1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2023年03月07日长视频长视频广告广告电商电商新新业态四位一体业态四位一体，芒果超媒芒果超媒蓄势待发蓄势待发公司情况公司情况国有互联网企业基因国有互联网企业基因，弘扬文化强国弘扬文化强国：芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。依托湖南广电集团，手握 OTT 与 IPTV 双牌照，具备内容创新核心竞争力。2021 年实现营收 153.6 亿元，归母净利润达到 21.4 亿元，其中芒果 TV 互联网视频业务实现 112.61 亿元，占比 73.34%；新媒体互动娱乐内容制作实现

2、18.78 亿元，占比 12.23%；内容电商突破 21.57 亿元，占比 14.05%。芒果 TV 与湖南卫视平台联动发展芒果融媒优势，弘扬文化自信主旋律，形成“内容创作-渠道分发-广告招商-会员运营-运营商联动-IP 开发-艺人经纪-音乐版权-线下实景-元宇宙创新”上下游协同发展的传媒全产业链生态。告别流量粗犷扩张时代告别流量粗犷扩张时代，长视频平台回归优质内容长视频平台回归优质内容：“亏损换市场”等过往粗犷发展模式已成过去式，广告、会员领域竞争白热化。公司通过不断打造“现象级”的行业爆款，坚守芒果特色精品内容制作护城河，持续锻造“芒果出品”内容品牌。广告端，通过优质自制综艺及剧集，吸引大

3、批优质广告主入驻、冠名；会员端，公司积极创新会员运营，加强权益互动，会员用户规模有望持续上行。2022 年期间公司两次上调会员价格，年末有效会员规模仍创新高达到 5916 万，同比增加 17%，侧面印证了会员价格仍有上调空间，有望迎来“量价齐飞”的增长态势，拉动公司会员收入的双位数增长。运营商端，芒果超媒在 2021 年与中国移动旗下的咪咕文化签订为期三年的框架协议，双方将会持续开展不低于 35 亿元的战略合作，在构建大屏生态圈、多屏联动、内容分发等渠道优势明显，增厚上市公司业绩。多业态创新成行业新趋势多业态创新成行业新趋势，IP 联动联动，共同打造营收增长极共同打造营收增长极：提前布局艺人经

4、纪、互动剧、剧本杀、密室逃脱、元宇宙、NFT 数字藏品多业态打开成长空间，巩固娱乐 IP 资源，实现资源协同利用，推动平台线上+线下、传统+创新两条腿走路。在后疫情时代有望通过线下门店扩张，带动增量收入释放。探索电商新路径探索电商新路径，构建构建“内容内容+视频视频+电商电商”的商业闭环的商业闭环：小芒电商定位国货潮牌，彰显文化自信，把控主旋律内容和社会责任。依托芒果TV App 沉淀目标客户，在用户触达、品宣上具备先发优势。品牌内容定调+达人测评种草+社区运营，有效拉动消费转化。2022 年小芒电商全年 GMV 同比实现 7 倍增长，DAU 峰值达 206 万。伴随物流恢复，生活有序，小芒电

5、商有望入驻更多商家和品牌的加盟，收入放量在即。投资建议投资建议芒果超媒全面布局内容生态，在会员拓展和广告招商领域卡位优势凸显，具备持续推出爆款的能力。且公司积极探索技术革新与业态创新，全面布局 VR+数字藏品+密室逃脱+元宇宙新业态，实景娱乐赛道和虚拟现实领域双向发力，疫情放缓后有望带动营收的新增量，推动场景化内容 更 新 换 代。我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别 为136.71162.95188.05 亿元，归母净利润分别为 17.7324.9029.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.95 1.331.57 元/股，对应 2023 年 3 月 7 日

6、 34.90 元/评级评级强烈推荐（首次覆盖）强烈推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名彭琦资格证书S01电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)1870.72流通A股/B股(百万股)1870.72/0.00资产负债率(%)35.17每股净资产(元)10.00市净率(倍)3.29净资产收益率(加权)0.0012 个月内最高/最低价38.29/20.84相关研究相关研究【传媒】传媒互联网 2023 年度策略报告：复盘海外复苏路径，关注景气边际修复行业_202302282023.02.28【传媒】春节档电影迎开门红，疫后复苏未来可期_202301292023

7、.01.30【传媒】游戏版号有望常态化发行，板块或将迎来戴维斯双击_202301182023.01.18【传媒】游戏版号再度下发，关注春节档+出海的营收增量市场_202301032023.01.03公公司司研研究究芒芒果果超超媒媒证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2芒果超媒(300413.SZ)股收盘价，PE 分别为 36.83/26.22/22.22。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。风险提示风险提示广告招商不及预期；会员增长不及预期；文娱行业监管加剧；电商业务拓展不及预期；新业务开展不及预期。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）20

8、21A2022E2023E2024E营业收入15355.8613670.7416295.0618804.56增长率（%）9.64-10.9719.2015.40归母净利润2114.091772.672489.932938.50增长率（%）6.66-16.1540.4618.02EPS（元/股）1.170.951.331.57市盈率（P/E）48.9136.8326.2222.22市净率（P/B）6.313.543.122.73资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 2023 年 3 月 7 日收盘价 34.90 元qQrQYUfWdXbZqUdUMBaQdNbRoMnNmOpM

9、iNnNnOeRnNuM9PrQqQxNoOyQvPpMnO请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3芒果超媒(300413.SZ)正文目录正文目录1.国有属性新媒体国有属性新媒体，双平台联动发展芒果融媒优势双平台联动发展芒果融媒优势.61.1.1.1.台网融合独创，主动破局重生台网融合独创，主动破局重生.61.2.1.2.背靠湖南卫视，国有互联网企业基因背靠湖南卫视，国有互联网企业基因独特独特.61.3.1.3.手握双业务牌照，市场竞争优势尽显手握双业务牌照，市场竞争优势尽显.81.4.1.4.公司高层深耕广电系统，双平台融合提速公司高层深耕广电系统，双平台融合提速.91.5

10、.1.5.媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞争力媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞争力.102.2.TV 与互联网视频业务凸显发展韧性与互联网视频业务凸显发展韧性.102.1.2.1.广告业务受疫情冲击广告业务受疫情冲击，探索创新联合招商机制探索创新联合招商机制.102.2.2.2.发展会员业务发展会员业务，强调强调精细化运营和渠道拓展合作精细化运营和渠道拓展合作.122.3.2.3.协同三大运营商推进战略合作协同三大运营商推进战略合作.153.3.新媒体互动娱乐内容创作创新升级新媒体互动娱乐内容创作创新升级.163.1.3.1.坚守芒果特色精品内容制作护城河坚守芒果特色精

11、品内容制作护城河.173.2.3.2.打造艺人经济商业闭环打造艺人经济商业闭环，沉淀音乐沉淀音乐 IP 资源资源.293.3.3.3.打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性.303.4.3.4.M-CITY 横跨剧本杀横跨剧本杀+密室逃脱，巩固密室逃脱，巩固 IP 资源资源.323.5.3.5.提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势.374.4.构建构建“内容内容+视频视频+电商电商”商业闭环商业闭环，探索电商新路径探索电商新路径.385.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.405.1.5.1.盈利预测假

12、设盈利预测假设.405.1.1.5.1.1.收入拆分及假设收入拆分及假设.405.1.2.5.1.2.费用率假设费用率假设.425.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议.436.6.风险提示风险提示.44请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4芒果超媒(300413.SZ)图表目录图表目录图表图表 1.芒果超媒业务架构芒果超媒业务架构.6图表图表 2.公司发展情况公司发展情况.7图表图表 3.芒果超媒股权架构芒果超媒股权架构.7图表图表 4.IPTV 和和 OTT 牌照情况牌照情况.8图表图表 5.公司现任高管情况公司现任高管情况.9图表图表 6.2021 年公司主营业务

13、构成年公司主营业务构成.10图表图表 7.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务收入及增长情况互联网视频业务收入及增长情况.11图表图表 8.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务毛利及毛利率情况互联网视频业务毛利及毛利率情况.11图表图表 9.2017-2021 年广告业务收入及增长情况年广告业务收入及增长情况.12图表图表 10.2017-2021 年会员业务收入及增长情况年会员业务收入及增长情况.12图表图表 11.2023 年年爱奇艺、腾讯视频、芒果爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷视频会员价格对比、优酷视频会员价格对比.12图表图表 12.爱奇艺会员提

14、价周期梳理爱奇艺会员提价周期梳理.13图表图表 13.腾讯视频会员提价周期梳理腾讯视频会员提价周期梳理.13图表图表 14.芒果芒果 TV 会员提价周期梳理会员提价周期梳理.13图表图表 15.优酷视频会员提价周期梳理优酷视频会员提价周期梳理.13图表图表 16.芒果芒果 TV 联合会员情况联合会员情况-购物和试听类购物和试听类.14图表图表 17.芒果芒果 TV 联合会员情况联合会员情况-生活和运营商类生活和运营商类.14图表图表 18.2021-2022 年爱奇艺、腾讯视频、芒果年爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV、优酷视频月活情况、优酷视频月活情况.15图表图表 19.2021-2022 年芒

15、果年芒果 TV 月度月度活跃用户数及活跃率情况活跃用户数及活跃率情况.15图表图表 20.2021-2022 年芒果年芒果 TV 日均活跃用户数及日均活跃渗透率情况日均活跃用户数及日均活跃渗透率情况.15图表图表 21.2017-2021 年运营商业务收入及增长情况年运营商业务收入及增长情况.16图表图表 22.2017-2021 年运营商业务毛利及毛利率情况年运营商业务毛利及毛利率情况.16图表图表 23.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务收入及增长情况年新媒体互动娱乐内容制作业务收入及增长情况.17图表图表 24.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务毛利及毛利率情

16、况年新媒体互动娱乐内容制作业务毛利及毛利率情况.17图表图表 25.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务版权及制作成本年新媒体互动娱乐内容制作业务版权及制作成本.17图表图表 26.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务职工薪酬及其他成本年新媒体互动娱乐内容制作业务职工薪酬及其他成本.17图表图表 27.芒果芒果 TV 综艺合作情况（截至综艺合作情况（截至 2023 年年 2 月月 7 日）日）.18图表图表 28.2021-2022 年全网综艺各平台有效播放数对比年全网综艺各平台有效播放数对比.19图表图表 29.2021-2022 年各平台上新季播综艺部数对比年各平台

17、上新季播综艺部数对比.19图表图表 30.2021-2022 年各平台上榜网综前十名的综艺数量对比年各平台上榜网综前十名的综艺数量对比.19图表图表 31.2021-2022 年各平台上新季播综艺正片有效播放数对比年各平台上新季播综艺正片有效播放数对比.19图表图表 32.2022 年上新综艺豆瓣评分年上新综艺豆瓣评分 TOP10（评分人数（评分人数=5000）.20图表图表 33.2023 年年 1 月全网综艺正片有效播放霸屏榜月全网综艺正片有效播放霸屏榜.21图表图表 34.2023 年芒果年芒果 TV 综艺资源汇总综艺资源汇总.21图表图表 35.2023 年湖南卫视综艺资源汇总年湖南卫

18、视综艺资源汇总.22图表图表 36.芒果芒果 TV 的综艺制作团队的综艺制作团队 1.22图表图表 37.芒果芒果 TV 的综艺制作团队的综艺制作团队 2.23图表图表 38.2023 年年 1 月全网微短剧正片有效播放霸屏榜月全网微短剧正片有效播放霸屏榜.24图表图表 39.2023 年湖南卫视年湖南卫视&芒果芒果 TV 暖冬品鉴剧集资源汇总暖冬品鉴剧集资源汇总.25图表图表 40.2020-2022 年爱奇艺、芒果年爱奇艺、芒果 TV、腾讯视频、优酷视频的平均年龄、腾讯视频、优酷视频的平均年龄.26图表图表 41.2020-2022 年爱奇艺、芒果年爱奇艺、芒果 TV、腾讯视频、优酷视频的

