1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中密控股中密控股（300470）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 03 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/通用设备 6 个月评级个月评级 买入（维持评级）当前当前价格价格 43.34 元 目标目标价格价格 52.10 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)208.17 流通A股股本(百万股)196.77 A 股总市值(百万元)9,022.14 流通A股市值(百万元)8,528.01 每股净资产(元)11.14 资产负债率(%)14.66 一年内最高/最低(元)44.88

2、/30.11 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 中密控股-季报点评:业务稳步推进，核电国产化替代加速进行【天风机械】2021-10-29 2 中密控股-半年报点评:在手订单饱满，看好海外市场拓宽+多下游应用拓展 2021-08-27 3 中密控股-年报点评报告:Q1 业绩高增长，行业需求恢复旺盛 2021-05-01 股价股价走势走势 多板块建设浪潮已至，密封龙

3、头踏浪前行多板块建设浪潮已至，密封龙头踏浪前行 1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、密封辅助控制系统等。2017-2021 年公司业绩表现稳中向好，期间营收 CAGR 为 23%，归母净利润 CAGR为 24%；22 年前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 1）天然气领域：天然气需求量持续提升，油气

4、长输管道发展滞后，存量设施规模消费需求不匹配；管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展；根据我们测算，天然气领域 2021 年市场容量为 11.34 亿元，2025 年将达到 19.38 亿元，期间CAGR 为 14.34%，其中天然气管道市场容量增速较快。2）石化领域：得益于油价企稳、炼化行业投资门槛对民营资本大幅降低以及低端落后产能淘汰，公司产品需求也有望迎来增量；根据我们测算，石化领域 2022 年市场容量为 26.32 亿元，2025 年将增长至 33.62 亿元，CAGR 为 8.50%；乙烯市场供需仍存在缺口，前瞻产业研究院预计“十四五”期间，国内累计新增乙烯产能将达到 3832

5、 万吨，到 2025 年底国内乙烯产能将达到 7350 万吨。3）煤化工、电力、冶金领域齐发力：公司受益于煤化工和冶金落后产能的淘汰，在电力领域应用不断增多，根据我们测算，2025 年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为 39.06 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 4.41%。综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到 2025 年机械密封的市场容量为 92.06 亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头有望充分受益。3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 全球机械密封行业目前的竞争格

6、局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场 70%以上的份额。国内行业集中度相对较低，中低端产品竞争激烈，高端产品基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。2017年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019 年仍然保持第一的市占率。4.公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展公司优势：公司核心竞争力突出，多维度助力发展 1）注重外延并购打开天花板，先后并表优泰科、华阳密封，收购新地佩尔，拓展了橡塑密封、中高端阀门等多领域业务，带来新的增长点，稳固龙头地位。2）研发效果初显，在部分高端密封件工艺上

7、基本能和国外龙头公司产品平行，加速国产替代。3）下游客户为主机厂和终端的龙头企业，产品广受认可。4）公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。5）公司布局国际市场多年，国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。盈利预测：盈利预测：受益于碳中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司 22-24 年的 PE 算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股 2022-24 年归母净利润分别为 3.37/4.17/5.14 亿元，当前市值对应 PE 分别为 26.76/21.63/17.55X

8、；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司 2023 年 26X 作为目标估值，目标市值 108.45 亿元，目标价为 52.10 元，维持“买入”评级。风险风险提示提示：管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期；对收购公司整合效果不及预期；新产品研发不达预期的风险；测算有一定主观性存在偏差风险。-24%-19%-14%-9%-4%1%6%--03中密控股创业板指 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信

9、息披露和免责申明 2 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)924.31 1,131.59 1,285.45 1,537.39 1,843.64 增长率(%)4.05 22.43 13.60 19.60 19.92 EBITDA(百万元)319.42 424.23 427.05 526.33 642.03 净利润(百万元)210.94 287.46 337.16 417.12 514.22 增长率(%)(4.49)36.27 17.29 23.71 23.28 EPS(元/股)1.01 1.38 1.62 2.00 2.47 市

10、盈率(P/E)42.77 31.39 26.76 21.63 17.55 市净率(P/B)5.90 4.00 3.51 3.09 2.70 市销率(P/S)9.76 7.97 7.02 5.87 4.89 EV/EBITDA 26.46 19.60 17.87 14.26 10.68 资料来源：wind，天风证券研究所 bUeZeUdXaV9WbZeUaQaO7NmOpPpNmPkPmMtQiNnNuM7NpPwPuOrNoNxNnQvN 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益

11、公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益.5 1.1.国有研究所起家，产品种类不断完善.5 1.2.盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀.6 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量.8 2.1.天然气领域：天然气消费量持续增长，国家管网加快建设进度.10 2.2.石化领域：油价企稳，大炼化成为方向.11 2.3.煤化工、电力、冶金领域齐发力.15 3.竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔.16 3.1.国产替代正在进行，高端产品仍依赖进口.16 3.2.对标海外龙头已初具竞争力

12、.17 4.公司优势：核心公司优势：核心竞争力突出，多维度助力发展竞争力突出，多维度助力发展.18 4.1.外延并购打开天花板，业务日臻完善.18 4.2.研发效果逐步体现，国产替代正在进行.19 4.3.产品广泛认可，下游客户稳定.20 4.4.核电领域工作进展顺利，替代进口进程加速明显.21 4.5.国际影响力提升，深化国际交流与合作.21 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.22 6.风险提示风险提示.24 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构（截止 2022 年 09 月 30 日）.5 图 2：2017-2022Q1-3 公司营业收入情况（左轴为营收，右轴为 yoy）.6 图

13、 3：2017-2022Q1-3 公司归母净利润情况（左轴为归母净利润，右轴为 yoy）.6 图 4：2017-2022Q1-3 公司毛利率和净利率变化（%）.7 图 5：2017-2022Q1-3 公司三费占比情况（百万元）.7 图 6：2017-2022H1 分行业营收构成（%）.7 图 7：2017-2022H1 分行业毛利率水平（%）.7 图 8：2017-2022Q1-3 公司应收账款情况（百万元）.8 图 9：2017-2022Q1-3 公司偿债能力情况.8 图 10：2017-2022Q1-3 公司经营性现金流（百万元）.8 图 11：2017-2022Q1-3 公司期末现金及现

14、金等价物余额（百万元）.8 图 12：密封件的分类.8 图 13：密封件上下游.9 图 14：固定资产投资（不含农户）同比增速.10 图 15：2010-2021 年中国天然气年消费量（十亿立方米）.11 图 16：2012-2021 年油气管道累计里程数（万千米）.11 图 17：OPEC 一揽子原油价格变化图（美元/桶）.12 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 18：2011-2017 年中石油、中石化石油加工量占比.12 图 19：2010-2021 年 1-10 月中国乙烯产量变化情况（单位：万吨）.13 图 20：2015-2

15、020 年中国乙烯产能变化情况（单位：万吨）.13 图 21：2015-2021 年 Q1 我国乙烯进出口数量统计（单位：万吨）.14 图 22：2013-2022 年我国核电新增装机情况（单位：万千瓦）.15 图 23：机械密封产品分类.16 图 24：2020 年机械密封件中国进口占比.16 图 25：2020 年机械密封件中国出口占比.16 图 26：通过外延并购公司业绩快速增长.18 图 27：新地佩尔主要产品.19 图 28：2021 年公司员工构成.19 图 29：2017-2022Q1-3 公司研发投入情况（百万元）.19 图 30：伊格尔博格曼产 PDGS.20 图 31：中密

16、控股产 S748 带中间迷宫串联式干气密封.20 图 32：公司下游客户为各行业龙头企业.21 图 33：主泵密封产品.21 图 34：核二、三级密封产品.21 图 35：2014-2022H1 国外主营收入及增速（单位：万元）.22 表 1：公司发展历程.5 表 2：公司部分产品展示.5 表 3：油气管道市场容量测算.11 表 4：炼油化工行业相关政策.12 表 5：“十三五”期间国内新建、改扩建炼油项目（单位：万吨/年）.13 表 6：石化领域市场容量测算.14 表 7：煤化工、电力、冶金领域市场容量测算.15 表 8：机械密封领域主要竞争者.17 表 9：公司细分领域竞争对手情况.17

17、表 10：中密控股和海外龙头部分产品对比.20 表 11：公司未来三年业务拆分（单位：亿元）.22 表 12：可比公司估值（单位：亿元）.23 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益公司介绍：机械密封件行业龙头，优质赛道持续受益 1.1.国有研究所起家，产品种类不断完善国有研究所起家，产品种类不断完善 中密控股是中国最早开展密封技术研究的单位之一，也是目前的机械密封行业龙头。公司前身是四川省机械研究设计院密封技术研究所，后成立日机有限，业务重心集中于石化用的机械密封，并开始逐步拓展干气密封等。2

