1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 公用事业 2023 年 03 月 07 日 嘉泽新能(601619)深耕风电十载 十四五新模式再出发 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：新能源运营商起源于宁夏，轻重资产业务协同。公司起源于宁夏，自 2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营；2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产。截至 2022 年 9 月底，公司拥有装机容量 182.84 万千瓦，其中风电 179.2 万千瓦，光伏 3 万千瓦，微网装机 0.6375 万千瓦，风电装机占比超 98%。在新业务中，1）新能源电站的开发-建设

2、-出售高周转业务，当前主要表现为存量带补贴电站出售（2021 年出售 495MW 电站），未来随着新增项目的开发，滚动开发-转让的 BT 模式有望得到发展；2）新能源发电资产管理主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等。管理优秀机制灵活在运项目回报率亮眼；与产业资本强强联合获取新项目能力极强。1）2016 年以来公司装机陆续向新疆、天津、河南等地拓展，当前省外收入占比达 10%。受益于公司更为市场化的管理能力和更为灵活的项目机制，公司毛利率、ROE 均高于行业其他公司，根据公告，当前公司风电收益率全投资回报率在 10%左右，资本金回报率 15%左右。2）公司积极与外部产业资本合作满足各省产业投

3、资需求，获取新能源的能力极强，这种方式一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。当前公司已与天津中车在黑龙江鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2023 年 2 月公告获取当地风电指标 1.1GW；公司与金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组已于 2023 年 2 月正式下线，公司后续有望获取当地较多新能源开发指标。2022 年初至今，公司合计获取指标达 1.5GW；考虑前期在手未建，公司在手指标超过1.5GW。与央国企广泛合作实现存量带补电站转让回笼现金，较高资产回报率确保出售高溢价。补贴延迟发放严重限制公司现金流，为了回

4、笼资金，提高资金周转率，公司通过与央国企大力合作，开展新能源电站的开发-建设-出售的高周转业务。一方面公司“以旧换新”置换电站，通过出售高补贴电站将大幅回笼现金，同时投资平价电站保障装机规模增长。另一方面，公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现较高收益率。如前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率，当前公司存量项目资本金回报率达 15%，远高于央国企通常所要求的项目资本金收益率 6%-8%。据此测算，公司资产出售业务至少可获得 15%的盈利空间，对应单瓦净利 1元左右。通过股东支持、产业合作，公司大力拓展分布式光伏、发电资产管理等业务。一方面，公司股东及

5、战略投资者普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司发展分布式光伏提供大量资源；另一方面，公司与央国企大力合作，在将高收益风电项目卖给优质客户的同时，能够承接央国企大量的电站运维业务，实现资管业务的快速增长。2021-2022 年上半年，公司发电资产管理业务范围大幅扩大，利润基本翻倍。盈利预测与估值：公司深耕新能源运营行业十余年，拥有市场化的管理和灵活的项目机制，2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产，十四五将迎来快速增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 6.95、9.8 和 13.9 亿元，当前股价对应的PE 分别为 1

6、6、11 和 8 倍，大幅低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级 风险提示：新能源新增装机不及预期，电站转让规模或进度不及预期 市场数据：2023 年 03 月 07 日 收盘价（元）4.53 一年内最高/最低（元）4.88/3.37 市净率 1.9 息率（分红/股价）-流 通 A股 市 值（百 万元）10841 上证指数/深证成指 3285.10/11608.58 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）2.37 资产负债率%68.96 总股 本/流 通 A 股（百万）2434/2393 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与

7、大盘对比走势：证券分析师 查浩 A0230519080007 邹佩轩 A0230520110002 研究支持 蔡思 A0230121090006 联系人 蔡思(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）1,423 1,271 1,804 4,934 6,966 同比增长率（%）40.6 17.0 26.8 173.6 41.2 归母净利润（百万元）752 493 695 980 1,385 同比增长率（%）279.6 20.8-7.5 40.9 41.3 每股收益（元/股）0.31 0.20 0.29 0.

8、40 0.57 毛利率（%）59.6 61.5 56.5 33.8 33.8 ROE（%）14.4 8.5 11.7 14.2 16.7 市盈率 15 16 11 8 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0804-0805-0806-0807-0808-0809-0810-0811-0812-0801-0802-08-30%-20%-10%0%10%（收益率）嘉泽新能沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想

9、投资案件 投资评级与估值 公司深耕新能源运营行业十余年，拥有市场化的管理和灵活的项目机制，2021 年公司将产业链延伸至新能源电站的开发-建设-出售、发电资产管理等轻资产，十四五有望迎来快速增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别 6.95、9.8 和 13.9 亿元，当前股价对应的 PE 分别为 16、11 和 8 倍，大幅低于行业平均，首次覆盖给予“买入”评级。关键假设点 1）新能源新增装机：假设 2022-2024 年新增平价风电装机分别为 20、80、100 万千瓦，含税电价均为 0.4 元/千瓦时；新增分布式工商业光伏 15、15、30 万千瓦，自发自用+余量上网，含

10、税平均电价为 0.75 元/千瓦时 2）存量电站出售：假设 2022-2024 年公司每年出售装机 0、30、40 万千瓦 3）发电资产管理业务：参考 2022 年上半年增长情况，假设 2022-2024 年公司发电资产管理收入增速分别为 567%、100%和 100%，毛利率维持在 35%。有别于大众的认识 市场低估了公司获取新能源项目的能力。公司积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，以此获得大量新能源指标，同时降低前期投资开发成本。当前公司已与天津中车在鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2023 年 2 月公告获取风电指标 1.1GW，同时公司与金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧

11、装备产业园首台机组已于 2023 年 2 月正式下线，公司有望大幅获取该地区优质风电资源。2022-2023 年初，公司已获取指标达 1.5GW，预计储备项目更多。市场低估了公司资产出售电站业务的持续性和战略意义。通过出售资产，公司能够回笼资金，实现新能源电站的结构优化，同时由于公司拥有更高的项目运营水平能够保障资产出售业务实现较高收益率。存量资产的出售保障了公司十四五高储备项目的现实转化，有助于公司新能源业务的持续稳定发展。股价表现的催化剂 公司新增新能源储备超预期；发电资产管理业务增速超预期；工商业分布式光伏发展超预期 核心假设风险 1、新能源新增装机不及预期。2、电站转让规模或进度不及预