19、男性占比、腾讯视频、优酷视频的男性占比.26图表图表 42.大芒计划的分账公式大芒计划的分账公式.27图表图表 43.大芒计划的准入资格大芒计划的准入资格.27图表图表 44.四大平台分账模式对比四大平台分账模式对比.28图表图表 45.芒果芒果 TV 旗下艺人旗下艺人.29图表图表 46.芒果超媒艺人与音乐版权芒果超媒艺人与音乐版权.30图表图表 47.互动剧流程示意互动剧流程示意.31图表图表 48.五大平台对比五大平台对比.31图表图表 49.剧本杀行业发展历程梳理剧本杀行业发展历程梳理.32图表图表 50.2018-2025E 剧本杀行业规模及增速剧本杀行业规模及增速.33图表图表 5

20、1.中国剧本杀产业链图谱中国剧本杀产业链图谱.34请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5芒果超媒(300413.SZ)图表图表 52.剧本杀新业态展望剧本杀新业态展望.35图表图表 53.密室逃脱业态对比密室逃脱业态对比.35图表图表 54.中国密室逃脱企业盈利模式分析中国密室逃脱企业盈利模式分析.35图表图表 55.2018-2026E 密室逃脱行业的市场规模及增速密室逃脱行业的市场规模及增速.36图表图表 56.MCITY 剧本馆、剧本馆、VR 馆馆.37图表图表 57.芒果芒果 TV 数字藏品数字藏品.38图表图表 58.2017-2021 年内容电商业务收入及增长情

21、况年内容电商业务收入及增长情况.38图表图表 59.2017-2021 年内容电商业务毛利及毛利率情况年内容电商业务毛利及毛利率情况.38图表图表 60.小芒小芒 APP 界面界面.39图表图表 61.小芒电商矩阵化的商品结构小芒电商矩阵化的商品结构.40图表图表 62.公司分业务收入及毛利率预测公司分业务收入及毛利率预测.42图表图表 63.公司费用率情况公司费用率情况.43图表图表 64.可比公司估值表（可比公司为可比公司估值表（可比公司为 iFinD 一致预期，芒果超媒为预测值一致预期，芒果超媒为预测值）.44请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6芒果超媒(30041

22、3.SZ)1.国有属性新媒体国有属性新媒体，双平台联动发展芒果融媒优双平台联动发展芒果融媒优势势1.1.1.1.台网融合独创，主动破局重生台网融合独创，主动破局重生湖南卫视和芒果湖南卫视和芒果 TV 逆风双打、融合新生。逆风双打、融合新生。芒果超媒是一家覆盖内容生态与渠道分发的完整娱乐核心产业链的国有新媒体公司。公司以创新内容和融媒平台业务为核心，以双平台共赢发展为使命，不断自我革新打破边界，向外拓展至 IP 衍生、互动娱乐、内容电商和创意营销领域。采用传统媒体与传统业务双轮驱动的模式，通过资本化、市场化运营，带领国有企业整体转型，承担文娱行业领军者的企业责任。图表图表 1.芒果超媒业务架构芒

23、果超媒业务架构资料来源：芒果超媒年报，东亚前海证券研究所1.2.1.2.背靠湖南卫视，国有互联网企业基因背靠湖南卫视，国有互联网企业基因独特独特依托国有资源，迎来高质量发展重大机遇期。依托国有资源，迎来高质量发展重大机遇期。2017 年，芒果 TV 扭亏为盈，率先实现 4.89 亿的盈利。2018 年 6 月，快乐购重大资产重组正式获批，芒果 TV 作为湖南广电“双核驱动”战略主体之一，与芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐五家公司整体打包注入快乐购，正式成为国内 A股首家国有控股的视频平台，同年 7 月，快乐购正式更名“芒果超媒”。2018 年芒果超媒启动“超芒计划”进军网大市场；2019

24、 年实施“大芒计划”全面升级营销体系；2020 年以来，相继推出季风剧场和小芒电商，并利用独家 IP 资源布局线下实景娱乐赛道，持续加强网络电视品牌建设。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7芒果超媒(300413.SZ)图表图表 2.公司发展情况公司发展情况资料来源：芒果 TV 官网，东亚前海证券研究所国有属性弘扬文化自信。国有属性弘扬文化自信。公司的控股股东为湖南广电，由湖南省文资委 100%持股；第二大股东是中移资本，为中国移动全资子公司；第三大股东为财信精果，其实控人为湖南省人民政府。公司前三大股东皆为国有企业，有助于公司理解文娱行业的政策指引，发挥题材和选题优势，

25、引领文化强国发展。图表图表 3.芒果超媒股权架构芒果超媒股权架构资料来源：芒果超媒年报，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8芒果超媒(300413.SZ)充分发挥双平台联动的芒果体系优势和全产业链优势。充分发挥双平台联动的芒果体系优势和全产业链优势。2022 年，双平台成立综艺节目、电视剧立项委员会，集结 48 支综艺团队、29 个影视自制团队和 34 家战略工作室；同时，通过打造智能中台矩阵，标准化内容生产评估、运营、产品、技术环节，不断拓宽具备芒果特色的自制内容护城河。1.3.1.3.手握双业务牌照，市场竞争优势尽显手握双业务牌照，市场竞争优势尽显手

26、握手握 IPTV、OTT 双业务牌照，公司资源丰富。双业务牌照，公司资源丰富。1997 年湖南卫视上星后，深耕电视娱乐领域，潜心打造爆款节目，构建起以年轻化、娱乐化为中心的内容矩阵。以年轻人的审美偏好作为风向标，弘扬中国优秀主流文化，坚持内容自主创新，打造了多款现象级的综艺节目，市场份额与收视率迅速提升，被誉为“电视湘军”。同时，依托于湖南广播电视台的优质资源，芒果 TV 目前是互联网视频行业同时具备 IPTV、OTT 业务牌照的媒体平台，充分发挥市场竞争潜力。图表图表 4.IPTV 和和 OTT 牌照情况牌照情况序号序号公司公司牌照性质牌照性质IPTV1百视通全国性牌照2央视国际全国性牌照3

27、南方传媒全国性牌照4国广东方全国性牌照5华数传媒地方性牌照6江苏卫视台地方性牌照7辽宁广播电视台省级播控平台牌照8广东广播电视台省级播控平台牌照9湖南广播电视台省级播控平台牌照10中国电信IPTV 传输牌照11中国联通IPTV 传输牌照12中国移动IPTV 传输牌照13北京华夏安业科技有限公司IPTV 行业牌照OTT1百事通地方牌照运营机构2华数传媒地方牌照运营机构3芒果 TV地方牌照运营机构4南方新媒体地方牌照运营机构5央视国际中央牌照6国广东方中央牌照7中国人民广播电视台中央牌照资料来源：芒果超媒年报，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9芒果超媒(3

28、00413.SZ)1.4.1.4.公司高层深耕广电系统，双平台融合提速公司高层深耕广电系统，双平台融合提速管理层调整优化管理层调整优化，带领芒果带领芒果 TVTV 与湖南卫视双平台加速融合与湖南卫视双平台加速融合。2023 年 2月 1 日，芒果披露公司人事变动公告，董事蔡怀军被选举为新任董事长。同时，董事会聘任常务副总经理梁德平为公司新任总经理，周海为公司副总经理。蔡怀军和梁德平均在广电系统深耕多年，投资财务背景深厚，注重风险管理，在资产重组打包上市、联合战略伙伴等重要议程上贡献较大。我们认为公司年初人事的重大调整，彰显了芒果超媒开启双平台加速融合征程的决心。图表图表 5.公司现任高管情况公

29、司现任高管情况名字名字职务职务履历履历蔡怀军董事长兼董事1977 年 12 月出生，中共党员，管理学博士。历任湖南广播电视台财务部副主任、芒果传媒有限公司副总经理、战略投资部部长，湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委书记、执行董事、总经理等。现任芒果超媒股份有限公司党委副书记、董事长，小芒电子商务有限责任公司董事长等。梁德平总经理1979 年 2 月出生，中共党员，工商管理硕士。历任湖南芒果娱乐有限公司副总经理，上海芒果互娱科技有限公司执行董事，芒果超媒股份有限公司副总经理、财务总监等。现任芒果超媒股份有限公司党委委员、总经理，湖南快乐阳光互动娱乐传媒党委书记、执行董事、总经理等。吴俊副总经理

30、1983 年 2 月出生，中共党员，武汉大学文学博士。2007 年 6 月起，先后担任湖南电视台上海品茶湖南新闻联播记者、湖南新闻联播责任编辑、芒果传媒有限公司行政人事部副部长、总经办主任，自 2018 年 8 月至今担任芒果超媒股份有限公司董事会办公室主任。周海副总经理1976 年 11 月出生，中共党员，法学硕士，二级文学编辑。历任湖南广播电视台卫视频道总编室主任、总监助理兼总编室主任、湖南广播影视集团有限公司（湖南广播电视台）卫视频道党委委员、副总监兼总编室主任，芒果超媒股份有限公司党委委员、纪委书记。现任芒果超媒股份有限公司党委委员，副总经理，湖南广播影视集团有限公司（湖南广播电视台）

31、卫视频道党委委员。张志红副总经理,财务总监1977 年 9 月出生，中共党员，中南大学管理学硕士。2004 年 11 月，进入湖南电广传媒股份有限公司工作，历任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司财务中心总经理、财务总监等。现任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委委员、副总经理兼财务总监，小芒电子商务有限责任公司董事。申亚东副总经理1980 年 6 月出生，中共党员，武汉大学法学硕士。历任湖南广播电视台卫视频道总编室节目部副经理、湖南广播电视台节目交易管理中心版权管理部负责人、上海天娱传媒有限公司副总经理等，现任芒果超媒股份有限公司总经理助理、上海天娱传媒有限公司总经理。罗泽军副总经理1971 年

32、 2 月出生，中共党员，本科学历。先后担任湖南广播电视台都市频道副总监，湖南省广播影视物业管理中心常务副总经理、党总支书记、总经理等，2020 年 5 月起，任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司副总经理，现任湖南快乐阳光互动娱乐传媒有限公司党委委员、副总经理。郑华平副总经理1976 年 10 月出生，中共党员，中南大学哲学专业硕士研究生毕业。历任上海芒果互娱科技有限公司董事长、总经理，湖南快乐芒果互娱科技有限公司董事长，芒果超媒股份有限公司副总经理等，2018 年 11 月至今任芒果超媒股份有限公司党委委员、副总经理。吴俊董事会秘书1983 年 2 月出生，中共党员，武汉大学文学博士。2007

33、年 6 月开始，先后担任芒果传媒有限公司行政人事部副部长、总经办主任，自 2018 年 8 月至今担任芒果超媒股份有限公司董事会办公室主任。2019 年 4 月至今任芒果超媒股份有限公司董事会秘书。资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10芒果超媒(300413.SZ)1.5.1.5.媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞媒体深度融合做强内容生态，捍卫内容创新核心竞争力争力顺应媒体融合发展趋势顺应媒体融合发展趋势，双平台联动积极开创效益双平台联动积极开创效益。芒果 TV 与湖南卫视以“融为一体、共同生长”重大战略为指导，通过双平台策

