1、证券研究报告|公司深度|医疗服务 http:/ 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 毕得医药(688073)报告日期：2023 年 03 月 07 日 规模效率凸显的分子砌块领先者规模效率凸显的分子砌块领先者 毕得医药毕得医药深度报告深度报告 投资要点投资要点 毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，毕得医药是具备全球竞争力的分子砌块供应商，具备具备 SKU 数量优势与高运营效数量优势与高运营效率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展率，在产品结构优化叠加海外市场加速拓展下有望实现下有望实现 2022-2024 年收入年收入CAGR 37%的高增长。的高增长。毕得医药：具备全球竞争力的

2、分子砌块供应商毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商 定位：定位：我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的产品型分子砌块供应商，明确采取横向发展战略。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场中的市占率有望快速提升，带动盈利能力维稳以及高增长持续。历史业绩复盘历史业绩复盘：收入及利润：收入及利润：2018 年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，2022Q1-Q3 公司实现营业收入 5.89 亿元（yoy+37.95%），2019-2021年 CAGR 达到 54.92%；公司净利润在 2020

3、年扭亏，2022 年实现归母净利润1.46亿元，同比增长 49.43%。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。产品及区域结构：产品及区域结构：2021 年公司公斤级以下产品收入占比达 88%；2022Q1-Q3海外收入占比接近 50%。客户结构：客户结构：药明康德连续三年稳居第一大客户（202

4、1年收入占比 10.39%）；截至 2021 年公司累积服务客户超 8000家；2021年新药研发机构占比 66%，医药综合服务商占比 32%，经销商占比 2%。毛利率：毛利率：2018-2021 年公司整体毛利率持续下降，2022Q1-Q3毛利率为 44.86%，同比下降4.4pct，产品销售量级增大是毛利率下降主要原因。盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至盈利能力：自研能力升级与特色产品线筑高护城河，或驱动整体毛利率回升至46%我们认为，毕得医药超过 9万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块供应商外购成品之外，

5、走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。参考可比的自主合成产品数量占比、研发费用率水平，以及毕得自身在松江、奉贤等多地的实验室产能与研发技术人员布局，我们认为公司产品结构中高附加值自研产品占比或仍有 5pct以上的提升空间。2021 年 12月引入首席科学官史壮志后，含硼含氟两条产品线的突破就是毕得医药拓展特色 SKU 逻辑的新起点。结合上述分析，我们预计结合上述分析，我们预计 2022-2024 年公司产品的销售量级结构中百克级以下产年公司产品的销售量级结构中百克级以下产品占比下降趋势放缓品占比下降趋势放缓且平均单价逐步回稳且平均单价逐步回稳，主要受到主

6、要受到特色产品线推出带动特色产品线推出带动；而；而这种正向影响这种正向影响或与整体或与整体产品产品销售量级变化对毛利率销售量级变化对毛利率的的负向影响负向影响部分部分对冲对冲，支撑，支撑毛利率回升至毛利率回升至 46%左右左右。成长性：品牌效应成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展，运营效率支撑全球空间拓展，2022-2024 年收年收入入 CAGR 或达或达37%空间：空间：我们估计 2023 年分子砌块全球空间在 226 亿美元左右，全球竞争格局较为分散，毕得市占率小于 1%。而在国内超高纯度试剂等产品领域，市场份额长期被 Sigma-Aldrich 等国际头部企业垄断。我们认为本土分

7、子砌块供应商在国内替代与海外拓展的提升空间都十分广阔。具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现。公司早期得益于与美国经销商 Ark Pharm的密切合作（2007-2019 年），在北美地区打下了较好的品牌力基础；2019 年后在全球直销策略下，海外布局形成北美、欧洲、印度市场三足鼎立格局，客户覆盖广度快速提升下合作深度存在提升空间。此外，公司产品具 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 基本数据基本数据 收盘价￥133.13 总市值(百万元)8,6

8、42.32 总股本(百万股)64.92 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -14%14%42%70%98%126%22/1022/1123/0123/03毕得医药上证指数毕得医药(688073)公司深度 http:/ 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 备绝对性价比优势，在下游客户成本敏感度提升下，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。国际多区域中心布局国际多区域中心布局+高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。高存货周转率支撑公司全球拓展进入新窗口。在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了

9、公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度；毕得医药而言，2021年表观存货周转率下降主要受到国际多中心大规模提前备货一次性影响。而 2019-2021年公司历史存货去化率、库龄结构都在持续改善，以及 2021 年公司库存商品跌价准备率大幅下降，这背后反映的或是公司实际周转效率的逐步提升。我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到 1 左右的确定性较强。区域覆区域覆盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增速或高于国内，价稳量盖度提升叠加库存结构改善驱动公司海外收入增

10、速或高于国内，价稳量增增下下 2022-2024 年总收入年总收入 CAGR 或达或达 37%。在公司品牌效应与存货高周转基础下，我们认为 2022 年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期。考虑到公司全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、稳定在 1左右的存货周转率、以及相对公司较高的海外收入占比（2021 年 46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021 年 22.2%），公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文有关产品附加值提升的判断，我们预计 2022-2024 年公司收入 CAGR 有望在“价稳量增”下达到 37%左右。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们认为，公司是具备国际竞争力

11、的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持 37%CAGR，归母净利润保持，归母净利润保持 40%CAGR。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 8.34、11.55、15.55 亿元，同比增长 37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润 1.46、1.97、2.67 亿元，同比增长 49.39%、35.41%、35.06%，对应 EPS 为 2.25、3.04、4.11 元，现价对应PE为 59、44、32倍。我们选取了科研服务

12、上游、分子砌块和 CXO 公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 汇率波动风险；市场竞争格局加剧风险；研发进展不及预期风险；全球新药研发景气度波动风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 606 834 1155 1555(+/-)(%)54.86%37.61%38.46%34.66%归母净利润 97.57 146 197 267(+/-)(%)18.73%49.39%35.41%35.06%每股收益(元)1.50 2.25 3.

