净利润YoY（右轴，%）上行周期：上行周期：2016年年-2018年年H1原因：原因：受氮肥行

51、业供给侧改革和环保政策趋紧的影响；投产产能：投产产能：2018年5月投产50万吨/年尿素，推动“传统产业升级及清洁生产综合利用项目”、“50万吨年乙二醇项目”等项目建设。下行周期：下行周期：2018年年H2-2020年年H1原因：原因：受国际贸易争端、疫情等影响；投产投产产能：产能：2018年底投产50万吨/年乙二醇、5万吨/年三聚氰胺等；2020年H1投产10万吨/年草酸。上行周期：上行周期：2020年年H2-2022年年H1原因：原因：疫情得到控制+化工品需求向上+国际能源价格上涨；投产投产产能：产能：2020年H2投产10万吨/年DMF；2021年投产10万吨/年草酸、16.66万吨/年

52、己二酸、30万吨/年DMC、30万吨/年己内酰胺。下行周期：下行周期：2022年年H2原因：原因：疫情多发+化工品需求疲软+国际能源价格高位；投产产能：投产产能：2022年11月投产20万吨/年PA6，并加快德州基地、荆州基地的产能建设。0500200022万吨万吨多元醇己二酸及中间品有机胺醋酸及衍生品肥料新材料产品有机胺：有机胺：有机胺需求景气多元醇多元醇：50万吨/年乙二醇产能放量肥料肥料：新增尿素、碳酸氢铵产能放量有机胺有机胺：10万吨/年DMF产能放量新材料：新材料：DMC、己二酸、草酸等项目落地+产品需求景气肥料：肥料

53、：新增50万吨/年尿素产能公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/42 图图7：2018 年以来，公司研发费用持续增长年以来，公司研发费用持续增长 图图8：2016 年以来公司各板块毛利率整体呈现上升趋势年以来公司各板块毛利率整体呈现上升趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：公司年报、开源证券研究所（注：2020 与 2021 年统计口径保持一致）2、产业链多维度向新材料产品延伸，公司盈利能力或进一步产业链多维度向新材料产品延伸，公司盈利能力或进一步提高提高 2.1、DMC：下游需求向好，新增产能较多，公司有望以低成本优势受益：下游需求向好，新增产

54、能较多，公司有望以低成本优势受益 2.1.1、需求：需求：PC 与电解液与电解液新增产能较多新增产能较多，有望有望带动带动 DMC 需求增长需求增长 PC 与电解液行业景气与电解液行业景气，或带动，或带动 DMC 需求快速增长。需求快速增长。根据华经产业研究院及隆众资讯数据，碳酸二甲酯（DMC)可分为工业级（99.9%）、电子级（99.99%），其中 2022 年工业级 DMC 主要用于聚碳酸酯、粘胶剂与涂料、固体光气、显影液等领域，各领域的需求占比分别为 32%、11%、10%、8%；2022 年电子级 DMC 下游应用于电解液行业，需求占比为 39%。近年来受非光气法 PC 产能持续增加、

55、锂电池电解液需求不断增长的带动，DMC 的表观需消费量呈现快速增长的态势。根据百川盈孚数据，2018-2022 年 DMC 表观消费量持续增长，年复合增速为 28.04%。未来 PC、锂电池电解液需求还将进一步增长，有望带动 DMC 需求持续提升。图图9：2022 年，年，DMC 下游主要应用于电解液和下游主要应用于电解液和 PC 图图10：2017-2022 年，年，DMC 的需求量快速增长的需求量快速增长 数据来源：华经产业研究院、隆众资讯、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%0.00.51.01.52.02.53.03.54

56、.04.55.02018年2019年2020年2021年2022年前3季度研发费用（亿元）研发费用率（右轴，%）0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00新材料产品多元醇己二酸及中间品有机胺肥料醋酸及衍生品%2001920202021DMC、精己二酸等技改项目持续落地+化工产品景气度提高乙二醇投产+进口替代需求高位清洁生产改造项目落地+三大煤气化平台实现互联互通电解液,39%聚碳酸酯,32%粘胶剂、涂料,11%固体光气,10%显影液,8%电解液聚碳酸酯粘胶剂、涂料固体光气显影液-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304

57、050607080902002020212022万吨表观消费量表观消费量YoY（右轴）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/42 PC 产能迅速增长，有望拉动工业级产能迅速增长，有望拉动工业级 DMC 需求需求增长增长。需求端，需求端，PC 作为五大工程塑料之一，以机械强度高、可透光的特点而被广泛应用于电子电器、汽车、板材、光盘等领域。2017 年以来，随着电子电器与汽车行业对轻量化的要求不断提高，PC需求量呈增长趋势。根据百川盈孚数据，2018-2022 年 PC 表观消费量年复合增速为5.40%。目前我国主要以生产的低端 PC 产品为

58、主，高端产品大量依赖进口。根据百川盈孚数据，虽然 2018 年以来 PC 的进口依赖度逐年下降，但 2022 年我国 PC 进口依存度仍为 47%，进口替代空间较大。未来在汽车行业的发展以及进口替代等因素的推动下，PC 需求量或将持续增加。供给供给端，端，非光气法生产 PC 工艺为更加绿色、高效的 PC 生产工艺，非光气法 PC 产能未来或快速增加，进而带动工业级 DMC 需求增长。根据百川盈孚、隆众资讯等数据，预计 2025 年非光气法 PC 产能或将达到229 万吨/年。根据华经产业研究院数据，按生产 1 吨非光气法 PC 需要 0.4 吨工业级DMC计算，2025年新增非光气法PC产能有

59、望每年带动91.6万吨工业级DMC需求。图图11：2019-2022 年，年，PC 需求量保持高位需求量保持高位 图图12：2017-2022 年，年，PC 产能呈现增长趋势产能呈现增长趋势 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 图图13：DMC 为非光气法为非光气法 PC 的主要原材料的主要原材料 资料来源：赵军、李安帮聚碳酸酯生产工艺及市场前景研究、中国合成树脂协会、立鼎产业研究中心、开源证券研究所 表表6：2023-2025 年非光气法年非光气法 PC 产能或将持续增长产能或将持续增长（单位：万吨）（单位：万吨）企业企业 2022A 2023E 2024

60、E 2025E 规划产能规划产能 维远股份 13 13 20 20 浙石化 52 52 52 52 华盛新材 26 26 26 26 26 盛通聚源 13 13 13 13 浙铁大风 10 10 10 10 中蓝国塑 10 10 10 10 甘宁石化 7 7 7 7 -5%0%5%10%15%20%05003002002020212022表观消费量（万吨）进口数量（万吨）出口数量表观消费量YoY（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003002002020212022产能（万吨

61、）产量（万吨）产能YoY（右轴，%）开工率（右轴，%）碳酸二甲酯碳酸二甲酯甲醇甲醇碳酸苯甲酯碳酸苯甲酯苯酚苯酚碳酸二苯酯碳酸二苯酯酯交换反应催化剂缩聚反应PC选粒双酚双酚A非非光光气气法法公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/42 企业企业 2022A 2023E 2024E 2025E 规划产能规划产能 恒力石化 26 26 26 恒源化工 10 10 10 吉化星云 24 24 24 漳州奇美 18 18 营口佳孚 13 新增产能 60 25 13 26 总产能 131 191 216 229 255 数据来源：各公司公告、百川盈孚、隆众资讯、开源证券研究

62、所（注：规划产能为该公司公布了建设计划，但未公布具体投产时间的产能）锂电池出货量大增，有望带动电子级锂电池出货量大增，有望带动电子级 DMC 需求增长需求增长。根据中国传动网数据，电解液中溶剂质量占比达 80%90%，因而溶剂的品质很大程度上决定了锂电池的品质。目前碳酸酯类物质为用途较广泛的电子级溶剂，包括碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸甲乙酯（EMC）和碳酸二乙酯（DEC）。电子级 DMC 具有与其他溶剂相容性较高、粘度低、可提高锂电池的循环效率等优点，且作为重要的中间物质，能够通过酯交换法合成EMC和DEC等两种重要电子溶剂，因而 DMC 已成为电子溶剂中

63、用量较大的组分。根据华经情报网数据，电子级 DMC在电解液中的用量占比达 30%-40%。而正是由于 DMC 在电解液中用量较大，未来锂电池出货量的增长或将有效带动电子级 DMC 的需求增加。根据高工锂电预测数据，预计2023-2025年，全球锂电池出货量或将分别为1,400、1,850、2,396 GWh，2022-2025年复合增速达 38.34%，进而有望带动电子级 DMC 需求快速增长。图图14：碳酸二甲酯可通过酯交换法合成碳酸二甲酯可通过酯交换法合成 EMC 和和 DEC 资料来源：刘培军及邵守言等碳酸二甲酯开发应用技术研究、华经情报网、开源证券研究所 2.1.2、DMC 供需展望：

64、供需展望：行业产能增加较快，行业竞争或进一步加剧行业产能增加较快，行业竞争或进一步加剧 DMC 产能增加较快产能增加较快，行业竞争或进一步加剧，行业竞争或进一步加剧。需求方面，。需求方面，工业级 DMC 在受非光气法 PC 产能增长的带动下，以及电子级 DMC 在锂电池出货量增长的带动下，未来 DMC 需求量持续增加。根据我们测算，预计 2023-2025 年间，DMC 的需求量或将分别达到 144、172、205 万吨。供应方面，供应方面，2023 年及以后，DMC 的产能或将快速增长。根据百川盈孚、隆众资讯、各公司公告及我们统计，预计 2023-2025 年行业产酯交换（+甲醇）酯交换（+

65、甲醇）电解液电解液溶质溶质链状碳酸酯链状碳酸酯溶剂溶剂添加剂添加剂环状碳酸酯环状碳酸酯碳酸甲乙酯（碳酸甲乙酯（EMC）碳酸二乙酯（碳酸二乙酯（DEC）碳酸二甲酯（碳酸二甲酯（DMC）碳酸乙烯酯（碳酸乙烯酯（EC）碳酸丙烯酯（碳酸丙烯酯（PC）酯交换（+乙醇）酯交换（+乙醇）酯交换（+甲醇）六氟磷酸锂(LiPF6)、双氯磺酰亚胺锂(LiFSI)成膜添加剂：VC、FEC过充保护添加剂高/低温添加剂阻然添加剂占比：占比：10%-15%占比：占比：10%-15%占比：占比：30%-40%占比：占比：20%-30%占比：占比：5%-10%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

66、15/42 能或分别达到 296、351、403 万吨/年。总体上看，行业拟建产能增长较快，未来行业竞争或进一步加剧。表表7：需求测算：预计需求测算：预计 2025 年，年，DMC 的总需求量为的总需求量为 205 万吨万吨 分类分类 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 假设假设 非光气法 PC 需求 产能（万吨）40 79 131 191 216 229 产能利用率（%）51%42%60%60%60%60%2020-2022 年非光气法 PC 开工率与行业保持一致，2023-2025 年维持 60%产量（万吨）20 33 79 115 130 138 对工

