1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基本结论 全球情况全球情况总览总览：根据欧睿统计，2022 年全球新型烟草产品市场规模预计达 794.7 亿美元，同比增长 17.1%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草产品全球市场规模分别为139.5/268.1/333.8亿美元，分别同比增长4.9%/17.8%/15.8%。雾化电子烟方面，2022 年北美/西欧/亚太市场规模分别同比增长 15.9%/27.0%/14.5%，西欧市场增长较为突出主要依托一次性电子烟销售的快速提升，亚太地区增长趋缓主因中国市场 22 年 Q4 起的口味禁令影响短期市场需求。HNB 方面，2022 年亚太/东欧/西欧市场规模分别

2、同比增长 12.1%/34.3%/4.8%。菲莫国际：菲莫国际：2022 年新型烟草营收占比超年新型烟草营收占比超 30%，核心市场维持稳健增长。，核心市场维持稳健增长。2022 年菲莫国际新型烟草营收同比增长 7.4%至 99.1 亿美元，收入占比提升至 31.2%，增速有所放缓主因日本市场烟草税提升使得短期销售有所承压，2022 年Q4 营收同比增长 18.2%至 28.7 亿美元。IQOS ILUMA 优异产品力助推传统烟民转化率持续提升，22 年底 IQOS 用户数已达 2490 万人，替代传统卷烟消费用户数为 1780 万人，替代率高达 71.49%。市占率方面，菲莫国际 22 年在

3、主力市场中份额仍延续提升态势，意大利/波兰/德国市占率分别较 2021 年提升 3.1/1.9/1.7pct 至 14.6%/8.2%/4.8%。此外，菲莫国际重获自 2024 年 4 月 30 日起 IQOS 在美国的独家商业化权利，未来美国市场开拓可期。英英美烟草：美烟草：雾化雾化+HNB 双轮驱动双轮驱动，新型烟草收入延续优异增长新型烟草收入延续优异增长。2022 年英美烟草新型烟草业务收入同比+40.9%至28.9 亿英镑，22H2 新型烟草收入达 16.1 亿英镑，同比+37.6%，仍维持优异增长。分品类来看，22 年雾化电子烟收入同比+54.9%至 14.3 亿英镑，销量同比+14

4、.4%至 6.1 亿个，其中 Vuse 产品实现营收 11.3 亿英镑，同比增长 44.0%。22H2 英美烟草雾化电子烟营收/销量分别同比增长 54.8%/11.1%。HNB 方面，依托 glo Hyper 在各地区的优异表现，英美烟草 HNB 业务延续较快增长，用户增加近 30%至 880 万人，22 年整体收入同比+24.3%至 10.6 亿英镑。帝国烟草：新型烟草业务恢复增长，欧洲地区帝国烟草：新型烟草业务恢复增长，欧洲地区销售销售迎提速。迎提速。2022 年帝国烟草的新型烟草业务实现收入 2.1 亿英镑，同比增长 10.8%，22 年 H2 实现收入 1.1 亿英镑，同比增长 15.

5、1%。2022 年帝国烟草 myblu 产品虽然收到美国 FDA营销禁令，但依托欧洲地区的快速复苏，依然重拾增长。22 年欧洲地区新型烟草收入同比增长 31.4%至 1.7 亿英镑，而美国地区收入同比下滑 25.1%至 0.4 亿英镑。日本烟草：新型烟草业务保持稳健发展，日本烟草：新型烟草业务保持稳健发展，Ploom X 日本市场销量翻倍增长。日本市场销量翻倍增长。2022 年日本烟草的新型烟草业务实现收入 754 亿日元，同比增长 4.4%，22 年 Q4 新型烟草营收 166 亿日元，同比增长 18.7%，销量达 19 亿支，同比增长9.2%。分地区来看，日本烟草依托 Ploom X在日本

6、的发售，2022 年 RRP 产品在日本市场销量同比增长 30.4%至 60亿支，市占率较 21 年增加 1.7pct 至 11.9%，而海外市场略有压力，RRP 产品销量同比下滑 24%至 19 亿支。投资建议与估值 从海外各地区及各家烟草巨头 2022 年发展来看，虽然有所分化，但可明显看出在海外市场新型烟草已是大势所趋，新型烟草业务已逐渐成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草深度绑定，虽短期受国内口味禁令影响及美国薄荷醇口味政策仍存不确定性，但全球新型烟草趋势不变，公司国内外长期空间仍可期。HNB 方面，盈趣科技

7、作为 IQOS 的核心供应商，从过去精密塑胶件供应商，合作业务逐步延伸至加热组件、整机交付，后续有望显著受益于 IQOS 在全球的进一步扩张。风险提示 行业政策监管力度超出预期；美国电子烟薄荷醇口味限制；汇率大幅波动；PMTA 认证不通过 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.全球市场概况：新型烟草大势所趋，亚美欧均现理想增长.5 1.1 全球延续优异增长，雾化+HNB 双轮驱动态势延续.5 1.2 北美仍为新型烟草需求最大市场，欧洲市场延续快速发展.5 1.3 中美英雾化烟市场有所分化，英国延续优异增长.7 2.菲莫国际：2022 年新型烟草营收占比超 30%，核

8、心市场维持稳健增长.11 2.1 IQOS 对传统烟民转化率持续提升，PMI 重获美国市场商业化权利.12 2.2 地区覆盖持续扩大，重点国家市占率加速提升.13 3.英美烟草：雾化+HNB 双轮驱动，2025 年收入目标 50 亿英镑.15 3.1 新型烟草业务推进顺利，雾化与 HNB 均获理想增长.15 3.2 雾化电子烟：营收延续优异增长，烟弹销量增长略有趋缓.17 3.3 加热不燃烧：用户数快速提升，欧洲及北非地区延续优异增长.18 4.帝国烟草：22 年新型烟草收入同比+10.6%，欧洲地区恢复明显.19 5.日本烟草：新型烟草销量同比增长 10.3%，Ploom X 销量提升 2

9、倍.20 6.投资建议.22 风险提示.22 图表目录图表目录 图表 1：历年全球新型烟草产品市场规模（百万美元）.5 图表 2：历年全球无烟烟草产品市场规模增速（百万美元）.5 图表 3：历年雾化电子烟产品市场规模增速（百万美元）.5 图表 4：历年全球加热烟草产品市场规模增速（百万美元）.5 图表 5：2022 年新型烟草产品各地区市场规模（百万美元）.6 图表 6：2022 年前十名国家新型烟草产品占全球市场比重.6 图表 7：2022 年雾化电子烟各地区市场规模（百万美元）.6 图表 8：2022 年前十名国家雾化电子烟占全球市场比重.6 图表 9：2022 年加热烟草产品各地区市场规