13、04 4.11 P/E 94 59 44 32 资料来源：浙商证券研究所 rRoPXXcVaYaYoWeXwVbRbP7NtRmMnPoNfQqQmPiNoOwP9PnNzRvPmQqNNZnPqP毕得医药(688073)公司深度 http:/ 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商.6 1.1 定位：具备全球竞争力的分子砌块供应商.6 1.2 分子砌块和科学试剂：新药研发必备的加速器.6 1.3 发展历程：十五年相伴国内新药研发产业链成长，逐步切入全球空间.8 1.4 历史业绩复盘：盈

14、收全球同步快速增长，毛利率受产品量级变化影响.9 2 盈利能力：特色产品线与自研能力升级筑高护城河盈利能力：特色产品线与自研能力升级筑高护城河.11 2.1 超 9万种产品数量是毕得医药的核心竞争力.11 2.2 自研能力提升是高筑护城河的关键.12 2.3 含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点.14 3 成长性：品牌效应成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展运营效率支撑全球空间拓展.14 3.1 全球 226 亿美元超大空间，竞争格局相对分散.14 3.2 具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现.15 3.3 国际多区域中心布局+高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口.17 4 盈利

15、预测与估值盈利预测与估值.19 4.1 盈利预测：价稳量增，总收入 CAGR 或达 37%.19 4.2 估值及投资建议.21 5 风险提示风险提示.22 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2017-2022Q1-Q3 毕得医药与可比公司存货周转天数.6 图 2：2018-2022H1 年毕得医药与可比公司海外收入占比.6 图 3：2021 年毕得医药与可比公司库存商品占存货余额比例.6 图 4：2021 年毕得医药与可比公司销售人员占比与销售费用率.6 图 5：新药研发阶段候选化合物数量演变图.7 图 6：毕

16、得医药产品主要应用阶段.7 图 7：毕得医药发展历程.8 图 8：2018-2022 年公司营业收入及增速变化.9 图 9：2019-2021 年公司收入拆分占比.9 图 10：2018-2021年公司各区域收入变化.10 图 11：2018-2022H1 毕得医药国内及海外收入占比与增速变化.10 图 12：2018-2022Q1-Q3公司毛利率变化.10 图 13：2019-2021年毛利率变化归因分析瀑布图.10 图 14：分子砌块的用量、单价和药物研发阶段的关系.10 图 15：2018-2022Q1-Q3毕得医药各项费用率变化.11 图 16：2018-2022年毕得医药归母净利情况

17、变化.11 图 17：分子砌块产业链.12 图 18：毕得医药分子砌块产品检测及纯化体系.12 图 19：2019-2021年公司分子砌块产品按合成方式占比.12 图 20：2019-2022年毕得医药分子砌块种类数量和收入.12 图 21：2019-2021年可比公司研发费用率.13 图 22：毕得医药募投项目“研发实验室项目”具体研发方向.13 图 23：毕得医药科研团队.13 图 24：创新药研发费用各阶段占比.15 图 25：1995-2020年 Biotech 研发管线占比.15 图 26：毕得医药品牌矩阵.16 图 27：药明康德分子砌块供应商评级情况.16 图 28：2019-2

18、021年公司境内及境外各类型客户数量（个）.16 图 29：2019-2021年公司各类型客户单客户年创收（万元/个）.16 图 30：2021 年公司收入按客户结构拆分.16 图 31：2013-2020年全球新药研发成本和投资回报率变化.16 图 32：2019-2022Q1-Q3公司存货周转天数变化.18 图 33：2019-2021年公司存货余额按地域分布变化.18 图 34：2019-2021年公司存货余额占比按库龄结构变化.19 图 35：2019-2021年公司库存商品及库存商品跌价准备率变化.19 图 36：2019-2021年公司各量级产品销售量（吨）.20 图 37：201

19、9-2021年公司产品按销售量级拆分单价（元/克）.20 图 38：2019-2021年公司产品单价及量级调整后单价（元/克）.20 图 39：2019-2021年公司境内与境外分子砌块单价（元/克）.20 表 1：2019-2021 年公司前五大客户收入情况.9 表 2：毕得医药及可比公司介绍.12 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：全球分子砌块市场测算及关键假设.15 表 4：2021 年公司部分分子砌块及科学试剂产品纯度与价格情况（价格单位：元/克，前 5 为分子砌块，后 5 为科学试剂）.17 表 5：公司仓储布局一览（

20、截至 2021 年底）.18 表 6：2022-2024 年毕得医药收入拆分预测.21 表 7：可比公司与估值（截至 2023 年 3月 7日）.22 表附录：三大报表预测值.23 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 6/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商毕得医药：具备全球竞争力的分子砌块供应商 1.1 定位：具备全球竞争力的分子砌块供应商定位：具备全球竞争力的分子砌块供应商 我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的分子砌块供应商我们将毕得医药定位为具备全球竞争力的分子砌块供应商。毕得医药的存货周转天数、销售费用率、以及存货结构中库存商

21、品的占比均明显高于另外两家分子砌块公司。这主要和这三家公司的战略偏重与产品结构有关。药物分子砌块供应商主要有两个发展方向：横向发展，即产品型，通过提升常备分子砌块产品的种类快速响应客户新药研发多样化需求；纵向发展，即定制服务型，通过提供高研发技术壁垒的定制砌块合成服务深度绑定客户，向后端拓展临床后期及商业化阶段药物分子砌块的需求量级。毕得医药偏向前者，而药石科技、皓元医药更偏向后者。我们认为，在中国生产要素红利下，公司具备性价比优势，而随着公司在产品结构、品牌力、仓储布局、周转效率等方面的全面优化，其在全球分子砌块市场竞争中的参与度有望快速提升，带动盈利能力提升以及高增长持续。图1：2017-