34、略发展势能，完成产品集群链路的优势互补，为打造新媒体集团奠定坚实基础。秉承湖南广电创新精神，始终坚持“不创新，毋宁死”的创新理念。通过对于激励制度大胆创新，搭建青年人才创新创意交流平台，完善人才储备体系和梯队建设体系，并且积极布局新技术与新业务，创造营收新增长极。互联网视频业务互联网视频业务+娱乐内容制作娱乐内容制作+内容电商三大板块，构筑公司营收情内容电商三大板块，构筑公司营收情况况。经过多年深耕，公司在娱乐领域取得长足进展，形成“芒果 TV 互联网视频业务+新媒体互动娱乐内容制作+内容电商”三位一体业务布局。2021年这三大板块营收分别为 112.6118.7821.57 亿元，占比分别为

35、 73.34%12.23%14.05%。图表图表 6.2021 年公司主营业务构成年公司主营业务构成资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所2.2.TV 与互联网视频业务凸显发展韧性与互联网视频业务凸显发展韧性2.1.2.1.广告业务受疫情冲击广告业务受疫情冲击，探索创新联合招商机制探索创新联合招商机制勇立时代潮头，打造全新芒果营销厂牌。勇立时代潮头，打造全新芒果营销厂牌。芒果 TV 互联网视频业务主要分为广告、会员及运营商业务。广告业务主要分为软广业务和硬广业务，其中前者以内容为核心，通过冠名、植入等广告产品，赋能 IP 价值；而后者则是传统的贴片及中插等传统广告。会员业务则是通过芒果 TV

36、的独家内容吸引消费者购买视频会员。运营商业务则是联合运营商开展视频、阅读、动漫、音乐、语音杂志、定向流量包等业务。芒果 TV 以超级芒果生态、超级内容矩阵和超级全域用户为三大核心竞争力，凭借芒系内容力、营销力、生态力三大升级赋能，打造以台网 IP 资源为核心的跨平台、多圈层、全链请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11芒果超媒(300413.SZ)路的营销体系，做到用户的叠加覆盖和深度渗透，实现由内容到全场景的扩散传播，最大化助力品牌实现阶段性的飞跃提升。图表图表 7.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务收互联网视频业务收入及增长情况入及增长情况图表图表

37、8.2017-2021 年芒果年芒果 TV 互联网视频业务毛互联网视频业务毛利及毛利率情况利及毛利率情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所财务结构相对平衡，广告收入财务结构相对平衡，广告收入 2021 年达到年达到 54.5 亿元。亿元。2022 年广告行业整体景气度有所下滑。据业绩预告显示，2022 年芒果超媒的广告业务同比下降 27%，降幅较半年度收窄 4 个百分点。面对行业景气度下行，公司通过积极广告招商、创新联合招商机制等方式力求突破，构建以台网 IP 为核心的跨平台营销网络。而在市场环境较为平稳的 2017-2021 年，芒果超媒的 广 告

38、收 入 分 别 为 13.324.1 33.541.454.5 亿 元，同 比 增 长81%39%24%32%。我们认为在 2023 年宏观环境上行的前提假设下，公司的广告业务能够继续延续前期双位数的增长。有效会员数量持续攀升有效会员数量持续攀升，带动会员收入规模持续上行带动会员收入规模持续上行。公司 2018-2021年的有效会员数量分别为 35040 万人，而同期的会员收入分别为 8.116.932.536.9 亿元，计算可知每付费用户的平均收益（ARPPU）分别为 75.792.290.173.2 元。我们认为公司在竞争加剧的情况下主动降低ARPPU 以便换取长视频

39、行业的市场份额迅速增加，体现出会员运营的市场灵活性。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12芒果超媒(300413.SZ)图表图表 9.2017-2021 年广告业务收入及增长情况年广告业务收入及增长情况图表图表 10.2017-2021 年会员业务收入及增长情况年会员业务收入及增长情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所2.2.2.2.发展会员业务发展会员业务，强调强调精细化运营和渠道拓展合作精细化运营和渠道拓展合作会员费持续提价，打开会员收入的成长空间会员费持续提价，打开会员收入的成长空间。会员业务通过线上和线下双线进行，线上会员

40、业务主要依托芒果 TV 丰富的版权资源和优质独播内容优势，吸引用户线上购买会员包；线下会员业务主要瞄准目标客户，开展线下推广活动。2020 年至今，各大长视频平台为缓解营收压力，纷纷调整会员价格。爱奇艺保持年均一次的调价频率，目前已上调三次会员价格；腾讯视频紧跟其后，2021 年和 2022 年均调价一次；优酷在 2022 年进行了五年来的首次涨价；芒果 TV 提价步伐紧凑，2022 年内调价两次。截至 2023年 2 月，四家长视频公司的会员价格基本持平。据业绩预报显示，2022 年芒果会员业务实现营业收入 39 亿，同比增长 6%。图表图表 11.2023 年年爱奇艺、腾讯视频、芒果爱奇艺

41、、腾讯视频、芒果 TV、优酷视频会员价格对比、优酷视频会员价格对比不含电视端会员（元）不含电视端会员（元）含电视端会员（元）含电视端会员（元）月卡月卡连续连续包月包月季卡季卡连续连续包季包季年卡年卡连续连续包年包年月卡月卡连续连续包月包月季卡季卡连续连续包季包季年卡年卡连续连续包年包年爱奇艺302578682582385035腾讯视频302578682582385035芒果 TV302278632482488348优酷视频302578682582385035资料来源：南方都市报，东亚前海证券研究所请仔细阅读

42、报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13芒果超媒(300413.SZ)图表图表 12.爱奇艺会员提价周期梳理爱奇艺会员提价周期梳理图表图表 13.腾讯视频会员提价周期梳理腾讯视频会员提价周期梳理资料来源：爱奇艺 VIP 会员微博，东亚前海证券研究所资料来源：腾讯视频 VIP 微博，东亚前海证券研究所图表图表 14.芒果芒果 TV 会员提价周期梳理会员提价周期梳理图表图表 15.优酷视频会员提价周期梳理优酷视频会员提价周期梳理资料来源：芒果 TV 公众号，东亚前海证券研究所资料来源：中国新闻网，东亚前海证券研究所“以点带面以点带面”布局综艺，促进会员体系与定制内容进行高度融合。布局综艺

43、，促进会员体系与定制内容进行高度融合。芒果 TV 首创综艺节目“正片播前+播后衍生”综艺矩阵，推出欢迎来到蘑菇屋快乐再出发等热播衍生售前、售后综艺。我们认为“小而美”的精品衍生综艺多选择最为生活化的场景进行录制，内容轻度，可有效控制成本，同时拉动赞助品牌的多维营销。在优质内容的加持下，加强精细化运营，持续迭代创新运营策略，有利于增加 APP 的用户留存，增强用户粘性，提升会员付费转化率。细分内容偏好细分内容偏好，满足多元化的会员需求。，满足多元化的会员需求。芒果 TV 不仅按照常规内容和权益需求细分创新推出电影卡、少儿卡、闺密卡等会员卡种，而且结合了自身优势进行多领域独家权益的开发，尝试综艺会

44、员定制化运营，头部IP 如披荆斩棘的哥哥大侦探均采用贯穿全周期的会员定制化运营，打造限定 IP 限定套餐会员，根据类型为会员提供芒果系音乐节优先参与权、周边衍生特权、节目典藏卡手办、嘉宾手办等不同权益。目前，芒果 TV 已与二十余家品牌达成合作，建成七大品类 200 多项会员权益，会员权益体系丰富。加大渠道拓展合作力度加大渠道拓展合作力度，有效提升收入规模有效提升收入规模，拓宽会员基数拓宽会员基数。一方面，芒果 TV 先后联合合作伙伴推出联合会员，主打价格优惠；另一方面，芒果升级会员权益，与运营商、实景娱乐、内容电商等业务协同合作，主打会请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明

45、14芒果超媒(300413.SZ)员价值的提高。除此之外，芒果 TV 还与小鹏汽车、极狐等多家车企合作探索车载屏视频服务，积极延展会员权益边界。图表图表 16.芒果芒果 TV 联合会员情况联合会员情况-购物和试听类购物和试听类图表图表 17.芒果芒果 TV 联合会员情况联合会员情况-生活和运营商类生活和运营商类权益权益类型类型合作方合作方类型类型价格（元）价格（元）购物京东年卡248唯品会年卡248屈臣氏月卡30苏宁易购年卡248网易严选季卡78视听酷狗音乐月卡30QQ 音乐月卡30网易云音乐月卡30快看漫画月卡30蜻蜓 FM月卡30懒人听书月卡30贝乐虎月卡30权益权益类型类型合作方合作方类

46、型类型价格（元）价格（元）生活必胜客季卡78WPS月卡30肯德基月卡30飞猪旅行季卡78QQ 超级会员年卡248东呈酒店年卡248同程黑鲸月卡30亚朵年卡248星巴克月卡30运营商移动中国移动宝藏卡19资料来源：芒果 TV 公众号，东亚前海证券研究所资料来源：芒果 TV 公众号，东亚前海证券研究所积极创新会员运营打法，会员业务打开成长空间。积极创新会员运营打法，会员业务打开成长空间。因为自制内容资源的高质量和不可替代性，芒果 TV 的用户规模和会员粘性稳步增长。Questmobile 数据显示，2022 年爱奇艺和腾讯视频的 MAU 下降明显，分别同比-13.7%-7.8%，而芒果 TV 则实

47、现+17.6%的逆势上扬。芒果 TV 的 MAU则在 2022 年 5 月反超优酷，达到 2.62 亿。我们认为在制作优质内容和创新会员运营的组合拳下，芒果 TV 的会员用户规模有望持续上行，会员黏性有望进一步加强。2022 年，芒果 TV 尽管期间两次上调会员价格，年末有效会员规模仍创新高达到 5916 万，同比增加 17%，这也侧面印证了会员价格仍有上调空间，有望迎来“量价齐飞”的增长态势，拉动公司会员收入的双位数增长。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15芒果超媒(300413.SZ)图表图表 18.2021-2022 年爱奇艺、腾讯视频、芒果年爱奇艺、腾讯视频、芒

48、果 TV、优酷视频月活情况、优酷视频月活情况资料来源：QuestMobile，东亚前海证券研究所2.3.2.3.协同三大运营商推进战略合作协同三大运营商推进战略合作全面提升运营商合作成效，运营商业务继续保持稳健增长。全面提升运营商合作成效，运营商业务继续保持稳健增长。全国业务方面，芒果超媒在 2021 年与中国移动旗下的咪咕文化签订为期三年的框架协议，双方将会持续开展不低于 35 亿元的战略合作。公司持续深化与中国移动在渠道、内容、技术等领域的合作，实现资源优势互补及多元业务协同。目前运营商业务已覆盖 31 个省级行政区域，覆盖用户数超 3.41 亿。通过优化付费模式，运营商省内用户拉新效果明

49、显，与中国移动合作推出的“芒果卡”已在全国范围内多个省份上线，2022 年全年芒果 TV 运营商业务收入规模同比增长 19%。我们认为公司与中国移动深化合作，芒果超媒图表图表 19.2021-2022 年芒果年芒果 TV 月度月度活跃用户数及活活跃用户数及活跃率情况跃率情况图表图表 20.2021-2022 年芒果年芒果 TV 日均活跃用户数及日日均活跃用户数及日均活跃渗透率情况均活跃渗透率情况资料来源：QuestMobile，东亚前海证券研究所资料来源：QuestMobile，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16芒果超媒(300413.SZ)的大屏生

