1、证券研究报告公司深度研究普钢 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 柳钢股份（601003）高成长、吨钢市值低的华南钢铁隐形龙头高成长、吨钢市值低的华南钢铁隐形龙头 2023 年年 03 月月 07 日日 证券分析师证券分析师 杨件杨件 执业证书：S0600520050001 研究助理研究助理 王钦扬王钦扬 执业证书：S0600121040010 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)4.37 一年最低/最高价 3.29/6.09 市净率(倍)1.17 流通 A 股市值(百万元)11,199.41 总市值(百万元)1

2、1,199.41 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)3.73 资产负债率(%,LF)69.33 总股本(百万股)2,562.79 流通 A 股(百万股)2,562.79 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）92,252 84,000 100,000 110,000 同比 69%-9%19%10%归属母公司净利润（百万元）1,456-2,035 2,816 3,669 同比-15%-240%238%30%每股收益-最新股本摊薄（元/股）0.57-0.79 1.10 1.43 P/

3、E（现价&最新股本摊薄）7.76-4.01 3.08 Table_Tag 关键词：关键词：#困境反转困境反转#产能扩张产能扩张 Table_Summary 华南钢铁龙头：华南钢铁龙头：公司母公司为柳钢集团，成立于 1958 年，位于广西柳州；实控人为广西国资委。公司 2007 年在上交所上市。2021 年粗钢产量达到 1929 万吨，居于行业前列；盈利结构上，型材毛利占比过半。钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，行业盈利回暖可期钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，行业盈利回暖可期。节后工地开工迅速恢复，基建逆周期发力托底内需，各地项目储备充足，投资高增可期；保交楼下，地产需求有望持续修复。而供

4、给端，我们认为产量平控仍为大概率，因此行业将迎来需求推动的弱复苏。而成本端，随着澳煤进口放开，煤价虽然不会下跌，但上涨天花板将出现，从而对钢铁让利（煤价向上弹性弱于钢价）。故行业景气回升，盈利改善可期。吨钢市值最低（弹性最大）的主流钢铁股。吨钢市值最低（弹性最大）的主流钢铁股。公司目前合计拥有生铁、粗钢和钢材的产能为 1625、1880、1819 万吨（权益产能分别为1295/1539/1321 万吨），居于钢铁行业前列。公司吨钢市值仅 679 元，远低于行业平均水平的 1689 元。因此我们认为在行业盈利水平有望显著改善的情况下，公司有望拥有更大的市值空间。同时，公司吨钢生产成本大约较行业平

5、均水平低 10%，吨钢费用成本大约低 28%。公司 2011-2021 年的平均 ROE 为 13%，位居行业第二。增资控股增资控股+新建产能，最具成长性的钢铁股：新建产能，最具成长性的钢铁股：1）广西钢铁最早为武钢和广西国资委合资成立，中途一度为武钢独资;后由母公司柳钢集团、柳钢股份多次增资，最终由上市公司控股。目前公司持股 45.83%，对广西钢铁的最终表决权合计比例为 91.41%。广西钢铁目前拥有炼铁、炼钢和钢材实际产能分别为 608、630、919 万吨:在建炼钢产能 210 万吨。2）此外，公司在互动平台表示，公司控股股东也在上市时承诺优先将热轧和冷轧生产线转让给公司。3）广西钢铁

6、目前仍富余的炼铁、炼钢的许可产能额度分别为 242、290 万吨，赋予公司潜在增长空间。区位优势：价格高，需求旺盛区位优势：价格高，需求旺盛。广西地区钢价存在溢价，螺纹和热轧等代表性产品价格均高于北京、上海和全国平均水平。此外广西 2023 年总投资目标 46486.42 亿元，年度计划投资 4261.67 亿元，重大项目较多，区域需求有望持续旺盛。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：考虑行业供需平稳、盈利扭亏为盈，以及公司的管理优势，我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 840/1000/1100 亿元，同比增速分别为-9%/19%/10%；归母净利润分别为-20/28/37

7、亿元，同比分别为-240%/238%/30%；对应 2022-2024 年 PE 分别为-/4.0/3.1x。公司估值低于可比公司均值，考虑公司吨钢市值较低且具备成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：若需求不及预期；原材料波动超预期。-37%-33%-29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022/3/72022/7/62022/11/42023/3/5柳钢股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/28 内容目录内容目录 1.华南龙头，特色多元华南龙头，特色多

8、元.4 1.1.耕耘一甲子，华南巨头.4 1.2.国资委实控，多元化布局.4 1.3.型材业务为主，收入大幅攀升.5 2.钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，板块盈利回暖可期钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，板块盈利回暖可期.6 2.1.需求：地产基建回暖超预期.6 2.2.供给：产量平控仍为大概率.10 2.3.供需反转可期，钢价有望看涨.11 2.4.焦煤、焦炭有望让利.11 2.5.钢厂盈利水平有望显著回升.13 3.吨市值低、盈利能力强，高成长可期吨市值低、盈利能力强，高成长可期.15 3.1.产能规模大，成长仍可期.15 3.2.吨钢市值行业最低，高弹性可期.17 3.3.成本管控

9、水平优异，吨钢利润.18 3.4.ROE 水平居于前列.19 4.增资控股广西钢铁，防城港项目稳步推进增资控股广西钢铁，防城港项目稳步推进.20 4.1.两次增资，控股广西钢铁.20 4.2.“海上钢城”.21 4.3.地理位置良好，技术与市场双优.21 5.区位优势：需求大、价格高区位优势：需求大、价格高.23 5.1.华南地区钢材享有溢价.23 5.2.2023 重大项目较多，需求持续旺盛.24 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.24 7.风险提示风险提示.25 9W9WeUbZ8X9WaYdXaQaO7NnPqQsQmPkPpPsRjMqQxP7NmMxOxNsOoO

10、NZmPrR 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/28 图表目录图表目录 图 1：公司历史沿革.4 图 2：公司实控人为广西国资委（2022 年 12 月 21 日）.5 图 3：公司型材、钢坯产量占比超七成.5 图 4：2021 年公司主营业务收入结构.5 图 5：型材为主要业务.6 图 6：钢铁业务毛利率呈下降趋势.6 图 7：各地开工率回暖显著（单位：%）.7 图 8：全国钢贸成交量显著上升（单位：万吨）.7 图 9：钢毛成交量逐步回升（单位：吨）.7 图 10：房屋新开工与竣工面积（累计同比，%）.8 图 1