22、2022Q1-Q3毕得医药与可比公司存货周转天数 图2：2018-2022H1年毕得医药与可比公司海外收入占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图3：2021年毕得医药与可比公司库存商品占存货余额比例 图4：2021年毕得医药与可比公司销售人员占比与销售费用率 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 资料来源：各公司年报，浙商证券研究所 1.2 分子砌块和科学试剂：新药研发必备的加速器分子砌块和科学试剂：新药研发必备的加速器 分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需分子砌块和科学试剂是新药研发上游的必需品品，有有助于快速发现化合物构效和构性关助于快速发现化合

23、物构效和构性关系并提高新药研发效率。系并提高新药研发效率。分子砌块属于化学试剂领域，处于新药研发产业链的上游。分子砌块是具有活性官能团的虚拟分子片段或真实的分子，可用于特定分子结构的“自下而上”组装，一般分子量小于 300 Da。现代药物研发是一个漫长而复杂的过程，通常需要十几年的时间。新药早期研发阶段需要对成千上万种候选化合物进行筛选、评估和优化，从而找毕得医药(688073)公司深度 http:/ 7/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 出一个在各个方面都符合成药要求的化合物作为临床候选物，而这些化合物即为多个分子砌块通过化学合成的方式连接所得。因此，分子砌块可以大大提高新药研发效率以

24、满足创新药企需求。图5：新药研发阶段候选化合物数量演变图 资料来源：毕得医药招股书，美迪西招股书，浙商证券研究所 毕得医药的产品主要分为分子砌块与科学试剂毕得医药的产品主要分为分子砌块与科学试剂，主要应用于药物研发阶段，主要应用于药物研发阶段。公司的药物分子砌块主要应用在新药临床申请（IND）阶段之前，一般按产品销售量级分类。其中，百克级以下分子砌块主要应用于靶标发现、苗头化合物筛选，公斤级以内产品主要用于先导化合物筛选和确定，公斤级以上产品主要用于先导化合物优化、临床候选化合物的筛选和优化。公司科学试剂产品主要包括催化剂、配体及活性小分子化合物。催化剂主要用于加速化合物反应过程、缩短反应步骤

25、、提高产物收率；配体主要用于调控催化剂的性能，一方面可以调控过渡金属的催化活性，提高化学选择性，另一方面带有手性的有机配体与过渡金属组合可衍生出大量新型催化剂，进行不对称催化合成手性药物，避免传统的手性拆分；活性小分子化合物是一类化学合成的低分子量（通常分子量小于 1000 Da）且具有生物活性的化合物，包括抑制剂、激动剂和天然产物等，一般用于对目标生物大分子进行活性调控，或用于反映对应靶点的功能、在信号通路中的位置以及作用，同时既可能作为药物研发过程中的先导药物，也可能成为最终成药。新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠，一般都会配套购买使用。图6：毕得医药产品主要应

26、用阶段 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 8/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.3 发展历程：十五年相伴国内新药研发产业链成长，逐步切入全球发展历程：十五年相伴国内新药研发产业链成长，逐步切入全球空间空间 我们认为，公司早期快速成长与国内近十年新药研发产业链的发展与景气度高度相我们认为，公司早期快速成长与国内近十年新药研发产业链的发展与景气度高度相关，关，与药明康德等国内一线新药研发机构的合作或助推公司打开全球市场空间。与药明康德等国内一线新药研发机构的合作或助推公司打开全球市场空间。依据核心技术及产品拓展演变进程及区域客户拓展

27、，我们将毕得医药十五年发展历程分成以下三个阶段：第一阶段（第一阶段（2007-2012 年年）：公司 2007年由戴岚和戴龙姐弟共同设立，是国内最早一批主营药物分子砌块及科学试剂产品的公司之一，截至 2012年形成常备库存 1万种左右，研发人员 10-20人规模，进行部分砌块的合成及纯化技术研发。当时公司以国内市场客户为主，海外市场则通过 Liangfu Huang（戴岚丈夫）实控的 Ark Pharm以非买断式经销的方式在美国市场进行销售。期间首次与康龙化成、百济神州、中科院等国内客户开展合作。第二阶段（第二阶段（2012-2017 年年）：公司研发方向从合成技术扩充药物分子砌块的研发设计及

28、检测技术，核心产品技术扩充苯环类药物分子砌块的合成研究，截至 2017 年常备库存产品数已超 3 万种，研发人员增至 40-50 人。2013年与美迪西开展合作。2014 年公司首次与药年公司首次与药明康德开展合作，逐步发展为第一大客户，并成为药明康德分子砌块第一大供应商。明康德开展合作，逐步发展为第一大客户，并成为药明康德分子砌块第一大供应商。第三阶段第三阶段（2018 年年-至今至今）：研发方向不断延伸，核心产品技术扩充手性、脂肪族类、氨基酸类等分子砌块的合成研究，逐步形成分子砌块产品平台效应。2018 年起公司改变境外代理销售模式，设立全资子公司直销渠道，相继设立美国、印度、德国区域中心

29、，并开始与 Sigma-Aldrich、Fluorochem Limited 等多家境外知名医药综合服务商开展合作，进一步树立品牌国际知名度。2022年公司常备库存产品数超 9万种。截至 2021年 12 月 31日，公司共 534 人，其中销售人员 245人，研发人员 144 人。图7：毕得医药发展历程 资料来源：毕得医药招股书，毕得医药官网，浙商证券研究所 药明康德稳居第一大客户药明康德稳居第一大客户，客户结构客户结构相对分散相对分散。公司的终端客户主要为全球创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构，截至 2021 年公司累积服务客户超 8000家。2019-2021 年，公司前五大

30、客户收入占比从 30%下降至 21%。具体来看，药明康德稳居公司第一大客户，收入占比维持在 10%以上。2020-2021 年公司前五大客户结构稳定，分别为药明康德、Fluorochem Limited、Sigma-Aldrich、康龙化成、Aragen Life Sciences Private Limited。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 9/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表1：2019-2021年公司前五大客户收入情况 2021 年年 2020 年年 2019 年年 客户名称客户名称 销售金额销售金额 （万元）（万元）收入占比收入占比 客户名称客户名称 销售金

