1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：买入（首次）买入（首次）市场价格：市场价格：1010.7878 分析师：耿鹏智分析师：耿鹏智 执业证书编号：执业证书编号：S0740522080006 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股)16,166 流通股本(百万股)11,747 市价(元)10.78 市值(百万元)174,266 流通市值(百万元)126,635 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）62

2、7,586 685,639 737,297 794,450 858,250 增长率 yoy%13.12%9.25%7.53%7.75%8.03%归母净利润（百万元）16,206 17,993 19,699 21,716 24,065 增长率 yoy%-19.40%11.03%9.48%10.24%10.82%每股收益（元）1.00 1.11 1.22 1.34 1.49 每股现金流量 0.86 -0.78 5.16 3.20 3.57 净资产收益率 5%5%5%5%5%P/E 10.8 9.7 8.8 8.0 7.2 P/B 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 备注：每股指标按照最新股本数

3、全面摊薄;股价取自 2023 年 3 月 3 日收盘价 报告摘要报告摘要 全球头部基础设施综合服务商，全球头部基础设施综合服务商，模式创新，聚焦主业。模式创新，聚焦主业。公司实控人为国务院国资委，控股股东为中国交通建设集团，于 2006 年和 2012 年分别在港交所、上交所上市。业业务结构方面：务结构方面：公司公司专注基础设施建设领域，以基建建设业务为主导，设计业务、疏浚专注基础设施建设领域，以基建建设业务为主导，设计业务、疏浚业务为辅助业务为辅助；22H1，公司基建建设/设计/疏浚业务营收占比分别 88.8%/6.1%/7.2%（其他、其他业务及内部抵消占比为负）。财务指标持续优化：。财务

4、指标持续优化：2018-2021 年，公司营收由 4909 亿元增至 6856 亿元，CAGR+11.8%；22Q1-3，公司营收 5420 亿元，同比增长 5.0%，实现归母净利润 158.2 亿元，同比增长 5.7%。全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头。公路、港航、疏浚业务方全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头。公路、港航、疏浚业务方面，面，公司旗下有多家公路、航务、航道局，2022 年，公司道路与桥梁建设/港口建设/疏浚业务新签额分别 3579/767/1067 亿元，同比分别高增 15.1%/59.3%/22.2%。城市城市综合开发业务方面，综合开发业务方

5、面，子公司中交投资和中交城投专注城市综合开发等业务的投资与运营管理。2019-2021 年，中交投资和中交城投净利润分别由年，中交投资和中交城投净利润分别由 24.2/16.5 亿元增至亿元增至31.6/22.8 亿元，亿元，CAGR 分别高达分别高达 14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投资、中交城投净利，中交投资、中交城投净利润分别润分别 24.4/18.0 亿元，同比分别高增亿元，同比分别高增 28.9%/18.7%。优质路产储备丰富，有望进一步打开优质路产储备丰富，有望进一步打开 REITs 盘活资产空间盘活资产空间。行业端，行业端，2022 年 7 月 4日，发改委、交通运输部

6、印发国家公路网规划，鼓励在高速公路领域开展 REITs 试点。公司端，公司端，2022 年 4 月 7 日，公司发行央企首单高速公路 REITs。1）从影响方面看，公司全资子公司、华夏中交公司全资子公司、华夏中交 REIT 主要原始权益人中交投资主要原始权益人中交投资 22Q2 投资收益达投资收益达 13.7亿元、同比高增亿元、同比高增 14.2 亿元，带动归母净利润同比高增亿元，带动归母净利润同比高增 122.0%、ROE 同比增加同比增加 1.5pct，22Q2 末资产负债率环比下降末资产负债率环比下降 3.4pct。2）从扩募空间方面看，截至 22H1，公司进入运营期的 24 个高速公路

7、项目多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀等重要地带，优质路产储备丰富、提供扩募支撑。拟分拆设计板块上市，打造中交设计拟分拆设计板块上市，打造中交设计品牌品牌。公司拟借壳中国建材旗下祁连山、分拆设计板块上市，不考虑募集配套资金情况下，公司将成为祁连山控股股东，持有 53.88%股权。业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足。业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足。1）市场端，国内基建投资重回中高速区间，国外“一带一路”沿线国家经济刺激计划催生强需求。（2）公司端，拟臵入祁连山 6 家设计院资产具备市场布局广、技术实力强、项目业绩优三大竞争优势，已在非洲、东欧、东南亚、大洋

8、洲和拉美地区的 53 个国家和地区开展业务，为中国企业在设计领域践行“走出去”战略排头兵；他山之石：他山之石：AECOM 通过外延并购铸通过外延并购铸就全球工程设计龙头。就全球工程设计龙头。我们认为 AECOM 全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性，若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购，持续拓宽中交设计资产业务边界、优势市场区域。根据假设，我们测算得出：根据假设，我们测算得出：2023-2025年祁连山营收分别年祁连山营收分别140.35/154.49/172.81亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长6.28%/10.07%/11.86%；归母净利润分别归

9、母净利润分别 18.25/20.86/24.19 亿元，同比分别增长亿元，同比分别增长 15.14%/14.31%/16.00%。全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长。全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长。全面布局新能全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”。源领域，打造“第二成长曲线”。（1）海上风电：行业层面，“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近 57GW；公司层面，子公司三航局与其他投资方共同设立中交海峰风电公司，布局海风装备和运维业务。（2）建筑光伏：母公司落子建筑光伏，交融天下、建者无疆，拓展新能、基业长青交融天下、建者无

10、疆，拓展新能、基业长青 中国交建中国交建（606018001800.SH.SH）深度报告深度报告 中国交建（中国交建（601800.SH601800.SH）/建筑装饰建筑装饰 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 3 月 5 日-40%-30%-20%-10%0%10%20%-------02中国交建沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 电站建

11、设有望放量。中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立中交光伏公司，实现光伏产业专业化整合。（3）水电：水电巨头三峡集团旗下中水电公司划转至中交集团，我们认为，公司作为中交集团基建业务主导上市平台，水利电力资源注入可期。“一带一路”再启航，深化全球布局、“一带一路”再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期公司国际化指数再提升可期。2013-2021年，公司海外新签合同额由 1269 亿元增至 2160 亿元，GAGR+6.9%，新签占比长期维持于 20%左右。股权激励出台，强化业绩成长确定性。股权激励出台，强化业绩成长确定性。2022 年，公司出台限制性股权激励计划，为 8 大建筑

12、央企中第 4 家实施股权激励企业。从解锁条件看，从解锁条件看，2023-2025年，公司较年，公司较 2021 年净利润年净利润 CAGR 分别不低于分别不低于 8%/8.5%/9%，相比，相比 2016-2021 年年 CAGR分别增加分别增加 1.6/2.1/2.6pct。投资建议：投资建议：预计公司 2022-2024 年实现营业收入 7372.97/7944.50/8582.50 亿元，同比分别+7.53%/7.75%/8.03%，实现归母净利 196.99/217.15/240.65 亿元，同比+9.48%/10.24%/10.82%，对应 EPS 为 1.22、1.34、1.49

13、元。现价对应 PE 为 8.8、8.0、7.2 倍，PB 为 0.74 倍。中国中铁、中国中冶、中国能建等三家行业可比公司2022-2024 年 PE 加权均值分别 8.2 倍、7.1 倍、6.2 倍，PB 加权均值 0.86 倍。公司公司当前价值较当前价值较可比公司可比公司价值价值低估低估，首次覆盖，给予，首次覆盖，给予“买入买入”评级评级。风险风险事件事件提示提示：“十四五”基础设施建设投资力度不及预期；REITs 推进不及预期；设计资产分拆上市进展不及预期；新能源业务进展不及预期；“一带一路”业务开展不及预期；测算偏差风险；研报使用信息数据更新不及时风险。fYfYdXeUaVaVbZcW

14、6MbP7NtRoOpNtQlOrRoNkPnNtM9PoPqQuOmOsMwMrQsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、.历史复盘：传承百年基业，实业报国、历史复盘：传承百年基业，实业报国、“一带一路一带一路”先锋先锋.-7-1.1 强强联合，两地上市.-8-1.2 产业升级，驰骋海外.-11-1.3 模式创新，聚焦主业.-14-2、固本拓新：全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头、固本拓新：全球公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开发龙头.-17-2.1 全球公路、水运工程承包龙头，投建营

15、一体化布局.-17-2.2 上岸进城，成就城市综合开发龙头.-19-3、优质路产、优质路产储备丰富，借力储备丰富，借力 REITs 盘活盘活.-22-3.1 行业端：政策有力推进，高速公路 REITs 驱动产业、市场双赢.-22-3.2 公司端：首单 REITs 助力资金回收，丰富路产储备提供扩募支撑.-24-4、拟分拆设计板块上市，内延外拓、打造中交设计品牌、拟分拆设计板块上市，内延外拓、打造中交设计品牌.-28-4.1 分拆上市：旗下设计资产拟借壳祁连山，推进分拆上市.-28-4.2 业务成长：内延外拓，设计资产业绩成长空间足.-29-4.3 他山之石：回看 AECOM 来时路，外延并购铸

16、就全球设计龙头.-33-4.4 业绩测算：2022-2025 年，拟分拆设计资产归母净利 CAGR 有望超 15%-35-5、全面布局新能源、全面布局新能源、“一带一路一带一路”再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长再起航，拟股权激励锚定业绩稳健成长.-37-5.1 全面布局新能源领域，打造全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线第二成长曲线”.-37-5.2“一带一路一带一路”再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期再启航，深化全球布局、公司国际化指数再提升可期.-41-5.3 股权激励草案出台，强化业绩成长确定性股权激励草案出台，强化业绩成长确定性.-42-6、盈利预测与估值、盈利预测与估

17、值.-44-6.1 盈利预测.-44-6.2 估值分析.-47-6.3 投资建议.-48-7、风险提示、风险提示.-49-图表目录图表目录 图表图表1：公司发展三阶段复盘：强强联合、产业升级、模式创新及聚焦主业：公司发展三阶段复盘：强强联合、产业升级、模式创新及聚焦主业.-7-图表图表2：中国交建历史沿革图：中国交建历史沿革图.-8-图表图表3：公司控股股东为中交集团（：公司控股股东为中交集团（2023/3/3）.-9-图表图表4：公司业务结构以基建建设为核心，基建设计及疏浚等业务构成辅助：公司业务结构以基建建设为核心，基建设计及疏浚等业务构成辅助.-9-图表图表5：201622H1，公司营收

18、拆分一览，公司营收拆分一览.-10-图表图表6：22H1，公司基建建设营收占比，公司基建建设营收占比89%.-11-图表图表7：22H1，公司基建建设毛利占比，公司基建建设毛利占比83%.-11-图表图表8：2013-2021年，基建投资增速由年，基建投资增速由21.21%降至降至0.21%.-11-图表图表9：2013-2016年，公司投资、城市综合开发类项目新签显著增加年，公司投资、城市综合开发类项目新签显著增加.-11-图表图表10：公司由：公司由“以子公司为单一市场开发主体以子公司为单一市场开发主体”模式转变为模式转变为“职能部门职能部门+事业部事业部+区域总部区域总部+子公司子公司”

19、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 模式模式.-12-图表图表11：公司构建：公司构建“一体两翼一体两翼”体系，深度参与体系，深度参与“一带一路一带一路”建设、业务遍布建设、业务遍布157个国家及地区个国家及地区.-13-图表图表12：公司先后收购：公司先后收购JohnHolland、Concremat公司，进入澳洲与美洲市场公司，进入澳洲与美洲市场-13-图表图表13：2020年后，聚焦主业，突出年后，聚焦主业，突出“两大两优两大两优”.-14-图表图表14：2022年，年，“两大两优两大两优”领域新签同比大部分实现提升领域新签同

20、比大部分实现提升.-14-图表图表15：2016-2021年，公司营收年，公司营收CAGR+9.7%.-14-图表图表16：22Q1-3，公司归母净利润同比增长，公司归母净利润同比增长5.7%.-14-图表图表17：2016-2021年，基建建设主业毛利率较稳定年，基建建设主业毛利率较稳定.-15-图表图表18：2021年，公司毛利率年，公司毛利率/归母净利率分别为归母净利率分别为12.5%/2.6%.-15-图表图表19：2016年至年至22Q1-3，公司期间费用率总体呈下降趋势，公司期间费用率总体呈下降趋势.-15-图表图表20：2016-2021年，公司资产负债率逐年下降年，公司资产负债

21、率逐年下降.-15-图表图表21：2016年至年至22Q1-3，公司应收账款周转天数下降，公司应收账款周转天数下降10.4日日.-16-图表图表22：2016-2021年，筹资现金流净额持续为正年，筹资现金流净额持续为正.-16-图表图表23：公司旗下公：公司旗下公路局、航务工程局、航道局遍布我国大江南北路局、航务工程局、航道局遍布我国大江南北.-17-图表图表24：公司基建设计业务涵盖咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务：公司基建设计业务涵盖咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务-18-图表图表25：2016-2021年，基建设计营收年，基建设计营收GAGR+12.6%.-18-图表图

22、表26：2016-2021年，基建设计新签保持平稳年，基建设计新签保持平稳.-18-图表图表27：公司通过：公司通过“五位一体五位一体”打造城市综合开发运营产业链打造城市综合开发运营产业链.-19-图表图表28：22Q3末，中交投资末，中交投资/中交城投总资产分别中交城投总资产分别1405/582亿元亿元.-20-图表图表29：2019 22Q1-3，两家投资子公司净利润稳健增长，两家投资子公司净利润稳健增长.-20-图表图表30：截至：截至22M3末，中交城投控股末，中交城投控股13个城市综合开发项目，合同额个城市综合开发项目，合同额1863亿元亿元.-20-图表图表31：截至：截至22M3

23、末末，中交投资控股，中交投资控股9个城市综合开发项目，合同额个城市综合开发项目，合同额883亿元亿元-21-图表图表32：2022年，年，REITs政策密集发布政策密集发布.-22-图表图表33：截至：截至2023/02/27，全国上市高速公路类，全国上市高速公路类REITs产品达产品达7只只.-23-图表图表34：公司以武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产发行：公司以武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产发行REITs.-24-图表图表35：22Q2，中交投资归母净利润同比高增，中交投资归母净利润同比高增122%.-25-图表图表36：22Q2，中交投资资产负债率环

24、比，中交投资资产负债率环比-3.4pct.-25-图表图表37：2017-2021年，公司运营期高速公路项目数量年，公司运营期高速公路项目数量CAGR+15%.-25-图表图表38：2017-2021年，公司运营期高速公路项目运营收入年，公司运营期高速公路项目运营收入CAGR+28%.-25-图表图表39：截至：截至22H1，公司特许经营权类在建高速公路项目，公司特许经营权类在建高速公路项目9个个.-26-图表图表40：截至：截至22H1，公司运营期高速公路多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和，公司运营期高速公路多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀地区京津冀地区.

25、-26-图表图表41：22H1，公司已收费期限超，公司已收费期限超5年的高速公路项目年的高速公路项目14个个.-27-图表图表42：中国交建、中国城乡与祁连山拟依照：中国交建、中国城乡与祁连山拟依照3步交易方案完成拆分重组步交易方案完成拆分重组.-28-图表图表43：中国交建、中国城乡旗下六家设计院与祁连山有限作臵换：中国交建、中国城乡旗下六家设计院与祁连山有限作臵换.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表44：22年基建固投增速年基建固投增速11.5%，自，自17年后全年增速首次再回两位数区间年后全年增速首次再回两位

26、数区间-30-图表图表45：拟臵入祁连山设计资产为国内设计市场龙头、：拟臵入祁连山设计资产为国内设计市场龙头、“一带一路一带一路”工程设计主力军工程设计主力军.-31-图表图表46：拟臵入祁连山设计院资产拥有众多工程领域顶级资质：拟臵入祁连山设计院资产拥有众多工程领域顶级资质.-31-图表图表47：2021年，中国交建下属中咨集团、养护集团及年，中国交建下属中咨集团、养护集团及5家水运院净利润合计家水运院净利润合计21.7亿元亿元.-32-图表图表48：中交集团仍有涉及公路、市政设计业务的下属企业未臵入祁连山：中交集团仍有涉及公路、市政设计业务的下属企业未臵入祁连山.-32-图表图表49：20

27、22报告年度，报告年度，AECOM营收规模达营收规模达131.5亿美元亿美元.-33-图表图表50：2022报告年度，报告年度，AECOM归母净利达归母净利达3.1亿美元，同比亿美元，同比+79.4%.-33-图表图表51：2022报告年度，报告年度，AECOM人均创收人均创收/人均创利分别为人均创利分别为26.3/0.7万美元万美元-33-图表图表52：2022报告年度，报告年度，AECOM美洲地区营收占比达美洲地区营收占比达75.6%.-33-图表图表53：2000年以来，年以来，AECOM进行多起并购案实现规模快速扩张进行多起并购案实现规模快速扩张.-34-图表图表54：对标：对标AEC

28、OM，中交设计具备进一步整合空间，中交设计具备进一步整合空间.-35-图表图表55：祁连山（假设与中国交建旗下设计资产臵换交易完成）业绩预测：祁连山（假设与中国交建旗下设计资产臵换交易完成）业绩预测.-36-图表图表 56：2021年，我国海风累计装机年，我国海风累计装机yoy+164%.-37-图表图表 57：至：至2025年末，我国海风装机或达年末，我国海风装机或达100GW.-37-图表图表58：我国主要沿海省份海风：我国主要沿海省份海风“十四五十四五”规划新增装机规模高达规划新增装机规模高达56.7GW.-37-图表图表59：中交海峰风电由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团等

29、公司组建而成：中交海峰风电由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团等公司组建而成.-38-图表图表60：2022年年12月月30日，中交海峰风电日，中交海峰风电2500吨风电安装平台顺利完成全船贯通。吨风电安装平台顺利完成全船贯通。.-38-图表图表61：中交光伏股权结构图：中交光伏股权结构图.-39-图表图表62:中水电划转中交集团，央企专业化整合再下一城中水电划转中交集团，央企专业化整合再下一城.-39-图表图表63：2021年，中水电实现营业收入年，中水电实现营业收入59.2亿元，利润总额亿元，利润总额15.2亿元亿元.-40-图表图表64：2021年，中水电实现净利润年，中水电实

30、现净利润13.4亿元，净利率亿元，净利率22.6%.-40-图表图表65：中水电海外运营：中水电海外运营9座水电站，装机座水电站，装机1.25GW.-40-图表图表66：中水电几内亚水电站装机：中水电几内亚水电站装机0.69GW，占，占55%.-40-图表图表 67：2023开年以来，公司积极参与开年以来，公司积极参与“一带一路一带一路”外事活动外事活动.-41-图表图表68：2013-2021年，公司海外新签年，公司海外新签CAGR+6.7%.-42-图表图表69：2013-2021年，公司海外营收年，公司海外营收GAGR+6.9%.-42-图表图表70：22H1，公司海外营收位列，公司海外