67、业级 DMC 需求（万吨）8 13 32 46 52 55 1 吨非光气法 PC 需要 0.4 吨 DMC 电解液 需求 中国锂电池出货量（GWh）143 299 655 1,112 1,365 1,747 磷酸铁锂电池出货量（GWh）55 155 255 423 560 769 1GWh 需要电解液 1,300 吨 三元电池出货量（GWh）88 144 400 689 805 978 1GWh 需要电解液 1,000 吨 电解液出货量（万吨）16 35 73 124 153 198 电解液溶剂出货量（万吨）14 29 62 105 130 168 每吨电解液需要 0.85 吨溶剂 对电子级

68、DMC 需求量（万吨）7 15 31 53 65 84 每吨溶剂需要 0.5 吨 DMC 其他 需求 工业级 DMC 其他需求（万吨）22 19 19 25 30 36 保持 20%的增速增长 DMC 出口量（万吨）14 18 10 20 25 30 假设出口量逐年增长 总需求（万吨）51 65 92 144 172 205 数据来源：百川盈孚、高工锂电、分析测试百科网、开源证券研究所 表表8：预计预计 2023-2025 年年 DMC 产能增速较快产能增速较快（单位：万吨）（单位：万吨）工艺工艺 企业企业 2022A 2023E 2024E 2025E 规划产能规划产能 备注备注 煤制乙二醇

69、副产 华鲁恒升 30 60 60 60 配备电子级产能 甲醇氧化羰基化法 安徽红四方 10 10 10 10 10 配备电子级产能 三宁化工 12 12 12 27 规划产能配备电子级产能 榆林化学+宇高新材 10 10 40 规划产能配备电子级产能 EO 酯交换法 浙江石化 20 30 30 30 北元集团 8 8 规划产能配备电子级产能 江苏索普 20 规划产能配备电子级产能 PO 酯交换法 胜华新材 22.5 40 40 40 10 配备电子级产能 海科新源 16.5 16.5 16.5 16.5 配备电子级产能 浙铁大风 4 4 4 4 万华化学 20 20 尿素醇解法 中科惠安 5

70、5 5 5 华盛新材 10 10 10 其他 43.5 114.5 131.5 148.5 55 新增产能 134.5 55 52 115 合计产能 163.5 296 351 403 518 数据来源：华鲁恒升公司官网、百川盈孚、隆众资讯、合肥市生态环境局、宜昌市生态环境局、中国化工报、环氧树脂产业链发展研究中心、界面新闻、陕煤集团官网、开源证券研究所（注：规划产能为该公司公布了建设计划，但未公布具体投产时间的产能）公司公司煤制乙二醇副产法煤制乙二醇副产法生产优势明显，或将持续受益生产优势明显，或将持续受益。根据我们统计，目前工业级 DMC 的主流制备方法主要为：PO/EO 酯交换法、气相/

71、液相甲醇碳基氧化法、煤制乙二醇副产法、尿素醇解法，2022 各工艺产能占比分别为 39%、15%、20%、公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/42 4%、11%、11%。公司公司 DMC 煤煤制乙二醇副产法的优势制乙二醇副产法的优势在于：（在于：（1）可实现多产品联）可实现多产品联产。产。公司可通过草酸二甲酯脱羰生成 DMC、水解生成草酸、加氢生成乙二醇，实现DMC+乙二醇+草酸联产，进而使得公司可根据市场变化动态调整联产产品产能，实现最大化盈利；（2）生产成本较低。）生产成本较低。我们根据华鲁恒升环评报告、百川盈孚、Wind等数据测算，煤制乙二醇副产法 2

72、022 年 Q4 平均成本约为 3,706 元/吨。假设 2023年工业级 DMC 生产成本与 2022 年 Q4 保持一致、2023 年工业级 DMC 的需求量为71 万吨，我们根据华鲁恒升、海南华盛等公司环评报告的数据测算，2023 年工业级DMC 的需求边际定价或为 4,677 元/吨，公司的安全边际或为 971 元/吨。因此，公司煤制乙二醇副产法具备多产品联产及生产成本较低的优势，公司或将在 DMC 需求向好的背景下持续受益。图图15：公司可直接从煤炭中提取生产公司可直接从煤炭中提取生产 DMC 所需的原料所需的原料，并实现多产品联产，并实现多产品联产 数据来源：王锦玉、张宗飞等碳酸二

73、甲酯的生产技术及市场分析、公司环评报告、开源证券研究所 图图16：预计预计 2023 年公司工业级年公司工业级 DMC 安全边际或为安全边际或为 971 元元/吨吨 数据来源：Wind、华鲁恒升环评报告、海南华盛环评报告、胜华国宏新材料环评报告、联泓新材环评报告、六国化工环评报告、开源证券研究所 低生产成本叠加可提供整体解决方案，公司有望向低生产成本叠加可提供整体解决方案，公司有望向 DMC 行业龙头进军行业龙头进军。公司具有低生产成本优势的工业级 DMC 将支撑公司沿产业链往下制备电子级 DMC、电加氢加氢上游原料上游原料中间原料中间原料下游应用下游应用原油原油环氧乙烷环氧乙烷EO环氧丙烷环

74、氧丙烷PO制备方法制备方法煤炭煤炭甲醇甲醇尿素尿素中游产品中游产品EO酯交换法酯交换法PO酯交换法酯交换法甲醇氧化碳基法甲醇氧化碳基法煤制乙二醇副产法煤制乙二醇副产法尿素醇解法尿素醇解法工业级工业级DMC电子级电子级DMC提纯提纯聚碳酸酯聚碳酸酯电解液电解液粘胶剂、涂料粘胶剂、涂料固体光气固体光气显影液显影液32%11%10%8%39%甲醇甲醇甲醇甲醇副副产：丙二醇产：丙二醇副副产：乙二醇产：乙二醇NO丙二醇丙二醇CO2碳酸乙烯酯碳酸乙烯酯(EC)碳酸丙烯酯碳酸丙烯酯(PC)中间产品中间产品O2亚硝酸甲酯亚硝酸甲酯草酸二甲酯草酸二甲酯CO碳酸丙烯酯碳酸丙烯酯(PC)COCO+H2乙二醇乙二醇草

75、酸草酸水解水解01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000000165180195元/吨煤制乙二醇副产EO酯交换法PO酯交换法甲醇羰基氧化法尿素醇解法安全边际安全边际:971元元/吨吨需求边际定价需求边际定价:4,677元元/吨吨公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/42 子级碳酸甲乙酯（EMC）和电子级碳酸二乙酯（DEC），从而为公司带来更多盈利增长点。从行业需求来看，单一溶剂体系不能满足电解液的性能要求，通常将多种电解液进行复配来提升电池整体性能，获得介电常数大、黏度小的溶剂。目前公司

76、已于2023年1月顺利投产30万吨/年DMC，且公司将以DMC为原料制备EMC、DEC。待公司 2023 年 3 月投产 30 万吨/年 EMC、5 万吨/年 DEC 产能之后，公司将能为客户提供电解液溶剂的整体解决方案。低生产成本优势叠加可提供整体解决方案，公司 DMC 产品市场竞争力较强，有望推动公司向 DMC 行业龙头进军。2.2、EMC：具备“：具备“DMC-EMC”配套产能的企业有望持续受益配套产能的企业有望持续受益 2.2.1、EMC 需求需求：受新能源行业发展带动，受新能源行业发展带动，EMC 需求量快速增长需求量快速增长 受新能源行业发展带动，受新能源行业发展带动，EMC 需求

77、量快速增长需求量快速增长。碳酸甲乙酯（EMC）是常用的电子级溶剂之一，其特征在于：（1）分子结构同时具有甲基和乙基两种官能团，因而兼有碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）的性能；（2）EMC 还具有粘度较低、液态范围较宽且低温性能突出等性能优势；（3）EMC 对锂盐有良好的溶解性，具有提高电池的能量密度、放电容量、安全性能、使用寿命等优点。因此，EMC 可适合几乎所有应用场合的电解液，有着广阔的应用前景。根据新思界产业研究中心数据，2021 年中国碳酸甲乙酯需求量为 13.95 万吨，同比增长 94.7%。近年来，受新能源行业快速发展带动，EMC 需求量快速增长。2.2.2、EMC 供给

78、供给：行业产能快速增加，看好：行业产能快速增加，看好具有“具有“DMC-EMC”产能配套的企业”产能配套的企业 酯交换法生产酯交换法生产 EMC 为常用工艺，为常用工艺，具有具有“DMC-EMC”产能”产能配套的企业配套的企业将具备将具备成本优势成本优势。目前以 DMC 和乙醇为原料，通过酯交换法生产 EMC 的工艺在工业生产中较为常用，其特点在于：（1）反应过程绿色。）反应过程绿色。酯交换法条件温和、催化效率高、工艺相对简单；（2）副副产物可循环使用。产物可循环使用。DMC 和乙醇反应后生成的副产物为甲醇，而甲醇可以再被用作 DMC 生产的原料。因此，以酯交换法生产 EMC，且同时具有DMC

79、 和 EMC 装置的厂家将更具有成本优势。图图17：公司可循环利用生产公司可循环利用生产 EMC 过程中副产的甲醇，降低公司生产成本过程中副产的甲醇，降低公司生产成本 资料来源：华鲁恒升环评报告、开源证券研究所 公司公司 EMC 产品成本优势显著，有望推动公司业绩增长。产品成本优势显著，有望推动公司业绩增长。根据 36 氪、隆众资讯等数据，2023-2025 年 EMC 产能将大幅增加，预计到 2025 年 EMC 产能或将接近 95万吨/年。尽管行业产能增加较快，但行业中仅有华鲁恒升、胜华新材、海科能源等企业具备“DMC-EMC”配套产能，这部分具有配套产能的企业将具有较强低成本生产优势。而

80、与同样具备配套产能的企业相比，公司利用煤制乙二醇法制备的 DMC 成本较低，进而为公司 EMC 产品带来更大成本优势。因此，公司 EMC 产品具有较强市场竞争力，有望在 EMC 需求景气的情况下推动公司业绩增长。加氢副产CO煤炭煤炭CO+H2甲醇甲醇DMC亚硝基甲酯亚硝基甲酯草酸二甲酯草酸二甲酯副产脱羰碳酸二乙酯碳酸二乙酯碳酸碳酸甲乙甲乙酯酯草酸草酸乙二醇乙二醇+乙醇水解副产甲醇公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/42 表表9：目前具备目前具备“DMC-EMC”配套产能”配套产能的企业较少的企业较少（单位：万吨）（单位：万吨）企业企业 2021A 2022A

81、 2023E 2024E 2025E 备注备注 胜华新材 5 15 15 20 20 配套 DMC 产能 海科能源 3 3 8 8 8 配套 DMC 产能 华鲁恒升 30 30 30 配套 DMC 产能 新宙邦 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 在建 DMC 产能 飞扬化工 1 1 1 1 1 利兴化工 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 中科宏业 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 湛江中捷 4.5 4.5 4.5 4.5 4.5 其他 6.7 6.7 13.7 23.88 26.88 新增产能 10 42 15.18 3 总产能 24.4 34.4 76.4 91.58 94

82、.58 数据来源：36 氪、立鼎产业研究网、隆众资讯、各公司官网、开源证券研究所 2.2.3、EMC 供需供需展望：展望：行业产能投放进度或将放缓行业产能投放进度或将放缓，利好具备成本优势的企业，利好具备成本优势的企业 行业产能投放进度或将放缓，行业供需有望恢复平衡行业产能投放进度或将放缓，行业供需有望恢复平衡。需求端：需求端：受国内外锂电池出货量迅速增长带动，EMC 需求量或将持续增长。根据高工锂电预测数据，预计2023-2025 年，全球锂电池出货量或将分别为 1,400、1,850、2,396 GWh，对 EMC 需求量或将分别为提高至 35、45、57 万吨。供给端：供给端：根据 36