11、1：商品房销售面积（累计同比，%）.8 图 12：动力煤价格（元/吨）.12 图 13：钢煤比价格步入历史低位.12 图 14：钢炭比亦有望能投到.12 图 15：铁矿价格总体下行.14 图 16：五大品种平均成本滞后毛利底部回升.14 图 17：公司 2018-2021 年按产品划分的主营收入占比.16 图 18：历年吨钢生产成本（单位：元）.18 图 19：公司吨钢费用成本（单位：元）.18 图 20：钢铁企业生产成本主要构成（2021 年）.18 图 21：公司历年费用变化情况（单位：元）.18 图 22：2011-2021 钢铁行业个股平均 ROE（单位：%）.19 图 23：2011

12、-2021 年柳钢股份 ROE（单位：%）.19 图 24：柳钢防城港千万级钢铁项目平衡图.22 图 25：华南地区螺纹价格较高（单位：元/吨）.24 图 26：华南地区热轧价格较高（单位：元/吨）.24 表 1：钢铁行业需求测算拆分（单位：万吨）.9 表 2：各省减产、限产政策.10 表 3：国内钢铁供需平衡表测算.11 表 4：钢厂盈利测算（单位：元）.13 表 5：公司产能分布（单位：万吨）.15 表 6：公司产品种类.15 表 7：钢铁行业吨市值和市值情况（2023.3.3）（单位：元/亿元）.17 表 8：主流钢铁上市公司 ROE 一览（单位：%）.19 表 9：防城港钢铁项目主要钢

13、材产品及计划产能.21 表 10：2022 年第一批自治区层面统筹推进重大项目方案.22 表 11：公司分业务营收毛利拆分.24 表 12：可比公司估值（2023.3.3）.25 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/28 1.华南龙头，特色多元华南龙头，特色多元 广西柳州钢铁集团有限公司（以下简称柳钢）是我国华南、西南地区特大型的钢铁联合企业，是我国首个“云上钢厂”。目前公司已经建立“4+2+X”的特色多元产业体系，以工程建设与服务、冶金贸易、循环经济、新材料四大产业为重点，做强物流及和医养两大特色产业，培育若干新兴

14、产业，实现了钢铁主业与多元产业呈现“两翼齐飞”新发展。1.1.耕耘一甲子，华南巨头耕耘一甲子，华南巨头 柳州钢铁股份有限公司原名广西柳州金程股份有限公司，成立于 2000 年，由广西柳州钢铁（集团）公司等五家公司共同发起设立。2007 年 2 月 27 日，柳钢股份在上海证券交易所挂牌上市。2015 年，柳钢股份控股股东广西柳州钢铁（集团）公司由全民所有制企业改制为有限责任公司（国有独资），并更名为广西柳州钢铁集团有限公司。图图1：公司历史沿革公司历史沿革 数据来源：公司官网、东吴证券研究所 2021 年，公司铁、钢、钢材产量分别为 1704 万吨、1929 万吨、1234 万吨，同比分别增长

15、 24.29%、26.08%、28.27%。1.2.国资委实控，多元化布局国资委实控，多元化布局 柳钢股份大股东为广西柳州钢铁集团有限公司，持股比例 74.57%；广西柳州钢铁集团有限公司由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会 100%持股，广西国资委为柳钢股份的实际控制人。公司目前有三家控股参股公司，业务涵盖黑色金属冶炼和压延加工业、商业服务业、装卸搬运和仓储业。其中广西钢铁公司于 2021 年 12 月成为柳钢股份的控股子公司；广西钢铁参股公司防城港赤沙码头有限公司目前处于在建期，尚未开始生产。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券

16、研究所 公司深度研究 5/28 图图2：公司实控人为广西国资委（公司实控人为广西国资委（2022 年年 12 月月 21 日）日）数据来源：公司公告、东吴证券研究所 1.3.型材业务为主，收入大幅攀升型材业务为主，收入大幅攀升 公司主要从事烧结、炼铁、炼钢及其副产品的销售，钢材轧制、加工及其副产品的销售；主要产品涵盖中厚板、连轧中型材、高速线材、小型材、热轧宽带钢、冷轧板、热镀锌卷板等 60 多个系列、500 多个品种，广泛应用于机械制造、能源交通、船舶、桥梁建筑、金属制品、核电、拉绳等行业。公司产品结构以型材、钢坯为主。公司产品结构以型材、钢坯为主。2021 年公司型材（小型材和中型材）、钢

17、坯产量分别为 819.25 万吨和 681.81 万吨，占比 42.65%和 35.76%，总占比超七成。其余冷轧钢带、热轧钢带、镀锌钢带产量分别为 112.58、123.23 和 36.53 万吨，占比分别为 5.86%、6.42%、1.90%。图图3：公司型材、钢坯产量占比超七成公司型材、钢坯产量占比超七成 图图4：2021 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 收入结构来看，公司以型材收入为

18、主，钢铁业务收入大幅攀升，毛利率呈下降趋势。收入结构来看，公司以型材收入为主，钢铁业务收入大幅攀升，毛利率呈下降趋势。2021 年，型材收入占主营业务收入约四成，与往年相比略有下降，但仍为最主要收入来源；钢铁业务收入占主营业务收入的 94%，非钢业务主要是能源、化工及副产品等其他销售。2021 年各产品营业收入及营业成本均有上升，钢铁业务营业收入达到 832 亿元。2021 年钢铁业务毛利率为 9.46%，呈下降趋势。图图5：型材为主要业务型材为主要业务 图图6：钢铁业务毛利率呈下降趋势钢铁业务毛利率呈下降趋势 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.钢铁行

19、业：需求向好，焦煤、焦炭让利，板块盈利回暖可期钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，板块盈利回暖可期 2.1.需求：需求：地产基建回暖超预期地产基建回暖超预期 据百年建筑近日调研数据显示，截至今年 2 月 14 日，全国施工企业开复工率为76.5%，环比提升 38.1 个百分点，较 2022 年正月廿四提升 6.9 个百分点。此外，各省份 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/28 也加快推动重大项目开工建设，开启基建“加速跑”模式。据百年建筑网第三轮开复工调研来看，华东房建开工率最高达到 81%，房建劳务到岗率 62.