31、营收位列8大建筑央企第大建筑央企第2、2022年海外新签位列第年海外新签位列第3-42-图表图表 71：2022年，公司限制性股票激励计划首次授予覆盖人数约年，公司限制性股票激励计划首次授予覆盖人数约668人人.-42-图表图表 72：根据股权激励计划解锁条件，较：根据股权激励计划解锁条件，较21年，公司年，公司23/24/25年净利润年净利润CAGR分别不低于分别不低于8%/8.5%/9%.-43-图表图表 73：中国交建为：中国交建为8大建筑央企中第大建筑央企中第4家实施股权激励企业家实施股权激励企业.-44-图表图表 74：公司新签合同额预测表（单位：亿元）：公司新签合同额预测表（单位：

32、亿元）.-45-图表图表 75：简易盈利预测表（单位：亿元）：简易盈利预测表（单位：亿元）.-46-图表图表 76：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）.-46-图表图表 77：简易盈利预测表（单位：亿元）：简易盈利预测表（单位：亿元）.-47-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表 78：可比公司估值表（：可比公司估值表（2023.3.3）.-47-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1、历史复盘：传承百年基业，历史复盘：传承百年基业

33、，实业报国、实业报国、“一带一路”先锋“一带一路”先锋 传承百年基业，传承百年基业，实业报国，实业报国，成就全球头部基础设施综合服务商。成就全球头部基础设施综合服务商。公司前身可追溯至 1897 年成立的海河工程局，为全球领先特大型基础设施综合服务商，主营基建建设、基建设计与装备制造等业务。公司为世界最大港口、公路与桥梁设计与建设公司，世界最大疏浚公司，中国最大国际工程承包公司、高速公路投资商，拥有世界最大工程船船队。结合历结合历史沿革、业绩和战略等公开披露信息，按三阶段对史沿革、业绩和战略等公开披露信息，按三阶段对公司公司进行复盘分析：进行复盘分析：（1）阶段）阶段 1：强强联合、两地上市。

34、：强强联合、两地上市。2005 年 12 月，中国港湾建设（集团）总公司（CHEC）（以下简称“中港集团”）与中国路桥（集团）总公司（CRBC）（以下简称“路桥集团”）以新设合并方式组建中国交通建设集团有限公司（以下简称“中交集团”）。2006 年 10 月 8 日，由中交集团发起设立中国交建，同年 12 月 15 日，公司于香港联合交易所成功上市，2012 年 3 月 9 日，于上交所成功上市，实现“A+H”两地上市。（2）阶段）阶段 2：产业升级、驰骋海外。：产业升级、驰骋海外。2013 年，中交集团提出打造“五商中交”战略定位，旨在加速由“工”到“商”产业升级进程。2013-2016年，

35、公司归母净利润由 121 亿元增至 167 亿元，GAGR+11%。海外方面，公司紧跟国家“走出去”步伐，2013-2016 年，海外营收由 564 亿元增至 870 亿元，GAGR+16%。图表图表1：公司发展三阶段复盘：强强联合、产业升级、模式创新及聚焦主业公司发展三阶段复盘：强强联合、产业升级、模式创新及聚焦主业 2006200519971897发展阶段发展阶段重大成就重大成就水路两栖，强强联合水路两栖，强强联合联合重组，“联合重组，“A+H”两地上市两地上市1897年年，天航局的前身海河，天航局的前身海河工程局成立，为中国交建主工程局成立，为中国交建主业历史源头。业历史源头。上航局前身

36、浚上航局前身浚浦工程总局、广航局前身广浦工程总局、广航局前身广州区疏浚队分别于州区疏浚队分别于1905年、年、1954年成立年成立1997年，中国港湾建年，中国港湾建设（集团）总公司，设（集团）总公司，中国路桥（集团）总中国路桥（集团）总公司成立。公司成立。2005年年12月，中港集月，中港集团与路桥集团以新设团与路桥集团以新设合并方式组建中交集合并方式组建中交集团。团。2006年年10月月8日，由中日，由中交集团独家发起设立交集团独家发起设立中国交建，中国交建中国交建，中国交建于同年于同年12月月15日于香日于香港联合交易所成功上港联合交易所成功上市，市，2012年年3月月9日，日，中国交建

37、于上海交易中国交建于上海交易所成功上市，实现所成功上市，实现“A+H”两地上市。两地上市。模式创新、聚焦主业模式创新、聚焦主业产业升级产业升级阶段一：阶段一：1897-2012年年阶段二：阶段二：2013-2016年年阶段三：阶段三：2016年年-至今至今五商中交五商中交海外优先海外优先2016-2019:模式创新模式创新“一台六柱”产业布局 转型“投资+EPC”REITs盘活基础设施资产业绩：业绩：海外营收由564亿元增至870亿元2020-2021:聚焦主业聚焦主业 聚焦“三重”突出“两大两优”2016-2021:营收持续增长，GAGR达到11%2012-03-09,6.66 2015-0

38、4-20,23.37 2017-04-06,19.19 2022-02-18,10.95 2023-03-03,10.78 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所（3）阶段）阶段 3：模式创新、聚焦主业。：模式创新、聚焦主业。2016 年 7 月，中交集团成为国有资本投资公司试点，2016 年至今，公司逐步向“投资+EPC”转型，利用 REITs 盘活存量基础设施。2017 年 12 月，公司将旗下上海振华重工（集团）股份有限公司（以下简称“振华重工”）29.99%股份对价 57.16亿元转让中

39、交集团。2020-2022 年，公司聚焦主业，突出“大交通”、“大城市”，优先海外、江河湖海。2022 年，公司道路与桥梁建设、铁路建设新签同比高增 15.1%、79.5%；“大城市”领域，城市建设新签同比高增 27.6%；海外领域，海外新签总额同比稳健；“江河湖海”领域，港口建设与疏浚业务新签同比增长分别高达 59.3%、22.2%。1.1 强强联合强强联合，两地上市，两地上市 中港集团中港集团、路桥、路桥集团集团强强联合，重组合并设立中交集团。强强联合，重组合并设立中交集团。合并前，中港集团与路桥集团分别为中国水运与路桥主力军。2002 年，城镇化进程加快、全国基建需求高增，为实现业务拓展

40、，中港集团与路桥集团分别开展“登陆”与“下海”计划，基建领域同质化竞争加剧，且两集团存在产业结构不合理、核心竞争力不足等问题。为实现破局，追赶第一梯队，借国资委重组改革之机，两集团于 2005 年 12 月以新设合并方式组建中交集团。图表图表2：中国交建历史沿革图中国交建历史沿革图 中国港湾工程公司中国港湾工程公司中国港湾建设（集团）总公司中国港湾建设（集团）总公司CHEC前身前身中港第一中港第一航务工程航务工程局局中港第二中港第二航务工程航务工程局局中港第三中港第三航务工程航务工程局局中港第四中港第四航务工程航务工程局局天津航道局天津航道局广州航道局广州航道局上海航道局上海航道局疏浚疏浚上海

41、振华港口机上海振华港口机械（集团）股份械（集团）股份有限公司有限公司装备制造装备制造中国路桥工程总公司中国路桥工程总公司中国路桥（集团）总公司中国路桥（集团）总公司CRBC前身前身路桥集团第一公路路桥集团第一公路工程局工程局路桥集团第二公路路桥集团第二公路工程局工程局基建建设基建建设中交第一中交第一 公路勘察公路勘察设计院设计院中交第二公路勘察中交第二公路勘察设计院设计院基建设计基建设计重组合并重组合并中交公路规划设计中交公路规划设计院院基建建设基建建设中国交通建设集团有限公司中国交通建设集团有限公司基建基建设计设计疏浚疏浚装备制造装备制造投资投资海外海外中国港湾工程有限中国港湾工程有限责任公

42、司责任公司中国路桥工程有限中国路桥工程有限责任公司责任公司中交集团将中港集团与港湾集团海外业中交集团将中港集团与港湾集团海外业务剥离，成立全新公司承继务剥离，成立全新公司承继CHEC、CRBC两个国际知名品牌两个国际知名品牌中交第一航中交第一航务工程局有务工程局有限公司限公司中交公路规中交公路规划设计院有划设计院有限公司限公司中交中交天津航道局天津航道局有限公司有限公司上海振华重工上海振华重工（集团）股份有（集团）股份有限公司限公司中交投资有中交投资有限公司限公司独家设立独家设立H股股上市上市A股股上市上市46.23%股权转让中交集团，振华重工成为中交集团直属子公司股权转让中交集团，振华重工成

43、为中交集团直属子公司720052006201720072006中国交通建设股份有限公司中国交通建设股份有限公司基建基建设计设计疏浚疏浚装备制造装备制造投资投资海外海外中国港湾工程有限中国港湾工程有限责任公司责任公司中国路桥工程有限中国路桥工程有限责任公司责任公司中交第一航中交第一航务工程局有务工程局有限公司限公司中交公路规中交公路规划设计院有划设计院有限公司限公司中交中交天津航道局天津航道局有限公司有限公司上海振华重工上海振华重工（集团）股份有（集团）股份有限公司限公司中交投资有中交投资有限公司限公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9

44、-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 A+H 两地上市，实控人为国务院国资委。两地上市，实控人为国务院国资委。公司于 2006 年 10 月 8 日成立，由中交集团独家发起设立。公司于 2006 年 12 月 15 日在港交所上市，于 2012 年 3 月 9 日换股吸收合并控股子公司路桥集团国际建设股份有限公司，实现上交所上市。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股东中交集团直接持有公司 57.99%股权。公司下设多家参控股子公司，涉及基建建设、基建设计、疏浚业务等多个领域。图表图表3：公司公司控股股东为中交集团控股股东为中交集团（2023/3/3）来

45、源：公司公告、爱企查、Wind、中泰证券研究所 注：中交第 1-4 航务局指中交第一/二/三/四航务工程局有限公司，中交第 1-3 公路局指中交第一/二/三公路工程局有限公司，公规院、水规院、一公院、二公院指中交公路规划设计院/水运规划设计院/第一公路勘察设计研究/第二公路勘察设计研究院有限公司，中交第 1-4 航院指中交第一/二/三/四航务工程勘察设计院有限公司 基建建设为核心业务，基建设计与疏浚业务构成重要补充。基建建设为核心业务，基建设计与疏浚业务构成重要补充。按照项目类型划分，核心业务基建建设具体包括港口建设、道路与桥梁、铁路建设、城市建设、海外工程等。营收端看，22H1，公司实现营业

46、收入 3639.2亿元，同比增长 6.8%，其中，基建建设板块实现营收 3232.3 亿元，占比 88.8%，同比增长 6.6%；基建设计与疏浚业务分别占比 6.1%、7.2%，分别同比增长 5.4%、13.3%。图表图表4：公司业务结构以基建建设为核心，基建设计及疏浚等业务构成辅助公司业务结构以基建建设为核心，基建设计及疏浚等业务构成辅助 中国交建中国交建中国交通建设集团中国交通建设集团100%实际控制人实际控制人国务院国资委国务院国资委HKSCC NOMINEES LIMITED 27.07%57.99%其他股东其他股东14.94%控股股东控股股东100%99%公规院、水规院公规院、水规院

47、一公一公院、二公院院、二公院中中交交1 1-4 4航院航院中中交第交第1 1-4 4航务航务局局中交第中交第1 1-3 3公路局公路局中中交建筑集团交建筑集团中交疏浚（集团）中交疏浚（集团）股份有限公司股份有限公司基建建设基建建设基建设计基建设计.中交投资有限公司中交投资有限公司中中交城投控股交城投控股城市综合开发城市综合开发疏浚疏浚.中交资产管理有中交资产管理有限公司限公司高速公路运营高速公路运营.其他并表公司其他并表公司其他其他.港口建设港口建设道路与桥梁建设道路与桥梁建设铁路建设铁路建设基建设计基建设计城市建设城市建设境外工程境外工程疏浚业务疏浚业务基建建设基建建设 请务必阅读正文之后的

48、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 来源：公司公告、公司官网、中泰证券研究所 图表图表5：201622H1，公司公司营收拆分一览营收拆分一览 单位：亿元单位：亿元 2016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1 营业收入营业收入 4,317.43 4,828.04 4,908.72 5,547.92 6275.86 6856.39 3,639.24 YoY 6.76%11.83%1.67%13.02%13.12%9.25%6.84%综合毛利率综合毛利率 14.90%13.97%13.49%12.76%13.02%12.52%10

49、.29%基建建设基建建设 3,563.80 4,086.67 4,304.88 4,908.14 5598.75 6074.12 3,232.32 营收占比(%)82.54%84.64%87.70%88.47%89.21%88.59%88.82%YoY 3.54%14.67%5.34%14.01%14.07%8.49%6.59%毛利率(%)13.28%12.36%12.24%11.68%11.81%11.31%9.61%设计业务设计业务 263.28 269.65 315.57 379.45 399.96 475.93 220.19 营收占比(%)6.10%5.59%6.43%6.84%6.3

50、7%6.94%6.05%YoY 7.71%2.42%17.03%20.24%5.41%18.99%5.37%毛利率(%)22.38%23.84%21.10%19.20%18.12%17.95%12.66%疏浚业务疏浚业务 302.73 340.85 327.74 344.49 382.4 428.52 262.24 营收占比(%)7.01%7.06%6.68%6.21%6.09%6.25%7.21%YoY-9.75%12.59%-3.85%5.11%11.00%12.06%13.31%毛利率(%)16.75%13.40%14.42%13.04%15.49%13.78%9.64%其他其他 58.

51、96 74.79 124.26 85.97 116.42 145.07 89.32 营收占比(%)1.37%1.55%2.53%1.55%1.86%2.12%2.45%YoY 37.05%26.85%66.15%-30.81%35.42%24.61%33.71%毛利率(%)15.43%7.49%9.58%6.71%8.46%7.19%6.64%其他业务其他业务 26.51 35.17 35.01 39.97 40.59 41.81 17.96 营收占比(%)0.61%0.73%0.71%0.72%0.65%0.61%0.49%YoY 19.63%32.67%-0.45%14.17%1.55%3

52、.01%-12.29%毛利率(%)38.98%43.17%32.94%27.47%29.86%21.60%23.41%内部抵消内部抵消-156.99 -217.85 -198.74 -210.10 -262.26-309.06-182.79 营收占比(%)-3.64%-4.51%-4.05%-3.79%-4.18%-4.51%-5.02%YoY-44.49%38.77%-8.77%5.72%24.83%17.84%-18.84%毛利率(%)3.58%0.64%1.08%-0.15%-0.99%-2.49%-0.33%装备制造装备制造 259.15 238.75 营收占比(%)6.00%4.95

53、%YoY 7.95%-7.87%毛利率(%)18.05%16.76%来源：Wind、中泰证券研究所 注：2018 年起振华重工控制权发生变化，装备制造业务不再并表 基建建设、基建设计、疏浚业务板块共同贡献核心毛利。基建建设、基建设计、疏浚业务板块共同贡献核心毛利。22H1，公司实现毛利润 374.5 亿元。其中，基建建设板块贡献最大，实现毛利 310.6亿元，毛利占比 82.9%；基建设计板块实现毛利 27.9 亿元，毛利占比7.4%，疏浚业务板块实现毛利 25.3 亿元，毛利占比 6.8%，三者业务毛利合计占比 97.1%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

54、11-公司深度报告公司深度报告 图表图表6：22H1，公司基建建设营收占比，公司基建建设营收占比89%图表图表7：22H1，公司基建建设毛利占比，公司基建建设毛利占比83%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 1.2 产业升级，驰骋海外产业升级，驰骋海外 实施“五商中交”战略，实现从“工”到“商”产业升级。实施“五商中交”战略，实现从“工”到“商”产业升级。2013-2021年，我国基建投资增速由 21.21%逐步降至 0.21%。基于国内基建市场趋于饱和、竞争加剧背景，中交集团于 2013 年全面推进“五商中交”新战略部署，从工程施工企业向承包商、投资商、运营商、发

55、展商转变，实现由“工”到“商”战略转型。公司在工程承包、基础设施综合投资、海洋重型装备与港口机械制造及系统集成总承包业务基础上，积极拓展城市综合开发与特色房地产开发业务，实现产业升级。2013-2016 年，公司主营新签稳健增长，投资类项目新签由 585 亿元增至 1742 亿元，城市综合开发项目新签增至 316 亿元。图表图表8：2013-2021年，基建投资增速由年，基建投资增速由21.21%降至降至0.21%图表图表9：2013-2016年，公司投资、城市综合开发年，公司投资、城市综合开发类类项目项目新签显著增加新签显著增加 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所

56、 基建建设基建建设,88.8%疏浚业务疏浚业务,7.2%设计业务设计业务,6.1%其他、其他业务及其他、其他业务及内部抵消内部抵消,-2.1%基建建设基建建设,82.9%疏浚业务疏浚业务,6.8%设计业务设计业务,7.4%其他、其他业务及其他、其他业务及内部抵消内部抵消,2.9%2009,42.1%2013,21.2%2021,0.2%2022,11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国基建投资增速中国基建投资增速5429 6033 6493 7226 73 316 585 1007 985 1742 050000200040006000800

57、020016基建建设基建建设设计设计疏浚疏浚装备制造装备制造城市综合开发城市综合开发-右轴右轴投资项目投资项目-右轴右轴亿元亿元亿元亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 组织架构调整，带动管控模式升级。组织架构调整，带动管控模式升级。2013 年，基于“五商中交”战略并结合市场需求，公司调整组织架构，采用“职能部门+事业部+区域总部+子公司”模式，构建由事业部、区域总部与子公司“三驾马车”共同开发的业务发展责任体系，形成由职能部门、事业部、区域总部“三位一体”管理责任体系，从根本上改变“以子公司为单一市场

58、开发主体”经营模式。“五商中交”战略配合全新组织架构，公司传统市场优势巩固，海外业务发展迅猛，投资业务发展强劲。图表图表10：公司公司由由“以子公司为单一市场开发主体”模式“以子公司为单一市场开发主体”模式转转变变为“职能部门为“职能部门+事业部事业部+区域总部区域总部+子公司”模式子公司”模式 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 践行“海外优先”战略、成就“一带一路”国际工程先锋。践行“海外优先”战略、成就“一带一路”国际工程先锋。2013 年，“一带一路”倡议提出，公司紧跟国家“走出去”步伐，构建“一体两翼”国际化经营体系，以海外事业部为统领、子公司中国港湾工程有限责任公司（以下简称

