1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入买入（首次首次）市场价格：市场价格：18.8018.80 港元港元 分析师：分析师：邓欣邓欣 执业证书编号：执业证书编号：S0740518070004 电话： Email： 分析师：分析师：姚玮姚玮 执业证书编号执业证书编号：S0740522080001 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)3064 流通股本(百万股)3064 市价(港元)18.80 市值(亿港元)576 流通市值(亿港元)576 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 电动两轮车：先发

2、优势与后起追赶2022.11.24 电踏车为何“墙外开花墙内香”2021.12.06 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）19,377 26,987 32,159 38,587 46,185 增长率 yoy%62%39%19%20%20%净利润（百万元）957 1,369 2,082 2,611 3,320 增长率 yoy%85%43%52%25%27%每股收益（元）0.31 0.45 0.68 0.85 1.08 每股现金流量 0.72 1.21 0.10 1.34 1.70 净资产收益率 28%34%37

3、%32%30%P/E 53.0 37.0 24.4 19.4 15.3 备注：股价取自 20230303 收盘价 报告摘要报告摘要 本篇为我们两轮车系列的研究之四本篇为我们两轮车系列的研究之四探讨雅迪的长期。探讨雅迪的长期。一、一、雅迪的：从产能引领到产品引领雅迪的：从产能引领到产品引领 此前我们已研究：此前我们已研究：率先扩产是雅迪率先扩产是雅迪 20192019 年起展现出领先年起展现出领先同业同业表现的表现的主主因之一。因之一。但市场担忧：随着竞争对手逐一追赶产能，雅迪优势可能缩小，且价格战风险在后续加大。我们认为：只从产能的角度来理解是片面的。当前看，行业的核心矛盾已从产能维度转变为产

4、品维度。这一情况下，产能这一情况下，产能充裕充裕已不已不再再是竞争是竞争核心，产品升级将是新主旋核心，产品升级将是新主旋律律。雅迪在产品雅迪在产品体系体系的正持续显现。的正持续显现。雅迪在研发上有较大的战略性前臵投入，已有石墨烯等阶段性成果，而对手的追赶力度明显较弱。雅迪 21 年研发费用 8.4 亿，爱玛 4.0亿，新日、绿源仅 1 亿水平。未来展望钠电池等变革机会拉大雅迪的领军优势，并引领行业从产品同质化从产品同质化-价格战价格战-份额零散时期，进入产品创新份额零散时期，进入产品创新-价值登高价值登高-龙头引领时期龙头引领时期。二、二、产品引领造就高产品引领造就高毛利毛利与强与强掌控力掌控

5、力 雅迪的产品体现为明显领先对手的单车毛利雅迪的产品体现为明显领先对手的单车毛利。雅迪当前是唯一一家单车毛利站上 400 元的企业，而其余竞争对手多在 200 元水平。未来预计雅迪的费用率可能进一步收窄，带来更明显领先对手的净利率。产品引领产品引领也体现为渠道层面上的更强也体现为渠道层面上的更强掌控掌控力力。行业当前高速拓店导致各品牌单店模型承压。二线企业的单店收入迎来了大幅下滑，而维持了较好的单店模型的龙头预计能够持续有效拓店压缩对手，实现市场份额的进一步提升。产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。产品升级已为公司及渠道造出较好盈利空间。本质看：雅迪本质看：雅迪为为一个先前瞻投入再开花一个

6、先前瞻投入再开花结果的公司。结果的公司。动态看，动态看，未来未来长期净利率长期净利率提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。提升依赖于前瞻布局逐渐取得收获。如产能带来的折旧费用，石墨烯、钠电池带来的研发费用，布局出海带来的管理费用等；一旦前瞻布局开花结果，就有望转化为更强的长期盈利能力（未来的）。三、三、产品引领有望带来估值逻辑重塑产品引领有望带来估值逻辑重塑 行业行业当前估值中枢当前估值中枢有修正空间，有修正空间，理解理解行业核心逻辑行业核心逻辑应应从新国标推动强制换车的短期销从新国标推动强制换车的短期销量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的中期量价齐升量提升，转变为产品引领致消费者主动换车下的

7、中期量价齐升+长期以产品竞争力出海长期以产品竞争力出海的提升的提升逻辑。逻辑。市场可能高估了新国标强制换车的需求，也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度，低估了产品进步带动的量价齐升和出海的增量逻辑。结合龙头雅迪的 23-25 年收入利润 cagr20%的增速目标，我们认为当前估值中枢相对保守。四四、盈利估值、盈利估值 预计公司 2022-2024 年净利润 21、26、33 亿元，同比+52%、25%、27%。当前股价对应23 年估值为 19.4x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：钠电池应用钠电池应用/中高端提升中高端提升不及预期、不及预期、行业销量表现不及预期行业销量表

8、现不及预期、竞争格局恶化竞争格局恶化，如何看雅迪的如何看雅迪的来源？来源？雅迪控股（1585.HK）/家电 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 4 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 测算失真，研报使用信息更新不及时测算失真，研报使用信息更新不及时。内容目录内容目录 fYfYaYbZfYfYaYaY7NaO6MpNrRpNsReRpPtQfQrRoQ6MmMyRxNtQtPuOnQtO 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 导读：如何看雅迪的导读：如何看雅

9、迪的 来源？来源？.-5-一、雅迪的一、雅迪的：从产能引领到产品引领：从产能引领到产品引领.-5-二、产品引领造就二、产品引领造就高毛利与强掌控力高毛利与强掌控力.-10-三、产品引领有望带来估值逻辑重塑三、产品引领有望带来估值逻辑重塑.-13-四、投资建议四、投资建议.-17-风险提示风险提示.-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：2015-2021雅迪、爱玛、新日收入对比（亿元）雅迪、爱玛、新日收入对比（亿元）.-5-图表图表2：2018-2021两轮电动车企业产能（万台）两轮电动车企业产能（

