1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后第请务必阅读正文之后第 42 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 机器人：科技行业新一轮创新周期的起点机器人：科技行业新一轮创新周期的起点 新能源汽车行业特斯拉机器人专题2023.3.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S05 许英博许英博 科技产业首席 分析师 S41 徐涛徐涛 科技产业联席 首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业 首席分析师 S04 李景涛李景涛 汽车及零部件行 特斯拉

2、机器人入场，激发了机器人行业市场活力，特斯拉机器人入场，激发了机器人行业市场活力，我们认为服务类型的泛人我们认为服务类型的泛人形机器人相对人形机器人来说具有成本低、稳定性强、应用场景明确的优势，形机器人相对人形机器人来说具有成本低、稳定性强、应用场景明确的优势，预计未来会优先商业化落地。根据预计未来会优先商业化落地。根据弗若斯特沙利文弗若斯特沙利文预计预计（转引自优必选招股（转引自优必选招股书）书），2026 年全球年全球/中国服务机器人市场空间将达到中国服务机器人市场空间将达到 676 亿美元亿美元/1558 亿元。亿元。类似于智能手机，机器人将成为下一个现象级消费电子产品，带动以伺服系类似

3、于智能手机，机器人将成为下一个现象级消费电子产品，带动以伺服系统、本体制造、整机品牌为代表的上中下游行业快速发展，参考智能手机发统、本体制造、整机品牌为代表的上中下游行业快速发展，参考智能手机发展历程，我们预测未来机器人行业将有“硬件先行”的发展趋势展历程，我们预测未来机器人行业将有“硬件先行”的发展趋势，中后期或，中后期或形成成熟的代工模式形成成熟的代工模式。我们认为具备较高核心零部件生产技术、拥有快速布。我们认为具备较高核心零部件生产技术、拥有快速布局能力及优质客局能力及优质客户资源的企业能率先享受行业红利。户资源的企业能率先享受行业红利。建议关注电机及丝杆的建议关注电机及丝杆的鸣志电器、

4、江苏雷利、步科股份鸣志电器、江苏雷利、步科股份、鼎智科技；建议关注减速器的双环传动；鼎智科技；建议关注减速器的双环传动；建议关注伺服系统的禾川科技、雷赛智能；建议关注特斯拉产业链的三花智建议关注伺服系统的禾川科技、雷赛智能；建议关注特斯拉产业链的三花智控、拓普集团；建议关注控、拓普集团；建议关注涉及涉及机器人机器人整机整机的九号公司、的九号公司、科沃斯、石头科技科沃斯、石头科技、萤石网络、安客创新萤石网络、安客创新。特斯拉人形机器人激发市场活力特斯拉人形机器人激发市场活力，有望推动机器人行业快速落地和发展有望推动机器人行业快速落地和发展。特斯拉人形机器人 Optimus 预计 3-5 年内研发

5、成功，届时价格有望不超过两万美元，意在创造人形机器人性价比之选。马斯克对于其愿景为从事“危险、重复、无聊”的工作。马斯克对于项目的重视程度以及特斯拉以往制造电动车的技术与降本经验使得人形机器人发展开启新篇章。特斯拉人形机器人的入场，激发了服务机器人行业市场活力，科技大厂纷纷快速入局。相较人形相较人形机器人机器人，泛人形机器人或率先引爆市场，泛人形机器人或率先引爆市场，未来空间广阔多场景开花未来空间广阔多场景开花。相对于人形机器人，其他泛人形服务类机器人拥有（1）成本较低、（2）稳定性强、（3）应用场景明确的三大优势，较大概率率先落地。在社会问题+经济发展+技术进步三重驱动下，机器人市场规模快速

6、增长。据弗若斯特沙利文预计（转引自优必选招股书），2026 年将中国/全球服务机器人市场规模达到 1558 亿元/676 亿美元市场规模，行业空间前景广阔，细分来看，2021-26年服务机器人分别在地面清洁、巡检、物流、教育、康养、送餐及接待场景有 20%、16%、38%、25%、35%、40%及 30%的复合年增长率，多领域开花。类比智能手机发展历程，类比智能手机发展历程，机器人产业链机器人产业链零部件领域料将率先起势。零部件领域料将率先起势。机器人目前类似智能手机发展的初期，2007 年的“苹果时刻”类似于特斯拉 Optimus原型机发布，吸引各方势力纷纷抢滩机器人市场。后续随着机器人“联

7、发科时刻”到来与供应链逐步成熟，代工模式有望成为主流，驱动品牌端格局呈发散趋势高中低端并存。更远未来品牌端格局有望类似智能手机成熟期逐渐收敛，带动供应链纵横整合打造平台型供应商。目前阶段服务机器人仍处导入期，硬件先行，其中，减速器、伺服系统、传感器组成的运动模块作为基础模块支持运动功能，重要性强、价值量占比高，基于成本与产能优势，国产替代空间较大。风险因素：风险因素：机器人应用场景的发展潜力低于预期的风险；机器人技术进步速度低于预期的风险；人形机器人行业进展低于预期的风险；政府政策、资本市场、全球局势变化的风险。投资策略。投资策略。特斯拉强势入局，有望推动机器人行业快速落地和发展，其中，服务机

8、器人解决应用场景不足与成本高企痛点可能会率先落地，牵引千亿级市场空间。机器人行业目前仍处于导入期，存在类似智能手机发展前期“硬 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 业联席首席 分析师 S03 李越李越 机械行业首席 分析师 S08 黄耀庭黄耀庭 新能源汽车 分析师 S03 件先行”的发展趋势。我们认为具备较高核心零部件生产技术、拥有快速布局能力及优质客户资源的企业能率先享受行业红利。建议关注电机及丝杆的鸣志电器、江苏雷利、步科股份，鼎智科技；建议关

9、注减速器的双环传动；建议关注伺服系统的禾川科技、雷赛智能；建议关注特斯拉产业链的三花智控、拓普集团；建议关注涉及机器人整机的九号公司、科沃斯、石头科技、萤石网络、安克创新。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 代码代码 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 鸣志电器 603728.SH 43.90 0.67 0.69 1.27 65 63 35-江苏雷利 300660.SZ 30.27 0.94 1.12 1.40 32 27 22 买入 步科股份 688160.SH 41.98 0.89

10、-47-鼎智科技 A22593.BJ-绿的谐波 688017.SH 121.23 1.12 1.57 2.01 108 77 60 买入 双环传动 002472.SZ 26.35 0.46 0.65 0.92 57 41 29 买入 禾川科技 688320.SH 44.25 0.97 0.68 1.54 46 75 29-雷赛智能 002979.SZ 25.46 0.73 0.82 1.01 35 31 25-三花智控 002050.SZ 24.09 0.47 0.77 0.96 51 31 25 买入 拓普集团 601689.SH 61.00 0.92 1.54 2.31 66 40 26

11、买入 九号公司-WD 689009.SH 34.57 5.75 6.28 9.69 59 54 35 买入 科沃斯 603486.SH 89.75 3.51 3.44 4.46 26 26 20 买入 石头科技 688169.SH 367.50 15.00 12.99 16.33 25 28 23 买入 萤石网络 688475.SH 35.20 1.00 0.74 0.91 35 44 39-安克创新 300866.SZ 64.80 2.42 2.87 3.85 27 23 17 买入 资料来源：wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价，江苏雷利、绿的谐波、双环

12、传动、三花智控、拓普集团、九号公司-WD、科沃斯、石头科技、安克创新为中信证券研究部预测,其余为 wind 一致预测，鼎智科技未上市，步科股份无 wind 一致预期 新能源汽车新能源汽车行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持）eZaVcWdXbU9WaYfVbR8QbRtRnNsQtQeRoOmPkPpPvN7NnNzQMYtRsRMYnRqQ 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 特斯拉人形机器人引爆市场特斯拉人形机器人引爆市场.6 特斯拉机器人基本情况.6 特斯拉机器人的背景及意义.9 三大因

13、素助力特斯拉人形机器人实现终极目标三大因素助力特斯拉人形机器人实现终极目标.10 机械方案可行性已得到充分验证.10 规模化量产是特斯拉一以贯之的法宝.12 特斯拉人工智能赋能人形机器人.14 人形机器人尚在早期阶段，泛人形应用领先落地人形机器人尚在早期阶段，泛人形应用领先落地.16 应用场景不足+高技术高成本，人形机器人仍处于早期阶段.16 解决三大痛点，泛人形机器人商业化落地更具条件.17 AI 迅速发展，推动机器人进一步智能化.19 多元场景驱动泛人形机器人率先落地.20 借智能手机之历史，鉴机器人之未来借智能手机之历史，鉴机器人之未来.22 机器人望迎“苹果时刻”，未来“联发科时刻”推

14、动其快速发展.22 机器人初期呈现百花齐放局面，后期有望复现智能手机格局逐步收敛趋势.24 机器人产业链价值呈微笑曲线分布，供应链初期零部件先行.32 机器人发展硬件先行寻求突破，驱动其未来进入应用生态发展期.34 类比消费电子供应链，中后期机器人代工环节有望爆发.37 产品核心的转变与联发科时刻到来，有望驱动机器人代工模式爆发.37 风险因素风险因素.40 投资策略投资策略.40 插图目录插图目录 图 1：2021 年的特斯拉人形机器人尚停留于概念.6 图 2：特斯拉人形机器人进化史.6 图 3：2023 年特斯拉投资者日上展示的人形机器人.7 图 4：一体化元件的设计服务于规模化量产.7

15、图 5：人工智能处于研发的核心地位.8 图 6：特斯拉机器人时间线.9 图 7：马斯克的创业历程.9 图 8：人形机器人将从事“危险、重复、无聊”的工作.10 图 9：出生人口和自然增长率断崖式下跌.10 图 10：老龄人口数和老龄化率持续上升.10 图 11：ATLAS 和 ASIMO 基于不同传动方式的运动表现启发着后来者.11 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 图 12：特斯拉宏图第一、第二篇章.12 图 13：特斯拉单车平均销售价格和营业利润率.13 图 14：特斯拉单车平均利润遥遥领先.13 图 15

16、：特斯拉汽车历年全球销量.13 图 16：特斯拉将规模化策略融入 Optimus 机器人的研发中.14 图 17：特斯拉自动驾驶处于公认的领先地位.14 图 18：特斯拉采用的纯视觉感知方案独树一帜.15 图 19：D1 芯片为 FSD 提供算力支持.15 图 20：人工智能技术帮助机器人实现运动规划与控制.16 图 21：大规模应用刚需场景不足、技术复杂及高成本是当前人形机器人难以成熟落地的主要原因.17 图 22：应用场景明确，开发难度小、成本低，泛人形机器人硬件优势更易于落地.19 图 23：机器人在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”.20 图 24：AI 语音交互环节及技术.2