18、009-2011 年，公司通过设立子公司、收购专利和整合业务等形式，对西南密封、四川密封技术研究所和省机械院进行整合，形成了完整的机械密封产品体系。2015 公司上市，后陆续收购优泰科、华阳密封、新地佩尔，进一步拓展公司的产品布局，巩固行业地位。表表 1：公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 1978 年 7 月 公司前身四川省机械研究设计院密封技术研究室正式成立 1993 年 9 月 与日本广岛县日机工业株式会社共同投资组建“四川日机密封件有限公司”，成为四川省第一家中外合资科技型企业 2009 年 收购日方股份，由有限公司整体变更为股份有限公司，更名为“四川日机密封件股份有限公司”

19、2010 年 改制为国有相对控股的多元化的股份制企业 2015 年 6 月 公司在深交所创业板上市，成为中国机械密封行业唯一一家 A 股上市公司 2016 年 公司完成对优泰科（苏州）密封技术有限公司的并购 2018 年 公司完成对大连华阳密封股份有限公司的并购 2019 年 12 月 根据多元化、国际化发展的战略，公司正式更名为“中密控股股份有限公司”2021 年 1 月 根据战略发展规划，子公司“四川桑尼机械有限责任公司”正式更名为“四川日机密封件有限责任公司”2021 年 2 月 公司完成对自贡新地佩尔阀门有限公司的并购，正式进军高端特种阀门领域 资料来源：中密控股官网，天风证券研究所

20、公司股权结构公司股权结构较为较为稳定稳定：公司控股股东为四川省机械研究设计院，通过四川川机投资持有公司 22.08%股权。上市之初，公司子公司桑尼机械（现更名为日机密封件）主营通用零部件制造等业务，后收购主营橡胶密封的优泰科、主营机械密封的华阳密封以及主营特种阀门的新地佩尔。公司实际控制人为国有科技型企业，子公司基本为全资子公司，股权结构较为稳定。图图 1：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2022 年年 09 月月 30 日）日）资料来源：企查查，天风证券研究所 公司深耕密封件行业，已具备较大技术优势：公司深耕密封件行业，已具备较大技术优势：公司主要产品为密封件，包括机械密封、干气密封、

21、密封辅助控制系统等。公司核心产品在密封效果、密封安全性和使用寿命等性能方面已处于国内领先水平，是我国最大也是最早的密封行业龙头公司。表表 2：公司部分产品展示公司部分产品展示 产品名称产品名称 关键参数关键参数 应用领域应用领域 图例图例 压缩机用干气密封 压力：18.0 MPa；温度：-120 250；轴径：F25F350mm；线速石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域中输送危险性 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 度：5180m/s。气体的离心压缩机。泵用机械密封 压力：20MPa；温度：-120400 轴径：10280mm；转速

22、：25,000rpm 石油化工、煤化工、天然气化工、水电、核电、火电、军工、冶金、造纸、船舶、制药、环保、输气 及其他领域。釜用机械密封 压力：15MPa；温度：-70300；轴径：30380mm；转速：1200rpm 石油化工、煤化工、天然气化工、制药、环保及其他领域。金属波纹管机械密封 压力：5MPa；温度：-196450 轴径：18300mm；线速度：45m/s 石油化工、煤化工、天然气化工、核电、火电、军工、冶金、造纸、船舶、制药、环保及其他领域。干气密封控制系统 压力：18MPa；温度：-120250 石油化工、煤化工、天然气化工、输气及其他领域输送危险气体的 离心压缩机。机械密封辅

23、助系统 扩大机械密封运行参数，延长密封寿命，提高设备安全性。特别适用于高温（450）、易燃易爆、有毒液 体或气体的机械密封。石油化工、天然气化工、炼油、化肥、煤化工、有机化工、海洋石油、制盐、冶金、有色金属、核电、火电等领域。资料来源：中密控股招股说明书、天风证券研究所 1.2.盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀盈利能力和成长性良好，各项财务指标整体优秀 新增订单持续处于高位，密封龙头业绩持续向好：新增订单持续处于高位，密封龙头业绩持续向好：2017-2021 年公司业绩表现稳中向好，期间营收 CAGR 为 23%，归母净利润 CAGR 为 24%。其中公司 2020 年业绩阶段性承压

24、，主要受疫情导致全球密封行业总体处于需求下降、竞争加剧局面的影响，公司下游终端用户纷纷采取开源节流、降本增效等措施，减少当期的运营成本，控制对当期存量市场机械密封的采购数量；同时公司的海外业务拓展受疫情影响较大，因此 2020 年公司营收、归母净利润同比分别+4.05%、-4.49%，相比往年增速下滑明显。22 年前三季度受外部宏观经济环境持续动荡及新冠疫情反复的影响，公司业绩也有所放缓；虽然增量业务有所下降，但存量业务韧性十足，整体实现较为稳健增长，前三季度营收、归母净利润同比分别+5.66%、+11.99%。考虑到公司 22 年底的在手订单量仍然保持高位并创新高（其中增量业务与存量业务基本

25、各占一半）、以及上半年积极实施扩产计划，我们认为在后疫情时期，公司业绩有望逐步释放，国内机械密封行业龙头地位稳固。图图 2：2017-2022Q1-3 公司营业收入情况（左轴为营收，右轴为公司营业收入情况（左轴为营收，右轴为yoy）图图 3：2017-2022Q1-3 公司归母净利润情况（公司归母净利润情况（左轴为归母净利润，左轴为归母净利润，右轴为右轴为 yoy）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 盈利能力较为稳定，费用管控表现优异：盈利能力较为稳定，费用管控表现优异：

26、公司自 2017 年来毛利率及净利率基本处于 51%、24%以上，2020 年毛利率同比下滑 5.29pct 主要系收入结构中毛利率较低的装备制造业业务大幅增加，同时装备制造业的竞争日趋激烈导致密封产品价格进一步走低；其次股权激励产生的费用摊销同比有所增长导致利润进一步减少。但得益于公司优异的费用管控能力（2017 年公司三费占比为 20.44%，2021 年下滑至 18.49%，22 年前三季度进一步下滑至16.89%），2020 年净利率同比下滑幅度小于毛利率，仅下滑 2.04pct。自 2021 年来，公司盈利能力再次提振，22 年前三季度毛利率、净利率分别为 51.90%、26.42%

27、。图图 4：2017-2022Q1-3 公司毛利率和净利率变化（公司毛利率和净利率变化（%）图图 5：2017-2022Q1-3 公司三费占比情况（百万元）公司三费占比情况（百万元）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分行业来看分行业来看：1）从营收来看，公司装备制造业（主机厂）营收占比平均在 40%以上，为第一大营收占比行业，2020 年来占比仍有所上升；其次为石油化工行业，17-21 年平均营收占比在 30%左右，整体呈现下滑趋势。2）从毛利率来看，各行业毛利率水平整体较为稳定，其中装备制造业在公司内部毛利率处于较低水平，但平均来看仍有 37%左右；矿山

28、机械的毛利率平均在 40%+，石油化工、煤化工以及其他主营业务毛利率均处于较高水平，平均来看都处于 65%+。图图 6：2017-2022H1 分行业营收构成（分行业营收构成（%）图图 7：2017-2022H1 分行业毛利率水平（分行业毛利率水平（%）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 应收账款增多，但经营性现金流稳定，坏账风险较小应收账款增多，但经营性现金流稳定，坏账风险较小：随着公司业务量的扩大，应收账款逐步增多，2017-2021 年应收账款由 2.6 亿元增至

29、5 亿元，22 年三季度末达到 6.3 亿元；应收账款占当期营收的比例较为稳定（约 40%-50%），2022 年前三季度接近 70%。公司经营性现金流净额基本保持同步稳定增长，22 年三季度末经营性现金流净额为 1.4 亿元；公司期末现金及现金等价物余额近年来常年为正，同时考虑到公司的主要客户均为信誉良好的大型知名企业（如中石化、中石油等），我们认为公司坏账的可能性较小。图图 8：2017-2022Q1-3 公司应收账款情况公司应收账款情况（百万元）（百万元）图图 9：2017-2022Q1-3 公司偿债能力情况公司偿债能力情况 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证