10、万台）.-6-图表图表3：两轮电动车上市公司销量：两轮电动车上市公司销量/产能比例产能比例.-6-图表图表4：爱玛、新日扩产计划梳理：爱玛、新日扩产计划梳理.-6-图表图表5：2015-2022H1各企业研发费用金额对比（亿元）各企业研发费用金额对比（亿元）.-7-图表图表6：雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升：雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升.-8-图表图表7：各类型电池性能对比：各类型电池性能对比.-9-图表图表8：2018-2022H1各企业单车毛利对比（元）各企业单车毛利对比（元）.-10-图表图表9：各企业单车数据对比（元）：各企业单车数据对比（元）.-11-图表图表10：各企业：

11、各企业单店年收入情况对比单店年收入情况对比.-11-图表图表11：各省份新国标过渡期管理办法一览：各省份新国标过渡期管理办法一览.-13-图表图表12：当前电动两轮车功能已有明显进步（以雅迪冠能：当前电动两轮车功能已有明显进步（以雅迪冠能3S9max为例）为例）.-15-图表图表13：越南市场电动两轮车产品情况一览：越南市场电动两轮车产品情况一览.-16-图表图表14：雅迪股权激励方案中公司层面目标一览：雅迪股权激励方案中公司层面目标一览.-16-图表图表15：公司盈利预测核心假设：公司盈利预测核心假设.-17-图表图表16：同业估值对比：同业估值对比.-18-图表图表17：公司财务数据预：公

12、司财务数据预测测.-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 导读导读：如何看雅迪的来源如何看雅迪的来源？本篇为我们两轮车系列研究之四本篇为我们两轮车系列研究之四。前序研究中，我们讨论了行业的两大。前序研究中，我们讨论了行业的两大：新：新国标下国标下行业行业的的量增量增，以及电池技术创新下的，以及电池技术创新下的价增价增。本篇我们从龙头雅迪角度继续深入本篇我们从龙头雅迪角度继续深入：龙头在龙头在 之下如何体现出更强的之下如何体现出更强的？此前此前我们已研究我们已研究：率先扩产是雅迪率先扩产是雅迪 2019 年起展现出领先行业表现的原

13、因之一年起展现出领先行业表现的原因之一；但市；但市场担忧：随着竞争对手场担忧：随着竞争对手逐一进行逐一进行追赶产能，雅迪的追赶产能，雅迪的相对相对优势优势即即可能缩小可能缩小；且且后续行业后续行业层面的层面的价格战风险价格战风险正在正在加大。加大。我们认为我们认为：除了产能除了产能维度的维度的领先领先之外之外，更应关注到雅迪的前瞻布局更应关注到雅迪的前瞻布局还还体现在体现在远远超行业的超行业的研发研发和一体化投入和一体化投入所所带来的产品带来的产品维度的维度的革新上，这一点革新上，这一点同业同业对手对手恐恐难难以以短期短期追赶；且也将引领行业从追赶；且也将引领行业从“产品同质化产品同质化-价格

14、价格战战-份额零散份额零散”时期，时期，进入进入“产产品品差异化差异化-价值登高价值登高-龙头引领龙头引领”时期。时期。我们我们建议建议持续持续关注雅迪在行业逻辑转关注雅迪在行业逻辑转变变为为产品创新下的强势。产品创新下的强势。一、一、雅迪的：从产能雅迪的：从产能引领引领到产品到产品引领引领 2019 年起年起，龙头雅迪展现出明显跑赢行业的龙头雅迪展现出明显跑赢行业的。2018-2021 年期间，雅迪收入cagr 达到 40%，而同期爱玛、新日则仅为 20%、12%。图表图表1：2015-2021雅迪雅迪、爱玛爱玛、新日收入对比新日收入对比（亿元）（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 市场此

15、前关注到这一领先来自雅迪率先扩产带来的产能引领市场此前关注到这一领先来自雅迪率先扩产带来的产能引领。雅迪认识到新国标背后的重大扩容机遇，率先投建安徽、重庆、越南三大生产基地，产能从2019 年的 800 万台扩容至 2021 年的 1700 万台，同时渠道上也积极扩张经销商及门店，充分应对需求爆发，成行业扩容早期唯一产能充裕玩家。64 67 79 99 120 194 270 59 64 78 90 104 129 154 24 21 27 31 31 51 43 0500300200021雅迪 爱玛 新日 请务必阅读正文之后的

16、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 同期爱玛、新日等扩产节奏偏保守，新国标换车高峰到来后受限于产能（爱玛、新日产能利用率 2019 年后均在 100%水平），短期失去抢夺份额机会。图表图表2：2018-2021两轮电动车企业产能两轮电动车企业产能（万台）（万台）图表图表3：两轮电动车上市公司销量两轮电动车上市公司销量/产能比例产能比例 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 但行业产能建设周期基本在但行业产能建设周期基本在 1-2 年年，当前时点看当前时点看，市场也担忧，市场也担忧 2021 年起看到的年起看到的爱玛以及新日在产

17、能上的追赶爱玛以及新日在产能上的追赶，将缩小雅迪的将缩小雅迪的 优势优势，同时同时可能可能将加剧行业的将加剧行业的整体竞争整体竞争。短期落后之后，爱玛、新日两公司均通过IPO/可转债/增发等渠道加速融资扩产，2022 年起也进入产能释放期。我们预计爱玛 22 年产能有望达到 1000 万台（同比预计约+15%），预计 24 年若当前项目均达产后产能有望达到 1900 万台（较当前产能约翻倍）。新日则据其公告，预计 21-24 年产能为 200、370、370、600 万辆，即 22 年较21 年有接近翻倍产能释放。图表图表4：爱玛、爱玛、新日扩产计划梳理新日扩产计划梳理 公公司司 公告日期公告