12、期。mMqRWWdUbZfVvZeXMB6MbP8OsQmMnPnOkPpPpMfQqQvN6MrQpPxNpPoRxNrRoQ 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1、从宁夏走向全国 转型轻重资产业务协同.5 1.1 宁夏新能源上市民企 2019 年从宁夏走向全国.5 1.2 以风电业务为核心 2021 年起业务多维度拓展.6 2、机制灵活赋予电站高收益率 未来增长可期.9 2.1 省外业务成为重点 公司获取项目能力极强.9 2.2 项目收益率高于央国企 上游价格下降带来充分机遇.12 3、打造资产合作朋友圈 十四五快速拓展.1

13、4 3.1 资产出售：回笼资金、以新换旧、实现高收益.14 3.2 发电资产管理：与央企合作 发展增速较快.16 3.3 多方合作成立基金 产业资本赋能业务增长.17 4.盈利预测与估值.17 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：截至 2022 年三季度末嘉泽新能股权结构.5 图 2：2017-2022 年公司新能源装机容量（万千瓦，数据标签为风电装机）.6 图 3：公司现有业务及协同模式.6 图 4：2017-2022 前三季度公司营业收入（亿元）.8 图 5：2017-2022 前三季度公司归母净利润（

14、亿元）.8 图 6：2017-2022 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额表现（亿元）.8 图 7：2017-2022 年 9 月底公司应收票据及应收账款（亿元）.8 图 8：公司产业分布图.9 图 9：2021 年公司收入主要来源于宁夏.9 图 10：公司 2014-2021 年发电业务毛利率.9 图 11：嘉泽新能、龙源电力、节能风电毛利率比较.12 图 12：2012-2022 年风电整机均价变化（元/千瓦）.13 图 13：2020 年至今光伏组件价格变化（元/w）.13 图 14：资本金 IRR 15%的风电项目模型（单位：元）.15 图 15：公司发电资产管理规模（用电侧）.1

15、6 图 16：公司发电资产管理收入利润（万元）.16 表 1：公司限制性股票授予人.7 表 2：截至 2023 年 2 月底公司公告的地区产业投资情况.10 表 3：2022 年公司受核准的新能源项目.10 表 4：2023 年初公司在黑龙江省获得 110 万千瓦风电项目.11 表 5：新能源发电企业 2022-2025 年新能源装机复合增速对比（单位：万千瓦）11 表 6：2022 年公司计划转让资产相应的现金流入.14 表 7：2021 年公司出售资产情况.14 表 8：出售资产业务净利率敏感性测算.15 表 9：2021 年至今公司收购基金份额或与产业资本成立新能源基金.17 表 10：

16、公司盈利预测关键假设.18 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1、从宁夏走向全国 转型轻重资产业务协同 1.1 宁夏新能源上市民企 2019 年从宁夏走向全国 宁夏新能源上市民企，2019 年从宁夏走向全国，2021 年将产业链延伸至电站出售、发电资产管理等业务。公司起源于宁夏，自 2010 年成立以来专注于风电、光伏的建设和运营，2019 年公司新能源业务从宁夏拓展至华北，2021 年在新型电力系统的大背景下，公司从新能源开发运营向新能源电站的开发-建设-出售、新能源发电资产管理、新能源产业基金等业务形态拓展，同年成立宁夏嘉隆

17、新能源运营管理公司和多家产业基金，并开始涉足资产出售、用电管理等业务。公司股权结构较为集中，截至 2022 年三季度末，公司第一大股东及实际控制人为董事长陈波，持股比例达 28.16%，第二大股东为百年人寿，持股比例 11.42%，第三大股东为 GLP（普洛斯），持股 10.34%。2022 年长江电力上市公司直接持股 2.4%，成为公司前十大股东，有望为公司提供战略协同。普洛斯为公司引进战略股东，2021 年 10 月 8 日，公司股东金元荣泰与 GLP China Holdings Limited（普洛 斯中国 控股 有限 公司）下 属的 GLP Renewable Energy Inve

18、stment I Limited 签订股份转让协议，拟将持有的 25178 万股嘉泽新能股份(占截至协议签署日前一交易日嘉泽新能股份总数的 10.41%)以协议的方式转让给 GLP，股份转让价格为 5.49 元/股，直至 2022 年 2 月 25 日，股权过户工作完成。普洛斯在资本运作、物业屋顶方面优势显著，有望为公司未来新能源业务发展提供助力。图 1：截至 2022 年三季度末嘉泽新能股权结构 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.2 以风电业务为核心 2021 年起业务多维度拓展 与一般民

19、营企业切入光伏不同，嘉泽新能从成立之初便将风电作为主要投资建设方向，当前公司装机结构中风电占比 98%。由于风能资源集中，风电项目审批层级较高，且项目开发运作能力要求高（风电需要测风），在新能源发展初期，风电资源多由央企开发，民企则更倾向于发展光伏。公司虽是民企，但自成立以来就将风电作为自身发展的重点，并将宁夏作为开发起点，宁夏地处中国西北腹地，风能资源丰富，但十三五期间由于外送通道有限，公司发展风电存在消纳困境，叠加补贴拖欠，公司发展速度受限。十三五期间公司新能源装机从 54.65 万千瓦增长至 141.8 万千瓦（主要增量为风电），5 年复合增速 21%，截至 2022 年 9 月底，公司