83、 氪、隆众资讯等数据，2023-2025 年 EMC 产能或将分别达到 76、91、95 万吨/年。根据我们测算，由于行业新增产能较快，同时根据百川盈孚数据，截至 2023 年 3 月 3 日，EMC 价格已位于 2018 年以来的低位，为 9,750 元/吨，因而在行业价格低位的情况下，部分规划产能投产时间可能延后，行业供需有望再平衡，利好已投产，且具备生产成本优势的企业。表表10：需求测算：受锂电池行业需求带动，需求测算：受锂电池行业需求带动，EMC 需求量或将持续提升需求量或将持续提升 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 假设假设 国内需求测算 磷酸铁锂电池 出货

84、量（GWh）155 255 423 560 769 对 EMC 需求量（万吨）3 4 7 9 13 每 GWh磷酸铁锂电池需要 166吨EMC 三元锂电池 出货量（GWh）144 400 689 805 978 对 EMC 需求量（万吨）4 12 21 24 29 每 GWh 三元锂电池需要 298 吨 EMC 国外需求测算 磷酸铁锂电池 出货量（GWh）137 98 109 199 286 对 EMC 需求量（万吨）2 2 2 3 5 三元锂电池 出货量（GWh）126 153 179 286 363 对 EMC 需求量（万吨）5 5 5 9 11 汇总 EMC 总需求量（万吨）14 23

85、35 45 57 数据来源：高工锂电、分析测试百科网、开源证券研究所 2.3、草酸：草酸：受新兴下游需求带动，草酸景气度有望维持高位受新兴下游需求带动，草酸景气度有望维持高位 2.3.1、草酸草酸需求：需求：传传统需求与新兴需求共振，草酸景气度高位震荡统需求与新兴需求共振，草酸景气度高位震荡 2022 年草酸下游需求景气年草酸下游需求景气，带动其价格高位震荡。带动其价格高位震荡。根据百川盈孚数据，草酸行业的主要产品包括工业草酸、精制草酸及草酸衍生品，下游市场主要集中在稀土、新能源、医药等行业，2022 年应用占比分别为 30%、30%、20%。2022 年以来，受下游需求增长带动，草酸价格保持

86、高位震荡。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2022公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 19/42 年 12 月 31 日草酸价格、价差分别为 6,500、4,111 元/吨，自 2020 年 3 月 2 日以来的价格、价差分位数分别为 77%、66%。2022 年草酸景气度增长的原因一方面一方面在于在于下下游游传传统需求稳定发展统需求稳定发展：（1）制药行业逐步解除环保限产影响，产能开工率逐渐提升；（2）稀土行业中六大稀土集团整合接近尾声，行业恶性竞争局面缓解带动国内稀土产能释放，同时海外重启稀土矿开采，进一步扩大我国草酸出口量。另一方面另一方面在于在于下游

87、新兴行业发展广阔下游新兴行业发展广阔：精制草酸与草酸衍生品可用于锂电池正极材料、电子板清洗剂、制造电子陶瓷、稀土新型材料提纯、清洗光伏石英砂等诸多处于快速发展阶段的领域。草酸传统下游需求稳定叠加新兴下游需求快速增长带动，草酸需求景气度持续上涨，带动其价格高位震荡。图图18：2022 年，草酸主要用于稀土、新能源等行业年，草酸主要用于稀土、新能源等行业 图图19：2022 年，年，公司公司草酸价格草酸价格、价差维持高位震荡、价差维持高位震荡 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 下游下游新兴需求向好，草酸新兴需求向好，草酸需求有望进一步增加需求有望进一步增加。未

88、来工业级草酸下游的医药、稀土等传统领域需求或稳步增长，而精制草酸及草酸衍生品下游的新能源、光伏等新兴领域需求有望为草酸贡献较大需求增量。精制草酸方面，精制草酸方面，以光伏领域的需求为例，草酸用于光伏玻璃石英砂的清洗和提纯。根据中国光伏行业协会乐观预测，全球光伏新增装机量将由 2022 年的 240GW 增长至 2025 年的 330GW，而光伏新增装机量的持续增长有望带动草酸需求进一步提高；草酸盐方面，草酸盐方面，以新能源行业需求为例，草酸可用于生产草酸亚铁，进而生产磷酸铁锂。由于以草酸亚铁为原料合成的磷酸铁锂所含杂质较少，且结构稳定，因而近年来以“草酸-草酸亚铁-磷酸铁锂”为工艺路线的产能投

89、放增加，带动草酸需求快速增长，其中代表性企业为丰元股份、富临精工等。根据丰元股份、富临精工公告及我们测算，2022 年底分别具有磷酸铁锂产能 12.5、15.2 万吨/年，且预计 2023 年产能均将增加到 30 万吨/年。根据邢宇、郭雪辉等草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究的数据测算，生产 1 吨草酸亚铁法磷酸铁锂需要草酸约 0.6 吨，即预计 2023 年丰元股份、富临精工的磷酸铁锂产能有望带动 36 万吨草酸需求。除此之外，未来在电子陶瓷、稀土新型材料提纯等诸多处于快速发展阶段的领域带动下，草酸需求有望进一步增加。稀土,30%新能源,30%医药,20%其他,20%稀土新能源医药其他

90、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0------------------03元/吨草酸价差

91、烟煤动力煤草酸(工业,山东)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 20/42 图图20：草酸亚铁法合成磷酸铁锂的产能增加将带动草酸需求增加草酸亚铁法合成磷酸铁锂的产能增加将带动草酸需求增加 资料来源：柯望、贾艳梅等多方法制备草酸亚铁对其结构和形貌影响条件的探究、邢宇、郭雪辉等草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究、开源证券研究所 2.3.2、草酸供给：公司为草酸行业中草酸供给：公司为草酸行业中的的龙头企业，龙头企业，有望有望以低成本优势持续受益以低成本优势持续受益 公司具备低成本及规模优势，有望在草酸景气度提升过程中持续受益公司具备低成本及规模优势，有望在草酸景气

92、度提升过程中持续受益。在草酸行业中，公司的竞争优势在于：（1）具备）具备低成本生产低成本生产优势。优势。我国草酸行业大多数企业生产工艺仍采用生产成本较高的碳水化合物氧化法和甲酸钠法，而公司以“煤制气-草酸二甲酯-草酸”工艺制备草酸的成本或为行业较低水平。（2）具备规模优势）具备规模优势。受环保要求趋严影响，草酸产能扩产较难，行业产能向头部企业集中。根据百川盈孚、德州新闻网等数据，2022 年草酸产能约为 91 万吨/年，其中华鲁恒升（20 万吨/年）、龙翔实业（15 万吨/年）、丰元股份（12 万吨/年）等为行业龙头，CR3 产能占比达 52%。行业后续新增产能较少，且待公司 2023 年 3

93、0 万吨/年草酸产能投产后，公司将进一步巩固其行业龙头地位，成为草酸下游行业的核心供应商。因此，公司作为草酸行业龙头，有望以低成本及规模优势，在行业快速发展的过程中持续受益。表表11：预计到预计到 2025 年草酸产能或将达到年草酸产能或将达到 136 万吨万吨/年年（单位：万吨）（单位：万吨）工艺工艺 企业企业 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 煤制乙二醇联产 华鲁恒升 10 20 50 50 50 通辽金煤 10 10 10 10 10 阿斯德 5 10 10 10 10 改良碳水化合物氧化法 龙翔实业 15 15 15 15 15 丰元股份 12 12 12 1

94、2 12 福建邵武 6 6 6 6 6 鄄城辉翔 5 5 5 5 5 甲酸钠法 牡丹江鸿利 5 5 5 5 5 原平化工 8 8 8 8 8 其他 12 15 新增产能 15 30 12 3 总产能 76 91 121 133 136 数据来源：百川盈孚、德州新闻网、阿斯德公司官网、开源证券研究所 草酸草酸硫酸铁铵硫酸铁铵乙二醇乙二醇混合混合水热反应水热反应清洗、分离清洗、分离磷源（磷酸）磷源（磷酸）锂源（氢氧化锂）锂源（氢氧化锂）草酸亚铁草酸亚铁混合混合水热反应水热反应清洗、分离清洗、分离煅烧煅烧磷酸铁锂磷酸铁锂草草酸酸亚亚铁铁法法磷磷酸酸铁铁锂锂优优缺缺点点优点：优点：（1）草酸）草酸盐在

95、合成过程中不易引入杂质盐在合成过程中不易引入杂质相相;（2）制成的磷酸）制成的磷酸铁锂正极铁锂正极材料具有稳定的材料具有稳定的骨架骨架结构结构;（3）可抑制磷酸）可抑制磷酸铁锂颗粒铁锂颗粒的团聚和晶粒的的团聚和晶粒的长大长大；（；（4）原材料来源丰富、价格便宜、比容量高、热稳定性好、对环境原材料来源丰富、价格便宜、比容量高、热稳定性好、对环境友好。友好。缺点：缺点：目前国内合成目前国内合成草酸亚铁草酸亚铁技术有待进一步改进，其制备技术有待进一步改进，其制备的草酸亚铁纯度较低、粒径的草酸亚铁纯度较低、粒径大大，影响电极导电性。，影响电极导电性。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披

96、露和法律声明 21/42 2.3.3、草酸供需展望：草酸供需展望：行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位 行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位行业供需偏紧，草酸景气度有望维持高位。需求端：需求端：未来草酸行业受新能源及光伏行业需求带动，需求量有望持续上涨。根据我们测算，2021 年草酸的需求约为40 万吨，而预计 2023-2025 年草酸的需求量或将分别提高至 96、109、119 万吨。供供给端：给端：根据我们不完全统计，未来几年新增产能较少，预计 2023-2025 年草酸产能或分别为 116、128、128 万吨/年。总体上看总体上看，预计 2023-

97、2025 年行业供需有望维持紧平衡，进而带动行业景气度维持高位。表表12：需求测算：预计需求测算：预计 2023-2025 年，草酸需求将持续增长年，草酸需求将持续增长 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 假设假设 医药领域需求量（万吨）10 11 11 12 12 保持 5%的增长率 稀土领域需求量（万吨）8 10 11 11 12 保持 5%的增长率 新能源领域需求量（万吨）8 23 43 51 56 石英砂清洗需求量（万吨）3 4 5 6 8 保持 30%的增长率 草酸盐需求量（万吨）3 3 3 3 3 保持 5%的增长率 墙面/皮革清洗需求量（万吨）8 8 9

98、9 10 保持 5%的增长率 出口需求需求量（万吨）11 15 16 17 18 保持 5%的增长率 总需求需求量（万吨）40 74 96 109 119 数据来源：百川盈孚、丰元锂能公告、富临精工公告、开源证券研究所 2.4、PA66：PA66 产能快速增长产能快速增长，行业景气度或将承压行业景气度或将承压 2.4.1、PA66 需求：需求：PA66 性能优异，需求增长潜力较大性能优异，需求增长潜力较大 PA66 性能优异，需求增长潜力较大。下游用途方面，性能优异，需求增长潜力较大。下游用途方面，PA66 是一种热塑性树脂，一般是由己二酸和己二胺缩聚制的。得益于在强度、耐磨性等方面具有突出特