10、模（百万美元）.7 图表 10：2022 年前十名国家加热烟草产品占全球市场比重.7 图表 11：2022 年无烟烟草产品各地区市场规模（百万美元）.7 图表 12：2022 年前五名国家无烟烟草产品占全球市场比重.7 图表 13：中国雾化电子烟历年市场规模（百万元）及增速.8 图表 14：美国新型烟草产品历年市场总规模（百万美元）及增速.8 图表 15：美国新型烟草产品历年市场规模拆分（百万美元）及增速.8 fY9WeUaYbUaVcWbZ8O8Q7NnPpPmOsRfQnNsReRqQsN9PmNpPvPoMoRMYnOwP行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 16：美国封闭式

11、电子烟历年市场总规模（百万美元）及增速.9 图表 17：美国封闭式电子烟历年市场规模拆分（百万美元）及增速.9 图表 18：美国开放式电子烟历年市场总规模（百万美元）及增速.9 图表 19：美国开放式电子烟历年市场规模拆分（百万美元）及增速.9 图表 20：美国便利店渠道雾化电子烟品牌市占率变化.9 图表 21：美国雾化电子烟销售渠道（%）.10 图表 22：美国雾化电子烟用户（万人）及增速.10 图表 23：英国新型烟草产品规模（百万英镑）及增速.10 图表 24：英国新型烟草产品规模拆分（百万英镑）及增速.10 图表 25：英国封闭式电子烟规模（百万英镑）及增速.11 图表 26：英国封闭

12、式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速.11 图表 27：英国开放式电子烟规模（百万英镑）及增速.11 图表 28：英国开放式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速.11 图表 29：英国市场雾化电子烟销售渠道（%）.11 图表 30：英国雾化电子烟用户（万人）及增速.11 图表 31：菲莫国际历年营收（亿美元）及增速.12 图表 32：新型烟草产品历年营收（亿美元）及增速.12 图表 33：菲莫国际各季度营收（亿美元）及增速.12 图表 34：新型烟草产品各季度营收（亿美元）及增速.12 图表 35：菲莫新型烟草收入占比逐年上升.12 图表 36：加热烟草销售量（亿支）及增速.13 图表 37：菲莫国

13、际 IQOS 消费人数及传统烟民转化占比.13 图表 38：IQOS 烟具收入（百万美元）及增速.13 图表 39：IQOS 烟具收入占新型烟草收入比重.13 图表 40：IQOS 覆盖城市数量.13 图表 41：IQOS 主要国家市占率.13 图表 42：欧盟地区新型烟草营收（百万美元）及增速.14 图表 43：欧盟地区新型烟草销量（百万支）及增速.14 图表 44：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度营收（百万美元）及增速.14 图表 45：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速.14 图表 46：东欧地区新型烟草营收（百万美元）及增速.15 图表 47：东欧地区新型烟草销量（百

14、万支）及增速.15 图表 48：中东及非洲地区加热烟草各季度营收（百万美元）及增速.15 图表 49：中东及非洲地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速.15 图表 50：英美烟草历年新型烟草营收及增速.16 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 51：英美烟草历年新型烟草营收及结构.16 图表 52：英美烟草历年加热不燃烧产品营收（百万英镑）及增速.16 图表 53：英美烟草历年雾化电子烟营收（百万英镑）及增速.16 图表 54：英美烟草历年新型烟草主要品类用户数量（万人）.16 图表 55：英美烟草历年研发支出（百万英镑）及增速.16 图表 56：英美烟草雾化电子烟营收及增速（百

15、万英镑）.17 图表 57：英美烟草雾化电子烟销量及增速（百万个）.17 图表 58：英美烟草雾化电子烟半年度营收及增速.17 图表 59：英美烟草雾化电子烟半年度销量及增速.17 图表 60：英美烟草雾化电子烟市场份额.18 图表 61：Vuse 主要市场销售份额.18 图表 62：Vuse 营收及增速（亿英镑）.18 图表 63：Alto 系列占 Vuse 品牌收入比例.18 图表 64：英美烟草历年 HNB 营收及增速（百万英镑）.18 图表 65：英美烟草历年 HNB 销量及增速（百万支）.18 图表 66：英美烟草 HNB 半年度营收及增速（百万英镑）.19 图表 67：英美烟草 H

16、NB 半年度销量及增速（百万支）.19 图表 68：英美烟草 glo 在主要国家加热烟草市场份额.19 图表 69：帝国烟草历年净收入及增速（百万英镑）.20 图表 70：帝国烟草新型烟草历年净收入及增速（百万英镑）.20 图表 71：帝国烟草新型烟草历年主要地区营收情况（百万英镑）.20 图表 72：日本烟草总营收及增速（十亿日元）.21 图表 73：日本烟草主营业务占比.21 图表 74：新型烟草国内外收入及增速（十亿日元）.21 图表 75：新型烟草国内外单季度收入及增速（十亿日元）.21 图表 76：新型烟草国内外销量及增速（十亿支）.21 图表 77：新型烟草国内外单季度销量及增速（

17、十亿支）.21 图表 78：日本烟草新型烟草在日本市场份额情况.22 行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.全球市场概况：新型烟草大势所趋，亚美欧均现理想增长 1 1.1.1 全球延续优异增长，雾化全球延续优异增长，雾化+HNBHNB 双轮驱动态势双轮驱动态势延续延续 根据欧睿统计，2022年全球新型烟草产品市场规模预计达794.7亿美元，同比增长17.1%，其中无烟烟草/雾化电子烟/加热烟草/无烟口服尼古丁产品全球市场规模分别为139.5/268.1/333.8/53.3 亿美元，分别同比增长 4.9%/17.8%/15.8%/77.7%，无烟口服尼古丁，雾化电子烟与加热烟草产品均

18、延续较快增长趋势。全球新型烟草行业从 2016 年开始依托各大烟草集团相关产品的持续迭代，已多年延续快速增长，2016-2022 年全球整体新型烟草产品 CAGR 为 23.0%，其中雾化电子烟/加热烟草产品 CAGR 分别为 18.4%/70.1%。图表图表1 1：历年全球新型烟草产品市场规模（百万美元）历年全球新型烟草产品市场规模（百万美元）图表图表2 2：历历年全球年全球无烟无烟烟草烟草产品市场规模增速产品市场规模增速（百万美元）（百万美元）来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 图表图表3 3：历历年年雾化电子烟雾化电子烟产品市场规模

19、增速产品市场规模增速（百万美元）（百万美元）图表图表4 4：历历年全球年全球加热烟草加热烟草产品市场规模增速产品市场规模增速（百万美元）（百万美元）来源：欧睿 Passport；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 1 1.2.2 北美北美仍为仍为新型烟草需求最大市场新型烟草需求最大市场，欧洲市场，欧洲市场延续延续快速发展快速发展 根据欧睿统计，2022 年北美、亚太、西欧三大地区新型烟草产品市场规模预计分别同比增长20.0%/12.4%/25.0%至265.3/220.6/198.2亿美元，总计规模占比已达到全球的85%

