1、1 2请参阅附注免责声明 rRqR2YfWdXbZqUdUxU7N8Q8OmOpPtRmPkPoOtQlOoOqPbRrRuNMYtRoOMYrRrQ3 4请参阅附注免责声明 5请参阅附注免责声明201601 6请参阅附注免责声明1BDI-0802Wind02,0004,0006,0008,00010,00012,000947020004200520062007200820092000019202

2、0202120222023波罗的海干散货指数(BDI)7请参阅附注免责声明-1903Wind-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500-200 400 600 800 1,000 1,2002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020（股票市值：亿美元）达美航空美联航西南航空阿拉斯加航空标普500指数（右轴）(50)-50 100 150 200 250 300 35020072008200920001620172

3、0182019捷蓝航空阿拉斯加航空美国航空西南航空美联航达美航空 8请参阅附注免责声明5604Wind-400-300-3004002007200820092000019扣汇净利润（亿元）中国国航南方航空东方航空-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000200920000

4、022（市值：亿元）中国国航南方航空中国东航上证指数（右轴）9请参阅附注免责声明 10请参阅附注免责声明740%50%60%70%80%90%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%03692587470369258

5、04200520062007200820092000019超级周期毁损价值稳定回报严格管制管制放松供需持续改善突破阈值01 11请参阅附注免责声明02图8：金融危机后美国经济新常态，航空客流增速明显放缓图9：金融危机后，美国航空业市场集中度显著提升-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%43290920022005200820112014201

6、7美国航空客运量增速 50%55%60%65%70%75%80%85%90%200820092001320142015美国前四大航空公司美国国内航线市场集中度 12请参阅附注免责声明PE03图10：资本市场预期先行，美国航空业进入超级周期初期，股票超额收益显著0%50%100%150%200%250%300%350%标普500指数捷蓝航空阿拉斯加航空美联航达美航空西南航空2013-2014年股价累计涨幅 13请参阅附注免责声明 14请参阅附注免责声明01 15请参阅附注免责声明0277%78%79%80%81%82%83%84%0.00.10.20.30.40.50.60

7、.70.82000182019/-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2007200820092000019 16请参阅附注免责声明0%5%10%15%20%25%30%35%40%200042005200620072008200920000192019-25*5CAGR十五复合增速16%十三五前四年复合增速11%十二五复合增速10%十一五复合增速14%十四五局方预测复合增速5.

8、9%030%5%10%15%20%25%30%2002020212022高频人数占比高频人次占比 17请参阅附注免责声明 中国不缺飞机，缺时刻中国不缺飞机，缺时刻中国民航空域时刻存在长期瓶颈，且“十二五”已开始凸显 独特空管体制，决定中国民航空域资源稀缺独特空管体制，决定中国民航空域资源稀缺中国实行严格的空域管制，民航空域占比仅20%人口经济地理，决定干线市场时刻紧缺人口经济地理，决定干线市场时刻紧缺东部人口与机场密集，终端区时刻容量增速受限1520%1604CAAC 18请参阅附注免责声明 建国以来独特空管体制，中国民航空域仅占比建国以来独特空管体制，中国民航空域仅占比

9、20%早在“十二五”期间，中国民航空域繁忙程度早已高于欧美，并非效率低下早在“十二五”期间，中国民航空域繁忙程度早已高于欧美，并非效率低下 过去数十年，民航流量持续双位数增长，而民航空域资源增长极为缓慢过去数十年，民航流量持续双位数增长，而民航空域资源增长极为缓慢04006008001000TOP10航路点TOP10航路段TOP10管制扇区日均飞行流量（架次）中国欧美05CAAC 19请参阅附注免责声明 以上海终端区为例，内部共以上海终端区为例，内部共9个机场，航班密度高，且多机场相互干扰个机场，航班密度高，且多机场相互干扰 上海终端区各方向流量不均衡，西侧进离港通道流量

10、早已拥堵，西向国内航班高延误率，新增时刻困难上海终端区各方向流量不均衡，西侧进离港通道流量早已拥堵，西向国内航班高延误率，新增时刻困难 未来上海终端区可能时刻小幅结构性增长，预计将集中于东侧国际航线方向未来上海终端区可能时刻小幅结构性增长，预计将集中于东侧国际航线方向06 20请参阅附注免责声明0%2%4%6%8%10%-201965%70%75%80%85%20062007200820092000019:07WindCAAC 21请参阅附注免责声明航空市场二元结构明显，票价趋势取决于：“干线票价上