20、拥有装机容量 182.84 万千瓦，其中风电179.2 万千瓦，光伏 3 万千瓦，微网装机 0.6375 万千瓦，风电装机占比超 98%。风电业务的持续发展展现出公司项目运作管理的实力。图 2：2017-2022 年公司新能源装机容量（万千瓦，数据标签为风电装机）资料来源：公司公告，申万宏源研究 在原有自持电站的基础上，十四五公司提出“四大业务板块”：1）新能源电站运营：在过去十年深耕风电的基础上，公司将持续提高风电项目的开发，同时切入分布式光伏领域，并借助股东普洛斯的物流项目实现光伏业务的稳定增长。2）新能源电站的开发-建设-出售：当前主要表现存量带补贴电站的出售，2021 年出售 495M

21、W 电站。3）新能源发电资产管理：主要包括电站运维、电力交易、碳资产管理等，与新能源运营具有较高的协同性，2021 以来发展增速较快。4）新能源产业基金：主要指公司以投资人或基金管理人的身份，发起、参与或管理投资于新能源发电领域的产业基金，其运作一方面能够为公司电站出售业务拓宽渠道，另一方面也能为公司发电资产管理业务带来增量。图 3：公司现有业务及协同模式 49.6569.5589.45108.45104.45136.15163.64179.20204060800180200风电装机光伏装机微网装机 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 2

22、2 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 为促进业务的快速增长，2020 年公司通过开展股权激励计划激发核心员工的积极性。公司在 2020 年发布限制性股票激励计划，实际向高管、核心技术/业务人员等 77 人授予6897 万股，占本次激励计划披露日总股本的 3.33%，授予价格 1.59 元/股，授予日 2021年 2 月 19 日，解除限售时间分别为授予后的第 12 个月、第 24 个月和第 36 个月（即2022-2024 年），2022 年 5 月 23 日第一个解除限售期已达到，解除限售比例为 40%。公司大手笔开展股权激励计划，并将核心管理人员、业务骨干和技术骨干

23、纳入其中，有望充分激发业务人员开拓项目的积极性，助力公司规模持续增长。表 1：公司限制性股票授予人 姓名 职务 获授的限制 性股票数量（万股）占授予限制性股票总数的比例（%）占本次激励计划披露日股本总额 207410 万股的比例（%）赵继伟 董事、总经理 260 3.77 0.13 张建军 董事、董事会秘书 260 3.77 0.13 韩晓东 常务副总经理 160 2.32 0.08 巨新团 副总经理 160 2.32 0.08 汪 强 总工程师、副总经理 160 2.32 0.08 杨 宁 财务总监 160 2.32 0.08 核心技术/业务人员（共 71 人）5,737 83.18 2.7

24、7 合计 6,897 100 3.33 资料来源：公司公告，申万宏源研究 受益于装机增长、存量高补贴电站出售、收购资产，公司上市以来利润稳定增长。受装机稳定增长推动，2015-2020 年公司归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.98 亿元，复合增长率达 30.7%。2021 年公司出售 495MW 带补贴电站，实现投资收益 3.93 亿元，受此影响，公司 2021 年利润大幅增长 279.8%至 7.52 亿元。即使剔除投资收益大幅增长的影响，2021 年公司电力业务实现利润 4.19 亿元，较上年同期增长 111.67%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页

25、共 22 页 简单金融 成就梦想 2022 年，公司收购宁柏基金122.75%的股权比例，实现宁柏基金投资的全部新能源发电资产的控制和合并报表，使得公司新能源权益装机有所增加，我们预计 2022 年公司实现净利润约 7 亿元，其中新能源资产运营实现利润 6 亿元。图 4：2017-2022 前三季度公司营业收入（亿元）图 5：2017-2022 前三季度公司归母净利润（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 经营现金流保持稳定，2022 年 9 月底公司拥有应收账款 27 亿元，若全部收回将大幅优化现金流水平。新能源项目运营给公司带来了稳定了现金流流入，201

26、8-2021 年公司经营活动现金流量净额维持在 5-8 亿元之间，持续高于当年净利润，与此同时，截至2022 年 9 月底，公司拥有应收账款 27 亿元，其中 2021 年底公司拥有 14.64 亿元的应收电费及可再生能源补贴款，若今年国补欠款陆续发放，公司现金流状况将进一步好转。图 6：2017-2022 前三季度公司经营活动产生的现金流量净额表现（亿元）图 7：2017-2022 年 9 月底公司应收票据及应收账款（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1 宁柏基金成立于 2017 年 9 月 15 日，投资方向主要是新能源相关行业上下游企业。嘉泽新能从

27、 2017 年开始投资宁柏基金，并在2020-2022 年持续提升合伙份额。2020 年 8 月、12 月，嘉泽新能相继耗资 6.49 亿元、1 亿元收购了宁柏 24.902%合伙份额、3.56%合伙份额，2021 年 6 月、10 月，又分别出资 2.20 亿元、11.25 亿元收购宁柏基金 7.945%合伙份额、39.9115%合伙份额。2022 年1 月17 日，嘉泽新能支付5.99 亿元购买上海电气投资持有的宁柏基金 22.7009%的合伙份额，同时公司控股子公司海南开弦支付现金 125 万购买宁柏基金 0.0463%普通合伙份额。至此，公司拥有 100%宁柏基金的份额-20%-10%

28、0%10%20%30%40%50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00营业收入yoy-50%0%50%100%150%200%250%300%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00归母净利润yoy0123456789经营活动产生的现金流量净额（亿元）0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2、机制灵活赋予电站高收益率 未来增长可期 2.1 省外业务成为重点 公司获取项目能力极强 宁夏地区重要

29、新能源公司，装机逐步拓展至河南、新疆等省。公司作为宁夏地区新能源运营公司，成立以来借助宁夏地区优异的风资源快速发展，2021 年在宁夏实现风电发电量 27.1 亿千瓦时，占据当年全省风电发电量的 10%左右。2016 年起，公司以宁夏为腹地向新疆、天津、河南、黑龙江等地进行拓展。2021 年公司实现营业收入 14.23 亿元，宁夏地区贡献 12.9 亿元，占比 90%，新疆和河南地区分别贡献 0.67 和 0.62 亿元，分别占比 4.7%和 4.4%。随着公司装机逐步拓展至高毛利率的河南等地，公司新能源业务毛利率有所提升。图 8：公司产业分布图 图 9：2021 年公司收入主要来源于宁夏 资