20、。近三年来欧洲地区市场规模快速增长，东欧和西欧 CAGR3 分别为 32.2%/26.1%。此外，拉丁美洲也处于快速增长期，2022 年市场规模同比增长 93.4%至 28.4 亿美，CAGR2 达 69.3%。具体国家来看，占全球市场比重超过 5%的国家为美国、日本、俄罗斯和意大利，占比分别为 30.4%/15.6%/6.8%和 6.1%，美国仍是新型烟草产品需求最大的市场。020000400006000080000200212022E新型烟草产品总计无烟烟草雾化电子烟加热烟草产品无烟口服尼古丁0%1%2%3%4%5%6%3000135001400

21、0022E无烟烟草无烟烟草yoy-10%0%10%20%30%40%0500000002500030000200212022E雾化电子烟雾化电子烟yoy0%10%20%30%40%50%05000000025000300003500040000200212022E加热烟草产品加热烟草产品yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表5 5：2 202022 2 年新型烟草产品各地区市场规模（百万美元）年新型烟草产品各地区市场规模（百万美元）图表图表6

22、6：2 202022 2 年前十名国家新型烟草产品占全球市场比重年前十名国家新型烟草产品占全球市场比重 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 1 1.2.1.2.1 雾化电子烟：雾化电子烟：西欧西欧市场快速发展市场快速发展 根据欧睿统计，2022 年北美/西欧/亚太/东欧/中东及非洲/拉丁美洲地区雾化电子烟市场规模预计分别同比+15.9%/+27.0%/+14.5%/-0.8%/+12.5%/+55.6%至109.8/82.7/49.9/14.6/79.7/18.8 亿美元。北美雾化电子烟市场近年来增长虽趋缓，但仍为全球第一大市场，而西欧受

23、益于一次性电子烟销售的快速提升，2022 年整体雾化电子烟实现较快增长。从国家规模占比来看，美国、英国、中国仍居雾化电子烟全球前三大市场，2022 年占比分别为 33.6%/18.8%/12.2%，其中中国市场规模占比受 2022 年 10 月起的口味禁令影响，有所下降，而英国 2022 年市场规模同比增长 40.5%至 50.4 亿美元，市占率上升了 3.0pct。图表图表7 7：2 202022 2 年雾化电子烟各地区市场规模（百万美元）年雾化电子烟各地区市场规模（百万美元）图表图表8 8：2 202022 2 年前十名国家雾化电子烟占全球市场比重年前十名国家雾化电子烟占全球市场比重 来源

24、：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 1 1.2 2.2.2 加热烟草：加热烟草：东欧东欧市场规模快速提升，亚太市场增长趋缓市场规模快速提升，亚太市场增长趋缓 根据欧睿统计，2022 年亚太/东欧/西欧/中东及非洲/北美/澳大利亚地区加热烟草市场规模预计分别同比+12.1%/+34.3%/+4.8%/+24.7%/-20.3%/+27.6%至165.8/87.3/68.4/8.4/1.7/1.4/1.0 亿美元。近年来，欧洲市场在规模已较大的情况下，依然实现快速增长，其中东欧由于起步较晚，近两年规模迅速扩张，东欧/西欧 CAGR3 达53.6%

25、/37.0%，而亚太市场由于 HNB 在日本市场的渗透率提升速度边际放缓使得整体市场规模增长相应开始趋缓。此外拉美、中东及非洲地区加热烟草市场正处起步阶段，近 3年复合增长率分别达 83.3%/80.4%。从国家规模占比来看，2022 年日本仍是加热烟草产品全球第一大市场，占比达 36.7%，此外意大利、俄罗斯、韩国占比分别为 12.5%/10.9%/6.4%。8.0%17.0%26.1%32.2%29.8%18.9%27.0%0%5%10%15%20%25%30%35%05000000025000300002022年新型烟草各地区市场规模CAGR330.43%15.57

26、%6.77%6.13%4.86%4.11%3.03%2.98%2.77%2.68%美国日本英国意大利俄罗斯中国德国加拿大韩国印度尼西亚0.94%15.57%25.82%15.13%27.61%40.58%15.43%0%10%20%30%40%50%02000400060008000022年雾化电子烟各地区市场规模CAGR333.57%18.79%12.18%7.43%4.34%4.07%3.35%2.59%2.34%1.63%美国英国中国加拿大印度尼西亚法国波兰意大利南非德国行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表9 9：2 202022 2 年加热烟草产品

27、各地区市场规模（百万美元）年加热烟草产品各地区市场规模（百万美元）图表图表1010：2 202022 2 年前十名国家加热烟草产品占全球市场比重年前十名国家加热烟草产品占全球市场比重 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 1 1.2.3.2.3 无烟烟草产品：无烟烟草产品：北美地区北美地区占据主要市场占据主要市场，总体增速放缓总体增速放缓 2022 年 北 美/西 欧/亚 太/中 东 及 非 洲 无 烟 烟 草 产 品 市 场 规 模 预 计 分 别 同 比+7.5%/-4.9%/+2.7%/-0.5%至 108.3/22.0/4.9/4.

28、0 亿美元。北美地区依然是无烟烟草产品市场规模增长的主要驱动，其近 3 年 CAGR 为 2.9%，而除东欧市场由于基数较小外，其余地区增长相对乏力。从国家规模占比来看，美国市场稳居全球第一大市场，2022 年美国无烟烟草产品市场规模占全球比例超 76%，此外瑞典和挪威占比分别为 8.7%/6.6%。图表图表1111：2 2022022 年无烟烟草产品各地区市场规模（百万美元）年无烟烟草产品各地区市场规模（百万美元）图表图表1212：2 2022022 年前五名国家无烟烟草产品占全球市场比重年前五名国家无烟烟草产品占全球市场比重 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Pas

29、sport；国金证券研究所 1 1.3.3 中美中美英英雾化烟市场雾化烟市场有所分化，英国延续优异增长有所分化，英国延续优异增长 1 1.3.1.3.1 中国市场：中国市场：C CAGRAGR3 3 达达 2 24.44.4%，口味禁令冲击，口味禁令冲击短期市场需求短期市场需求 目前中国市场新型烟草产品仅包含雾化电子烟，加热烟草产品销售仍亟待政策出台。根据欧睿统计，2022 年中国雾化电子烟市场规模预计增速有所放缓，同比增长 7.3%至 210.7亿元，主因受 10 月政策彻底限制水果味电子烟销售影响，下半年销售增速有所下滑。这一规定预计对 2023 年中国雾化电子烟市场销售影响将延续，但随着

30、水果味产品库存去化，新国标产品销售仍有望逐季改善。长期来看，各品牌商针对政策禁令已推出新标准下多口味新产品并加大研发力度积极应对，依托各品牌商产品的打磨以及其减害效果，发展空间依然可期。15.3%53.6%37.0%80.4%61.0%42.4%83.3%0%20%40%60%80%100%0500000002022年加热烟草产品各地区市场规模CAGR336.74%12.48%10.90%6.36%5.89%2.90%2.88%2.50%1.95%1.84%日本意大利俄罗斯韩国德国印度尼思亚波兰捷克希腊匈牙利2.9%3.3%2.3%-0.6%16.9%-5%0%5%10%