11、升”与“三四线增投拖拽”两种力量的较量航空市场二元结构明显，票价趋势取决于：“干线票价上升”与“三四线增投拖拽”两种力量的较量待疫情影响消除，预计票价将迎长期上行，且涨幅与持续性有望超市场预期待疫情影响消除，预计票价将迎长期上行，且涨幅与持续性有望超市场预期-干线票价上升，但上行速度受限：干线客座率高企且已越过阈值，干线票价已开始上升，只是上升速度受限于票价市场化速度-三四线票价维持低位，增投加速拖拽加大：机队与时刻匹配度下降，三四线增投加大导致对整体票价拖拽力量加大10%5%0%10%20%30%40%50%60%70% 22请参阅附注免责声明 23请参阅附注免责声明

12、航空可能是资本市场偏见最大的行业，巨大的超预期将为投资者带来显著超额收益航空可能是资本市场偏见最大的行业，巨大的超预期将为投资者带来显著超额收益 最大分歧在于，航空投资不仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“中国航空超级周期”长逻辑最大分歧在于，航空投资不仅是“疫后供需错配盈利大年”短逻辑，而是“中国航空超级周期”长逻辑 中国航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期中国航司盈利中枢上升确定，高景气的持续性将超市场预期 拥有优质时刻航网的航司，长期盈利能力上行与持续将超市场预期拥有优质时刻航网的航司，长期盈利能力上行与持续将超市场预期 战略布局中国航空超级周期正当时，维持航空业“增持

13、”评级战略布局中国航空超级周期正当时，维持航空业“增持”评级01 24请参阅附注免责声明 时刻，是航司最核心的资产，将决定航司长期盈利能力时刻，是航司最核心的资产，将决定航司长期盈利能力时刻航网品质一直是我们对航司长期价值排序的重要标准 中国航空超级周期将表现为以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行中国航空超级周期将表现为以干线市场盈利显著上行推动整体盈利中枢上行航司干线时刻积累规模，将决定其在航空超级周期下的盈利上行空间-历史积累：2002年中国民航局直属九家航司联合重组为三大航，奠定大航时刻航网品质长期差异。中国国航航网品质长期居首-航司战略：2017年之前是干线时刻黄金积累期，航司战

14、略决定中小航司时刻航网品质差异。吉祥航空航网品质领跑中小航司0225-40%-30%-20%-10%0%10%20%2007200820092000019净利率中国国航南方航空中国东航 25请参阅附注免责声明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%重庆航空吉祥航空西部航空中国国航春秋航空上海航空厦门航空海南航空东方航空深圳航空昆明航空奥凯航空南方航空四川航空祥鹏航空成都航空联合航空大新华航空首都航空山东航空天津航空华夏航空幸福航空河北航空河南航空西藏航空福州航空九元航空瑞丽航空东海航空长龙航空长安航空红土航空青

15、岛航空扬子江航空北部湾航空江西航空乌鲁木齐航空贵州航空桂林航空龙江航空国内时刻中21个主协调机场时刻占比2011年030%10%20%30%40%50%60%70%80%厦门航空中国国航大新华航空重庆航空奥凯航空海南航空东方航空上海航空吉祥航空南方航空首都航空四川航空昆明航空深圳航空联合航空春秋航空祥鹏航空西部航空山东航空天津航空西藏航空成都航空福州航空九元航空瑞丽航空东海航空长龙航空长安航空红土航空河北航空青岛航空扬子江航空幸福航空北部湾航空华夏航空江西航空乌鲁木齐航空贵州航空桂林航空龙江航空国内时刻中21个主协调机场时刻占比2019年 26请参阅附注免责声明 超级周期，将孕育显著超额收益。

16、分歧越大，超额收益越大超级周期，将孕育显著超额收益。分歧越大，超额收益越大 我们相信中国航空业终将迎来超级周期，亦将为投资者带来显著超额收益我们相信中国航空业终将迎来超级周期，亦将为投资者带来显著超额收益-高盈利持续性将超市场预期高盈利持续性将超市场预期：当下市场对需求恢复、票价上涨与盈利上升仍存在较多分歧。预计航空业疫后复苏将逐步催化市场对航司盈利中枢上行的乐观预期-超级周期将提供可观估值空间超级周期将提供可观估值空间：目前估值体系仍体现强周期属性，背后是疫后盈利大年的短逻辑，并未包含长逻辑预期。若市场对长逻辑乐观，作为极少数具有2C消费品属性的周期股，航空股估值中枢有望上升。04 27请参