30、料来源：公司官网，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 10：公司 2014-2021 年发电业务毛利率 资料来源：公司公告，申万宏源研究 宁夏,90%新疆,4.70%河南,4.40%其他,0.90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000202021宁夏新疆河南整体 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 积极与外部产业资本合作满足各省产业投资需求，公司获取新能源的能力极强。近年来，地方政府在审批新能源项目时多将配套产业投资作为打分项，公司在获取项目的同

31、时，会通过产业基金或者与合作伙伴一起投资满足配套产业要求。这样一方面能拉动当地产业投资以获取大量项目指标，另一方面与其他产业资本合作能降低投资成本，合作共赢。以黑龙江鸡西市风电项目为例：2021 年鸡西市政府在黑龙江省东部高比例可再生资源外送基地的规划下，提出百万千瓦级基地建设方案，随后公司与鸡西市人民政府、天津中车签订了新能源产业合作框架协议书，计划与天津中车在鸡西投资建设新能源装备制造工业园区，2022 年底，基地首台机组下线，产业投资陆续兑现，有望为公司未来持续获得新能源项目提供助力，2023 年 2 月，公司公告在黑龙江获得 110 万千瓦风电项目。除黑龙江外，据证券时报报道，2023

32、 年 2 月公司联手金风科技共同投建的广西柳州新能源智慧装备产业园首台机组正式下线，下线仪式上柳州市人民政府、嘉泽新能和金风科技三方就建设柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园签订了投资开发合作协议。根据广西十四五规划，十四五期间广西省将新增陆上风电并网装机规模不低于 1500 万千瓦，同时加快柳州、钦州、南宁、百色等设区市陆上风电基地化发展。我们判断，随着公司在柳州市产业投资正式落地，公司有望大量获取该地区优质风电资源，实现快速成长。表 2：截至 2023 年 2 月底公司公告的地区产业投资情况 地区 地区风电规划 合作产业资本 产业投资情况 当前公司获取指标 黑龙江鸡西市 黑龙江“十四

33、五”新增风电、光伏发电、生物质发电等新能源及可再生能源装机 3000 万千瓦以上 2021 年鸡西市政府在黑龙江省东部高比例可再生资源外送基地的的规划下，提出百万千瓦级基地建设方案 中车集团 中车嘉泽装备制造基地，以风机、叶片、塔筒等的生产制造为主营业务 1.1GW 广西省柳州市 十四五期间广西省将新增陆上风电并网装机规模不低于 1500 万千瓦，同时加快柳州、钦州、南宁、百色等设区市陆上风电基地化发展 金风科技 柳州市北部生态新区零碳新能源智慧装备产业园，总投资 11亿元，主要布局建设智能风力发电机组总装厂、风机塔筒制造厂和储能总装厂，完全投产后具备年产 300 万 kW 风力发电设备、10

34、 万吨风电塔筒设备及 2.5GWh 储能设备的生产能力 暂未公告，预期后续会获得较大规模指标 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2022-2023 年初，公司已获取风电指标 1.5GW，考虑到以往项目开发，预计公司储备项目高于 1.5GW。2022 年公司核准的风电项目达 40 万千瓦，2023 年初公司在黑龙江获得 110 万千瓦风电项目，总计已获取 150 万千瓦的风电指标，几乎能够助力公司装机规模翻一番，充分展现了公司通过产业投资获取新能源项目的能力。表 3：2022 年公司受核准的新能源项目 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成

35、就梦想 时间 规模（MW）项目 配套储能 2022 年 6 月 7 日 100 桂林市枫树湾风电场 100MW 项目 配套装机容量 20%、2 小时的储能 2022 年 8 月 30 日 200 鸡东县嘉嵘新能源有限公司 200MW 风电项目 配套储能 10%/2 小时 2022 年 8 月 30 日 100 绥滨保新嘉泽恺阳新能源有限公司 100MW 风电项目 配套储能 10%/2 小时 截至 2022 年 6 月 30 日 80 工商业屋顶光伏项目 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 4：2023 年初公司在黑龙江省获得 110 万千瓦风电项目 序号 项目名称 项目单位 项目建设地点 项

36、目主要建设内容和建设规模等 项目装机容量（MW）1 鸡东县博祥新能源有限公司 200MW 风电项目 鸡东县博祥新能源有限公司 鸡东县下亮子乡、永和镇、平阳镇 建设总装机容量 20 万千瓦风力发电机组及附属设施，新建一座 220KV 升压站，预估总投资 12.28 亿元 200 2 鸡东县博骏新能源有限公司 100MW 风电项目 鸡东县博骏新能源有限公司 鸡东县下亮子乡、向阳镇、八五一 O 农场 建设总装机容量 10 万千瓦风力发电机组及附属设施，预估总投资 5.32 亿元 100 3 鸡东县博晨新能源有限公司 200MW 风电项目 鸡东县博晨新能源有限公司 鸡东县明德乡、向阳镇、永安镇、八五一

37、 O 农场 建设总装机容量 20 万千瓦风力发电机组及附属设施，新建一座 220KV 升压站，预估总投资 11.34 亿元 200 4 密山市博晨新能源有限公司 200MW 风电项目 密山市博晨新能源有限公司 密山市八五七农场、承紫河乡 建设总装机容量 20 万千瓦风力发电机组及附属设施，新建一座 220KV 升压站，预估总投资 11.71 亿元 200 5 密山市博骏新能源有限公司 200MW 风电项目 密山市博骏新能源有限公司 密山市杨木乡、八五七农场 建设总装机容量 20 万千瓦风力发电机组及附属设施，新建一座 220KV 升压站，预估总投资 11.34 亿元 200 6 密山市博阳新能