31、15%20%02000400060008000022年无烟烟草产品各地区市场规模CAGR378.60%8.99%6.79%3.64%1.98%美国瑞典挪威印度阿尔及利亚行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 图表图表1313：中国雾化电子烟中国雾化电子烟历年市场历年市场规模（百万元）及增速规模（百万元）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 1 1.3.2.3.2 美国市场：封闭式雾化烟增长具韧性，美国市场：封闭式雾化烟增长具韧性，VuseVuse 份额稳步提升份额稳步提升 2022 年美国新型烟草市场总规模达 241.8 亿美元

32、，同比增长 19.9%，其中雾化电子烟及无烟口服尼古丁为主要驱动因素，市场规模分别同比增长 14.7%/94%至 90.0/45.5 亿美元。无烟烟草产品总体增长稳定，市场规模同比增长 7.7%至 106.4 亿美元，而加热烟草在美国市场仍处于起步阶段。图表图表1414：美国美国新型烟草产品新型烟草产品历年市场总历年市场总规模（百万美元）及规模（百万美元）及增速增速 图表图表1515：美国美国新型烟草产品新型烟草产品历年市场历年市场规模拆分（百万美元）规模拆分（百万美元）及增速及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 2022 年美国雾

33、化电子烟市场中分化延续，封闭式电子烟继续强势增长，而开放式电子烟由于受监管限制以及产品力等原因，其市场规模进一步萎缩，封闭式小烟已然成为美国雾化电子烟市场主流。美国封闭式电子烟市场在经历 2020 年口味禁令冲击后，2021 年快速重回发展正轨，2022 年实现较快增长，2022 年市场规模同比增长 16.3%至 87.3 亿美元，其中一次性电子烟/可充电式烟具/烟弹市场规模分别为 11.2/76.1/18.3 亿美元，同比增长 14.4%/16.6%/10.6%。而开放式电子烟烟具/烟油市场规模分别为 0.6/2.1 亿美元，同比下降 29.4%/17.4%。4%11%33%100%0500

34、000002500020002020212022E雾化电子烟yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500000002500030000新型烟草产品总计yoy-25%-5%15%35%020004000600080001000012000无烟烟草雾化电子烟加热烟草产品无烟口服尼古丁无烟烟草yoy雾化电子烟yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 9 图表图表1616：美国美国封闭式封闭式电子烟电子烟历年市场总历年市场总规模（百万美规模（百万美元元）及）及增速增速 图表图表1717：美国美国

35、封闭式电子烟封闭式电子烟历年市场历年市场规模规模拆分拆分（百万美（百万美元元）及增速及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 图表图表1818：美国美国开放式电子烟开放式电子烟历年市场总历年市场总规模（百万美规模（百万美元元）及）及增速增速 图表图表1919：美国美国开放式电子烟开放式电子烟历年市场历年市场规模拆分（百万美规模拆分（百万美元元）及增速及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 分品牌来看，美国雾化电子烟市场中，Juul 受销售禁令影响，市场份额持续下降，而英美烟草的

36、 Vuse 依托其较强的产品力以及科学有效的营销方案，其市场份额稳步提升。根据尼尔森统计，2023 年 1 月，在便利店渠道，Vuse 市场份额达 41.1%，JUUL 下降至 26.7%，其余品牌市场占有率仍较低，NJOY、Blu 份额分别为 2.7%/1.4%。图表图表2020：美国美国便利店渠道便利店渠道雾化电子烟品牌市占率变化雾化电子烟品牌市占率变化 来源：尼尔森；国金证券研究所 从销售渠道来看，美国雾化电子烟主要通过杂货零售商和线上商城销售，分别占比 45.7%和 43.6%。在杂货零售商中便利店、社区零售店为主要销售渠道，分别占所有销售渠道的-40%-20%0%20%40%60%8

37、0%100%0200040006000800010000封闭式电子烟yoy-50%0%50%100%150%02000400060008000可充电式电子烟烟具烟弹封闭式一次性电子烟烟具yoy烟弹yoy一次性电子烟yoy-60%-40%-20%0%20%40%050002500开放式电子烟yoy-100%-50%0%50%100%050010001500开放式电子烟烟具开放式电子烟烟油烟具yoy烟油yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%VuseJuulNJOYBlu行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 21.8%和 15.6%。从用户

38、分布来看，美国雾化电子烟用户 2022 年达到 1533.6 万人，同比增长 8.8%，男性/女性分别占比 54.4%/45.6%。图表图表2121：美国美国雾化电子烟销售渠道雾化电子烟销售渠道（%）图表图表2222：美国美国雾化电子烟用户（万人）及增速雾化电子烟用户（万人）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 1 1.3.3.3.3 英国市场：雾化电子烟增长英国市场：雾化电子烟增长提速提速，H HNBNB 市场市场进一步进一步扩容扩容 英国新型烟草市场呈现快速增长态势，2022 年英国新型烟草产品市场总规模达到 39.1 亿英镑，

39、同比增长 41.7%，2019-2022 年 CAGR 达 21.8%。其中雾化电子烟是英国新型烟草市场主要产品，占比超 90%，2022 年依托一次性电子烟产品，整体规模加速增长，与此同时加热烟草产品也正迎来快速发展，2022 年雾化电子烟/加热烟草产品市场规模分别同比增长 40.6%/53.5%至 36.6/2.0 亿英镑。图表图表2323：英国新型烟草产品规模（百万英镑）及增速英国新型烟草产品规模（百万英镑）及增速 图表图表2424：英国英国新型烟草产品规模拆分（百万英镑）及增速新型烟草产品规模拆分（百万英镑）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passpo

40、rt；国金证券研究所 雾化电子烟中，封闭式/开放式电子烟 2022 年英国市场规模分别同比增长 97.0%/12.5%至17.0/19.6 亿英镑，2019-2022 年 CAGR 分别为 41.6%/8.8%。相较于开放式电子烟近年来增长的放缓，封闭式雾化电子烟增长主要来源于近两年一次性电子烟的快速放量，一次性电子烟市场规模从 2020 年的 0.07 亿美元快速增长至 8.5 亿美元。封闭换弹式电子烟具和烟弹相对受到一次性电子烟的冲击，增长速度有所放缓，2022 年分别同比增长 2.8%/11.3%至 1.8/6.8 亿英镑。21.815.61.60.66.10.510.243.6便利店社

41、区零售店超市特大型超市传统杂货零售商混合零售商非杂货专业零售商线上商城-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00500600700800900男性女性男性yoy女性yoy0%10%20%30%40%50%60%0040005000新型烟草产品yoy0%20%40%60%80%100%120%004000雾化电子烟加热烟草产品雾化电子烟yoy加热烟草yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 图表图表2525：英国英国封闭式电子烟规模（百万英镑）及增速封闭式电子烟规模（百万英镑）及增速 图表图表2626：英