59、“中国港湾”）和中国路桥工程有限责任公司（以下简称“中国路桥”）为平台，积极提升跨国指数。现已在全球 157 个国家和地区展开业务，为中国最大国际工程承包商，成功实施蒙内铁路、马尔代夫中马友谊大桥、斯里兰卡科伦坡港口城、巴基斯坦瓜达尔港等大批项目。职能管理职能管理部门部门监督保障监督保障部门部门业务管理业务管理部门部门事业部事业部区域总部区域总部经理层经理层监事会监事会董事会董事会中国交通中国交通建建设股份有限设股份有限公司公司综合管理综合管理部门部门监督保障监督保障部门部门业务管理业务管理部门部门经理层经理层监事会监事会董事会董事会中国交通中国交通建建设股份有限设股份有限公司公司2012年年

60、2022年年 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表11：公司公司构建“一体两翼”体系，深度参与“一带一路”建设构建“一体两翼”体系，深度参与“一带一路”建设、业务遍布业务遍布157个国家及地区个国家及地区 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 并购并购切入国际切入国际工程承包工程承包市场市场，实现属地化经营。，实现属地化经营。公司通过并购海外资产，实现相应市场属地化经营，有效促进海外业务拓展。2015 年、2017 年，公司于先后收购 JohnHolland、Concremat，进入澳洲、美洲市场。2017年 4 月，

61、JohnHolland 中标澳大利亚维多利亚州西门隧道工程项目（项目总造价 55 亿澳元）等项目，从承包商向投资、开发、建造一体化经营模式转型成效显著，在澳大利亚市场地位有所提升；2018 年 4 月，Concremat 中标多米尼加共和国蒙特格兰德大坝施工监理项目（1900万美元）等项目，开发美洲市场成效初显。图表图表12：公司先后收购公司先后收购JohnHolland、Concremat公司，进入澳洲与公司，进入澳洲与美洲市场美洲市场 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 东南亚东南亚30%非洲非洲23%港澳台及其他港澳台及其他17%大洋洲大洋洲16%东欧及东南欧东欧及东南欧14%20

62、21年公司境外工程各地区新签占比（年公司境外工程各地区新签占比（%）积极参与“一带一路”建设，业务遍积极参与“一带一路”建设，业务遍布布各大洲各大洲，已在全球，已在全球157个国家和地区个国家和地区开展实质性业务开展实质性业务。肯尼亚蒙内内马铁路项目肯尼亚蒙内内马铁路项目马尔代夫中马友谊大桥马尔代夫中马友谊大桥斯里兰卡科伦坡港口城斯里兰卡科伦坡港口城巴基斯坦瓜达尔港巴基斯坦瓜达尔港非洲非洲欧洲欧洲亚洲亚洲澳洲澳洲北美洲北美洲南美洲南美洲中国交建中国交建中国港湾中国港湾中国路桥中国路桥一体两翼一体两翼2015并购标的：并购标的：JohnHolland 100%股权对价：对价：9.531亿澳元目的

63、：目的：快速进入澳洲市场，拓展业务范围2017并购标的：并购标的：Concremat 80%股权对价：对价：9300万美元目的：目的：快速进入巴西市场，形成协同效应承揽项目：承揽项目：澳大利亚维多利亚州西门隧道工程项目（55亿澳元）、悉尼北部麦格里公园大型商业区项目（10亿澳元）、澳大利亚黄金海岸轻轨建设项目（12亿美元）等承揽项目：承揽项目：多米尼加共和国蒙特格兰德大坝施工监理项目（1900万美元）等快速进入美洲市场，形成协同效应 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 1.3 模式创新，聚焦主业模式创新，聚焦主业 2020-202

64、2 年，年，公司公司战略战略“三重两大两优”，聚焦主业。“三重两大两优”，聚焦主业。“十四五”期间，公司提出遵循“123456”总体发展路径，聚焦“三重”，即重点项目、重要区域、重大市场，突出“两大两优”，即大交通、大城市，优先海外、优先江河湖海。2022 年，“大交通”领域，公司道路与桥梁建设、铁路建设新签同比增长分别高达 15.1%、79.5%；“大城市”领域，城市建设新签同比增长高达 27.6%；海外领域，海外新签同比略降 0.3%；“江河湖海”领域，港口建设与疏浚业务新签同比增长分别高达 59.3%、22.2%。图表图表13：2020年后，聚焦主业，突出“两大两优”年后，聚焦主业，突出

65、“两大两优”图表图表14：2022年，“两大两优”领域新签同比大部分实年，“两大两优”领域新签同比大部分实现提升现提升 来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 营收规模稳步营收规模稳步增长增长，归母净利归母净利回升。回升。营收端，22Q1-3，公司实现营业收入 5420 亿元，同比增长 5.0%，2016-2021 年，营收由 4317 亿元增至6856 亿元，CAGR+9.7%；利润端，22Q1-3，公司实现归母净利润 158.2亿元，同比增加 5.7%；受国内收费公路免收车辆通行费政策以及疫情对境外在建项目拖累，2020 年，公司业绩承压，2021 年实现

66、筑底回升。图表图表15：2016-2021年，公司营收年，公司营收CAGR+9.7%图表图表16：22Q1-3，公司归母净利润同比增长，公司归母净利润同比增长5.7%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 2015主营构成：主营构成：基建建设：基建建设：-港口建设港口建设-道路与桥梁道路与桥梁-铁路建设铁路建设-投资投资类项目类项目-海外工程海外工程-市政等市政等 基建设计基建设计 疏浚疏浚 装备制造装备制造20172020主营构成：主营构成：基建建设：基建建设：-港口建设港口建设-道路与桥梁道路与桥梁-铁路建设铁路建设-海外工程海外工程-市政与环保等市政与环保等 基建

67、设计基建设计 疏浚疏浚主营构成：主营构成：基建建设：基建建设：-港口建设港口建设-道路与桥梁道路与桥梁-铁路建设铁路建设-海外工程海外工程-城市建设城市建设 基建设计基建设计 疏浚疏浚2022取消基建建设业务中取消基建建设业务中投资类项目板块以及投资类项目板块以及装备制造业务装备制造业务取消基建建设业务中取消基建建设业务中市政与环保板块市政与环保板块基建建设业务中新增基建建设业务中新增城市建设板块城市建设板块聚焦主业大交通大城市优先海外优先江河湖海3,579 449 6,790 2,086 767 1,067 15.1%79.5%27.6%-0.3%59.3%22.2%-10%0%10%20%

68、30%40%50%60%70%80%90%00400050006000700080002022年新签（亿元）年新签（亿元）yoy（%）-右轴右轴4317 4828 4909 5548 6276 6856 5420 6.8%11.8%1.7%13.0%13.0%9.3%5.0%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0040005000600070008000营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）yoy（%）-右轴右轴167.4 205.8 196.8 201.1 162.1 179.9 158.2 6.7%22.9%-4.4%2.2%-19.0%1

69、1.0%5.7%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 基建建设基建建设主业毛利率主业毛利率较稳定较稳定，盈利能力保持相对平稳盈利能力保持相对平稳。2021 年，公司基建建设、疏浚业务毛利率分别 11.3%、13.8%，设计业务毛利率 18.0%。其中，基建建设业务毛利率较稳定，设计业务 EPC 总承包项目占比提升导致板块毛利率有所下降。2021 年，公司综合毛利率、归母

70、净利率分别为 12.5%、2.6%，同比分别减少 0.5pct、增加 0.04pct，盈利能力相对平稳。图表图表17：2016-2021年，年，基建建设主业基建建设主业毛利率毛利率较稳较稳定定 图表图表18：2021年，公司毛利率年，公司毛利率/归母净利率分别为归母净利率分别为12.5%/2.6%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 期间费用期间费用率率总体趋势向下总体趋势向下，资产负债率，资产负债率稳步稳步降低降低。22Q1-3，公司销售、管理、财务费用率分别为 0.2%、5.4%、0.3%，合计 5.9%，较 2021 年同期下降 0.7pct，2016-2021

71、 年，公司三费比由 8.4%降至 7.2%。22Q3末，公司资产负债率为 73.2%，较 2016 年下降 3.5pct，资本结构持续优化。2021 年，公司净资产收益率为 6.9%，同比提升 0.3pct，盈利能力较为稳定。图表图表19：2016年至年至22Q1-3，公司期间费用率总体，公司期间费用率总体呈下降趋势呈下降趋势 图表图表20：2016-2021年，公司资产负债率逐年下降年，公司资产负债率逐年下降 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 13.3%12.4%12.2%11.7%11.8%11.3%9.6%22.4%23.8%21.1%19.2%18.1%1

72、8.0%12.7%16.8%13.4%14.4%13.0%15.5%13.8%9.6%0%5%10%15%20%25%2002H1基建建设毛利率基建建设毛利率设计业务毛利率设计业务毛利率疏浚业务毛利率疏浚业务毛利率3.9%4.3%4.0%3.6%2.6%2.6%2.9%14.9%14.0%13.5%12.8%13.0%12.5%11.2%0%5%10%15%2001920202021 22Q1-3归母净利率（归母净利率（%）毛利率（毛利率（%）14.9%14.0%13.5%12.8%13.0%12.5%11.2%8.4%8.5%

73、7.9%7.5%7.9%7.2%5.9%0%5%10%15%20%2002Q1-3销售费用率（销售费用率（%）管理费用率（管理费用率（%）财务费用率（财务费用率（%）毛利率（毛利率（%）期间费用率（期间费用率（%）10.5%11.4%10.0%8.7%6.6%6.9%5.6%4.0%4.4%4.1%3.9%3.1%3.4%3.6%76.7%75.8%75.0%73.5%72.6%71.9%73.2%0.6 0.6 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 0.00.40.81.21.62.00%20%40%60%80%100%20

74、01920202021 22Q1-3ROE（%）销售净利率（销售净利率（%）资产负债率（资产负债率（%）总资产周转率（倍）总资产周转率（倍）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 强化“两金”管控，强化“两金”管控，应收账款应收账款营运显著向好。营运显著向好。2016-2021 年，公司存货和应收账款周转天数分别下降 10.6/8.9 日至 115.4/52.5 日；2019-2021年，合同资产周转天数增加 5.4 日至 71.6 日。22Q1-3，存货、合同资产、应 收 账 款 周 转 天 数 分 别 130.3/87

75、.5/51.0 日，同 比 分 别+10.3/+12.7/-6.5日，施工业务规模增长导致合同资产同比高增39.8%，带动合同资产周转天数上升。经营性现金流方面，净额由 2016 年 297.23亿元降至 2021 年-126.43 亿元，筹资现金流净额持续为正。图表图表21：2016年至年至22Q1-3，公司应收，公司应收账款账款周转天数周转天数下降下降10.4日日 图表图表22：2016-2021年，筹资现金流净额持续为正年，筹资现金流净额持续为正 来源：Wind、中泰证券研究所 注：合同资产为 2018 年新增科目，因此从2019 年起计算其周转率。来源：Wind、中泰证券研究所 126

76、.0 113.4 109.4 106.7 112.2 115.4 130.3 66.2 67.7 71.6 87.5 172.8 179.8 186.9 217.8 61.4 56.5 55.6 58.2 56.9 52.5 51.0 020406080001920202021 22Q1-3存货周转天数存货周转天数合同资产周转天数合同资产周转天数存货存货+合同资产周转天数合同资产周转天数应收账款周转天数应收账款周转天数日日297.2 427.4 91.0 59.3 138.5(126.4)(426.2)158.2-1200-80

77、0-4000400800720021 22Q1-3经营性现金流净额经营性现金流净额投资现金流净额投资现金流净额筹资现金流净额筹资现金流净额归母净利润归母净利润亿元亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 2、固本拓新固本拓新：全球：全球公路、港航及疏浚基建龙头，公路、港航及疏浚基建龙头，打造城市综合开打造城市综合开发龙头发龙头 2.1 全球公路、水运工程承包龙头，投建营一体化布局全球公路、水运工程承包龙头，投建营一体化布局 公路、港航、疏浚三大工程承包龙头，公路、港航、疏浚三大工程承包龙

78、头，项目建设经验丰富项目建设经验丰富。战略端，战略端，围绕“大交通”，公司公路业务向高附加值环节升级，积极投资建设 BOT项目；围绕“江河湖海优先”，公司发力港口升级改造、内河高等级航道，对接国家综合运输大通道、大枢纽和物流网络建设，跟进国家推动内河高等级航道扩能升级建设；疏浚业务方面，公司深挖沿海地区的存量，巩固传统主业市场；项目端，项目端，公司旗下有多家公路、航务、航道局，承担京新高速等公路承包工程、武汉阳逻集装箱码头等港航承包工程、天津港疏浚等疏浚承包工程；新签端，新签端，2022 年，公司道路与桥梁建设/港口建设/疏浚业务新签额分别 3579/767/1067 亿元，同比分别高增15.

79、1%/59.3%/22.2%。图表图表23：公司公司旗下旗下公路公路局局、航务、航务工程局工程局、航道局、航道局遍布我国大江南北遍布我国大江南北 来源：公司公告，中泰证券研究所 打造打造基建设计全产业链基建设计全产业链，深耕公路、，深耕公路、港航港航行行业业。公司为全球最大港口、最大公路与桥梁设计建设公司，基建设计处于行业领先位臵，业务涵盖咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务，核心领域为公路与港航市场。公司旗下有多家公路与航务勘察设计研究院，承担青藏高速等众多公路勘设工程、洋山深水港等众多港航勘设工程。22H1，公司基建设，公司基建设计营收计营收 220 亿元，亿元，同比增加同比增加 5.

80、4%；2022 年，基建设计新签年，基建设计新签 549 亿元，亿元，同比高增同比高增 23.4%。西安西安 中交二公局中交二公局上海上海 中交三航局中交三航局上海上海 中交上航局中交上航局武汉武汉 中交二航局中交二航局4家公路局家公路局+中交路桥建设有限公司（公路工程承包）中交路桥建设有限公司（公路工程承包）4家航务局（港航工程承包）家航务局（港航工程承包）3家航道局（疏浚工程承包）家航道局（疏浚工程承包）北京北京 中交一公局中交一公局北京北京 中交三公局中交三公局北京北京 中交四公局中交四公局北京北京 中交路桥中交路桥天津天津 中交一航局中交一航局天津天津 中交天航局中交天航局广州广州 中

81、交四航局中交四航局广州广州 中交广航局中交广航局二二公局：京新高速公路公局：京新高速公路二航局：武汉阳逻集装箱码头二航局：武汉阳逻集装箱码头天航局：天津港疏浚天航局：天津港疏浚工程承包业务工程承包业务代表性项目代表性项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 图表图表24：公司基建设计公司基建设计业务涵盖咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务业务涵盖咨询规划、勘察设计、项目监理等全流程服务 来源：公司公告，Wind，中泰证券研究所 图表图表25：2016-2021年，基建设计营收年，基建设计营收GAGR+12.6%图表图表26：2

82、016-2021年，基建设计新签保持平稳年，基建设计新签保持平稳 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 中交公规院中交公规院中交一公院中交一公院中交二公院中交二公院中咨集团中咨集团中交中交一航一航院院中交二航院中交二航院中交三航院中交三航院中交四航院中交四航院中交水规院中交水规院中交养护中交养护集团集团“一站式”“一站式”基建设计服务基建设计服务咨询咨询规划规划勘察勘察设计设计工程工程总承总承包包项目项目监理监理工程工程顾问顾问工程工程测量测量构筑构筑公路公路港航港航城市城市环境环境水利水利核心领域核心领域一公院：一公院：青藏高速公路那曲至拉萨段青藏高速公路那曲至拉萨

83、段三航院：洋山深水港区三航院：洋山深水港区水规院：水规院：日照港岚山港区日照港岚山港区30万吨级原油码头万吨级原油码头基建设计业务基建设计业务代表性项目代表性项目27032202.4%17.0%20.2%5.4%19.0%5.4%0%10%20%30%40%0050020020202122H1基建设计营收（亿元）基建设计营收（亿元）yoy（%）-右轴右轴102 106 88 133 143 117 386 375 491 475 477 445-2.7%30.8%-3.2%0.5%-6.8%-10%0%10%20%30%40%0

84、2004006002001920202021其他项目（含其他项目（含PPP）EPC总承包总承包工程监理类工程监理类勘察设计类勘察设计类基建设计基建设计yoy（%）-右轴右轴亿元亿元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 2.2 上岸进城，上岸进城，成就成就城市综合开发龙头城市综合开发龙头 五位一体，打造城市综合开发运营产业链。位一体，打造城市综合开发运营产业链。策应新型城镇化等国家战略，依托自身资源和核心竞争力，公司打造城市综合开发运营产业链。据基建通统计，2021 年，7 大建筑央企城市片区综合开发类项目签约

85、总额约8000 亿元，其中公司签约项目总额约 2000 亿元，位列第 2。图表图表27：公司通过“公司通过“五位一体五位一体”打造城市综合开发运营产业链打造城市综合开发运营产业链 来源：CNKI，Wind，中泰证券研究所 旗下拥有旗下拥有两大两大城综城综投资、运营管理平台，专注城市综合开发、房地产、投资、运营管理平台，专注城市综合开发、房地产、基础设施投资与运营管理。基础设施投资与运营管理。子公司中交投资有限公司（以下简称“中交投资”）与中交城市投资控股有限公司（以下简称“中交城投”）负责投资业务，核心商业模式核心商业模式：投资城市综合开发、房地产开发、基础设施建设等，于项目中主要获取投资与运

86、营收益，项目施工多由公司旗下工程局负责。截至 22Q 1-3，中交投资、中交城投总资产分别 1405、582 亿元。2019-2021 年，中交投资和中交城投净利润分别由年，中交投资和中交城投净利润分别由 24.2/16.5 亿元亿元增至增至 31.6/22.8 亿元，亿元，CAGR 分别高达分别高达 14.3%/17.6%；22Q1-3，中交投，中交投资、中交城投净利润分别资、中交城投净利润分别 24.4/18.0 亿元，同比分别高增亿元，同比分别高增 28.9%/18.7%。五位一体五位一体战略定位战略定位打造和优化城市综合打造和优化城市综合开发运营产业开发运营产业链链战略目标战略目标“城

87、市综合开发“城市综合开发+”业务模式业务模式三大模式三大模式“开发性政社合作模式”“开发性政社合作模式”“XOD+PPP”城市复合开发模式城市复合开发模式带动带动品牌跃升品牌跃升民生工程民生工程战略实施战略实施新型领域发展新型领域发展 老旧小区改造老旧小区改造 城市更新城市更新 城乡融合城乡融合 政策性安居房政策性安居房 公共公共服务服务 环境提升环境提升 绿色绿色建造建造 智能建造智能建造 双双碳目标下的碳目标下的装配式建筑装配式建筑国家新区战略国家新区战略新型城镇化战略新型城镇化战略自贸区发展战略自贸区发展战略“一带一路”战略“一带一路”战略“绿水青山就是金山银山”“绿水青山就是金山银山”