17、0 图 25：全球机器人市场规模结构.21 图 26：中国机器人市场规模结构.21 图 27：全球服务机器人市场规模（单位：十亿美元）.22 图 28：中国服务机器人市场规模（单位：十亿元）.22 图 29：中国不同类型服务机器人市场规模（单位：十亿元）.22 图 30：手机发展史复盘.23 图 31：机器人未来有望通过成本下降与功能丰富走进大众生活，成为移动终端.24 图 32：智能手机格局变化.25 图 33：机器人产品主要玩家分类.25 图 34：自主移动机器人 Proteus.27 图 35：家用助理机器人 Astro.27 图 36：仿生四足机器人 CyberDog.27 图 37：

18、人形仿生机器人 Cyberone.27 图 38：OPPO 小布家庭机器人.28 图 39：OPPO QRIC 机器狗.28 图 40：科大讯飞机器狗“小黑”.29 图 41：讯飞超脑 2030 计划.29 图 42：AI 扫拖一体机 RS2.30 图 43：儿童陪护机器人萤宝 RK2.30 图 44：石头智能双刷洗地机 A10 Plus.30 图 45：石头自清洁扫拖机器人 G10S Pure.30 图 46：小惟家庭服务机器人.32 图 47：华帝仿人形机器人小 v.32 图 48：家居生活智能机器人 Ubot.32 图 49：R2-D2 冰箱.32 图 50：智能手机产业链上中下游情况梳

19、理.33 图 51：机器人发展前期产业链上中下游情况梳理.34 图 52：复盘智能手机发展，硬件变革是早期驱动力.34 图 53：对标智能手机的机器人发展阶段.35 图 54：人形机器人成本结构.37 图 55：智能手机制造模式分类.37 图 56：全球智能手机 ODM/IDH 模式出货量与渗透率.37 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 57：目前机器人技术分类与对应自研、外采情况.38 图 58：智能手机与机器人产品核心对比，机器人未来硬件部分或趋于同质化，核心或为芯片、算法与操作系统.39 图 59：机

20、器人上中下游发展趋势.39 表格目录表格目录 表 1：Optimus 原型机与预期参数对比.8 表 2：部分现有人形机器人相关项目.11 表 3：三种常见驱动方式的对比.12 表 4：部分人形机器人项目现状及主要失败原因.16 表 5：部分人形机器人项目成本及应用场景探索.17 表 6：泛人形机器人应用概况.18 表 7：四足机器人与人形机器人对比.19 表 8：三星已研发机器人产品.26 表 9：腾讯在研机器人产品.28 表 10：科沃斯机器人产品.31 表 11：机器人零部件介绍.35 表 12：重点公司盈利预测、估值及投资评级.40 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器

21、人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 特斯拉人形机器人引爆市场特斯拉人形机器人引爆市场 特斯拉机器人特斯拉机器人基本情况基本情况 2021 年年 8 月月 19 日，特斯拉在人工智能日日，特斯拉在人工智能日 AI Day 上首次公布了人形机器人项目计划上首次公布了人形机器人项目计划Tesla Bot，也称为，也称为 Optimus。马斯克表示，其目的是消除危险的、重复的、无聊的工作，预计 2022 年推出原型机，同时公布了机器人的预期设计参数。1)规格：重量 57kg，身高172cm，面部是一个重要信息显示屏；2）载重：负载能力 20kg，硬举（双手向上举重）能力 6

22、8kg，展举（手臂伸展）的举重能力为 5kg；3）运动：全身有 40 个电机驱动器，移动速度可达 8km/h，人类男性跑步速度为 12km/小时；4）感知：头部自动驾驶摄像头；5）软件：自动化驾驶计算系统，多摄像头视频神经网络规划能力，Dojo 超级计算机的训练机制。图 1：2021 年的特斯拉人形机器人尚停留于概念 资料来源：特斯拉 2021 AI DAY 2022 年年 9 月月 30 日，特斯拉在日，特斯拉在 2022 AI DAY 上展示了人形机器人的开发平台和最新上展示了人形机器人的开发平台和最新一代原型机。一代原型机。经过 6 个月的研发，此次展示的机器人已经具备了行走、搬运、识别

23、物品、浇花等基本的运动和应用能力。马斯克表示，Optimus 的发展方向是大规模生产、低成本、高可靠性，价格将不高于 20000 美元，预计在 3-5 年后量产上市，其应用将帮助人类经济生产摆脱人口的限制。图 2：特斯拉人形机器人进化史 资料来源：特斯拉 AI DAY 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 2023 年年 3 月月 1 日，特斯拉在日，特斯拉在 2023 Investor Day 上展示了关于人形机器人上展示了关于人形机器人 Optimus的最新视频。的最新视频。这个版本的 Optimus 可以到处

24、走动、进行拧螺丝等工作。而马斯克也透露其实验室有多台 Optimus 机器人。马斯克指出，Optimus 利用了特斯拉在制造方面的专业知识，执行器、电池组和 Optimus 的其他关键部件均由特斯拉定制设计。图 3：2023 年特斯拉投资者日上展示的人形机器人 资料来源：特斯拉 2023 Investor Day 在在设计目标和思路上，设计目标和思路上，研发团队研发团队坚持以应用为导向坚持以应用为导向。在总体设计目标上，着力于优化成本和效率等因素，使产品走向低成本、高可靠性的大规模量产，主要的实现路径是规模化、标准化和简洁化（如电池组的集成）。在设计思路上，强调为了生产而设计，以人工智能为核心

25、竞争力，软件、硬件结合，借鉴特斯拉完备的汽车开发设计经验，并融入了仿生学、人体工程学等元素。图 4：一体化元件的设计服务于规模化量产 资料来源：特斯拉 2022 AI DAY Optimus 原型机原型机的的配置配置参数参数，体现出比原有设计预期更适合规模化量产的特质：，体现出比原有设计预期更适合规模化量产的特质：1）新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 规格：身高 173cm，重量 73kg，主体材料为塑料；2）电源系统：功耗 100W（坐姿）/500W（行走），容量 2.3kWh，额定电压 52V，可使用一整天

26、的一体化集成电池包；3）动力系统：28 个结构执行器（与原有的 40 个相比降大大降低规模化量产难度和成本），50 个基础自由度（躯干 28*1+手部 11*2）；4）AI 系统：与特斯拉汽车相同的 SOC 芯片、FSD 全自动辅助驾驶系统。表 1：Optimus 原型机与预期参数对比 项目项目 概念预期概念预期 原型机参数原型机参数 身高 172cm 173cm 重量 57kg 73kg 负载 20kg 10kg 执行器数量 40 28 自由度 40 50 资料来源：特斯拉 AI DAY，中信证券研究部 拥有智能的“大脑”拥有智能的“大脑”是是 Optimus 与其与其他他人形机器人最大的不

27、同。人形机器人最大的不同。马斯克认为“大脑”将真正使机器人有用、通用，从而实现百万级量产的“深不可测”的潜力。研发团队在机器人的开发和应用中也使用了很多人工智能技术，如：从特斯拉汽车中移植 Autopilot 视觉神经网络，用于视觉识别（体积深度渲染）、定位（行走轨迹估计）、运动控制（仿真、传感器数据的处理、状态估计）等。图 5：人工智能处于研发的核心地位 资料来源：特斯拉 2022 AI DAY 近两年特斯拉机器人快速迭代展现其强大研发能力近两年特斯拉机器人快速迭代展现其强大研发能力。2021 年 8 月 19 日，特斯拉在AI Day 上首次公布人形机器人项目计划。根据 2022 AI D

28、AY 中披露的细节，人形机器人的开发平台在年初的 2 月就已经制造完成，耗时仅 6 个月，并在随后的 4 月、8 月分别实现了行走和手臂摇摆动作的能力。不到半年后的 2022 年 9 月 30 日，Optimus 机器人原型机在 2022 AI Day 首秀，相比开发平台有了许多新的改变。2023 年 3 月 1 日的投资者日上，特斯拉展示了 Optimus 四处走动、拧螺丝等工作能力。特斯拉不断实现机器人快速迭代向世人证明，擅长研发四轮机器人（汽车）的特斯拉在人形机器人领域仍有强劲的实力。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条

29、款和声明 9 图 6：特斯拉机器人时间线 资料来源：特斯拉官网，Elon Musk 推特，特斯拉 2023 投资者日，中信证券研究部 特斯拉机器人特斯拉机器人的背景及意义的背景及意义 马斯克的投资项目往往与人类重要议题相关。马斯克的投资项目往往与人类重要议题相关。2012 年马斯克在加州理工大学毕业典礼上明确阐释了自己的创业动机：关注“对人类的未来影响最大的问题”。他先后创立了X.com（即后来的 Paypal）、特斯拉、Solar city 和 Space X，这些公司都与互联网、能源、太空等人类未来发展息息相关。图 7：马斯克的创业历程 资料来源：The Singju Post，中信证券研

30、究部 出于类似动机，出于类似动机，马斯克马斯克期望期望人形机器人人形机器人帮助人类帮助人类创造一个劳动力不会短缺的富足社会创造一个劳动力不会短缺的富足社会。他曾在论坛、杂志、演讲、公司会议等多个场合表达对项目的理解和期望，表示 Optimus人形机器人是公司 2022 年进行开发的最重要的产品，对于人形机器人项目的定位也逐步具体。总结来看，马斯克开发机器人的动机是为了替代人类劳动，正如他于 2022 年 8 月16 日在中国网信杂志中所说，“借助机器人的力量，我们将创造一个商品和服务极度充裕的时代”。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之

31、后的免责条款和声明 10 图 8：人形机器人将从事“危险、重复、无聊”的工作 资料来源：中国机器人网，中信证券研究部 特斯拉人形机器人诞生顺应当前人口形势的变化。特斯拉人形机器人诞生顺应当前人口形势的变化。自 2017 年起，我国出生人口和自然增长率开启了双重下跌，2022 年更是出现了近 61 年来首次出现人口负增长，同时老龄人口数和老龄化率连续多年保持上升，即将进入中度老龄化社会；放眼全球范围，尽管人口总数仍有数十亿的增长空间，但已由高增长向低增长阶段过渡，且老龄化进程加速。特斯拉人形机器人自立项之初就以替代人类劳动为目的，再加上设计中坚持以低成本、高可靠性和高通用性为导向，未来或将在工业

32、、服务业等多个领域发挥重要作用，帮助人类解决人口老龄化、劳动力短缺等问题。图 9：出生人口和自然增长率逐年下跌 图 10：老龄人口数和老龄化率持续上升 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 三大因素助力三大因素助力特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人实现终极目标实现终极目标 机械方案可行性已得到充分验证机械方案可行性已得到充分验证 人形机器人人形机器人的开发早有先例，众多玩家的入场带动了技术水平快速提升。的开发早有先例，众多玩家的入场带动了技术水平快速提升。最早的机器人设计可以一直追溯到 19 世纪的蒸汽动力机器人，20 世纪以来各国持续迭代新型机器人，20

33、世纪 90 年代日本研制出全球第一台双足机器人，能实现缓慢静态行走，被视为人形机器人突破性发展的第一阶段。第二个阶段以日本本田 ASIMO 机器人为代表，实现了连续动态行走。第三个阶段追求的是高动态的运动性能，以波士顿动力的 ATLAS 机器人的高难度运动动作为标志，一度引起世人瞩目。当前，人形机器人正在进入第四个阶段，即商业化落地的初期阶段，中国真正进入牌桌，以优必选 Walker 为代表，和 Agility Robotics的 Digit 等一较高下。(1)00400600800002001620172