18、日期 募资形式募资形式 项目项目 产能产能 （万）（万）投资额投资额 项目周期项目周期 当前进度当前进度 总新增产总新增产能能 爱爱玛玛 21/06 IPO 天津爱玛 90 6.4 亿 已投产 预计近10001000 万，完全达产后总产能近19001900万万 21/07 自有资金等 重庆基地 30 20 亿 一期 1 年，二期 2 年 一期 22年投产 22/07 自有资金等 贵港产业园 11.5 亿 2 年 拟投资 21/09 自有资金等 台州基地 10 亿 2 年 拟投资 22/07 可转债 丽水基地 300 20 亿 2 年 拟投资 新新日日 -募集资金 无锡工厂 120 已投产 40

19、0400 万，万，达产后总产能 600600 万万 自有资金等 温州工厂 50 一期投产 增发 天津工厂 130 预计 23 年底完工 开工阶段 增发 广东工厂 100 预计 23 年底完工 开工阶段 来源：公司公告、中泰证券研究所 0500020021雅迪 爱玛 新日 小牛 60%80%100%120%20021雅迪 爱玛 新日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 产能优势虽在缩小，但我们认为：只从产能产能优势虽在缩小，但我们认为：只从产能-销量的角销量的角度来理解

20、雅迪的是片面度来理解雅迪的是片面的的。当前看，行业的核心矛盾当前看，行业的核心矛盾明显明显已已从从产能是否充裕产能是否充裕，转移到在电池变革和智，转移到在电池变革和智能化推动下的能化推动下的产品是否创新产品是否创新。这一情况下，。这一情况下，核心竞争点核心竞争点已从已从产能产能维度维度转到了产转到了产品品维度维度。而而雅迪在这方面的正在持续显现，其在研发上有较大的雅迪在这方面的正在持续显现，其在研发上有较大的战略性前臵战略性前臵投入且已投入且已经开花结果经开花结果，而这一点上对手的追赶力度明显较弱而这一点上对手的追赶力度明显较弱。我们我们在前序报告中曾介绍在前序报告中曾介绍：两轮车行业在两轮车

21、行业在 2019 年前年前是一个产品进步相对缓和是一个产品进步相对缓和、产品同质化相对强产品同质化相对强的行业的行业，也也带来企业带来企业此前此前研发投入普遍较少。研发投入普遍较少。以 2017 年为例，龙头雅迪年研发支出在 2 亿元以下，其他业内公司多在 1 亿元以下水平。企业企业投入意愿不强投入意愿不强主要来自：主要来自：行业行业缺少技术革命的契机。缺少技术革命的契机。从结果看：行业过去十年来的创新基本都是微改进，未出现革命性的颠覆创新。生产寄托在上游，导致创新易被模仿生产寄托在上游，导致创新易被模仿，业内玩家更倾向于采取追随战略，业内玩家更倾向于采取追随战略。整车厂过去在行业内更多扮演组

22、装厂的角色，核心零部件均来自上游采购。因此整车厂即使在电池、电机等领域进行了创新，但相关的生产仍然需要上游厂商来完成。而对于上游厂商而言，这些创新基本上会给予 1 年左右的独供期，1年后这些创新部件也会向其他竞争对手开放。因此模仿与追随反而是短期更好的战略，省去了创新试错的成本，企业在研发独创的投入意愿上进一步降低。但但从从 2018 年起年起（基本在雅迪开始扩建产能的同时）（基本在雅迪开始扩建产能的同时），雅迪开始迅速加码研发投雅迪开始迅速加码研发投入入，这一投入也与我们此前报告曾提到的电池这一投入也与我们此前报告曾提到的电池升级化升级化+智能化的行业契机有关智能化的行业契机有关，同时也加强

23、对上游的控制同时也加强对上游的控制，掌握了掌握了电池电机等核心部件的自产能力电池电机等核心部件的自产能力。但其他公司基本仍延续了过往数年间相对偏低的研发投入节奏。当前雅迪与其他公司的研发投入差距已经相当可观。雅迪 21 年研发费用 8.4 亿，对比业内其他玩家：爱玛 4.0 亿，新日、绿源分别 0.9/1.0 亿。图表图表5：2015-2022H1各企业研发费用金额对比（亿元）各企业研发费用金额对比（亿元）来源：公司公告、中泰证券研究所 1.6 1.8 3.1 3.9 6.1 8.4 5.1 1.0 1.2 1.5 2.0 2.4 4.0 2.1 0.5 0.4 0.3 0.5 0.7 0.6

24、 0.9 0.4 0.7 0.8 1.0 0.5 0.02.04.06.08.010.02000212022H1雅迪控股 爱玛科技 新日股份 绿源集团控股 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 雅迪雅迪远高于行业的远高于行业的研发投入，带来了研发投入，带来了公司公司从产能引领向“产品引领”的转变，从产能引领向“产品引领”的转变，其中典型成果即为其在电池领域的明显领先。其中典型成果即为其在电池领域的明显领先。过去两年，过去两年，雅迪在雅迪在石墨烯电池石墨烯电池上迎来重大突破，上迎来重大突破，带

25、动中高端冠能系列占比持续带动中高端冠能系列占比持续提升，毛利率提升，毛利率因此因此持续上行。持续上行。2019 年，雅迪研发出了行业首款石墨烯电池，改变了铅酸电池的充电速度慢、电池续航短、循环寿命低、耐寒性能差等诸多痛点。搭载石墨烯电池的中高端冠能系列上市后大受欢迎，2022H1 在雅迪整体的销量占比达 40%。同时由于石墨烯电池对应中高端车型（冠能系列零售价多在 3000 元以上，我们预计毛利率在 20%水平，普通产品毛利率则在 12-16%水平），带动单车均价上行，单车收入（含电池）从 2020 年度 1794 元上升至 22H1 的 2292 元。公司毛利率上行，从 20 年的 15.9