88、城市综合开发战略城市综合开发战略公司战略公司战略国家战略国家战略公司核心能力公司核心能力高品质统筹开发高品质统筹开发多元资源多元资源链接链接为城市发展赋能为城市发展赋能城市可持续运营城市可持续运营区域整体价值策划区域整体价值策划“双碳”目标“双碳”目标 规划规划设计设计 基础基础设施建设设施建设 房屋建设工程房屋建设工程 投投融资开发融资开发 资产运营资产运营一台一台多柱多柱五商五商中交中交 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 图表图表28：22Q3末末，中交投资，中交投资/中交城投中交城投总资产分别总资产分别1405/582亿元

89、亿元 图表图表29：2019 22Q1-3，两，两家家投资子公司净利润稳健投资子公司净利润稳健增长增长 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 中交城投与中交投资中交城投与中交投资在手城市综合开发项目量充足。在手城市综合开发项目量充足。截至 22M3 末，中交城投共控股 13 个城市综合开发项目，以“投资+EPC”模式为主，合同总额 1863.10 亿元，项目施工主要由中交股份下属各工程局负责；中交投资共控股 9 个城市综合开发项目，合同总额 882.87 亿元。图表图表30：截至截至22M3末，中交城投控股末，中交城投控股13个城市综合开发项目，合同额个城市综合开发项

90、目，合同额1863亿元亿元 项目名称项目名称 合同总额合同总额 （亿元）（亿元）累计投资总额累计投资总额（亿元）（亿元）股权比例（股权比例（%）累计回款累计回款 （亿元）（亿元）宁波市奉化区城市转型示范区综合开发项目 338.9 70.6 100 61.37 中马钦州产业园金鼓江区域综合整治开发与建设项目 115 14.17 65 2.67 惠州潼湖生态智慧区创新与总部经济区首期道路、智慧大道市政基础设施 PPP 项目 35.75 29.7 40 7.13 中山（石岐）总部经济区城市综合开发运营 PPP 项目 41.3 10.37 95 顺德高新区西部启动区一期城市综合开发项目 36 32.2

91、1 80 38.24 临沂经开区新旧动能转换东部生态示范园区项目 187 17.87 60 4.5 杭州富春湾新城杭黄高铁片区一平方公里综合开发项目 44 21 90 20.78 中法武汉生态示范城东部片区配套建设项目 35.52 11.8 65 3 成都市温江区永宁片区（医学城 B 区）综合开发项目 80.32 7.1 90 彭州濛阳新城项目 471.01 12.22 50 12.22 贵阳智慧生态城项目 55.05 3.04 99 0.04 温州浙南科技城项目 213.63 10 85 金华中央创新区项目 209.62 19.7 78 0.13 合计 1863.1 259.78 150.0

92、8 来源：中交城投 2022 年评级报告，中泰证券研究所 967 1141 1359 1405 326 447 463 582 30.76%18.04%19.11%14.73%19.21%37.14%3.61%14.19%0%10%20%30%40%05009202020212022Q3中交投资总资产（亿元）中交投资总资产（亿元）中交城投总资产（亿元）中交城投总资产（亿元）中交投资中交投资yoy（%）-右轴右轴中交城投中交城投yoy（%）-右轴右轴24.2 25.8 31.6 24.4 16.5 20.1 22.8 18.0 2.15%6.44%22.61%28.94%4

93、7.81%21.34%13.50%18.70%0%10%20%30%40%50%60%09202020212022Q1-3中交投资净利润（亿元）中交投资净利润（亿元）中交城投净利润（亿元）中交城投净利润（亿元）中交投资中交投资yoy（%）-右轴右轴中交城投中交城投yoy（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表31：截至截至22M3末，中交投资控股末，中交投资控股9个城市综合开发项目，合同额个城市综合开发项目，合同额883亿元亿元 项目名称项目名称 合同总额合同总额 （亿元）（亿元）累计投

94、资累计投资 （亿元）（亿元）股权比例（股权比例（%）累计回款累计回款 （亿元）（亿元）张家口“未来之城”项目 220 8.34 60 1 南京浦口智慧新城项目 177.29 1.69 60 汕头东部城市经济带综合开发项目 151.3 220.24 85 133.87 济宁运河新城综合开发项目 134.56 3.87 51 南京浦口海峡科工园项目 129 93.76 100 73.02 连云港海滨新区围海造地项目 48.53 28.3 82.24 27.01 资阳市沱东新区一期土地整理项目 18.22 18.15 100 14.73 顺义赵全营镇细胞基因产业园项目 3.97 1.08 95 北京

95、城市更新项目 55 合计合计 882.87 375.43 249.63 来源：中交投资 2022 年评级报告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 3、优质路产储备丰富，优质路产储备丰富，借力借力 REITs 盘活盘活 3.1 行业端：行业端：政策有力政策有力推进推进，高速公路，高速公路 REITs 驱动驱动产业、市场双赢产业、市场双赢 国内监管层积极探索推进，国内监管层积极探索推进，高速公路高速公路 REITs 迎发展机遇迎发展机遇。2022 年 5 月31 日，证监会指导证券交易所制定发布 新购入基础设施项目（试

96、行），支持上市 REITs 通过扩募等方式收购资产，并强调扩募相关要求与首次发售一致，为 REITs 通过增发份额收购资产、进一步促进基础设施融资打开通道。2022 年 7 月 4 日，发改委、交通运输部印发国家公路网规划，提出积极盘活存量资产、鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。图表图表32：2022年，年，REITs政策密集发布政策密集发布 政策名称政策名称 政策发布主体政策发布主体 发布时间发布时间 核心内容核心内容 关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的公告 财政部税务总局 2022.1.29 1.设立 REITs 前，原

97、始权益人和项目公司不确认所得，不征收企业所得税。2.REITs 设立阶段，原始权益人向基础设施 REITs 转让项目公司股权实现的资产转让评估增值，当期可暂不缴纳企业所得税，允许递延至基础设施 REITs 完成募资并支付股权转让价款后缴纳。3.对 REITs 运营、分配等环节涉及的税收，按现行税收法律法规的规定执行。关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见 国务院 2022.5.19 1.进一步提高审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施 REITs 项目发行上市。2.落实落细支持基础设施 REITs 有关税收政策。3.所有拟发行基础设施 REITs 的项目均应符合国家重大战略、发展规划、产业政策

98、等相关要求。4.推动基础设施 REITs 基金管理人与运营管理机构健全运营机制，更好发挥原始权益人在项目运营管理中的专业作用。新购入基础设施项目（试行）上海证券交易所，深圳证券交易所 2022.5.31 明确新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安明确新购入基础设施项目的条件、程序、信息披露要求和扩募发售相关安排，强调扩募相关要求与首次发售一致。排，强调扩募相关要求与首次发售一致。国家公路网规划 发改委、交通运输部 2022.7.4 积极盘活存量资产，鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施领域不动产投积极盘活存量资产，鼓励在高速公路领域稳妥开展基础设施领域不动产投资信托基金（资

99、信托基金（REITsREITs）试点，形成存量资产与新增投资的良性循环。）试点，形成存量资产与新增投资的良性循环。调整收费公路政策，适时修订公路法、收费公路管理条例等法律法规，促进公路可持续健康发展。关于进一步完善政策环境加大力度支持民间投资发展的意见 发改委 2022.10.28 支持民间投资项目参与基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。在发行基础设施 REITs 时，对各类所有制企业一视同仁，加快推出民间投资具体项目，形成示范效应，增强民营企业参与信心。积极做好政策解读和宣传引导，提升民营企业参与基础设施 REITs 试点的积极性，拿出优质项目参与试点，降低企业资产负债率，实现

100、轻资产运营，增强再投资能力。扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）中共中央、国务院 2022.12.14 有序推动基础设施领域不动产投资信托基金健康发展。通过多种方式盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。来源：各主体官网、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 融资诉求与条件兼备融资诉求与条件兼备、高速公路高速公路 REITs 上市提速，上市提速，全国全国累计发行产品累计发行产品 7只只、发行规模达发行规模达 437 亿元。亿元。主观有需求：主观有需求：高速公路行业债务融资比例高且渠道单一，具有寻求高

101、速公路行业债务融资比例高且渠道单一，具有寻求多元股权融资方式的需求。多元股权融资方式的需求。根据 2021 年全国收费公路统计公报，2021 年末，全国收费公路累计建设投资 12.1 万亿元，累计资本金和累计债务性资金投入占比分别 32.2%和 67.8%；全国收费公路债务余额 7.9 万亿元，同比增长 12.1%，银行贷款余额和其他债务余额占比分别为 81.5%和 18.5%。自身自身有条件：有条件：收费期明确、现金流稳定、权属清晰为高速公路行业收费期明确、现金流稳定、权属清晰为高速公路行业通过通过 REITs 融资提供条件融资提供条件。根据各年度“全国收费公路统计公报”，2017 至 20

102、21 年，全国收费公路车辆通行费收入由 5130.2 亿元增长至 6630.5 亿元，CAGR 达 6.6%，稳中有升；其中，高速公路通行费占比由 92.6%升至 94.0%。截至截至 2023 年年 3 月月 4 日，我国已上市公募基础建设日，我国已上市公募基础建设 REITs 产品达产品达 25只，其中，高速公路类只，其中，高速公路类 REITs 产品产品 7 只，占比只，占比 28%，发行规模达，发行规模达437 亿元。亿元。纵向看，2021 年，3 支高速公路 REITs 上市，2022 年，4 支高速公路 REITs 上市，1 支仍处上市进程中，上市提速明显。横向看，中金安徽交控 R

103、EIT 和华夏中国交建 REIT（以下简称“华夏中交 REIT”）发行规模最大，分别 109/94 亿元，华夏中交 REIT为全国首单央企高速公路 REITs、具有良好示范效应；各 REITs 较其账面价值，均有不同程度的增值。图表图表33：截至截至2023/02/27，全国全国上市高速公路类上市高速公路类REITs产品达产品达7只只 来源：Wind，中泰证券研究所 证券代码证券代码证券简称证券简称发行数据发行数据评估增值数据评估增值数据行情数据（截至行情数据（截至2023/3/4)22Q4财务指标（亿元财务指标（亿元/%)上市上市时间时间发行发行期限期限（年）（年）发行发行规模规模(亿元亿元

104、)战略配战略配售比例售比例截止截止日期日期资产资产估值估值（亿元）（亿元）账面账面价值价值（亿元）（亿元）增值增值率率总市值总市值（亿元）（亿元）涨跌幅涨跌幅（年初（年初至今）至今）股息率股息率(TTM)派息率派息率(TTM)营营收收净利净利润润经营现经营现金流余额金流余额毛利率毛利率508001.SH浙商证券浙商证券沪杭甬高沪杭甬高速速REIT2021/06/212044 74%2020/12/3141 23 83%44 0.1%8.2%7.2%1.4-0.5 0.9 31%180201.SZ平安广州平安广州交投广河交投广河高速公路高速公路REIT2021/06/219991 79%2020

105、/12/3197 54 78%81-3.3%4.7%6.5%1.3 0.3 1.1 22%180202.SZ华夏越秀华夏越秀高速公路高速公路封闭式封闭式基基础础设施设施REIT2021/12/145021 70%2021/06/3023 10 119%23 0.0%5.0%5.9%0.4-0.2 0.4-20%508018.SH华夏中国华夏中国交建高速交建高速REIT2022/04/284094 75%2021/09/3098 84 17%85 1.4%2.1%2.9%1.0 0.2 0.9 47%508008.SH国金中国国金中国铁建高速铁建高速REIT2022/07/084048 75%2

106、021/12/3146 16 192%50 1.1%1.8%1.3 0.2 1.0-36%508066.SH华泰江苏华泰江苏交控交控REIT2022/11/151231 75%2022/06/3029 21 34%31 0.5%508009.SH中金安徽中金安徽交控交控REIT2022/11/2217109 80%2022/06/30115 38 204%105-0.5%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 3.2 公司端：首单公司端：首单 REITs 助力资金回收，丰富路产储备提供扩募支撑助力资金回收，丰富路产储备提供扩募支撑 盘

107、活高速公路资产，首单盘活高速公路资产，首单 REITs 募集金额募集金额 94 亿元。亿元。2022 年 4 月 7 日，公司以湖北中交嘉通高速持有武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产，成功发行上市华夏中交 REIT，发行价格 9.399 元/份，募集基金份额 10 亿份，发行金额达 93.99 亿元。意义看，基于该 REITs，公司成功盘活旗下高速资产并获得全新融资渠道，提升市场影响力，助力基础设施业务规模化与可持续发展，催化价值重估。图表图表34：公司以武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产发行公司以武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产发行REITs

108、 来源：公司公告、中泰证券研究所 REITs 发行发行带动公司利润改善、资产结构优化、资金回流和价值发现带动公司利润改善、资产结构优化、资金回流和价值发现。为排除其他因素影响，采用公司全资子公司、华夏中交 REIT 主要原始权益人中交投资有限公司（以下简称“中交投资”）财务数据进行分析。1）利润端，）利润端，REITs 上市后，中交投资由于处臵项目公司，22Q2，投资收益达13.7亿元，同比高增14.2亿元，带动归母净利润同比高增122.0%、ROE 同比增加 1.5pct。2）负债端，）负债端，该 REITs 项目出表后，中交投资偿还部分剩余银行贷款和长期借款，22Q2，筹资活动现金流同比减

109、少 54 亿元，资产负债率环比下降 3.4pct。3）资金端，）资金端，通过发行 REITs，中交投资盘活高速公路存量资产，拟将回收资金主要以资本金方式集中用于建设贵阳经金沙至蔺（黔川界）高速公路 PPP 项目和北京-秦皇岛高速（G1N)遵化至秦皇岛段项目。湖北中交嘉通高速公路发展有限公司（项目公司）湖北中交嘉通高速公路发展有限公司（项目公司）嘉通高速公路嘉通高速公路华夏中国交建高速公路封闭式基础设施投资基金华夏中国交建高速公路封闭式基础设施投资基金网上公众投网上公众投资人资人网下机构投网下机构投资人资人中交投资及同一控制下中交投资及同一控制下关联方战略配售关联方战略配售其他投资者战其他投资者

110、战略配售略配售中信证券中信证券-中交投资高速公路中交投资高速公路1 1号资产支持专项计划号资产支持专项计划公募基金管理人公募基金管理人（华夏基金）（华夏基金）计划计划管理人管理人（中信证券）（中信证券）运营运营管理管理机构机构（中（中交投资及其子公司）交投资及其子公司）贷款银行贷款银行认购认购持有100%股权股东借款持有外部借款运营管理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表35：22Q2，中交投资归母净利润同比高增，中交投资归母净利润同比高增122%图表图表36：22Q2，中交投资资产负债率环比，中交投资资产负债率环比-3

111、.4pct 来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 旗下旗下运营期优质运营期优质路产路产项目众多，有望打开项目众多，有望打开扩募扩募空间空间。具有扩募意向：具有扩募意向：根据华夏中交 REIT 招募说明书，中交投资发行此次 REITs 的目的是搭建公司（中国交建）在高速公路领域唯一的资产上市平台，今后公司拟发行 REITs 的高速公路资产将以扩募形式纳入华夏中交 REIT 中，因此公司和中交投资持有的高速公路资产均包括在拟扩募项目范围内。具备扩募条件具备扩募条件：1）公司旗下运营期和在建路产储备丰富，为扩募公司旗下运营期和在建路产储备丰富，为扩募提供项目支撑。提供项目支

112、撑。截至 22H1，公司进入运营期特许经营权类高速公路项目 24 个（不含参股项目），另有 9 个在建项目（不含参股项目），2017 至 2021 年，运营期高速公路项目数量 CAGR 为 15%；22H1，高速公路（不含参股项目）运营收入 31 亿元，2017 至 2021 年，运营收入 CAGR 高达 28%。图表图表37：2017-2021年，公司运营期高速公路项目数年，公司运营期高速公路项目数量量CAGR+15%图表图表38：2017-2021年，公司运营期高速公路项目年，公司运营期高速公路项目运营收入运营收入CAGR+28%来源：公司公告、中泰证券研究所 注：不含参股项目 来源：公司

113、公告、中泰证券研究所 注：不含参股项目 8.9%-33.0%68.0%-1.7%122.0%-52.7%2.5%1.7%3.8%1.7%4.0%0.6%-100%-50%0%50%100%150%048121621Q221Q321Q422Q122Q222Q3归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润归母净利润yoy-右轴右轴ROE-右轴右轴发行发行REITs后后70.4%70.1%68.5%68.7%65.3%65.3%62%64%66%68%70%72%-5005010021Q221Q321Q422Q122Q222Q3经营活动现金流（亿元）经营活动现金流（亿元）筹资活动现金流（亿元）筹资

114、活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）投资活动现金流（亿元）资产负债率资产负债率-右轴右轴发行发行REITs后后4-7%15%13%24%10%14%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050020202122H1运营期高速公路项目数量（个）运营期高速公路项目数量（个）yoy28 42 57 48 73 31 26%54%34%-15%51%-12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708020020202122H1运营期高速公路项目运营收入

115、（亿元）运营期高速公路项目运营收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 图表图表39：截至截至22H1，公司特许经营权类在建高速公路项目，公司特许经营权类在建高速公路项目9个个 序号序号 项目名称项目名称 总投资概算总投资概算（亿元）（亿元）按股比确认合同额（亿按股比确认合同额（亿元）元）累计投入金额累计投入金额（亿元）（亿元）1 柬埔寨金边-西哈努克港高速公路项目 136 136 106 2 首都地区环线高速公路（G95）承德（李家营）至平谷（冀京界）段项目 146 115 34 3 贵州省德江至余庆高速公路项目

116、149 94 87 4 广西省全州容县公路（平乐至昭平段）项目 92 92 0.4 5 重庆渝武高速公路扩能项目 114 91 34 6 重庆江泸北线高速公路 106 85 44 7 广西省百色市南北过境线公路（百色市北环线）项目 81 81 0.2 8 重庆铜安高速公路 76 60 28 9 重庆万州环线高速公路南段工程项目 50 50 29 合计 950 804 363 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：不含参股项目 具备扩募条件具备扩募条件：2）公司在手路产稳定运营公司在手路产稳定运营和存续和存续预期预期良好良好。外部条件看，区域经济增长能够驱动通行费收入增加，公司进入运营期的 24

117、个高速公路项目多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀等重要地带，经济高速发展有望为未来交通量增长提供强有力保障。项目本身看，公司 24 个高速公路项目中，已收费期限超 5 年的高速公路项目 14 个，占比 58%，剩余收费期均在 10 年以上，路产成熟且特许经营权期间较长，稳定运营和存续预期良好。图表图表40：截至截至22H1，公司运营期高速公路多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀地区，公司运营期高速公路多位于成渝双城经济圈、粤港澳大湾区、长江经济带和京津冀地区 来源：公司公告，中泰证券研究所 注：不包含参股和境外项目 贵州省江瓮高速公路贵州省江瓮高速公路（2