50、态圈战略有望夯实，多屏联动等技术有望得到保障，内容分发等渠道优势有望进一步凸显，进而降低商务沟通成本，同时也增厚上市公司业绩。3.3.新媒体互动娱乐内容创作创新升级新媒体互动娱乐内容创作创新升级新媒体互动娱乐内容板块受疫情影响较大，后疫情时代增量潜力足新媒体互动娱乐内容板块受疫情影响较大，后疫情时代增量潜力足。新媒体互动娱乐内容板块主要包括内容制作及运营、艺人经纪、音乐版权、IP 衍生开发及实景娱乐等业务。营收端，公司 2017-2021 年互动娱乐板块营收分别为 29.032.539.027.618.8 亿元，可以发现在无疫情时保持正向增长，2018、2019 年的同比增长分别为+11.88

51、%+20.12%，而 2020、2021 年此项业务缩减较为明显，主要因线下经营受阻。成本端，主要包括版权及制作成本、职工薪酬及其他成本，其中前者 2017-2011 年分别为 12.617.526.219.814.0 亿元，后者分别为 1.8 2.02.41.71.5 亿元。版权及制作成本具备前置化的特点，所以毛利率有所压低，但伴随疫情管控的结束，我们预计此项业务将会迎来触底回暖，2023 年的业务增量可观。图表图表 21.2017-2021 年运营商业务收入及增长情况年运营商业务收入及增长情况图表图表 22.2017-2021 年运营商业务毛利及毛利率情况年运营商业务毛利及毛利率情况资料来

52、源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17芒果超媒(300413.SZ)图表图表 23.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务年新媒体互动娱乐内容制作业务收入及增长情况收入及增长情况图表图表 24.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务年新媒体互动娱乐内容制作业务毛利及毛利率情况毛利及毛利率情况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所图表图表 25.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务年新媒体互动娱乐内容制作业务版权及制作成本版权及制作成本

53、图表图表 26.2017-2021 年新媒体互动娱乐内容制作业务年新媒体互动娱乐内容制作业务职工薪酬及其他成本职工薪酬及其他成本资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所3.1.3.1.坚守芒果特色精品内容制作护城河坚守芒果特色精品内容制作护城河内容制作及运营业务是公司核心竞争力内容制作及运营业务是公司核心竞争力的的集中体现。集中体现。公司主营业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作及内容电商业务等，这些都离不开优质精品的剧集综艺内容作为支撑。公司作为头部内容生产商，其独有的国有文化企业基因决定了其作为文化产业的领军，自制+定制的优质精品内容

54、从社会价值及商业价值传递社会正能量，引领价值观建设。并通过构建的优质精品内容形成飞轮效应，吸引更多的会员与广告客户的加入，迎来可观收益，从而反哺内容投入，形成“内容-会员-广告”的良性循环，通过弘扬正能量与文化自信，未来将充分受益于文化强国的国家战略目标。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18芒果超媒(300413.SZ)芒果芒果 TV 综艺节目招商情况亮眼综艺节目招商情况亮眼。在经济环境、短视频分流、直播电商崛起等多因素影响下，2022 年综艺市场招商难度陡增。尽管如此，芒果TV 在内容赛道仍得到了各大知名品牌的青睐。伊利、蒙牛、拼多多、京东、君乐宝等品牌都冠名、植入了

55、芒果 TV 的综艺中。典型综 N 代节目妻子的浪漫旅行吸金力逐年增长，新综艺声生不息获得 10 个品牌赞助，衍生综艺大湾仔的夜吸金能力不容小觑。除此之外，根据云合数据，2022 年芒果 TV 上线的 114 档网络综艺，74%有品牌合作，同比高于去年；而同年的上线 127 档电视综艺，84%有品牌合作。我们认为在外部环境较为艰难的情况下，芒果综艺招商比例不减反增，体现出广告主对于公司综艺节目的高认可度。在 2023 年经济触底反弹的信心加持下，招商情况有望进一步好转，力争实现两位数的增长。图表图表 27.芒果芒果 TV 综艺合作情况（截至综艺合作情况（截至 2023 年年 2 月月 7 日）日

56、）资料来源：芒果 TV，骨朵数据，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19芒果超媒(300413.SZ)2022 年年，芒果芒果 TV 综艺持续创造收视神话综艺持续创造收视神话。2022 年，全网共上线综艺289 档，其中芒果 TV 独播综艺 80 档。据云合数据，从综艺节目数量上看，爱奇艺、腾讯视频、优酷均呈现缩减上新季播综艺部数的态势，但芒果 TV综艺节目数量上新 66 部，同比增加 11 部，呈现稳定增长态势。从有效播放量上看，爱奇艺、腾讯、优酷的累计正片有效播放量和上新季播综艺正片有效播放量均有所下滑，但芒果 TV 仍然保持双增长，其中综艺有效播放

57、量同比+9%，上新季播综艺有效播放量同比+37%。乘风破浪 3等一系列综 N 代收视率均创新高，播放量为 60.4 亿；声生不息播出后多期节目取得 CSM 全国网同时段节目收视率第一。图表图表 28.2021-2022 年全网综艺各平台有效播放数对年全网综艺各平台有效播放数对比比图表图表 29.2021-2022 年各平台上新季播综艺部数对比年各平台上新季播综艺部数对比资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所图表图表 30.2021-2022 年各平台上榜网综前十名的综艺年各平台上榜网综前十名的综艺数量对比数量对比图表图表 31.2021-2022 年各平台

58、上新季播综艺正片有效年各平台上新季播综艺正片有效播放数对比播放数对比资料来源：骨朵数据，东亚前海证券研究所资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所口碑与收视齐飞，高分精品综艺带着芒果口碑与收视齐飞，高分精品综艺带着芒果“乘风破浪乘风破浪”。除了量级层面上的领先外，芒果 TV 推陈出新，在有限预算前提下，产出品质口碑认可的新综艺。在 2022 年上新综艺豆瓣评分排名前十榜单中，芒果 TV 占据 7请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20芒果超媒(300413.SZ)席领跑各大平台。其中，快乐再出发快乐再出发 2乐队的海边名侦探学院第六季均获得高于 9 分的好成绩，自制内容质量有

59、目共睹。另外，全新音综声生不息港乐季联合国家广电总局、国际合作司、香港中联办宣传文体部，庆祝香港回归 25 周年，在歌声中奏响“一国两制”的华章，讴歌文化软实力。图表图表 32.2022 年上新综艺豆瓣评分年上新综艺豆瓣评分 TOP10（评分人数（评分人数=5000）综艺名称综艺名称豆瓣评分豆瓣评分豆瓣评分人数豆瓣评分人数快乐再出发9.6259140快乐再出发 29.547468乐队的海边9.29924闪亮的日子9.29108名侦探学院第六季9.15982圆桌派第六季8.95453星星的约定8.86266快乐回来啦8.616032欢迎来到蘑菇屋8.437741朝阳打歌中心8.45252资料来源

60、：豆瓣，云和数据，东亚前海证券研究所2023 综艺表现独领风骚，题材多元。综艺表现独领风骚，题材多元。2023 年 1 月，芒果 TV 的 5 档节目：妻子的浪漫旅行 6大侦探 8名侦探学院 6乐队的海边以及再见爱人 2位居 2023 年 1 月网络综艺有效播放 TOP10，在所有平台中上榜数量夺冠。其中大侦探 8播出前 3 日累计播放量接近 5 亿，远高出第 5-7 季的 0.31.50.6 亿。此外，2023 年芒果 TV 待播推出综艺 30 余部，优质内容丰富。除了高热综 N 代作为市场热度的保险底牌之外，芒果TV 积极探索新兴主题，例如这一波好 6主打反诈互动体验真人秀，真正的勇士和无

61、名之辈聚焦军旅和功夫硬核品类，好样的国牌契合文化自信的主旋律，弘扬优秀国货与民族文化。芒果 TV 还将打出情怀牌，不仅重启老牌热综全员加速中我们都爱笑我想和你唱，而且推出新晋综 N 代声生不息宝岛季，即将引起一波怀旧浪潮。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21芒果超媒(300413.SZ)图表图表 33.2023 年年 1 月全网综艺正片有效播放霸屏榜月全网综艺正片有效播放霸屏榜排排名名综艺名称综艺名称正片有效正片有效播放播放（万万）上线日期上线日期统计统计天数天数播出平台播出平台1令人心动的 offer 第 4 季130002022/11/2931腾讯视频2奔跑吧共富篇

62、100002022/11/431爱奇艺/腾讯视频/优酷视频3无限超越班100002022/12/1731优酷视频4我们的客栈97832023/1/626爱奇艺/腾讯视频/优酷视频5大侦探第八季92962023/1/1913芒果 TV6妻子的浪漫旅行第六季77072022/11/2431芒果 TV7快乐再出发 258802022/12/1531芒果 TV8名侦探学院第六季55622022/12/1431芒果 TV9一年一度喜剧大赛第 2 季54622022/9/2331爱奇艺10时光音乐会第二季47352022/12/931芒果 TV资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所我们认为综艺制造话题的能

63、力更强，由于目前大多数是半真人秀的节目，在话题方面，每期综艺均可产生不同的爆点，相较于影视剧的单向剧情更显自由；其次，综艺风险系数较低，综艺节目可以通过更换嘉宾、临时增加内容等方式规避风险，每集综艺节目均可并列进行；并且综艺的商业植入更加顺畅，变现逻辑更加清晰，体现其商业价值的升值空间。图表图表 34.2023 年芒果年芒果 TV 综艺资源汇总综艺资源汇总1 月月2 月月3 月月4 月月5 月月6 月月7 月月8 月月9 月月10 月月11 月月12 月月评评级级芒果TV大侦探 8安慕希乘风破浪 4披荆斩棘 3S+声生不息宝岛季全员加速中 2023快乐再出发 2德芙欢迎来到蘑菇屋 2推理开始了

64、无名之辈妻子的浪漫旅行 6京东爸爸当家 2再见爱人 3S我们的滚烫人生 2女子推理社真正的勇士宠爱同行大湾仔的夜2初入职场的我们 3鲜生厨房城市中的桃花源乐队的海边资料来源：星联互动公众号，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22芒果超媒(300413.SZ)图表图表 35.2023 年湖南卫视综艺资源汇总年湖南卫视综艺资源汇总星星期期1 月月2 月月3 月月4 月月5 月月6 月月7 月月8 月月9 月月10 月月11 月月12 月月湖南卫视五时光音乐会 2全民歌手 2023全员加速中 2023时光音乐会 3会画少年的天空向往的生活 7中餐厅 7六你好，

65、星期六七云上的小店 2我想和你唱 4这一波好 6好样的！国牌资料来源：星联互动公众号，东亚前海证券研究所成熟健全、自有可控的规模化团队是精品化的内容输出坚实底盘。成熟健全、自有可控的规模化团队是精品化的内容输出坚实底盘。双芒平台大小综艺制片团队总计 42 支，隶属芒果 TV 的制片团队就达 33 支，显示出了网生平台旺盛的内容制造活力。芒果 TV 的制片团队中，有客户满意度较高的老牌制片人工作室，也有活力满满、把握时代潮流的新生代制片人工作室。我们认为仰仗大体量的综艺团队资源，芒果 TV 团队深刻把握“以人民为中心”的创作理念，敏锐感知社会需求和情绪变化，不断推陈出新。团队创意不竭的高效创制能

66、力使得芒果综艺在大环境欠佳、降本增效成为平台主旋律的境遇下仍能保持高速量产。图表图表 36.芒果芒果 TV 的综艺制作团队的综艺制作团队 1序序号号团队名称团队名称代表项目代表项目主要成绩主要成绩1安德胜工作室春天花会开百变大咖秀幻乐之城4 年 4 档原创节目，3 次跨年演唱会2张一蓓工作室美好年华互联社 天天向上 2002-2013 越策越开心作为天天向上创始人，深耕原创节目研发 20余年3严典雅工作室说唱听我的2 季、姐姐的爱乐之程2 年 3 档原创，新人出圈，歌曲当道，原创看我的4单丹霞工作室大湾仔的夜2 季、我在你的未来吗婆婆和妈妈情感综艺先行者,四年三档原创节目5洪啸工作室声生不息港