26、%上升至 22H1 的 17.9%。图表图表6：雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升雅迪石墨烯系列产品销量占比持续提升（万台）（万台）来源：公司公告、中泰证券研究所 雅迪在石墨烯电池上的快速推进雅迪在石墨烯电池上的快速推进，与其对上游电池厂与其对上游电池厂等一体化战略等一体化战略相关相关。2021 年，雅迪收购南都电源旗下两个民用铅酸电池业务子公司南都华宇及长兴南都的 70%股权，此后在 2022 年实现完全收购。此前雅迪即与二者母公司南都电源合作多年，共同研发了石墨烯电池，经过此次并购，雅迪有效获得南都电源在民用电池相关的技术团队，开始了产业链的向上延伸，在产品研发、产能布设上都拥有了更高的自

27、主权，实现了石墨烯产品的快速推进。2023 年年，钠电池可能带来新一轮产品创新，而掌握电池厂技术的雅迪有望占领，钠电池可能带来新一轮产品创新，而掌握电池厂技术的雅迪有望占领先机先机，引领行业，引领行业。2022 年，雅迪在华宇新能源项目新投资超 20 亿元。我们预计这一投入主要持续放大石墨烯电池产能，提升中高端产品销售，预计加大在钠电池领域方面的研发。华宇新能源高管称，2023 年预计有几十万台搭载钠电池的电动两轮车推向市场。钠电池补足了锂电池成本和安全两大最看重的短板钠电池补足了锂电池成本和安全两大最看重的短板，且，且较铅酸电池能量密度更较铅酸电池能量密度更高高，更适合新国标轻型化要求更适合

28、新国标轻型化要求。钠电池虽然能量密度等性能上限不及锂电，但明显优于铅酸，能有效实现车身减重。以爱玛发布的 48V20Ah 的钠离子电池为67 390 245 6%28%40%0%10%20%30%40%50%00500202020212022H1石墨烯产品（冠能系列）销量 占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 例：同规格铅酸电池的重量是 24.3kg，钠离子电池可以做到 9kg。乐观考虑下，钠电凭借更好的产品，有望乐观考虑下，钠电凭借更好的产品，有望驱动消费者主动换车，驱动消费者主动换车，带来行业新的带来行

29、业新的一轮量价齐升。一轮量价齐升。钠电池相较此前电池技术将是新一代革命突破，如果搭载钠电池的新产品能实现续航里程、充电性能的大幅跃升，有望驱动消费者主动进行新一轮集中换车。图表图表7：各类型各类型两轮车两轮车电池性能对比电池性能对比 钠离子电池钠离子电池 锂电池锂电池 石墨烯电池石墨烯电池 铅酸电池铅酸电池 能量密度 120-160wh/kg 可超过 120wh/kg 约在 40wh/kg 28-40wh/kg 寿命 1000-2000 次 1200 次 800-1300 次 300-400 次 安全性 相对较高 一般 高 高 低温性能 较高 较低 高 较低 成本 约 0.7-1 元/wh,关

30、注后续降本 0.5-1.2 元/wh 0.4-0.6 元/wh 0.3-0.4 元/wh 来源：新京报、爱范儿、民生导报、上海证券报、中泰证券研究所（石墨烯参考雅迪、超威石墨烯电池数据)长长期维度期维度看两轮车行业：看两轮车行业：我们认为产能的你追我赶我们认为产能的你追我赶将将不不再再是行业的核心是行业的核心逻辑逻辑，而产品的持续升级将新的主旋律而产品的持续升级将新的主旋律，电池性能提升电池性能提升+智能化升级将成为两大重要契智能化升级将成为两大重要契机机。率先率先看好看好重视重视研发研发体系体系，拥有产品实力拥有产品实力、引领行业升级的引领行业升级的品牌品牌企业企业跑出跑出从从均价升级均价升

31、级-利润提升利润提升-份额提升的份额提升的优势优势。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 二、产品引领造就高二、产品引领造就高毛利毛利与强与强掌控力掌控力 雅迪的雅迪的对产品研发的前瞻对产品研发的前瞻投入投入，落在结果上，落在结果上，最明显就是，最明显就是公司公司相相较其他竞争对较其他竞争对手手表现出表现出更领先的单车毛利提升。更领先的单车毛利提升。对比雅迪及主流竞争对手的单车毛利：雅迪当前是唯一一家单车毛利站上 400元的企业，而其余竞争对手多在 200 元水平。单车毛利自 2020 年开始的提升明显受益于公司在冠能系列等中高端价

32、格带的持续发力。图表图表8：2018-2022H1各企业单车毛利对比（元）各企业单车毛利对比（元）来源：公司公告、中泰证券研究所（注：单车毛利用总毛利/总销量计算）另另，产品产品升级升级除带来雅迪自身的除带来雅迪自身的毛利毛利打开外打开外，也体现为渠道层面的更强竞争力，也体现为渠道层面的更强竞争力，助公司进一步稳固助公司进一步稳固市场市场份额份额。自行业产能扩张周期开启，各玩家均开始大幅拓渠以实现销售增长。但拓店结果看各企业表现不一，对比近几年来行业玩家的单店销量/单店收入数据：同业同业大幅增加网点后大幅增加网点后，各企业单店销量都受一定程度挤压各企业单店销量都受一定程度挤压。雅迪 2021

33、年网点数量较 18 年翻倍；新日等二线企业也在 20 年扩建产能后积极拓店，21 年网点数量提升 45%。短期行业网点数量迅速增加下，更多的店面天生会带来人流分流，单店销量收缩，挤压收紧企业的单店模型。龙头雅迪受益于产品升级、均价提升，单店收入仍维持相对稳定龙头雅迪受益于产品升级、均价提升，单店收入仍维持相对稳定。对比 2021年行业数据可见，单店销量收紧下，雅迪的单店收入仍相对可观；但二线企业的单店收入则迎来了大幅下滑，经销商运营压力明显放大。在渠道竞争角度，二三线品牌的拓店及经营压力可能持续放大，或难以在产能建设完成后完成渠道铺设；仅拥有较好的单店模型的一线龙头预计能够持续有效拓店压缩对手