20、9%。相较于全国其它地区相关项目需求在后期或将得到较大的回升，加气块的产量也将得到一定的增加。华南、华中等地相关房建市场均接近 80%，部分企业反馈因项目资金环境不理想，前期回款较差，大部分房建项目处于启动阶段，部分企业对加气块的需求或将推迟。从整体来看，房建行北当地的房建开工率达到 12.5%，相较于上期东北市场属实是“破冰”业对于资金环境处于观望的态度，但是相关需求的回升趋势也将到来.预计全国加气块市场供需的回升将持续下去，对于加气块市场的回暖趋势大部分厂家以及下游施工方怀有较大的积极态度。图图7：各地开工率回暖显著各地开工率回暖显著（单位：（单位：%）数据来源：百年建筑网，东吴证券研究所

21、 得益于下游开工向好，全国钢贸成交量显著回升。截至得益于下游开工向好，全国钢贸成交量显著回升。截至 2023 年年 2 月月 17 日，全国钢日，全国钢贸周均成交量高达贸周均成交量高达 14 万吨，环比大增万吨，环比大增 76%、同比增、同比增 93%。图图8：全国钢贸成交量显著上升（单位：万吨）全国钢贸成交量显著上升（单位：万吨）图图9：钢毛成交量逐步回升（单位：吨）钢毛成交量逐步回升（单位：吨）05/1 2/1 3/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1 10/111/112/12019年2020年2021年2022年2023年05000100001500

22、0200002500030000350004000045000500001月2月3月5月6月7月8月9月 11月 12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/28 数据来源：mysteel，东吴证券研究所 数据来源：mysteel，东吴证券研究所 政府“三支箭”维稳地产市场供给，稳健房企或迎重大利好。政府“三支箭”维稳地产市场供给，稳健房企或迎重大利好。在房市销售与投资双双走弱的背景下，政府对地产行业的支持力度逐步加大，意在缓解房企融资难融资贵的问题，维稳房

23、市，实现“保交楼”。三支箭是指政府从信贷、债券、股权三个融资主渠道放宽政策。2022 年 11 月 23 日，央行、银保监会发布“金融 16 条”，“第一支箭”落地，多家房企陆续加入支持房企融资队列，超 70 家房企获银行意向性授信逾 3 万亿元。11 月 8 日，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在中国央行的支持和指导下，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，并且后续可视情况进一步扩容。截至12 月上旬，交易商协会已受理的八家

24、房企储架式注册发行申请规模达 1210 亿元。“第三只箭”是民营企业股权融资支持工具。11 月 28 日，证监会决定在股权融资方面调整优化 5 项措施。本次调整优化的 5 项措施包括：一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资；三、调整完善房地产企业境外市场上市政策；四、进一步发挥 REITs 盘活房企存量资产作用；五、积极发挥私募股权投资基金作用。这标志着“第三支箭”的正式落地，也是自 2010 年被暂停之后，时隔12 年重新开启，有望提振市场预期与信心。股权融资可以在不增加公式负债的前提下缓解公司资金链紧张的困境，有利于改善公司的资产负债表。但“三支箭”着

25、力消化房企但“三支箭”着力消化房企的存量资产，保证现有项目的正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健的存量资产，保证现有项目的正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健经营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。经营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。但爆雷房企也可以通过重组清理但爆雷房企也可以通过重组清理图图10：房屋新开工与竣工面积（累计同比，房屋新开工与竣工面积（累计同比，%）图图11：商品房销售面积（累计同比，商品房销售面积（累计同比，%）数据来源：Wind,东吴证券研究所 数据来源：Wind,东吴证券研究所-60-40-20020406080-30-20

26、---052022-10竣工面积（%）-左轴新开工面积（%）-右轴-40-200204060801001---10商品房销售面积(%)商品房销售面积(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/28 债务关系，提高行业集中度。债务关系，提高行业集中度。此轮房市政策具有可持续性，地产行业景气度有望提升。此轮房市政策具有可持续性，地产行业景气度有望提升。12 月 15 日，国

27、务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞时表示，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”此次对房地产在国民经济中的地位的特别强调，体现了国家带动房地产市场恢复的决心，意味着“三支箭”政策具有可持续性。此番积极信号的释放有望稳定市场预期，提升行业景气度，房地产投资已具备了在明年逐渐止跌企稳的条件。因此，我们测算基于以下依据：1）得益于地产政策利好和稳增长发力，基建和地产均有不同程度回暖，其中地产需求降幅收窄至-1%；建筑业需求增速转正，我们预计 2023 年建筑业用

28、钢需求增速为 1%。2）制造业领域中，我们认为起主要驱动作用的仍为地产链相关的工程机械以及汽车、家电、以及能源用钢。考虑疫后管控放松，我国出口仍能保持较高增速，造船及出口需求仍能保持较高水平，因此我们预计 2023 年制造业相关用钢需求增速为 4%。最终我们测算得 2023 年我国粗钢需求量为 10.22 万吨，同比增速为 1.5%。表表1：钢铁行业需求测算拆分（单位：万吨）钢铁行业需求测算拆分（单位：万吨）2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023E 建筑业 46386 47545 46708 44212 44848 YOY 5%2%-2%-5%1%其中，基建 2319

29、9 23663 23781 24495 25230 YOY 3%2%1%3%3%其中，地产 23187 23882 22927 19717 19619 YOY 7%3%-4%-14%-1%制造业 46194 49063 52155 50946 52804 YOY 5%6%6%-2%4%其中，机械 21131 22822 23735 21836 22382 YOY 6%8%4%-8%3%其中，汽车 7659 7582 8341 8591 8848 YOY-4%-1%10%3%3%其中，家电 1936 1878 2065 2076 2128 YOY 7%-3%10%1%3%其中，造船 2657 2

30、524 2777 2721 2803 YOY 8%-5%10%-2%3%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/28 其中，集装箱 1652 1982 2280 2166 2252 -15%20%15%-5%4%其中，能源化工 4901 5391 5661 6114 6725 YOY 30%10%5%8%10%其他 6258 6884 7297 7443 7666 YOY 6%10%6%2%3%终端需求 92580 96609 98863 95158 97652 YOY 5%4%2%-4%3%外部需求 5800 179

31、4 6000 5500 4500 YOY-5%-69%234%-8%-18%总需求总需求 98380 98403 104863 100658 102152 YOY 4.3%0.0%6.6%-4.0%1.5%数据来源：国家统计局，中钢协，mysteel，东吴证券研究所测算 2.2.供给：产量平控仍为大概率供给：产量平控仍为大概率 2020 年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策：表表2：各省减产、限产政策各省减产、限产政策 省份省份

32、年份年份 政策政策 工信部 2021 年 1 月 钢铁压减产量是我国完成碳达峰、碳中和目标任务的重要举措,工信部将从四方面促进钢铁产量压减。唐山市 2021 年 2 月 关于启动重污染天气级应急响应的通知，其主要内容是23 家大钢厂停产限产，热轧企业停产，冷轧企业停止公路运输,高炉铸造企业按级别限产减排。唐山市 2021 年 3 月 钢铁行业企业限产减排措施的通知，其主要内容是要求在3 月 20 日起至年底，对全市全流程钢铁企业按照 30-50%的减排比例执行限产措施。邯郸市 2021 年 4 月 2021 年二季度重点行业生产调控方案，其主要内容是视全市空气质量和气象条件情况适时调整限产比例