67、乐季声生不息宝岛季、歌手多季、舞蹈风暴2 季领跑音乐和舞蹈综艺领域6晏吉工作室密室大逃脱 4大侦探 7浪姐 2女儿们的恋爱4 季养成系最强综艺新力量,5 制作 10 余个 S 级项目7孔晓一团队夏日甜心少年说5 季、小芒种花夜1 部综艺跻身抖音 TOP 顶流，晚会出圈卖光国货资料来源：犀牛娱乐，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23芒果超媒(300413.SZ)图表图表 37.芒果芒果 TV 的综艺制作团队的综艺制作团队 2序序号号团队名称团队名称代表项目代表项目主要成绩主要成绩8王梓睿团队天天云时间天猫双十一开幕直播盛典818 全球汽车夜最年轻的 95

68、 后团队9甘亿团队名侦探学院第 5 季不怕不休不眠，烧脑可甜可盐10刘乐团队再见爱人2 季、春日迟迟再出发首档作品创下豆瓣恋综最高分11刘昕团队偶像来了 再次见到你 湖南卫视春节联欢晚会女性真人秀 OG，主题晚会超级天团12任洋团队时光音乐会2 季、会画少年的天空谁是宝藏歌手声入人心2 季专注精品音综，引领慢音综先河13朱锋团队湖南卫视元宵喜乐会4 届、摇啊笑啊桥3 季一届中秋，三载摇桥，四度元宵，喜乐玩转14刘蕾团队我们约会吧五年、恋梦空间2 季、向上吧少年开创首档婚恋爆款，深耕情感综艺 13 年15杨子扬团队稻花香里说丰年百年正青春破壳 2 年，5 大项目揽 12 项行业大奖16陈杳团队哎

69、呀好身材3 季、披荆斩棘2 季健身赛道唯一持续三年项目，客户满意度100%17杨思远团队突袭训练室芒果捞星闻5 年、甜蜜的任务一年棚综超 280 期18李俊浩团队飞驰吧!少年明星大侦探 NZND 顶牛演唱会、乘风破浪 3一年半参与制作 5 档创新项目19李晓丹团队新生日记共 2 季、披荆斩棘第 1 季擅于以 A 级的投入获得 S 级流量20李甜团队妻子的浪漫旅行6 季、乐队的海边我们的滚烫人生三年五季妻子旅行，口碑与流量齐飞21邹曼妮团队披荆斩棘2 季、朋友请听好2 季、青春芒果夜最炙热的哥哥舞台，最原创的声音互动陪伴真人秀22李超团队我们的滚烫人生.骑行季 花儿与少年 露营季、勇往直前的我们

70、超速度、超硬核，30 天打造六网第一23陈震团队看见美好生活28 岁的你云上的小店一年两获广电总局创新创优节目24明艾晴团队乘风破浪的姐姐听姐说奥运叨叨叨定义原创策划现象级节目乘风破浪的姐姐25罗敏娜团队百年青春当燃有我一一五四青年特别节目成立 1 个月操盘完成五四重点项目26罗煦明团队声临其境第三季、真正男子汉2 季、28 岁的你20 年磨砺，10 年棚综，10 年真人秀27荆一嵘团队乘风破浪第三季、功夫学徒之走读中国变形计首个全英文制作团队，播出覆盖全球28赵文海团队法医探案团、初入职场的我们2 季、一年级声临其境首创法医节目，用新思想打开综艺新视界29胡蓉团队大使的厨房我的家乡好美闪耀的

71、平凡我们的乐队童言有计荣获中国新闻奖二等奖，两年斩获 3 次湖南新闻奖30凌晟团队乘风破浪三季、披荆斩棘的哥哥小小的追球30 未满，连续 3 年守护姐姐哥哥31曹怡佳团队月光书房手可摘星辰巧手神探读书 3000 册，像做书一样做综艺32蔡熙团队快乐回来啦、设计理想家2 季、哥哥的少年时代声生不息合家欢赛道 7 年，创新综艺 7 档33潘瑞芳团队变形计向你致敬让世界听见坚持深耕公益正能量节目资料来源：犀牛娱乐，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24芒果超媒(300413.SZ)剧集方面剧集方面，具备持续打造爆款剧集的能力具备持续打造爆款剧集的能力。2022

72、 年，公司麓山之歌底线 天下长河 二十不惑 2 4 部电视剧入选国家广播电视总局“2022中国电视剧选集”。重点头部剧少年派 2播放量达 40 亿；季风剧场两部悬疑题材剧集 江照黎明 和 消失的孩子 开播超预期，分别累计 12.8/9.4亿播放量，吸引了不少男性观众；低成本、高周转的微短剧也创下记录，大芒计划上线的古装题材念念无名、虚颜陆续出圈，口碑和讨论度不输长剧，播放量均破 6 亿次。2023 年 1 月，去有风的地方开启超前点播，在芒果 TV 斩获 33 亿+播放量，收视率表现逼近芒果 TV2022 年最热剧集少年派 2。大芒短剧新作我迟到了那么多年成功刷新此前热度，在 2023 年 1

73、 月全网微短剧正片有效霸屏榜中排名第一。图表图表 38.2023 年年 1 月全网微短剧正片有效播放霸屏榜月全网微短剧正片有效播放霸屏榜排排名名微短剧名称微短剧名称正片有效正片有效播放（万播放（万）上线日期上线日期统统计计天天数数总总集集数数播出平台播出平台1我迟到了那么多年37922022/12/303122芒果 TV2三生缘起是清欢36122022/12/303123腾讯视频3侍酒令29442022/12/233164腾讯视频4盲少爷的小女仆（2023）24002023/1/93115爱奇艺5开局一座山22052023/1/173130腾讯视频6寒枝折不断16762022/12/31312

74、1芒果 TV7致命女人15862022/12/303124优酷视频8一不小心顺走了将军15722022/12/193131爱奇艺9城主是我的14332023/1/13124腾讯视频10夏日不宜入爱河13712023/1/112118腾讯视频资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所“自建工作室自建工作室+外部战略工作室外部战略工作室”双管齐下打造自主自控影视制作体系。双管齐下打造自主自控影视制作体系。芒果 TV 以 29 个影视制作团队和 34 家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，加强平台剧集内容生态建设，进一步提高影视剧良品率，从而全面提升平台剧集竞争力和用户粘性。芒果 TV2023 年推出三

75、个剧场，口碑优秀的金鹰独播剧场稳定用户底盘，打造内容优势的季风剧场支撑网剧生存空间，以小博大的大芒微短剧开拓未来发展创新趋势。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25芒果超媒(300413.SZ)图表图表 39.2023 年湖南卫视年湖南卫视&芒果芒果 TV 暖冬品鉴剧集资源汇总暖冬品鉴剧集资源汇总资料来源：芒果 TV 官网，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26芒果超媒(300413.SZ)“台网台网+季风剧场季风剧场”双轮驱动双轮驱动，男性用户占比逐年上升男性用户占比逐年上升。芒果超媒通过打造“台网+季风剧场”双剧场，构建起独具一

76、格的内容矩阵，拓宽目标受众频谱，有效会员拉新，提升会员活跃度及续费率。根据云合数据，2020-2022年期间，芒果 TV 上新独播剧的男性占比逐年上升，分别为 24%29%33%；受众年龄也呈上升趋势，由 2020 年的平均年龄 28.4 岁上升至 2022 年的 31.3岁。图表图表 40.2020-2022 年爱奇艺年爱奇艺、芒果芒果 TV、腾讯视频腾讯视频、优酷视频的平均年龄优酷视频的平均年龄图表图表 41.2020-2022 年爱奇艺年爱奇艺、芒果芒果 TV、腾讯视频腾讯视频、优酷视频的男性占比优酷视频的男性占比资料来源：云和数据，东亚前海证券研究所资料来源：云和数据，东亚前海证券研究

77、所深耕微短剧，已与深耕微短剧，已与 15+影视机构达成合作。影视机构达成合作。芒果 TV 自 2019 年起布局轻量微短剧，推出了恋爱吧，游戏君传闻中的陆神医念念无明等系列爆款短剧。从 2020 年至今，芒果 TV“大芒计划”已与 15+影视机构平台方合作超过 30 部短剧作品，合作方包括新世相、网易娱乐、米读小说、稻草熊影业等。细分垂类精品内容，题材多元，元素多样。细分垂类精品内容，题材多元，元素多样。在题材上，芒果 TV 在题材的纵深和横扩均有突破，挖掘出精品垂类内容。大芒短剧创作主打剧情狗血的甜宠恋爱剧，引入了剧本杀、快穿、无限流等新鲜元素，规避同类题材的同质化。反转强、剧情爽等属性能够

78、巩固已有观众基础；多元化的题材拓展了处在短剧圈层外延的增量观众，增大大芒短剧影响力。在内容上，大芒短剧的创作水准不断朝着精品化发展。比如 2022 年出品的念念无明以十分走心的后期制作、配乐、布景、服化道等惊艳行业，累计播放数量 6.15 亿，豆瓣评分 7.0，为微短剧行业在技术层面树立新的里程碑。“主题大片场主题大片场+题材小剧场题材小剧场”运营运营，培养观看习惯。，培养观看习惯。在剧场运营上，大芒计划启动“主题大片场+题材小剧场”运营模式，通过设置“短剧频道”专属页面、“季度片场”、“题材小剧场”等运营编排方式培养用户观看习惯，抢夺请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2

79、7芒果超媒(300413.SZ)碎片时间。通过细分题材，实现短剧观看的场景化、主题化，有助于提高用户黏性。刀刃向内，率先卡位微短剧市场。刀刃向内，率先卡位微短剧市场。短剧营销投入的周期更短、植入更灵活，性价比更高。微短剧可以通过“剧内+剧外”联动、“短视频+直播”双管齐下，借助参演过的短剧剧情，适当联动剧情与产品使用场景，放大产品卖点，从而吸引用户下单。在此基础上，品牌更容易打造从声量曝光到直播互动、效果转化的短剧营销闭环。目前，热度与口碑兼具的出圈短剧不断推陈出新，短剧市场大盘存在较大发展空间，内容创作处于开拓期。芒果 TV 加大发展步伐，改革创新，有助于其在微短剧市场上提前卡位。推出全新分

80、账模式，形成大芒内容自生自长能力。推出全新分账模式，形成大芒内容自生自长能力。相比长视频，短剧具备周期更短、模式更多元的特点；商业变现方式包括流量分账、产品植入、直播带货、节目定制、内容付费等。其中，流量分账仍属于主要的商业变现来源。2022 年大芒计划推出全新短剧分账模式，升级新增了优质成片项目保底分账和前期项目平台联合投资分账的商业模型。目前，优酷视频、腾讯视频、芒果 TV、爱奇艺皆已布局微短剧赛道。但是各大平台在分账模式、分成比例、账期、时长、内容特性上存在一定差异。整体来看整体来看，大芒短剧最高的大芒短剧最高的 S+2.5 元分账单价，有效吸引优质剧集制作方加盟。元分账单价，有效吸引优