99、点，PA66 被广泛应用于高性能工程塑料和高端纤维领域。根据隆众资讯数据，2022 年PA66 在工程树脂领域应用占比最高，达 61%。需求方面，需求方面，根据卓创资讯数据，2017-2021 年，受限于己二胺上游原料己二腈长期依赖进口，国内 PA66 产能不足，使得 PA66 表观需求量在 60 万吨以下，且进口依赖度较高。进入 2022 年，随着己二腈国产化落地，PA66 进口依赖度降到 35%。但 2022 年疫情多发导致下游需求疲软，在国内 PA66 产能得到释放的情况，需求提升幅度较小。根据卓创资讯数据，2022年 PA66 表观消费量为 56.94 万吨，同比增长 10.38%。展

100、望展望未来未来需求，需求，随着我国对高性能工程塑料需求，以及人们对高端户外服装材料需求的不断增加，PA66 需求量有望逐步释放。图图21：2022 年，年，PA66 主要用于工程主要用于工程树脂树脂 图图22：2022 年，年，PA66 表观消费量同比增长表观消费量同比增长 10.38%数据来源：隆众资讯、开源证券研究所 数据来源：卓创资讯、开源证券研究所 工程树脂,61%工业丝,21%纺织长丝,13%民用丝,4%短纤维,2%工程树脂工业丝纺织长丝民用丝短纤维-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00702002

101、020212022表观消费量（万吨）进口量（万吨）消费量YoY（右轴，%）进口量YoY（右轴，%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/42 2.4.2、PA66 供给：供给：己二腈国产化技术己二腈国产化技术取得取得突破，有望支撑突破，有望支撑 PA66 规划产能持续落地规划产能持续落地 己二腈己二腈国产化技术突破，有望支撑国产化技术突破，有望支撑 PA66 规划产能规划产能持续落地持续落地。根据卓创资讯及Wind 数据，2017 年以来，虽然 PA66 下游需求向好，但受限于上游原料己二腈长期依赖进口，己二腈下游己二胺的价格常年处于高位，使得 PA66 盈利

102、能力不足，企业开工率仅维持在 60%-70%之间。自 2022 年 7 月底，天辰齐翔 20 万吨/年己二腈装置顺利打通全流程（丁二烯法）以来，己二腈产能迅速增长，推动 PA66 产能增加及开工率提升。根据卓创资讯数据，2022 年底，国内 PA66 产能为 75 万吨/年，同比增长27.29%。据化工油报、隆众资讯等数据，2025 年国内 PA66 产能或将超 332 万吨/年。根据左雄志国内聚酰胺 66 产业链发展现状与展望数据，按生产 1 吨 PA66需消耗 0.52 吨己二胺、生产 1 吨己二胺需要消耗 0.95 吨己二腈计算，2025 年 332万吨/年 PA66 产能需要消耗 16

103、4 万吨/年己二腈。而根据界面新闻、大众日报等数据，2025 年国内己二腈产能有望超 200 万吨/年，若己二腈产能均顺利投产，则届时己二腈供应充足，有望支撑 PA66 规划产能持续落地。图图23：2017-2021 年，国内年，国内 PA66 产能增速较慢产能增速较慢 数据来源：卓创资讯、开源证券研究所 表表13：到到 2025 年年，国内国内 PA66 产能产能或将或将超超 332 万吨万吨/年年（单位：万吨）（单位：万吨）企业名称企业名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 规划产能规划产能 英威达（中国）19 19 19 43.25 43.25 平煤神马 19

104、22 22 22 22 华峰集团 12 17 23 23 38 兴家化工 4 4 4 4 4 华洋尼龙 5 5 5 5 5 优纤科技（丹东）2 2 2 2 2 天辰齐翔 20 20 20 80 华润锦纶 4 4 4 华鲁恒升 8 8 聚合顺 18 18 11.5 隆华高分子 16 92 古雷石化 40 其他 6 26 78 112 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070802002020212022产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（右轴，%）产能利用率(右轴，%)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明

105、 23/42 企业名称企业名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 规划产能规划产能 新增产能 14 50 102.25 105 183.5 总产能 61 75 125 227.25 332.25 515.75 数据来源：中国化工信息中心、化工油报、隆众资讯、开源证券研究所（注：规划产能为该公司公布了建设计划，但未公布具体投产时间的产能）表表14：到到 2025 年，国内年，国内己二腈产能有望己二腈产能有望达达 200 万吨万吨/年年（单位：万吨）（单位：万吨）生产工艺生产工艺 生产企业生产企业 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 规划产能规划产

106、能 丁二烯法 英威达(中国)40 40 40 40 天辰齐翔 20 20 20 20 30 平煤神马 5 5 5 5 15 古雷石化 40 安徽曙光 10 10 福建永荣 30 30 30 润泽化工 30 己二酸法 华峰集团 10 20 30 30 30 峡光高分子 5 5 5 三宁化工 10 10 10 丙烯腈法 山西润恒化工 1 10 10 10 与丁二腈共线生产 七彩化学 2 国内新增产能汇总 76 64 10 40 77 国内总产能 10 86 150 160 200 277 数据来源：左雄志国内聚酰胺 66 产业链发展现状与展望、界面新闻、大众日报、石化联合会化工新材料专委会、化工新

107、材料、开源证券研究所（注：规划产能为该公司公布了建设计划，但未公布具体投产时间的产能）2.4.3、PA66 供需展望：供需展望：PA66 产能增速较快，行业景气度将有所承压产能增速较快，行业景气度将有所承压 PA66 产能增速较快，行业景气度将有所承压。产能增速较快，行业景气度将有所承压。需求端：需求端：根据百川盈孚数据，2022年 PA6+PA66 的总需求量为 448 万吨。根据石油化工论坛数据，欧美等发达工业化国家 PA66 与 PA6 的产品用量比大约为 1:1。因此，我们做出如下偏乐观假设：（1）2023-2025 年国内需求恢复；（2）PA6+PA66 的总需求量以高于我国 GDP

108、 增速增长，即假设为需求增速为12%；（3）到2025年我国PA66与PA6的产品用量比大约为4:6。基于如上假设，我们可以测算出，预计 2025 年国内对 PA66 的需求量约为 252 万吨。供给端：供给端：根据化工油报、隆众资讯等数据，预计到 2025 年行业产能或将超 332 万吨/年，产能增速较快。并且并且从目前价格来看，从目前价格来看，2022 年以来，受疫情影响，下游需求不振，以及国际地缘政治冲突导致原料纯苯和己内酰胺价格回落，对 PA66 成本面支撑减弱，PA66 价格自 2022 年以来持续下滑。未来在行业供给充裕的情况下，PA66 价格或还将有进一步下探的空间。总体上看，总

109、体上看，未来行业产能增速或将超过下游需求增速，行业景气度将有所承压，利润或有向上游转移的可能，具备己二酸或己二胺产能配套的企业将具有较强市场竞争力。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 24/42 图图24：2022 年以来，年以来，PA66 价格价格、价差持续下滑、价差持续下滑 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.5、己二酸：下游己二酸：下游 PA66、PBAT 需求增加，行业景气度开始复苏需求增加，行业景气度开始复苏 2.5.1、己二酸己二酸需求需求：PA66 与与 PBAT 产能大幅增加，己二酸需求量有望产能大幅增加，己二酸需求量有望进一步进一步增长增长

110、2017 年以来，己二酸需求量持续增长年以来，己二酸需求量持续增长。根据隆众资讯数据，2022 年国内 25.4%的己二酸用于生产 PA66、23.81%用于生产浆料，21.4%用于生产鞋底原液、19.8%用于生产 TPU。根据百川盈孚数据，2017-2021 年间，受益于下游聚氨酯类产品需求旺盛，己二酸表观消费量逐年增长，尤其是 2021 年受复工复产的推进及下游 PBAT 产能大幅增长，己二酸需求量进一步提升至 150.72 万吨，同比增长 30.71%。同时 2021年随着海外经济复苏，己二酸出口需求也同比大幅增长，出口量达到 39.81 万吨，同比增长 30.44%。进入 2022 年

111、，受疫情多发、国际地缘冲突等因素影响，己二酸消费量与出口量的增速放缓，但仍维持高位，分别为 142.47、40.16 万吨。图图25：2022 年，己二酸主要用于生产年，己二酸主要用于生产 PA66 图图26：2022 年己二酸消费量与出口量均维持高位年己二酸消费量与出口量均维持高位 资料来源：华经产业研究院、卓创资讯、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 未来未来己二酸下游己二酸下游 PA66 及及 PBAT 行业产能大幅扩张，己二酸行业需求有望进一行业产能大幅扩张，己二酸行业需求有望进一步增长。步增长。PA66 方面，方面，根据化工油报、隆众资讯等数据，2025 年国内 PA

112、66 产能有望超 332 万吨/年。根据华鲁恒升环评报告数据，以生产 1 吨 PA66 消耗 0.65 吨己二酸计算，PA66 行业有望带动约超 216 万吨己二酸需求。PBAT 方面，方面，限塑令下的 PBAT发展空间广阔，根据中国合成树脂协会统计 2022 年 7 月统计数据，预计到 2025 年国内 PBAT 规划产能超 1,000 万吨/年，以生产 1 吨 PBAT 消耗 0.39 吨己二酸计算，PBAT 行业有望带动约 390 万吨己二酸需求。总体上看，总体上看，己二酸需求量增长确定性较强，行业景气度有望持续提升。-10,000010,00020,00030,00040,00050,

113、0------------------012023-03元/吨尼龙66-0.65己二酸己二酸尼龙66上游上游中游中游环己烷环己烷苯苯

114、醇酮醇酮环己烯环己烯氢气氢气环己烷环己烷硝酸硝酸己二酸己二酸PA6625.4%浆料浆料23.81%鞋底原液鞋底原液21.4%TPU19.8%其他其他9.52%下下游游-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800200212022表观消费量（万吨）出口量（万吨）消费量YoY(右轴，%)出口量YoY(右轴，%)公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 25/42 2.5.2、己二酸供给：己二酸供给：行业呈现多强寡头垄断格局行业呈现多强寡头垄断格局，未来未来行业竞争或将加剧行业竞争或将加剧 行业呈现多强寡头垄断格

115、局行业呈现多强寡头垄断格局，龙头企业竞争力较强，龙头企业竞争力较强。产能方面，产能方面，2017 年以来，受限于环保政策趋严以及行业竞争激烈的影响，行业产能增长幅度较小。根据百川盈孚数据，2022 年己二酸行业产能为 294 万吨/年，同比增长 6.91%。行业格局方面，行业格局方面，由于行业竞争加剧，部分高成本生产装置关停，行业集中度较高。根据各公司公告和隆众资讯数据，2022 年行业产能集中在华峰化学（94 万吨/年）、海力化工（52.5万吨/年）、平煤神马（47 万吨/年）、华鲁恒升（32 万吨/年）等公司，CR5 产能占比达到 82.93%，行业中的龙头企业具有较强竞争力。图图27：2