30、券研究所 图图 10：2017-2022Q1-3 公司经营性现金流（百万元）公司经营性现金流（百万元）图图 11：2017-2022Q1-3 公司期末现金及现金等价物余额（百万元）公司期末现金及现金等价物余额（百万元）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 2.密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量密封行业：下游行业景气度提升，产品迎来新增量 密封是指工业领域中用于防止液体或气体等流体从机械设备缝隙相邻结合面间泄漏，和防止外界杂质侵入机器设备内部的零部件。按其工作时是否运动可以分为：（1）静密封静密封，被密封的组件间无相对运动的情况，通常静密封是靠密封垫圈

31、来实现的；（2）动密封动密封，被密封组件同存在着相对运动的情况，分为旋转轴动密封和往复轴动密封两类，动密封除了要接受介质压力之外，还必须受到相对运动带来的冲突，磨损，既要确保密封的效果，又要满足其他运动的各项需求。根据其材料可以分为金属密封件、橡胶密封件、塑料密封件等，其中金属密封件是目前市场中密封件的主要形式。图图 12：密封件的分类密封件的分类 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：一通密封招股说明书，天风证券研究所 密封按照业务类型又可分为机械密封、干气密封、橡塑密封等，以下分别进行介绍：（1）机械密封机械密封：由至少一对垂直于

32、旋转轴线的端面组成，在流体压力及补偿机构弹力(或磁力)共同作用及辅助密封圈的配合下，保持端面贴合并相对滑动而构成防止流体泄漏的装置，是一种重要的机械基础部件，主要用于泵密封、釜密封等。（2）干气密封干气密封：是 20 世纪 60 年代末期在气体动压轴承的基础上发展起来的一种新型、先进的非接触式机械端面密封。干气密封利用流体动力学原理，通过在密封端面上开设动压槽而实现密封端面的非接触运行，主要用于压缩机等领域。（3）橡塑密封橡塑密封：指用于防止流体介质从机械、仪表中的静止部件或运动部件泄露和防止外界灰尘、泥沙以及空气进入密封机构内部的橡胶部件的制造。橡塑密封目前及未来数年也将面临一段行业发展的黄

33、金时期，受固定资产投资回暖影响，各类工程机械产量激增，对高端橡塑密封的需求量同步大幅增长。橡塑密封行业的总体市场格局与机械密封类似，但市场集中度更低，未来龙头企业的市场占有率提升空间更大，主要用于工程机械等领域。其中机械密封作为压缩机、泵、釜等主机设备的关键部件，广泛应用于下游能源行业的主机厂，在国内密封件的应用领域中，石油化工、煤化工、冶金行业、电力行业是最主要的市场，近年来，在核电和航空航天领域也拓展了密封件的市场。图图 13：密封件上下游密封件上下游 资料来源：中密控股招股说明书、天风证券研究所 机械密封的下游行业应用较为广泛：机械密封的下游行业应用较为广泛：其作为主机的基础部件之一，广

34、泛用于装备制造、石油化工、煤化工、电力、冶金、制药、食品、纺织、造纸、船舶、军工等行业。下游客户下游客户主要包括：主要包括：对石油化工、煤化工等终端客户的现有装置进行机械密封改造、备件销售和密封产品修复，以及为主机厂机组的机械密封配套。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 在不同的行业中，主机的工作环境、工况特点不同；即使在同一行业中，客户对主机的要求也存在差异。因此，机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征机械密封行业具有典型的个性化定制式生产特征。一般经营模式一般经营模式是机械密封生产企业参与主机厂、设计院、终端客户的招标；在确定中标企

35、业后，双方签订技术协议或合同；机械密封生产企业根据不同客户的具体需求进行产品的技术设计，组织生产，经过出厂试验检测后交付客户使用。由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后通常需要更换新密封，或对价值高的密封产品进行修复，在这种情况下公司会与终端客户直接签订供货合同。对整个密封行业而言，市场可以分为增量市场和存量市场，其中增量市场增量市场是指为新建项目配套的市场，通常情况下这类市场的直接客户为主机设备制造企业，如压缩机厂、泵厂、搅拌釜生产厂等，机械密封下游行业的固定资产投资和技术改造项目决定了机械密封的增量市场需求。增量业务对整个行业来讲都是未来业绩增长的保证，其市场竞争非常激烈，公司收入

36、快速增长主要来自于增量市场的加速增长，公司在增量业务市场的靓丽成绩来之不易并且有力保障了公司未来的持续良好发展。存量市场是存量市场是指已经进入开车状态的石油化工装置因正常损耗需要定期更换密封产品的市场，直接客户为石油化工企业，如中石化、中石油、中海油等。通常情况下，公司存量市场毛利率基本维持在较高水平，收入基本保持较稳定的小幅增长。机械密封是一种易损件，特别是用于高温、高压、高速、有毒等介质下的机械密封通常每1-3 年就需要更换，因此机械密封的存量市场需求较为稳定。公司已与中石化、中石油、中海油、国家管网、国家能源集团、延长石油、中广核集团、中核集团、中国中铁集团、中国交通建设集团、荣盛集团、

37、万华集团、恒逸集团、盛虹集团及国内外著名的主机厂沈鼓集团、陕鼓集团、北京航天石化技术装备工程公司、嘉利特荏原、大连深蓝、苏尔寿、西门子、埃利奥特、三一集团等建立了长期稳定的合作关系。机械密封行业的市场需求与工业领域固定资产投资情况紧密相关，直接受到主机设备对应的下游行业市场需求影响。当固定资产投资扩大时，机械密封行业的终端下游行业会产生联动增长，并带动机械密封行业市场需求的扩大。根据国家统计局数据，2022 年全国固定资产投资（不含农户）572138 亿元，同比增长 5.1%；第二产业中，工业投资比上年增长 10.3%，其中，采矿业投资增长 4.5%，制造业投资增长 9.1%，电力、热力、燃气

38、及水生产和供应业投资增长 19.3%。固定资产投资额的稳定增长或将为公司产品带来较为广阔的空间。图图 14：固定资产投资固定资产投资（不含农户）（不含农户）同比增速同比增速 资料来源：国际统计局，天风证券研究所 2.1.天然气领域：天然气消费量持续增长，国家管网加快建设进度天然气领域：天然气消费量持续增长，国家管网加快建设进度 天然气需求量持续提升。天然气需求量持续提升。2021 年中国天然气消费量达 3787 亿立方米，同比增长 12%；表观 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 消费量占一次能源消费总量的比例升至 8.9%，较上年提升 0

39、.5 个百分点；国家能源局预计2022 年天然气表观消费量 37503800 亿立方米，增长率 1%3%。相比之下，油气长输管道发展滞后，存量设施规模与日益增长的油气消费需求不匹配。相比之下，油气长输管道发展滞后，存量设施规模与日益增长的油气消费需求不匹配。根据中国能源大数据报告（2022），截至 2021 年底，国内建成油气长输管道总里程累计达到 15.0 万千米，其中天然气管道里程约 8.9 万千米、占比约 59%，21 年新建成天然气管道约 3126 千米，同比下降 37%。图图 15：2010-2021 年中国天然气年消费量（十亿立方米）年中国天然气年消费量（十亿立方米）图图 16：2

40、012-2021 年油气管道累计里程数（万千米）年油气管道累计里程数（万千米）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中国能源大数据报告（2022），天风证券研究所 管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展。管道建设短期滞后于计划，国家管网将加速进展。2020 年末我国油气管道建设进度滞后于中长期油气管网规划中规划进度；但随着国家管网公司成立，相关建设或将提速，我国油气管道工程建设有望达到 2025 年规划的目标。所以，我们仍以中长期油气管网规划的 2025 年目标（天然气、原油、成品油管道分别达到 16.3、3.7、4.0 万公里，总里程达到 24 万公里）进行市场测算。新的管道项目

41、建设新的管道项目建设或或将为公司产品带来增量，市场存量也会逐步提升。将为公司产品带来增量，市场存量也会逐步提升。根据公司公告，油品管道输送领域平均装置规模为 1000 公里，每套装备年需求金额为 400 万元/套，天然气管道输送领域平均装置规模为 250 公里，每套装备年需求金额为 250 万元/套，假设平均装置规模和产品单价在测算期内保持不变，根据测算得到 2021 年天然气管道、原油管道和成品油管道的市场容量为 8.9、1.24、1.2 亿元，到 2025 年市场容量将分别达到 16.3亿元、1.48 亿元和 1.6 亿元，2021-2025 年天然气管道、原油管道和成品油管道的 CAGR

42、分别为 16.33%、4.52%和 7.46%。表表 3：油气管道市场容量测算油气管道市场容量测算 平均装置平均装置规模规模(公公里）里）装置单价装置单价（万元（万元/套）套）2021 年年管道规模管道规模（公里）（公里）2021 年年折合装量折合装量（套）（套）2021 年年市场容量市场容量（万元）（万元）预计预计2025 年年管道规模管道规模（公里）（公里）2025 年年折合装量折合装量（套）（套）2025 年年市场容量市场容量（万元）（万元）2021-2025年年 CAGR 天然气管道 250 250 89000 356 89000 163000 652 163000 16.33%原油管