34、00212022出生人口（万人）自然增长率（%）051015202500.511.522.532013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202260岁及以上老龄人口数（亿人）老龄化率（%）新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 表 2：部分现有人形机器人相关项目 时间时间 公司公司/机构机构 项目项目 1966 斯坦福大学 第一个自主行走机器人 Shakey 1973 早稻田大学 世界上第一台真人大小的人形智能机器人WABOT-1 1986 本田

35、 可以双足行走的机器人 E0 1993 本田 在 E 型机器人基础上推出的 P1 机器人拥有了手臂和头部，同时已经可以轻松在斜坡、楼梯和崎岖不平的地面上行走 2000 本田 ASIMO 2011 波士顿动力公司 一款专门测试化学防护服装的现代机器人 PETMAN，以其自然灵活的动作而闻名，甚至能做俯卧撑 2015 软银 Pepper 2015 波士顿动力公司 Atlas 2018 优必选 Walker 2021 Engineered Arts 仿生机器人 Ameca，拥有真实的操作和脸部情绪 2021 特斯拉 Optimus 资料来源：Tesla 官网，Springer 机器人手册，国防科技大

36、学官网，波士顿动力官网，Engineered Arts 官网，中信证券研究部 在长达百余年的发展史中，许多项目已经在运动性能等特定方面取得了成功。在长达百余年的发展史中，许多项目已经在运动性能等特定方面取得了成功。波士顿动力研发的 ATLAS 作为最著名的人形机器人，能够完成后空翻等高难度动作，在最新展示资料中更是在搬运木板、工具箱等实际应用场景中取得了突破。相比 ATLAS 高机动性的展示性质，全球最早具备人类双足行走能力的类人型机器人 ASIMO 更加侧重于实际的拟人应用，在上下台阶、弯腰等负载动作上的表现也得到了广泛的认可。图 11：ATLAS 和 ASIMO 基于不同传动方式的运动表现

37、启发着后来者 资料来源：波士顿动力官网，本田官网 机械解决方案的选择在不断的研发验证中日益明晰。机械解决方案的选择在不断的研发验证中日益明晰。ATLAS 使用的液压驱动方案通过缸体和活塞杆相对运动实现直线运动，功率大、响应快、精度高，但适用的温度范围小、维护难度大且成本高昂。与液压驱动相对应的是气压驱动，气压驱动的结构简单、动作灵敏，成本也较低，但功率小、刚度差、噪音大、速度不易控制。相比之下 ASIMO 采用的电机驱动方案在功率、控制性、成本等方面的表现较为平衡，也是目前应用最广的一种驱动方式。相关研发先例已经证明，为了满足人形机器人通用且能大规模量产的要求，电机驱动的综合效益是三大常见方案

38、中最优的，而特斯拉 Optimus 选择的正是电机驱动方案。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 表 3：三种常见驱动方式的对比 驱动方式驱动方式 优点优点 缺点缺点 应用场景应用场景 液压驱动 功率大，结构紧凑，刚度好，响应快，伺服驱动精度高 需要增设液压源，易产生液体泄漏，不适合高、低温场合，维护难度大，成本高 特大功率机器人系统 气压驱动 速度快，系统结构简单，维修方便，成本低 功率小，刚度差，噪音大，不易控制，精度低 精度不高的点位控制机器人、上下料和冲压机器人等 电机驱动 能源简单，速度变化范围大，效率

39、高，速度和位置精度都很高，成本较低 功率一般，多与减速装置相联，直接驱动比较困难 广泛应用于各类常规机器人 资料来源：工博士，中信证券研究部 规模化量产规模化量产是特斯拉一以贯之的法宝是特斯拉一以贯之的法宝 特斯拉素来是一家有行动力的企业。特斯拉素来是一家有行动力的企业。2006 年 2 月，特斯拉发布了宏图第一篇章，其中的核心四步骤分别是：1）打造跑车；2）用赚到的钱开发一款价格可负担的汽车；3）用赚到的钱开发价格更实惠的汽车；4）同时提供零排放发电选项。2016 年 7 月，特斯拉再次推出了宏图第二篇章，同样包含四部分：1）使用电池存储创建太阳能屋顶；2）扩大电动汽车产品线，以满足所有主要

40、细分市场的需求；3）通过大规模车队学习，开发比手动安全 10 倍的自动驾驶能力；4）让汽车在空闲的时候为车主赚钱。时间来到 2023 年，特斯拉宏图第一篇章基本实现，作为全球新能源汽车的领头羊，做到了使新能源汽车价格能为大众所负担，而第二篇章中的各部分也都在有序推进中，这反映出特斯拉蕴含的将规划转化为实际的基因。2023 年 3 月 1 日发布的第三篇章中，人形机器人也成为重要的一环。图 12：特斯拉宏图第一、第二篇章 资料来源：Vehicle，中信证券研究部 特斯拉特斯拉在在降低产品成本上有成功实践的经验降低产品成本上有成功实践的经验。2014 年特斯拉第一次进入中国时，出售的 Model

41、S价格为 106.26万元，而如今入门级 Model 3的售价已经下探到 22.99万元。在 2017-2022 年的 5 年时间，特斯拉单车的平均销售价格从约 11 万美元降至约 5.5 万美元，降幅 50%左右，同期公司的营业利润率从-15%提升至 17%，单车平均利润更是在汽车行业内遥遥领先。在降低售价的同时收获利润的提高，背后的支撑正是特斯拉强大的降本能力。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：特斯拉单车平均销售价格和营业利润率 图 14：特斯拉单车平均利润遥遥领先 资料来源：特斯拉公告，中信证

42、券研究部 资料来源：金十数据，中信证券研究部 规模化是规模化是特斯拉特斯拉实现降本的核心实现降本的核心。近十年，特斯拉汽车的全球销量从 2.23 万辆增长到 131.39 万辆，复合年增长率超过 50%，目前已经是全球最大的新能源车制造厂商。为了应对与日俱增的交付需求，特斯拉已在美国加州弗里蒙特、中国上海、美国德克萨斯州奥斯汀和德国柏林建成了超级工厂，其中 2019 年建成的上海工厂在 2022 年的交付量就超过了 71 万辆。此外，特斯拉在美国的内华达和纽约还拥有 2 座工厂，负责锂电池和充电桩等零部件的生产。全球化生产的布局帮助特斯拉充分利用本土产业链的优势，迅速实现产能数量级的提升。图

43、15：特斯拉汽车历年全球销量 资料来源：特斯拉公告，中信证券研究部 特斯拉特斯拉 2022 AI DAY 上的展示，也反映出其继续实行上的展示，也反映出其继续实行规模化规模化策略的可行性。策略的可行性。Optimus机器人使用了与特斯拉汽车相同/相似的 FSD 计算机、SOC 芯片等，可以利用特斯拉现有的基础设施和供应链快速实现规模化量产；在全新零部件的设计上，研发团队努力减少驱动器设计的数量，机器人全身驱动器数量由最初的 40 个降低到 28 个，且最终仅需 6 种驱动器（3 种旋转驱动器+3 种线性驱动器）的组合即可满足，同样为未来的规模化量产降低了难度。-20-15-10-5051015

44、2002000040000600008000002002020212022单车平均销售价格（美元）公司营业利润率（%）-20000-15000-000015000单车平均利润（美元）02040608000022全球销量（万辆）新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 16：特斯拉将规模化策略融入 Optimus 机器人的研发中 资料来源：特斯拉 202

45、2 AI DAY 特斯拉人工智能赋能人形机器人特斯拉人工智能赋能人形机器人 FSD自动驾驶系统自动驾驶系统展现特斯拉人工智能底蕴。展现特斯拉人工智能底蕴。与传统汽车公司更强调机械部分不同，各个造车新势力纷纷在人工智能上发力，以求在汽车智能化浪潮中抢占先机，而特斯拉正是其中佼佼者。作为特斯拉人工智能的集大成者，其 FSD 自动驾驶系统的研发处于公认 的领先地位。图 17：特斯拉自动驾驶处于公认的领先地位 资料来源：特斯拉 2021 AI DAY 特斯拉是截特斯拉是截至至目前全球唯一一家实现了自动驾驶核心领域全栈自研自产的科技公司。目前全球唯一一家实现了自动驾驶核心领域全栈自研自产的科技公司。在感

46、知模块上，特斯拉采用基于仿生原理的独特纯视觉方案，通过车身的 8 个摄像头采集真实世界图像数据，经过感知神经网络架构进行处理构建三维向量空间；在规划与控制模块，将传统规划控制方法与神经网络算法相结合，融入成本函数、人工干预数据或其他仿真模拟数据，获得最优的规控方案，最终生成控制指令；在数据标注与仿真模块，通过构建一个真实世界的虚拟仿真空间和自动标注，对各种不同情景进行长时间训练，并不断对结果重现与优化，目前累计训练里程超已 1 亿公里，积累了数十亿的图片和标注数据。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 18：

47、特斯拉采用的纯视觉感知方案独树一帜 资料来源：特斯拉 2021 AI DAY 高性能软件背后是自研硬件的支撑。高性能软件背后是自研硬件的支撑。特斯拉为自动驾驶打造了 Dojo 道场超级计算机，并搭载同样是自研的 AI 训练芯片 D1。Dojo 是一种通过网络结构连接的分布式计算架构，具有大型计算平面、极高带宽、低延迟、可扩展性极强等特点，专为大规模地运行定制的、特定的机器学习训练算法而设计；D1 芯片采用 7 纳米制造工艺，具有 500 亿个晶体管和354 个训练节点，内部电路长达 17.7 公里，单片 FP32 算力可达 22.6 TOPs，BF16 算力可达 362 TOPs，同时具有 G

48、PU 级的计算能力和 CPU 的连接能力，I/O 带宽是最先进的网络芯片的 2 倍。图 19：D1 芯片为 FSD 提供算力支持 资料来源：特斯拉 2021 AI DAY 人工智能技术将人工智能技术将赋予机器人真正的意义赋予机器人真正的意义。使其区别于普通机器人、成为具备“大脑”的通用工具，这正是特斯拉将 Optimus 机器人在 AI DAY 上发布的用意，而 Optimus 机器人的人工智能系统也与汽车自动驾驶系统一脉相承。Optimus 机器人同样利用摄像头感知真实世界，通过移植而来的神经网络获得机器人周围环境良好的体积深度渲染；在移植的基础上，研发团队针对机器人进行了重新训练，使其满足

49、人形机器人对维持平衡、步态规划与控制等特有的需求，特斯拉过往的经验将帮助研发团队继续发掘人工智能在人形机器人上的应用空间。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图 20：人工智能技术帮助机器人实现运动规划与控制 资料来源：特斯拉 2022 AI DAY 人形机器人尚在早期阶段，泛人形应用领先落地人形机器人尚在早期阶段，泛人形应用领先落地 应用场景不足应用场景不足+高技术高成本，人形机器人仍处于早期阶段高技术高成本，人形机器人仍处于早期阶段 全球人形机器人行业仍处于早期阶段，尚未出现真正成熟落地的产品。全球人形机器