116、017-2022 年，行业产能增长幅度较小年，行业产能增长幅度较小 图图28：2022 年行业年行业 CR5 产能占比达产能占比达 82.93%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：各公司公告、隆众资讯、开源证券研究所 行业产能快速增加行业产能快速增加，未来未来行业竞争或将有所加剧行业竞争或将有所加剧。未来行业竞争加剧主要体现在：（1）龙头企业产能集中度有所下降。）龙头企业产能集中度有所下降。根据隆众资讯统计数据，2023-2024 年间己二酸规划产能为 244 万吨/年，到 2024 年行业产能或将超 534 万吨/年，其中 CR5 产能占比将下降至 61.89%；（2）石化企业入局

117、石化企业入局。除行业传统龙头企业扩产外，2024 年恒力石化、古雷石化等石油化工企业凭借具有纯苯为原料的产业链优势，向下投放己二酸产能，带动行业竞争加剧。表表15：预计到预计到 2024 年，己二酸产能或将为年，己二酸产能或将为 534 万吨万吨/年年（单位：万吨）（单位：万吨）2021A 2022A 2023E 2024E 华峰化学 74 94 114 114 海力化工 52.5 52.5 52.5 52.5 平煤神马 47 47 47 97 华鲁恒升 32 32 52 52 中浩化工 15 15 15 15 中石油（辽宁）14 14 14 14 阳煤太原化工 14 14 14 14 天利高

118、新石化 7.5 7.5 7.5 22.5 恒力石化（大连）30 古雷石化 30 其他 14 14 18 92 新增产能 20 44 200 总产能 270 290 334 534 数据来源：隆众资讯、开源证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300350200212022产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（右轴，%）产能利用率（右轴，%）华峰化学,32%海力化工,18%平煤神马,16%华鲁恒升,11%中浩化工,5%其他,17%华峰化学海力化工平煤神马华鲁恒升中浩化工其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信

119、息披露和法律声明 26/42 2.5.3、己二酸供需展望：行业景气度有望提升，推动公司盈利提升己二酸供需展望：行业景气度有望提升，推动公司盈利提升 行业盈利能力或将恢复，景气度有望提升。短期来看行业盈利能力或将恢复，景气度有望提升。短期来看，己二酸盈利能力或将开，己二酸盈利能力或将开始恢复，始恢复，这主要是由于：（1）行业盈利见底，行业盈利见底，价差价差有望有望回升。回升。目前原油价格下降带动纯苯价格下滑，而行业挺价意愿较强，价差进入上升通道；（2）行业供需格局向）行业供需格局向好。好。根据化工油报、隆众资讯、华鲁恒升环评报告等数据，2023 年仅 PA66 投产产能达到 50 万吨/年，以生

120、产 1 吨 PA66 消耗 0.65 吨己二酸计算，有望带动己二酸需求量增加 32.5 万吨/年，而 2023 年己二酸新增产能为 44 万吨/年，即 PA66 新增产能有望消化大部分己二酸的新增产能。长期来看，长期来看，行业景气度仍有提升空间行业景气度仍有提升空间。虽然未来己二酸行业竞争将有所加剧，但得益于下游 PA66、PBAT 等产能扩张更快，己二酸需求向好，行业景气度有望进一步提升。图图29：2022H2 以来，公司己二酸价差进入上升通道以来，公司己二酸价差进入上升通道 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司己二酸产品竞争优势凸显，有望持续获得行业红利。公司己二酸产品竞争优势凸显，有

121、望持续获得行业红利。在行业竞争或将加剧的背景下，公司在己二酸行业中仍具有较强竞争优势：（1）具备低成本生产优势。）具备低成本生产优势。公司以煤制氢气工艺获得生产成本较低的氢气，且配备硝酸产能，公司生产成本较低。（2）具备规模化优势。）具备规模化优势。待公司 2023 年投产 20 万吨/年己二酸产能后，公司行业龙头地位将进一步稳固。未来在公司低成本及规模化生产优势的加持下，有望在己二酸盈利能力触底回升的过程中获得行业红利。3、基础煤化工产品景气基础煤化工产品景气或稳步回升或稳步回升，保障公司发展基本面，保障公司发展基本面 3.1、尿素：尿素：需求刚性叠加新增产能有限，供需求刚性叠加新增产能有限

122、，供需需或将维持紧平衡格局或将维持紧平衡格局 3.1.1、尿素需求：房地产行业尿素需求：房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加 2022 年，农业需求增加叠加年，农业需求增加叠加夏管肥储备政策夏管肥储备政策的推出，尿素需求量的推出，尿素需求量小幅小幅增长。增长。受2015 年农业部出台的“2020 年化肥使用量零增长行动”以及 2016 年供给侧改革影响，2017-2021 年尿素表观消费量稳定在 5,000 万吨左右，其中 2021 年我国尿素表观消费量为 4,910 万吨，同比小幅下降 0.49%。而进入 2022 年，根据百川盈孚数据，

123、尿素需求同比增长 7.85%至 5,427 万吨。2022 年尿素需求增加年尿素需求增加主要是由于：主要是由于：（1）农施农施需求需求增加增加。疫情后我国更加重视粮食安全问题，叠加俄乌冲突影响了全球粮食供应，2022 年以来，小麦、玉米等农产品价格高涨带动氮肥、磷肥、钾肥价格上涨。一方面，一方面，农产品价格上涨提高了农民种植积极性，进而提高了农民对肥02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0-----092018-1120

124、19-------------012023-03元/吨己二酸-0.7纯苯己二酸纯苯公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 27/42 料的需求；另一方面，另一方面，尿素由于价格上涨幅度与磷肥、钾肥价格上涨幅度相比较小，经济性优势明显。同时 2022 年来尿素与氯

125、化铵、硫酸铵等小颗粒价格的比价整体处于历史性低位，因而复合肥企业更倾向于用尿素生产高氮复合肥。直接施肥及复合肥需求的增加，带动尿素需求增加。（2）肥肥料料储备储备力度加强力度加强。根据国家发改委网站，2021 年底国家首次出台“夏管肥”政策。为保障 2022 年“三夏”(夏收、夏种、夏管)的农业生产用肥需要，国家发展改革委、财政部会同有关方面安排了 327 万吨的夏管肥临时储备，并于 2022 年6 月起按要求开始向市场投放。夏管肥政策叠加常态化的化肥商业诸备，增加了市场对尿素的需求量，且在一定程度上造成了 2022 年 H1 货价紧张的局面。图图30：2022 年，尿素主要用于农业领域年，尿

126、素主要用于农业领域 图图31：2022 年，尿素需求年，尿素需求同比增长同比增长 7.85%数据来源：隆众资讯、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 房地产行业及车用尿素房地产行业及车用尿素需求需求或将或将增加，增加，带动带动尿素尿素需求进一步增加。需求进一步增加。展望 2023 年，农用需求依旧稳定，房地产行业及车用尿素或将提升尿素需求。农用需求方面，农用需求方面，根据农业农村部政策，我国将严格耕地用途管控，坚决守住 18 亿亩耕地红线，因而稳定的耕地面积为尿素提供稳定的需求支撑。同时国家加大化肥储备力度，为尿素需求托底。根据金联创化肥数据，2023 年冬储夏储联动，储备化肥总

127、量共 1,100 万吨左右。房地产房地产方面，方面，随着国内经济逐步复苏，以及房地产建设项目陆续启动，房地产行业对工业板材、三聚氰胺需求量有望增长，将进一步增加尿素需求。车用尿素车用尿素方面，方面，我国车辆排放标准已达到国六标准，这使得 N2/N3 类柴油卡车必须严格加注尿素，减少氮氧化物的排放量。农作施肥需求刚性叠加房地产行业及车用尿素需求增加，尿素需求量有望进一步增加。图图32：预计预计 2030 年，年，我我国耕地面积在国耕地面积在 18 亿亩以上亿亩以上 图图33：车用尿素车用尿素可用于可用于柴油机尾气处理柴油机尾气处理 数据来源：Wind、央视网、开源证券研究所 资料来源：华鲁恒升新

128、能源公众号 农施,47%脲醛树脂,21%复合肥,17%三聚氰胺,8%其他,3%农施脲醛树脂复合肥三聚氰胺其他-15%-10%-5%0%5%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002020212022表观消费量(万吨)表观消费量YoY（右轴，%）02468020002120222030E耕地面积(亿亩）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 28/42 尿素尿素新增产能有限新增产能有限，行业供给格局向好行业供给格局向好。2016 年以来，受供给侧改革

129、影响，尿素低端产能持续出清。2020 年以来，碳中和、能耗双控等政策再次限制尿素产能扩张。根据百川盈孚数据，2018-2022 年尿素产能从 6,847 万吨下降至 6,520 万吨。尿素产能出清叠加新增产能受限，行业开工率呈现增长态势，行业供给格局向好，2022年开工率达 87.57%。展望行业展望行业未来未来供给格局，供给格局，根据工信部印发“十四五”工业绿色发展规划，“十四五”期间将严控尿素产能增量，新建项目应实施产能等量或减量置换，推动落后产能退出。根据中国氮肥工业协会 2022 年 8 月统计，行业内正在建设 772 万吨/年产能，预计在 2023-2024 间建成投产，其中置换产能

130、 410 万吨/年，新增产能 362 万吨/年。因此，未来行业新增产能依旧有限，行业供给向好格局有望延续。图图34：2018-2022 年，尿素开工率年，尿素开工率逐步逐步增加增加 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 原料原料价格价格及需求支撑有力，尿素景气度或将稳中有增。及需求支撑有力，尿素景气度或将稳中有增。2022 年 H1，在煤炭价格高位及农施需求增加的带动下，尿素价差维持高位。2022 年 H2，农业需求进入淡季，叠加工业需求不振，尿素价差下滑至底部。进入 2023 年 Q1，随着农业、农业需求景气度持续提升，尿素价差重回上升通道。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2023年 3

131、 月 3 日，尿素价格、价差分别为 2,750、987 元/吨，自 2016 年以来的价格、价差分位数为 76%、69%。展望 2023 年，需求端：需求端：农作施肥为尿素提供稳定需求支撑，同时房地产行业及车用尿素需求或将带动尿素需求进一步增加，需求面向好；供给供给端：端：行业新增产能较少，行业供给向好格局有望延续。总体上看，总体上看，预计 2023 年在煤炭价格支撑有力、需求增长带动下，尿素景气度或呈现稳中有增的局面。图图35：截至截至 2023 年年 3 月月 3 日，尿素价格、价差日，尿素价格、价差均位于较高水平均位于较高水平 数据来源：Wind、开源证券研究所 0%20%40%60%8

132、0%100%02,0004,0006,0008,000200212022产能（万吨）产量（万吨）产能利用率（右轴，%）(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000-1,,0001,5002,0002,5003,0003,5----------122021-

133、----03元/吨尿素价差尿素(山东)烟煤动力煤公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 29/42 3.2、醋酸：醋酸：行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压 3.2.1、醋酸需求：醋酸需求：下游下游纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同提振醋酸需求提振醋酸需求 下游纺服需求恢复及光伏景气度延续下游纺服需求恢复及光伏景气度延续，或将共同提振醋酸需求，或将共同提振醋酸需求。根据百川盈孚数据，2022