33、。工信部 2021 年 5 月 钢铁行业产能置换实施办法，其主要内容是严格置换要求:大气污染防治重点区域置换比例不低于 1.5:1，其他地区置换比例不低于 1.25:1。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/28 宁夏中卫 2021 年 6 月 关于对部分高耗能企业实施限产通知，其主要内容是要求现有“两高”生产企业(涉及钢铁、铁合金等行业)，6 月份限产 30%、7-12 月份。江苏徐州 2021 年 6 月 钢铁行业生产情况调查会，其主要内容是根据能耗双控目标剩余总量再限产 30%。落实年度钢铁行业供给侧结构性改革

34、任务，要求今年全年粗钢产量不超去年的大方向。数据来源：Mysteel，东吴证券研究所 2.3.供需反转可期，钢价有望看涨供需反转可期，钢价有望看涨 在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计 2023 年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在 84.2%。1)钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，我们认为 2023 年粗钢产量小幅下滑至 10.05 亿吨，同比增-1%；2)随着地产链复苏叠加制造业维持稳步增长，我们预计 2023 年粗钢总需求增长1.5%。其中国内钢铁需求同比增长 3%；国外需求同比下滑 18%。表表3：国内钢铁供需平衡表测算国内钢铁供需平衡表测算 2019 年 2020 年 202

35、1 年 2022 年 2023E 国内需求（万吨）92580 96609 98863 95158 97652 YOY 5%4%2%-4%3%外部需求（万吨）5800 1794 6000 5500 4500 YOY-5%-69%234%-8%-18%粗钢总需求（万吨）98380 98403 104863 100658 102152 YOY 4.3%0.0%6.6%-4.0%1.5%库存变化（万吨）2220 7197 -1585 642 -1652 YOY-719%224%-122%-141%-357%粗钢实际总产量（万吨）100600 105600 103278 101300 100500 YO

36、Y 7%5%-2%-2%-1%粗钢总有效产能（亿吨）11.2 11.9 11.9 11.9 11.9 YOY 11%6%0%0%0%产能利用率（含表外）89.8%88.7%86.5%84.9%84.2%数据来源：mysteel，中钢协，东吴证券研究所测算 2.4.焦煤、焦炭有望让利焦煤、焦炭有望让利 动力煤价格有望下行。目前下游工业企业已基本复工复产，但用电复苏力度不及预 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/28 期，终端电厂煤耗增幅不大，加之当前电厂库存高企，并不急于采买补充，部分沿海电厂有意识的降库，主动对前期

37、签订的长协煤进行减量，叠加近日大集团采购价格连续下调，使得下游观望待降情绪较浓，补库积极性偏低。据 Mysteel 统计，截止 2 月 17 日全国 72 家电厂样本区域存煤总计 922.4 万吨，周环比减少 41.8 万吨；日耗 52.54 万吨，环比上升 4.2 万吨，可用天数 17 天。图图12：动力煤价格（元动力煤价格（元/吨）吨）数据来源：郑州商品交易所，东吴证券研究所 近期陕西主产区多数煤矿已收假复工，煤矿开工率逐步提升，煤炭供应量持续增加，未复产煤矿等待验收结果，预计下周可恢复生产。据调研数据显示，本周陕西煤矿样本库存 29.6 万吨，周环比增加 1.1 万吨。目前下游电厂对市场

38、煤采购有限，非电企业持观望状态，需求疲软，致使产地整体拉运情况一般，煤矿迫于库存压力下调价格，单日降幅 30-80 元/吨不等，降价后销售情况改善有限，预计短期内煤价将继续回落。而钢煤比、钢焦比均达到了 1.7 和 1.4 的历史较低水平；看好后续钢价修复。图图13：钢煤比价格步入历史低位钢煤比价格步入历史低位 图图14：钢炭比亦有望能投到钢炭比亦有望能投到 0500025----08期货结算价(活跃合约):动力煤 日 元/吨期货结算价(活跃合约):动力煤 日 元/吨0

39、.51.52.53.54.55.--072021-08钢煤比钢煤比0.81.82.83.--072021-08钢炭比钢炭比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/28 数据来源：大连商品交易所，郑州商品交易所，东吴证券研究所测算 数据来源：大连商品交易所，郑州商品交易所，东吴证券研究所测算 2.5.钢厂盈利水平有望显著回升钢厂盈利水平有望显著回升 我们预计 2023 年钢价小幅而成本涨幅弱于钢价，钢厂毛利显著回升。20

40、23 年五大品种钢价、成本增幅分别为 140 元/吨、36 元/吨。我们认为 2023年由于产量仍进一步下滑，但铁矿石价格下降，钢厂价格亦将一定程度下降。成本假设：我们预计 2022 年铁矿（换算为人民币）、焦炭价格增幅分别为 3%、14.2%。结果：2023 年有望迎来焦煤、焦炭成本让利。我们预计 2023 年吨钢平均毛利较 2022 年仍有增长，为 510 元，同比增长 45.7%。表表4：钢厂盈利测算（单位：元）钢厂盈利测算（单位：元）2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023E 钢价，五大品种均值 4019 3991 5478 4700 4840 年度变化-286

41、 -28 1487 -778 140 增幅-7%-1%37%-14%3.0%其中，螺纹 3930 3755 5063 4437 4600 其中，线材 4151 3833 5556 4959 5160 其中，热轧 3841 3833 5391 4506 4750 其中，冷轧 4295 4392 6037 4947 5180 其中，中厚板 3882 3860 5355 4617 4800 钢坯成本 2920 2987 3929 3665 3701 年度变化 250 67 942 -264 36 增幅 9%2%32%-7%1.0%铁矿石-进口矿 713 808 1129 949 978 年度变化 1

42、93 95 321 -179 28 增幅 37%13%40%-16%3.00%焦炭-二级冶金焦 1931 1894 2913 2998 2988 年度变化-198 -37 1019 85 -10 增幅-9%-2%54%3%-0.3%废钢 2516 2534 3364 3000 2990 年度变化 202 18 830 -364 -10 增幅 9%1%33%-11%-0.3%其它 50 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14/28 吨钢毛利，测算 497 377 872 350 510 年度变化-598 -120 495

43、 -522 160 增幅-55%-24%131%-60%45.7%其中，螺纹 698 460 803 457 584 其中，线材 905 689 1266 943 1107 其中，热轧 469 361 960 365 572 其中，冷轧 327 306 1017 198 394 其中，中厚板 494 381 915 434 581 吨钢三费(上市公司)290 280 270 265 262 年度变化-12 -10 -10 -5 -3 增幅-4%-3%-4%-2%-1.1%吨钢净利，理论测算 155 87 542 77 223 年度变化-440 -68 455 -465 147 增幅-74%-4