81、质剧集制作方加盟。图表图表 42.大芒计划的分账公式大芒计划的分账公式图表图表 43.大芒计划的准入资格大芒计划的准入资格分账公式分账公式合作方最终收益=核心用户分账+奖励+自招商分成核心用户分账=核心用户（会员）观看时长（h）*评级单价奖励=用户主动购买会员收入*60%自招商分成=（合作方自招商收入-渠道成本）*（最高 90%具体比例以实际洽谈为准）级别级别单价单价类型类型单集时单集时长长版权版权分账分账周期周期授权授权期期S+2.5保底金额以实际洽谈为主横屏8-15 分钟独家项目更新期+90天三年S2.5不限2-15 分钟A2B1C0.5不限联合投资项目，播出后按分账公式计算金额。合作方收

82、益=分账金额*（1-芒果 TV 投资比例）准入资格准入资格1.题材新颖，有创新特色优先；2.单集时长 2-15 分钟，总集数=12 集，鼓励横屏；3.项目符合国家相关政策法规及审核标准。项目资料投递项目资料投递成片：成片：1.项目方案（包含项目信息、项目亮点、出品方信息、故事大纲、人物小传等）；2.完整成片（至少前 6 集）；3.项目对接人联系电话及微信。平台联合投资：平台联合投资：1.项目方案（包含项目亮点、故事大纲、人物小传、项目预算等）2.分集剧本（至少前三集）；3.团队介绍及过往案例；4.项目对接人联系电话及微信。资料来源：大芒计划公众号，东亚前海证券研究所资料来源：大芒计划公众号，东

83、亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28芒果超媒(300413.SZ)图表图表 44.四大平台分账模式对比四大平台分账模式对比腾讯腾讯芒果芒果优酷优酷爱奇艺爱奇艺分账模式会员分账收入+广告分账收入+激励收入核心用户分账+奖励+自招商分成会员分账+广告 CPM 分账；流量分账；广告 CPM分账会员基础分成+会员奖励分成+广告分成会员分账收入=会员有效播放次数*会员有效播放次数单价*分账比例核心用户分账=核心用户（会员）观看时长*评级单价会员分账+广告CPM分账模式1）会员分账期收入=会员有效观看总时长/固定时长*单价2）广告 CPM 分账期收入=（节目所产生的

84、广告收益-平台运营成本）*分成比例（80%）会员基础分成=分账有效时长*单价（分七端定价）*分端单价（元/小时）：手机（PH）0.8+补贴 0.1（补贴有效期自 2022/10/1至 2023/3/31 止）、电视（TV）0.5、电脑（PC）0.6、平板（TB）0.7、智能家居（HM）0.5、车联网（IV）1.3、虚拟现实（VR）2.0广告分账收入=可分成广告收入*（1-运营成本比例）*合作方分成比例自招商分成=（合作方自招商收入-渠道成本）*（最高90%流量分账模式合作方收入=节目有效播放量/1000*级别单价广告分成=CPM 广告净收益*（1-运营成本比例）*广告收入分成比例（70%）激励

85、收入=根据有效正价会员开通数和独家非独家设置阶梯奖励奖励=用户主动购买会员收入*60%广告 CPM 分账模式：广告 CPM 分账期收入=（节目所产生的广告收益-平台运营成本）*分成比例（100%）会员奖励分成=奖励会员订单收益*（1-渠道费用比例）*会员奖励分成比例（50%）分成比例取消评级，分成比例为：独家：100%非独家：100%S+级，S 级，A级，B 级，C级（非独家）S 级，A 级，B 级，C 级（非独家）若授权作品为非独家或非首播，分成比例按 70%计算分账期首次上线日起 6个月，具体可协商项目更新期+90 天会员分账：运营期+60 天广告分账：整个授权期跟播期+6 个月授权期不低

86、于五年三年-5 年及以上时长单集正片时长不少于 15 分钟单集时长 2-15分钟-单部/季网剧正片时长（除去片头片尾）不少于 240 分钟；单集时长不少于 20分钟资料来源：大芒计划公众号，猫眼研究院，德塔文数据组公众号，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29芒果超媒(300413.SZ)3.2.3.2.打造艺人经济商业闭环打造艺人经济商业闭环，沉淀音乐沉淀音乐 IP 资源资源建立多层次艺人梯队，打造经纪商业闭环。建立多层次艺人梯队，打造经纪商业闭环。艺人经纪业务方面，据公司年报，截至 2021 年末，公司签约艺人达 128 位，知名艺人包括华晨宇、李斯

87、丹妮、白举纲等，涵盖影视、综艺、音乐、主持等全业务类型，在内部综艺节目、影视剧等内容产品上给予资源倾斜。为艺人提供定位、宣传、造型、商务代言等全方位服务，提升艺人经纪的专业度，赋能签约艺人，同时规划艺人的商业化变现。图表图表 45.芒果芒果 TV 旗下艺人旗下艺人资料来源：超媒很芒公众号，东亚前海证券研究所扩大版权规模，开发音乐扩大版权规模，开发音乐 IP。音乐版权业务方面，打造重点签约艺人个人专辑，推动头部艺人数字单曲、数字专辑的发行。公司基于艺人经纪长期积淀并持续丰富的音乐 IP 资源，开展线上 APP 授权、海外数字音乐授权、游戏授权、节目使用授权、影视配乐合作等数字音乐授权业务。截至

88、2021 年末，公司储备唱片音乐和影视综艺音乐曲库近 1800 首。整合经纪和音乐版权业务，力图实现协同效应。整合经纪和音乐版权业务，力图实现协同效应。受 2019-2021 年疫情扰动，艺人经纪各项业务开展受阻。公司积极推进艺人经纪业务与音乐版权业务的融合，积极打造爆款节目与签约艺人联动的品牌效应。目前，公司围绕芒果 TV，已经形成了市场独有的艺人经纪、电视剧制作、综艺制作、视频网站运营、电视节目运营、周边业务全产业链布局。上下游之间联动紧密，能够有效控制业务成本，优化节目调性。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明30芒果超媒(300413.SZ)图表图表 46.芒果超媒

89、艺人与音乐版权芒果超媒艺人与音乐版权资料来源：天娱传媒公众号，东亚前海证券研究所3.3.3.3.打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性打破传统叙事结构，互动内容提升观众黏性把握互动剧新业态，平行叙事，提升观众参与感。把握互动剧新业态，平行叙事，提升观众参与感。互动剧，是以交互式观影和交叉式叙事为主要特点的影视作品新形式，通过赋予观众主动权，实现观众与作品内容的交互，营造观影的代入感和沉浸感。其具体操作为观众在观影过程中触发情节点后，需要自主选择剧情走向，即点击视频播放器中的选项按钮，来展开不同的分支剧情，而不同的分支则对应不同的叙事段落与结局，在多条线索平行叙事中，观众的选择直接决定了影片的结

90、局。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31芒果超媒(300413.SZ)图表图表 47.互动剧流程示意互动剧流程示意资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所布局加速，五大平台特点各有千秋。布局加速，五大平台特点各有千秋。目前我国主要有五大互动剧主要出品平台,分别为芒果、爱奇艺、优酷、腾讯和哔哩哔哩，其特点各不相同：1）腾讯腾讯：同时拥有游戏制作和影视制作的经验和资源，凭借其视频平台的强大力量，产品的质量和数量均处领先地位。2）爱奇艺爱奇艺：互动内容包括电影、互动剧、互动综艺、互动游戏、互动小说和互动漫画的等全业务领域，同时搭载互动视频技术平台和标准，赋予创作者高度的自由度和

91、未来进行开发的广阔空间。在互动视频领域的探索呈现出全面开花的特征。3）优酷：）优酷：多采用爆款单品策略，制作精良，单部剧成本较高。4）芒果芒果 TV：凭借自身积累的综艺 IP 进行互动综艺的制作，背靠湖南卫视，预计芒果 TV 将持续发力互动综艺的细分领域。5）哔哩哔哩哔哩哔哩：推出的互动视频功能模式主打的是短视频的互动创作与主播的直播互动化。图表图表 48.五大平台对比五大平台对比公司公司模式模式优势优势腾讯以游戏制作为根基，游戏影视双平台推送同时拥有游戏制作和影视制作的经验和资源爱奇艺互动领域内容全业务发力，打造互动化 IP 生产平台互动内容有更加广泛的受众，各内容之间构成互相协同优酷高成本

92、打造互动影视单个爆品互动剧质量较高芒果 TV凭借自身积累的综艺 IP 进行互动综艺的制作相关经验足，背靠湖南卫视哔哩哔哩短视频结合主播模式长期优质的 UGC 优势为互动视频创作奠定基础资料来源：前瞻经济学人，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32芒果超媒(300413.SZ)3.4.3.4.M-CITY 横跨剧本杀横跨剧本杀+密室逃脱，巩固密室逃脱，巩固 IP 资源资源剧本杀带动新型娱乐消费剧本杀带动新型娱乐消费，后疫情时代潜力后疫情时代潜力可期可期。剧本杀的主要消费人群以学生和刚刚进入职场的上班族为主，带有极强的社交属性。2016 年明星大侦探节目推出

93、，成功带动剧本杀线上游戏出圈，成为年轻消费者喜爱的休闲娱乐活动之一。2018 年开始剧本杀 APP 也开始不断涌现，线上剧本杀的风靡带动了线下形式的发展，截至 2021H1，剧本杀已经成为主流的线下娱乐方式之一，选择用户占比高达 36.1%。图表图表 49.剧本杀行业发展历程梳理剧本杀行业发展历程梳理资料来源：小墨探公众号，东亚前海证券研究所预计预计 2025 年剧本杀行业市场规模将达到年剧本杀行业市场规模将达到 448.1 亿元亿元。2019 年是业内公认的“中国剧本杀元年”，中国剧本杀行业市场规模超过百亿元，同比增长 68%，2020 年受疫情影响，但市场规模依然逆势增长，增幅回落至 7%

94、。2021 年中国剧本杀行业市场规模达 170.2 亿元，同比增长 45.0%。预计到2025 年中国剧本杀行业市场规模将增至 448.1 亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明33芒果超媒(300413.SZ)图表图表 50.2018-2025E 剧本杀行业规模及增速剧本杀行业规模及增速资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所产业生态产业生态日臻日臻完善完善：剧本杀行业的产业链通常包括剧本创作者-剧本发行商-剧本分发平台-线上游戏 APP/线下门店，目前产业生态已基本构成。1）上游的剧本创作者剧本创作者：通常也是剧本的发行商，剧本发行商作为剧本杀产业链上游，为剧本杀行业

95、输出剧本创作内容，带动剧本杀行业发展，而剧本发行质量是剧本杀行业的核心价值体现。2）中游的剧本分发平台剧本分发平台多为线上平台，例如黑探有品、剧世界等平台，通过链接作者、发行商、门店，致力于解决行业内信息不对称的痛点。3）下游的线上游戏线上游戏 APP 和和线上小程序线上小程序的服务范围更加广泛，其优势主要在于形式灵活，不受时间和场地的限制，有望打造全国性品牌，获得资本市场认可。而实体门店则是店家直接面向玩家营销收费，高质量的实体门店能够增加玩家的沉浸感和互动体验。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明34芒果超媒(300413.SZ)图表图表 51.中国剧本杀产业链图谱中国

96、剧本杀产业链图谱资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所产业整合产业整合+技术迭代或将打开行业想象空间技术迭代或将打开行业想象空间。现有剧本杀剧本质量良莠不齐，因此除资金支持外，行业也需更多投资机构入场进行产业整合，为剧本杀引入多元化合作资源，不断完善产业生态，实现营收的多元化，未来的发展路径包括：1）与线上娱乐融合发展与线上娱乐融合发展，代表案例为剧本古董局中局，小说、影视和游戏三位一体，以唐人街探案 3中的日本“中华街”场景作为线下体验馆的新主题。2）VR、XR 等技术加持等技术加持，提升玩家体验，例如虎牙直播联合优酷和小黑探推出的全国首档沉浸式剧本杀直播综艺最后赢家与 XR 技术结合，营造