34、，实现市场份额的进一步提升。322 341 285 296 411 231 252 185 208 279 284 262 207 238 248 195 199 200 0350400450200212022H1雅迪 爱玛 新日 绿源 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 图表图表9：各企业单店年收入情况对比各企业单店年收入情况对比 20182018 20192019 20202020 20212021 雅迪 网点（万个）0.9 1.2 1.7 2.8 单店收入（万元）110 100 1

35、14 96 单店销量（台）560 508 635 495 爱玛 网点（万个）2 单店收入（万元）77 单店销量（台）434 新日 网点（万个）0.83 1.2 单店收入（万元）61 36 单店销量（台）307 191 来源：公司公告、中泰证券研究所（单店收入、销量用总收入、总销量/年末网点数量近似计算）动态看，动态看，雅迪迅速提升雅迪迅速提升的产品能力的产品能力已已创造出创造出“自身“自身+渠道”的较好渠道”的较好盈利空间盈利空间，未未来预计来预计随随雅迪的雅迪的持续升级、整体营运持续升级、整体营运费用率可能进一步收窄费用率可能进一步收窄，带来更带来更优渥和优渥和领领先先同业同业均值的均值的长

36、期盈利能力（未来）长期盈利能力（未来）。对比雅迪与竞争对手单车数据可见：短期雅迪单车毛利大幅领先，但从单车净利角度看，仍与核心对手爱玛保持持平。核心在于，雅迪在费用上的大手笔投入，主因就是研发加大以及管理上人员扩张。未来展望，雅迪在费率角度存优化空间。研发费用：短期电池研发已经有阶段性成果，后续预计主为迭代优化，投入要求减小。预计研发费用绝对额有望趋稳，但费用率将持续摊薄。管理费用：员工数量从 2018 年的 3703 人提升至 2021 年 9174 人（对比爱玛7288 人，新日 2509 人），这一扩张一部分是随销量渠道拓展的销售人员、研发人员；另有一部分我们预计是为应对全球化所进行的人

37、员前瞻布局。未来如全球化持续开花，整体费用率也有望降低。图表图表10：各企业单车数据对比（元）各企业单车数据对比（元）2022H1 雅迪 爱玛 新日（2021）绿源 单车收入 2292 1918 1871 2018 单车成本 1911 1645 1633 1818 单车毛利 381 273 238 200 单车销售费用 74 55 156.5 96 单车管理费用 76 39 51.8 41 单车研发费用 82 43 40.3 45 单车财务费用-31-32-14.8-9 单车归母净利润 147 139 5 52 来源：公司公告、中泰证券研究所；注新日 22H1 未披露销量，采用 21 数据各企

38、业会计确认有差异，为可比均将电池/配件计入单车收入，运费计入成本 如爱玛运费由经销商承担，原本单车收入为 1888 元，单车成本为 1615 元；本表将收入、成本均加回单车运费 30 元以与其他竞争对手可比。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 本质上看本质上看：我们应该把雅迪理解为一个先前瞻投入我们应该把雅迪理解为一个先前瞻投入占领市场占领市场，再再待待开花结果的开花结果的有战略眼光的公司有战略眼光的公司。未来的净利率提升。未来的净利率提升是是依赖于当前的依赖于当前的一系列一系列前瞻布局前瞻布局节点节点逐逐渐取得渐取得阶段性阶段性

39、收获收获，这些节点包括，这些节点包括：产能端：产能端：18 年领先行业筹划扩建产能年领先行业筹划扩建产能，20 年行业放量时年行业放量时，公司成为唯一产能公司成为唯一产能充裕玩家获得领先充裕玩家获得领先。产品端：产品端：18 年开始领先行业加大研发投入年开始领先行业加大研发投入，22 年石墨烯产品集中放量年石墨烯产品集中放量，公司公司单车毛利开始明显提升领先行业玩家单车毛利开始明显提升领先行业玩家。当前看，公司又已经开始提前在钠电池当前看，公司又已经开始提前在钠电池开始布局开始布局，23 年有望率先年有望率先推出推出钠电池钠电池车型。车型。市场端市场端-出海出海：23 年起年起，公司预计将持续

40、公司预计将持续推进推进在东南亚的出海规划在东南亚的出海规划，进度领先进度领先其他国内玩家其他国内玩家。此前。此前 19 年雅迪在越南已有一条年雅迪在越南已有一条 20 万台产线万台产线，疫情后国内外交，疫情后国内外交流放开下，流放开下，预计公司将加速越南产能布局预计公司将加速越南产能布局。在布局期这些高于行业的营运费用：如提前布局产能带来的折旧费用，提前布局产品带来的研发费用，提前布局出海带来的管理费用等一旦开花结果，就有望转化为更强竞争力，进而转化为更高的销量份额、更高的单车均价，更远的成长空间，一旦费用率进入摊薄阶段将带来净利率的迅速提升。当前已见雅迪通过产能投入带来阶段性领先，22 年也

41、看到了其前臵投入石墨烯开始体现成果，未来假若钠电池及全球化进行的投入继续开花结果，这才是雅迪未来净利率拔升的核心看点。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 三三、产品引领有望带来估值、产品引领有望带来估值逻辑逻辑重塑重塑 此前此前市场对两轮车行业的存量市场对两轮车行业的存量认知认知（新国标驱动）（新国标驱动）压制了估值天花板压制了估值天花板。市场认知未来新国标结束后，行业销量可能进入负，企业扩建出的产能则将会引发新一轮价格战风险。因此虽然雅迪、爱玛业绩展现出了极高的成长性，且季度持续超预期；但两公司 23 年估值当前仍在 15-20

42、 x 水平，明显低于成长股估值。我们认为市场对行业未来判断有修正空间我们认为市场对行业未来判断有修正空间，行行业核心逻辑应从新国标推动强制业核心逻辑应从新国标推动强制换车的短期销量提升换车的短期销量提升，转为产品引领致消费者主动换车下的转为产品引领致消费者主动换车下的中期中期量价齐升量价齐升+长期长期以产品竞争力出海以产品竞争力出海逻辑逻辑。而这一逻辑下而这一逻辑下，行业估值理应有更高的修复空间行业估值理应有更高的修复空间。我们认为新国标的影响可能被过度高估我们认为新国标的影响可能被过度高估。市场市场过度过度高估了新国标强制换车催化的消费者需求，也因此高估了新国标结束高估了新国标强制换车催化的