17、阅附注免责声明 我们认为中美航空股大周期走势不宜简单对标我们认为中美航空股大周期走势不宜简单对标疫前盈利估值历史周期位置迥异，疫后盈利趋势将差异巨大疫前盈利估值历史周期位置迥异，疫后盈利趋势将差异巨大2019年，美国航司已处超级周期，盈利估值双重高位；而中国航司客座率尚未超阈值，盈利估值双重低位美国航空消费已高渗透，受经济衰退影响大。美国22Q2压制需求释放，Q3初现回落，资本市场开始交易衰退风险中国航空业疫后不仅有望出现盈利大年，更为重要的是，将有望迎来类似美国航空业疫前数年出现的超级周期中国航空业疫后不仅有望出现盈利大年，更为重要的是，将有望迎来类似美国航空业疫前数年出现的超级周期04图2

18、7：疫前，美国航司处于盈利估值双重高位达美航空（DELTA）中国国航（601111）将迎超级周期市场预期先行已处超级周期盈利估值维持高位图28：疫前，中国航司处于盈利估值双重低位巴菲特买入美国四大航国君交运首推国君交运首推航空超级周期航空超级周期市场对超级周期尚未乐观预期，仅给予10倍PE公商务异动利润大年油价暴跌出境火爆利润大年行业两大政策催化超级周期预期，给予超15倍PE宏观经济向好奥运预期乐观牛市Beta共振 28请参阅附注免责声明表1：A/H股重点航空公司盈利预测与估值07公司公司代码代码公司名称公司名称股价股价市值市值亿元亿元EPSEPS（元（元/股）股）PEPEPBPB评级评级20

19、23/2/272022E2023E2024E2022E2023E2024E603885.SH吉祥航空18.02 元399-1.27 0.46 1.19-14 39 15 4.0 增持00753.HK中国国航H7.13 港币1,023-1.80 0.30 0.94-4 21 7 2.0 增持601111.SH中国国航10.98 元1,779-2.00 0.33 1.05-5 33 10 3.5 增持00670.HK中国东航H3.11 港币614-1.13 0.12 0.42-2 22 6 1.6 增持600115.SH中国东航5.36 元1,195-1.33 0.15 0.50-4 36 11

20、3.1 增持01055.HK南方航空H5.54 港币889-0.98 0.15 0.54-5 34 9 1.6 增持600029.SH南方航空7.87 元1,426-1.03 0.15 0.57-8 52 14 2.5 增持601021.SH春秋航空61.58 元603-1.78 1.64 3.08-35 38 20 4.1 增持00696.HK中国民航信息网络H15.74 港币408 0.31 0.67 1.13 46 21 12 2.2 增持 29请参阅附注免责声明 30请参阅附注免责声明 疫情影响风险疫情影响风险新冠病毒变异、防疫政策或措施调整等，均可能影响航司的正常运营与复苏节奏。管制

21、政策风险管制政策风险政府对航司设立、航权开放、航线时刻分配、票价等有不同程度管制，相关政策变动可能影响航司经营业绩与未来发展。经济下行风险经济下行风险民航业景气程度与国内和国际宏观经济发展状况密切相关。若经济下行，将影响航空客货需求，进而影响航司经营业绩。油价汇率风险油价汇率风险航油成本是航司最大成本支出，油价波动对航司业绩影响取决于供需。供需偏弱的情况下，油价上升将影响航司经营业绩。航司购买及租赁机队而拥有大量美元负债，汇率变动将导致汇兑损益，不影响航司现金流，可能显著影响当期净利。安全事故风险安全事故风险飞行安全是航空公司正常运营的前提和基础。一旦发生飞行安全意外事故，将对航司正常的生产运

22、营及声誉带来不利影响。增发摊薄风险增发摊薄风险疫情以来航司负债率普遍明显上升，若航司大额增发，将可能导致摊薄股本的风险。31评级说明增持相对沪深300指数涨幅15%以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%5%减持相对沪深300指数下跌5%以上增持明显强于沪深300指数中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数评级说明股票投资评级行业投资评级1.投资建议的比较标准投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。2.投资建议的评级标准报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。北京地址：北京市西城区金融大街甲9邮编：200032电话：（010）83939888电话：（021）38676666上海深圳地址：深圳市福田区益田路6009号邮编：518026电话：（0755）23976888国泰君安证券研究所E-mail:地址：上海市静安区新闸路669号邮编：200041 THANKS FORLISTENING