134、年醋酸主要用于生产 PTA（精对苯二甲酸）、醋酸乙烯和醋酸乙酯，需求占比分别为 34%、20%、19%。根据百川盈孚数据及我们测算，2022 年醋酸的终端需求主要为工业、纺织服装领域，需求占比分别为 46%、44%。我国工业、纺织服装领域的稳步发展推动醋酸需求持续增长，2017 年以来醋酸表观消费量整体呈小幅增长态势。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸表观消费量为 684 万吨，2017-2021 年醋酸表观消费量年复合增速为 3.78%。未来醋酸在 PTA 下游纺织服装需求恢复、醋酸乙烯下游光伏领域景气度维持高位等因素的作用下，需求有望持续增加。图图36：2022 年，年，34%的醋酸用于生

135、产的醋酸用于生产 PTA 图图37：2017-2022 年，年，醋酸表观消费量呈醋酸表观消费量呈小幅小幅增长趋势增长趋势 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 3.2.2、醋酸供给：醋酸供给：未来未来行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧 未来未来行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧。行业产能将进一步增加，行业竞争或将加剧。在环保政策趋严、行业竞争加剧等因素的影响下，行业产能扩产速度放缓。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸产能为 1,051 万吨/年，同比增长 7.17%。同时醋酸行业中部分生产装置老旧，检修频繁，部分落

136、后产能逐步清退，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2022 年醋酸行业 CR6 产能占比达到 61%。未来未来供给方面，供给方面，未来行业产能将继续增加，尤其是新增多套大规模生产装置，行业竞争或将加剧。根据百川盈孚数据，预计 2022-2024 年行业将新增产能 430 万吨，醋酸行业进入新一轮扩产期。图图38：2018-2022 年，醋酸产能扩产较慢年，醋酸产能扩产较慢 图图39：2022 年，醋酸行业年，醋酸行业 CR6 为为 61%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 PTA,34%醋酸乙烯,20%醋酸乙酯,19%醋酐,9%氯乙酸,7%醋酸正丙酯,4%醋

137、酸丁酯,3%醋酸甲酯,3%醋酸仲丁酯,2%PTA醋酸乙烯醋酸乙酯醋酐氯乙酸醋酸正丙酯醋酸丁酯醋酸甲酯醋酸仲丁酯-4%-2%0%2%4%6%8%10%005006007008002002020212022表观消费量（万吨）表观消费量YoY（右轴，%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%02004006008001,0001,200200212022产能（万吨）产量（万吨）产能YoY（右轴，%）华谊集团,16%江苏索普,11%塞拉尼斯,11%鲁南化工,10%吴泾化工,7%华鲁恒升,6%其他,55%华谊集团江苏索普塞拉尼斯鲁南化工吴泾

138、化工华鲁恒升其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 30/42 表表16：预计预计 2023-2024 年，醋酸行业产能仍将进一步增加年，醋酸行业产能仍将进一步增加（单位：万吨）（单位：万吨）企业企业 2021A 2022A 2023E 2024E 江苏索普 120 120 120 120 塞拉尼斯 120 120 120 120 兖矿鲁南化工 100 100 100 100 上海吴泾化工 70 70 70 70 华鲁恒升 60 60 160 160 南京乙酰 50 55 55 55 广西华谊 50 120 120 120 安徽华谊化工 50 50 50 50 河

139、北建滔 50 50 50 130 恒力石化（大连）40 40 浙石化 100 其他 306 306 306 416 新增产能 75 140 290 总产能 976 1,051 1,191 1,481 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压。行业供给宽裕，醋酸景气度或仍将承压。2022 年受疫情多发影响，终端需求不振。同时 2022 年行业新增 75 万吨/年，行业供给宽裕，带动醋酸价差持续走低。截至 2023 年 3 月 3 日，醋酸价格、价差分别为 3,500、1,243 元/吨，分别位于 2016 年以来的分位数为 25%、9%，即价格、价差均处于处于低位。

140、展望展望 2023 年年，需求端：需求端：未来 PTA 及 EVA 产能迅速增加，叠加国内经济有望逐步走出低谷，或将带动醋酸需求增加；供给端：供给端：在行业景气度低位的情况下，部分拟建产能的建设进度或将放缓。尤其是在公司投产 100 万吨/年醋酸产能后，短期内产能投放可能性减小。2023 年行业需求或将有所回暖，叠加投产产能或同比减少，供给收紧后或将推动醋酸盈利向上修复。图图40：截至截至 2023 年年 3 月月 3 日，日，公司公司醋酸价格、价差均处于处于低位醋酸价格、价差均处于处于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,00001,0

141、002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0--------------102023-01元元/吨吨醋酸价差醋酸(华鲁)烟煤动力煤公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法

142、律声明 31/42 3.3、DMF：行业竞争加剧行业竞争加剧，行业景气度或将承压，行业景气度或将承压 3.3.1、DMF 需求：需求：终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求量回升需求量回升 终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求量回升需求量回升。DMF（N,N-二甲基甲酰胺）是一种用途广泛的化工原料和性能优良的有机溶剂。根据百川盈孚数据，2022 年 DMF 主要用于 PU 浆料、电子、医药、中间体等行业，需求占比分别为 64%、12%、11%、8%。我我国国 DMF 行业已经进入到了成熟期，行业已

143、经进入到了成熟期，2017-2021 年行业需求较为年行业需求较为稳定。稳定。根据百川盈孚数据，2017-2021 年 DMF 表观消费量稳定在 60 万吨/年左右，这主要是由于 DMF 最大下游应用领域为 PU 浆料，而 PU 浆料的终端应用为箱包、服饰、鞋帽等较为成熟的行业，因而 PU 浆料稳定的终端需求为 DMF 提供稳定的需求支持。2022 年以来，年以来，疫情多点散发促使下游浆料需求疲软，带动 DMF 需求量呈现下滑趋势。展望展望 2023 年，年，在我国经济复苏的推动下，终端纺织服装行业景气度恢复，或将带动 DMF 需求回暖。图图41：2022 年，年，DMF 主要用于浆料领域主要

144、用于浆料领域 图图42：2018-2022 年年 DMF 需求量较为稳定需求量较为稳定 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 3.3.2、DMF 供给：新增产能与落后产能出清并行，供给：新增产能与落后产能出清并行，未来未来行业竞争或将加剧行业竞争或将加剧 产能新增与落后产能出清并行，产能新增与落后产能出清并行，未来未来行业竞争或将加剧。行业竞争或将加剧。现有产能方面，现有产能方面，在行业竞争加剧和环保监管加强的背景下，行业产能扩产较慢，行业供给同样较为稳定。根据百川盈孚数据，2019-2022 年 DMF 行业总产能稳定在 100 万吨/年左右。供给格供给格局

145、方面，局方面，行业逐步有落后产能关停，行业集中度较高。根据百川盈孚数据，2022 年CR5 产能占比达 78%。未来未来产能规划方面，产能规划方面，根据隆众资讯数据，2023 年及以后，行业或将新增 114 万吨/年产能，总产能达到 219 万吨/年，行业竞争或将进一步加剧。总体上看，总体上看，行业新增产能与落后产能出清并行，产能逐步向龙头企业集中，且未来行业新增产能较多，行业竞争或将加剧。PU浆料,64%电子,12%医药,11%中间体类,8%其他,5%PU浆料电子医药中间体类其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00702002

146、12022表观消费量（万吨）表观消费量YoY（右轴，%）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 32/42 图图43：2018-2022 年，年，DMF 行业产能保持稳定行业产能保持稳定 图图44：2022 年年 DMF 行业行业 CR5 产能占比达产能占比达 78%数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 数据来源：百川盈孚、开源证券研究所 表表17：预计预计 2023 年，公司仍将为年，公司仍将为 DMF 行业龙头行业龙头（单位：万吨）（单位：万吨）企业企业 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 规划产能规划产能 备注备注 华鲁恒升 23 33 3

147、3 33 48 鲁西化工 10 15 15 15 35 安阳九天 15 15 15 15 15 延长兴化 10 10 10 10 10 晋煤日月 12 12 12 12 12 九江心连心 10 10 30 南京伊士曼 4 4 4 0 0 计划退役 扬子巴斯夫 4 4 4 4 4 河南骏化 3 3 3 3 3 2022 年停产 安徽金禾 3 3 2022 年未生产 DMF 江山化工 18 0 0 0 0 其他 59 新增产能 9 35 79 总产能 99 96 96 105 140 219 数据来源：隆众资讯、各公司公告、开源证券研究所（注：规划产能为该公司公布了建设计划，但未公布具体投产时间的

148、产能）3.3.3、DMF 供需展望：供需展望：行业竞争加剧，具有成本优势的企业仍行业竞争加剧，具有成本优势的企业仍将获得行业红利将获得行业红利 行业竞争加剧，行业竞争加剧，具有低生产成本优势的企业具有低生产成本优势的企业仍仍将获得行业红利将获得行业红利。2022 年以来，年以来，疫情多点散发 促使下游浆料需求疲软，以及原材料价格维持高位等因素使得 DMF 价格及价差持续下降。根据 Wind 数据及我们测算，截至 2023 年 2 月 26 日，公司 DMF 价格、价差分别为 5,500、-123 元/吨，自 2016 年以来的价格、价差分位数分别为 10%、5%。在行业盈利情况处于底部的情况下

149、，部分高成本企业开工率将降低或处于关停状态。根据隆众资讯数据，2023 年 2 月 17-23 日，扬子石化的装置处于中等负荷状态，同时河南骏化、安徽金禾的生产装置处于停产状态，但公司、鲁西化工等具有低生产成本优势的企业开工负荷在 80%以上。展望展望 2023 年年，需求端：，需求端：得益于下游浆料潜在需求稳定，若纺织服装市场景气度恢复，DMF 需求量有望持续恢复。供给端：供给端：未来行业供给端新增产能仍然较多，未来行业竞争或将加剧。总体上看，总体上看，2023 行业0%20%40%60%80%100%0204060800022产能产量开工率（右轴

150、，%）华鲁恒升,31%鲁西化工,14%安阳九天,14%延长兴化,9%晋煤日月,9%其他,22%华鲁恒升鲁西化工安阳九天延长兴化晋煤日月其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 33/42 需求或将逐步恢复，有望带动行业价差向上修复。而具有成本优势的龙头企业产销情况较为良好，有望持续获得行业红利。图图45：截至截至 2023 年年 3 月月 3 日，公司日，公司 DMF 价格、价差价格、价差位于低位位于低位 数据来源：Wind、开源证券研究所 4、发展前景：产能逐步释放叠加国内经济企稳恢复，公司业发展前景：产能逐步释放叠加国内经济企稳恢复，公司业绩有望稳步增长绩有望稳

151、步增长 2023 年年 Q1，化工品景气度或已下滑至底部。，化工品景气度或已下滑至底部。2022 年年 H1，受俄乌冲突影响，原油、煤炭等能源及原料价格上涨，成本端支撑有力，加上复工复产的推进，多数化工品价格在此阶段创造年内高点；2022 年年 H2，受疫情多发、美联储加息、市场担忧欧美经济衰退等影响，化工品需求下滑带动其价格震荡下行。在化工品需求疲软的背景下，2022 年公司主营产品景气度总体呈现下滑趋势，公司主要化工品价差分位数处于底部。进入进入 2023 年年 Q1，尽管在疫情政策优化后，化工品景气度有所提升，但终端需求仍然较弱，化工产品价格上涨动力不足。截至 2023 年 3 月 3