38、源有限公司 200MW 风电项目 密山市博阳新能源有限公司 密山市杨木乡、八五七农场 建设总装机容量 20 万千瓦风力发电机组及附属设施，新建一座 220KV 升压站，预估总投资 11.04 亿元 200 合 计 1,100 资料来源：公司公告，申万宏源研究 根据公司当前项目指标和计划申报数量，我们预计公司每年新增平价装机 0.8-1GW左右，在不考虑存量电站出售的情况下，公司 2023-2025 年预计新增 3.5GW 左右，3 年复合增速达 43%，我们将公司新能源装机增速与其他主要电力企业进行对比，可以看出除了部分火电企业转型诉求较强，未来三年预期装机复合增速较快外，在纯新能源企业中，公

39、司未来三年预期新增装机增速明显位于行业前列，仅低于金开新能，明显高于三峡能源和龙源电力。表 5：新能源发电企业 2022-2025 年新能源装机复合增速对比（单位：万千瓦）公司名称 截至 2022 年底 2025 年末新复合2022 年情况 十四五规划 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 新能源 风电 光伏 能源装机 增速 国电电力 1050 745.9 303.6 4150 58%根据公司公众号，截至 2022年底公司新能源装机 1050 万千瓦 新增新能源装机 3500 万千瓦 中国电力 1537 5618 54%2022

40、年新增 6GW 2025 年底清洁装机占比90%（预估新增新能源50GW）金开新能 359 110 247 1200 50%截至 2022 年 9 月底公司新能源装机 357 万千瓦 十四五末，新能源发电装机规模突破 12GW 嘉泽新能 183 179 3 533 43%2022 年新增 16 万千瓦 预计未来三年新增 3.5GW 大唐新能源 1458 4000 40%假设 2022 年新增 1.5GW 计划十四五增加到 4000 万千瓦左右 华能国际 1983 1359 624 5150 37%2022 年公司新能源合计新增装机 6.03GW 每年新增新能源装机 800 万千瓦，十四五新增

41、40GW 中国核电 1253 3000 34%预期 2022 年新增 366 万千瓦 每年新增 500 万千瓦新能源 吉电股份 906.42 2000 30%根据北极星氢能网，公司2022 年新增 191 万千瓦 十四五末公司新能源装机达20GW 龙源电力 2699 5540 27%截至 2022 年 9 月底，公司新能源装机 2699 万千瓦 新增新能源装机 3000 万千瓦 三峡能源 2668 4670 21%2022 年上半年，公司新增装机容量 210.46 万千瓦，预期全年新增 4GW 每年投产 5GW 以上新能源，预计十四五新增 30GW量级 资料来源：公司公告，官方公众号，申万宏源

42、研究 2.2 项目收益率高于央国企 上游价格下降带来充分机遇 将公司与装机同在三北地区的龙源电力和节能风电进行比较，我们发现公司毛利率明显较高。2016-2021 年公司风电毛利率维持在 54%-60%之前，远高于龙源电力的 33%-37%，和节能风电的 44%-55%。我们分析其主要原因在于公司具有更高的市场化管理能力和更为灵活的项目机制。一般而言，民企由于更高的贷款利率和投资回报率要求，会更加注重对于项目的前期考察和费用控制，同时更为市场化的管理机制和激励机制也更能释放企业发展活力。从新能源项目的实际收益率表现来看，公司的 IRR 也高于大多数龙头企业。根据公司公告，公司存量风电收益率全投

43、资回报率在 10%左右，资本金回报率 15%左右，远高于央企所要求的 6%-8%的回报率水平。图 11：嘉泽新能、龙源电力、节能风电毛利率比较 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 资料来源：wind，申万宏源研究 注：除龙源电力毛利率采用公司整体毛利率外，嘉泽新能、节能风电采取的均为风电项目毛利率 2023 年预计风电建造成本维持低位，公司将迎来快速增长。近几年随着上游技术扩散，设备制造商竞争激烈，下游运营商议价能力逐步提高，风机价格也自 2020 年开始持续下降，累计跌幅已经超过一半，2022 年风电整机均价仅为 1500 元

44、/千瓦，较 2021 年下降 500 元/千瓦。我们判断，在电力供需持续趋紧的背景下，设备端技术进步带来的成本下降预计将大部分留存到下游运营商，公司新增风电项目 IRR将持续保持高位。此外，公司积极在分布式工商业光伏领域进行发展，股东普洛斯有望提供大量开发资源。截至 2022 年 6 月 30 日，公司已获取了约 80MW 的工商业屋顶光伏项目。我们预计，受益于公司灵活的项目获取机制和股东支持，公司将持续获得工商业光伏项目。公司股东及战略投资者普洛斯是行业内领先的物流开发商，当前在中国 70 个地区市场拥有超过4,900 万平方米的物流及工业基础设施网络，预计其现有的工商业屋顶就足以让公司分布

45、式光伏实现增长。2023 年硅料产能持续释放，预计组件价格有望下降，公司有望受益于光伏产业链价格下行周期，实现利润的稳定增长。图 12：2012-2022 年风电整机均价变化（元/千瓦）图 13：2020 年至今光伏组件价格变化（元/w）资料来源：北极星风电网，申万宏源研究 资料来源：PV InfoLink，申万宏源研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2001920202021嘉泽新能龙源电力节能风电0040005000风电整机均价（元/千瓦）1.501.601.701.801.902.002.102.20单晶166组件单晶182组件

46、单晶210组件 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3、打造资产合作朋友圈 十四五快速拓展 3.1 资产出售：回笼资金、以新换旧、实现高收益 回笼资金：补贴延迟发放限制公司增长，公司出售高补贴电站大幅回笼资金。受可再生能源补贴发放延迟影响，公司十三五期间经营现金流水平仅维持在 5-8 亿元左右，严重限制公司进一步增长。为了回笼资金，提高资金周转率，公司引入新能源电站的开发-建设-出售业务，根据公司公告披露，2022 年公司通过出售 350MW 存量电站，将回笼约15 亿元的现金，即单位 GW 资产出售能回笼资金 43 亿元。表