43、道 1000 400 31000 31 12400 37000 37 14800 4.52%成品油管道 1000 400 30000 30 12000 40000 40 16000 7.46%合计 113400 193800 14.34%资料来源：中密控股公告，中国能源大数据报告（2022），天风证券研究所 2.2.石化领域：油价企稳，大炼化成为方向石化领域：油价企稳，大炼化成为方向 对于石化领域，受益于以下原因，公司产品需求也将迎来增量：油价企稳带来石化行业景气度提升：油价企稳带来石化行业景气度提升：国际油价自 2014 年下半年开始下跌，反弹后又在2019 年出现大幅回落，2020 年初企

44、稳，油价反弹，整个石油化工行业利好。石油生产商 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 的长期投资金额与油价成正相关，所以石化领域投资金额和公司产品需求也将随之增加。图图 17：OPEC 一揽子原油价格变化图（美元一揽子原油价格变化图（美元/桶）桶）资料来源：wind，天风证券研究所 炼化行业投资的门槛对民营资本大幅降低。炼化行业投资的门槛对民营资本大幅降低。浙江石化、恒力石化等民营炼化项目陆续投产，在大量民营企业涌入的情况下，中国石油、中国石化作为国内两大炼油生产商，二者的石油加工量占比在 2017 年以低至 66.24%，行业的集中度的降低

45、印证了基数的不断增大。2019年我国新增炼油能力 2800 万吨/年,总炼油能力将达到 8.6 亿吨/年。随着民营大型炼化项目密集投产,预计 2020 年,我国炼油能力仍将继续较快增长,新增能力 2700 万吨/年,总炼油能力达到 8.9 亿吨/年,民营炼油能力占比将进一步升至 28.1%。图图 18：2011-2017 年中石油、中石化石油加工量占比年中石油、中石化石油加工量占比 资料来源：中国产业信息网，天风证券研究所 大炼化将成为行业发展方向。大炼化将成为行业发展方向。经过改扩建，我国千万吨级炼厂数量持续增加，2017 年年底已达到 29 座。“十三五”期间我国炼油能力从 7.9 亿吨/

46、年增至 8.9 亿吨/年，增加 12.7%；2020 年，中国炼油能力继续增长，民企在建成国内第一大世界级炼厂的同时也进入新一轮产能淘整合；据中国能源报所述，“十四五”期间我国仍将有多个千万吨级炼厂建成投产，随着大炼化项目的落地，未来产能过剩情况将加剧，激烈的竞争将加速低端落后产能淘汰。同时，根据石化产业规划布局方案，决定建设上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃甸、江苏连云港七大世界级石化基地，预计到 2025 年，七大石化基地的炼油产能将占全国总产能的 40%。表表 4：炼油化工行业相关政策炼油化工行业相关政策 时间时间 文件文件 主要内容主要内容 2016 年 10

47、 月 石化和化学工业发展规划（2016 年培育石化和化学工业与互联网融合发展新模式。在炼化行业，重点 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 2020 年）推荐原油调合、石油加工、仓储物流、销售服务供应链的协同优化。2018 年 1 月 关于对炼油领域严重违法违规和失信行为开展专项治理工作的通知 对存在违反上述认定情形的 200 万吨/年以下落后产能企业，依法依规责令期限关停：规范 200 万吨/年以上炼厂建设生产经营行为。2018 年 11 月 产业转移指导目录（2018 年本）列举共计 107 个地区经济发展群，并明确各省市优先承接发展的产

48、业及引导优化调整产业（含引导不再承接或引导逐步退出的产业）。2018 年 12 月 国家能源局综合司关于开展全国炼油企业普查工作的通知 加强炼油行业监管，规范我国炼油行业基础数据统计。2019 年 5 月 油气管网设施公平开放监管办法 油气管网设施运营企业应当公平无歧视地向所有符合条件的用户提供服务。2019 年 10 月 产业结构调整指导目录（2019 年本）鼓励大型发电机组、大型石油化工装置、大型冶金成套设备，淘汰落后生产工艺装备。资料来源：工信部、国家发展和改革委员会、中国政府网、北极星电力网、天风证券研究所 表表 5：“十三五”期间国内新建、改扩建炼油项目（单位：万吨：“十三五”期间国

49、内新建、改扩建炼油项目（单位：万吨/年）年）投产年份投产年份 企业名称企业名称 集团集团 炼油能力变化炼油能力变化 新增能力新增能力 区域区域 备注备注 2016 克拉玛依石化 中石油 600900 300 西北 改、扩建 云南石化 中石油 9002200 1000 华南 新建 神华宁煤 神华 0400 400 西北 新建 2017 华北石化 中石油 5001000 500 华中 改、扩建 惠州炼化（二期）中海油 12002200 1000 华南 改、扩建 2018 曹妃甸一期 中石化 01500 1500 华北 新建 华锦石化 中国兵器 6001000 400 东北 改、扩建 泉州石化 中化

50、 12001500 300 华南 改、扩建 恒力石化 大连恒力 02000 2000 东北 新建 舟山石化（一期）荣盛石化 02000 2000 华东 新建 2019 荆门石化 中石化 5501000 450 华中 改、扩建 华锦石化 中国兵器 01500 1500 东北 新建 盛虹石化 江苏盛虹 01600 1600 华东 新建 2020 大榭石化 中海油 8001400 600 华东 改、扩建 庆阳石化 中石油 300600 300 西北 改、扩建 古雷石化 中石化 01600 1600 华南 新建 中科大炼油 中石化 01500 1500 华南 新建 资料来源：中国产业信息网、天风证券研

51、究所 乙烯市场供需仍存在缺口乙烯市场供需仍存在缺口。乙烯是石油化工行业最基本的有机原料，在国民经济中起着者举足轻重的作用，乙烯产量已成为衡量一个国家石油化工发展水平的标志。我国乙烯工业经过半个世纪的发展，正由生产大国向生产强国迈进，目前我国是仅次于美国的世界第二大乙烯生产国。近十年来我国乙烯产量呈现出逐年增长的态势，截至 2020 年底我国乙烯产量达到 2160 万吨，同比增长 5.25%，截至 2021 年 1-10 月我国乙烯产量为 2320 万吨，已超过去年全年产量。长久以来我国乙烯处于供不应求的状态，随着民营炼厂的投产和煤化工工艺的逐渐成熟，国内乙烯产能大幅增加。根据国家统计局数据显示

52、，2015-2020 年，中国乙烯产能从 2200.5万吨增长至 3518 万吨，年均复合增长率近 10%。2020 年中国乙烯产能达到 3518 万吨，同比增长 14.7%。前瞻产业研究院预计“十四五”期间国内累计新增乙烯产能将达到 3832 万吨，到 2025 年底国内乙烯产能将达到 7350 万吨。图图 19：2010-2021 年年 1-10 月中月中国乙烯产量变化情况（单位：万吨）国乙烯产量变化情况（单位：万吨）图图 20：2015-2020 年中国乙烯产能变化情况（单位：万吨）年中国乙烯产能变化情况（单位：万吨）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披

53、露和免责申明 14 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，前瞻产业研究院，天风证券研究所 受下游产品扩能迅猛刺激，部分外购乙烯作为原料的企业不断投产，而国内乙烯自给自足的特性，使得中国市场部分外购乙烯企业对乙烯进口货源形成持续依赖。2015-2018 年我国乙烯进口量不断增长，2018 年我国乙烯进口开始下降，截至 2021 年第一季度我国乙烯进口量为 70.41 万吨，同比增长 22.04%，出口量为 4.64 万吨，同比增长 85.97%。图图 21：2015-2021 年年 Q1 我国乙烯进出口数量统计（单位：万吨）我国乙烯进出口数量统计（单位：万吨）资料来源：中国海

54、关，天风证券研究所 石油化工行业“十四五”规划指南提出：石油化工行业“十四五”规划指南提出：未来我国石化行业需求增速放缓，但结构性短缺依然存在。着力推动结构调整和转型升级。在加快推动炼油产业转型优化的同时，提升烯烃、芳烃产业综合竞争力，重点引导下游产业实现高端化转变。同时，需要高度重视新一轮产能大规模扩张带来的全产业链过剩风险和同质化加剧风险，优化产业发展节奏和模式。市场市场容量容量测算：测算：我们仍假设平均装置规模和产品单价保持不变，对石油化工领域进行市场测算如下，2022 年炼油、乙烯、PTA、烧碱以及 LNG 的市场容量分别为 7.36 亿元、6.00 亿元、4.60 亿元、2.33 亿