97、虚拟环境，进行游戏空间延伸，增强沉浸感。3）“剧本剧本+”模式模式，如可打造“剧本+文旅”模式，推动剧本与文化旅游的有机融合，实现场景多元化和内容独特化。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明35芒果超媒(300413.SZ)图表图表 52.剧本杀新业态展望剧本杀新业态展望业态对比业态对比融合发展融合发展IP 打造打造技术应用技术应用剧本剧本+模式模式传统线上、线下剧本杀线上与线下一般割裂并存，没有融合以最初爆火的少数 IP为主以传统应用技术为主玩家体验仍然主要来源于剧情和场景打造新业态小说、影视与游戏串联，作为线下体验馆主题剧本杀与综艺、网易云阅读等大热主题联合，热衷知名

98、IP 打造VR 和 XR 的加入提升玩家体验剧本+文旅的沉浸式创意联合吸引玩家目光资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所线下真人实景游戏内容丰富。线下真人实景游戏内容丰富。密室逃脱是线下的真人实景游戏，玩家通常选定剧本主题，扮演特定角色，通过与周围物品以及场景的互动完成逃离空间的目的。目前密室逃脱产业进入发展规范期，消费者愈发重视商家的口碑以及密室场景的设计，游戏体验不断升级，传统密室逐渐向沉浸式密室演化。我们认为，伴随娱乐消费升级，消费者将更偏向于选择口碑较好、玩法新颖、具备沉浸式交互体验的密室逃脱商家，具备创新精神、注重游戏体验感的企业有望持续受益。商业模型不断更新迭代，滚场、跨界营销、沉

99、浸式主题开发成新主流商业模型不断更新迭代，滚场、跨界营销、沉浸式主题开发成新主流营收。营收。传统密室逃脱商家收入主要是靠票务，但受时间、空间、场地固定的限制，单个密室纳客具备显著的营收天花板。为了突破单个密室的收入上限，部分密室商家积极拓展跨界营销、滚场、合作开发沉浸式主题，可额外获得出版、IP 衍生、主题乐园票务收入，从而突破传统密室逃脱场地和场次的限制，带动收入提升。图表图表 53.密室逃脱业态对比密室逃脱业态对比图表图表 54.中国密室逃脱企业盈利模式分析中国密室逃脱企业盈利模式分析传统密室传统密室沉浸式密室沉浸式密室概念密室设备相对简单，玩家依靠大脑和纸笔完成解密密室借助真人 NPC、

100、电子机械打造沉浸式环境建造成本30 万元以下100 万元以上游戏时长1 小时2.5 小时单价50-100 元350-600 元回本周期0.5 年1 年以上日均场次8 场5 场票务票务滚场滚场跨界营销跨界营销合作开发沉浸式合作开发沉浸式主题主题出售门票收入比如在知名弥生 主题下，两小时场次每一小时进一批玩家“奥秘之家”结合外部 IP 开发互动解谜书籍，并获取出版收入“游娱联盟”与地方旅游项目合作线下沉浸主题，如怀化山下花海景区疯狂的麦咭资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明36芒果超媒(300413.S

101、Z)2026 年密室逃脱市场规模预计达到年密室逃脱市场规模预计达到 175.9 亿元亿元。2021 年密室行业总产值为 101.2 亿元，但 2022 年受宏观环境影响行业总产值跌至 79.7 亿元。我们认为密室逃脱的商业化路径不断更迭，极强的沉浸式体验感将吸引消费者体验，行业规模将会在 2023 年重新步入上行区间。据艾媒咨询数据，2022-2026 年密室逃脱的 CAGR 将达到 13.1%，2026 年市场规模有望达到 175.9亿元。图表图表 55.2018-2026E 密室逃脱行业的市场规模及增速密室逃脱行业的市场规模及增速资料来源：艾媒咨询，东亚前海证券研究所布局实景娱乐布局实景娱

102、乐 M-CITY，推出数字藏品推出数字藏品，进一步巩固优质衍生进一步巩固优质衍生 IP 优势优势。芒果 TV 的受众基数较高且 IP 资源丰富，通过构建内容矩阵，公司可实现存量用户的再次触达，也可复用 IP 资源，强化商业变现。依托芒果系 IP 优势，在大侦探密室大逃脱等爆款节目的带动下，在长沙、上海分别打造了明侦剧本杀、密逃主题店，打造 M-CITY 品牌。用户评分较高，被评价为“剧本杀天花板”。上海店建筑面积达 5000 平方米，为当地目前最大的沉浸式娱乐体验场所。M-CITY 今年重启扩张，南京店开启预售，预计将在成都、武汉等多地开设门店。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的

103、免责声明37芒果超媒(300413.SZ)图表图表 56.MCITY 剧本馆、剧本馆、VR 馆馆资料来源：芒果 M-CITY 小程序，东亚前海证券研究所3.5.3.5.提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势提前卡位元宇宙与数字藏品，把握未来流行趋势提前布局元宇宙提前布局元宇宙，规划清晰规划清晰，步伐稳健步伐稳健。在 WEB3.0 时代，芒果 TV 分三步走打造从“内容生产-商业化”的元宇宙闭环：1）用 UE 引擎创作长视频内容；2）虚拟人作为内容生产要素，高效融合技术与内容；3）AI 作为生产要素放置线上线下的内容场景。虚拟人虚拟人+数字藏品数字藏品+VR 综艺，构建芒果元宇宙体系综艺，构

104、建芒果元宇宙体系。芒果超媒从探索VR/AR 内容、推出虚拟人、进军虚拟直播赛道，到上线数字藏品平台，及首发元宇宙产品。成立幻视科技，其目的在于专注于 XR 研究与应用，战略布局 VR、AR、MR 等扩展现实领域，基于自有区块链技术，基于 TBFT 共识算法的“光芒链”芒果数字藏品平台上线，重点打造“芒果崽”、“圆滚滚的使命”等系列藏品。综艺节目方面，在 2022 年 9 月推出全国首档全虚拟 VR 综艺唱玩芒果幻城，而元宇宙综艺嗷呜!星期五则有望在今年播出。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明38芒果超媒(300413.SZ)图表图表 57.芒果芒果 TV 数字藏品数字藏品

105、资料来源：芒果 TV 小程序，东亚前海证券研究所4.4.构建构建“内容内容+视频视频+电商电商”商业闭环商业闭环，探索电商探索电商新路径新路径强势挺进电商赛道，打造高用户粘性、强转化、强交互的内容电商平强势挺进电商赛道，打造高用户粘性、强转化、强交互的内容电商平台。台。在以阿里、京东为首货架电商和以抖音为主兴趣电商之外，芒果 TV正在拓展第三极：从长视频内容平台出发，衍生到电商领域的内容电商。2020 年 8 月，湖南广电决定启动“小芒”电商项目。2022 年小芒电商全年GMV 同比实现 7 倍增长，DAU 峰值达 206 万。公司业务口径披露在 2021年有所变更（此前披露为媒体零售），20

106、17-2021 年收入分别为 28.3219.9020.0721.0521.57 亿元。目前，小芒电商作为湖南广电战略赛道的全新增长极，已逐渐成为联系芒系 IP 与国货消费品牌的强枢纽。图表图表 58.2017-2021 年内容电商业务收入及增长情况年内容电商业务收入及增长情况图表图表 59.2017-2021 年内容电商业务毛利及毛利率情年内容电商业务毛利及毛利率情况况资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所注：2017-2019 年该项业务财务口径披露为媒体零售资料来源：公司年报，东亚前海证券研究所注：2017-2019 年该项业务财务口径披露为媒体零售请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读

107、报告尾页的免责声明39芒果超媒(300413.SZ)作为湖南广电旗下新潮国货内容电商平台作为湖南广电旗下新潮国货内容电商平台，小芒小芒 App 自诞生初始就拥自诞生初始就拥有得天独厚的资源优势。有得天独厚的资源优势。1）人才资源优势，人才资源优势，在初始团队配置上，小芒可调用芒果 TV 的人才团队；2）用户资源优势用户资源优势，凭借芒果 TV 的用户沉淀，小芒平台可进行内部协同，触达此部分用户资源；3）内容资源优势内容资源优势，小芒 App 敏锐抓住消费品内容营销的大趋势，实施“用内容为产品赋能”战略。目前有 1000 名达人入驻，与超 20 个节目和电视剧合作，在打造官方 IP 同款的内容资

108、源上存在独家优势。做最懂用户的做最懂用户的“情绪电商情绪电商”，构建与受众的强关联构建与受众的强关联。小芒电商主打“发现新潮国货”，与芒果超媒的国有属性的调性较为吻合，牢牢把控主旋律内容和社会责任。叠加小芒 APP 可直接触达芒果 TV 的用户，在用户积累、沉淀、拉新上具备先发优势。同时，把握内容生态，挖掘种花达人，建立兴趣社区，福利群，独家策划“非遗聚光计划”，提升文化认知度及认同感。通过品牌内容定调+达人测评种草，共同驱动用户下单商品。内部孵化的小芒社区，开创热门话题提高用户活跃度参与度，提高用户粘性，有效拉动消费转化。图表图表 60.小芒小芒 APP 界面界面资料来源：小芒 APP，东亚

109、前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明40芒果超媒(300413.SZ)兴趣赛道发力，建立矩阵化的商品结构。兴趣赛道发力，建立矩阵化的商品结构。小芒孵化“芒品牌”，与品牌共成长，拓展超 500 家国潮国货商家，拓展汉服、棉花娃娃、国货潮玩、萌宠、轻露营、互动谜玩等多条兴趣商品线。小芒电商可结合芒果 TV 上映的节目热门话题点进行联名合作，以流量为导向，进行品牌联名和 IP 衍生品的售卖，助力商品破圈，打造“粉丝经济”，形成从内容到电商转化的销售闭环。譬如，芒系 TV 借助天天向上乘风破浪妻子的浪漫旅行等多部综艺吸引潜在的 4.5 亿用户对汉服产生兴趣，并打造汉服

110、界米兰时装周“云裳晓芒”流行趋势发布会等系列自有 IP，联动全球头部汉服社团覆盖全年系列活动。线上线下交互式体验带着小芒电商强势挺进汉服赛道，掀起汉服狂热。图表图表 61.小芒电商矩阵化的商品结构小芒电商矩阵化的商品结构资料来源：义务进口展公众号，东亚前海证券研究所仓配一体式的物联网服务，确保落实平台服务。仓配一体式的物联网服务，确保落实平台服务。履约服务是电商平台的核心环节，据年报显示，小芒 APP 目前在全国建立了五大仓配一体中心，并基于仓配中心引入了顺丰+中通的综合性配送网络搭配，已实现同城当日达、核心城市次日达，全国 90%以上区域 72 小时送达。我们认为，后续小芒 App 将会以供

111、应链建设为核心，探索以供应链服务为基础的选货分销业务，进一步强化与物流企业的战略合作，在独特包装、送货效率、物流体验等方面持续发力。5.5.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议5.1.5.1.盈利预测假设盈利预测假设5.1.1.收入拆分及假设公司主营业务包括芒果公司主营业务包括芒果 TV 互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制互联网视频业务、新媒体互动娱乐内容制作、内容电商三大业务。作、内容电商三大业务。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明41芒果超媒(300413.SZ)芒果芒果 TV 互联网视频业务：互联网视频业务：该业务主要是围绕广告收入、会员收入和运营商业务三项，目前