47、6：2022 年公司计划转让资产相应的现金流入 资金流入项目 金额（亿元）资产转让业务与子公司股权转让 新疆嘉泽 0.24 宁夏博阳 1.07 宁夏恺阳 0.38 宁夏嘉隆 1.5 2022 年拟出售电站（约350MW）15 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：以上数据系根据上市公司公告及经营、资金计划编排估算，非实际数 出售电站“以旧换新”，实现新能源资产的结构优化。在平价时代，项目利润率虽不及补贴项目，但是现金流量表与利润表更加匹配，增量项目现金流能够大幅改善。公司采取“以旧换新”的置换电站，能够利用回笼现金流在平价时期投资电站，实现可持续发展。公司更高的项目运营水平保障资产出售业务实现

48、较高收益率。据前所述，嘉泽新能凭借市场化的管理和更为灵活的项目机制实现了更高的新能源收益率，公司当前风电资本金回报率 15%左右，好于一般国企所要求的项目收益率 6%-8%，使得公司资产出售业务中获取较高的回报率水平。2021 年先后出售新疆嘉泽发电、宁夏恺阳新能源、宁夏博阳新能源等公司，累计转让新疆和宁夏地区 11 个风电和光伏电站，装机容量 495MW，实现投资收益 3.93 亿元，十四五后期公司预计将持续出售高补贴电站回笼公司现金水平。表 7：2021 年公司出售资产情况 时间 出售标的 资产情况 受让方 股权转让款（亿元）2021 年 6 月 新疆嘉泽发电有限公司 100%股权 9.8

49、 万千瓦风电 中电投新疆哈密公司 4.89 2021 年 7 月 宁夏恺阳新能源有限公司 100%股权 34.65 万千瓦风电和 5 万千瓦光伏 京能清洁能源公司 3.81 2021 年 7 月 宁夏博阳新能源有限公司 100%股权 10.72 资料来源：公司公告，申万宏源研究 据测算，在基准假设和典型模型下，公司资产出售业务可以获得 15%的净利率，对应单瓦净利 1 元。我们以典型风电项目模型进行测算，资本金收益率 15%的风电项目典 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 型项目参数为单位装机造价 5190 元/千瓦，上网电价

50、0.322 元/千瓦时（含税），利用小时数 2150 小时，资本金比例 30%，贷款利率 3.8%。如果将资本金收益率下降至到 8%，在其他条件不变的情况下，单位装机造价提升至 6500 元/千瓦（调整其他参数类似）。即可以认为，若公司将自建项目（资本金 IRR 15%）出售给央国企（要求资本金 IRR 8%），则业务毛利率为 20%（毛利率=1-5190/6500），由于项目出售可以认为不存在期间费用，则该业务的净利率即为 15%，对应单瓦净利 1 元（不同参数假设下，净利率基本都在15%，单瓦净利 1 元）。图 14：资本金 IRR 15%的风电项目模型（单位：元）资料来源：申万宏源研究

51、进一步，我们对典型风电模型调整参数做敏感性测算，从结果可以看出，当公司项目资本金 IRR 与央企所要求的资本金 IRR 相差 3 个百分点时，公司出售资产业务的净利率约8%，若相差 5 个百分点，公司出售资产业务的净利率约 12%，若相差 8 个百分点，公司出售资产业务的净利率约 17%。表 8：出售资产业务净利率敏感性测算 央企（收购者）所要求的资本金 IRR 公司实现的资本金 IRR 6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9%7.93%6.56%5.44%4.08%2.77%1.41%10%10.18%8.86%7.78%6.46%5.19%3.88%11%12.20%10.93

52、%9.89%8.61%7.38%6.11%12%14.25%13.01%12.00%10.76%9.58%8.35%13%16.07%14.87%13.89%12.69%11.54%10.34%14%17.79%16.62%15.67%14.5%13.38%12.23%15%19.39%18.26%17.33%16.2%15.11%13.99%16%20.89%19.79%18.89%17.8%16.73%15.63%资料来源：申万宏源研究 单位千瓦装机盈利能力测算617181920经营数据y0y1y2y3y4y5y6y7y8y9y10y11y12y

53、13y14y15y16y17y18y19y20上网电量（千瓦时）2,2222221502150收到电费合计（元，含税）692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3692.3销项税额（元）8080808080808080808080808080808080808080应缴增值税（元）80808080808080808080

54、80808080808080808080增值税即征即还金额（元）4040404040404040404040404040404040404040实际缴纳增值税（元）4040404040404040404040404040404040404040偿还本息（元，等额本息）32232232232232232232232232232232232232232232200000债务余额（元）36333,4493,2583,0592,8532,6402,4182,1871,9481,7001,4421,0000000利润表测算营业收入6661

55、366613613613税金及附加（元）3333131其他收益增值税即征即退4040404040404040404040404040404040404040运维支出（元）5050505050505050505050505050505050505050折旧（元）22222利息支出（元）6465554534231200000税前利润（元）

56、224525326227093203354354354所得税（元）000243454648505税后净利润（元）22272342232302382462542632722801301301毛利率60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%净利率35.2%36.3%37.5%35.8%37.0%38.3%36.3%37.5%38.8%40.1%41.5%42.9%44.

57、3%45.9%47.4%49.1%49.1%49.1%49.1%49.1%度电净利润0.1000.1040.1070.1020.1060.1090.1040.1070.1110.1140.1180.1220.1260.1310.1350.1400.1400.1400.1400.140自由现金流-5255455355353353255245225219519资本金现金流（元）-5023223082062052032022009519519无杠杆现金流（与自由现金流区

58、别在于无税盾）-52545545545555519519全投资IRR8.2%资本金IRR15.0%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.2 发电资产管理：与央企合作 发展增速较快 2021 年公司将发电资产管理纳入业务范畴，以电站运维为主，拓展至多个区域和服务领域。2021 年，公司成立宁夏嘉隆新能源运营管理有限公司，宣告进入发电资产管理行业。发电资产管理业务涵盖业务广泛，一方面面向新能源电站提供运维管理、电力交易、碳资产管理等业务，当前电