118、 23 3.5.5年；年；4 4亿元）亿元）贵州省道瓮高速公路贵州省道瓮高速公路（2 23 3.5.5年；年；3.53.5亿元）亿元）贵州省贵都高速公路贵州省贵都高速公路（18.718.7年；年；2.52.5亿元）亿元）贵州省贵黔高速公路贵州省贵黔高速公路（2 24 4.5.5年；年；2.2.1 1亿元亿元）贵州省石阡至玉屏（大龙）高速公路贵州省石阡至玉屏（大龙）高速公路（2222.2.2年；年；1.11.1亿元）亿元）贵州省沿德高速公路贵州省沿德高速公路（2 23 3.5.5年；年；0.60.6亿元）亿元）云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路(25.5年；年；

119、4.8亿元亿元）云南省云南省文马高速文马高速项目项目（28.3年年；0.2亿元亿元）云南省云南省宣曲高速公路马龙宣曲高速公路马龙联络线联络线（25.5年年；0.1亿元亿元）首都地区环线高速公路通州至大兴段项目首都地区环线高速公路通州至大兴段项目（21年；年；1.5亿元）亿元）广东省佛山广明高速公路广东省佛山广明高速公路（1212年；年；2.72.7亿元）亿元）重庆丰涪高速公路重庆丰涪高速公路（2 21 1.5.5年；年；1 1.3.3亿元）亿元）重庆丰石高速公路重庆丰石高速公路（2 21 1.5.5年；年；0 0.7.7亿元亿元）重庆忠万高速公路重庆忠万高速公路（2 24 4.5.5年；年；0

120、.50.5亿元）亿元）重庆永江高速公路重庆永江高速公路（2 22 2.5.5年；年；0.40.4亿元）亿元）重庆铜合高速公路重庆铜合高速公路（2 22 2.5.5年；年；0.20.2亿元）亿元）山西省翼侯高速公路山西省翼侯高速公路（15.5年；年；1.0亿元）亿元）湖北省武深高速嘉鱼北段项目湖北省武深高速嘉鱼北段项目（26.5年；年；1.0亿元）亿元）湖北省咸通高速公路湖北省咸通高速公路（21.5年；年；0.5亿元）亿元）新疆新疆G575 高速公路项目高速公路项目（29.5年；年；0.6亿元）亿元）福建省泉厦漳城福建省泉厦漳城市联盟路泉州段市联盟路泉州段项目项目（22.5年；年；0.3亿元）亿

121、元）津石高速公路天津西段项目津石高速公路天津西段项目（23.4年；年；0.3亿元）亿元）湖南省临武至连州（湘粤界）高湖南省临武至连州（湘粤界）高速公路项目速公路项目（29.5年；年；0.1亿元）亿元）公司高速公路所在地公司高速公路所在地（截至（截至22H1剩余剩余收费年限；收费年限；22H1运营收入运营收入）成渝双城经济圈成渝双城经济圈粤港澳大湾区粤港澳大湾区京津冀协同发展京津冀协同发展长江经济带长江经济带 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表41：22H1，公司已收费期限超，公司已收费期限超5年的高速公路项目年的高速公路

122、项目14个个 序号序号 项目名称项目名称 累计投资金额累计投资金额 收费期限收费期限 已收费期限已收费期限 22H122H1 运营收入运营收入 （亿元）（亿元）（年）（年）（年）（年）金额（亿元）金额（亿元）占比占比 1 云南省新嵩昆、宣曲、蒙文砚高速公路 276 30 4.5 4.8 15.4%2 贵州省江瓮高速公路 143 30 6.5 4.0 12.7%3 贵州省道瓮高速公路 265 30 6.5 3.5 11.3%4 广东省佛山广明高速公路 51 25 13 2.7 8.6%5 贵州省贵都高速公路 74 30 11.3 2.5 8.0%6 贵州省贵黔高速公路 92 30 5.5 2.1

123、 6.6%7 首都地区环线高速公路通州至大兴段项目 56 25 4 1.5 4.7%8 牙买加南北高速公路 49 50 6.5 1.4 4.4%9 重庆丰涪高速公路 60 30 8.5 1.3 4.1%10 贵州省石阡至玉屏（大龙）高速公路 94 30 0.8 1.1 3.6%11 山西省翼侯高速公路 24 30 14.5 1.0 3.1%12 湖北省武深高速嘉鱼北段项目 27 30 3.5 1.0 3.0%13 重庆丰石高速公路 56 30 8.5 0.7 2.2%14 贵州省沿德高速公路 75 30 6.5 0.6 2.0%15 新疆 G575 高速公路项目 32 30 0.5 0.6 1

124、.9%16 湖北省咸通高速公路 31 30 8.5 0.5 1.6%17 重庆忠万高速公路 79 30 5.5 0.5 1.6%18 重庆永江高速公路 60 30 7.5 0.4 1.2%19 福建省泉厦漳城市联盟路泉州段项目 50 24 1.5 0.3 1.1%20 津石高速公路天津西段项目 13 25 1.6 0.3 0.8%21 重庆铜合高速公路 24 30 7.5 0.2 0.7%22 云南省文马高速项目 27 30 1.7 0.2 0.5%23 云南省宣曲高速公路马龙联络线 19 30 4.5 0.1 0.4%24 湖南省临武至连州（湘粤界）高速公路项目 11 30 0.5 0.1

125、0.4%合计合计 1688-31.2 100.0%来源：公司公告，中泰证券研究所 注：不包含参股项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 4、拟拟分拆设计板块上市，分拆设计板块上市，内延外拓、打造内延外拓、打造中交设计中交设计品牌品牌 4.1 分拆上市：分拆上市：旗下设计资产拟借壳祁连山，推进分拆上市旗下设计资产拟借壳祁连山，推进分拆上市 拟拟与祁连山、中国城乡进行重大资产重组。与祁连山、中国城乡进行重大资产重组。2022 年 4 月 25 日，公司公告，与甘肃祁连山水泥集团股份有限公司（以下简称“祁连山”）、中国城乡控股集团有限

126、公司（以下简称“中国城乡”）签署重大资产重组意向协议。2022 年 5 月 11 日，公司发布重组预案。根据 2023 年 3 月 1日最新重组预案修订稿，拟臵出资产作价 104.3 亿元，拟臵入资产作价235.0 亿元，上述差额 130.7 亿元由祁连山以发行股份方式向公司和中国城乡购买，另募集不超过 34.0 亿元配套资金，用于提升科创、管理和生产能力项目及补充流动资金。具体交易案步骤拟按如下推进：第一步：公规院第一步：公规院/一公院一公院/二公院二公院/西南院西南院/东北院东北院/能源院各能源院各 100%股权与祁股权与祁连山有限连山有限 100%股权进行臵换。股权进行臵换。祁连山拟将其

127、持有的祁连山有限 100%股权臵出，并与公司下属公规院、一公院、二公院和中国城乡下属西南院、东北院、能源院等 6 家设计企业 100%股权中等值部分进行资产臵换。公司和中国城乡取得臵出资产后，将根据市场情况及臵出资产经营管理需求，对臵出资产进行委托经营管理。第二步：祁连山通过向公司和中国城乡非公开发行股份补差价。第二步：祁连山通过向公司和中国城乡非公开发行股份补差价。本次交易拟臵出资产作价 104.3 亿元，拟臵入资产的作价 235.0 亿元，上述差额 130.7 亿元由祁连山以发行股份的方式向公司和中国城乡购买。祁连山通过向特定对象（公司和中国城乡）非公开发行股份购买资产，发行价格为每股 1

128、0.17 元，预计向公司和中国城乡分别发行 11.1/1.75 亿股。第三步：第三步：募集配套资金，募集配套资金，发行股本不超过祁连山本次发行前总股本的发行股本不超过祁连山本次发行前总股本的30%，金额不超过，金额不超过 34 亿元，用于亿元，用于 14 个提升科创、管理和生产能力类项个提升科创、管理和生产能力类项目及补充流动资金目及补充流动资金。祁连山拟通过向特定对象非公开发行股票的方式募集配套资金，发行对象均以现金方式并以相同价格认购股票。本次募集资金不超过 34.0 亿元，其中 14 个具体项目拟投入 30.8 亿元，包括新型基础设施建设与智慧交通运管技术研发中心建设等 9 个提升科创能

129、力项目 16.5 亿元、大型设计咨询企业管理数字化提升项目 3.6 亿元、公规院总部建设生产能力提升等 4 个提升生产能力项目 10.7 亿元，另补充流动资金 3.3 亿元。图表图表42：中国交建、中国城乡与祁连山拟依照中国交建、中国城乡与祁连山拟依照3步交易方案完成拆分重组步交易方案完成拆分重组 祁连山臵出祁连山有限祁连山臵出祁连山有限100%股权，作价股权，作价104.3亿亿元元中国交建、中国城乡臵中国交建、中国城乡臵出出6家设计院家设计院100%股权，股权，作价作价235.0亿亿元元置换资产置换资产发行对象：中国交建、中国城乡发行对象：中国交建、中国城乡臵换差额：臵换差额：130.7亿元

130、亿元发行股份购买资产发行股份购买资产每股价格：每股价格：10.17元元中国城乡拟持有中国城乡拟持有祁连山祁连山1.75亿股亿股中国交建拟持有中国交建拟持有祁连山祁连山11.1亿股，亿股，成为控股股东成为控股股东发行对象：发行对象：3535名特定对象名特定对象发行总额：发行总额：34.02亿元亿元募集配套资金募集配套资金投资公司投资公司项目项目补充流动补充流动资金资金募集资金用途募集资金用途 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 祁连山祁连山臵出水泥资产臵出水泥资产、臵入设计资产，中国交建成为祁连山控股股东。臵入设计资产，中国交建成为

131、祁连山控股股东。本次重组完成后，祁连山持有 6 家设计院 100%股权，并退出水泥行业，主要聚焦公路、市政和建筑领域，主营勘测设计、工程试验检测、监理等业务。不考虑募集配套资金情况下，祁连山总股本将由 7.76 亿增至 20.62 亿，中国交建将成为祁连山控股股东，持有 53.88%股权，中国城乡持有 8.47%股权。图表图表43：中国交建、中国城乡旗下六家设计院与祁连山有限作臵换中国交建、中国城乡旗下六家设计院与祁连山有限作臵换 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 4.2 业务业务成长成长：内延外拓，设计资产业绩内延外拓，设计资产业绩成长空间足成长空间足 内外需内外需共振，基建设计市场

132、广阔。共振，基建设计市场广阔。国内国内看，基建投资重回中高速区间：看，基建投资重回中高速区间：2022 年，基建固定资产投资同比高增 11.5%，自 2017 年（增速 13.9%）后全年增速首次再回两位数区间；国外看国外看，“一带一路”，“一带一路”沿线国家沿线国家经济刺经济刺激计划激计划催生强需求催生强需求：基础设施建设与投资为重点方向，沙特阿拉伯计划在 2030 年前投资约 1500 亿美元、打造全球航空枢纽；印度尼西亚 2022年推出建设新首都计划，投资保守估计 340 亿美元。根据 BRIDI，“一带一路”国家基础设施发展指数、发展需求指数、发展热度指数均有不同程度回弹，2020-2

133、022 年，分别由 110/121/110 回升至 114/129/113，“一带一路”国家和地区基建投资需求将逐步释放。100%中国交建中国交建中国交通建设集团中国交通建设集团100%实际控制人实际控制人国务院国资委国务院国资委59.63%（A股股57.99%、H股股1.64%）控股股东控股股东中国城乡中国城乡100%中交公路规中交公路规划设计院划设计院（公规院）（公规院）100%100%中交第一公中交第一公路勘察设计路勘察设计研究院（一研究院（一公院）公院）中交第二公中交第二公路勘察设计路勘察设计研究院（二研究院（二公院）公院）100%中国市政工中国市政工程西南设计程西南设计研究总院研究总

134、院（西南院）（西南院）100%100%中国市政工中国市政工程程东北设计东北设计研究总院研究总院（东北院）（东北院）中交城市能中交城市能源研究设计源研究设计院（能源院）院（能源院）甘肃祁连山水泥甘肃祁连山水泥集团有限公司集团有限公司（祁连山有限）（祁连山有限）祁连山祁连山甘肃祁连山建材甘肃祁连山建材中国建材中国建材控股股东控股股东51%11.8%14.93%100%100%臵换臵换差价以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买差价以发行股份方式向中国交建、中国城乡购买来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深

135、度报告 图表图表44：22年基建固投增速年基建固投增速11.5%，自自17年后全年增速首次再回两位数区间年后全年增速首次再回两位数区间 来源：国家统计局、Wind、中泰证券研究所 三大竞争优势奠定国内设计市场龙头地位，三大竞争优势奠定国内设计市场龙头地位，深度深度参与“一带一路”市场参与“一带一路”市场主力军。主力军。国内国内市场方面市场方面，拟臵入祁连山，拟臵入祁连山 6 家设计院资产具备市场布局广、技家设计院资产具备市场布局广、技术实力强、项目业绩优三大竞争术实力强、项目业绩优三大竞争优势。全国化市场布局：优势。全国化市场布局：公规院（1954 年设立，前身为交通部公路总局设计局）、一公院

136、（1952年设立）、二公院（1963 设立）等为原交通部下属公路设计院，西南院（1956 年设立）、东北院（1966 年设立）、能源院（1992 年设立）为原建设部下属市政设计院，均在全国范围内开展设计业务；主导全国公路行业规范编制主导全国公路行业规范编制：凭借公路行业多年技术积累和行业内声望，公规院、一公院等负责编制公路桥涵设计通用规范（JTG D602015）、公路工程结构可靠性设计统一标准（JTG 21202020)、公路勘测规范 JTG C10-2007 等多部国标规范；超级工程设计引领者：超级工程设计引领者：公规院为我国跨海通道设计主力军，先后承担杭州湾跨海大桥、港珠澳大桥、深中通道

137、等重点工程勘察设计任务，一公院在高寒高海拔高等级公路设计方面业绩斐然，先后承担川藏公路、青藏公路、青海共玉公路等重点工程勘测设计工作。海外市场方面，深度参与“海外市场方面，深度参与“一带一路一带一路”沿线国家重点基建设计项目。”沿线国家重点基建设计项目。根据公开披露信息，拟臵入祁连山设计资产海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势。6 家设计院致力于成为“一带一路”交通融通的先锋队，近 5 年参与海外项目近 300 项成功打造马尔代夫跨海大桥、阿尔及利亚东西高速公路、黑山南北高速公路等代表性项目。已已在非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的在非洲、东欧、东南亚、大洋洲和拉美地区的

138、53 个国家和地区开展业务，个国家和地区开展业务，为为中国企业在设计领域践行中国企业在设计领域践行“走出去走出去”战略排头兵。战略排头兵。2022/12,11.5%2022/12,9.4%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%基建固定资产投资基建固定资产投资:累计同比累计同比基建固定资产投资（不含电力）：累计同比基建固定资产投资（不含电力）：累计同比20M2之后，基建固之后，基建固定资产投资触底回升定资产投资触底回升 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表45：拟臵入拟臵入祁连山设计祁连山设

139、计资产资产为为国内设计市场龙头、“一带一路”工程设计主力军国内设计市场龙头、“一带一路”工程设计主力军 来源：中国交建及子公司官网、中泰证券研究所 凭借“三板斧”，中交设计国际业务业绩有望实现高成长。第凭借“三板斧”，中交设计国际业务业绩有望实现高成长。第 1 板斧：板斧：打铁自身硬。打铁自身硬。拟臵入祁连山设计资产具有工程勘察、设计综合甲级等多项甲级资质，可提供全周期规划咨询、监理和试验检测等服务，曾勘设多项重点工程。公司近年来积极响应“一带一路”政策，持续发力海外业务，2013-2021 年，海外新签合同额占比约 20%；第第 2 板斧：好风凭板斧：好风凭借力借力。借力借力。依托中国交建国

140、际业务平台中国路桥、中国港湾，设计资产国际化指数提升空间足；第第 3 板斧：对标国际工程咨询设计龙头板斧：对标国际工程咨询设计龙头AECOM，中交设计有望通过外延并购实现跨行业、跨地域发展。，中交设计有望通过外延并购实现跨行业、跨地域发展。图表图表46：拟臵入拟臵入祁连山设计院祁连山设计院资产资产拥有众多工程领域顶级资质拥有众多工程领域顶级资质 公司公司名称名称 资质资质 公规院 对外承包工程资格，工程设计综合甲级资质、工程咨询甲级资质、工程勘察综合类甲级资质、城乡规划甲级资质、国土规划甲级资质、公路总承包壹级资质、公路行业甲级资质、市政行业甲级资质、建筑行业建筑专业甲级资质、安全生产许可证、

141、国家CMA 认证、公路工程试验检测综合甲级资质、公路工程桥梁隧道工程专项甲级资质、公路及桥梁工程施工监理甲级资质、园林景观绿化设计资质、CNAS 认可资质 一公院 工程设计综合甲级资质、工程勘察综合甲级资质、工程咨询甲级资质、建筑行业公路工程施工总承包壹级资质、建筑行业市政工程施工总承包二级资质、公路工程试验检测综合甲级资质、公路工程桥梁隧道工程专项甲级资质 二公院 工程咨询甲级资信、工程咨询甲级资信（PPP 专项）、工程设计综合甲级资质、工程勘察资质、工程咨询甲级资信（公路/市政公用工程）、地质灾害防治勘察、设计、监理甲级资质、西南院 工程造价咨询甲级资质、工程咨询甲级资质、工程设计资质、工

142、程勘察资质、城乡规划编制资质、工程监理资质 东北院 市政公用行业甲级资质、建筑甲级资质、城市防洪甲级资质、工程勘察综合类甲级资质、工程咨询甲级资质、监理单位甲级资质、环境影响评价甲级资质、工程总承包甲级资质、第一第三类压力容器设计、压力管道设计资质 能源院 国家燃气甲级工程设计证书和三类压力容器设计单位批准书、国家甲级工程咨询资格证书 来源：公司公告、中泰证券研究所 马来西亚柔佛州蒲莱河大桥马来西亚柔佛州蒲莱河大桥对促进马来西亚柔佛州发展及港口升级对促进马来西亚柔佛州发展及港口升级开发起到重要作用开发起到重要作用公规院公规院一公院一公院阿比阿比让四桥让四桥第一座由中国企业完全采用法国标准设计、