31、额销售金额 （万元）（万元）收入占比收入占比 客户名称客户名称 销售金额销售金额 （万元）（万元）收入占比收入占比 药明康德 6300 10.39%药明康德 4419 11.29%药明康德 2849 11.46%Fluorochem Limited 1898 3.13%Fluorochem Limited 2621 6.69%Fluorochem Limited 2258 9.08%Sigma-Aldrich 1614 2.66%Sigma-Aldrich 1437 3.67%康龙化成 843 3.39%康龙化成 1554 2.56%康龙化成 1172 2.99%中国科学院及其下属机构 787

32、 3.16%Aragen Life Sciences Private Limited 1340 2.21%Aragen Life Sciences Private Limited 892 2.28%AstaTech,Inc 644 2.59%合计 12706 20.96%合计 10542 26.93%合计 7380 29.69%资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 1.4 历史业绩复盘：盈收全球同步快速增长，毛利率受产品量级变化历史业绩复盘：盈收全球同步快速增长，毛利率受产品量级变化影响影响 2018 年以来公司分子砌块与科学试剂业务同步高速增长，公斤级以下分年以来公司分子砌块与科学试剂业

33、务同步高速增长，公斤级以下分子砌块为收入子砌块为收入主体。主体。2022 年公司实现营业收入 8.34 亿元（2022 年业绩快报），同比增长 37.62%；2019-2021年公司收入CAGR达到54.92%；其中，分子砌块收入2019-2021年CAGR达到51.59%；科学试剂由于体量较小，增速更快，2019-2021 年 CAGR 达到 92.20%。收入占比来看，2021 年公司分子砌块收入占比达到 87.93%，相比 2019 年略微下降 2.84pct。按量级拆分来看，公司总体百克级以下产品收入占比从 78.41%下降至 70.24%，而公斤级以上产品收入占比从 4.46%上升至

34、 12.36%。图8：2018-2022年公司营业收入及增速变化 图9：2019-2021年公司收入拆分占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：2022年为业绩快报数据）资料来源：毕得医药 8-1-1问询函回复，浙商证券研究所 按区域拆分，国内华东市场收入占比最高，西南市场提升最快；按区域拆分，国内华东市场收入占比最高，西南市场提升最快；海外收入占比持续提海外收入占比持续提升升，北美和欧洲市场占比最高，印度市场提升最快，北美和欧洲市场占比最高，印度市场提升最快。国内方面，区域差距较为明显。华东和华北收入占比最高，基本保持在 30%与 13%左右；华中、华南和西南地区 2021年收入占比均

35、在 4%-5%左右，但华中地区收入增速明显低于华南和西南地区，开拓潜力较大。随着全球供应链体系逐步完善，公司海外收入迎来高增长，2021 年达 2.79 亿元，2019-2021 CAGR 为 65.33%，海外收入占比从 2018 年的 43%上升至 2022 年 H1的 50%左右。其中，欧洲、北美与印度三地 2019-2021 CAGR 分别为 44.65%/72.15%/115.71%。截至 2022 年，公司海外布局中北美、欧洲、印度市场三足鼎立态势基本形成，收入占比分别在 10%-15%左右。公司在欧洲和北美市场客户以创新药企与高校科研院所为主，而印度市场客户以 CRO 客户为主。

36、日韩地区收入占比提升较快但绝对值仍较低，在 4%左右。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 10/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：2018-2021年公司各区域收入变化 图11：2018-2022H1毕得医药国内及海外收入占比与增速变化 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 砌块销售量级变化为毛利率下降主要原因。砌块销售量级变化为毛利率下降主要原因。公司 2022Q3 毛利率为 44.86%，同比下降4.4pct。2018年至今公司毛利率呈现下滑趋势，根据 8-1回复函，主要原因为：会计准则调整：由于会计准则调整，2020 年度

37、起运输费用由销售费用调整至主营业务成本，而公司直销占比接近 100%，此调整对整体毛利率影响较大，剔除后 2019-2021 年毛利率分别为59.80%、57.36%、53.85%；销售量级结构变化：随着与客户合作不断加深，部分砌块在销售量级增大后价格自然降低以及部分附加值较低的科学试剂产品占比增加；以 2019 年毛利率为基准（59.80%），销售量级变化导致2020-2021年毛利率分别下降2.73pct与3.41pct；汇率影响：由于 2020-2021 年人民币对美元汇率持续升值，而公司境外客户主要采用美元结算；以 2019年毛利率为基准（59.80%），汇率变化导致 2021年毛利率

38、下降 1.80pct；与销售量级无关的单价变动：以 2019 年毛利率为基准（59.80%），量级内单价变动导致2020 年毛利率上升 0.29pct，2021年毛利率下降 0.74pct。图12：2018-2022Q1-Q3公司毛利率变化 图13：2019-2021年毛利率变化归因分析瀑布图 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药 8-1-1问询函回复，浙商证券研究所 图14：分子砌块的用量、单价和药物研发阶段的关系 资料来源：药石科技招股书，浙商证券研究所 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 11/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 净利率持续提升，期间费用

39、率不断优化，规模效应凸显。净利率持续提升，期间费用率不断优化，规模效应凸显。与毛利率变化趋势相反，公司净利润在 2020年扭亏，2022年归母净利润达 1.46 亿，同比增长 49.43%；2020-2022年公司归母净利率从 15%稳步提升至 17%左右，主要受到销售费用率与管理费用率大幅下滑带动。根据招股书解释，2020年公司管理费用率大幅下降 10.81pct，主要受到规模效应及股份支付占比大幅下降影响；销售费用大幅下降 6.47pct，主要受到规模效应、股份支付占比大幅下降及运输费会计准则调整影响。我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要我们持续强调规模效应在科研试剂领域的重要性。随着