44、4%521%-86%191.8%数据来源：mysteel，中钢协，东吴证券研究所测算 钢厂即时毛利在底部改善。钢厂即时毛利在底部改善。2021 年下旬至 2022 年中旬，受焦炭第三轮提涨全面落地等影响，钢厂利润受到挤压。由于供给增加铁矿石成本下降，受益于成本让利，截至12 月 22 日，螺纹、线材、热轧、冷轧、中厚板等五大钢材品种的即时毛利平均为 675元/吨，较七月中旬的-436 元/吨，已实现转亏为盈且整体呈现上升趋势。尽管近期受疫情冲击及降雪天气等影响，废钢等原材料流通受阻，导致钢厂成本上升，即时毛利修复的整体趋势不变。图图15：铁矿价格总体下行铁矿价格总体下行 图图16：五大品种平均

45、成本滞后毛利底部回升五大品种平均成本滞后毛利底部回升 数据来源：Mysteel,东吴证券研究所 数据来源：Mysteel,东吴证券研究所 05002021/1/42021/6/42021/11/42022/4/42022/9/4进口矿61.5%PB粉(美元/吨)进口矿61.5%PB粉(美元/吨)-00300020/1221/221/421/621/821/1021/1222/222/422/622/822/1022/1223/2成本滞后一月毛利五大品种平均 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所

46、 公司深度研究 15/28 3.吨市值低、盈利能力强，高成长可期吨市值低、盈利能力强，高成长可期 3.1.产能规模大，成长仍可期产能规模大，成长仍可期 公司产能规模较大，目前合计拥有生铁、粗钢、钢材产能分别为 1625、1880、1819万吨，权益产能分别为 1295/1539/1321 万吨，居于钢铁行业前列。公司防城港基地仍有210 万吨炼钢产能在建。此外，公司在互动平台上表示：推进整体上市一直是公司的努力方向,公司控股股东也在上市时承诺优先将热轧和冷轧生产线转让给公司。表表5：公司产能分布（单位：万吨）公司产能分布（单位：万吨）2021A 2022E 2023E 2024 2025 柳钢

47、本部 生铁 1017 1017 1017 1017 1017 粗钢 1250 1250 1250 1250 1250 钢材 900 900 900 900 900 广西钢铁 生铁 608 608 608 608 608 粗钢 630 630 630 630 840 钢材 919 919 919 919 919 合计 生铁 1625 1625 1625 1625 1625 其中：权益 1295 1295 1295 1295 1295 粗钢 1880 1880 1880 1880 2090 其中：权益 1539 1539 1539 1539 1635 钢材 1819 1819 1819 1819

48、1819 其中：权益 1321 1321 1321 1321 1321 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司目前已形成 60 多个系列、500 多个品种的产品，主要涵盖中厚板材、小型材、中型材、热轧板、冷轧板、钢坯等，生产的产品主要为高强钢板、带肋钢筋、优质线材等。其中，柳钢热轧带肋钢筋采用微合金化工艺生产，蕴含充足微量元素，产品具有焊接性能优异、防锈能力良好的特点，中厚板系列产品具有良好的冲压性能与焊接性能，被广泛运用于建筑、桥梁、车辆等高强度结构件。表表6：公司产品种类公司产品种类 产品系列产品系列 种类种类 应用领域应用领域 建筑用钢系列 产 品 主 要 有 640mm 热 轧 带

49、肋 钢 筋，622mm 热轧光圆钢筋。广泛用于工业及民用建筑，拉丝、钢绞线、PC棒及输油管线制作，汽车配件、齿轮、紧固标 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/28 准件及轴类等机械零部件加工等行业。冷轧板带系列 主要品种包括冷轧低碳钢带、碳素及低合金结构冷轧钢带、家电搪瓷用冷轧低碳钢带。产品广泛应用于汽车、家 电、建筑、交通运输、土木水利、五金机械、石油化工等行业。热轧板带系列 主要品种有普碳钢、低合金钢、集装箱板、耐候耐酸钢、管线钢、冷轧基料、花纹板、汽车用热轧钢带、船板、焊瓶钢、锅炉和压力容器板。广泛应用于冷成

50、型原料、汽车、机械、船舶、桥梁、建筑、压力容器、管道运输等行业。中厚板系列 主要品种有普碳钢板、低合金钢板、优碳钢板、模具用合金钢板、船板、汽车结构用钢板、锅炉和压力容器用钢板等。广泛应用于工程机械、模具加工、船舶、桥梁、高层建筑、管道输送、汽车大梁、汽车桥壳、压力容器等制造、物流、汽车行业。圆棒及中型材系列 主要包括圆钢、槽钢、电极扁钢、弹簧钢、优质碳素结构钢圆管坯等。广泛应用于机械加工、桥梁建筑、工业结构建筑、汽车、工程机械、农用机械零部件加工以及船舶制造等行业。防钢基地冷轧钢带系列 目前可供品种包括冷轧低碳钢带、低合金结构冷轧钢带、冷轧双相高强度钢带、热镀锌冷轧钢带等。产品广泛应用于家电

51、、汽车、建筑、家具、电气等行业。不锈钢系列 现有 Cr-Mn 系、Cr-Ni 系两大类奥氏体不锈钢冷热轧卷板。广泛应用于电梯装饰、建筑装潢、家用电器、医疗器械、餐饮厨具与卫浴、通以及其他使用不锈钢作为原材料的相关领域。数据来源：公司官网，东吴证券研究所 根据按产品划分的营业收入，小型材、转炉钢坯、中板材为主营产品，2021 年分别占总营业收入的 356.7 亿元、272.07 亿元、67.02 亿元，占比为 40.37%、30.79%、7.59%。2021 年，随着广西钢铁高炉的建设完工，公司产品结构进一步丰富，新增热轧、冷轧钢带。图图17：公司公司 2018-2021 年按产品划分的主营收入

52、占比年按产品划分的主营收入占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 17/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 截止 2022 年 6 月，公司合计炼铁许可产能 1017 万吨，炼钢许可产能 1250 万吨，轧钢产能合计 900 万吨，其控股子公司广西钢铁炼铁产能合计 850 万吨，炼钢产能合计920 吨，轧钢产能 919 万吨。采购与生产部门依据市场行情合理推进产能调整，保障煤、矿、废钢、生铁、熔剂、合金以及辅料供应，实现资源的科学保供与高效配置。3.2.吨钢市值行业最低，高弹性可期吨钢市值行业最低，高弹性可期 2

53、023 年，公司吨市值仅 679 元，远低于行业平均水平的 1689 元。从我们测算的结果可得，以杭钢股份、方大特钢和宝钢股份等为代表的沿海沿江布局的华东钢企往往享有更高的吨钢市值。而公司过去作为内陆钢企，在业绩和估值方面往往受到影响。而今公司拥有防钢基地，走向海洋战略有望为公司降低运输成本，有望带来估值与业绩双升。而公司吨钢市值为主流钢铁股最低，则意味着更多的股价空间。表表7：钢铁行业吨市值和市值情况钢铁行业吨市值和市值情况（2023.3.3）（单位：元（单位：元/亿元）亿元）吨钢市值（元）吨钢市值（元）市值（亿元）市值（亿元）柳钢股份 679 106 安阳钢铁 761 64 中南股份 89