112、公司正持续优化广告招商情况，并积极整合会员权益且深化与中国移动咪咕文化的合作。我们预计 2022-2024 年公司此项收入增速分别为-7.53%19.16%15.50%，毛利率分别为 46.66%47.47%48.10%。1）广告收入广告收入：我们认为，2022 年受疫情影响，公司招商情况可能不及预期，影响投广体量。但考虑芒果 TV 在 2023 年的综艺与影视储备较为充足，排期较为明朗，叠加经济上行的预期使得广告主的投广意愿增加，2023-2024 年的广告招商情况预计将会迎来触底反弹。预计 2022-2024 年广告收入增速分别为-27%15%15%。2）会员收入：会员收入：会员收入=有效

113、会员数*ARPPU（单用户年度付费额）。芒果 TV 的 2019-2021 年有效会员数分别为 0 万人，ARPPU分别为 92.290.173.2 元。我们认为伴随爆款综艺和剧集的上映、会员权益的丰富、渠道合作的强化，有望带动会员价格的逐步恢复到疫情前水平，同时也会触及更多的观影人群从而带动有效会员数量的上升。我们预计2022-2024 年公司有效会员数增速分别为 10%10%10%，ARPPU 分别为718085 元。3）运营商业务：运营商业务：公司手握 OTT 与 IPTV 双牌照，IPTV 用户通过电信运营商提供的硬件终端付费获取视频服务，芒果 TV 从运营商处获

114、得收费分成。同时芒果 TV 客户端与三大运营商合作开展定向流量包业务，为 3G、4G 用户提供特色内容服务。2021 年 11 月芒果超媒与中国移动旗下的咪咕文化签署为期三年的框架协议，有望持续贡献稳定收益，预计 2022-2024年运营商业务的收入增速分别为 19%17%14%。新媒体互动娱乐内容制作：新媒体互动娱乐内容制作：疫情管控期间，影视及综艺的拍摄周期被显著拉长，制作成本提高，目前来看新冠影响力边际减弱，常态化的创作有望恢复，内容供给将会提速。政策缓释能有效提振公司和市场信心，预计影视剧、音乐版权、艺人经纪等业务将会迎来供给端的持续向好，且线下 M-CITY、剧本杀、密室逃脱等有望重

115、启开业扩张，带来营收的新增长极。预计 2022-2024 年收入增速分别为-20%30%20%。内容电商：内容电商：该业务依托于芒果 TV 的内容资源与宣发优势触达用户，2022 年受疫情管控物流受阻，预计将会影响营收。随着疫情管控的逐渐好转，公司有望入驻更多商家和品牌的加盟，预计该业务将在 2023 年触底反弹，贡献可观营收，预计 2022-2024 年收入增速分别为-20%10%10%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入、毛利率如下表所示：请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明42芒果超媒(300413.SZ)图表图表 62.公司分业务收入及毛利

116、率预测公司分业务收入及毛利率预测单位：百万元单位：百万元2020A2021A2022E2023E2024E芒果芒果 TVTV 互联网视频业务互联网视频业务收入9,060.6011,261.2010,413.0312,408.1914,331.38YoY43.40%24.29%-7.53%19.16%15.50%毛利率40.69%43.61%46.66%47.47%48.10%收入占比64.69%73.34%76.17%76.15%76.21%其中：广告收入4,139.005,453.003,980.704,577.805,264.50YOY23.55%31.75%-27%15%15%其中：会员

117、收入3,254.603,688.203,909.544,878.725,702.00YOY92.17%13.33%6.00%24.79%16.88%其中：运营商收入1,667.002,120.002,522.802,951.703,364.90YOY30.78%27.17%19%17%14%新媒体互动娱乐内容制作新媒体互动娱乐内容制作收入2,765.001,877.501,502.001,952.602,343.10YoY-29.14%-32.10%-20%30%20%毛利率22.35%17.09%7.75%15.48%16.06%收入占比19.74%12.23%10.99%11.98%12.

118、46%内容电商内容电商收入2,104.502,157.201,725.801,898.302,088.20YoY2.50%-20%10%10%毛利率20.34%8.73%3%10%10%收入占比15.03%14.05%12.62%11.65%11.10%其他其他收入75.559.9303641.9YoY-72.35%-20.56%-50.00%20.00%16.59%毛利率-448.03%-377.82%-267.06%-132.94%6.44%收入占比0.54%0.39%0.22%0.22%0.22%总收入总收入14005.5315355.8613670.7416295.0618804.56

119、YoY12.04%9.64%-10.97%19.20%15.40%毛利率34.10%35.49%36.19%38.87%39.78%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测综上，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 136.71162.95188.05 亿元，分别同比增长-10.97%19.20%15.40%；对应的毛利率分别为 36.19%38.87%39.78%。5.1.2.费用率假设公司总体费用管控良好。公司业务模式较为稳定，人工薪酬和职工人数预计将伴随人员调动而小幅波动；销售端，预计未来仍将保持一定投入以加强广告招商、市场推广、广告代理、节目投放的竞争力；研发端，公司将持续

120、研发投入构建数字藏品推广、电商 APP 开发，研发费用率预计将延 续 小 幅增 长。因 此，预 计 2022-2024 年 公 司 销售 费 用 率 分 别 为请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明43芒果超媒(300413.SZ)17.32%17.92%18.48%；管理费用率分别为 5.27%5.14%4.98%；研发费用率分别为 1.85%1.87%1.88%。图表图表 63.公司费用率情况公司费用率情况2020A2021A2022E2023E2024E销售费用率15.45%16.08%17.32%17.92%18.48%管理费用率4.49%4.53%5.27%5.14

121、%4.98%研发费用率1.32%1.77%1.85%1.87%1.88%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所预测5.2.5.2.估值与投资建议估值与投资建议公司未来营收的主要增长点包括广告营收、会员收入、娱乐内容制作、内容电商等业务，但由于国内长视频平台腾讯视频（腾讯控股旗下平台）、爱奇艺视频（美股上市）、优酷视频（阿里巴巴控股）均不直接可比，因此选取主营业务与公司相近的新媒股份（IPTV+OTT 业务）、东方明珠（流媒体+广电网络）、华数传媒（IPTV+OTT+广告+运营商）作为可比公司。选用相对估值法下的市盈率 PE 对公司进行估值，可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 15.

122、79/14.44/13.21，芒果超媒为 36.83/26.22/22.22，作为娱乐赛道的代表公司，公司享受一定的头部溢价。芒果超媒全面布局内容生态，在会员拓展和广告招商领域卡位优势凸显，具备持续推出爆款的能力。且公司积极探索技术革新与业态创新，全面布局 VR+数字藏品+密室逃脱+元宇宙新业态，实景娱乐赛道和虚拟现实领域双向发力，疫情放缓后有望带动营收的新增量，推动场景化内容更新换代。我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 136.71162.95188.05 亿元，归母净利润分别为 17.7324.9029.39 亿元，对应 EPS 分别为 0.951.331.57 元/股，对

123、应 2023 年 3 月 7 日 34.90 元/股收盘价，PE 分别为 36.83/26.22/22.22。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明44芒果超媒(300413.SZ)图表图表 64.可比公司估值表（可比公司为可比公司估值表（可比公司为 iFinD 一致预期，芒果超媒为预测值一致预期，芒果超媒为预测值）资料来源：基于 2023 年 3 月 7 日收盘价，iFinD，东亚前海证券研究所6.6.风险提示风险提示（1）广告招商不及预期广告招商不及预期：公司的主要收入来源之一为自制剧集、自制综艺的招商，若企业客户缩减其广告支出预算，将会使

124、公司的广告业务收入产生影响。（2）会员增长不及预期：）会员增长不及预期：长视频平台自 2020 年起经历多次提价，会员费的提升或将降低消费者购买会员的偏好。（3）文娱行业监管加剧文娱行业监管加剧：公司所处的文娱行业具有意识形态的特殊性，若后续政策监管口径收窄，将会对内容创作的丰富度造成影响，也会导致现有储备或正在制作的影视作品通过审查的风险加剧。（4）电商业务拓展不及预期电商业务拓展不及预期：公司的电商 APP 入驻商家、使用人数拓展存在不确定性。（5）新业务开展不及预期：）新业务开展不及预期：公司积极拓展剧本杀、M-CITY 密室逃脱等线下新业态，若线下选址、定价、开业、拓展不及预期，将对公

125、司业务收入产生不利影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明45芒果超媒(300413.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入15355.8613670.7416295.0618804.56货币资金69749822995316760%同比增速9.64%-10.97%19.20%15.40%交易性金融资产34500营业成本9905.468723.899961.0311323.93应收账款及应收票据3787223962631999毛利

126、5450.404946.866334.037480.63存货62073营业收入35.49%36.19%38.87%39.78%预付账款11916税金及附加26.8982.0297.77112.83其他流动资产11505营业收入0.18%0.60%0.60%0.60%流动资产合计468327753销售费用2469.332367.902920.393474.85长期股权投资24242424营业收入16.08%17.32%17.92%18.48%投资性房地产0000管理费用695.93720.77836.7593

127、7.19固定资产合计7营业收入4.53%5.27%5.14%4.98%无形资产6444658467646984研发费用271.99252.75304.83354.21商誉0000营业收入1.77%1.85%1.87%1.88%递延所得税资产0000财务费用-101.21-114.35-166.41-163.98其他非流动资产558364403442营业收入-0.66%-0.84%-1.02%-0.87%资产总计264835510资产减值损失-68.0950.0050.0050.00短期借款40404040信用减值损失-43.92-49.25-48.5

128、9-47.25应付票据及应付账款5882505073337179其他收益123.33109.37130.36150.44预收账款0000投资收益37.2327.3432.5937.61应付职工薪酬98082910961246净敞口套期收益0000应交税费5公允价值变动收益0000其他流动负债72442资产处置收益0000流动负债合计8885793营业利润2135.931775.112504.952956.22长期借款0000营业收入13.91%12.98%15.37%15.72%应付债券04080120营业外收支-21.45-2

129、0.000.000.00递延所得税负债0000利润总额2114.481755.112504.952956.22其他非流动负债229279329379营业收入13.77%12.84%15.37%15.72%负债合计9911600所得税费用0.000.0012.5214.78归属于母公司的所有者权益095323891净利润2114.481755.112492.432941.44少数股东权益31131619营业收入13.77%12.84%15.30%15.64%股东权益096823910归属于母公司的净利润2114.091772.67

130、2489.932938.50负债及股东权益264835510%同比增速6.66%-16.15%40.46%18.02%少数股东损益0.39-17.552.492.94EPS（元/股）1.170.951.331.57现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额56232304967221投资244-30-30-30基本指标基本指标资本性支出-193-183-A2022E2023E2024E其他-3244283439EPS1.170.951.331.57投资活动现金流净额-3193-184-442-486

131、BVPS9.079.8711.2012.77债权融资-40909090PE48.9137.1626.4522.42股权融资4497000PEG7.350.651.24银行贷款增加（减少）70000PB6.313.573.142.76筹资成本-234-255-14-17EV/EBITDA14.5130.5022.2116.54其他-66000ROE12%10%12%12%筹资活动现金流净额ROIC12%9%11%11%现金净流量6807请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明46芒果超媒(300413.SZ)特别声明特别声明证券期货投

132、资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所

133、发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍彭琦彭琦，近 20 年电子行业从业经验。曾担任 intel 和泰科电子等美资半导体和元器件公司市场和战略等相关工作。2010 年起在券商从事电子和半导体行业证券研究工作，期间多次获得水晶球，IAMAC，金牛奖以及新财富相关奖项。后在大型 PE 和对冲基金有近 4 年买方经历。于 2022 年

134、6 月加入东亚前海担任电子行业首席分析师。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐

135、：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4

136、7芒果超媒(300413.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券

137、根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本

138、报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授

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