40、收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的性。随着收入规模的扩张，毕得医药从扭亏到净利率稳步提升的变化变化恰恰是规模效应的体恰恰是规模效应的体现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。现，同时也反应了公司产品竞争力、客户丰富度的持续提升。图15：2018-2022Q1-Q3毕得医药各项费用率变化 图16：2018-2022年毕得医药归母净利情况变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所（注：2022年为业绩快报数据）2 盈利能力：特色产品线与自研能力升级筑高护城河盈利能力：特色产品线与自研能力升级筑高护城河 2.1 超超 9 万种产品数量是毕

41、得医药的核心竞争力万种产品数量是毕得医药的核心竞争力 毕得医药拥有国内砌块供应毕得医药拥有国内砌块供应商中最丰富的产品广度，满足了新药研发最前端的核心需商中最丰富的产品广度，满足了新药研发最前端的核心需求。求。从需求端来看，下游前端新药研发客户的采购种类广、单笔量小、频次高，且对结构新颖、功能多样的药物分子砌块更具依赖性。从供给端来看，我国的下游基础化工原料企业在高纯度化学品领域供应能力层次不齐，不同品种的生产商极为分散。毕得医药通过提供包括设计、合成、质检、提纯现货、定制化生产等服务，结合自研优化合成工艺与委外生产的模式，为上游科研机构提供标准、高品质且种类丰富的化合物库，解决了下游供应商分

42、散无法集中满足客户多品种需求的核心矛盾。截至 2022 年，毕得具备合成超过 30 万种砌块的能力，库存总数超 9 万种，其中分子砌块现货储备达到 7.84 万种、科学试剂储备近 1万种（2022H1 数据），远超国内其他所有分子砌块供应商，但与国际龙头分子砌块供应商如 Sigma Aldrich 超过 30万种产品的储备相比仍有差距。根据毕得医药招股书解释，公司扩充砌块品类的主要方式包括：通过日常询单数据分析、文献数据库分析等方式，主动对未来新药研发需求做前瞻性备货；通过与海外大药企及顶尖分子砌块供应平台的砌块定制合作等方式，对有较大潜力的定制化产品及类似砌块做前瞻性备货（根据公司经验，境外

43、热销品种一般会在 1-2 年后成为境内热销品种）。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 12/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：毕得医药及可比公司介绍 公司名称公司名称 公司总部公司总部 成立时间成立时间 产品种类数量产品种类数量（截至（截至 2022H1）销售额销售额 Sigma-Aldrich 德国 1975 年 2015 年被默克收购时可提供超 30 万种产品 2014 年营收 27.85 亿美元 TCI 日本 1894 年 在售产品超 3 万种/Alfa Aesar 美国 1963 年 2015 年被赛默飞收购时在售 10 万种/Fluorochem 英国 198

44、6 年 产品数量超 18 万种，常备现货超 2 万种/Combi-Blocks 美国 2000 年 产品数量超 20 万种，现货超 4 万种/Enamine 乌克兰 1991 年 产品数量近 30 万种/皓元医药 中国 2006 年 超 5 万种现货储备 2022H1 分子砌块和工具化合物营收 3.84元（+60%）药石科技 中国 2007 年 常备种类超 2.3 万种，可向客户提供超 18 万种 2022H1 分子砌块营收 1.73 亿元（+50%）毕得医药 中国 2007 年 常备种类超 7.84 万种 2022H1 营收 3.69 亿元（+37%）资料来源：毕得医药 8-1-2问询函回复

45、，各公司官网，浙商证券研究所 图17：分子砌块产业链 图18：毕得医药分子砌块产品检测及纯化体系 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 2.2 自研能力提升是高筑护城河的关键自研能力提升是高筑护城河的关键 差异化产品线是“量价齐升”关键，产品结构变化下盈利能力有望改善差异化产品线是“量价齐升”关键，产品结构变化下盈利能力有望改善。但通过前文历史数据分析我们发现，在产品销售量级逐步增大与市场竞争加剧下，毕得医药的毛利率呈现持续下降的趋势。我们认为，毕得医药超过 9 万种的产品种类储备已达到一个新窗口，除了委外合作的新增品种与向药石科技等技术型分子砌块

46、供应商外购成品之外，走出具有自身特色的、具备高附加值的差异化产品系列是公司进一步筑高护城河的关键。图19：2019-2021年公司分子砌块产品按合成方式占比 图20：2019-2022年毕得医药分子砌块种类数量和收入 资料来源：毕得医药问询函回复 8-1-1，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 注：2022年收入数据来自业绩快报假设 2022年全年分子砌块种类数与2022H1相同，假设 2022年分子砌块收入增速与总收入增速基本持平 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 13/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司自主研发能力提升空间公司自主研发能力提升空

47、间大。大。对砌块产品的自主合成路径研究及质量控制能力是产品型分子砌块供应商的核心技术能力。公司对于具有一定难度的砌块产品均自主进行合成路线研究，并根据其附加值高低选择自主合成或委外合成；而对于通用型砌块产品或供应商具备明显合成优势的产品选择直接购买。2019-2021 年，由于公司品种规模数量的快速扩张，公司内部合成产品贡献营收占比从 21%下降至 18%左右；而截至 2022 年，公司自主研发合成的分子砌块达 1.2万种，数量占比在仅 15%左右。比较同行业公司我们发现，皓元医药（自研合成 1.6 万种，2022年半年报）、阿拉丁（自研合成 1.2 万种，2020年招股书）、以及 Sigma

48、-Aldrich 自主合成的产品种类数占比都在 20%-30%左右；同时毕得医药历史研发费用率水平略低于可比公司平均。因此公司自研品种的提升仍存在较大空间。募投项目助力自研能力升级，募投项目助力自研能力升级，筑高护城河后筑高护城河后毛利率或稳中回升毛利率或稳中回升。根据招股书募投项目“研发实验室项目”可行性分析阐述，公司拟投资 7435.61 万元通过租赁实验室及场地的方式加大对自主品牌的开发力度，建设期为 2年。2020 年，毕得医药在上海松江成立了研发中心，占地 5300 平方米，配有功能齐备的常规实验室和工艺实验室，约 150名研发人员在岗工作。2023 年，毕得在奉贤新增的研发中心将建