43、消费者需求，也因此高估了新国标结束后行业销量的回落力度后行业销量的回落力度，导致，导致对未来对未来判断过于悲观判断过于悲观。我们认为新国标对行业的规范更多体现在生产端，促进了生产不规范的企业被加速出清，带来集中度提升和龙头销量提升；但在消费者端上，新国标强制换车对行业销量大盘提升的影响或许小于预期。我们统计了新国标政策在全国各个省份过渡期的设臵情况（部分省份未搜索到省级别具体管理办法，恐有错漏）：当前从政策看，仅有北京、上海、浙江三个仅有北京、上海、浙江三个偏发达偏发达省份省份及青海及青海明确规定过渡期明确规定过渡期到期到期，禁止超标车上路行驶。其余省份大部分过渡期仍未到期，或者如山东、其余省

44、份大部分过渡期仍未到期，或者如山东、天津天津、陕西、陕西等，在过渡期到期之后仍采取延期政策。等，在过渡期到期之后仍采取延期政策。据此，我们判断大多数省级政府管理思路上主要强调“平稳过渡”，更倾向于让消费者在车辆使用寿命到期后完成自然更换，而非通过政策干预实现强制换车。基于以上我们认为基于以上我们认为：行业行业 2019 年以来的需求高增年以来的需求高增，核心驱动并不是政府政策驱核心驱动并不是政府政策驱动下的强制换车需求动下的强制换车需求。新国标对部分地区的消费者的确形成了影响，但对大盘而言的增量带动情况或低于市场此前判断。图表图表11：各省份新国标过渡期管理办法一览各省份新国标过渡期管理办法一

45、览 第一轮过渡期截止第一轮过渡期截止 到期后处理情况到期后处理情况 北京 2021.10.31 过渡期满后，超标车将不得上路行驶 天津 2022.5.8 22 年到期后，继续延期两年至 2024.5.8 上海 2021.5.1 禁止无号牌车上道路行驶 重庆 2022.10.14 拟再设臵 3 年过渡期至 2025.10.14，正在征求意见 山西 2025.4.30 辽宁 吉林 2026.5.1 黑龙江 2026.5.1 江苏 市级自行设臵过渡期 浙江 2022.12.31 非标电动自行车自 2023.1.1 起不得上道路行驶 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

46、14-公司深度报告公司深度报告 安徽 市级自行设臵不超过 2026.03.01 过渡期 福建 区市自行设臵过渡期 江西 山东 2022.12.31 到期后临牌车仍可上路行驶 河南 郑州延期至 2023.12.31 湖北 地级市自行设臵过渡期 湖南 2024.3.1 广东 市设臵不超过三年过渡期（征求意见中）海南 市级自行设臵不超过 2027.1.1 的过渡期 四川 贵州 2023.5.1 云南 陕西 2022.6.30 延期三年至 2025.6.30 甘肃 青海 2022.12.31 已到期 内蒙古 广西 2025.2.1 西藏 宁夏 2024.4.15（征求意见中）新疆 台湾 香港 澳门 来

47、源：各省级政府官方网站、中泰证券研究所（标空白省份为我们未搜索到省级政策，或有统计错漏影响，也有部分省份交由市级自行制定管理办法影响）高估新国标的影响，高估新国标的影响，导致市场低估了产品进步带来的销量提升逻辑导致市场低估了产品进步带来的销量提升逻辑。市场将这两年看见的旺盛需求市场将这两年看见的旺盛需求，理解成是政策强制推动理解成是政策强制推动、不可持续不可持续；而非是消；而非是消费者主动因为有更好的产品而产生费者主动因为有更好的产品而产生的的替换需求。替换需求。前文所述，行业在过去两年间产品层面上发生了重要变化。雅迪等龙头的研发投入在近两年出现的大额提升，兑现成了电池续航电池续航、智能性智能

48、性、外观设计外观设计等性能更优的产品，也通过更大量的网点触达到了更多的消费者。我们认为，更好的产品促使消费者主动换车，才是驱动行业销量近两年提升的核心逻辑。而 23 年又将迎来一次产品升级的重要契机：钠电池钠电池。钠电池相较于铅酸电池的性能优越性已不必再次多言。未来钠电池量产成本下降后，我们展望现有的铅酸车型或迎来一波向钠电池的大规模更换。2023 年将是钠电池元年，未来数年内钠电池引领的产品进步，可能激发更多的消费者主动、持续的替换需求。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 图表图表12：当前当前电动两轮车功能已有明显进步（以雅迪

49、冠能电动两轮车功能已有明显进步（以雅迪冠能3S9max为例为例）来源：雅迪官网、中泰证券研究所 退一步看退一步看：即使即使市场对新国标后的大盘内销量仍保持相对悲观市场对新国标后的大盘内销量仍保持相对悲观，但也应关注到但也应关注到出海层面的积极增量出海层面的积极增量。疫情之后疫情之后，行业行业出海扩产能的进程有望重启加速出海扩产能的进程有望重启加速，海外新增量有望打破市场对，海外新增量有望打破市场对行业原有的存量市场判断。行业原有的存量市场判断。此前报告我们提及，东南亚和印度地区此前为燃油摩托大国，当前在政府政策催化下进入油改电加速期，一个新的增量市场正冉冉升起。东南亚和印度 2019年燃油摩托