50、人行业仍处于早期阶段，尚未出现真正成熟落地的产品。软银的 Pepper、本田的 ASIMO 都因为成本、技术等问题被停止，从落地应用角度看都不成功；作为世界上应用最广泛的人型机器人之一的 NAO，销量仅万台左右，更多卖到高校，用于科研教学、比赛；波士顿动力在技术上拥有绝对优势，但其 11 亿美元的估值较 6 年前下降了 66%。表 4：部分人形机器人项目现状及主要失败原因 公司公司 项目项目 现状现状 主要原因主要原因 软银 Pepper 2020 年停止销售 维护困难、高成本 软件升级落后 Apple Siri、扫地/仓库机器人的替代 本田 ASIMO 2018 年被停止 低有效载荷、低 A

51、I 自主功能 高成本 软银 NAO 销量仅万台左右，更多卖到高校，用于科研教学、比赛 资料来源：软银官网，本田官网，经济观察报，中信证券研究部 大规模应用刚需场景不足、技术复杂及高成本是当前人形机器人难以成熟落地的主要大规模应用刚需场景不足、技术复杂及高成本是当前人形机器人难以成熟落地的主要原因。原因。（1）应用场景直接影响机器人需求的刚性程度，目前人形机器人尚处于功能相对简单、初步智能的形态，具体的应用场景尚不清晰，已有的人形机器人很多都被扫地/仓库机器人、割草机、步行辅助装置等更加专业化且成本低廉的机器人替代。部分公司已经对人形机器人的应用场景展开探索，但结果仍待观察。（2）人形机器人技术

52、复杂、门槛高，目前多数双足机器人都是在“位控”和“力控”这两类控制模式上发展，一些新技术例如深度学习、强化学习和传统机器人技术还并未出现进一步结合，在商业应用上还需攻克稳定 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 性问题。（3）人形机器人制造成本高昂，成本控制有赖于大规模生产的基础及多方位的技术，高成本也导致其租金昂贵、难以推广。表 5：部分人形机器人项目成本及应用场景探索 公司公司 项目项目 成本成本 应用应用 本田 ASIMO 250 万美元 展示、接待、娱乐等 波士顿动力 Atlas 200 万美元，物料成本

53、超十万美元 搜索、国防任务测试、极端环境救援等 优必选 Walker 10 万美元 已覆盖科技展馆、影视综艺、商演活动、政企展厅等商用服务场景，以及运动控制、机器视觉、定位导航等科研开发场景 特斯拉 Optimus 物料成本约 2.1 万美元 最初将运用于工厂生产，当智能性和规模量产的问题解决后，将用于家庭服务，例如照顾老人和孩子、整理家务、做饭等 小米 CyberOne 60-70 万人民币 主要用于家庭和高校，包括教育、娱乐和陪伴等 资料来源：本田官网，波士顿动力官网，优必选招股书，特斯拉官网，小米官网，A comprehensive survey on humanoid robot de

54、velopment（SAEED SAEEDVAND,MASOUMEH JAFARI,HADI S.AGHDASI,and JACKY BALTES），中信证券研究部 图 21：大规模应用刚需场景不足、技术复杂及高成本是当前人形机器人难以成熟落地的主要原因 资料来源：中信证券研究部绘制 人形机器人人形机器人具备最好的通用性，解决以上问题后有望成为终极方案。具备最好的通用性，解决以上问题后有望成为终极方案。相比其他机器人,人形机器人有更高的感知、运动控制和交互能力，可执行多场景综合式任务，在面对类似家庭这样的复杂环境中，可完成倒酒、清洁、按摩等多种任务，通用性更高。马斯克提出马斯克提出“人形机器人

55、将先用于工厂，规模生产、提高智能后，用于家庭”。“人形机器人将先用于工厂，规模生产、提高智能后，用于家庭”。工厂环境较为单一、变化少，机器人更容易承担重复性任务，人形机器人有可能实现比工业机器人更多的功能，如仓储物流管理、上下楼梯移动货物等，未来用户侧的技术进步也可能带来新的需求。此外人形机器人还可能从事高危、高重复性工作，在救火、有毒物质清理等对人体有害的工作场景中取代人工。量产及降低成本后，在家庭场景，人形机器人可能为教育目的模拟人类互动，作为医疗助理陪伴老人、协助生活，照顾孩子、做饭等。解决三大痛点解决三大痛点，泛人形机器人商业化落地更具条件泛人形机器人商业化落地更具条件 新能源汽车新能

56、源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 泛人泛人形机器人应用场景更加专一，形机器人应用场景更加专一，满足明确市场需求。满足明确市场需求。专业机器人定位相比人形机器人应用场景更加明确，其更多地是在高危、高重复性场景中替代人工、在日常家居环境中针对特定事项辅助人工。如四足机器人专注复杂地形的勘探搜救，机械臂专注搬运、组装等手部动作，扫地机器人只关注家用清洁方面，有明确的市场需求和目标用户。表 6：泛人形机器人应用概况 产品产品 图示图示 应用应用 四足机器人 消费级的四足机器人主要起陪伴、娱乐的作用，行业级产品则应用于园区或社区的安

57、防巡检、消防救护，恶劣环境、复杂地形和偏远地区的重复性巡逻和检查任务，消防侦查、应急救援等。机械臂 工业场景涉及装配、搬运、码垛、焊接、点焊、涂胶、喷涂等。商业场景例如冰淇凌制作、手冲咖啡，更例如疫情环境下催生的核酸采样机器人。扫地机器人 自动维护家庭地面清洁，把人们从繁重家务劳动中解放出来。康养机器人 主要应用于家庭或养老院环境中，机器人具有自主导航和避障功能，可以通过语音和触屏实现交互。通过配备相关检测设备，机器人还能够监测血压、心跳、血氧等生理信号，紧急情况下可及时报警或通知监护人。此外，机器人还具有智能聊天功能，用于辅助老年人心理康复。教育机器人 主要用于家庭和高校，包括教育、娱乐和陪

58、伴等。商用清洁机器人 用于公共场所（商场、写字楼、园区等）执行清洁功能，交通枢纽和写字楼是商用清洁机器人主要的使用场景，占比分别为32.1%和 26.3%，其次是园区、医疗、商场。终端配送机器人 目前室内配送的场景主要为酒店和餐厅；室外配送机器人受限于政策的管制，只能在封闭园区进行试点。仓储物流机器人 包括 AGV、RGV、ARM、分拣、码垛机器人等，主要应用于工业制造和商业物流。讲解引导机器人 主要应用于商场、政务大厅、展厅展馆、博物馆等场所，为用户提供迎宾、引导、宣传、讲解、业务咨询等服务工作。巡检机器人 线路故障探测，应用于危险场景。医疗机器人 主要包括康复、手术、辅助机器人，用于医院、

59、诊所、康复中心等专业场景的医疗或辅助医疗机器人。资料来源：亿欧智库，优必选招股书，36 氪研究院，BFT 机器人，中信证券研究部 简化性能，泛人形机器人稳定性高。简化性能，泛人形机器人稳定性高。人形机器人需要满足通用目的，而泛人形机器人只用针对特定场景进行培训，设计结构和对技术的要求更简单，灵活度、环境自适应要求相对较低，因此稳定性高，更容易商业化。以四足机器人为例，四足机器人有四个落足点，较双足稳定性更高；四足机器人一个腿部三个关节，只需控制三个自由度，而人形机器人关节点更多，关联电机的数量增多，且人形机器人需要控制手部动作，相应的协同控制更 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯

60、拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 难，对处理器要求更高；四足机器人不需要较高的控制带宽去抵抗相应的干扰，对光导要求较低；视觉方面，四足机器人的话只需要感知环境，顺利通过相应的崎岖路面，而人形机器人视觉规划要求高，需要通过全地形的感知去解放出最优的规划路径。表 7：四足机器人与人形机器人对比 内容内容 四足机器人四足机器人 人形机器人人形机器人 落足点 4 个 2 个 电机 12 个，要求精度低 20-30 个，要求精度高 手臂 无 有，需要手脚协同 控制带宽 低 高 视觉要求 感知环境 视觉规划 其他功能 无 柔性皮肤、面部表情等 资料来源：专家调研，中信

61、证券研究部 泛人形机器人泛人形机器人成本较低，提供大规模落地可能性成本较低，提供大规模落地可能性。与人形机器人动辄几十万甚至上百万美元的成本相比，泛人形机器人电机数量少、要求精度低、加工难度和精度低，成本较低，且随着大规模量产有进一步降价可能性。波士顿动力的 Spot 售价 7.45 万美元，斯坦福学生机器人俱乐部 Extreme Mobility 团队的四足机器人 Stanford Doggo 将成本降到了 3000 美元以下，宇树科技的四足机器人消费级产品售价 1.6 万元起，行业级产品 10 万元起。而扫地机器人的成本只有人民币百元至千元。图 22：应用场景明确，开发难度小、成本低，泛人

62、形机器人硬件优势更易于落地 资料来源：中信证券研究部绘制 AI 迅速发展，推动机器人进一步智能化迅速发展，推动机器人进一步智能化 机器人的发展类似手机，在机器人的发展类似手机，在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”。的加成下逐步由“功能”走向“智能”。机器人发展至今历经三代，第一代程序机器人完全按照事先装入到存储器中的程序步骤进行工作；第二代自适应机器人配备传感器，能够随环境变化调整自身行为；随着算法和感知认知技术的随着算法和感知认知技术的不断突破，第三代机器人除了运动和自适应调整功能，还拥有感知交互和思维能力，逐渐不断突破，第三代机器人除了运动和自适应调整功能，还拥有感知交互和思维能力

63、，逐渐发展类人特征发展类人特征，多功能、多模态、多服务体验的智能机器人也成为最新发展趋势。，多功能、多模态、多服务体验的智能机器人也成为最新发展趋势。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 23：机器人在 AI 的加成下逐步由“功能”走向“智能”资料来源：36 氪研究院，中信证券研究部绘制 计算机视觉方面，人工智能图像识别技术已经得到广泛运用。计算机视觉方面，人工智能图像识别技术已经得到广泛运用。计算机是使用计算机模仿人类视觉系统的科学，让计算机拥有类似人类提取、处理、理解、分析图像以及图像序列的能力。21 世

64、纪至今，深度学习算法大幅提高了计算机视觉的准确性，而未来计算机视觉将逐步从识别发展到理解，并由被动感知向主动选择感知发展。计算机视觉的进步将推动机器人由被动执行转为主动理解。AI 语音正从语音识别逐渐向语义理解发展，语音正从语音识别逐渐向语义理解发展，NLP（自然语言识别）技术不断迭代优化。（自然语言识别）技术不断迭代优化。一个完整的对话交互是由“听懂理解回答”三个步骤完成，其中，“听懂”需要语音识别（ASR）技术；“理解”需要自然语言处理（NLP）技术；“回答”需要语音合成（TTS）技术。目前，TTS 技术已相当成熟，广泛应用于客服及硬件机器人、语音播报等；语音识别在理想实验环境下准确率可高