42、国英国封闭式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速封闭式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 图表图表2727：英国英国开放式电子烟规模（百万英镑）及增速开放式电子烟规模（百万英镑）及增速 图表图表2828：英国英国开放式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速开放式电子烟规模拆分（百万英镑）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 从用户分布来看，英国雾化电子烟用户 2022 年达到 405 万人，同比增长 6.6%，男性/女性分别占比 50.3%/49.7%。

43、从销售渠道来看，英国雾化电子烟主要通过线上商城销售，杂货零售店/专业零售店/线上商城销售份额分别为 29.4%/18.1%/52.5%。图表图表2929：英国市场雾化电子烟销售渠道英国市场雾化电子烟销售渠道（%）图表图表3030：英国雾化电子烟用户（万人）及增速英国雾化电子烟用户（万人）及增速 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 来源：欧睿 Passport；国金证券研究所 2.菲莫国际：2022 年新型烟草营收占比超 30%，核心市场维持稳健增长 2022 年菲莫国际总营收为 317.7 亿美元，同比增长 1.1%，增速放缓主要受汇率变动、收购瑞典火柴、及俄乌冲突所致，若剔除汇率变

44、动和收购影响后总营收同比增长 8%。其中新型烟草业务2022年实现营收99.1亿美元，同比增长7.4%，收入占比提升1.9pct至31.2%，0%20%40%60%80%100%120%05000封闭式电子烟yoy0%50%100%05001000封闭式一次性电子烟可充电式电子烟可充电式电子烟烟具烟弹yoy烟具yoy烟弹yoy0%10%20%30%40%50%60%70%050002500开放式电子烟yoy0%20%40%60%80%100%120%05000开放式电子烟烟具开放式电子烟烟油烟具yoy烟油yoy便利店社区零售店超

45、市特大型超市非杂货专业零售商线上商城-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500男性女性男性yoy女性yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 收入增速有所放缓主因日本市场烟草税提升使得短期 HNB 产品销售有所承压。2022 年 Q4公司新型烟草营收同比增长 18.2%至 28.7 亿美元。图表图表3131：菲莫国际历年营收（亿美元）及增速菲莫国际历年营收（亿美元）及增速 图表图表3232：新型烟草产品历年营收（亿美元）及增速新型烟草产品历年营收（亿美元）及增速 来源：菲莫国际公告，国金证券研究所 来源：菲莫国际公告，国金证券研究所 图表图表33

46、33：菲莫国际各季度营收（亿美元）及增速菲莫国际各季度营收（亿美元）及增速 图表图表3434：新型烟草产品各季度营收（亿美元）及增速新型烟草产品各季度营收（亿美元）及增速 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 图表图表3535：菲莫新型烟草收入占比逐年上升菲莫新型烟草收入占比逐年上升 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 2.12.1 IQOSIQOS 对对传统烟民转化率持续提升传统烟民转化率持续提升，P PMIMI 重获美国市场商业化权利重获美国市场商业化权利 2022 年菲莫国际加热烟草产品出货量达到 1091.7 亿支，同比增长 14.9%，IQOS 烟具

47、 2022年销售收入达 5.0 亿美元，同比下降 10.5%。菲莫国际加热烟草产品对传统卷烟消费者的转化率稳步提升，截至 2022 年 12 月底，IQOS 用户数已达 2490 万人，同比增加 27.7%，其中，IQOS 替代传统卷烟消费用户数为 1780 万人，替代率高达 71.49%。此外，2022 年第四季度菲莫国际和奥驰亚签订在美国市场合法销售和推广 IQOS 的商业协议，以 27 亿-50%0%50%100%150%200%27028029030030212022营业收入（亿美元）同比增长（%，右轴）0%50%100%150%200%02

48、000400060008000002020212022不含税新型烟草产品收入(百万美元)新型烟草营收占比（%）-20%-10%0%10%20%0204060801002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入（左轴，亿美元）同比增长（%，右轴）-50%0%50%100%150%200%05018Q12018Q22018Q320

49、18Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4不含税新型烟草产品收入(左轴，亿美元)同比增长（%，右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%新型烟草营收占比（%）行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 美元（税前）重获自 2024 年 4 月 30 日起 IQOS 在美国的独家商业化权利，未来美国市场开拓可期。图表图表3636：加热烟草销售量（亿支）及增速加热烟草销售量（亿支）及增速 图表图表3737：菲莫国际菲莫国际 IQOS

50、IQOS 消费人数及传统烟民转化占比消费人数及传统烟民转化占比 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 图表图表3838：IQOSIQOS 烟具收入（百万美元）及增速烟具收入（百万美元）及增速 图表图表3939：IQOSIQOS 烟具收入占新型烟草收入比重烟具收入占新型烟草收入比重 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 2 2.2.2 地区覆盖持续扩大，重点国家市占率加速提升地区覆盖持续扩大，重点国家市占率加速提升 2022 年菲莫国际已在全球 73 个国家和地区建立 IQOS 销售渠道，较 2021 年增加 2 个地区覆盖，公

51、司已提出明确目标，计划到 2025 年将覆盖国家及地区的数量增加至 100 个。与此同时，菲莫国际加热烟草产品在全球的市场份额也正稳步提升，2022 年份额已达 4.1%，同比提升 0.6pct。其中菲莫国际此前的主力市场份额基本均延续提升态势，日本/意大利/波 兰/德 国 市 占 率 分 别 较2021年 提 升2.3pct/3.1pct/1.9pct/1.7pct至23.6%/14.6%/8.2%/4.8%。图表图表4040：IQOSIQOS 覆盖城市数量覆盖城市数量 图表图表4141：IQOSIQOS 主要国家市占率主要国家市占率 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；

52、国金证券研究所-100%0%100%200%300%400%500%020040060080062002020212022销售量（亿支）YOY（%）65%70%75%01020302019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4IQOS其他消费者来源数量（百万人,左轴）IQOS替代传统纸烟消费者数量（百万人，左轴）替代率（%，右轴）-100%0%100%200%300%400%500%020040060080

53、07200212022IQOS烟具收入(百万美元)yoy0%10%20%30%0%20%40%60%80%100%200022其他新型烟草收入(百万美元)IQOS烟具收入(百万美元)IQOS烟具收入占新型烟草收入比例（%）24705060708020002020212022城市覆盖数量（个）0%5%10%15%20%25%30%日本意大利韩国波兰德国全球行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 2 2.2.1.2.1

54、 欧盟地区：欧盟地区：2 20 02222 年年新型烟草营收新型烟草营收增长增长 20.720.7%，烟支烟支销量激增销量激增 2022 年菲莫国际在欧盟地区加热烟草业务营收 49.1 亿美元，同比增加 20.7%，占公司新型烟草比重为 49.5%，销量达到 395.2 亿支，同比增长 40.1%，菲莫国际在欧盟地区随着地区覆盖面及用户数的提升，整体销售延续 2021 年优异增长。欧盟地区现已成为驱动公司加热烟草业务高速成长的主要市场。2022 年 Q4 菲莫国际在欧盟地区加热烟草营收 13.0 亿美元，同比增加 18.8%，占菲莫国际新型烟草营收比重为 45.5%。2022 年 Q4 销量达