152、日，公司多数产品景气度较低，尤其是 DMF、DMC、醋酸、结算、己内酰胺等产品价格价差分位数在 30%以下（自 2016 年以来）。(500)4,5009,50014,50019,50024,5--------------122023-

153、03元/吨DMF价差烟煤动力煤DMF公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 34/42 图图46：2023 年年 3 月月 3 日，公司多数产品景气度较低日，公司多数产品景气度较低 数据来源：Wind、百川盈孚、开源证券研究所（注：除草酸、NMP、EMC、DEC 等产品的价格及价差数据分别自 2020 年 3 月 2 日、2021 年 1 月 1 日、2021 年 5 月 19 日、2021 年 5 月 19 日开始外，其余产品的价格及价差数据均自 2016 年 1 月 1 日开始）看好看好我我国宏观经济企稳恢复，公司产品价差有望实现触底反弹国宏观经济企稳恢复，公司产

154、品价差有望实现触底反弹。2022 年 Q4，我国经济疲软，化工产品景气度较低。但得益于我国经济增长韧性较强，稳经济一揽子政策、防疫措施优化、支持房地产市场平稳发展等政策持续落地，2023 年 1 月以来，我国经济企稳回升的迹象较为明显。根据 Wind 数据，2023 年 1 月份制造业采购经理指数（PMI）、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为 50.1%、54.4%和 52.9%，分别比 2022 年 12 月高出 3.1 个、12.8 个和 10.3 个百分点，三大指数均升至扩张区间，表明我国经济景气水平明显回升。制造业景气度恢复，带动补库需求制造业景气度恢复，带动补库需求增加。

155、增加。根据 Wind 数据，2023 年 1 月，原料库存 PMI 指数为 49.60%，环比增长 2.50%，表明企业补充库存活动趋于增加。制造业对上游原料的需求增加进而带动化工品价格开始回升，根据 Wind 数据，截至 2023 年 2 月 2 日，中国化工产品价格指数(CCPI)为 4,938，较 2023 年 1 月 20 日（春节前）提高 0.92%。成本方面，成本方面，2022 年 11 月以来，煤炭价格呈现小幅下滑趋势，化工品成本端压力减小。制造业补库需求带动化工品价格上涨，叠加化工品成本端压力减小，多数化工品价差呈扩大趋势。根据 Wind数据及我们测算，截至 2023 年 3

156、月 3 日，尿素、PA6 等产品价差分位数已分别提升76%、58%。若未来国内宏观经济企稳恢复，公司产品价差有望实现触底反弹。图图47：2023 年年 1 月以来，月以来，CCPI 指数呈现增长趋势指数呈现增长趋势 图图48：2022 年年 11 月以来，煤炭价格月以来，煤炭价格呈现小幅下滑趋势呈现小幅下滑趋势 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 尿素碳酸氢铵DMF醋酸乙二醇辛醇草酸DMC己内酰胺己二酸三聚氰胺甲醇液氨EMCPA6BDONMPPBAT动力煤烟煤纯苯0%20%40%60%80%100%120%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

157、90%100%价差分位数价差分位数价格分位数价格分位数3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000中国化工产品价格指数(CCPI)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000市场价格:动力煤(Q:5500):秦皇岛（元/吨）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 35/42 公司产能不断落地，叠加产品终端贴近国内需求，有望充分受益于国内需求恢公司产能不断落地，叠加产品终端贴近国内需求，有望充分受益于国内需求恢复。复。虽然目前化工产品景气度处于低位，但公司业绩仍有较强增长动力，其原因

158、在于：（1）产品布局向新能源方向扩张。）产品布局向新能源方向扩张。2019 年以来，公司产品矩阵不断丰富，其中化肥板块继续保持优势，化工新材料形成集群，并进入新能源电池相关领域，公司产品在工业及新能源领域的应用占比逐渐提升。根据隆众资讯等数据及我们测算，预计 2022 年公司产品在工业及新能源领域的营收占比或将分别提高到 26%、4%。公司通过转换发展赛道增厚发展优势，逐步由基础化工原料向新材料、新能源产业转型，实现可持续的高质量发展。图图49：2019-2022 年，公司产品终端在工业及新能源领域的营收占比逐步提升年，公司产品终端在工业及新能源领域的营收占比逐步提升 数据来源：公司年报、隆众

159、资讯、开源证券研究所（注：数据为根据公司各产品营收与其下游领域占比相乘，估算得到的结果）（2）深耕国内市场深耕国内市场。根据公司年报，2011 年以来公司超 90%的营收来源于国内市场。同时公司与下游客户保持紧密战略合作关系，根据山东华鲁恒升化工股份有限公司品牌营销策略研究2018 年统计数据，公司向具有稳定合作关系的客户销售的产品占比近 70%以上，且直接到终端的战略合作比例能达到 90%以上。虽然公司产品贴近国内市场，但得益于我国制造业的快速发展，公司产品下游所涉及的纺织服装、工业、新能源等终端行业的产品具有较大的出口比例。若后续外贸情势转好，终端产品的出口量增大亦有望带动公司产品需求增长

160、。图图50：2011 年以来，公司营收主要来源于国内市场年以来，公司营收主要来源于国内市场 图图51：2018 年公司产品年公司产品直接到终端的战略合作比例直接到终端的战略合作比例较高较高 数据来源：公司年报、Wind、开源证券研究所 数据来源：孙玉甫山东华鲁恒升化工股份有限公司品牌营销策略研究、开源证券研究所 25%26%18%19%29%28%27%24%1%3%3%4%23%24%25%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019E2020E2021E2022E房地产农业纺织服装新能源电子工业医药其他0%20%40%60%80%100%20112012

161、20001920202021国内国外99%94%93%91%91%91%90%88%88%87%85%80%78%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 36/42（3）规划产能）规划产能有望有望逐步逐步落地。落地。2023-2024 年公司在建产能将逐步落地，如 2023年 1 月，公司已投产 30 万吨/年 DMC；我们预计，2023 年 3 月公司将投产 30 万吨/年 EMC、5 万吨/年 DEC、30 万吨/年草酸产能。我们预计，2023 年 6 月

162、公司荆州基地的园区气体动力平台（一期）、合成气综合利用平台（一期）等项目投产后，公司煤化工产品产能将大幅扩大。未来扩大国内需求将是我国经济发展的重心，而公司新材料、新能源等新增产能不断落地，叠加国内营销渠道稳定，公司新增产能有望在国内需求逐步恢复的过程中得以消化，进而推动公司盈利能力稳步提升。表表18：2023-2024 年，公司规划产能年，公司规划产能有望有望逐步落地逐步落地 预计投产时间预计投产时间 所属项目所属项目 投产产品投产产品 产品产能（万吨产品产能（万吨/年）年）终端领域终端领域 项目位置项目位置 2023 年 1 月 高端电子溶剂项目 DMC 30 新能源、工业、电子 山东德州

163、 2023 年 3 月 高端电子溶剂项目 EMC 30 新能源 山东德州 DEC 5 30 万吨二元酸项目 草酸 30 新能源、工业、医药 山东德州 2023 年 5 月 等容量替代建设 3 台高效锅炉项目 山东德州 2023 年 6 月 园区气体动力平台（一期）合成气、蒸汽、高压氮气等产品 湖北荆州 合成气综合利用平台（一期）合成氨、甲醇等 湖北荆州 2023 年 H2 尼龙 66 项目（一期）己二酸 20 纺织服装、工业 山东德州 2024 年 绿色新能源材料项目 BDO 20 纺织服装、工业 湖北荆州 NMP 16 新能源、工业 PBAT 3 工业 尼龙 66 项目（一期）己二胺 4.2

164、 工业、纺织服装 尼龙 66 8 工业、纺织服装 山东德州-蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目 密胺单体 16 日化、工业 湖北荆州 碳酸氢铵 80 日化、农业、工业 尿素 52 农业、房地产、工业-10 万吨/年醋酸裂解法生产醋酐项目 醋酐 10 纺织服装、工业、医药 湖北荆州 资料来源：公司公告、隆众资讯、开源证券研究所 公司扩能动力充足，成长空间或将持续扩大。公司扩能动力充足，成长空间或将持续扩大。双碳政策推动下，化工行业产能或将进一步向低排放、高效能的龙头企业集中。公司作为煤制合成氨、甲醇、醋酸等行业能效领跑者，或有望在“碳达峰”之前争取更多生产指标。同时目前公司荆州基地现有可规划

165、用地较多，仍有不少于 2,500 亩工业用地，公司产能扩张动力依旧充足。公司可获得的生产指标较多，叠加扩能空间较大，公司盈利增长动力充足，未来成长空间或持续扩大，看好公司长期的成长性。5、盈利盈利预测预测与投资与投资建议建议 我们对公司盈利预测做了如下假设：（1）德州基地方面，30 万吨草酸项目、30 万吨 EMC 项目或将于 2023 年 3 月投产；荆州基地方面，预计 100 万吨尿素、100 万吨醋酸等产能于 2023 年 6 月底投公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 37/42 产；（2）醋酐产能较小，假设醋酸及其衍生品板块的产品仅为醋酸；（3）荆州基地能

166、够复制德州基地的成本优势，假设尿素、醋酸等产品的成本与德州基地一致。2022 年 Q3 以来公司多数化工品价差缩窄至历史低位，我们下调公司 2022-2024年盈利预测，预计公司归母净利润分别为 63.68（-2.02）、55.59（-15.77）、78.29（-24.06）亿元，EPS 分别为 3.00（-0.09）、2.62（-0.74）、3.69（-1.13）元/股，当前股价对应PE 分别为 12.0、13.7、9.8 倍。随着宏观经济回暖，公司产品价差有望修复，且未来公司有大量产能落地，或迎来量价齐升行情，维持公司“买入”评级。表表19：预计公司预计公司 2024 年或将实现归母净利润

167、年或将实现归母净利润 78.29 亿元亿元 产能类型产能类型 板块板块 产品产品 指标（单位）指标（单位）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 德州基地2022 年原有产能 肥料 尿素 销售价格（元/吨）1,906 1,922 1,799 2,266 2,731 2,600 2,650 完全成本（元/吨）1,341 1,195 1,190 1,558 1,853 1,701 1,597 销量（万吨）126.7 166.9 155.9 152.5 157.0 157.0 157.0 吨净利（元/吨）334 482 392 442 555 582 70

168、9 营业收入（亿元）21.96 29.43 25.74 31.70 39.34 37.45 38.17 净利润（亿元）4.23 8.05 6.11 6.74 8.71 9.13 11.13 硫酸铵 销售价格（元/吨）644 615 545 1,096 1,436 1,100 1,100 销量（万吨）10.0 10.0 10.0 17.5 65.5 63.0 63.0 吨净利（元/吨）96 91 104 373 487 331 331 营业收入（亿元）0.59 0.56 0.50 1.76 8.63 6.36 6.36 净利润（亿元）0.10 0.09 0.10 0.65 3.19 2.08 2

169、.08 碳酸氢铵 销售价格（元/吨）676 659 657 784 1,013 1,000 1,000 完全成本（元/吨）448 430 429 642 745 696 654 销量（万吨）30.0 60.0 60.0 51.0 51.0 51.0 51.0 吨净利（元/吨）142 148 148 66 157 188 224 营业收入（亿元）1.27 2.43 2.42 3.15 3.67 3.42 3.21 净利润（亿元）0.43 0.89 0.89 0.34 0.80 0.96 1.14 有机胺 DMF 销售价格（元/吨）5,729 4,694 5,898 9,141 11,820 6,