143、第一座由中国企业完全采用法国标准设计、施工的大跨径变截面连续箱梁桥施工的大跨径变截面连续箱梁桥二公院二公院纳晴高速六枝特大桥纳晴高速六枝特大桥主桥墩高度、单跨跨径、箱梁宽度、全桥长度主桥墩高度、单跨跨径、箱梁宽度、全桥长度在目前同类型空腹式连续刚构中排名世界第一在目前同类型空腹式连续刚构中排名世界第一西南院西南院深圳市布吉污水处理厂深圳市布吉污水处理厂全国第一座全地埋式污水处理厂全国第一座全地埋式污水处理厂首次采用创新型双层沉淀池技术首次采用创新型双层沉淀池技术公规院公规院巴拿马运河第四大桥巴拿马运河第四大桥截至截至20182018年年7 7月，中资企业在美洲地区中月，中资企业在美洲地区中标的

144、最大桥梁单体项目标的最大桥梁单体项目成都市第九再生水厂成都市第九再生水厂国内首个大规模高标准污水处理工程国内首个大规模高标准污水处理工程西南院西南院国外项目国外项目国内项目国内项目 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 资产整合预期下，设计业务规模仍有上升空间资产整合预期下，设计业务规模仍有上升空间。除拟臵入 3 家设计资产外，中国交建下属中国公路工程咨询集团有限公司（以下简称“中咨集团”）、中交基础设施养护集团有限公司（以下简称“养护集团”）、5 家水运院和部分工程局仍涉及公路、市政设计业务，后续仍有进一步整合空间。2021 年

145、6 家拟臵入资产净利润合计 15.9 亿元，中国交建下属中咨集团、养护集团及 5 家水运院净利润合计 21.7 亿元。据公司关于避免同业竞争承诺函，若资产臵换成功，有望于 3 年内运用资产重组等方式推进相关资产及业务整合。图表图表47：2021年年，中国交建下属中咨集团、养护集团及中国交建下属中咨集团、养护集团及5家水运院净利润合计家水运院净利润合计21.7亿元亿元 公司名称公司名称 主营业务主营业务 21 年净利润（亿元）年净利润（亿元）拟臵入资产拟臵入资产 公规院 聚焦公路、市政和建筑领域，主营勘察设计、工程试验检测、监理等业务 4.9 一公院 5.2 二公院 3.7 西南院 1.6 东北

146、院 0.4 能源院 0.1 合计合计 15.9 中国交建下属部分未臵入的涉及公路、市政设计业务的资产中国交建下属部分未臵入的涉及公路、市政设计业务的资产 中咨集团 工程总承包及施工 5.6 养护集团 2.4 中交第一航务工程勘察设计院有限公司 水运港航设计 2.5 中交第二航务工程勘察设计院有限公司 2.6 中交第三航务工程勘察设计院有限公司 2.9 中交第四航务工程勘察设计院有限公司 5.0 中交水运规划设计院有限公司 0.8 合计合计 21.7 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 注：拟置入资产净利润数据取自祁连山重组公告；未置入资产净利润数据取自中国交建 2021 年年报，且为所有

147、业务的净利润。图表图表48：中交集团仍有涉及公路、市政设计业务的下属企业未臵入祁连山中交集团仍有涉及公路、市政设计业务的下属企业未臵入祁连山 来源：公司公告、中泰证券研究所 中国交通建设中国交通建设集团有限公司集团有限公司中咨集团中咨集团养护集团养护集团5 5家水运院家水运院部分工程局部分工程局稳妥推进符合注稳妥推进符合注入祁连山的相关入祁连山的相关资产及业务的整资产及业务的整合以解决同业竞合以解决同业竞争问题争问题3年内，综合运用委托年内，综合运用委托管理、资产重组、股权管理、资产重组、股权转让、资产出售、业务转让、资产出售、业务合并、业务调整或其他合并、业务调整或其他合法方式合法方式其他资

148、产其他资产仅部分涉及公路、市政设计业务仅部分涉及公路、市政设计业务公规院公规院一公院一公院西南院西南院东北院东北院二公院二公院能源院能源院祁连山祁连山拟臵入资产拟臵入资产主要聚焦公路、市政和建筑领域主要聚焦公路、市政和建筑领域主营主营勘察勘察设计设计、工程试验检测、监理等业务工程试验检测、监理等业务中国中国交建交建中国中国城乡城乡中中国国交交建建 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 4.3 他山之石：回看他山之石：回看 AECOM 来时路来时路，外延并购铸就外延并购铸就全球设计龙头全球设计龙头 全球布局：全球工程设计巨头，全球布局

149、：全球工程设计巨头，ENR 指数全球第四，营收规模超百亿美指数全球第四，营收规模超百亿美元。元。2021、2022 年公司 ENR 指数均排名全球第四位（中国交建 2021年设计业务收入为 475.93 亿元人民币，2021、2022ENR 指数均排名全球第五位）。根据 2022 年年报（报告期 2021.10.1-2022.09.30，下同），公司营收/归母净利分别 131.5/3.11 亿美元，同比-1.4%/+79.4%，人均创收/人均创利分别达 26.3/0.67 万美元，同比+0.5%/67.5%；分地区看，分地区看，美洲/亚太地区营收占比分别 75.6%/11.0%，欧洲、中东、印

150、度、非洲地区占比合计 13.4%。2019 年起，AECOM 剥离能源、化工和资源业务。疫情叠加公司业务精简共同影响，2020-2022 年，公司营收稳定在约 130亿美元。图表图表49：2022报告年度，报告年度，AECOM营收规模达营收规模达131.5亿美元亿美元 图表图表50：2022报告年度，报告年度，AECOM归母净利达归母净利达3.1亿美元，同比亿美元，同比+79.4%来源：Wind、中泰证券研究所 注：报告期为每年 10.1-9.30，下同 来源：Wind、中泰证券研究所 图表图表51：2022报告年度报告年度，AECOM人均创收人均创收/人均创人均创利分别为利分别为26.3/0

151、.7万美元万美元 图表图表52：2022报告年度报告年度，AECOM美洲地区营收占美洲地区营收占比达比达75.6%来源：Wind、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 174.1182.0201.6201.7132.4133.4131.5-10%0%10%20%30%40%50%05002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）营业收入营业收入yoy-右轴右轴1.0 3.4 1.4(2.6)(1.9)1.7 3.1-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-3-2-10123

152、42016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利（亿美元）归母净利（亿美元）归母净利归母净利yoy-右轴右轴20.020.916.015.924.526.226.30.20.50.2-0.2-0.30.40.7-0.4-0.20.00.20.40.60.80500022人均创收（万美元）人均创收（万美元）人均创利（万美元）人均创利（万美元）-右轴右轴80.3%76.6%76.7%75.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022美洲美洲欧洲欧

153、洲,中东中东,印度印度,非洲非洲亚太地区亚太地区 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 外延并购：外延并购：国际化国际化、本本土化土化双轮驱动双轮驱动，造就工程设计咨询龙头。造就工程设计咨询龙头。AECOM成立于 1990 年，持续通过战略性并购进入新市场、新业务领域，强化核心竞争力，实现规模化扩张。跨跨区域区域并购方面，并购方面，2006 年、2008 年、2011 年，先后通过收购 Cansult、Savant、Spectral 拓展中东、俄罗斯和东欧、印度市场；跨行业并购方面，跨行业并购方面，2005 年、2008 年，先后收

154、购 ENSR、Tecsult，拓展环境卫生和安全管理服务、水力发电工程业务。2004-2018年，持续并购背景下，公司营业收入由 20.1 亿美元增至 201.6 亿美元，CAGR+17.9%。图表图表53：2000年以来年以来，AECOM进行多起并购案实现规模快速扩张进行多起并购案实现规模快速扩张 来源：公司官网、公司公告、Wind、中泰证券研究所 131.5133.4132.4201.6201.73182174.1179.983.681.582.280.464.561.251.942.434.22420.2020001320

155、00920082007200620052004阿布扎比阿布扎比伦敦伦敦洛杉矶洛杉矶达拉斯达拉斯新加坡新加坡中国香港中国香港布里斯班布里斯班古尔冈古尔冈并购景观规划与设并购景观规划与设计公司计公司EDAWEDAW并购跨领域咨询公并购跨领域咨询公司司MaunsellMaunsell，借此，借此展开展开中国及东南亚中国及东南亚业务业务参股中国市政工程参股中国市政工程西北设计院，收购西北设计院，收购深圳市城脉建筑设深圳市城脉建筑设计有限公司计有限公司收购收购TecsultTecsult，拓展水力发电拓展水力发电工程业务工程业务收购收购EllerbeBecketEllerbeBec

156、ket，拓展，拓展业务至全球医疗设施、专业务至全球医疗设施、专业体育设施和教育市场业体育设施和教育市场收购建筑管理公司收购建筑管理公司SavantSavant，扩展俄罗扩展俄罗斯和东欧市场斯和东欧市场收购收购SpectralSpectral，进入印度市场进入印度市场收购国际知名工程咨收购国际知名工程咨询公司询公司URSURS，增加北增加北美业务比重美业务比重美国美国,71%英国英国,6%澳大利亚澳大利亚-新西兰新西兰,5%加拿大加拿大,4%中国香港中国香港,3%欧洲欧洲,3%中东中东,3%其他其他,4%营业收入（亿美元）营业收入（亿美元）收购收购BKSBKS和和KPKKPK，进入进入南非和马来

157、西亚市场南非和马来西亚市场2022.9.302013.9.3031.2777.8AECOM全球办公室布局全球办公室布局2022年营收占比年营收占比股价（美元）股价（美元）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 管理模式赋能并购扩张，子品牌开拓细分市场。管理模式赋能并购扩张，子品牌开拓细分市场。AECOM 以人才管理、人才管理、品牌整合双轮驱动，实现并购有效融合。品牌整合双轮驱动，实现并购有效融合。人才管理方面，AECOM 全球最资深 250 位高管中，有 61%来自被兼并收购企业；AECOM 内部不同岗位员工具有不同持股比例，采用岗位

158、绩效薪酬进行有效激励；品牌整品牌整合方面，合方面，AECOM 按专业市场划分为 7 个子品牌，分别为 AECOM 建筑、AECOM 规划+设计、AECOM 能源交通、AECOM 水、AECOM 环境、AECOM 建筑工程、AECOM 管理/工程管理。我们认为：我们认为：1）从从品牌打造、管理模式品牌打造、管理模式、业绩表现等三个维度看，、业绩表现等三个维度看，AECOM全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行全球化并购充分说明设计企业通过相关多元并购、实现高成长具备可行性性；2）中交设计资源禀赋优秀，资本运营与整合能力兼备，中交设计资源禀赋优秀，资本运营与整合能力兼备，具

159、备具备外外延延并购扩张潜力。若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购，并购扩张潜力。若本次重组成功，中国交建有望通过进一步整合并购，持续持续拓宽中交设计拓宽中交设计资产资产业务边界业务边界、优势市场、优势市场区域。区域。图表图表54：对标对标AECOM，中交设计中交设计具备进一步整合空间具备进一步整合空间 来源：Wind、中泰证券研究所 4.4 业绩测算：业绩测算：2022-2025 年年，拟分拆设计资产，拟分拆设计资产归母净利归母净利 CAGR 有望有望超超 15%根据重组说明书和相关信息，对拟臵入祁连山的设计资产（中国交建及根据重组说明书和相关信息，对拟臵入祁连山的设计资产（中国交建

160、及中国城乡旗下中国城乡旗下 6 家设计院）做出以下假设：家设计院）做出以下假设：（1）假设交易完成，中国交建将打造中交设计专业平台，基于未来中国交建助力中交设计资产市场经营开发预期，海外一带一路需求高增预期，设计业务跨行业、跨区域发展预期，我们假设 2022 年六家设计院国内设计业务订单占比 95%，23-25 年国内新签合同额同比增速均为 30%。（2）2013-2021 年，中国交建海外订单占比约 20%，项目经验和资源丰富。我们认为品牌效应、中国交建海外资源对接、防疫政策调整多因素叠加下，拟臵入祁连山设计资产海外合同及营收规模有望持续扩张，假设：假设：a）2022 年海外设计业务订单占比

161、年海外设计业务订单占比 5%，b）20232025 年，海年，海外新签合同额同比增速分别外新签合同额同比增速分别 180%、70%、60%。c）至）至 2025 年当年，年当年，AECOM 建筑建筑AECOM 水水AECOM 规划规划+设计设计AECOM 建筑工程建筑工程AECOM 工程管理工程管理AECOM 能源交通能源交通AECOM 环境环境AECOM中交设计中交设计发展空间公路公路市政市政能源能源水务水务航运航运公路、市政公路、市政公规院公规院一公院一公院二公院二公院西南院西南院东北院东北院能源院能源院水规院水规院一航院一航院二航院二航院三航院三航院四航院四航院铁路铁路铁道总院铁道总院本

162、次拟置入本次拟置入本次未参与重组的中国交建设计院本次未参与重组的中国交建设计院 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 海外订单占比海外订单占比 15%。（3）假设拟臵入祁连山设计资产未来不再承接工程施工业务，仅根据2022 年合同存量计算该业务收入，2023 年起不再考虑新增合同额。2023-2025 年，其他业务（包括工程试验、监理等）营收增速均 10%。（4）中国交建通过此次交易对设计资源进行整合，管理效率、运营能力提升。我们假设我们假设 6 家设计院归母净利率将会持续提升，家设计院归母净利率将会持续提升，22-25 年净利率年

163、净利率分别分别 12.0%、13.0%、13.5%、14.0%。测算结果：根据测算结果：根据上述假设，我们得出上述假设，我们得出 2023-2025 年，祁连山（中国交建年，祁连山（中国交建拟臵入拟臵入 6 家设计院资产）营收或分别家设计院资产）营收或分别 140.35/154.49/172.81 亿元，同比亿元，同比增 速 或 分 别增 速 或 分 别6.28%/10.07%/11.86%。归 母 净 利 润 或 分 别 为。归 母 净 利 润 或 分 别 为18.25/20.86/24.19 亿元，同比增速或分别亿元，同比增速或分别 15.14%/14.31%/16.00%。图表图表55：

164、祁连山（祁连山（假设与中国交建旗下设计资产臵换交易完成假设与中国交建旗下设计资产臵换交易完成）业绩预测）业绩预测 关键指标关键指标 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（亿元）138.41 130.53 128.36 132.06 140.35 154.49 172.81 增长率（%）-5.69%-1.66%2.88%6.28%10.07%11.86%归母净利率（%）11.34%10.68%11.14%12.00%13.00%13.50%14.00%归母净利润（亿元）15.70 13.94 14.30 15.85 18.25 20.86

165、24.19 增长率（%）-11.18%2.57%10.82%15.14%14.31%16.00%勘察设计勘察设计 营业收入（亿元）78.84 73.82 75.57 77.75 97.12 116.93 156.19 增长率（%）-6.36%2.37%2.88%24.92%20.40%33.57%工程总承包及项目管理工程总承包及项目管理 营业收入（亿元）47.38 43.87 41.18 42.37 29.49 22.44 0.00 增长率（%）-7.42%-6.13%2.88%-30.39%-23.91%-100.00%其他业务（包括工程试验检测、监理等）其他业务（包括工程试验检测、监理等）

166、营业收入（亿元）12.19 12.84 11.61 11.95 13.74 15.11 16.62 增长率（%）5.31%-9.55%2.88%15.00%10.00%10.00%来源：公司公告、中泰证券研究所 注：（1）2022 年数据由祁连山交易报告中对 6 家设计院全年营收估算数加和计算得到，该方法算得 2019-2021 年数据与公告中业务整合表（即本预测表 2019-2021年部分）有一定差异，故对于 22 年 6 家设计院营收加和数进行了合理调整。（2）2019-2021 年归母净利率采用 6 家设计院加权平均统计。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

167、-37-公司深度报告公司深度报告 5、全面布局新能源全面布局新能源、“一带一路”再起航，拟、“一带一路”再起航，拟股权激励股权激励锚定业绩锚定业绩稳健成长稳健成长 5.1 全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”全面布局新能源领域，打造“第二成长曲线”设立子公司中交海峰风电，布局海风装备和运维业务设立子公司中交海峰风电，布局海风装备和运维业务 海海风装机风装机增长快、增长快、成长成长空间空间足足。2021 年，我国海风装机量同比高增 164%；2012-2021 年，我国海上风电累计装机容量由 0.4GW 增至 26.4GW，CAGR 高达 59.3%。“十四五”末，我国海上风电累计装机容量或

168、超100GW，2021 年累计装机量仅 26.4GW，未来成长空间广阔。图表图表 56：2021年年，我国海风累计装机，我国海风累计装机yoy+164%图表图表 57：至：至2025年末，我国海年末，我国海风装机或风装机或达达100GW 来源：国家能源局、GWEC、中泰证券研究所 来源：北极星电力网、2022 全球海上风电大会倡议、中泰证券研究所“十四五”期间，我国“十四五”期间，我国各省各省规划新增海风装机容量近规划新增海风装机容量近 57GW。根据各省能源发展规划，广东省“十四五”规划新增海风装机 16.64GW 居全国第一，山东、江苏、浙江三省紧随其后。粤、鲁、苏、浙四省“十四五”规划新

169、增海风装机 40.28GW，占比超 7 成。图表图表58：我国主要沿海省份海风“十四五”规划新增装机规模高达：我国主要沿海省份海风“十四五”规划新增装机规模高达56.7GW 省份省份 海风海风“十三五十三五”末累计装机容末累计装机容量（量（GW）海风海风“十四五十四五”期间新增装机容期间新增装机容量（量（GW）海风海风2025年底累计装机容量年底累计装机容量（GW）海风海风 2025 年底规划投产容年底规划投产容量（量（GW）广东 1.36 16.64 18.00-山东 0.02 10.00 8.00-江苏 6.82 9.09 15.00-浙江 0.41 4.55 5.00-福建 1.02 4

170、.10-辽宁 0.43 3.62 4.05-海南 0 3.00-12.30 上海 0.42 1.80-广西 0 3.00 3.00 3.00 天津 0.12 0.90 -合计 10.60 56.70-来源：政府官网、中泰证券研究所 0.3 0.4 0.4 0.7 1.0 1.6 2.8 4.4 6.9 10.0 26.4 44%164%0%50%100%150%200%051015202530海上风电累计装机容量（海上风电累计装机容量（GW）累计装机容量同比增速（累计装机容量同比增速（%）-右轴右轴2004006008005E2030E2050E海上

171、风电累计装机容量（海上风电累计装机容量（GW）CAGR+8.4%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-公司深度报告公司深度报告 强强联合，设立海上风电装备、运维子公司强强联合，设立海上风电装备、运维子公司。2022 年 5 月 26 日，中交海峰风电发展股份有限公司（以下简称“中交海峰风电”）成立，为中国交建控股子公司，由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团、远景能源等组建而成。公司主要业务包括海上风电运维和海上风电装备投资，有利于充分发挥中国交建在海上施工、基础及风机设备检测、后期运维服务等业务领域领先地位，统筹公司内部海上风电相关各项资源，保持战