55、元、6.04 亿元，到 2025 年炼油、乙烯、PTA、烧碱以及 LNG 的市场容量将达到 8.00 亿元、9.42 亿元、5.63 亿元、2.55 亿元、8.03 亿元，2022-2025 年炼油、乙烯、PTA、烧碱以及 LNG 的 CAGR 分别为 2.82%、16.28%、6.96%、3.07%、9.91%；石化领域 2022 年合计市场容量为 26.32 亿元，到 2025 年将达 33.62 亿元，期间 CAGR 为 8.50%。表表 6：石化领域市场容量测算石化领域市场容量测算 平均装置平均装置规模规模(万万吨）吨）装置单价装置单价（万元（万元/套）套）2022 年年产能（万产能（

56、万吨）吨）2022 年年折合装量折合装量（套）（套）2022 年年市场容量市场容量（万元）（万元）预计预计2025 年年产能（万产能（万吨）吨）2025 年年折合装量折合装量（套）（套）2025 年年市场容量市场容量（万元）（万元）2022-2025年年 CAGR 炼油 500 400 92000 184 73600 100000 200 80000 2.82%乙烯 54.6 700 4675 86 59936 7350 135 94231 16.28%PTA 40 250 7355 184 45969 9000 225 56250 6.96%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必

57、阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 烧碱 10 50 4658 466 23290 5100 510 25500 3.07%LNG 2.5 40 3778 1511 60448 5016 2006 80259 9.91%合计 263243 336240 8.50%资料来源：中密控股公告，中国能源新闻网，环球聚氨酯网，华夏能源网，发改委，气体网等，天风证券研究所 2.3.煤化工、电力、冶金领域齐发力煤化工、电力、冶金领域齐发力 煤化工和冶金领域，公司受益于落后产能的淘汰，新项目建设迎来新的增量。煤化工和冶金领域，公司受益于落后产能的淘汰，新项目建设迎来新的增量。电力行业中机械密封主要应用在水

58、电、火电、核电等领域。其中核电领域未来计划发展迅速，根据我国核电发展规划研究，预计 2030 年、2035 年我国核电发展规模将达到 1.31 亿千瓦、1.69亿千瓦，发电量占比达到 10.0%、13.5%，预计 2030 年前保持每年 6 台左右的投产规模、2031-2050 年每年保持 8 台左右的投产规模，较高的 CAGR 将对应可观的增量。截至 2020 年 12 月底，我国在建核电机组 17 台，总装机容量 1853 万千瓦，在建机组装机容量连续多年保持全球第一。“十三五”期间，我国核电机组保持安全稳定运行，新投入商运核电机组 20 台，新增装机容量 2344.7 万千瓦，商运核电机

59、组总数达 48 台，总装机容量为 4988 万千瓦，装机容量位列全球第三，2020 年发电量达到世界第二；新开工核电机组 11 台，装机容量 1260.4 万千瓦，在建机组数量和装机容量多年位居全球首位。核电装备制造国产化和自主化能力不断提升，研究、制造和应用整体水平不断提高，我国三代自主核电综合国产化率达到 88%以上，形成了每年 8 至 10 台(套)核电主设备供货能力，建设施工能力全球领先。图图 22：2013-2022 年我国核电新增装机情况（单位：万千瓦）年我国核电新增装机情况（单位：万千瓦）资料来源：wind，天风证券研究所 我们沿用同样的思路对煤化工、电力、冶金行业的机械密封的需

60、求进行测算，继续沿用公司公告中的预期和平均装置规模和装置密封单价保持不变。测算结果表明，2025 年我国煤化工、电力、冶金行业机械密封合计市场空间为 39.06 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 4.41%。表表 7：煤化工、电力、冶金煤化工、电力、冶金领域市场容量测算领域市场容量测算 平均装平均装置规模置规模(万吨、万万吨、万千瓦）千瓦）装置单装置单价（万元价（万元/套）套）2021 年年产能（万产能（万吨、万千吨、万千瓦）瓦）2021 年年折合装量折合装量（套）（套）2021 年年市场容市场容量（万量（万元）元）预计预计2025 年年产能（万产能（万吨、万千吨、万千瓦）瓦）202

61、5 年年折合装折合装量（套）量（套）2025 年年市场容市场容量（万量（万元）元）2021-2025 年年 CAGR 煤化工 煤制烯烃 50 400 1672 33 13,376 2032 41 16,259 5.00%公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 煤制油 30 300 823 27 8,230 1200 40 12,000 9.89%合成氨 25 100 6488 260 25,952 6488 260 25,952 0.00%电力 水电 70 20 39092 558 11,169 43576 623 12,450 2.75%火电

62、 50 50 130000 2600 130,000 156000 3120 156,000 4.66%核电 100 1500 5326 53 79,890 7000 70 105,000 7.07%冶金 冶金焦化 55 30 69000 1255 37,636 69000 1255 37,636 0.00%氧化铝 40 100 8952 224 22,380 10115 253 25,287 3.10%合计 328,634 390,584 4.41%资料来源：中密控股公告，中国石油和化学工业联合会，前瞻产业研究院，中化新网，中国电力企业联合会，中商产业研究院等，天风证券研究所 所以，综合天然

63、气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算所以，综合天然气、石油化工、煤化工、电力、冶金多个领域，我们测算得到得到 2025 年年机械机械密封的市场容量为密封的市场容量为 92.06 亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为亿元，整体市场空间较为广阔，公司作为机械密封行业龙头机械密封行业龙头有望有望充分受益。充分受益。此外伴随子公司新地佩尔并表，阀门业务和主机厂业务或将为公司带来可观的增量。3.竞争格局：竞争格局：对标海外成熟市场，国产替代空间广阔对标海外成熟市场，国产替代空间广阔 3.1.国产替代正在进行，高端产品仍依赖进口国产替代正在进行，高端产品仍依赖进口 全球机械密封行业目前的竞争

64、格局海外龙头仍占据优势，约翰克兰、伊格尔博格曼、福斯三家国际巨头占据了全球市场 70%以上的份额。国内密封行业的竞争格局正在由分散走向集中，龙头企业的市场占有率提升明显。但中低端产品技术要求不高，竞争激烈；高端产品存在壁垒，基本被外资寡头垄断，只有中密控股等少数公司存在市场竞争力。图图 23：机械密封产品分类机械密封产品分类 资料来源：华阳密封公司公告，天风证券研究所 我国密封件进出口占比居世界前列，2020 年进口机械密封件占比为 11%，出口占比为 6%。根据 ITC calculations 统计，中国机械密封进口金额常年高于 1.5 亿美元且持续上升。出口金额 2016 年至 2018

65、 年逐年上升至 1.47 亿美元。较大的进口额表明，我国机械密封尤其是较大的进口额表明，我国机械密封尤其是高端密封产品缺口仍然高端密封产品缺口仍然较大较大，国内密封件行业厂商面临相对较大的市场空间。，国内密封件行业厂商面临相对较大的市场空间。图图 24：2020 年机械密封件中国进口占比年机械密封件中国进口占比 图图 25：2020 年机械密封件中国出口占比年机械密封件中国出口占比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 资料来源：ITC calculations，天风证券研究所 资料来源：ITC calculations，天风证券研究所 3.