170、400 6,400 完全成本（元/吨）3,366 2,950 3,180 4,211 5,197 4,638 4,302 销量（万吨）23.5 24.0 27.0 35.0 35.0 35.0 35.0 吨净利（元/吨）1,337 992 1,733 3,296 4,473 872 1,157 营业收入（亿元）11.61 9.88 14.09 28.31 36.61 19.82 19.82 净利润（亿元）3.14 2.38 4.68 11.54 15.66 3.05 4.05 醋酸及其衍生品 醋酸 销售价格（元/吨）4,648 3,044 2,757 6,668 4,288 3,500 3,7

171、50 完全成本（元/吨）1,984 1,748 1,932 2,918 2,964 2,790 2,644 销量（万吨）62 62 58 59 60 60 60 吨净利（元/吨）1,720 784 431 2,535 706 262 574 营业收入（亿元）24.96 16.53 14.24 34.63 22.77 18.58 19.91 净利润（亿元）10.71 4.85 2.52 14.88 4.24 1.57 3.44 多元醇 乙二醇 销售价格（元/吨）6,413 4,446 3,292 5,243 4,541 4,700 4,900 完全成本（元/吨）4,970 3,480 3,486

172、 4,463 4,966 4,736 4,560 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 38/42 产能类型产能类型 板块板块 产品产品 指标（单位）指标（单位）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销量（万吨）10.2 48.5 45.4 20.0 2.0 2.0 2.0 吨净利（元/吨）475 357-487 151-805-490-190 营业收入（亿元）5.64 18.92 13.22 9.28 0.80 0.83 0.87 净利润（亿元）0.48 1.73-2.21 0.30-0.16-0.10-0.04 辛醇

173、 销售价格（元/吨）8,368 7,460 7,247 14,267 11,232 9,800 9,600 完全成本（元/吨）7,364 6,016 6,062 7,949 8,213 7,917 7,653 销量（万吨）19 19 19 20 20 20 20 吨净利（元/吨）-128 449 298 3,975 1,468 642 716 营业收入（亿元）13.86 12.55 12.33 25.25 19.88 17.35 16.99 净利润（亿元）-0.25 0.86 0.57 7.95 2.94 1.28 1.43 草酸二甲酯衍生物 草酸 销售价格（元/吨）3,597 4,598 5

174、,280 5,150 5,000 完全成本（元/吨）1,362 1,951 2,246 2,110 1,999 销量（万吨）5.0 10.0 25.0 25.0 25.0 吨净利（元/吨）1,548 1,800 2,062 2,081 2,062 营业收入（亿元）3.61 6.16 7.36 4.90 4.62 净利润（亿元）0.77 1.80 5.16 5.20 5.15 DMC 销售价格（元/吨）7,394 8,304 6,202 5,300 5,300 完全成本（元/吨）3,066 3,600 3,895 3,765 3,681 销量（万吨）4 10 30 30 30 吨净利（元/吨）2

175、,956 3,187 1,355 786 858 营业收入（亿元）2.81 7.57 16.46 14.07 14.07 净利润（亿元）1.27 3.28 4.06 2.36 2.57 EMC 销售价格（元/吨）9,200 9,000 完全成本（元/吨）7,201 6,930 销量（万吨）15.0 30.0 吨净利（元/吨）799 879 营业收入（亿元）12.21 23.89 净利润（亿元）1.20 2.64 己二酸及其衍生物 己二酸 销售价格（元/吨）10,374 8,098 6,490 10,815 11,218 11,000 10,800 完全成本（元/吨）7,395 6,063 5,

176、977 8,290 9,298 8,958 8,797 销量（万吨）15.7 15.2 14.9 33.0 32.7 32.7 32.7 吨净利（元/吨）1,315 884-199 1,089 535 660 647 营业收入（亿元）14.04 10.80 8.56 31.58 32.42 31.79 31.21 净利润（亿元）2.07 1.34-0.30 3.59 1.75 2.16 2.11 环己酮 销售价格（元/吨）12,223 9,069 6,560 10,520 10,811 9,500 10,500 完全成本（元/吨）7,394 6,181 5,112 8,488 9,535 9,

177、221 9,140 销量（万吨）4.3 7.1 5.7 5.7 5.7 5.7 5.7 吨净利（元/吨）2,671 1,508 589 699 28 295 364 营业收入（亿元）4.51 5.66 3.30 5.30 5.44 5.44 5.44 净利润（亿元）1.14 1.07 0.34 0.40 0.02 0.17 0.21 2023 年德州基地预计新增产草酸二甲酯衍生物 草酸 销售价格（元/吨）5,150 5,000 完全成本（元/吨）2,110 1,999 销量（万吨）15.0 30.0 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 39/42 产能类型产能类型

178、 板块板块 产品产品 指标（单位）指标（单位）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 能 吨净利（元/吨）2,081 2,062 营业收入（亿元）6.84 13.27 净利润（亿元）3.12 6.19 DMC 销售价格（元/吨）5,300 5,300 完全成本（元/吨）3,765 3,681 销量（万吨）15.0-吨净利（元/吨）786 858 营业收入（亿元）7.04-净利润（亿元）1.18-EMC 销售价格（元/吨）9,200 9,000 完全成本（元/吨）7,201 6,930 销量（万吨）15.0 30.0 吨净利（元/吨）799 879 营

179、业收入（亿元）12.21 23.89 净利润（亿元）1.20 2.64 荆州基地产能 肥料 尿素 销售价格（元/吨）2,600 2,650 完全成本（元/吨）1,701 1,597 权益销量（万吨）35.0 70.0 吨净利（元/吨）582 709 营业收入（亿元）8.35 17.02 净利润（亿元）2.04 4.96 醋酸及其衍生品 醋酸 销售价格（元/吨）3,500 3,750 完全成本（元/吨）2,790 2,644 权益销量（万吨）28.0 56.0 吨净利（元/吨）262 574 营业收入（亿元）8.67 18.58 净利润（亿元）0.73 3.21 有机胺 DMF 销售价格（元/吨

180、）6,400 6,400 完全成本（元/吨）4,638 4,302 权益销量（万吨）5.3 10.5 吨净利（元/吨）872 1,157 营业收入（亿元）2.97 5.95 净利润（亿元）0.46 1.22 数据来源：Wind、开源证券研究所 6、风险提示风险提示 宏观经济修复不及预期、原油价格大幅下跌、项目建设不及预期。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 40/42 附：财务附：财务预测预测摘要摘要 资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 20

181、23E 2024E 流动资产流动资产 3267 8391 8828 13725 17741 营业收入营业收入 13115 26636 29934 30516 35622 现金 1066 1884 3135 7163 11711 营业成本 10312 17182 21403 22887 25292 应收票据及应收账款 23 76 0 0 0 营业税金及附加 99 135 195 196 227 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 43 63 71 72 85 预付账款 202 595 301 613 454 管理费用 177 276 310 316 369 存货 273 1039 596

182、1152 779 研发费用 284 368 476 570 624 其他流动资产 1702 4797 4797 4797 4797 财务费用 106 96 9-34-158 非流动资产非流动资产 17282 20262 22117 21217 24187 资产减值损失-10-39 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 6 6 5 5 6 固定资产 11250 16081 17718 16824 19352 公允价值变动收益-9 1 1 2-1 无形资产 1238 1497 1657 1852 2054 投资净收益 47 30 32 38 37 其他非流动资产 4794 2685

183、2741 2540 2782 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计资产总计 20549 28653 30945 34942 41928 营业利润营业利润 2127 8509 7508 6551 9222 流动负债流动负债 3714 4219 1977 1779 2072 营业外收入 11 19 8 10 12 短期借款 530 10 10 10 10 营业外支出 15 1 6 6 7 应付票据及应付账款 1458 2192 0 0 0 利润总额利润总额 2123 8527 7510 6554 9227 其他流动负债 1725 2017 1967 1769 2062 所得税 325 127

184、3 1142 995 1398 非流动负债非流动负债 1186 1729 1584 1092 939 净利润净利润 1798 7254 6368 5559 7829 长期借款 1175 1705 1561 1068 916 少数股东损益 0-0-0-0-0 其他非流动负债 12 23 23 23 23 归属母公司净利润归属母公司净利润 1798 7254 6368 5559 7829 负债合计负债合计 4901 5948 3561 2870 3011 EBITDA 3509 10001 9021 8144 10899 少数股东权益 180 450 450 450 450 EPS(元)0.85

185、3.42 3.00 2.62 3.69 股本 1627 2112 2112 2112 2112 资本公积 2080 2066 2066 2066 2066 主要财务比率主要财务比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 留存收益 11817 18096 23120 27362 33328 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 15469 22256 26934 31622 38467 营业收入(%)-7.6 103.1 12.4 1.9 16.7 负债和股东权益负债和股东权益 20549 28653 30945 34942 41928 营业利润(%)-2

186、6.6 300.0-11.8-12.7 40.8 归属于母公司净利润(%)-26.7 303.4-12.2-12.7 40.8 获利能力获利能力 毛利率(%)21.4 35.5 28.5 25.0 29.0 净利率(%)13.7 27.2 21.3 18.2 22.0 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.5 31.9 23.3 17.3 20.1 经营活动现金流经营活动现金流 2995 4906 6712 6115 10318 ROIC(%)12.7 35.8 27.2 23.2 29.6 净利润 1798 7254

187、 6368 5559 7829 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1309 1417 1527 1695 1917 资产负债率(%)23.8 20.8 11.5 8.2 7.2 财务费用 106 96 9-34-158 净负债比率(%)8.7 2.2-4.3-17.7-26.5 投资损失-47-30-32-38-37 流动比率 0.9 2.0 4.5 7.7 8.6 营运资金变动-207-3878-1157-1066 767 速动比率 0.7 1.6 4.0 6.7 8.0 其他经营现金流 35 46-2-3-0 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-2266-3629-3348-756-

188、4852 总资产周转率 0.7 1.1 1.0 0.9 0.9 资本支出 2616 3672 3382 796 4888 应收账款周转率 456.6 536.3 0.0 0.0 0.0 长期投资 280 0 0 0 0 应付账款周转率 9.0 9.4 19.5 0.0 0.0 其他投资现金流 70 44 34 39 35 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-371-556-2113-1330-918 每股收益(最新摊薄)0.85 3.42 3.00 2.62 3.69 短期借款 530-520 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)1.41 2.31 3.16 2.88

189、4.86 长期借款-329 530-145-492-152 每股净资产(最新摊薄)7.29 10.48 12.68 14.89 18.12 普通股增加 0 485 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 7-14 0 0 0 P/E 42.5 10.5 12.0 13.7 9.8 其他筹资现金流-579-1038-1968-838-766 P/B 4.9 3.4 2.8 2.4 2.0 现金净增加额现金净增加额 352 717 1251 4028 4548 EV/EBITDA 21.8 7.6 8.2 8.6 6.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文

190、后面的信息披露和法律声明 41/42 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员

191、在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（underperform）预

192、计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议

193、；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 42/42 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开源证券股份有限公司（

194、以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意

195、见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投

196、资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司

197、。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼10层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：