172、略主动。图表图表59：中交海峰中交海峰风电由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团等风电由中交集团联合三峡集团、大唐集团、国家能源集团等公司公司组建而成组建而成 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 注：三航局为中国交建子公司 2500 吨吨自航自升式自航自升式安装安装船船竣工，有望早日竣工，有望早日投产投产。2022 年 12 月 30 日，中交海峰风电 2500 吨风电安装平台顺利完成全船贯通。该安装船适用于砂性土、粘性土或类似地质作业，主要用于 15MW 及以上机组设备安装，可同时运载 2 套 15 兆瓦风机机组设备，最大作业水深 70 米，可进行无限航区航行，满足 B 级冰区

173、航行。图表图表60：2022年年12月月30日，中交海峰风电日，中交海峰风电2500吨风电安装平台吨风电安装平台顺利完成全船贯通。顺利完成全船贯通。来源：龙船风电网、中泰证券研究所 母公司母公司落子建筑光伏，电站建设有望放量落子建筑光伏，电站建设有望放量 中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立光伏子公司，通中交集团控股子公司中交产投与振华重工共同出资设立光伏子公司，通过光伏产业专业化整合，中交集团提升发展动能。过光伏产业专业化整合，中交集团提升发展动能。2022 年 6 月 6 日，振华重工与关联方中交产投按照 3:7 的比例，共同出资约人民币 2 亿元设立中交建筑光伏科技有限公司（

174、以下简称“中交光伏”），从事新能源电站投运和光伏设备销售等业务。此前振华重工、中国城乡、三航局、此前振华重工、中国城乡、三航局、中交疏浚、一公局集团、机电局、西筑公司、中交资管等单位通过与主中交疏浚、一公局集团、机电局、西筑公司、中交资管等单位通过与主营业务联动，均已不同程度地开展建筑光伏业务。营业务联动，均已不同程度地开展建筑光伏业务。建筑光伏市场空间巨大，此次新成立光伏建筑公司，有望提升中交集团在建筑光伏产业的市场竞争能力。三航局三航局三峡能源三峡能源中交产投中交产投国华投资国华投资大唐发电大唐发电中交海峰风电发展股份有限公司远景能源远景能源10%37%20%20%3%10%2525亿元亿

175、元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-公司深度报告公司深度报告 图表图表61：中交光伏股权结构图：中交光伏股权结构图 来源：公司公告、Wind 专业化整合发力，水电建设发展可期专业化整合发力，水电建设发展可期 2023 年年 1 月月 14 日，三峡集团所属中国水利电力对外有限公司（以下简日，三峡集团所属中国水利电力对外有限公司（以下简称“中水电公司”）将整体划转至中交集团。称“中水电公司”）将整体划转至中交集团。中水电为首批对外工程承包经营 8 家公司之一，从事全球水利水电、新能源基建。在国企改革大背景下，该举动体现中交集团整体行动力和整合能力。中水电

176、发展战略：中水电发展战略：1）业务方面，）业务方面，中水电是三峡集团国际工程建设管理能力的重要载体，是开展国际工程承包业务的主要平台；进入中交集团后，定位为专业化从事水利、电力、新型清洁能源业务的国内国际一体化经营的实体集团。2）公司公司治理方面，治理方面，中水电积极实施中长期激励，对下属国别（地区）公司采用年度绩效加任期综合绩效考核模式，并专项设立超额利润分享机制。我们认为：中国交建作为中交我们认为：中国交建作为中交集团集团基建业务基建业务主导主导上市平台，水利电力上市平台，水利电力及及相关资源注入可期，新型清洁能源业务转型动能进一步增强。相关资源注入可期，新型清洁能源业务转型动能进一步增强

177、。图表图表62:中水电划转中交集团，央中水电划转中交集团，央企专业化整合再下一城企专业化整合再下一城 来源：公司公告、Wind 中交光伏科技有限公司中交光伏科技有限公司中国交通建设集团中国交通建设集团16.24%70%58.70%30%控股股东控股股东100%100%浙江绿洲光伏有限公司浙江绿洲光伏有限公司江苏中交绿能光伏科技有限公司江苏中交绿能光伏科技有限公司中交产业投资控股有限公司中交产业投资控股有限公司上海振华重工（集团）股份有限公司上海振华重工（集团）股份有限公司100%中国交通中国交通建设股份有限公司建设股份有限公司12.59%中国水利电力对外有限公司中国水利电力对外有限公司整整体体

178、划划转转专业化从事水利、电专业化从事水利、电力、清洁能源业务力、清洁能源业务业务业务战略战略国内国际一国内国际一体化经营体化经营打造“科技型、管理打造“科技型、管理型、质量型”竞争力型、质量型”竞争力中长期激励中长期激励治理治理战略战略年度绩效年度绩效+任期综合任期综合绩效绩效超额利润分享机制超额利润分享机制中国交通建设集团中国交通建设集团 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-公司深度报告公司深度报告 中水电业绩成长迅速，净利率超中水电业绩成长迅速，净利率超 20%。1）营收端营收端，2020-2021 年，公司营收从 55.8 亿元增至 59.2 亿元，

179、yoy+6.1%，22Q1 实现营收 4.4 亿元，作为中国水电行业最早参与国际经济合作国企，中水电国际业务规模广、发展空间大，未来营收有望稳步提升。2）利润端，）利润端，2019-2021，中 水 电 利 润 总 额 分 别10.2/11.0/15.2亿 元，2020/2021年yoy+7.8%/72.1%；2019/2021 年，公司分别实现净利润 8.3/13.4 亿元，CAGR+26.8%，2021/22Q1 净利率分别 22.6%/21.4%。图表图表63：2021年，中水电实现营业收入年，中水电实现营业收入59.2亿元，亿元，利润总额利润总额15.2亿元亿元 图表图表64：2021

180、年，中水电实现净利润年，中水电实现净利润13.4亿元，净亿元，净利率利率22.6%来源：Wind、中水电官网、公司公告、中泰证券研究所 来源：Wind、中水电官网、中泰证券研究所 国际水利水电国际水利水电/新能源工程新能源工程经验丰富，经验丰富，海外运营水电站海外运营水电站权益装机近权益装机近 1GW。1）业务看业务看，中水电水利水电主营业务突出，输变电、路桥、港口疏浚等基础设施建设经验丰富，足迹遍及亚、非、欧、美 80 多个国家和地区，于 32 个国家/地区常设驻外机构。2）项目看，项目看，据不完全统计，2022年，中水电在海外运营 8 座水电站，合计装机容量 1.25GW。其中老挝/几内亚

181、/乌干达/柬埔寨/尼泊尔分别 3/2/1/1/1 座。公司海外最大运营项目为几内亚苏阿皮蒂水电站，装机容量 0.45GW。图表图表65：中水电海外运营中水电海外运营9座水电站，装机座水电站，装机1.25GW 图表图表66：中水电几内亚水电站装机中水电几内亚水电站装机0.69GW，占，占55%来源：中水电官网、北极星电力网、中泰证券研究所 来源：中水电官网、北极星电力网、中泰证券研究所 55.8 59.2 4.4 10.2 11.0 15.2 0.95 7.8%72.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070202Q1营业收入（亿

182、元）营业收入（亿元）利润总额（亿元）利润总额（亿元）利润总额利润总额YoY-右轴右轴8.313.40.9522.6%21.4%20%21%22%23%24%024689202122Q1净利润（亿元）净利润（亿元）净利率净利率-右轴右轴柬埔寨基里隆柬埔寨基里隆I I、IIIIII水电站水电站装机容量：装机容量：0.03GW年发电量：年发电量：172GWh几内亚苏阿皮蒂水电站几内亚苏阿皮蒂水电站装机容量：装机容量：0.45GW年发电量：年发电量：1899GWh老挝南立老挝南立1 1-2 2水电站水电站装机容量：装机容量：0.10GW年发电量：年发电量：435GWh尼泊尔上马蒂

183、水电站尼泊尔上马蒂水电站装机容量：装机容量：0.025GW年发电量：年发电量：113GWh几内亚几内亚,0.69,55%老挝老挝,0.32,26%乌干达乌干达,0.18,15%柬埔寨柬埔寨,0.03,2%尼泊尔尼泊尔,0.03,2%运营水电站装机容量运营水电站装机容量及占比及占比（GW/%）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-公司深度报告公司深度报告 5.2“一带一路”再启航，“一带一路”再启航，深化全球布局、深化全球布局、公司公司国际化指数再国际化指数再提升可期提升可期 响应“一带一路”国家战略，开年参与多次外事活动。响应“一带一路”国家战略，开年参与多

184、次外事活动。海外业务方面，公司深化布局“六廊六路多国多港”，以“重点项目、重要区域、重大市场”和“大交通、大城市”为基本定位，以打造连心桥、致富路、发展港、幸福城为抓手，推动“一带一路”建设。2023 开年以来，公司主要领导参与涉及菲律宾、柬埔寨和葡萄牙等多国外事活动，就交通领域基础设施建设、绿色低碳、大城市综合治理和流域治理等方向进行交流。2023年2月27日，来自110个驻华使馆和国际组织驻华代表机构的111人出席由外交部主办的驻华使节“步入中交”活动，智利、南非、瑞士等多国驻华使节就海外区域合作等话题与公司领导进行交流。图表图表 67：2023开年以来开年以来，公司积极参与，公司积极参与

185、“一带一路”外事活动“一带一路”外事活动 时间时间 事件事件 具体内容具体内容 2023/2/27 111位驻华使节和国际组织代表参加“步入中交”活动 由外交部和国务院国资委共同举办的驻华使节“步入中交”活动在京举行，来自来自 110 个驻个驻华使馆和国际组织驻华代表机构的华使馆和国际组织驻华代表机构的 111 人出席本次活动人出席本次活动，其中包括 20 位驻华大使、7位临时代办和 1 位国际组织驻华代表。智利、南非、瑞士等国家驻华使节就海外区域合作等话题与相关公司领导进行互动交流。智利、南非、瑞士等国家驻华使节就海外区域合作等话题与相关公司领导进行互动交流。2023/2/24 公司主要领导

186、会见葡萄牙驻华大使纳西门托 公司董事长王彤宙会见葡萄牙驻华大使保罗 纳西门托，双方围绕深化中交集团与葡萄牙双方围绕深化中交集团与葡萄牙企业合作进行深入交流。企业合作进行深入交流。纳西门托表示，中交集团与莫塔公司合作共赢的成功案例，对于促成更多中葡企业合作具有示范效应，希望中交集团与葡萄牙企业围绕绿色低碳、新能源合作、数字化转型等希望中交集团与葡萄牙企业围绕绿色低碳、新能源合作、数字化转型等方面开展更丰富的经贸合作与探索。方面开展更丰富的经贸合作与探索。2023/2/9 公司主要领导拜会柬埔寨首相洪森 公司董事长王彤宙在北京拜会来华访问的柬埔寨首相洪森，双方围绕深化交通基础设施双方围绕深化交通基

187、础设施建设等领域合作进行座谈交流。建设等领域合作进行座谈交流。洪森表示，近年来，柬埔寨经济发展迅速，市场前景广阔，“四角战略”也将创造更多发展机会。柬埔寨将继续坚持既定发展政策，积极对接中国柬埔寨将继续坚持既定发展政策，积极对接中国“一带一路一带一路”倡议，进一步加大倡议，进一步加大陆路、铁路、水运等互联互通基础设施建设陆路、铁路、水运等互联互通基础设施建设。柬埔寨欢迎公司继续在柬开展更广泛业务领域的合作，更好助力柬埔寨经济社会建设。2023/1/31 公司主要领导拜会菲律宾总统马科斯 公司董事长王彤宙在马尼拉拜会菲律宾总统费迪南德 罗慕尔德兹 马科斯，双方围绕深双方围绕深化大交通基础设施建设

188、、推进大城市综合治理、探索农业基础设施等领域合作进行座谈化大交通基础设施建设、推进大城市综合治理、探索农业基础设施等领域合作进行座谈交流。交流。马科斯表示，近年来，菲律宾经济发展迅速，市场前景广阔，“多建好建”规划也将为 PPP项目创造更多机会。菲律宾政府欢迎公司积极参与菲基础设施投资建设、大城市综合治菲律宾政府欢迎公司积极参与菲基础设施投资建设、大城市综合治理、城市固废和流域治理等项目，助推菲律宾绿色可持续发展和可再生能源发展。理、城市固废和流域治理等项目，助推菲律宾绿色可持续发展和可再生能源发展。王彤宙表示，中交集团将认真落实两国元首在基建、能源、农业领域达成的重要共识，充分发挥自身大交通

189、、大城市领域全产业链优势，持续深化共建“一带一路”倡议，积极对接菲方“多建好建”规划，提供绿色低碳、可持续的大城市综合治理方案。来源：公司微信公众号、中泰证券研究所 2021 年年海外新签海外新签占比占比 17%，22H1 海外营收居海外营收居 8 大大建筑央企建筑央企第第 2。2013-2021 年，公司海外新签合同额由 1269 亿元增至 2160 亿元，请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-公司深度报告公司深度报告 GAGR+6.9%，新签合同额于 2017 年达到峰值 2256 亿元，2018 年下滑主要系马来西亚东海岸铁路项目导致 2017 年同期

190、基数较高所致，之后回归增长，新签占比长期维持于 20%左右。2013-2021 年，公司海外营收由 564 亿元增至 948 亿元，GAGR+6.9%。2022 年，公司海外新签合同额 2168 亿元、列 8 大建筑央企第 3；22H1，海外营收 511 亿元、排名 8 大建筑央企第 2。图表图表68：2013-2021年，公司海外新签年，公司海外新签CAGR+6.7%图表图表69：2013-2021年，公司海外营收年，公司海外营收GAGR+6.9%来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 来源：公司公告、Wind、中泰证券研究所 图表图表70：22H1，公司，公司海外营收位海外营收位列列8大

191、建筑央企第大建筑央企第2、2022年年海外新签海外新签位列第位列第3 中国交建中国交建 中国建筑中国建筑 中国中铁中国中铁 中国铁建中国铁建 中国能建中国能建 中国电建中国电建 中国中冶中国中冶 中国化学中国化学 2022 年海外新签合同额（亿元）2168 1520 1838 3061 2398 1923-379 新签占比（%）14.4%4.3%6.1%9.4%22.9%19.1%-12.8%22H1 海外营业收入（亿元）511 561 277 266 219 381 96 175 营收占比（%）16.3%5.3%4.9%4.9%13.9%14.4%3.3%23.4%来源：公司公告、Wind、

192、中泰证券研究所 5.3 股权激励股权激励草案草案出台，强化业绩成长确定性出台，强化业绩成长确定性 公司股权激励计划受众广、力度大，公司股权激励计划受众广、力度大，解锁条件锚定解锁条件锚定净利润净利润 CAGR 和和加权加权平均平均 ROE、纵向助推业绩增长。、纵向助推业绩增长。1）从激励对象从激励对象、激励、激励数量看数量看，公司 2022年限制性股票激励计划首次授予 668 人，首次/预留部分授予分别9940/1760 万股，占计划草案公告时总股本 0.846%/0.150%。2）从解从解锁条件看锁条件看，2023-2025 年，公司较 2021 年净利润 CAGR 分别不低于8%/8.5%

193、/9%，相比 2016-2021 年 CAGR 分别增加 1.6/2.1/2.6pct，加权平均 ROE 分别不低于 7.7%/7.9%/8.2%，相比 2021 年分别增加0.11/0.31/0.61pct，且两者均不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平。图表图表 71：2022年年，公司公司限制性股票激励计划限制性股票激励计划首次授予首次授予覆盖覆盖人数约人数约668人人 517%14%0%10%20%30%40%050002500港口港口道路与桥梁道路与桥梁铁路铁路市政市政城市建设城市建设其他其他海外新签占比海外新签占比-右轴右轴亿元亿元

194、870 1,176 954 962 991 948 511 20%24%19%17%16%14%16%0%10%20%30%40%030060090012002016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1海外营业收入（亿元）海外营业收入（亿元）营收占比（营收占比（%）-右轴右轴 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-公司深度报告公司深度报告 姓名姓名 职务职务 获授限制性股票数量（万股）获授限制性股票数量（万股）占授予限制性股占授予限制性股票总数比例票总数比例 占公司占公司 A 股普股普通股总额比例通股总额比例 朱宏标 财务总监 35

195、0.299%0.003%杨志超 副总裁 35 0.299%0.003%周长江 董事会秘书 30 0.256%0.003%中层管理人员和核心骨干员工（不超过 665 人）9840 84.103%0.838%首次授予合计（不超过首次授予合计（不超过 668 人）人）9940 84.957%0.846%预留预留 1760 15.043%0.150%合计合计 11700 100.000%0.996%来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 72：根据股权激励计划解锁条件，较根据股权激励计划解锁条件，较21年，公司年，公司23/24/25年净利润年净利润CAGR分别分别不低于不低于8%/8.5%/9%首

196、次授予首次授予 预留部分授予预留部分授予 草案披露日草案披露日 2022.12.16 标的股票来源标的股票来源 公司向激励对象定向发行公司 A 股普通股股票 授予数量（万股）授予数量（万股）9940 1760 授予价格（元授予价格（元/股）股）5.33 每次授予前召开董事会审议通过并披露 授予激励对象人数授予激励对象人数 668 人 经股东大会及 A/H 股类别股东会审议通过后 12 个月内确定并披露 授予日授予日 经股东大会及 A/H 股类别股东会审议通过后由董事会确定 限售期限售期 分批次分别 24/36/48 个月 解锁期解锁期 分批次分别自授予日起第 24-36/36-48/48-60

197、 个月 解锁数量占获授数量比例解锁数量占获授数量比例 分批次分别 34%/33%/33%授予条件授予条件 公司业绩考核条件达标，即达到以下条件：1.2021 年加权平均净资产收益率不低于 7.5%，且不低于对标企业 50 分位值水平或同行业平均水平；2.以 2020 年业绩为基数，2021 年净利润增长率不低于 8%，且不低于对标企业 50 分位值水平或同行业平均水平；3.2021 年完成国务院国资委经济增加值（EVA）考核目标。解锁条件解锁条件 首次及预留授予第一/二/三个解除限售期业绩考核目标：（1）以 2021 年业绩为基数，2023/2024/2025 年净利润复合增长率不低于 8%/

198、8.5%/9%，且不低于对标企业 75 分位值或同行业平均水平；（2）2023/2024/2025 年加权平均净资产收益率不低于 7.7%/7.9%/8.2%，且不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平；（3）2023/2024/2025 年完成国务院国资委经济增加值(EVA)考核目标。（公司根据业务类型/经营规模等标准选取 26 家上市公司作为对标企业）来源：公司公告、中泰证券研究所 利用利用有效有效激励约束机制，构建股东激励约束机制，构建股东/公司公司/员工利益共同体员工利益共同体。1）从行业）从行业看看，中国建筑/中国中铁/中国化学分别于 2020/2021/2022 年首次公布