65、达 98%以上，奠定了机器人的语音交互基础。OpenAI 发布的 NLP 新模型 ChatGPT，已展现了生成式 AI 具备较强理解和生成对话能力，而随着NPL 技术带动机器人认知能力的提升，养老陪伴、教育等应用场景需求将不断扩大，推动相关专业性泛人形机器人的发展，而人形机器人也有望更快商业化落地。图 24：AI 语音交互环节及技术 资料来源：弗若斯特沙利文，中信证券研究部绘制 多元场景驱动泛人形机器人率先落地多元场景驱动泛人形机器人率先落地 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 硬件与软件硬件与软件持续持续升级

66、，升级，加速打造机器人新市场加速打造机器人新市场。受政策支持、劳动力短缺及成本上升、观念转变等积极因素推动，机器人行业将进一步增长。硬件方面机器人成本将随着大规模量产降低，软件方面 AI 视觉、AI 语音等智能化提升，将推动机器人在更多场景、更大规模落地应用。而未来随着机器人进一步智能化，以及功能更全面、支持场景更多样的人形机器人规模化生产，机器人可能有着和智能手机相似的发展路径，远期有望成为继手机之后的个人第二移动终端。泛人形机器人本质属性是服务机器人泛人形机器人本质属性是服务机器人，结构性占比大，结构性占比大。从下游不同应用来看机器人可以分为工业机器人、服务机器人和特种机器人三大类。工业机

67、器人主要应用于焊接、包装、搬运等应用场景。服务机器人常应用于教育、康养、特种任务等场景。根据中国电子学会数据，2021 年全球工业机器人、服务机器人、特种机器人市场规模占比分别为 41%、40%、19%；中国市场三者的占比为 53%、35%、13%。图 25：全球机器人市场规模结构 图 26：中国机器人市场规模结构 资料来源：中国电子学会，中信证券研究部 资料来源：中国电子学会，中信证券研究部 服务机器人市场规模巨大服务机器人市场规模巨大，预计预计 2026 年全球将有年全球将有 676 亿美元市场规模亿美元市场规模。随着机器人技术不断升级、机器人价格不断下探以及随着机器人解决方案在更多场景中

68、的应用，下游客户接受智能服务机器人解决方案付费的意愿逐渐增强，加速全球智能服务机器人产品及解决方案市场的快速增长。据弗若斯特沙利文统计（转引自优必选招股书），全球/中国服务机器人市场规模从2017年-2021年从81亿美元/118亿元增长到221亿美元/467亿元，复合年增长率为 28.7%/41%。展望未来，自 2021 年至 2026 年全球/中国智能服务机器人产品及解决方案市场规模将达到 676 亿美元/1558 亿元，复合年增长率为 25%/27.2%。41%40%19%工业机器人服务机器人特种机器人53%35%13%工业机器人服务机器人特种机器人 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机

69、器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 27：全球服务机器人市场规模（单位：十亿美元）图 28：中国服务机器人市场规模（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自优必选招股说明书，含预测），中信证券研究部 资料来源：弗若斯特沙利文（转引自优必选招股说明书，含预测），中信证券研究部 服务机器人服务机器人应用场景广泛应用场景广泛，多面需求快速拉动增长。，多面需求快速拉动增长。按照应用场景智能服务机器人可以大概分为传统应用场景地面清洁、巡检、物流移动及新型应用场景教育、康养、送餐及接待，根据弗若斯特沙利文预测（转引自优必选招股书），这些应用场景未来

70、都有快速增长趋势。其中传统应用场景物流及移动机器人增长最快，2017-2021年复合增长率达56.2%，2021-2026 年复合增长率为 38.4%；新型应用场景如送餐场景 2021-2026 年增长最快，复合年增长率达 39.9%。图 29：中国不同类型服务机器人市场规模（单位：十亿元）资料来源：弗若斯特沙利文（转引自优必选招股说明书，含预测），中信证券研究部 借智能手机之历史，鉴机器人之未来借智能手机之历史，鉴机器人之未来 机器人望迎机器人望迎“苹果时刻”，未来“联发科时刻”推动其快速发展“苹果时刻”，未来“联发科时刻”推动其快速发展 智能手机发展复盘：“苹果时刻”大单品引爆市场，“联发

71、科时刻”大智能手机发展复盘：“苹果时刻”大单品引爆市场，“联发科时刻”大幅幅度降低行业成度降低行业成本与门槛本与门槛，推动行业快速发展。推动行业快速发展。2007 年 iPhone 发布，宣告智能手机时代到来，引发后续全球范围内的智能机热潮，此为苹果时刻，其本质是一个玩家创造了一套以系统和芯片为基础的新数码产品，并依托先发优势获得高增长和议价空间，此外经过不断优化与迭代，007080智能专业服务机器人智能个人/家庭服务机器人0204060800180智能专业服务机器人智能个人/家庭服务机器人12.111.28.92.31.40.60.430.523.

72、845.46.96.23.21.505540455020212026E 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 苹果 2010 年推出 iPhone4，带动智能手机行业爆发。2010 年联发科加入安卓联盟，提供整合芯片系统解决方案，使手机成本降低 2/3，同时大幅降低手机厂商的技术门槛并缩短产品的上市时间。此为联发科时刻，比喻在数码产品领域产生创新引领者之后，一个跟随创新的实力玩家，在突破核心技术后选择另外一条有别于封闭生态圈的商业路线，开放技术平台接口，建立更加开放的数码产品生态圈。如手机芯

73、片领域的联发科、操作系统领域的谷歌安卓。基于软硬件平台成熟解决方案，安卓众多品牌跟随，高中低端供给并存，品牌混战，推动智能机渗透率持续快速提升。此外，联发科时刻对于行业的重要影响体现在交付终端产品（如手机、电脑、耳机）的门槛，从技术能力，转向营销能力+供应链管理能力。图 30：手机发展史复盘 资料来源：IDC，中国信通院，艾媒咨询，中信证券研究部 机器人“苹果时刻”或将至，未来“联发科时刻”或推动机器人从机械产品转向消费机器人“苹果时刻”或将至，未来“联发科时刻”或推动机器人从机械产品转向消费电子产品。电子产品。2022 年 9 月 30 日特斯拉发布 OPTIMUS 原型机，距离真正商业化落

74、地仍有较大距离。根据特斯拉机器人近两年研发的快速推进趋势，自 2021年 AI 日推出概念机以来，特斯拉服务机器人已经完成多个版本迭代，行走逐步优化，功能持续完善，据马斯克预计，Optimus 将 于 3-5 年内实现量产上市。我们认为未来特斯拉机器人仍将持续快速进化，中短期内有望推出完全体 OPTIMUS，即类似 2007 年 iPhone 发布后经过不断优化于 2010年发布 iPhone4，实现智能手机重大革新。展望未来，具备技术实力与核心竞争力的大厂有望陆续布局，提供软硬件解决方案，机器人再迎来“联发科时刻”，使行业门槛与制造成本大幅降低；而类似于智能机成长期变化，国产厂家也有望纷纷推

75、出机器人产品，行业竞争加剧，高中低端机器人共同角力市场。长期来看，机器人成熟期可能呈现各品牌有不同的价格及产品定位，分别面向不同的消费圈层。其中，联发科时刻推动机器人从机械产品转向消费电子产品，本体厂商的核心竞争力将从技术能力向其他能力转移，类似智能手机成熟期阶段，高端厂商核心能力转移至持续创新、技术研发。中高端厂商核心能力转移至品牌形象、分销渠道。中低端厂商核心能力转移至成本把控、消费者洞察。类似智能手机，功能持续整合与成本下探有望驱动机器人渗透率不断提升。类似智能手机，功能持续整合与成本下探有望驱动机器人渗透率不断提升。3G 及智能手机出现以前，手机主要用于通讯，随着网络传输及硬件设备升级

76、换代，智能手机整合 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 了通话、地图、工作、娱乐等众多功能，成为了各功能依托的总入口，激发了用户需求，并最终成为生活必需品。另一方面，智能手机成本与价格不断下探。两者共同推动智能手机从从居高临下到无处不在。展望未来，随着技术的不断进步及后续的持续开发，机器人料将逐渐满足不同场所下的作业要求，产品不断完善，激发并满足人们需求。未来机器人或将集合各种功能，如工作、种地、做饭、扫地、送货、巡逻等，成为一个综合性的机器人。智能手机作为手持终端，机器人可作为一个移动终端，且机器人具备较强的

77、环境适应能力、较大工作范围、丰富的动作形态，更高能量利用效率和出色的人机交互特性，可作为天然的商业入口，被赋予更多商业价值。在成本方面，随着未来服务机器人“联发科时刻”的出现，且受益规模效应推动成本不断降低，助力其未来渗透率持续提升。图 31：机器人未来有望通过成本下降与功能丰富走进大众生活，成为移动终端 资料来源：中信证券研究部绘制 机器人机器人初期呈现初期呈现百花齐放百花齐放局面局面，后期有望复现智能手机格局逐步收敛趋势，后期有望复现智能手机格局逐步收敛趋势 智能手机初期龙头引领，智能手机初期龙头引领，成长期品牌混战，成熟期份额集中成长期品牌混战，成熟期份额集中。2007 年后在国外苹果i

78、Phone1 的发售背景下，早期国内华为、小米、OPPO、VIVO 等品牌快速入局，逐渐瓜分传统功能机市场份额。在 2010 年联发科加入安卓联盟提出低成本硬件方案后，行业门槛快速拉低，白牌快速成长抢占市场份额。2016 年后，行业进入成熟期，白牌衰落，主要缘于白牌创新后劲不足服务缺失、市场政策收紧、努力方向分叉、品牌市场下沉等。此外，品牌呈现逐步集中趋势，由于终端的消费属性，各品牌有不同的价格及产品定位，分别面向不同的消费圈层。智能手机格局呈现从品牌林立、山寨并行发展至品牌收敛、山寨衰退的趋势。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的

79、免责条款和声明 25 图 32：智能手机格局变化 资料来源：IDC，中信证券研究部 注：SAHMOVT 分别代表三星、苹果、华为、小米、OPPO、vivo、传音 科技巨头与家电厂商入局，催化机器人发展科技巨头与家电厂商入局，催化机器人发展 目前机器人处于导入期，目前机器人处于导入期，科技巨头与家电厂商纷纷入局，品牌呈现百花齐放状态科技巨头与家电厂商纷纷入局，品牌呈现百花齐放状态。未来 1）在产品端：随着优质厂商持续跟进后续创新，保障产品力优势，提供售后服务加强客户黏性，逐步吞食低产品力与技术水平厂商份额；2）在供给端，品牌价格下沉、蚕食低端厂商份额，产品创新逐步收敛至品牌客户等。机器人中后期或