55、到 113.9 亿支，同比增长 45.9%。图表图表4242：欧盟地区新型烟草营收（百万美欧盟地区新型烟草营收（百万美元元）及增速）及增速 图表图表4343：欧盟地区新型烟草销量（百万支）及增速欧盟地区新型烟草销量（百万支）及增速 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 2 2.2.2.2.2 东亚及澳大利亚：日本提升烟草税致使整体新型烟草增长放缓东亚及澳大利亚：日本提升烟草税致使整体新型烟草增长放缓 2022 年菲莫国际加热烟草产品在东亚及澳大利亚营收 29.9 亿美元，同比减少 15.4%，而销量达 393.9 亿支，同比增长 3.2%。整体来看，22 年该

56、地区销售增长明显放缓，主要由于日本地区 2021 年 10 月起提升烟草税使得产品价格上升制约消费，菲莫国际在日本地区2022 年出货量同比下降 22.4%。2022 年 Q4 由于基数降低，菲莫国际在东亚及澳大利亚地区营收 8.3 亿美元，同比下降 6.2%，降幅有所收窄，销量达 123.8 亿支，同比增长 27.8%。图表图表4444：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度营收（百万美东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度营收（百万美元元）及增速）及增速 图表图表4545：东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度销量（百万支）东亚及澳大利亚地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速及增速 来源：菲莫国际公告；国金

57、证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 2 2.2.3.2.3 东欧：俄乌冲突影响东欧：俄乌冲突影响持续持续，20222022 年年增长明显放缓增长明显放缓 2022 年菲莫国际加热烟草产品在东欧营收 13.2 亿美元，同比增长 0.8%，销量达 248.1亿支，同比下降 3.3%。整体来看，2022 年在该地区销售增长明显放缓，主要受俄乌冲突影响。0%20%40%60%80%100%020040060080002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q

58、12022Q22022Q32022Q4欧盟（百万美元）yoy0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4欧盟（百万支）YOY-40%-20%0%20%40%020040060080010002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022

59、Q22022Q32022Q4东亚及澳大利亚（百万美元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%0200040006000800040002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4东亚及澳大利亚（百万支）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 图表图表4646：东欧地区新型烟草营收（百万美东欧地区新型烟草营收（百万美元元）及增速）及增速 图表图表4747：东欧地区新型烟草销量（百万支）及增速东欧地区新型烟

60、草销量（百万支）及增速 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 2 2.2.4.2.4 中东及非洲：疫情影响逐步消退，销售迎来快速增长中东及非洲：疫情影响逐步消退，销售迎来快速增长 2022 年菲莫国际加热烟草营收 3.3 亿美元，同比增长 82.5%，销量达到 44.5 亿支，同比增长 108.2%。22 年 Q4 加热烟草营收 0.98 亿美元，同比增长 71.9%，销量达到 13.8 亿支，同比增长 111.2%。随着该地区新冠疫情逐步缓和，终端销售趋于正常化，菲莫也加大渠道开拓，2022 年整体延续 2021 年快速增长态势，并且该地区目前仍有巨大空间亟

61、待挖掘。图表图表4848：中东及非洲地区加热烟草各季度营收（百万美中东及非洲地区加热烟草各季度营收（百万美元元）及增速及增速 图表图表4949：中东及非洲地区加热烟草各季度销量（百万支）及中东及非洲地区加热烟草各季度销量（百万支）及增速增速 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 来源：菲莫国际公告；国金证券研究所 3.英美烟草：雾化+HNB 双轮驱动，2025 年收入目标 50 亿英镑 3 3.1.1 新型烟草业务推进新型烟草业务推进顺利顺利，雾化与雾化与 H HNBNB 均获均获理想理想增长增长 英美烟草 2022 年新型烟草业务延续较快增长，收入达到 28.9 亿英镑

62、，同比增长 40.9%，2018-2022 年 CAGR 达 33.3%，并且英美烟草目标 2025 年新型烟草业务营收超 50 亿英镑，整体新型烟草业务已成为公司核心发展方向。22 年 H2 新型烟草业务收入达 16.1 亿英镑，同比增长 37.6%。从细分品类来看，近年来英美烟草雾化电子烟收入占比持续提升，2022年雾化电子烟收入14.3亿英镑，同比增长54.9%，占整体新型烟草业务收入比例达49.6%，依托于 Vuse 优异的产品力以及有效的营销策略，近年来营收持续增长，2018-2022 年 CAGR达 45.8%。此外，2022 年加热不燃烧产品收入 10.6 亿英镑，同比增长 24

63、.3%。-50%0%50%100%150%200%002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4东欧（百万美元）yoy-50%0%50%100%150%200%020004000600080002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4东欧（百万支）YOY-200%0%200%

64、400%600%800%1000%1200%0204060801001202019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中东及非洲（百万美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200400600800016002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3

65、2022Q4中东及非洲（百万支）YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表5050：英美烟草英美烟草历年历年新型烟草营收及增速新型烟草营收及增速 图表图表5151：英美英美烟草烟草历年历年新型烟草营收及结构新型烟草营收及结构 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 图表图表5252：英美烟草英美烟草历年历年加热不燃烧产品营收（百万英镑）及加热不燃烧产品营收（百万英镑）及增速增速 图表图表5353：英美烟草英美烟草历年历年雾化电子烟营收（百万英镑）及增速雾化电子烟营收（百万英镑）及增速 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金

66、证券研究所 从用户数看新型烟草趋势：从用户数看新型烟草趋势：英美烟草 2022 年新型烟草总用户数量达 2250 万人，同比增长23.0%。雾化电子烟和加热不燃烧增幅明显，2022 年用户数量分别增加 160/210 万人至1000/880 万人，从公司各品类用户数增长情况已可明显看出新型烟草大趋势。从研发支出看英美烟草新型烟草战略决心：从研发支出看英美烟草新型烟草战略决心：英美烟草从 2015 年开始，研发支出逐步提升，研发费用主要用于新型烟草研发，公司 2021、2022 年研发支出已然稳定在 3 亿英镑以上，显著高于公司在新型烟草业务发展之前的水平。图表图表5454：英美烟草英美烟草历年

67、新型烟草历年新型烟草主要品类用户数量（万人）主要品类用户数量（万人）图表图表5555：英美烟草历年研发支出（百万英镑）及增速英美烟草历年研发支出（百万英镑）及增速 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%050002500300035002002020212022新型烟草总营收（百万英镑）YOY(%，右轴)0%20%40%60%80%2002020212022加热不燃烧烟草占新型烟草营收比例蒸汽式电子烟占新型烟草营收比例现代口嚼烟占新型烟

68、草营收比例-50%0%50%100%150%200%02004006008007200212022加热不燃烧烟草（百万英镑）YOY(%，右轴)0%20%40%60%80%100%02004006008000820022蒸汽式电子烟（百万英镑）YOY(%，右轴)020040060080010001200雾化电子烟 加热不燃烧现代口烟传统口烟200212022323-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050030035