66、2.对标海外对标海外龙头已初具竞争力龙头已初具竞争力 公司产品主要覆盖干气密封、高参数机械密封、核电密封等高端密封产品，所以在国内市场的主要竞争对手为著名国际跨国公司。约翰克兰优势在于石油化工领域，其在天津设立了子公司负责中国业务；伊格尔博格曼优势在核电领域，由上海博格曼和大连博格曼两家子公司负责中国业务。在进口替代的大背景下，公司也正在全面推进核电领域的进口替代工作，未来核电密封市场应该会成为公司收入增长的重要来源。2017 年公司在国内市场营收超越了约翰克兰在中国的营收，成为行业销售额领先者，2018、2019 年仍然保持第一的市占率。公司有望借助资本平台开展行业整合，在未来的市场竞争中进

67、一步提升市场份额。2020 年国际业务因为海外疫情受到了明显影响，但从 2020 年下半年开始，国际业务的订单已明显回升。今年以来，虽然受疫情影响人员流动仍存在一定障碍，但公司与客户之间的交流沟通顺畅，并且国外的项目随着疫情逐渐得到控制后也陆续开工、业务回暖，公司国际业务的发展迅速。表表 8：机械密封领域主要竞争者：机械密封领域主要竞争者 公司名称公司名称 简要情况简要情况 约翰克兰 成立于 1917 年，是世界上最大的机械密封及相关产品的生产企业，1988 年在我国设立约翰克兰科技（天津）有限公司。产品包括机械密封、干气密封、盘根密封、密封辅助系统、联轴节和润滑系统等全系列机械密封产品。伊格

68、尔博格曼 是全球重要的机械密封生产企业，由日本伊格尔和德国博格曼于 2004 年合并而成。伊格尔博格曼中 国包括 1995 年成立的上海博格曼有限公司和 1997 年成立的大连博格曼有限公司。主要产品有离心式压缩机、反应釜、离心机和搅拌器等的机械密封，以及密封辅助系统的过滤器、分离器、冷却器、密封系统工作站和磁力驱动联轴器等。丹东克隆 成立于 1988 年，主要产品焊接金属波纹管机械密封、挠性膜片联轴器、磁力驱动泵等。西安永华 成立于 1990 年，主要产品包括焊接金属波纹管机械密封系列标准与非标准产品等。福斯 成立于 1912 年，是世界领先的流体管理产品及相关维修服务的供应商，生产工业工程

69、用泵，工业阀门，控制阀，核级执行器和控制精密机械密封，并提供全球范围的全系列的相关流体管理服务，并主要集中在流程工业。资料来源：wind，中密控股招股说明书，天风证券研究所 表表 9：公司细分领域竞争对手情况公司细分领域竞争对手情况 序号序号 产品产品 主要企业主要企业 所应用的主要细分市场所应用的主要细分市场 1 干气密封 日机密封 石油化工和煤化工行业的中高压和大型离心压缩机机组 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 约翰克兰 石油化工和煤化工行业的中高压和大型离心压缩机机组 一通密封 石油化工和煤化工行业的中低压离心压缩机机组 2 高速

70、机械密封 日机密封 石油化工和煤化工行业的高速泵 伊格尔博格曼 航天和军工行业的高速泵 西安永华 石油化工和煤化工行业的高温高速泵 3 高压机械密封 日机密封 石油化工和煤化工行业的高压泵，长输管线的高压输送泵 约翰克兰 石油化工行业的高压泵，长输管线的高压输送泵 丹东克隆 石油化工和煤化工行业的高压泵 4 高低温机械密封 丹东克隆 石油化工和煤化工行业的高温泵 西安永华 石油化工和煤化工行业的高低温泵 日机密封 石油化工和煤化工行业的高低温泵 5 釜用机械密封 伊格尔 博格曼 橡胶、化纤、PVC、聚丙烯、医药等行业 华阳密封 化纤、聚丙烯 日机密封 橡胶、聚丙烯、化纤、PVC、医药等行业 资

71、料来源：中密控股招股说明书、天风证券研究所 4.公司优势：核心竞争力突出，多维度助力发展公司优势：核心竞争力突出，多维度助力发展 4.1.外延并购打开天花板，业务日臻完善外延并购打开天花板，业务日臻完善（1）2017 年并表优泰科，打开橡塑密封领域。年并表优泰科，打开橡塑密封领域。优泰科主要从事橡塑密封件、聚氨酯密封件的设计、研发、生产和销售，产品在密封材料、大型密封件无模具加工技术方面具有突出的领先优势，自主研制的密封材料在性能上与国外产品相当，优于国内同行，广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金、水电等行业。（2）2018 年并表华阳密封，稳固市场地位。年并表华阳密封，稳固市场地位。华阳密封曾

72、是公司在高端产品市场上的强劲竞争对手之一，在釜用密封领域具有突出的领先优势，与华阳密封的合作，有利于公司在技术、产品及市场渠道方面的完善，也可以适度缓解价格竞争的压力。同时在核电密封领域，公司与华阳密封几乎占据了国内市场 90%的份额，并购后龙头地位更加稳固。参考密封行业龙头企业约翰克兰的发展历程，并购是密封行业中企业的重要发展方式。对优泰科和华阳密封的收购给公司的业绩带来了明显增长，2017 年实现营收年实现营收 4.96 亿元，同亿元，同比增长比增长 48.44%，归母净利润，归母净利润 1.2 亿元，同比增长亿元，同比增长 22.80%；2018 年实现营收年实现营收 7.05 亿元，同

73、亿元，同比增长比增长 42.09%，归母净利润，归母净利润 1.7 亿亿元，同比增长元，同比增长 41.99%（2017 年受到利息支出影响，合并利润较母公司单体利润减少），相比并购之前提升十分显著。图图 26：通过外延并购公司业绩快速增长通过外延并购公司业绩快速增长 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 （3）2021 年收购新地佩尔，带来协同效应和新的增长点。年收购新地佩尔，带来协同效应和新的增长点。首先，新地佩尔是优质的特种阀门供应商，主要产品也是石油化工行业重要的工业基础件，其下游客户与公司存在较大

74、幅度重合，有望与公司机械密封业务展现出较高的协同性有望与公司机械密封业务展现出较高的协同性，在客户资源方面达成共享，进一步巩固客户粘性。其次，新地佩尔已形成自动类阀门、截断类阀门、控制类阀门三大类产品体系，主要产品是长期被国外垄断的中高端阀门，在管线领域已占有很高的市场份额，且毛利率高于统行业内其他企业。在高端阀门逐步实现进口替代、国家管网成立推动管网建设以大炼化的行业背景下，高端阀门有望成为公司新的增长点。高端阀门有望成为公司新的增长点。图图 27：新地佩尔主要产品新地佩尔主要产品 资料来源：新地佩尔官网，天风证券研究所 4.2.研发效果逐步体现，国产替代正在进行研发效果逐步体现，国产替代正

75、在进行 公司及子公司注重研发和技术创新，持续在人才积累方面着力。公司及子公司注重研发和技术创新，持续在人才积累方面着力。截止 2022 年 6 月 30 日公司拥有正高级工程师 8 人、高级工程师 54 人、高级会计及经济师 6 人、工程师及助理工程师 271 人；公司及子公司先后承担或完成有关部委、省级科研、技改、成果转化课题等共56 项，累计取得授权专利 276 项，其中发明专利 33 项，实用新型专利 243 项，累计取得计算机软件著作权登记证书 3 项，并已成功应用于多项产品中。图图 28：2021 年年公司员工公司员工构成构成 图图 29：2017-2022Q1-3 公司研发投入情况

76、（百万元）公司研发投入情况（百万元）资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 通过数十年深耕，公司在部分高端密封件工艺上基本能和国外龙头公司产品平行。干气密封是密封件重要业务板块，也是公司的重要利润点。以干气密封件为例，伊格尔博格曼产品 PDGS 和公司 S748 带中间迷宫串联式干气密封件应用场景相似，工艺质量和产品效果一致。已实现了从模仿跟随到相互平行的跨越，推动国产替代。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 图图 30：伊格尔博格曼产伊格尔博格曼产 PDGS 图图 31：中密控股产中密控股产 S748 带中

77、间迷带中间迷宫串联式干气密封宫串联式干气密封 资料来源：伊格尔博格曼官网，天风证券研究所 资料来源：中密控股官网，天风证券研究所 表表 10：中密控股和海外龙头部分产品对比中密控股和海外龙头部分产品对比 项目项目 产品产品 对比对比 应用场景 PDGS 石油和天然气工业、精炼技术、石化行业、烃气、氨、氮、制冷剂、空气、离心式压缩机、涡轮膨胀机、鼓风机 S748 带中间迷宫串联式干气密封 石油和天然气工业、精炼技术、石化行业、天然气压缩机、循环气压缩机、氨压缩机、裂解气压缩机循环氢压缩机等、丙烯压缩机、乙烯压缩机 特点和优点 PDGS 提供多种材料以优化耐化学性；高气膜刚度；无磨损和无接触运行；

78、单，双，串联密封和中间迷宫串联；可选配迷宫式分离密封件，碳环或 CobaSeal S748 带中间迷宫串联式干气密封 辅助密封采用高性能弹簧蓄能密封圈，具有极佳的耐温、耐压、耐腐蚀性；密封端面非接触运行；两组摩擦副串联布置，级密封为主密封，二级密封为安全密封；流体动压槽可选单向槽或双向槽；两级密封都可承受介质全压，级密封失效后，二级密封仍可在介质全压下安全运行 资料来源：伊格尔博格曼官网、中密控股官网、天风证券研究所 在国际市场，公司持续多年投入开始产生回报，2019 年全年实现收入 3,614 万元，同比增长超过一倍。1）备件市场上，取得恒逸文莱项目备件后再度取得其进口改造备件，公司占据了恒