80、复现智能手机竞争格局品牌收敛、份额集中趋势。目前行业玩家分为目前行业玩家分为四四类，类，科技巨头和家电厂商加速入局科技巨头和家电厂商加速入局。一是汽车大厂如特斯拉，利用造车技术优势赋能机器人制造；二是纯机器人公司，以优必选科技和波士顿动力等为代表；三是三星、腾讯等科技巨头从产品、技术、投资各方面加速布局机器人赛道；四是美的、海尔等家电厂商基于自身技术积累和渠道便利向机器人方向发展。图 33：机器人产品主要玩家分类 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 三星：已研发多款三星：已

81、研发多款服务机器人服务机器人，正向人形机器人发展。，正向人形机器人发展。三星电子拥有与“机器人”相关的专利 4800 余件，其中有效专利 1300 余件，其在扫地机器人赛道已推出多款产品，此外还研发出用于家庭场景的球形机器人 Ballie、家庭服务机器人 Bot Handy、Bot Care。而三星目前正在研发两个人形机器人项目 EX1 和 Neon，其外观和行为类似于真实的人类，并具有表达情感和智慧的能力，未来可能充当老师、财务顾问、医疗保健提供者、礼宾员、电视主播等等。此外，三星还通过投资参与机器人布局，2016 年至今曾投资过 Graphcore、深鉴科技等人工智能企业；2021 年宣告

82、将向机器人、人工智能等未来新项目投入 240 万亿韩元；2023 年第一笔投资投向韩国人形机器人企业 Rainbow Robotics，斥资 590 亿韩元，约合人民币 3.19 亿。表 8：三星已研发机器人产品 产品产品 图示图示 简介简介 扫地机器人 家庭清洁 球形机器人Ballie 支持 IoT 设备连接、语音控制、配备摄像头，可以识别主人身份，跟着主人在家里各处活动，并可以与电视机等智能电器联动，执行打开电视机、启动扫地机器人等各种指令，对家居进行管理 Bot Handy 可作为家庭助手抓取物体（倒酒、收拾餐桌、整理房间等）Bot Care 作为个人助理管理生活，能够针对用户的行为进行

83、判断或识别，并根据不同情况给出提醒和建议，例如提醒久坐的人起身运动 JetBot 90 AI+具有物体识别技术的真空吸尘器 资料来源：三星，建博云网，2021CES 展，中信证券研究部 亚马逊：从仓储物流到家用助理机器人，投资收购机器人企业。亚马逊：从仓储物流到家用助理机器人，投资收购机器人企业。2012 年，亚马逊收购了机器人公司 Kiva，开启仓储供应链的自动化改造，后研发了完全自主移动机器人Proteus 等一系列仓储物流机器人。2021 年亚马逊发布了家用助理机器人 Astro，Astro 成为亚马逊进入家庭场景的一大入口，它的轮子上装有一个脸屏，也接入了 Alexa 语音助手，还配置

84、了可伸缩镜头和可拆卸的小储物箱，移动特性的加入拓宽了其使用场景，让它可以承担一部分安保巡逻和运输的功能。2022 年，亚马逊产业创新基金投资了研发出“Digit”人形机器人的 Agility Robotics。亚马逊还与扫地机器人公司 iRobot 宣布达成最终合并协议，亚马逊预计将以每股 61 美元的价格全现金收购 iRobot，交易价值约为 17 亿美元。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 图 34：自主移动机器人 Proteus 图 35：家用助理机器人 Astro 资料来源：Amazon 中国微信公众号

85、 资料来源：Amazon 中国微信公众号 华为：新增机器人相关专利，与机器人企业合作。华为：新增机器人相关专利，与机器人企业合作。华为在 2020 年就开始在机器人领域进行尝试，其 5G 机器人曾在科技和娱乐节目中出现。2020 年至今，华为共申请了 75+机器人相关专利，包括机器人控制方法、装置、储存介质等。2022 年 4 月，其与达闼机器人签署协议，双方将共同打造云端机器人城市运营联合解决方案，推广机器人运营服务，并开展多模态大模型开发、机器人创新应用等领域的全方位合作。小米：业务拓展，布局仿生机器人。小米：业务拓展，布局仿生机器人。小米曾投资石头科技、追觅科技，发布多款扫地机器人。20

86、21 年 8 月，小米首次展示了 CyberDog 仿生四足机器人，可以听从指令、识别主人甚至自动跟随主人运动，但仍为工程探索版。2022 年 8 月，小米发布了全栈自研人形仿生机器人 Cyberone，其搭载了小米自研 Mi-Sense 深度视觉模组，结合 AI 交互算法，拥有完整的三维空间感知能力，能够实现人物身份识别、手势识别、表情识别。图 36：仿生四足机器人 CyberDog 图 37：人形仿生机器人 Cyberone 资料来源：小米官网 资料来源：小米官网 OPPO：研发家庭机器人与机器狗。：研发家庭机器人与机器狗。2022 年底，OPPO INNO DAY 上发布了小布家庭机器人

87、和第三代 OPPO QRIC 机器狗。小布家庭机器人能够基于音源自动定位与 SLAM 算法自行躲避障碍物行进至用户跟前，还可通过对人脸和情绪的识别,主动提供情感反馈或者交互反馈，“记住”并辨别不同的家庭成员，基于语义理解和意图识别技术，提供重要日期、关键事件的记录、出门提醒、主动迎接、智能家居控制等。OPPO QRIC 机器狗拥有视觉感知、语音控制、自动导航/躲障碍、视频通话等功能，可以进行短途的物体 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 搬运。图 38：OPPO 小布家庭机器人 图 39：OPPO QRIC 机

88、器狗 资料来源：OPPO INNO DAY 2022 资料来源：OPPO INNO DAY 2022 腾讯：主要研发轮式及四足机器人。腾讯：主要研发轮式及四足机器人。腾讯 2018 年成立了 Robotics X 实验室，目前重点项目包括轮腿式机器人 Ollie、多模态四足移动机器人 Max、四足移动机器人 Jamoca、自平衡轮式移动机器人、IDC 运维机器人。此外，腾讯也投资了普渡科技、云迹科技、讯策科技等机器人公司。表 9：腾讯在研机器人产品 产品产品 图示图示 简介简介 轮腿式机器人Ollie 可以做到“带球”运动，上下楼梯、跳跃和跨步等高难度动作 多模态四足移动机器人 Max 可以在

89、梅花桩上完成旋转踏步、单桩跳跃、双轮站立等高难度动作 四足移动机器人Jamoca 国内首个能完成走梅花桩复杂挑战的四足机器人 自平衡轮式移动机器人 在传统轮式移动机器人的基础上，增加了动量轮及其电机驱动系统，使得机器人可以在静止及行进状态下均保持平衡不倒 IDC 运维机器人 创新性地实现了服务器的全自动搬运、上下架、资产扫描盘点等工作任务 资料来源：腾讯 Robotics X 实验室，中信证券研究部 科大讯飞：启动“讯飞超脑科大讯飞：启动“讯飞超脑 2030 计划”，逐步由四足等泛人形机器人向陪伴机器人发计划”，逐步由四足等泛人形机器人向陪伴机器人发展。展。科大讯飞于 2022 年 2 月正式

90、启动“讯飞超脑 2030 计划”，该计划目标第一阶段(2022-2023)，将推出可养成的机器宠物、仿生运动机器狗等软硬件一体的机器人；第二阶段(2023-2025)，将推出自适应行走的外骨骼机器人和陪伴数字虚拟人家族；第三阶段(2025-2030)，最终推出懂知识、会学习的陪伴机器人和自主学习虚拟人家族，全面进入家庭。科大讯飞已于 2022 年 1024 开发者节正式发布了首个自研机器狗“小黑”，依托讯 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 飞机器人超脑 AIBOT，可以轻松掌握走路、跑步、上台阶、攀爬、穿越复

91、杂地形等技能，还拥有语音交互、视觉分析、气味识别、声音成像等能力，可应用于工业巡检、园区巡检、访客接待等场景。科大讯飞表示 2023 年将正式发布软硬一体机器人产品，并在后续有序推出外骨骼机器人、家庭服务机器人等产品。图 40：科大讯飞机器狗“小黑”资料来源：科大讯飞公告 图 41：讯飞超脑 2030 计划 资料来源：科大讯飞公告，中信证券研究部 萤石网络萤石网络：发布多款智能家居场景下的服务机器人，主要包括陪伴机器人、扫地机器：发布多款智能家居场景下的服务机器人，主要包括陪伴机器人、扫地机器人等。人等。公司儿童陪护机器人在 2021 年 618 购物节中在天猫平台儿童机器人品类排行中位列前十

92、。2022 年 6 月，公司进一步发布包括 AI 扫地宝 RS2、智能洗地机器人 RH2、儿童陪护机器人萤宝 RK2 遥控编程版在内的多款创新智能服务机器人产品。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 42：AI 扫拖一体机 RS2 图 43：儿童陪护机器人萤宝 RK2 资料来源：萤石网络官网 资料来源：萤石网络官网 安克创新：旗下智能家居品牌安克创新：旗下智能家居品牌 eufy 悠飞推出多款扫地机器人产品。悠飞推出多款扫地机器人产品。最新产品 X9 Pro是一款二合一扫地机器人，可在吸尘和拖地之间轻松切换，此

93、外，3D ToF 传感器和 AI 摄像头还有助于识别家居物体以避障。石头科技：专注洗地机、扫地机等清洁机器人。石头科技：专注洗地机、扫地机等清洁机器人。近年来石头科技从小米生态链企业逐步转型为品牌自营，主要产品包括石头智能扫地机器人、智能洗地机以及商用清洁机器人。扫地机主要为面向国内的 T 系列、G 系列，以及面向海外的 S 系列、Q 系列，所有扫地机均采用 LDS SLAM 激光雷达技术。2021 年，石头推出智能双刷洗地机 U10 及迭代新品 A10/A10 Plus。2022 年推出自清洁扫拖机器人 G10S。图 44：石头智能双刷洗地机 A10 Plus 图 45：石头自清洁扫拖机器人

94、 G10S Pure 资料来源：石头科技官网 资料来源：石头科技官网 科沃斯：专注家用和商用服务机器人。科沃斯：专注家用和商用服务机器人。2009 年科沃斯机器人推出地宝系列扫地机器人,2010 年研发全球首款移动空气净化机器人，后又推出自动擦窗机器人窗宝和机器人管家，以及割草机器人 GOAT。科沃斯还推出过一系列商用机器人，包括工具型金融服务机器人 BENEBOT5（旺宝 5）、大屏营销服务机器人 SHOWBOT（秀宝）、巡检盘点机器人THINGBOT-C、巡检扫货机器人 THINGBOT-S、巡检测温机器人 THINGBOT-T、通用运动底盘 NIMBOT（敏宝）、商用清洁机器人 DEEB