54、2 72 马钢股份 1000 210 鞍钢股份 1019 270 八一钢铁 1077 69 三钢闽光 1100 125 山东钢铁 1122 166 凌钢股份 1197 65 酒钢宏兴 1230 107 首钢股份 1412 315 新钢股份 1416 138 华菱钢铁 1494 382 重庆钢铁 2002 142 南钢股份 2282 237 沙钢股份 2948 97 宝钢股份 3070 1430 方大特钢 3414 145 杭钢股份 3966 161 行业平均 1689 数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研

55、究所 公司深度研究 18/28 3.3.成本管控水平优异，吨钢利润成本管控水平优异，吨钢利润 柳钢股份生产成本与费用常年低于行业平均水平。行业平均吨成本自 2016 年逐渐攀升，2021 年平均吨钢生产成本突破 4500 元，而公司通过工艺改进，控制生产、采购等成本，生产成本近十年一直低于行业平均水平，公司 2021 年钢和钢材产量分别为 1929万吨、1234 万吨，同比增长 26.08%、28.27%，一定程度上分摊了生产成本。公司人工成本在成本结构中占比较小，历年费用中以能源为主。一方面，公司通过强化生产、成本以及能耗等各项指标实现对关键岗位和生产环节的成本控制，提高资金的使用效率。另一

56、方面，公司通过统筹公路、港口、仓储等资源，深入推进“大物流”协同，降低了物流成本，以全力降本增效。图图18：历年吨钢生产成本（单位：元）历年吨钢生产成本（单位：元）图图19：公司吨钢费用成本（单位：元）公司吨钢费用成本（单位：元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图20：钢铁企业生产成本主要构成（钢铁企业生产成本主要构成（2021 年）年）图图21：公司历年费用变化情况公司历年费用变化情况（单位：元）（单位：元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证

57、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/28 3.4.ROE 水平居于前列水平居于前列 公司 ROE 在行业居于领先地位。2011-2021 年，柳钢股份的平均 ROE 达 13%，在同行业钢铁公司中排名前列，其中在 2018 年创下 52%的最高记录，之后有一定程度回落，水平维持在 10%以上。2020 年 ROE 在主要钢铁行业排名第 4，约 15%。2021 年，公司 ROE 为 11.96%，除去 2015 年 ROE 为负，其余十年 ROE 始终为正，2018 年 ROE最高，为 52%。图图22：2011-2021 钢铁行业个股平均钢铁行业个股平均 ROE（单位：（单位：%）图

58、图23：2011-2021 年柳钢股份年柳钢股份 ROE（单位：（单位：%）数据来源：Choice，东吴证券研究所 数据来源：Choice，东吴证券研究所 表表8：主流钢铁上市公司主流钢铁上市公司 ROE 一览（单位：一览（单位：%）ROE(%)2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 柳钢股份 2 4 3 -23 4 45 52 21 15 12 方大特钢 17 19 20 4 29 68 52 26 27 29 三钢闽光-8 2 1 -44 21 44 44 20 13 18 沙钢股份 1 1 1 -3 9 23 30 11 13

59、20 新钢股份-13 1 5 1 6 28 37 17 12 17 宝钢股份 10 5 5 1 8 13 13 7 7 13 华菱钢铁-28 1 1 -34 -16 50 49 19 21 24 南钢股份-6 -7 3 -33 5 35 30 16 14 16 凌钢股份 1 2 -21 1 3 21 17 6 7 10 中南股份-53 3 -38 -158 25 147 72 26 21 19 马钢股份-15 1 1 -23 6 19 23 4 7 17 鞍钢股份-9 2 2 -10 4 12 16 3 4 12 055方大特钢八一钢铁华菱钢铁沙钢股份首钢股份中南股份三钢

60、闽光新钢股份马钢股份南钢股份宝钢股份柳钢股份鞍钢股份酒钢宏兴重庆钢铁凌钢股份安阳钢铁杭钢股份山东钢铁ROE(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/28 首钢股份-5 -3 0 -5 2 9 9 5 6 20 杭钢股份-11 1 0 -39 9 11 11 5 6 8 安阳钢铁-40 1 0 -43 3 28 25 3 2 10 山东钢铁-38 1 -11 1 -4 11 11 3 3 6 酒钢宏兴 4 -16 0 -58 1 4 11 11 4 11 重庆钢铁 2 -35 1 -86 -247 4 10 5 3

61、11 八一钢铁 4 1 -78 -722 6 42 19 3 7 27 数据来源：Choice，东吴证券研究所 4.增资控股广西钢铁，防城港项目稳步推进增资控股广西钢铁，防城港项目稳步推进 4.1.两次增资，控股广西钢铁两次增资，控股广西钢铁 防城港钢铁基地作为国家钢铁工业结构调整的重要战略布局，是一个集产品、技术、管理、环保为一体的千万吨级生产基地。2005 年，武汉钢铁（集团）公司与广西自治区国资委签署了武钢与柳钢联合重组协议书，共同出资组建武柳联合，计划在在防城港建设千万吨级钢铁基地项目。其中武钢集团以现金出资，拟持股比例 51，广西自治区国资委以柳钢集团全部经营性资产出资，拟持股比例

62、49。2008 年，武柳联合更名为广西钢铁。2021 年 5 月，防城港钢铁基地项目开工建设。2015 年广西自治区国资委退出，广西钢铁成为武钢集团的全资子公司。2018 年武钢与柳钢对广西钢铁进行股权重组，武钢集团减资，柳钢集团通过增资扩股，取得对广西钢铁的控制权。柳钢股份先后两次增资，控股并参与防城港钢铁基地建设柳钢股份先后两次增资，控股并参与防城港钢铁基地建设。在 2019 年 10 月以现金增资的方式取得广西钢铁 27.78%的股权，计划对防城港钢铁基地项目总投资 360 亿元，产品涵盖冷轧板、热镀锌卷板、热轧宽带钢等，全面建成后将形成铁 850 万吨，粗钢 920 万吨的生产规模。2

63、020 年 11 月，公司二次增资广西钢铁，广西钢铁的注册资本将由 180 亿元增加至 240 亿元，其中，公司出资 110 亿元，占广西钢铁注册资本的比例将达到 45.83%，柳钢集团出资 109 亿元，占广西钢铁注册资本的比例为 45.58%，武钢集团出资 20.6 亿，占广西钢铁注册资本的比例为 8.59%。柳钢股份对广西钢铁的最终表决权合计比例为 91.41%，柳钢股份将成为广西钢铁控股股东。2020 年 6 月 28 日，防城港项目 1 号高炉系统正式建成投产，柳钢股份的控股子公司广西钢铁 2 号炉系统于 2021 年 11 月正式投产。2022 年，柳钢股份控股子公司广西钢铁防城港