79、逸文莱项目超过 90%的市场份额。2）主机厂市场上，取得西门子国际级合格供应商和埃利奥特、日本日立、神户制钢、三菱等主机厂合格供应商资质。3）国际终端市场上，巴斯夫、埃克森美孚、壳牌、沙特阿美等有意在中国投建炼化项目的国际大公司都在与公司进行接洽，目前已成功进入巴斯夫的地区供应商名单。未来数年公司的国际业务将有望保持较快增长。4.3.产品广泛认可，下游客户稳定产品广泛认可，下游客户稳定 机械密封具有单件小批量的生产特点，特别是中高端机械密封产品是针对主机专门研发和制造，因此机械密封通常带有明显的个性化定制特点。另外，由于机械密封是一种易损件，客户在使用一定周期后需要更换新密封，用户粘性较强。客

80、户十分注重产品性能的稳定性和供应保障的及时性，通常与机械密封生产企业确立合作关系后，会保持长期、稳定的合作关系。公司已与中石化、中石油、国家石油天然气管网集团、国家能源集团、中核集团、中国中公司已与中石化、中石油、国家石油天然气管网集团、国家能源集团、中核集团、中国中铁集团以及国内外著名的主机厂西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿等建立了长期稳定铁集团以及国内外著名的主机厂西门子、沈鼓集团、陕鼓集团、苏尔寿等建立了长期稳定 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 的合作关系。的合作关系。目前，公司设有 30 多个办事处和 7 个快修服务中心（其中

81、包含海外 2 个服务中心），覆盖国内主要的省、市、自治区和中东、东南亚等地区，为客户提供产品的同 时提供售前、售中、售后全方位、优质的技术服务。图图 32：公司下游客户为各行业龙头企业公司下游客户为各行业龙头企业 资料来源：中密控股公司公告，天风证券研究所 4.4.核电领域工作进展顺利，替代进口进程加速明显核电领域工作进展顺利，替代进口进程加速明显 公司核电领域的市场开拓与研发工作进展顺利，核电密封全面替代进口的进程加速明显。2021 年 7 月，公司与中广核、沈鼓集团、合肥通用院联合研制的“百万千瓦级核电站反应堆冷却剂泵流体动压轴封组件样机研制”项目顺利通过中国机械工业联合会与中国通用机械工

82、业协会组织的科学技术成果鉴定。至此，公司苦心研发十数年的核主泵动压、静压轴封都已顺利通过鉴定，成功打破了国外对核主泵密封的垄断，填补了国内空白，缓解了核成功打破了国外对核主泵密封的垄断，填补了国内空白，缓解了核电装备高端主机发展与关键部件供应的矛盾，电装备高端主机发展与关键部件供应的矛盾，为国内核电站主泵长寿命、高可靠运行提供了坚实保障。目前公司核电业务的发展已经进入了“快车道”，未来数年将成为公司利润增长的有力支撑。图图 33：主泵密封产品主泵密封产品 图图 34：核二、三级密封产品核二、三级密封产品 资料来源：中密控股官网，天风证券研究所 资料来源：中密控股官网，天风证券研究所 4.5.国

83、际影响力提升，深化国际交流与合作国际影响力提升，深化国际交流与合作 国际化战略是公司最重要的战略之一，发展国际市场业务是公司业务组成的重要板块，也是公司获得更大市场空间的重要途径。公司已布局国际市场多年，通过积极参加各种国际展览、学术交流活动以及企业交流不断提升国际影响力，国际业务的发展整体进程比较顺国际业务的发展整体进程比较顺利，取得了一定阶段性的成果。利，取得了一定阶段性的成果。国际市场的新项目主要集中在发展中国家，公司的国际市场订单也基本在发展中国家。公司国际市场的初期发展主要跟随“一带一路”倡议，配套“一带一路”项目。同时，公司也在不断扩充国际业务团队，主动挖掘有潜力的发展中国家市场。

84、另外，公司也在持续深化与国际著名主机厂的合作，已有明显突破，并持续加强与终端客户的交流与合作。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 35：2014-2022H1 国外主营收入及增速（单位：万元）国外主营收入及增速（单位：万元）资料来源：wind，天风证券研究所 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 我们对公司业务进行拆分，分别为石油化工、煤化工、矿山机械、天然气管线以及主机厂的增量业务、外延并购的新地佩尔和优泰科，其他业务包含核电、2018 年及以前含天然气管线；2021 年合计收入为 11.32 亿元，收入 YOY 为 22.43

85、%，成本为 5.45 亿元，毛利为 5.86亿元，毛利率达到 51.83%。我们认为：1）石油化工、煤化工、矿山机械作为公司成熟业务，具备成熟的渠道和稳定的客户，未来产能扩张有望释放业绩弹性，受益于行业渗透率的不断提升以及自身市占率的提升，因此假设 22-24 年石油化工的销售增速分别为 5%、15%、15%，收入将分别达到 3.50、4.03、4.63 亿元；假设煤化工的销售增速分别为 10%、10%、10%，收入将分别达到 1.08、1.19、1.31 亿元；假设矿山机械的销售增速分别为 5%、10%、10%；收入将分别达到 0.53、0.59、0.65 亿元。2）天然气管线业务是公司未来

86、发展的重要方向，未来预计将会有一定放量，因此假设 22-24年销售增速分别为 10%、40%、40%，收入将分别达到 0.55、0.77、1.08 亿元。3）主机厂作为增量业务预计将保持稳定发展，因此假设 22-24 年销售增速分别为 15%、18%、18%，收入将分别达到 6.42、7.58、8.94 亿元。表表 11：公司未来三年业务拆分（单位：亿元）：公司未来三年业务拆分（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计 收入 9.24 11.32 12.85 15.37 18.44 收入 YOY 4.05%22.43%13.60%19.60%19.92%成本 4

87、.74 5.45 6.20 7.33 8.72 毛利 4.51 5.86 6.65 8.05 9.72 毛利率(%)48.76%51.83%51.75%52.34%52.70%主机厂 47.07%49.37%49.97%49.31%48.52%收入 4.35 5.59 6.42 7.58 8.94 YOY 28%28%15%18%18%成本 3.02 3.49 4.05 4.78 5.64 毛利 1.33 2.10 2.38 2.80 3.31 毛利率(%)30.6%37.6%37.0%37.0%37.0%石油化工 27.11%29.49%27.25%26.21%25.13%公司报告公司报告|

88、公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 收入 2.51 3.34 3.50 4.03 4.63 YOY-12%33%5.00%15.00%15.00%成本 0.80 1.12 1.14 1.27 1.46 毛利 1.71 2.22 2.36 2.76 3.17 毛利率(%)68.2%66.5%67.5%68.5%68.5%煤化工 8.83%8.70%8.42%7.75%7.11%收入 0.82 0.98 1.08 1.19 1.31 YOY-7%21%10%10%10%成本 0.24 0.29 0.31 0.35 0.38 毛利 0.58 0.70 0.77 0

89、.85 0.93 毛利率(%)70.8%70.9%71.0%71.0%71.0%矿山机械 5.15%4.50%4.16%3.83%3.51%收入 0.48 0.51 0.53 0.59 0.65 YOY-17%7%5%10%10%成本 0.29 0.29 0.31 0.34 0.38 毛利 0.18 0.22 0.22 0.25 0.27 毛利率(%)38.4%42.7%42.0%42.0%42.0%天然气管线 5.41%4.41%4.27%5.00%5.84%收入 0.50 0.50 0.55 0.77 1.08 YOY 0%40%10%40%40%成本 0.18 0.15 0.16 0.2

90、3 0.32 毛利 0.32 0.35 0.38 0.54 0.75 毛利率(%)64.7%70.2%70.0%70.0%70.0%其他（含核电、2018 年及以前含天然气管线）6.44%3.53%5.91%7.91%9.89%收入 0.60 0.40 0.76 1.22 1.82 YOY-12%12.00%90.00%60.00%50.00%成本 0.21 0.12 0.23 0.36 0.55 毛利 0.38 0.28 0.53 0.85 1.28 毛利率(%)64.70%70.24%70.00%70.00%70.00%资料来源：wind，天风证券研究所（各业务第一行对应营收占比）受益于碳

91、中和目标，核电及天然气管线相关业务有望快速放量，支撑公司稳定增长。根据测算得到可比公司22-24年的PE算术平均值分别为45.28/37.18/29.61X；中密控股2022-24年归母净利润分别为 3.37/4.17/5.14 亿元，当前市值对应 PE 分别为 26.76/21.63/17.55X；我们认为公司作为机械密封行业龙头，有望充分受益于近百亿市场空间，同时公司通过并购不断拓宽业务边界，有望贡献业绩新增量，因此我们看好公司未来成长价值，给予公司2023 年 26X 作为目标估值，目标市值 108.45 亿元，目标价为 52.10 元，维持“买入”评级。表表 12：可比公司估值（单位：

92、亿元）可比公司估值（单位：亿元）代码代码 股票股票 净利润净利润 总市值总市值 PE 2022E 2023E 2024E 20230307 2022E 2023E 2024E 601100.SH 恒立液压 24.58 27.90 32.91 910.02 37.02 32.62 27.65 603638.SH 艾迪精密 2.32 3.11 3.87 156.36 67.54 50.28 40.40 603308.SH 应流股份 4.59 5.02 6.92 143.67 31.27 28.63 20.76 平均值 10.50 12.01 14.57 403.35 45.28 37.18 29.