95、OT PRO K1、M1。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 表 10：科沃斯机器人产品 产品产品 图示图示 简介简介 地宝 扫地机器人 窗宝 自动擦窗机器人 沁宝 空气净化机器人 GOAT 割草机器人 BENEBOT5 可人脸识别、高效拾音，具备隐藏式伸缩业务外设托盘、厅堂全场景运动能力，极大提高用户触达率 SHOWBOT 具备先进的定位导航和人机交互能力，可全自主从事接待引导、咨询讲解、巡游宣传等工作，广泛应用在企业、学校、医院、展馆等场所 巡检机器人 包括盘点、扫货、测温机器人 NIMBOT 一个轮式机器

96、人底盘平台，能够助力用户像搭积木一样在90天内快速打造自己的服务机器人 商用清洁机器人 “扫、洗、推”三合一，小号机器人还可吸尘；支持集自动加水、自动排水、自动充电为一体的全能基站 资料来源：科沃斯官网，科沃斯商用机器人官网，中信证券研究部 美的：从工业、家用、商用等领域深入布局机器人产业链。美的：从工业、家用、商用等领域深入布局机器人产业链。美的从 2015 年开始布局工业机器人业务，逐步收购全球四大智能机器人龙头之一库卡。针对家电机器人化的探索，美的主导制定了家用电器机器人化设计导则团体标准，已开发出扫地机器人、全自动电饭煲、AI 交互冰箱等不同程度机器人化的家电产品。2022 年 6 月

97、，美的推出了其家庭服务机器人品牌 WISHUG，第一代产品小惟家庭服务机器人核心功能包括 AI 管家、家庭助理、安全卫士、科技玩伴。商用服务领域，美的也于 2022 年 6 月发布了数字门店智慧导购机器人 R10 待客君，通过 AI 技术对 R10 赋予了深度视觉、语音交互、自主导航等本地端的交互能力。华帝：曾推出仿人形机器人，技术可应用于智慧厨房。华帝：曾推出仿人形机器人，技术可应用于智慧厨房。华帝曾于 2016 年推出仿人形机器人小 v，作为评委参与蒙面唱将猜猜猜等节目，其所表现出来的“智能分析、语音交互，数据搜索查询”等功能将逐步地应用在华帝的智能厨电产品上，最终实现华帝“智慧厨房”的发

98、展构想。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 46：小惟家庭服务机器人 图 47：华帝仿人形机器人小 v 资料来源：美的“数字美的 2025”发布会 资料来源：华帝微信公众号 海尔：依托海尔智家大脑及三翼鸟场景，构建从清洁、家务机器人到家庭服务机器人海尔：依托海尔智家大脑及三翼鸟场景，构建从清洁、家务机器人到家庭服务机器人的智慧机器人新生活的智慧机器人新生活。海尔 2018 年发布海尔智慧家庭服务机器人战略 1.0，率先提出服务机器人从单一功能、单一场景到全场景的升级，与软银机器人正式达成战略合作伙伴关系。其

99、机器人产品除了扫地机器人外，还包括家居生活智能机器人 Ubot，可陪护老人儿童，集听、说、看、嗅、走等功能于一身；R2-D2 冰箱，其机身内装有一台小型电冰箱，除了能让饮料保持清凉之外，还可以利用遥控器让 R2-D2 四处移动递送饮料。图 48：家居生活智能机器人 Ubot 图 49：R2-D2 冰箱 资料来源：海尔集团微信公众号 资料来源：海尔集团微信公众号 戴森：投资成立研发中心，戴森：投资成立研发中心，预计预计未来推出家务机器人。未来推出家务机器人。戴森成立了“感知实验室”的研发中心，投资 27.5 亿英镑，目标是打造成英国最大、最先进的机器人研发中心。2022年 5 月，戴森在国际机器

100、人与自动化会议上宣布将推出可以做家务的机器人，在公布出来的一段视频里，戴森展示了一些正在研发的项目如用机械臂抓取物品或者打扫沙发，以及机器人对环境的智能感知技术。机器人机器人产业链价值呈微笑曲线产业链价值呈微笑曲线分布，供应链初期零部件先行分布，供应链初期零部件先行 智能手机智能手机产业链价值整体呈微笑曲线分配，下游品牌集中带动供应链相应变化。产业链价值整体呈微笑曲线分配，下游品牌集中带动供应链相应变化。智能手机产业链上游主要为芯片及传感器，毛利率与集中度较高。中游主要为零部件及组装环节，毛利率与集中度较低。下游为终端品牌获额外溢价，毛利率与集中度较高。动态来看，新能源汽车新能源汽车行业行业特

101、斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 智能手机发展中后期，在下游产品订单加速向头部品牌、手机厂商等集中过程中，会导致中上游供应链也相应发生变化。产业链资源会显著且加速向头部大客户端倾斜，带动供应链加速联纵合并，逐渐演变为聚焦于服务大客户的供应链体系：一方面，品牌集中将强化平台及芯片厂商的更新迭代能力，加强客户粘性，上游的主芯片和手机平台厂商互相依存、共同创新，强者恒强；另一方面，品牌集中必将带动零部件及组装公司更加依存于大客户或供应链巨头生态，加速整合、玩家数量减少成为必然趋势。图 50：智能手机产业链上中下游情况梳理 资料来源：Wind，各

102、公司官网，中信证券研究部 机器人产业链价值整体亦呈微笑曲线分配机器人产业链价值整体亦呈微笑曲线分配，上游核心零部件毛利率较高，上游核心零部件毛利率较高。机器人产业链分为上游、中游和下游，上游是零部件制造，包括减速器、伺服系统和控制器三大类，中游是机器人本体制造商，下游面向各个应用领域的整机品牌。产业链价值整体亦呈微笑曲线分配。上游核心零部件供应商的毛利率较高，细分来看，减速器领域毛利率约为 40%，伺服系统领域毛利率约为 35%，控制器领域的毛利率约为 25%。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 51：机器

103、人发展前期产业链上中下游情况梳理 资料来源：各公司官网，36 氪，中信证券研究部 机器人发展硬件先行寻求突破，驱动其未来进入应用生态发展期机器人发展硬件先行寻求突破，驱动其未来进入应用生态发展期 复盘智能手机发展，复盘智能手机发展，硬件突破驱动硬件突破驱动智能手机智能手机应用需求产生应用需求产生。复盘智能手机的发展历程，其前期主要由硬件技术进步推动，而随着设备性能提升和功能增加，给内容和应用的创新带来更多可能。2007 年 iPhone 1 多点触控屏幕帮助摆脱物理键限制，重新定义智能手机，此时消费者对于智能手机使用需求并不明确叠加应用生态匮乏，后续随着开发者的逐步增加，APP 功能逐步丰富，

104、移动游戏、视频等新兴应用开始逐步盛行，消费者需求与应用APP 形成正反馈，驱动智能手机进入应用生态发展阶段。图 52：复盘智能手机发展，硬件变革是早期驱动力 资料来源：电子发烧友，IT 之家，wind，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 机器人目前处发展第一阶段，核心零部件机器人目前处发展第一阶段，核心零部件将是率先起势的领域。将是率先起势的领域。对于机器人，我们认为，只有高性能零部件才能实现出色运动控制能力，进而为后续服务机器人深入到我们不同的生活场景提供基础。此外，机器人通过高冗余设计实现高

105、通用性和灵活性，机器人未来可当成类似智能手机产品模式进行开发，配套专业的开发者、各种合作伙伴均可以使用开放接口开发 App，建立适合自己的应用，最终形成机器人多元应用与生态。总结来说，机器人目前进入软硬件发展阶段，中期会不断完善并向智能手机功能靠拢，长期完成机器人平台建设，拓展应用场景，最终有望通过增值服务和数据赚钱。图 53：对标智能手机的机器人发展阶段 资料来源：中信证券研究部绘制 注：硬件包括伺服电机、减速器、控制器、传感器等；软件包括机器视觉、人机交互、机器学习、系统控制等 机器人核心零部件主要包括电机、减速器、传感器等，设计上一体化成为趋势。机器人核心零部件主要包括电机、减速器、传感

106、器等，设计上一体化成为趋势。针对机器人关节电机的技术特点，其存在以下三个关键技术问题：(1)机器人关节空间狭小，对结构优化设计要求较高，可以通过机器人关节电机驱动器减速器等的集成一体化来优化体积。(2)机器人关节电机与一般的电机有所不同。小体积、大力矩输出已经逐渐发展为一种趋势。提高电机的转矩输出、降低转矩脉动提高运行稳定性、提高电机运行效率等，都需要借助合理的电磁设计优化。(3)机器人关节电机对电机性能具有较高的要求，小体积、轻量化、高力矩输出设计带来了较高的温升，制约了功率密度的进一步提高。温度过高甚至会造成电机内永磁体的不可逆退磁、绝缘材料损坏等影响机器人的运行可靠性，所以对电机准确快速

107、的热分析具有十分重要的意义。表 11：机器人零部件介绍 零部件类型零部件类型 描述描述 图例图例 主要参数主要参数 电机 机器人的动力，负责驱动机器人的运动。常见的电机类型有直流电机、交流电机和步进电机。功率、扭矩、转速 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 零部件类型零部件类型 描述描述 图例图例 主要参数主要参数 减速器 机器人的肌肉，降低电机的转速，以获得更大的输出扭矩它是通过减小传动比，从而降低输出轴的转速而实现的。减速比、输出扭矩、转速范围 控制器 机器人的大脑，负责控制机器人的运动和动作，可以是微处理

108、器或者是电路板。与传感器交互反馈控制机器人行为。处理器、内存、存储空间 传感器 机器人的感知器，负责收集机器人周围环境的信息。常见的传感器类型有光学传感器、触觉传感器、声学传感器、加速度传感器等。灵敏度、分辨率、精度 其他传动结构 传动系统负责将控制器的信号转化为机器人的运动。除了电机减速器外，它可以包括齿轮、齿轮箱、轴承等。传动效率、承载能力 机械结构 机器人的骨架，负责支撑机器人的整体结构。刚度、强度、重量 电源 机器人的心脏，电源是为机器人提供能量的组件。常见的电源类型有电池、外接电源和生物能源。输出电压、电流、容量 资料来源：优必选招股书，Yole，中信证券研究部 伺服系统、减速器伺服

109、系统、减速器、传感器组成执行器、传感器组成执行器支持运动功能支持运动功能，重要性突出，重要性突出，且且价值量价值量占比高占比高。由于机器人一般需要搭载运动功能，如扫地机器人、四足机器人、人形机器人等，所以其对自由度要求较高。每个自由度都需要一个执行器负责执行，一般执行器为伺服系统、减速器、内部传感器的结合体，该部分为大多服务机器人的底层重要组成模块，以人形机器人为例，该模块占据了 35%以上的价值量。新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 54：人形机器人成本结构 资料来源：OFweek，中信证券研究部 类比消

110、费电子供应链，类比消费电子供应链，中后期中后期机器人代工机器人代工环节环节有望爆发有望爆发 回顾过去：苹果链采用回顾过去：苹果链采用 OEM 模式，格局集中；非模式，格局集中；非 A 端端 ODM/OEM/OEM+IDH 均有，均有，整体格局分散。整体格局分散。目前，智能手机处于成熟期，其主流生产模式演化为：高端机型手机厂商自行设计+委外 EMS 生产或自行生产，中低端机型手机厂商研发+委外 EMS 生产，低端机型基本均为委外 ODM。展望后续，在智能手机存量市场下，预计更多终端品牌将倾向于采用 ODM 模式生产中低端手机，集中资源开发高端机型，进一步降低产品开发成本。2021 年，全球智能手