69、0400研发支出YOY行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 3 3.2.2 雾化电子烟：雾化电子烟：营收延续优异增长，烟弹营收延续优异增长，烟弹销量增长销量增长略有趋缓略有趋缓 英美烟草雾化电子烟方面，2022 年营收达到 14.3 亿英镑，同比增长 54.9%，2022 年销量达 6.1 亿，同比增长 14.4%。并且从 2022 年下半年来看，整体增长依然相对理想，2022H2英美烟草雾化电子烟营收/销量分别同比增长 54.8%/11.1%。分地区来看，美国市场依然是英美烟草雾化电子烟销售主战场，2022 年销量为 3.2 亿，同比增长 10.0%，营收 9.1 亿英镑，同比增长

70、62.8%，美国市场营收占总体雾化电子烟营收比例已达 63.6%。其中 2022H2 销量增长有所放缓，同比增长 1.3%，主因受一次性电子烟冲击。此外，美洲及南非地区 2022 年延续高速增长，2022 年营收/销量分别同比增长54.6%/33.3%。图表图表5656：英美烟草雾化电子烟营收及增速（百万英镑）英美烟草雾化电子烟营收及增速（百万英镑）图表图表5757：英美烟草雾化电子烟销量及增速（百万个）英美烟草雾化电子烟销量及增速（百万个）来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 图表图表5858：英美烟草雾化电子烟半年度营收及增速英美烟草雾化电子烟半年度营收及

71、增速 图表图表5959：英美烟草雾化电子烟半年度销量及增速英美烟草雾化电子烟半年度销量及增速 来源：英美烟草公告；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 来源：英美烟草公告；国金证券研究所；注：部分数据做平滑处理 市占率方面，英美烟草雾化电子烟在美国/加拿大/英国/法国/德国市占率分别+8.4/+9.1/-16.2/-6.9/-38.5pct 至 40.9%/89.5%/14.8%/38.8%/21.4%.VUSE 产品的营收近年来快速提升，已成为英美烟草雾化电子烟增长的核心驱动，2022 年营收达 11.3 亿英镑，同比增长 44.0%，占雾化电子烟总营收的 78.4%。2022 年，VUS

72、E 在主要雾化电子烟市场的总体份额上升了 2.5pct 至 35.9%。0%100%200%300%0200400600800820022美国欧洲及北非美洲及撒哈拉以南非洲美国YOY(%)欧洲及北非YOY(%)美洲YOY(%)-100%0%100%200%002002020212022美国欧洲及北非美洲及撒哈拉以南非洲美国YOY(%)欧洲及北非YOY(%)美洲YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300350美国美洲及撒哈拉以南非

73、洲欧洲及北非亚太及中东YOY(%)YOY(%)YOY(%)YOY(%)0%100%200%300%400%500%600%700%0204060800美国美洲及撒哈拉以南非洲欧洲及北非亚太及中东YOY(%)YOY(%)YOY(%)YOY(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表6060：英美烟草雾化电子烟市场份额英美烟草雾化电子烟市场份额 图表图表6161：VuseVuse 主要市场销售份额主要市场销售份额 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 图表图表6262：VuseVuse 营收及增速（亿英镑）营收及增速（亿英镑）

74、图表图表6363：Alto Alto 系列占系列占 Vuse Vuse 品牌收入比例品牌收入比例 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 3 3.3.3 加热不燃烧：加热不燃烧：用户数快速提升，用户数快速提升，欧洲欧洲及北非及北非地区地区延续优异增长延续优异增长 英美烟草 2022 年加热不燃烧业务保持较快增长，营收同比增长 24.3%至 10.6 亿英镑，加热不燃烧产品销量达 240 亿支，同比增长 25.7%。分地区来看，主要依托于欧洲及北非地区的快速开拓，2022 年英美烟草在该地区的 HNB 营收同比增长 57.5%至 5.4 亿英镑。此外亚太及中东地区

75、 2022H2 销售已开始展现较好趋势，销量同比增长 17.0%，环比有所提速。图表图表6464：英美烟草历年英美烟草历年 H HNBNB 营收及增速（百万英镑）营收及增速（百万英镑）图表图表6565：英美烟草历年英美烟草历年 H HNBNB 销量及增速（百万支）销量及增速（百万支）来源：英美烟草公告；国金证券研究所 来源：英美烟草公告；国金证券研究所 0%20%40%60%80%美国加拿大英国法国德国200220%20%40%60%80%100%20022美国加拿大英国法国德国0%20%40%60%80%100%0246802

76、0212022营收（亿英镑）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021-50%0%50%100%150%200%250%02004006008002002020212022欧洲及北非亚太及中东欧洲及北非YOY(%)亚太及中东YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%05000002020212022欧洲及北非亚太及中东欧洲及北非YOY(%)亚太及中东YOY(%)行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表6666：英美烟草英美烟草 H H

77、NBNB 半年度营收及增速（百万英镑）半年度营收及增速（百万英镑）图表图表6767：英美烟草英美烟草 H HNBNB 半年度销量及增速（百万支）半年度销量及增速（百万支）来源：英美烟草公告，国金证券研究所 来源：英美烟草公告，国金证券研究所 在新推出产品 glo HyperX2 的推动下，英美烟草的加热不燃烧产品用户增加了 200 万至880 万，并且推动公司市场销售份额进一步提升。市占率方面，2022 年英美烟草加热不燃烧产品在各主要国家的市场份额均进一步提升，整体达 19.4%，较 2021 年提升了 1.4pct。在除俄罗斯外的前八大市场市占率达 18.7%，增长了 1.1pct。尤其欧

78、洲市场，在 glo HyperX2 的推动下，2022 年在意大利/波兰/希腊/匈牙利市场分别较去年提升 1.7/14.4/4.7/7.4pct 至 14.5%/31.2%/13.2%/14.4%。图表图表6868：英美烟草英美烟草 glo glo 在主要国家加热烟草市场份额在主要国家加热烟草市场份额 来源：英美烟草公告，国金证券研究所 4.帝国烟草：22 年新型烟草收入同比+10.6%，欧洲地区恢复明显 2022 年，帝国烟草实现调整后收入 77.9 亿英镑，同比增长 1.5%（按固定汇率调整后），22 年 H2 实现调整后收入 43.0 亿英镑，同比增长 7.0%。其中，2022 年新型烟

79、草业务实现收入 2.1 亿英镑，按固定汇率同比增长 10.8%，22 年 H2 实现收入 1.1 亿英镑，同比增长15.1%。虽然帝国烟草 myblu 产品收到美国 FDA 营销禁令，但依托欧洲地区的快速复苏，依然重拾增长。-50%0%50%100%150%200%250%300%0500300350400450欧洲及北非亚太及中东欧洲及北非YOY(%)亚太及中东YOY(%)-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0040005000600070008000欧洲及北非亚太及中东欧洲及北非YOY(%)亚太及中东YOY(