64、钢铁基地对 1 号高炉系统进行完善改造，继续推进广西钢铁防城港钢铁基地项目建设。为推动续建工作以及实现柳钢股份的节能、环保、提质降本改造，公司 2022 年 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 21/28 全年计划投入资金 52.22 亿元，投资估算 417.23 亿元，其中续建项目共 41 项，新建项目 279 项。广西钢铁目前拥有：炼铁产能：3800m高炉 2 座（已建成），合计炼铁许可产能 850 万吨，实际产能 608 万吨。炼钢产能：210 吨转炉 4 座（已建成 3 座，在建 1 座），合计炼钢许可产能 92

65、0 万吨，实际产能 630 万吨，在建产能 210 万吨。轧钢产能：棒材轧机 4 套、高速线材轧机 3 套，热连轧轧机 1 套，冷连轧轧机 1 套，合计轧钢产能 919 万吨，无在建产能。4.2.“海上钢城”“海上钢城”4.3.地理位置良好，技术与市场双优地理位置良好，技术与市场双优 防城港位于“一带一路”重要港口，交通便利，市场广阔。防城港位于“一带一路”重要港口，交通便利，市场广阔。防城港钢铁基地位于北部湾的背湾，是我国西南深水良港，产品出港便利，同时南濒北部湾，东部临近粤港澳，西部接壤越南，面向东南亚。相对于内陆钢铁企业，在两广和海南地区、东南亚地区以及西南地区的云南及贵州等目标市场，燃

66、料等运输成本都将大幅度降低，有利于发挥物流成本优势，提高竞争力；靠近广东地区，广东省作为国内典型的钢材净流入地区，经济发达，对钢材等制造业产品需求旺盛，有利于扩大公司在广东地区的市场份额。顺应国家政策，发展后劲充足。顺应国家政策，发展后劲充足。广西及西南地区是政府推行西部大开发优惠政策的受益地区，广西钢铁防城港钢铁基地建在广西防城港市东南部的企沙临海工业园区，作为“一带一路”国家发展战略涉及的港口，钢材需求增长空间大，经济发展后劲大。此外，防城港项目是我国钢铁工业布局战略性调整和转型升级的重大项目，可以更好落实国家关于钢铁行业供给侧改革的要求。表表9：防城港钢铁项目主要钢材产品及计划产能防城港

67、钢铁项目主要钢材产品及计划产能 产品产品 产能产能 棒材 360 万吨/年 高速线材 180 万吨/年 热轧带钢 168.8 万吨/年 冷轧带钢 210 万吨/年 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/28 表表10：2022 年第一批自治区层面统筹推进重大项目方案年第一批自治区层面统筹推进重大项目方案 项目名称项目名称 主要建设内容及规模主要建设内容及规模 广西盛隆冶金有限公司盛隆（国际）钢铁材料研究院项目 建设办公楼、钢铁材料中间试验基地、铁材料研究所及图书馆、学术报告及国际会

68、议中心、检验区以及活动区等。广西防城港龙昌再生资源有限责任公司龙昌循环科技钢铁预处理项目 建设无粉尘、无污水、无废气排放回收分拣加工车间、废钢铁集散交易中心等。防城港柳钢物流有限公司柳钢多元产业园钢卷开卷及裁剪加工项目 建设钢卷开卷及裁剪加工生产线。防城港柳钢物流有限公司柳钢多元产业园优质特种钢丝绳、商品钢丝项目 建设型材、板材加工车间、拉丝车间、钢粒切割加工车间、PC 预应力钢丝生产线、不锈钢钢丝生产线等。防城港柳钢物流有限公司柳钢多元产业园防城港金属回收产业园项目 主要建设废钢加工主厂房、露天堆场、电气室等其它配套设施。广西华之冠金属制品有限公司华之冠钢板开平分条纵剪切生产加工项目 建设彩

69、钢卷生产车间、镀锌卷生产车间、镀锌板分条加工生产车间等。数据来源：公司公告，东吴证券研究所 技术优势支持，经济效益与社会效益统一。技术优势支持，经济效益与社会效益统一。防城港钢铁基地项目生产工艺主要包括码头泊位、铁路、原料场系统、烧结球团系统、焦化系统、炼铁系统、炼钢连铸系统和轧钢系统，以及配套的石灰、制氧、发电等公辅设施系统，节能环保设施、其他综合利用系统和生活设施。图图24：柳钢防城港千万级钢铁项目平衡图柳钢防城港千万级钢铁项目平衡图 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/28 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

70、 广西钢铁产品定位于合金钢棒材、优质线材、热轧宽带钢和冷轧带钢等，采用“烧结高炉转炉连铸轧钢”的长流程生产工艺，在柳钢集团的支持下，积极引进使用的国内关键技术与装备，和柳钢集团自主创新的工艺设备，有利于借助技术优势降低成本，推动钢铁生产的高效化、大型化，同时推动现有产品供应体系的完善、优化产品结构。此外，在进行防城港项目设计高度重视环保问题，对污染源进行统一处理与管理，设计有相应的环保设施以处置生产过程中的废弃、废水、固废等污染物，如配备环境保护管理人员，对排放的废气、废水实施定期监测，在项目建设过程中加大节能环保资金投入，加强环境设施运行管理。5.区位优势：需求大、价格高区位优势：需求大、价

71、格高 5.1.华南地区钢材享有溢价华南地区钢材享有溢价 两广地区，以广州和南宁为例，价格较周边省份有一定钢材溢价。各钢材价格基本高于其他地区。我们测算全年均价，得出广州、南宁地区螺纹钢热板卷价格均高于北京、上海以及全国平均水平。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/28 图图25：华南地区螺纹价格较高（单位：元华南地区螺纹价格较高（单位：元/吨）吨）图图26：华南地区热轧价格较高（单位：元华南地区热轧价格较高（单位：元/吨）吨）数据来源：wind，东吴证券研究所 数据来源：wind，东吴证券研究所 5.2.2023

72、重大项目较多，需求持续旺盛重大项目较多，需求持续旺盛 2023 年广西重大项目包括新开工、续建、竣工投产和预备四类，共 2528 项，总投资 46486.42 亿元，年度计划投资 4261.67 亿元。其中，新开工项目 303 项，总投资 4750.92亿元，年度计划投资 617.97 亿元；续建项目 1285 项，总投资 24981.42 亿元，年度计划投资 3019.03 亿元；竣工投产 259 项，总投资 4713.88 亿元，年度计划投资 624.67 亿元；预备项目 681 项，总投资 12040.2 亿元。6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们盈利基于以下假设：