199、股票 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-公司深度报告公司深度报告 激励计划，中国交建为 8 大建筑央企中第 4 家实施股权激励企业，承前启后、有望持续增强市场信心。2）从）从个体个体看，看，公司制定股权激励计划，有利于构建股东、公司与员工间利益共同体，调动核心员工积极性，支持公司未来战略实现和长期稳健发展。图表图表 73：中国交建为中国交建为8大建筑央企中第大建筑央企中第4家实施股权激励企业家实施股权激励企业 公司名称公司名称 限制性股票限制性股票激励激励计划首次公告日期计划首次公告日期 （草案）（草案）股权激励解锁条件股权激励解锁条件要点要点 中国交建

200、中国交建 2022/12/16 1)2023-2025 年净利润较年净利润较 2021 年年复合增速需分别满足年年复合增速需分别满足8%、8.5%、9%；2)2023-2025 年加权年加权 ROE 分别分别7.7%、7.9%、8.2%，且对标企业，且对标企业 75 分位值。分位值。中国化学 2022/8/16 1)2023-2025 年扣非加权平均 ROE 需分别满足9.05%、9.15%、9.25%；2)2023-2025年归属于上市公司股东的扣非净利润较2021年复合增长率15%，且同行业平均业绩水平或对标企业 75 分位值水平。中国中铁 2021/11/23 1)2022-2024 年

201、扣非 ROE 需分别满足10.5%、11.0%、11.5%；2)扣非净利润复合增速需满足12%。中国建筑 2020/9/18 1)2022-2024 年 ROE 需分别满足12.0%、12.2%、12.5%；2)净利润复合增长率需满足7%。来源：Wind、公司公告、中泰证券研究所 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-公司深度报告公司深度报告 订单端订单端：稳增长基调叠加“十四五”规划，国内基建市场存在放量机遇。宏观政策层面，2022 年 12 月 15-16 日，中央经济工作会议强调，通过政府投资

202、和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。具体指标看，“十四五”期间铁路营业、公路 通车、内 河高级航道、城市轨 道交通运营 里程分别 增加1.9/30.2/2.4/0.34 万公里。基于基于市场环境市场环境和公司和公司能力，我们做如下假设：能力，我们做如下假设：（1）作为作为全球领先的特大型基础设施综合服务商全球领先的特大型基础设施综合服务商，公司在港口、道路，公司在港口、道路与桥梁、铁路、城市等基建领域和疏浚领域项目经验丰富，在订单获取与桥梁、铁路、城市等基建领域和疏浚领域项目经验丰富，在订单获取方面存在突出优势方面存在突出优势。2022 年，公司基

203、建建设业务新签合同额 13670.70亿元，其中港口建设、铁路建设、城市建设分别 767.00/448.73/6789.81亿元，同比分别增长 59.32%/79.45%/27.63%；基建设计业务、疏浚业务新签合同额分别548.99/1066.54亿元，同比分别增长23.35%/22.17%。（2）假设 2023-2024 年，市场与公司双驱发力，基建建设、基建设计和疏浚业务新签合同额增速分别 15.81%/15.62%、33%/33%、10%/10%，合计建筑施工新签订单增速分别 15.97%/15.93%。根据假设测算得到根据假设测算得到，2023-2024 年：公司三大业务新签建合同额

204、分别年：公司三大业务新签建合同额分别17884.90/20734.16 亿元。亿元。图表图表 74：公司新签合同额预测表（单位：亿元）公司新签合同额预测表（单位：亿元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 基建建设业务 8519.24 9508.83 11253.68 13670.70 15831.59 18304.58 YoY 10.50%11.62%18.35%21.48%15.81%15.62%其中：港口建设 284.05 379.42 481.43 767.00 843.70 911.20 YoY 4.11%33.58%26.89%59.32%10.00%8.

205、00%其中：道路与桥梁建设 2726.22 2769.07 3108.77 3578.75 4222.93 5067.51 YoY -14.14%1.57%12.27%15.12%18.00%20.00%其中：铁路建设 169.41 154.55 250.06 448.73 520.53 598.61 YoY 95.22%-8.77%61.80%79.45%16.00%15.00%其中：城市建设 3461.72 4189.12 5319.83 6789.81 8011.98 9293.89 YoY 29.91%21.01%26.99%27.63%18.00%16.00%其中：海外/境外工程 1

206、877.84 2016.67 2093.59 2086.41 2232.46 2433.38 YoY 24.33%7.39%3.81%-0.34%7.00%9.00%基建设计业务 475.09 477.30 445.08 548.99 730.16 971.11 YoY -3.21%0.47%-6.75%23.35%33.00%33.00%疏浚业务 527.83 588.37 873.01 1066.54 1173.19 1290.51 YoY-7.37%11.47%48.38%22.17%10.00%10.00%合计合计 9626.83 10667.99 12679.12 15422.56

207、17884.90 20734.16 YoY 8.06%10.82%18.85%21.64%15.97%15.93%来源：公司公告、中泰证券研究所 营收端：营收端：根据三大主业订单预测值，我们假设，2022-2024 年：（1）基建建设业务营收分别 6503.90/6907.73/7364.38 亿元，同比分别7.08%/6.21%/6.61%，毛利率分别 11.30%/11.40%/11.50%。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -46-公司深度报告公司深度报告 （2）基建设计营收分别 491.47/620.13/754.67 亿元，同比分别3.27%/26.1

208、8%/21.70%，毛利率分别 18.00%/18.05%/18.10%。（3）疏浚业务营收分别 468.15/512.76/566.15 亿元，同比分别9.25%/9.53%/10.41%，毛利率分别 13.80%/13.82%/13.84%。测算得到测算得到 2022-2024年公司总营收分别年公司总营收分别 7372.97/7944.50/8582.50 亿元，亿元，同 比 分 别同 比 分 别7.53%/7.75%/8.03%，综 合 毛 利 率 分 别，综 合 毛 利 率 分 别12.43%/12.55%/12.66%。图表图表 75：简易盈利预测表（单位：简易盈利预测表（单位：亿亿

209、元）元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 5547.92 6275.86 6856.39 7372.97 7944.50 8582.50 YoY 13.02%13.12%9.25%7.53%7.75%8.03%毛利率 12.76%13.03%12.52%12.43%12.55%12.66%分产品营收分产品营收 基建建设业务 4908.14 5598.75 6074.12 6503.90 6907.73 7364.38 YoY 14.01%14.07%8.49%7.08%6.21%6.61%毛利率 11.68%11.81%11.31%11.3

210、5%11.40%11.45%基建设计业务 379.45 399.96 475.93 491.47 620.13 754.67 YoY 20.24%5.40%18.99%3.27%26.18%21.70%毛利率 19.20%18.12%17.95%18.00%18.05%18.10%疏浚业务 344.49 382.40 428.52 468.15 512.76 566.15 YoY 5.11%11.00%12.06%9.25%9.53%10.41%毛利率 13.04%15.49%13.78%13.80%13.82%13.84%其他主营业务 85.97 116.42 145.07 159.58 1

211、75.54 193.09 YoY-30.81%35.42%24.61%10.00%10.00%10.00%毛利率 6.71%8.46%7.19%7.20%7.22%7.24%其他业务 39.97 40.59 41.81 43.06 44.35 45.68 YoY 14.17%1.56%3.00%3.00%3.00%3.00%毛利率 27.47%29.86%21.60%21.80%22.00%22.20%来源：公司公告、中泰证券研究所 费用端：费用端：1）销售费用率：）销售费用率：基于业务经营拓展稳增需求，公司销售费用预期随营收增长保持稳步上升趋势，结合营收预测情况，我们假设公司2022-202

212、4 年销售费用率保持 0.21%；2）管理费用率：）管理费用率：公司树立“过紧日子”思想，严控全员、全要素、全过程成本，基于营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别 2.84%/2.83%/2.83%；3）研发费用率：研发费用率：基于公司加强关键核心技术攻关、提高研发经费投入，考虑到营收预测情况，我们假设公司 2022-2024 年研发费用率分别3.45%/3.55%/3.65%。图表图表 76：公司期间费用预测表（单位：亿元）：公司期间费用预测表（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6856.39 7372.97 7944.50 858

213、2.50 销售费用 14.50 15.60 16.81 18.16 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -47-公司深度报告公司深度报告 销售费用率 0.21%0.21%0.21%0.21%管理费用 194.93 209.39 224.83 242.88 管理费用率 2.84%2.84%2.83%2.83%研发费用 225.87 254.37 282.03 313.26 研发费用率 3.29%3.45%3.55%3.65%来源：公司公告、中泰证券研究所 利润端利润端：随业务高质量发展，公司毛利率有望稳步回升。我们根据假设测算得出公司 2022-2024 年综合毛利

214、率分别 12.43%/12.55%/12.66%。2022-2024 年归母净利润分别 196.99/217.15/240.65 亿元。图表图表 77：简易盈利预测表（单位：亿元）简易盈利预测表（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,856.39 7,372.97 7,944.50 8,582.50 YOY 9.25%7.53%7.75%8.03%营业成本 5,997.76 6,456.64 6,947.72 7,496.25 YOY 9.88%7.65%7.61%7.90%毛利率 12.52%12.43%12.55%12.66%归母净利润归母净利润 179.

215、93 196.99 217.15 240.65 YOY 11.03%9.48%10.24%10.82%来源：公司公告、中泰证券研究所 6.2 估值分析估值分析 从相对估值角度看：从相对估值角度看：公司是国内领先的特大型基础设施综合服务商，是八大建筑央企之一，在全国基础设施建设业务领域具有竞争优势。我们选取以下三家工程建设领域的建筑央企作为可比公司：1）在能源电力、基础设施等行业提供系统性、一体化、全周期、一揽子发展方案和服务的综合性特大型集团公司：中国能建；2）在基础设施建设、勘察设计与咨询服务等领域处于行业领先地位的多功能综合型建设集团：中国中铁；3）全球最大冶金建设承包商、国内基本建设主力

216、军：中国中冶，得到可得到可比公司比公司 2022-2024 年年 PE 加权加权均值分别均值分别 8.2 倍、倍、7.1 倍、倍、6.2 倍，当前行倍，当前行业业 PB 均值均值 0.86 倍。公司倍。公司 2023 年年 3 月月 3 日收盘价对应日收盘价对应 2022-2024 年年PE 为为 8.8 倍、倍、8.0 倍、倍、7.2 倍，倍，PB 为为 0.74 倍倍，低于低于行业均值。公司当行业均值。公司当前价值较前价值较可可比公司比公司价值价值低估。低估。图表图表 78：可比公司估值表（可比公司估值表（2023.3.3）证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 PE PB ROE

217、2021 亿元亿元 2021 TTM 2022E 2023E 2024E LF 601868.SH 中国能建 1,042 16.0 14.2 12.9 11.0 9.3 1.17 6.9%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-公司深度报告公司深度报告 601390.SH 中国中铁 1,651 6.0 5.5 5.3 4.7 4.2 0.67 10.0%601618.SH 中国中冶 765 9.1 8.5 7.9 6.9 6.1 0.86 7.8%加权平均加权平均 -9.7 8.8 8.2 7.1 6.2 0.86-601800.SH 中国交建中国交建 1,7

218、43 9.7 9.2 8.8 8.0 7.2 0.74 6.9%来源：Wind、中泰证券研究所 注：计算 2022-2024 年 PE 所涉及的盈利预测均为自行测算。6.3 投资建议投资建议 投 资 建 议：投 资 建 议：预 计 公 司2022-2024年 实 现 营 业 收 入7372.97/7944.50/8582.50 亿元，同比分别+7.53%/7.75%/8.03%，实现归母净利 196.99/217.15/240.65 亿元，同比+9.48%/10.24%/10.82%，对应 EPS 为 1.22、1.34、1.49 元。现价对应 PE 为 8.8、8.0、7.2 倍。中国中铁、

219、中国中冶、中国能建等三家行业可比公司 2022-2024 年 PE加权均值分别 8.2 倍、7.1 倍、6.2 倍，PB 加权均值 0.86 倍。公司 2023年 3 月 3 日收盘价对应 2022-2024 年 PE 为 8.8 倍、8.0 倍、7.2 倍，PB为0.74倍，低于行业可比公司均值。公司当前价值较公司当前价值较可比公司价值可比公司价值低估低估，首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级。评级。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -49-公司深度报告公司深度报告 7、风险提示风险提示 1、“十四五”“十四五”基础设施基础设施建设投资力度不及预期建设

220、投资力度不及预期 公司主营业务基建设计和基建建设与宏观经济形势相关性强，若未来我国基建投资力度不及预期，或对公司营收和盈利带来不利影响。2、REITs 推进不及预期推进不及预期 公司运营期优质路产项目众多，存在进一步 REITs 扩募潜力，若相关政策支持力度或公司扩募意愿不达预期，或影响 REITs 推进进度。3、设计资产设计资产分拆分拆上市进展不及预期上市进展不及预期 公司设计资产分拆上市过程复杂、周期较长，若发生重大突发事件，存在分拆事项无法按期进行或流程受阻的风险。4、新能源业务进展不及预期、新能源业务进展不及预期 公司新能源拓展仍处初期，未来发展存在不确定性。5、“一带一路”业务开展不

221、及预期、“一带一路”业务开展不及预期 公司积极布局海外业务，若“一带一路”政策支持力度不达预期、出现汇率波动与贸易摩擦等因素，公司相关业务或受影响。6、测算偏差风险测算偏差风险 报告中相关测算基于一定的假设条件，存在不及预期风险。7、研报使用信息数据更新不及时风险、研报使用信息数据更新不及时风险 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -50-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 会计年度会计年

222、度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 104,576 170,958 234,151 302,506 营业收入营业收入 685,639 737,297 794,450 858,250 应收票据 3,240 2,446 2,936 3,359 营业成本 599,793 645,664 694,772 749,625 应收账款 97,473 91,715 98,825 106,761 税金及附加 2,277 2,802 3,019 3,261 预付账款 21,098 22,711 24,438 26,368 销售费用 1,450 1,56

223、0 1,681 1,816 存货 73,064 82,549 88,737 94,298 管理费用 19,493 20,939 22,483 24,288 合同资产 130,055 139,853 150,694 162,796 研发费用 22,587 25,437 28,203 31,326 其他流动资产 267,894 301,350 325,338 345,481 财务费用 6,144 4,808 4,312 4,097 流动资产合计 567,345 671,730 774,426 878,772 信用减值损失-6,382-6,350-6,500-6,700 其他长期投资 170,416

224、 183,172 196,703 211,808 资产减值损失-758-870-870-870 长期股权投资 85,326 93,859 103,244 113,569 公允价值变动收179 395 263 279 固定资产 49,033 41,802 35,758 30,716 投资收益 206 816 346 456 在建工程 11,374 11,474 11,474 11,374 其他收益 581 645 630 614 无形资产 236,635 230,313 219,210 208,298 营业利润营业利润 28,489 31,322 34,534 38,258 其他非流动资产 27

225、0,708 278,699 279,898 281,110 营业外收入 604 417 455 492 非流动资产合计 823,492 839,320 846,289 856,876 营业外支出 349 270 298 306 资产合计资产合计 1,390,837 1,511,050 1,620,715 1,735,648 利润总额利润总额 28,744 31,469 34,691 38,444 短期借款 34,540 34,540 38,341 35,807 所得税 5,248 5,745 6,334 7,019 应付票据 44,145 46,599 48,639 53,918 净利润净利润

226、 23,496 25,724 28,357 31,425 应付账款 273,111 309,041 328,706 351,598 少数股东损益 5,503 6,025 6,642 7,360 预收款项 0 0 0 0 归母净利润归母净利润 17,993 19,699 21,715 24,065 合同负债 80,027 86,057 92,727 100,174 NOPLAT 28,519 29,654 31,882 34,774 其他应付款 0 0 0 0 EPS（摊薄）1.11 1.22 1.34 1.49 一年内非流动负债 53,325 53,325 53,325 53,325 其他流动

227、负债 114,008 121,728 130,029 139,360 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 599,156 651,289 691,767 734,182 会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 长期借款 320,379 348,993 377,607 406,222 成长能力成长能力 应付债券 29,734 29,734 29,734 29,734 营收增长率 9.3%7.5%7.8%8.0%其他非流动负债 50,214 50,214 50,214 50,214 EBIT 增长率 3.5%4.0%7.5%9.1%

228、非流动负债合计 400,327 428,941 457,556 486,170 归母净利增长率 11.0%9.5%10.2%10.8%负债合计负债合计 999,483 1,080,230 1,149,322 1,220,352 获利能力获利能力 归属母公司所有者260,348 278,753 297,176 317,948 毛利率 12.5%12.4%12.5%12.7%少数股东权益 131,006 152,066 174,216 197,349 净利率 3.4%3.5%3.6%3.7%所有者权益合计所有者权益合计 391,354 430,820 471,392 515,296 ROE 4.6

229、%4.6%4.6%4.7%负债和股东权益负债和股东权益 1,390,837 1,511,050 1,620,715 1,735,648 ROIC 7.7%7.5%7.2%7.1%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资产负债率 71.9%71.5%71.9%71.5%会计年度会计年度 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 债务权益比 124.7%120.0%116.5%111.6%经营活动现金流经营活动现金流 -12,643 83,485 51,797 57,777 流动比率 0.9 1.0 1.1 1.2 现金收益 40,660

230、62,099 62,545 63,399 速动比率 0.8 0.9 1.0 1.1 存货影响-186-9,486-6,188-5,561 营运能力营运能力 经营性应收影响 1,745 5,809-8,457-9,418 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 经营性应付影响 17,254 38,383 21,705 28,171 应收账款周转天52 46 43 43 其他影响-72,115-13,321-17,808-18,815 应付账款周转天161 162 165 163 投资活动现金流投资活动现金流 -52,816-42,650-16,924-11,884 存货周转天数 44 43

231、 44 44 资本支出-11,968-18,114-12,729-11,822 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-17,724-8,533-9,386-10,324 每股收益 1.11 1.22 1.34 1.49 其他长期资产变化-23,124-16,003 5,191 10,262 每股经营现金流-0.78 5.16 3.20 3.57 融资活动现金流融资活动现金流 42,203 25,548 28,319 22,462 每股净资产 16.10 17.24 18.38 19.67 借款增加 27,039 28,614 32,416 26,080 估值比率估值比率 股利及利息支付-29,

232、227-24,015-26,030-28,093 P/E 10 9 8 7 股东融资 18,703 18,703 18,703 18,703 P/B 1 1 1 1 其他影响 25,688 2,246 3,230 5,772 EV/EBITDA 396 268 264 258 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -51-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%

233、15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市

234、场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意

235、见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。