59、力交易业务已经拓展至西北、华北、华东、华中等多个区域；另一方面面向电力用户开展合同能源管理、电力需求侧管理等业务，服务行业覆盖冶金、钢铁、化工、新材料、医药、纺织等。2021-2022 年上半年，公司发电资产管理业务范围快速扩大。具体来看，在电站运维方面，2021 年公司业务规模达 2425MW，其中对外服务规模 1357 MW，2022 年上半年新能源资产管理规模已经超过 2.5GW；而在用户侧售电和综合能源管理业务方面，2021 年公司将售电业务从宁夏扩展至山东、新疆、天津、河北等多个区域，2022 年上半年公司累计签订用户代理服务合同 16 家，累计代理电量 38.65 亿千瓦时，业务规

60、模发展增速极快。公司与央企合作，有望持续扩大服务范围，实现业务的快速增长。公司在业务发展过程中与电力国央企寻求合作，为其新能源电站提供运维、电力交易等服务，2023 年 2 月，公司与国电投清洁能源基金下属公司共同成立新能源并购基金，双方在寻求新能源资产并购机会的同时，公司有望获取国电投旗下风电资产运维业务，实现资管业务的跨越式增长。受益于公司发电资产管理业务的快速发展，2021 年公司发电资产管理业务实现收入 2735.74 万元，净利润 1286.18 万元，2022 年上半年公司发电资产管理业务实现收入9358.87 万元，净利润 2451.67 万元，较 2021 年全年几乎翻倍。我们

61、预期，随着公司持续以自身优势与电力国央企合作共赢，公司有望获取大量资管业务机会，实现业绩的快速增长。图 15：公司发电资产管理规模（用电侧）图 16：公司发电资产管理收入利润（万元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2380240024202440246024802500252020212022H1发电资产管理规模（MW）0040005000600070008000900022H1收入（万元）净利润（万元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.3 多

62、方合作成立基金 产业资本赋能业务增长 2021 年以来，公司积极投资多个产业基金，利润增厚有限，产业协同价值高。截至目前，公司已与中国中车集团、中国电建集团、保利集团、普洛斯中国控股、开弦资本等国内外知名企业共同投资设立了多支新能源产业投资基金，主要投资于新能源资产，其业绩增厚主要表现在长期股权投资（主要是合营企业）产生的投资收益中，2021 年合营企业实现投资收益 8000 万元，2022 年上半年实现 2000 万元左右。更重要的是，产业基金与公司现有业务协同作用显著，公司既可以将新能源电站出售给基金，也可以为基金持有的新能源发电资产提供资产管理服务，为公司发电资产管理业务带来增量。宁柏基

63、金的并表为公司新增了约 17 万千瓦的权益装机，同时具有持续获取新能源项目的能力，天津中车与公司共同投资黑龙江产业园以获取 1.1GW 风电指标，GLP 有望为公司分布式光伏业务提供支持，公司与国电投的合作有望承接大量风电运维订单。因此，我们判断，公司通过产业基金或其他方式与新能源央企、装备制造产业资本通力合作，大幅提高了公司获取新能源项目指标、进行电站转让、开发电站运维、拓展分布式光伏的能力，为公司十四五期间的快速增长奠定基础。表 9：2021 年至今公司收购基金份额或与产业资本成立新能源基金 时间 成立或收购基金 其余投资人 主要内容 2023 年 2 月 嘉元清能股权投资基金合伙企业（有

64、限合伙）国电投清洁能源基金 嘉元清能基金总规模为 10 亿元人民币。由本公司作为有限合伙人认缴其中的 99800 万元 2022 年 4 月 海南开弦绿色能源产业投资基金 浙江巽能、开弦私募股权投资基金 公司拥有合伙份额比例为 49%2021 年 10 月 新能源产业基金 GLP China Holdings Limited（普洛斯中国控股有限公司）2021 年 8 月 保新嘉泽（宁夏）新能源产业开发基金（有限合伙）保利（天津）股权投资基金管理公司 公司持股 99%，以子公司进行计量 2021 年 6 月 风能开发产业基金（宁夏）合伙企业（有限合伙）中车基金管理（北京）有限公司、开弦资本管理有

65、限公司、中车资本控股有限公司、中国电建集团山东电力建设有限公司 公司认缴出资比例为30.25%，以长期股权投资进行计量 2021 年 宁柏基金 截止 2021 年底，公司累计完成收购宁柏基金 77.25%的合伙份额，截至 2022 年 4 月公司累计拥有 99.9%的合伙份额 资料来源：公司公告，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年经营数据如下：公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1）新能源新增装机：假设 2022-2024 年新增平价风电装机分别为 20、80、100 万千瓦，含税电价均为 0

66、.4 元/千瓦时；新增分布式工商业光伏 15、15、30 万千瓦，自发自用+余量上网，含税平均电价为 0.75 元/千瓦时 2）存量电站出售：假设 2022-2024 年公司每年出售装机 0、30、40 万千瓦 3）发电资产管理业务：参考 2022 年上半年增长情况，假设 2022-2024 年公司发电资产管理收入增速分别为 567%、100%和 100%，毛利率维持在 35%。表 10：公司盈利预测关键假设 2022E 2023E 2024E 风电新增装机（万千瓦）20 80 100 风电项目电价（含税，元/千瓦时）0.4 0.4 0.4 光伏新增装机（万千瓦）15 15 30 光伏项目电价

67、（含税，元/千瓦时）0.75 0.75 0.75 转让电站规模（万千瓦）0 30 40 发电资产业务收入增速 567%100%100%发电资产业务毛利率 35%35%35%资料来源：申万宏源研究 根据上述假设，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 18.04、49.34 和 69.66亿元，同比增长率分别为 26.8%、173.6%和 41.2%，实现归母净利润 6.95、9.8 和13.85 亿元，同比增长率分别为-7.5%、40.9%和 41.3%，当前股价对应的 PE 分别为 16、11 和 8 倍。公司当前业务以风电为主，未来分布式光伏在股东支持和行业成本下降趋势下有望稳定