50、车合计销量约在 3500 万台水平（对比国内当前电动两轮车年销量约在 5000 万台），增量空间大，有望为国内厂商再塑成长空间。当前雅迪当前雅迪出海越南主定位通勤等中低速市场出海越南主定位通勤等中低速市场，较海外，较海外产品产品定位定位形成补充形成补充。以雅迪当前的核心出口区域越南为例，越南市场燃油摩托车的核心玩家是本田，占有约 80%的市场；但本田在越南电动摩托车市场发力相对较晚（越南本田官网上暂未查询到电动摩托车产品），因此目前越南国内新诞生出 Vinfast、Datbike等一系列本土电动摩托车品牌。本土电动车品牌大多定位高速（对标现有的燃油摩托车需求），且由于新进市场供应链仍不成熟，加

51、之多选用锂电池，定价相对偏高，主打追求速度的年轻人市场。雅迪出海仍部分沿用了国内石墨烯车型，主打中低速通勤市场+低价定位，预计将面向更广泛人群，较海外现有产品定位形成补充。未来公司有望在海外引入钠电池产品未来公司有望在海外引入钠电池产品，补足中高速市场定位补足中高速市场定位。我们认为当前公司定位中低速通勤需求，也一定程度上是受到石墨烯电池技术相关限制；未来若钠电池相关成果得以放量，公司有望领先海外品牌率先引入钠电池，提升最高时速、续航里程等核心参数，补充产品线定位。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表13：越南市场电动两轮

52、车产品情况一览越南市场电动两轮车产品情况一览 分类分类 品牌品牌 型号型号 电池技术电池技术 最高时速最高时速(km/h)(km/h)充电时间充电时间 续航里续航里程程(km)(km)售价（元）售价（元）本土品牌 Vinfast THEOM S 磷酸铁锂 99 6 小时 150 20970 FELIZ S 磷酸铁锂 78 6 小时 198 8970 EVO 200 磷酸铁锂 70 标准 10 小时，快充 4小时 203 6600 Datbike Weaver+锂电池 90 20min可充100km电量 200 19770 Weaver200 锂电池 90 3 小时 200 16470 日系龙头

53、 雅马哈 NeoS 锂电池 30 8 小时 72 15000 出海品牌 雅迪 ODORA S1 TTFAR 石墨烯 45 8 小时 82 5775 M6i 石墨烯 43 10 小时 101 5397 G5 锂电池（松下18650）55 6 小时 65 8997 来源：各品牌官网、中泰证券研究所 产品引领逻辑带来的是量价齐升产品引领逻辑带来的是量价齐升+利润率持续优化利润率持续优化+份额向有产品优势的龙头持份额向有产品优势的龙头持续集中续集中，这一逻辑也已经在雅迪这一逻辑也已经在雅迪爱玛爱玛等龙头公司的身上有所验证等龙头公司的身上有所验证。2023 年初年初雅迪雅迪 CAGR20%的股权激励目标

54、也预计为市场注入的股权激励目标也预计为市场注入后续成长的后续成长的信心信心。23 年初，雅迪发布股权激励目标，计划 23-25 年收入、利润均实现 cagr20%水平增长。此前市场预期 24 年前后新国标驱动的换车需求将进入尾声，行业增长压力将逐步放大；但公司对 25 年的增长目标规划展现了公司当前的经营信心，或许也将部分打消市场对未来的悲观顾虑。图表图表14：雅迪股权激励雅迪股权激励方案中方案中公司层面目标一览公司层面目标一览 年份年份 公司绩效目标公司绩效目标 对应收入对应收入要求要求 （亿元）（亿元）对应利润对应利润要求要求 （亿元）（亿元）对应当前对应当前市值市值 PEPE 2023

55、年 以 22 年为基准，综合收入、纯利增长率不得低于 20%397 24 19 2024 年 以 22 年为基准，综合收入、纯利增长率不得低于 44%477 29 16 2025 年 以 22 年为基准，综合收入、纯利增长率不得低于 73%572 35 13 来源：公司公告、中泰证券研究所（注：2022 年收入、利润基数取当前 wind 一致预测，收入 330.91 亿，利润 20.1 亿；市值取 2023.2.24 收盘价计算）我们认为我们认为公司当前公司当前 15-20 x 的估值中枢或许相对保守的估值中枢或许相对保守，乐观展望未来，乐观展望未来估值中枢有估值中枢有一定提升空间。一定提升空

56、间。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 四四、投资建议投资建议 我们对公司的业绩预测基于如下假设：我们对公司的业绩预测基于如下假设：销量：销量：预计产品引领叠加短期渠道积极拓展下，公司销量有望持续增长。22年短期疫情+产能影响，预计销量+1%持平，23、24 年有望恢复增长，预计+20%、+14%。单价：单价：22 年大幅提价后，预计公司 23 年均价策略上选择保持稳定。未来随钠电池车型+海外业务占比提升（海外单价较高），预计整体均价仍有提升空间。毛利：毛利：产品引领下，预计公司毛利率将维持在较优水平。22H1 公司毛利率已经达到

57、 17.9%，后续假设 22-24 年公司毛利率维持稳定在 17.5%。费用费用：销售费用中品牌费用率有望持续被摊薄；研发等短期有阶段性成果，预计短期投入额不会进一步大幅提升；管理费用率预计亦随收入增长摊薄。总体预计 22 年后费用率有望持续下降。据此我们预计据此我们预计：公司公司 22-24 年归母净利为年归母净利为 21、26、33 亿元亿元。图表图表15：公司盈利预测核心假设公司盈利预测核心假设 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入（百万元）总收入（百万元）1937719377 2698726987 32163321

58、63 3898238982 4666146661 YOYYOY 62%39%19%21%20%总销量（万台）总销量（万台）1080 1386 1400 1680 1915 YOYYOY 77%28%1%20%14%单价（元）单价（元）1794 1947 2297 2320 2436 YOYYOY -9%9%18%1%5%毛利率毛利率 16%15%17.5%17.5%17.5%费用率费用率 9.7%9.6%9.9%9.5%9.0%净利润（百万元）净利润（百万元）957 1369 2082 2611 3320 YOYYOY 85%43%52%25%27%来源：wind、中泰证券研究所 公司当前股价