80、%)12.80%16.80%8.50%7.00%14.50%31.20%13.20%14.40%0%5%10%15%20%25%30%35%意大利波兰希腊匈牙利20212022行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 图表图表6969：帝国烟草帝国烟草历年历年净收入净收入及增速（百万英镑）及增速（百万英镑）图表图表7070：帝国烟草新型烟草帝国烟草新型烟草历年历年净收入净收入及增速（百万及增速（百万英镑英镑）来源：帝国烟草公告，国金证券研究所 来源：帝国烟草公告，国金证券研究所 分销售地区来看，欧洲地区帝国烟草 2022 年新型烟草实现总营收 1.7 亿英镑，按固定汇率同比增长 34.2%

81、，欧洲地区已成为帝国烟草新型烟草业务收入增长的重要驱动。美国地区，受 FDA 对帝国烟草 myblu 雾化电子烟产品禁令的影响，2022 年新型烟草营收为 0.4 亿英镑，按固定汇率同比下滑 29.7%。公司已通过上诉应对禁令，并开始在新的领域推广产品。非亚及大洋洲地区，受帝国烟草退出日本及俄罗斯市场影响，2022 年公司未能实现营收。帝国烟草未来策略：1）继续维持 blu 产品在美国市场的营销并积极向新的市场领域试验营销；2）在欧洲地区，雾化电子烟的 blu2.0 在法国的试点获得成功，仅推出 6 个月就获得了 6.9%的市场份额，将继续加大推广，而 iD 产品市场份额稳步提升，未来公司也将

82、加大 Pulze，iD 的推广力度，进一步提升 HNB 领域的市场渗透率。图表图表7171：帝国烟草新型烟草帝国烟草新型烟草历年历年主要地区营收情况（百万英镑）主要地区营收情况（百万英镑）来源：帝国烟草公告，国金证券研究所 5.日本烟草：新型烟草销量同比增长 10.3%，Ploom X 销量提升 2 倍 2022 年日本烟草实现营收 26578 亿日元，同比增长 14.3%，增长有所提速。其中 22Q4 日本烟草实现营收 6493 亿日元，同比增长 16.2%。其中烟草业务贡献主要营收来源，2022年实现营收 24174 亿日元，同比增长 15.4%，占比超 90%。-6%-5%-4%-3%-

83、2%-1%0%1%2%3%4%72007300740075007600770078007900200212022烟草净收入（百万英镑）yoy-40%-20%0%20%40%60%0500300200212022NGP新型烟草净收入yoy32298764200204060800180欧洲美国亚非及大洋洲200212022行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 图表图表7272：日本烟草总营收日本烟草总营收及增速（及增速（十亿日元十亿日元）

84、图表图表7373：日本烟草主营业务占比日本烟草主营业务占比 来源：日本烟草公告，国金证券研究所 来源：日本烟草公告，国金证券研究所 新型烟草方面，2022 年日本烟草营收为 754 亿日元，同比增长 4.4%，总销量达 79 亿支，同比增长 10.3%，22 年 Q4 新型烟草营收 166 亿日元，同比增长 18.7%，销量达 19 亿支，同比增长 9.2%。其中日本市场新型烟草产品 2022 年销量达 60 亿支，同比增长 30.4%，销量的提升主要受益于 Ploom X 在日本的发售带来的市场占有率增加，该产品销量与上年度相比增加约 2 倍，而海外市场新型烟草产品销量同比下滑 24%至 1

85、9 亿支。22 年 Q4 公司新型烟草单季度收入为 166 亿日元，同比增长 18.7%，总销量达 19 亿支，同比增长 9.2%。图表图表7474：新型烟草新型烟草国内外收入及国内外收入及增速（增速（十亿日元十亿日元）图表图表7575：新型烟草国内外单季度收入及新型烟草国内外单季度收入及增速增速（十亿日元十亿日元）来源：日本烟草公告，国金证券研究所 来源：日本烟草公告，国金证券研究所 图表图表7676：新型烟草国内外新型烟草国内外销量销量及及增速（增速（十亿十亿支支）图表图表7777：新型烟草国内外单季度销量及新型烟草国内外单季度销量及增速（增速（十亿十亿支）支）来源：日本烟草公告，国金证券

86、研究所 来源：日本烟草公告，国金证券研究所 市占率方面，日本烟草在日本市场新型烟草的市场份额达到 11.9%，比上年度增加了0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500025003000202020212022总营收（十亿日元）yoy0%20%40%60%80%100%2000212022国际烟草日本国内烟草国内外烟草医药食品其他-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708020022RRP总收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%2

87、0%30%40%50%60%0510152025RRP总收入yoy0%50%100%150%200%250%300%024680212022RRP销量（国内）RRP销量（国外）国内yoy国外yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%00.511.522.52019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4RRP销量（国内）RRP销量（国外）国内yoy国外yoy行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 1.7pct，其中

88、在日本加热不燃烧产品市场占有率继续提升,比上年度增长 2.6 个 pct 至8.1%。图表图表7878：日本烟草新型烟草日本烟草新型烟草在在日本市场日本市场份额份额情况情况 来源：日本烟草公告，国金证券研究所 6.投资建议 从海外各地区及各家烟草巨头 2022 年发展来看，虽然有所分化，但可明显看出在海外市场新型烟草已是大势所趋，新型烟草业务已逐渐成为各烟草巨头的重要增长驱动力。雾化电子烟方面，推荐关注思摩尔国际，其作为全球电子烟代工市场的头部企业，与英美烟草深度绑定，公司将充分受益于海外新型烟草市场的持续发展。虽然短期来看，由于国内水果口味限制，终端需求短期影响较大，并且美国薄荷醇口味政策仍

89、存不确定性，但整体新型烟草大趋势已现，公司国内外长期空间仍值期待。HNB 方面，盈趣科技作为 IQOS 的核心供应商，从过去精密塑胶件供应商，合作业务逐步延伸至加热组件、整机交付，后续有望显著受益于 IQOS 在全球的进一步扩张。风险提示 1）行业政策监管力度超出预期：若监管力度超预期加大，可能将会限制新型烟草行业的发展；2）汇率波动风险：国内相关电子烟企业海外收入占比较大，若汇率出现大幅波动，出口业务将会受到较大影响；3）PMTA 认证不通过：若对应企业产品未来不能通过 PMTA 认证，将直接影响公司产品在美国的销售 4）美国薄荷醇口味禁令风险：若美国市场将薄荷醇电子烟产品限制，将直接影响美

90、国雾化电子烟市场规模。0%2%4%6%8%10%12%14%2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4JT RRP SoSJT HTS SoS行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 行业行业投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上；增持：预期未来 36 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%15%；中性：预期未来 36 个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%5%；减持：预期未来 36 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。行业深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 特别声明：特

91、别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法

92、，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价

93、格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公

94、司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金

95、证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 传真： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 7 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：中国深圳市福田区中心四路 1-1 号 嘉里建设广场 T3-2402