68、发展，电站运维业务有望受益于与央国企的合作实现快速增长。我们对公司采取可比公司估值，选取公司包括三峡能源（三峡集团新能源平台，国内新能源运营龙头）、节能风电（以风电运营为主要业务，部分装机位于三北地区）、晶科科技（主营光伏运营和 BT 业务，拥有民营企业机制灵活的优势），广宇发展（新能源运营商，十四五装机规划较高），2023 年可比公司平均 PE 为 19 倍，公司 2023 年 PE 仅11 倍，远小于行业平均估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。表 11：可比公司估值表（单位：亿元）证券代码 公司名称 市值 归母净利润预测 PE 2023/3/7 2022E 2023E 2024E 2022

69、E 2023E 2024E 600905.SH 三峡能源 1614 70.99 95.67 106.75 22.7 16.9 15.1 601016.SH 节能风电 259 16.89 18.86 21.37 15.3 13.7 12.1 601778.SH 晶科科技 185 4.06 6.39 8.02 45.6 29.0 23.1 000537.SZ 广宇发展 238 8.21 15.12 24 28.9 15.7 9.9 平均值 28.2 18.8 15.1 601619.SH 嘉泽新能 110 6.98 9.8 13.85 15.8 11.3 8.0 资料来源：wind，申万宏源研究。

70、注：三峡能源盈利预测来源申万宏源研究，其余公司盈利预测来源于 wind 一致预期 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,012 1,423 1,804 4,934 6,966 营业收入 1,012 1,423 1,804 4,934 6,966 营业总成本 802 1,051 975 3,668 5,237 营业成本 484 575 784 3,267 4,612 税金及附加 4 7 9 26 37 销售费用 0 0 0 0 0

71、管理费用 34 133 63 173 244 研发费用 0 0 0 0 0 财务费用 279 335 118 203 344 其他收益 11 14 14 14 14 投资收益 6 477 120 20 20 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失-5-12-85 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 222 850 877 1,300 1,763 营业外收支-7 1 0 0 0 利润总额 215 851 877 1,300 1,763 所得税 16 99 182 320 378 净利润 198 75

72、2 695 980 1,385 少数股东损益-0 0 0 0 归母净利润 198 752 695 980 1,385 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 198 752 695 980 1,385 加：折旧摊销减值 398 397 503 674 1,016 财务费用 280 336 118 203 344 非经营损失-7-500-120-20-20 营运资本变动-225-577-980 0 0 其它 5 132 0 0 0 经营活动现金流 649 540 217 1,837 2,725 资本开支 591 3

73、23 1,800 3,336 4,448 其它投资现金流-749 259 120 20 20 投资活动现金流-1,339-64-1,680-3,316-4,428 吸收投资 1,291 122 0 0 0 负债净变化 60-529 1,145 2,775 4,483 支付股利、利息 349 327 118 203 344 其它融资现金流-228 578 0 0 0 融资活动现金流 774-157 1,027 2,572 4,139 净现金流 83 319-436 1,093 2,437 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 202

74、4E 流动资产 2,209 2,654 3,112 4,205 6,642 现金及等价物 309 634 198 1,291 3,728 应收款项 1,805 1,903 2,798 2,798 2,798 存货净额 0 0 0 0 0 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 94 116 116 116 116 长期投资 675 2,220 2,220 2,220 2,220 固定资产 8,992 6,321 7,710 10,378 13,816 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 354 835 8

75、29 822 816 资产总计 12,229 12,031 13,871 17,626 23,494 流动负债 1,451 1,498 1,940 1,492 1,492 短期借款 550 557 998 550 550 应付款项 872 755 755 755 755 其它流动负债 29 186 186 186 186 非流动负债 7,113 5,284 5,988 9,211 13,694 负债合计 8,565 6,783 7,928 10,703 15,186 股本 2,074 2,434 2,434 2,434 2,434 其他权益工具 231 51 51 51 51 资本公积 517

76、 1,286 1,286 1,286 1,286 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 52 213 283 381 519 未分配利润 789 1,250 1,876 2,758 4,004 少数股东权益-13 13 13 13 股东权益 3,664 5,248 5,943 6,923 8,308 负债和股东权益合计 12,229 12,031 13,871 17,626 23,494 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.08 0.31 0.29 0.40 0.57 每股经营现金流 0.2

77、7 0.22 0.09 0.75 1.12 每股红利-每股净资产 1.51 2.15 2.44 2.84 3.41 关键运营指标(%)-ROIC 4.1 8.3 5.9 7.3 8.8 ROE 5.4 14.4 11.7 14.2 16.7 毛利率 52.1 59.6 56.5 33.8 33.8 EBITDA Margin 88.2 111.3 78.4 44.1 44.8 EBIT Margin 48.8 83.4 55.2 30.4 30.2 营业总收入同比增长-9.3 40.6 26.8 173.6 41.2 归母净利润同比增长-32.5 279.6-7.5 40.9 41.3 资产负

78、债率 70.0 56.4 57.2 60.7 64.6 净资产周转率 0.28 0.27 0.30 0.71 0.84 总资产周转率 0.08 0.12 0.13 0.28 0.30 有效税率 7.9 26.6 24.0 25.0 21.7 股息率-估值指标(倍)-P/E 50.3 13.2 14.3 10.2 7.2 P/B 2.7 1.9 1.7 1.4 1.2 EV/Sale 17.1 10.7 9.3 3.7 2.9 EV/EBITDA 19.4 9.6 11.8 8.5 6.6 股本 2,074 2,434 2,434 2,434 2,434 资料来源：wind，申万宏源研究 风险提

79、示：1、新能源新增装机不及预期。2022-2023 年初公司已经核准的风电项目达 1.5GW，预计公司项目储备更高，但由于风电建造周期较长，新能源项目投产容量、投产节奏存在一定不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 2、电站转让规模或进度不及预期。自从公司将新能源电站的开发-建设-出售纳入业务范畴，2021 年公司预计出售规模较高，预计未来两年仍将出售部分高补贴电站，但转让规模和进度存在不确定性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺

80、本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从

81、业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6

82、个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基

83、准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或

84、向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客

85、户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。