59、对应 23 年估值为 19.4 倍，略高于同业 23 年估值平均值 15.5 倍。考虑公司为行业龙头，我们认为应有一定溢价空间。且我们持续重申上文逻辑：行业整体逻辑应从新国标推动的存量换车，转化为产品进步推动的量价齐升；行业估值天花板有整体抬升机会。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表16：同业估值对比同业估值对比 公司公司 市值市值 （亿元）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润增速归母净利润增速 PEPE 2022E2022E 2023E2023E

60、 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 雅迪控股雅迪控股 507 20.8 26.1 33.2 52%25%27%24.4 19.4 15.3 爱玛科技爱玛科技 366 18.4 24.3 28.9 128%39%19%19.9 15.1 12.7 新日股份新日股份 42 1.6 2.6 3.2 1370%63%23%26.0 16.0 12.9 可比公司平均估值可比公司平均估值 23.0 15.5 12.8 来源：wind、中泰证券研究所（股价取自 20230303 收盘价，新

61、日取 wind 一致预期）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 风险提示风险提示 1、钠电池应用不及预期钠电池应用不及预期 钠电池当前仍处于早期阶段，具体落地时间，以及后续成本走向等仍存在一定不确定性。相关产品可能无法如期落地，或者该技术路线发展中可能存在未预知的风险。2、行业中高端提升不及预期、行业中高端提升不及预期 本文预计随电池技术进步，行业将顺利提价实现中高端化。但存在消费者对新电池技术接受度低，导致提价不顺畅的风险。3、行业销量表现不及预期行业销量表现不及预期 本文预计换车需求来自消费者自发驱动，而非新国标强制要求。存在消

62、费者换车需求实际不及预期的风险。4、行业竞争格局恶化、行业竞争格局恶化 当前行业内玩家在需求高增下积极扩产，但若需求不及预期或后续回落，可能引发扩产后竞争格局恶化，再次掀起价格战风险。5、测算失真风险、测算失真风险 文中部分数据来自我们测算所得，存在与真实情况不符，测算失真的风险。6、研报使用信息更新不及时、研报使用信息更新不及时 本文中采用较多第三方数据、公司公告数据对行业进行描述，可能存在使用信息更新不及时导致与真实情况不符的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表17：公司公司财务数据预测财务数据预测 来源：中泰证

63、券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物6,0733,0746,63011,703营业总收入营业总收入26,98726,98732,15932,15938,58738,58746,18546,185应收款项合计7961,4922,1912,351主营业务收入26,96832,14038,56846,166存货1,1941,3261,6552,057其他营业收入20

64、202020其他流动资产6,95110,67611,96513,178营业总支出营业总支出25,81125,81130,00630,00635,81235,81242,57742,577流动资产合计15,01416,56822,44129,289营业成本22,86626,51531,81938,087固定资产净额2,2122,3942,5342,658营业开支2,9453,4913,9944,490权益性投资8391100111营业利润营业利润1,1771,1772,1532,1532,7752,7753,6083,608其他长期投资0000净利息支出-66-65-65-65商誉及无形资产17

65、61,1471,008891权益性投资损益-15-15-15-15土地使用权800680639588其他非经营性损益-8-8-8-8其他非流动资产1,1231,1801,2391,300非经常项目前利润非经常项目前利润1,2201,2202,1952,1952,8172,8173,6503,650非流动资产合计4,3945,4925,5205,548非经常项目损益287250250250资产总计资产总计19,40819,40822,06022,06027,96127,96134,83734,837除税前利润除税前利润1,5071,5072,4452,4453,0673,0673,9003,90

66、0应付账款及票据12,75810,34112,56815,044所得税5短期借贷及长期借贷当期到期部分 0000少数股东损益-3-3-4-5其他流动负债1,5694,0345,0005,985持续经营净利润持续经营净利润1,3701,3702,0822,0822,6112,6113,3203,320流动负债合计14,32714,37517,56821,029非持续经营净利润0000长期借贷0000净利润净利润1,3691,3692,0822,0822,6112,6113,3203,320其他非流动负债5688009001,000优先股利及其他调整项0000非流动负债合计5

67、688009001,000归属普通股东净利润归属普通股东净利润1,3691,3692,0822,0822,6112,6113,3203,320负债总计负债总计14,89514,89515,17515,17518,46818,46822,02922,029EPS（按最新股本摊薄）0.450.680.851.08归属母公司所有者权益4,5006,8779,48812,808少数股东权益12950主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东权益总计4,5124,5126,8866,8869,4939,49312,80812,808会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2

68、024E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计19,40819,40822,06022,06027,96127,96134,83734,837成长能力成长能力营业收入增长率39.3%19.2%20.0%19.7%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率43.0%52.0%25.4%27.1%会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流3,6933,6933013014,1154,1155,2065,206毛利率15.2%17.5%17.5%17.5%净利润1,3692,082

69、2,6113,320净利率5.1%6.5%6.8%7.2%折旧和摊销3ROE33.9%36.6%31.9%29.8%营运资本变动2,058-2,1889431,348ROA7.7%10.0%10.4%10.6%其他非现金调整-46-46-46-47偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-824-824-1,764-1,764-818-818-822-822资产负债率76.7%68.8%66.0%63.2%资本支出-1,409-1,700-750-750流动比率1.01.21.31.4长期投资减少-59-8-9-10速动比率1.01.11.21.3少数股东权益增加20

70、00每股指标（元）每股指标（元）其他长期资产的减少/(增加)642-56-59-62每股收益0.450.680.851.08融资活动现金流融资活动现金流-207-207-1,536-1,536259259689689每股经营现金流1.210.101.341.70借款增加0000每股净资产1.472.243.104.18股利分配-733-733-520-783估值比率估值比率普通股增加0000P/E37.024.419.415.3其他融资活动产生的现金流量净额,472P/B11.37.45.34.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-

71、公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为

72、报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告

73、而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。