111、机 ODM/IDH 的出货量为 5.1 亿台（Counterpoint 数据），占总出货比重已达 36.7%。展望未来，预计更多终端品牌厂商将采用 ODM 模式生产中低端手机，主打“性价比”，集中资源开发高端机型。图 55：智能手机制造模式分类 图 56：全球智能手机 ODM/IDH 模式出货量与渗透率 资料来源：中信证券研究部整理 资料来源：Counterpoint（含预测），中信证券研究部 产品核心的转变与联发科时刻到来，产品核心的转变与联发科时刻到来，有望有望驱动驱动机器人机器人代工模式爆发代工模式爆发 智能手机主要为芯片与操作系统的“软硬件结合”智能手机主要为芯片与操作系统的“软硬件结

112、合”催化后续代工模式爆发催化后续代工模式爆发。在操作系20%15%15%15%15%15%减速器伺服系统控制系统本体传感器其他350373364379395480564424.0%24.6%23.2%25.2%26.7%36.1%36.7%38.0%39.0%40.0%42.0%0%10%20%30%40%50%60%00500600700出货量（百万台）渗透率 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 统软件方面手机厂商或自研如苹果的 IOS 系统，较为封闭，且和自家硬件

113、有更好的结合，或寻求第三方开源系统如安卓；在硬件手机芯片方面，除了苹果、三星、华为三家手机品牌有内部自研的芯片外，剩下的市场主要被美国的高通、中国台湾的联发科占据。由安卓系统+ARM 架构芯片提供标准化解决方案，极大降低智能手机的生产成本与门槛，催化智能手机代工模式的爆发。此外，新能源汽车在电动化时代核心部件为三电系统，代工模式稀缺，供应链管理主要为分层分级管理，为适应智能化时代所需要软硬件结合的需求在生产模式和供应链管理上部分采用当前智能手机的模式，三电系统 OEM 化。例如，品牌与代工厂的合作，如蔚来和小鹏，采用了类似苹果手机制造的代工模式，及水平化的供应链管理模式等。目前目前阶段阶段机器

114、人核心部件偏自研，未来机器人核心部件偏自研，未来“联发科时刻”有望催化代工模式成为主流“联发科时刻”有望催化代工模式成为主流。硬件的生产需要规模效应，通常采用外购的方式，细分来看，对于高技术壁垒零部件，整机厂商如特斯拉等或自研，然后交由供应商代工，更多厂家基于研发成本高企与技术积累薄弱等原因或直接向供应商采购，对于非核心部件整机厂商大概率向供应商采购，例如波士顿公司正公开寻求伺服阀供应商。短期看，整机厂商核心竞争力壁垒在于硬件降本，中长期看为算法赋能、应用程序，亦为服务机器人软件部分。根据不同的应有场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发将会在高性价比硬件基础上快速打开服务机器人市场。机

115、器人机器人本质亦为本质亦为“硬件硬件+软件软件”的组合的组合，未来望迎，未来望迎软硬件平台成熟解决方案软硬件平台成熟解决方案。未来服务机器人领域有望迎来联发科时刻，提供软硬件平台成熟解决方案，降低技术门槛与成本，进入快速成长期。图 57：目前机器人技术分类与对应自研、外采情况 资料来源：36kr，优必选招股说明书，中信证券研究部 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 图 58：智能手机与机器人产品核心对比，机器人未来硬件部分或趋于同质化，核心或为芯片、算法与操作系统 资料来源：中信证券研究部绘制 机器人与智能手机

116、产业链相似，机器人与智能手机产业链相似，有望复现智能手机发展阶段变化，有望复现智能手机发展阶段变化，前期前期全产业链全产业链受益受益百花齐放百花齐放。2007 年 IPhone 发布标志智能手机时代到来，引发产业创新变革，吸引多玩家入局，创新驱动下产业链各环节密切合作、百花齐放。中期则依靠技术的持续更新驱动市场快速增长，如“联发科时刻”提供标准化软硬件方案，带动白牌入局加剧竞争，品牌呈发散趋势高中低端并存驱动渗透率快速提升。叠加供应链逐步成熟，催化代工模式爆发。后期市场格局逐渐走向收敛，份额集中，大厂整合资源缩短产业链或建立固定合作关系，打造服务大客户供应链体系，供应商亦纵横整合打造平台型企业

117、提升客户粘性与配套价值量。预计机器人行业会遵循类似发展规律，初期以智能芯片、伺服系统、减速器为主的通用性硬件受益，到了中期需求量暴增利好成熟代工企业，后期市场稳定后市场份额向少数龙头集中。图 59：机器人上中下游发展趋势 资料来源：中信证券研究部绘制 新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 风险因素风险因素 机器人应用场景的发展潜力低于预期的风险；机器人技术进步速度低于预期的风险；人形机器人行业进展低于预期的风险；政府政策、资本市场、全球局势变化的风险。投资策略投资策略 特斯拉强势入局，有望推动机器人行业快速落地和

118、发展，其中，服务机器人解决应用场景不足与成本高企痛点可能会率先落地，牵引千亿级市场空间。机器人行业目前仍处于导入期，存在类似智能手机发展前期“硬件先行”的发展趋势。我们认为具备较高核心零部件生产技术、拥有快速布局能力及优质客户资源的企业能率先享受行业红利。建议关注电机及丝杆的鸣志电器、江苏雷利、步科股份，鼎智科技；建议关注减速器的双环传动；建议关注伺服系统的禾川科技、雷赛智能；建议关注特斯拉产业链的三花智控、拓普集团；建议关注涉及机器人整机的九号公司、科沃斯、石头科技、萤石网络、安克创新。表 12：重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司代码公司代码 简称简称 收 盘 价收 盘 价（元）（元）E

119、PS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 603728.SH 鸣志电器 43.90 0.67 0.69 1.27 2.22 65 63 35 20-300660.SZ 江苏雷利 30.27 0.94 1.12 1.40 1.81 32 27 22 17 买入 688160.SH 步科股份 41.98 0.89-47-A22593.BJ 鼎智科技-688017.SH 绿的谐波 121.23 1.12 1.57 2.01 2.70 108 77 60 45 买入 002472.SZ 双环传动 26.35 0.46

120、 0.65 0.92 1.21 57 41 29 22 买入 688320.SH 禾川科技 44.25 0.97 0.68 1.54 2.22 46 75 29 20-002979.SZ 雷赛智能 25.46 0.73 0.82 1.01 1.43 35 31 25 18-002050.SZ 三花智控 24.09 0.47 0.77 0.96 1.12 51 31 25 22 买入 601689.SH 拓普集团 61.00 0.92 1.54 2.31 3.22 66 40 26 19 买入 689009.SH 九号公司-WD 34.57 5.75 6.28 9.69 15.49 59 54

121、35 22 买入 603486.SH 科沃斯 89.75 3.51 3.44 4.46 5.63 26 26 20 16 买入 688169.SH 石头科技 367.50 15.00 12.99 16.33 19.88 25 28 23 18 买入 688475.SH 萤石网络 35.20 1.00 0.74 0.91 1.27 35 44 39 28-300866.SZ 安克创新 64.80 2.42 2.87 3.85 4.46 27 23 17 15 买入 资料来源：wind，中信证券研究部 注：股价为 2023 年 3 月 3 日收盘价，江苏雷利、绿的谐波、双环传动、三花智控、拓普集团

122、、九号公司-WD、科沃斯、石头科技、安克创新为中信证券研究部预测,其余为 wind 一致预测，鼎智科技未上市，步科股份无 wind 一致预期 相关研究相关研究 电动化产业链 2023 年投资策略电动产业链的自主可控与新动能（PPT）(2023-02-28)新能源汽车行业复合集流体跟踪报告基膜影响产业化进程：PP 与 PET，谁主沉浮？(2023-02-28)新能源汽车行业结构件行业系列专题（二）4680 动力电池结构件：空间、工艺、格局与投资机会（PPT）(2023-02-27)新能源汽车新能源汽车行业行业特斯拉机器人专题特斯拉机器人专题2023.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4

123、1 新能源汽车行业结构件行业系列专题（二）4680 动力电池结构件：空间、工艺、格局与投资机会(2023-02-23)新能源汽车行业 2023 年 1 月销量点评退补+春节效应影响明显，短期承压不改长期趋势(2023-02-14)新能源汽车行业锂电池产业链专题报告一张图看懂中瑞电子(2023-02-09)新能源汽车行业专题报告2022 年国内动力电池市场回顾(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业专题报告一张图看懂优优绿能（A22649.SZ）(2023-02-08)新能源汽车充电桩行业政策点评高功率充电桩迎风起，把握新一轮政策窗口期(2023-02-05)新能源汽车行业结构件行业系列专题

124、（一）一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒（PPT）(2023-01-31)充电桩行业深度报告千亿市场，盈利边际向好（PPT）(2023-01-29)新能源汽车行业充电桩行业深度报告千亿市场，盈利边际向好(2023-01-28)新能源汽车行业结构件行业系列专题（一）一超多小格局稳固，工艺规模客户打造核心壁垒(2023-01-28)新能源汽车行业 2022 年 12 月销量点评全年销量符合预期，插混增势值得关注(2023-01-13)新能源汽车行业 2022 年 11 月销量点评销量稳步增长，渗透率再创新高(2022-12-12)新能源汽车产业 2023 年投资策略电动化持续推进，重点关注

125、能效、新技术及新应用(2022-11-21)新能源汽车行业跟踪快报复合集流体五问五答(2022-11-21)新能源汽车日韩电池厂 2022Q3 跟踪报告营收利润多数高增，IRA 加速日韩厂布局北美(2022-11-09)新能源汽车行业叠片技术路线专题报告性能优势显著，叠片技术渐入佳境(2022-11-08)新能源汽车行业 2023 年补贴退坡影响专题研究（一）从历史补贴退坡情况看后续影响(2022-11-08)新能源汽车行业 2022 年 9 月销量点评渗透率维持高位，插混占比大幅提升(2022-10-12)储能行业之钒电池专题研究报告长时储能优选，项目落地加速(2022-10-11)特斯拉

126、2022AiDAY 前瞻机器人：新能源车企迈向人工智能的里程碑(2022-09-28)新能源汽车行业政策点评免征购置税政策如期延续，行业成长可期(2022-09-27)新能源汽车行业 2022 年中报总结高景气度延续，上游和电池业绩高增(2022-09-13)新能源汽车行业 2022 年 8 月销量点评渗透率再创新高，全年销量提升明确(2022-09-13)42 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会

127、直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并

128、未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析

129、师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行

130、为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基

131、准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相

132、对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 43 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20

133、374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLS

134、A（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysi

135、a Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与

136、分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas

137、,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte L

138、td.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分

139、发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况

140、或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。