73、1）2022 年钢铁行业供需关系维持稳定：产量平控持续，需求同比增加 2-4%，供需偏紧格局延续，钢铁价格具有韧性 2）公司作为区域钢铁龙头，将受益地区经济发展高景气。公司以柳州为中心，打造“一体两翼多基地”协同发展版图，对应钢铁、镍铁、镍合金等产品需求景气度较高。3）我们认为公司钢铁产品在 2022-2024 年销售价格出现小幅、稳步增长；4）由于铁矿石等成本让利，我们预计公司冶金行业毛利率 2022-2024 年逐渐提升、其他行业毛利率略有波动。表表11：公司分业务营公司分业务营收毛利拆分收毛利拆分 2021A 2022E 2023E 2024E 冶金行业 收入（百万元）88351 804

74、72 95790 105325 YOY 72%-9%19%10%2000250030003500400045005000550060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南宁螺纹均价广州螺纹均价北京螺纹均价上海螺纹均价全国螺纹均价2000250030003500400045005000550060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023南宁热轧价格广州热轧价格北京热轧价格上海热轧价格全国热轧价格 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

75、 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/28 毛利率 7%-1%7%7%毛利（百万元）6472-600 6840 7629 YOY 57%-109%1240%12%其它 收入（百万元）3901 3528 4210 4675 YOY 21%-10%19%11%毛利率 9%3%9%8%毛利（百万元）336 100 360 372 YOY 104%-70%260%3%合计 收入（百万元）92252 84000 100000 110000 YOY 69%-9%19%10%毛利率 7%-1%7%7%毛利（百万元）6807-500 7200 8000 YOY 59%-107%1540%11%数

76、据来源：公司公告，东吴证券研究所 我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 840/1000/1100 亿元，同比增速分别为-9%/19%/10%；归母净利润分别为-20/28/37 亿元，同比分别为-240%/238%/30%；对应2023-2024 年 PE 分别为-/4.0/3.1x。公司估值低于可比公司均值，考虑公司吨钢市值较低且具备成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。表表12：可比公司估值（可比公司估值（2023.3.3）证券简称 股票代码 股价（元/股）PE EPS 2023E 2024E 2023E 2024E 宝钢股份 600019.SH 6.8 7 5.7 0.7

77、0.9 华菱钢铁 000932.SZ 5.93 3.5 3.2 1.3 1.4 新钢股份 600782.SH 4.69 5.5 4.9 0.8 0.9 均值 5.3 4.6 柳钢股份 601003.SH 4.41 4.01 3.08 1.10 1.43 数据来源：wind，东吴证券研究所 7.风险提示风险提示 1）需求恢复速度不及预期）需求恢复速度不及预期。汽车、家电、石油化工等领域为钢铁行业下游重要需求点。若以上领域需求恢复不及预期，将对公司产品价格造成较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 26/28 2）原材

78、料价格波动）原材料价格波动。原材料价格波动对公司产品价格、盈利能力都将产生较大影响。3）产能释放不及预期）产能释放不及预期。防城港项目投入较大，产能释放不及预期将影响公司产销规模。4）公司自身经营风险。）公司自身经营风险。公司在过去拥有非常良好的管理能力，如果公司自身经营情况出现较大变化，对公司的盈利能力将造成较大影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 27/28 柳钢股份柳钢股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 202

79、4E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 27,707 27,281 36,304 47,081 营业总收入营业总收入 92,252 84,000 100,000 110,000 货币资金及交易性金融资产 4,196 3,877 10,481 18,930 营业成本(含金融类)85,444 84,500 92,800 102,000 经营性应收款项 4,661 5,567 6,081 6,660 税金及附加 244 168 160 132 存货 16,478 15,357 17,216 18,919 销售费用 84 67 80 88

80、 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,088 840 1,200 902 其他流动资产 2,372 2,480 2,526 2,572 研发费用 1,862 840 900 935 非流动资产非流动资产 44,850 40,856 37,832 35,610 财务费用 630 692 500 286 长期股权投资 7 8 8 9 加:其他收益 96 67 94 55 固定资产及使用权资产 35,761 33,301 31,305 30,174 投资净收益 0 0 0 0 在建工程 7,363 5,370 3,870 2,370 公允价值变动 0 0 0 0 无形资产 1,338 1,790

81、 2,247 2,635 减值损失-603-3 2 3 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 10 25 45 营业利润营业利润 2,392-3,043 4,456 5,715 其他非流动资产 382 377 377 377 营业外净收支 -28-40 3 3 资产总计资产总计 72,558 68,137 74,136 82,690 利润总额利润总额 2,364-3,083 4,459 5,718 流动负债流动负债 28,953 26,916 28,101 30,273 减:所得税 45 0 446 286 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,614 3,63

82、6 3,636 3,636 净利润净利润 2,319-3,083 4,013 5,432 经营性应付款项 13,986 18,201 18,614 20,336 减:少数股东损益 863-1,048 1,197 1,763 合同负债 1,872 1,628 1,958 2,104 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,456-2,035 2,816 3,669 其他流动负债 3,480 3,451 3,894 4,198 非流动负债 17,041 17,741 18,541 19,491 每股收益-最新股本摊薄(元)0.57-0.79 1.10 1.43 长期借款 15,709 16,209

83、16,909 17,809 应付债券 1,000 1,000 1,000 1,000 EBIT 3,022-2,415 4,860 5,943 租赁负债 33 233 333 383 EBITDA 4,996 1,133 7,953 8,166 其他非流动负债 300 300 300 300 负债合计负债合计 45,994 44,656 46,642 49,764 毛利率(%)7.38-0.60 7.20 7.27 归属母公司股东权益 12,579 10,544 13,360 17,029 归母净利率(%)1.58-2.42 2.82 3.34 少数股东权益 13,985 12,937 14,

84、134 15,897 所有者权益合计所有者权益合计 26,564 23,481 27,494 32,927 收入增长率(%)68.67-8.94 19.05 10.00 负债和股东权益负债和股东权益 72,558 68,137 74,136 82,690 归母净利润增长率(%)-15.28-239.77 238.37 30.31 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 3,225 5,480 6,507 8,168 每股净资产(元)4.91 4.

85、11 5.21 6.64 投资活动现金流-3,392 421-71-8 最新发行在外股份（百万股）2,563 2,563 2,563 2,563 筹资活动现金流 1,423-6,205 163 279 ROIC(%)6.03-4.96 9.31 10.74 现金净增加额 1,259-303 6,599 8,439 ROE-摊薄(%)11.58-19.30 21.08 21.55 折旧和摊销 1,974 3,549 3,093 2,223 资产负债率(%)63.39 65.54 62.91 60.18 资本开支-3,393 411-50 22 P/E（现价&最新股本摊薄）7.76-4.01 3.

86、08 营运资本变动-2,481 4,187-1,631-414 P/B（现价）0.90 1.07 0.85 0.66 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情

87、况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未

88、来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/