93、61 300470.SZ 中密控股 3.37 4.17 5.14 90.22 26.76 21.63 17.55 资料来源：wind（可比公司盈利预测为 wind 一致预期）、天风证券研究所（注：表中数据对应时间为 2023/03/07）公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 6.风险提示风险提示 我们认为，公司主要存在以下风险：1、管网建设进度不及预期，炼化行业改革不及预期 各大油气巨头主导了干线管道建设，但管网间却无法互联互通，各省管网处于条块分割状态，区域垄断特征十分明显。从下游企业来看，炼油产业突出存在着结构性过剩的问题，炼化企业发展呈

94、现分化。随着各地企业大型炼化项目的相继投产，落后产能的淘汰速度与幅度却并不及预期。2、对收购公司整合效果不及预期 随着公司产业规模扩张，产品涉及领域增加、子公司数量增多，管理半径发生较大变化，导致内部管理压力增大，公司的管理面临更高的要求与更多的挑战。如果公司管理能力不能显著提高，组织模式、管理制度和管理手段不能进一步健全完善和提高，公司与子公司之间的人员、上海品茶等不能有效融合，财务风险不能有效管控，可能会引起相应风险增加。3、新产品研发不达预期的风险 机械密封产品中高端市场具有技术推动型的典型特征。公司产品目前基本为原始创新研发，原始创新研发是对未知技术的探索工作，较过往的新产品研发存在更

95、多的不确定性。公司可能对技术研发方向的判断出现偏差，对市场需求的把握出现偏差，部分新产品不能按期投放市场，或被国内外同行赶超，导致公司研发失去价值，在未来的市场竞争中处于不利的地位。4、测算有一定主观性存在偏差风险 相关测算主要参考公司公告中的数据，故存在一定主观性导致的偏差风险。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表（百万元）（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 760.89

96、 428.73 958.28 1,079.76 1,725.46 营业收入营业收入 924.31 1,131.59 1,285.45 1,537.39 1,843.64 应收票据及应收账款 484.16 527.07 758.39 864.42 876.80 营业成本 473.63 545.12 620.28 732.70 872.03 预付账款 7.28 9.14 11.54 8.81 12.99 营业税金及附加 11.43 12.69 16.45 18.45 20.28 存货 242.78 314.53 374.67 358.03 417.11 营业费用 83.92 119.74 128.

97、55 146.05 165.93 其他 331.91 757.39 728.69 743.19 741.74 管理费用 80.10 93.11 102.84 122.99 147.49 流动资产合计流动资产合计 1,827.01 2,036.86 2,831.57 3,054.21 3,774.09 研发费用 41.27 51.96 51.42 61.50 73.75 长期股权投资 11.83 11.37 11.37 11.37 11.37 财务费用 2.33(3.58)(4.49)(6.36)(9.21)固定资产 192.36 217.64 223.33 239.48 247.26 资产减值

98、损失(1.55)(3.71)(2.00)(3.00)(4.00)在建工程 19.78 30.06 54.04 80.42 78.25 公允价值变动收益 0.05 2.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 122.40 157.88 143.95 130.03 116.11 投资净收益 12.14 17.60 14.87 16.24 15.55 其他 121.69 214.78 202.18 206.26 207.74 其他(18.13)(35.75)(29.74)(32.47)(31.11)非流动资产合计非流动资产合计 468.06 631.73 634.86 667.57 660.7

99、4 营业利润营业利润 239.12 332.04 387.28 481.30 592.92 资产总计资产总计 2,295.07 2,668.59 3,466.43 3,721.77 4,434.83 营业外收入 5.94 0.13 3.04 1.59 2.31 短期借款 13.49 10.68 20.00 20.00 20.00 营业外支出 0.07 0.23 0.15 0.19 0.17 应付票据及应付账款 137.34 187.14 161.45 247.05 251.40 利润总额利润总额 245.00 331.94 390.17 482.70 595.07 其他 588.44 176.

100、19 580.75 405.60 685.42 所得税 33.82 44.26 52.67 65.16 80.33 流动负债合计流动负债合计 739.26 374.01 762.20 672.64 956.82 净利润净利润 211.18 287.68 337.50 417.54 514.73 长期借款 0.00 0.00 100.00 100.00 100.00 少数股东损益 0.24 0.22 0.34 0.42 0.51 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 210.94 287.46 337.16 417.12 514.22

101、其他 24.17 34.69 27.73 28.87 30.43 每股收益（元）1.01 1.38 1.62 2.00 2.47 非流动负债合计非流动负债合计 24.17 34.69 127.73 128.87 130.43 负债合计负债合计 763.43 408.71 889.93 801.51 1,087.25 少数股东权益 3.28 3.46 3.78 4.19 4.70 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 196.69 208.17 208.17 208.17 208.17 成长能力成长能力 资本公积 401.33 851.05 84

102、8.61 848.61 848.61 营业收入 4.05%22.43%13.60%19.60%19.92%留存收益 1,392.51 2,088.06 2,364.54 2,707.90 3,134.71 营业利润-6.27%38.86%16.64%24.28%23.19%其他(462.17)(890.86)(848.61)(848.61)(848.61)归属于母公司净利润-4.49%36.27%17.29%23.71%23.28%股东权益合计股东权益合计 1,531.64 2,259.88 2,576.50 2,920.27 3,347.58 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权

103、益总计 2,295.07 2,668.59 3,466.43 3,721.77 4,434.83 毛利率 48.76%51.83%51.75%52.34%52.70%净利率 22.82%25.40%26.23%27.13%27.89%ROE 13.80%12.74%13.11%14.30%15.38%ROIC 20.20%46.17%26.01%34.75%36.06%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 211.18 287.68 337.16 417.12 514.22 资产负债率 33.26%15.32%25

104、.67%21.54%24.52%折旧摊销 30.46 39.65 44.26 51.38 58.31 净负债率-48.80%-18.49%-32.53%-32.86%-47.95%财务费用 4.43 0.59(4.49)(6.36)(9.21)流动比率 2.47 5.45 3.71 4.54 3.94 投资损失(12.14)(17.60)(14.87)(16.24)(15.55)速动比率 2.14 4.60 3.22 4.01 3.51 营运资金变动(37.35)(39.47)119.30(193.58)210.03 营运能力营运能力 其它(8.74)(5.80)0.34 0.42 0.51

105、应收账款周转率 2.04 2.24 2.00 1.89 2.12 经营活动现金流经营活动现金流 187.84 265.03 481.69 252.74 758.31 存货周转率 3.81 4.06 3.73 4.20 4.76 资本支出 30.60 179.78 66.96 78.87 48.44 总资产周转率 0.46 0.46 0.42 0.43 0.45 长期投资 11.83(0.46)0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(196.37)(747.67)(112.09)(142.63)(82.88)每股收益 1.01 1.38 1.62 2.00 2.47 投资

106、活动现金流投资活动现金流(153.94)(568.35)(45.13)(63.76)(34.45)每股经营现金流 0.90 1.27 2.31 1.21 3.64 债权融资 13.49 10.85 120.22 120.13 120.18 每股净资产 7.34 10.84 12.36 14.01 16.06 股权融资 16.41 485.82 41.86 6.36 9.21 估值比率估值比率 其他 261.38(532.49)(69.10)(193.99)(207.55)市盈率 42.77 31.39 26.76 21.63 17.55 筹资活动现金流筹资活动现金流 291.27(35.82)

107、92.98(67.50)(78.17)市净率 5.90 4.00 3.51 3.09 2.70 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 26.46 19.60 17.87 14.26 10.68 现金净增加额现金净增加额 325.16(339.14)529.55 121.48 645.70 EV/EBIT 29.25 21.62 19.94 15.80 11.75 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证

108、券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本

109、报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和

110、判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或

111、争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上

112、 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：