49、成并投入使用，研发人员预计将扩充一倍以上。我们认为，自研能力的逐步提升或使得公司一部分外购高端产品品系转为自主合成生产，并加速特色新品系的推出，提升整体产品的附加值，筑高护城河。因此，我们预计公司各量级产品自 2023 年起降价趋势基本消除，驱动整体毛利率回升。图21：2019-2021年可比公司研发费用率 图22：毕得医药募投项目“研发实验室项目”具体研发方向 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 图23：毕得医药科研团队 资料来源：毕得医药官网，浙商证券研究所 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 14/24 请务必阅读正文之后的免责

50、条款部分 2.3 含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点含硼含氟砌块特色产品线是拓展新起点 含硼含氟两条特色产品线含硼含氟两条特色产品线的突破的突破是新起点。是新起点。公司通过与多名学者建立合作关系实现多种专利产品独家销售。公司 2021 年 12月引入在含硼、含氟分子砌块领域颇有建树的南京大学化学化工学院教授史壮志博士担任首席科学官，重点布局硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线：含硼砌块：此类分子砌块为 Suzuki 偶联反应的必备原料，此类反应在新药研发领域使用频率较高，且硼酸类分子砌块是少数可同时构建骨架、修饰取代基、具有特殊药物活性的化合物类型之一。目前全球含硼砌块龙头为 Combi-Blocks

51、，目前经营超 20 多万种化合物，在库产品数超 40000 个（毕得医药问询回复函 8-1-2）；截至 2023年 3月 2日，Combi-Blocks 官网展示硼酸类产品约有 11000 种，而毕得医药官网展示硼酸类产品约 6798 种、氟硼酸钾 987种、硼酸酯 87种，预计短期内或实现过万种储备。含氟砌块：由于 C-F 键的键能大于 C-H 键键能，含氟有机化合物能轻松地代替非氟母体进入生物体参与代谢过程，同时又阻碍正常的代谢循环，因此含氟有机化合物具有特异的生物活性和生物体适应性。根据毕得医药招股书数据，全球 20%-25%的药物分子中含氟原子。目前全球含氟砌块龙头为 Fluoroch

52、em，经营总产品品种数量超 18 万种，现货储备数超 2万种，而毕得医药目前官网展示的含氟砌块数量为 13828 种（截至 2023年 3 月 2日），仍有较大提升空间。3 成长性：品牌效应成长性：品牌效应+运营效率支撑全球空间拓展运营效率支撑全球空间拓展 3.1 全球全球 226 亿美元超大空间，竞争格局相对分散亿美元超大空间，竞争格局相对分散 分子砌块行业兼具全球大空间与成长性分子砌块行业兼具全球大空间与成长性，2014 年默克收购年默克收购 Sigma-Aldrich 时时 170 亿美亿美元的对价是对市场空间下限指引元的对价是对市场空间下限指引。默克（Merck KgaA）在 2015

53、 年以 170 亿美元收购了全球最大的化学试剂供应商 Sigma-Aldrich，溢价 36%。被收购时，Sigma-Aldrich 拥有 25 万种试剂及 4.6万种仪器，销售额为 27.85 亿美元，近 10年 CAGR 约为 7%、近 5年 CAGR约为 5%。此次大额收购间接体现了化学试剂与分 子砌块行业的潜在空间。我们我们估计估计 2023 年年分子砌块全球空间分子砌块全球空间或或在在 226 亿美元左右亿美元左右，全球，全球竞争格局较为分散竞争格局较为分散。根据毕得医药招股书披露，全球分子砌块供应商第一梯队包括以 Sigma-Aldrich、Combi-Blocks、Enamine

54、 等，全球市占率超过 10%；第二梯队包括 Fluorochem、AstaTech 等，市占率在 1%-10%；毕得医药等国内分子砌块供应商处在第三梯队，市占率小于 1%。根据海关总署发布的统计数据显示，2019 年我国诊断或实验用试剂进口量为 1.18 万吨，出口量为 2.97 万吨。但由于进出口产品之间的结构性差异，2019 年我国诊断或实验用试剂进口金额为 19.28 亿美元，而出口金额仅为 3.14 亿美元。在超高纯度试剂等产品领域，国内市场份额长期被 Sigma-Aldrich 等国际头部企业垄断。因此因此我们认为我们认为，本土分子砌本土分子砌块供应商在国内与海外的提升空间都十分广阔

55、。块供应商在国内与海外的提升空间都十分广阔。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 15/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3：全球分子砌块市场测算及关键假设 关键假设关键假设 依据依据 2023年全球新药研发投入为 2110亿美元 根据 EvaluatePharma预测 临床前药物研发费用占比 33%根据 Steven.M Pual等人在 Nature Review上发布的文章How to improve R&D productivity:the pharmaceutical indusrys grand challenge估算，“药物发现+临床前研究”阶段研发投入约占总投入

56、的 33%科研试剂在实验室研发阶段的投入中占比约为 60%参考 2021年药明康德、康龙化成、恒瑞医药、百济神州等公司披露的研发费用中材料费用/直接研发投入等科目占比以及营业成本中原材料的占比情况，在扣除人工费用占比较大的临床阶段后，我们估计科研试剂费用在实验室阶段的研发投入中占比约在 60%左右 化学药物研发投入占比约 60%根据 Informa 全球药物研发管线占比估计，Non-Biotech管线占比约 60%。参考有机合成应用的广泛性，我们预计化学药物研发投入占比约为 60%分子砌块投入在化学药物研发投入中约为 90%药明康德统计显示，基于分子砌块的化学药物设计占比高达 48%。我们假设

57、分子砌块的通用附加值是通用化学试剂的 10-20倍，估算得到分子砌块投入在化学试剂投入中占比约为 90%2023 年全球分子砌块市场规模年全球分子砌块市场规模 2110 亿美元亿美元*33%*60%*60%*90%=226 亿美元亿美元 资料来源：EvaluatePharma，Informa，Nature Review，化工信息网，各公司年报，浙商证券研究所 图24：创新药研发费用各阶段占比 图25：1995-2020年 Biotech研发管线占比 资料来源：Nature Review，浙商证券研究所 资料来源：Informa，浙商证券研究所 3.2 具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以

58、体现具备海外合作基础，品牌效应下性价比优势得以体现 具备海外合作基础，品牌力逐步完善下加速渗透全球新药研发供应链。具备海外合作基础，品牌力逐步完善下加速渗透全球新药研发供应链。世界范围内的分子砌块龙头供应商如 Sigma Aldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine 等先发优势较强，均已经历超 20 年发展沉淀，在世界层面已具备较高品牌美誉度。而以往海外终端客户成本敏感性低，在选择产品时对美誉度的老牌供应商具备路径依赖特征。在发展早期毕得医药得益于与美国经销商 Ark Pharm的密切合作（2007-2019 年），在北美地区打下了较好的品牌力基础，使得公司成为国内早期化学

59、试剂领域少有的能够实现出海的公司。在 2018 年与Ark终止合作后，2019年起公司主动寻求与海外医药综合服务商开展合作，通过直销模式在打开渠道规模的同时进一步提升品牌影响力，加速全球医药研发机构渗透。公司拥有的主要自主品牌包括“毕得”、“BLD”与“AmBeed”等，分别面向国内地区、海外定制客户与海外现货客户，已形成完整品牌矩阵。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 16/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：毕得医药品牌矩阵 图27：药明康德分子砌块供应商评级情况 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，药明康德览博网，浙商证券研究所 客

60、户数量快速提升，客户数量快速提升，覆盖广度与覆盖广度与合作深度提升空间依然较大。合作深度提升空间依然较大。公司的客户主要为国内外创新药企、科研院所、CRO 机构等新药研发机构，以及海外大型医药综合服务商。2019-2021 年公司直销收入占比从 94.73%上升至 98.11%。在全球直销策略下，2019-2022年公司客户数量从 3731家快速增长至超过 8000家，其中海外客户数量增速快于国内。同时，2019-2021 年公司的境内外单客户创收水平呈现明显上升趋势，且境外增速高于境内，品牌认可度得以验证。从海外收入规模的绝对数字及海外空间来看，我们认为公司仍处在全球加速渗透早期，海外客户的

61、覆盖广度与合作深度皆具备较大提升空间。图28：2019-2021年公司境内及境外各类型客户数量（个）图29：2019-2021年公司各类型客户单客户年创收（万元/个）资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 图30：2021年公司收入按客户结构拆分 图31：2013-2020年全球新药研发成本和投资回报率变化 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：德勤，浙商证券研究所 公司具备性价比绝对竞争优势，助推其全球市占率不断提升。公司具备性价比绝对竞争优势，助推其全球市占率不断提升。市场上药物分子砌块和科学试剂的基础原料生产企业数量众多，但单个基

62、础原料生产商的品种有限，产品质量参差不齐，推广能力和服务能力相对受限。而分子砌块下游客户需求具有多品类、微小剂量、多频次的特点，单一基础原料生产商的产品种类、质量及纯度等参数均难以满足客户毕得医药(688073)公司深度 http:/ 17/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 进行科研或新药研发的需求。公司凭借平台规模化优势以及完善的产品标准体系，累积了大量下游客户资源与完善的供应体系，可以实现从上游供给到下游需求的高效对接。凭借国内工程师红利、较强的供应链管理能力与较强的纯化能力与质控体系，毕得医药在现有的大多数产品上实现了全球一线的纯度水平以及远低于竞品的价格。我们认为，随着全球新药研

63、发投资回报率回落，客户的成本敏感性或在进一步提升，公司的性价比优势将助推其全球市占率不断提升。表4：2021年公司部分分子砌块及科学试剂产品纯度与价格情况（价格单位：元/克，前 5为分子砌块，后 5为科学试剂）序号序号 名称名称 Sigma-Aldrich 赛默飞赛默飞 TCI 阿拉丁阿拉丁 皓元医药皓元医药 药石科技药石科技 同行业最高纯度同行业最高纯度/最低最低价格与价格与毕得毕得对比对比 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 纯度纯度 价格价格 MAX 毕得毕得 MIN 毕得毕得 1 对甲氧基苯硼酸 95%+70.6 97%+

64、94.7/24.0 95%3.9 98%2.8 95%4.42 98%98%2.8 2.76 2 6-氨基-1-己醇 97%58.2 97%86.4 97%50.0 97%9.0 98%6.7/98%98%6.7 6.56 3 6-溴喹啉 97%257.9 97%313.4 95%139.0 96%5.3 98%3.0 97%5.8 98%98%3.0 2.60 4 2,4-二硝基苯基羟胺/36.9 97%198.0 97%50.0 98%9.3/98%98%9.3 9.29 5 双-（4-甲氧基苄基）-胺/97%5109.0/97%11.4 98%5.2/98%98%5.2 3.96 6 三

65、（2,2-联吡啶）钌二（六氟磷酸）盐 97%2236.1/2125.0 95%1900.0 95%1799.0 98%1150.0/98%99%1150.0 693.60 7 S-3,3-双（9-蒽基）-1,1-联萘酚膦酸酯/22139.1/19560.0/8999.0 95%5290.0 95%/95%98%5290.0 5131.00 8 1,3,6,8-四（4-甲酰基苯基）芘/3497.0/95%1079.0 97%880.0/97%99%880.0 716.00 9（R）-（+）-（6,6-二甲氧基联苯-2,2-基）双（二苯基膦）97%1395.8/2544.6/97%3783.9 9

66、7%1770.2/97%98%1395.8 715.20 10（S）-6,6-双（二苯基膦）-2,2,3,3-四氢-5,5-联苯并b1,4二氧六环/97%5600.0 97%3280.0/97%98%3280.0 3280.00 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 3.3 国际多区域中心布局国际多区域中心布局+高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口高存货周转效率支撑全球拓展进入新窗口 在类似毕在类似毕得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产得的产品型业态分析中（类似阿拉丁、药石科技、皓元医药等实验室产品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力

67、，更反映了规品），我们持续强调作为“轻资产业态”，存货周转率反映了公司的管理能力，更反映了规模效应下公司的客户、产品丰富度。模效应下公司的客户、产品丰富度。通过分析毕得医药的各项存货运营指标，我们认为其具备极强的管理能力，这是我们判断其全球拓展加速的关键支撑。全球自有仓储持续全球自有仓储持续完善完善布局布局，支撑公司进入新支撑公司进入新放量窗口。放量窗口。药物分子砌块和科学试剂业务具有客户订单量大、单笔订单金额小且客户下单频次高的特点，要求供应商能够快速响应客户的现货需求，因此压缩服务半径与物流运输周期是必须项。公司在境内外先后通过租赁/自建方式搭建产品仓库，截至 2022 年 9月公司全球仓

68、库总占地面积超 23000。公司 2018年完成海外销售渠道从经销到直销的转型，在美国、德国、印度等各地设立区域中心，2022 年上市募投项目将花费 2.8亿元对国内现有区域中心的产品库进行升级扩充，毕得医药(688073)公司深度 http:/ 18/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 同时在美国的芝加哥、印度的新德里，国内的成都、上海等医药产业集群地区及研发高地新增区域中心，加速完善全球仓储布局。我们认为，国际多区域中心布局是支撑海外加速我们认为，国际多区域中心布局是支撑海外加速拓展的基石，而公司持续优化的存货周转能力与海外仓储拓展的基石，而公司持续优化的存货周转能力与海外仓储的后续的

69、后续结构改善是支撑海外加速结构改善是支撑海外加速拓展的主动能。拓展的主动能。表5：公司仓储布局一览（截至 2021年底）序号序号 名称名称 类型类型 地址地址 1 上海松江仓 租用 上海市松江区泗泾镇望东中路 1 号 3 号楼 1-2 层 2 上海陶桥仓 租用 上海市浦东新区惠南镇陶桥路 488 号 5 幢 3 深圳仓 租用 广东省深圳市宝安区福永镇重庆路 176 号骏丰工 业园 B3 栋 5 楼 4 武汉仓 租用 湖北省咸宁市嘉鱼县潘湾镇畈湖工业园（湖北申试 化工院内）5 印度仓 租用 Plot No 87,Apparel Export park,Gundlapochampally,Medc

70、hal-Malkajgiri District Hyderabad-501401.Telangana,IND 6 德国仓 租用 Spelzenhofstr.46 67678 Mehlingen Deutschland,7 天津仓 租用 天津市北辰区宜兴埠镇京津塘高速公路东侧 LG 路 津翔产业园 1 号库 2 楼 8 成都仓 租用 四川省成都市龙泉驿区经开区南 4 路 323 号民生物 流园 2-3 号库 9 美国 3860 仓 自有 3860 Ventura Dr.Arlington Heights,Illinois 60004,USA 10 美国 789 仓 自有 789 Golf Ln

71、Bensenville,Illinois 60106,USA 资料来源：毕得医药 8-1-1问询回复函，浙商证券研究所 存货周转率表观下降或主要受到存货周转率表观下降或主要受到 2021 年国际多中心提前备货影响。年国际多中心提前备货影响。我们发现，2019-2020 年公司存货周转天数保持在 350-360 天左右，而 2021-2022 年则在 390-410天左右。我们认为，2021 年公司存货周转节奏变化或主要和公司在国内及海外各仓储的库存产品结构完善以及国际多中心仓储的大规模提前备货有关。拆解来看，2019-2021 年，公司库存商品从 0.85 亿元大幅上升至 3.75 亿元（CA

72、GR 110%）；公司平均单个品种的库存商品余额均值从 0.2万元左右上升到了 0.5 万元左右；同时，公司的境外仓库存货占比也从 12.8%大幅上升至 22.2%。图32：2019-2022Q1-Q3公司存货周转天数变化 图33：2019-2021年公司存货余额按地域分布变化 资料来源：Wind，毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药 8-1-1问询回复函，浙商证券研究所 存货实际周转效存货实际周转效率或逐步提升，新增备货对未来收入增长指引性较强率或逐步提升，新增备货对未来收入增长指引性较强。2019-2021 年公司库龄结构持续优化，拆分来看，2019-2020 年公司库龄结构

73、与存货周转天数同步改善，体现周转效率提升；而 2020-2021年公司库龄结构变化或主要受到大规模提前备货影响。此外，从老库存去化率来看，2019 年末、2020 年末，毕得医药期末存货的 1 年后去化率分别为 46.20%和 48.49%，2019 年末存货两年后去化率为 68.04%，各期末存货去化率逐年提高。同时，公司库存商品跌价准备率从 2019 年的 6.94%大幅下降至 2021 年的 3.25%，降低毕得医药(688073)公司深度 http:/ 19/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 幅度（超 50%）远超存货库龄结构的变化幅度，我们认为上述存货运营指标的变化证明了公司在

74、销货、前瞻备货等能力上或持续提升。因此我们认为，随着公司结束大规模备货，每年新增存货进入稳定节奏，存货周转率回升到 1 左右的确定性较强。图34：2019-2021年公司存货余额占比按库龄结构变化 图35：2019-2021年公司库存商品及库存商品跌价准备率变化 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药 8-1-1问询函回复，浙商证券研究所 全球拓展进入窗口期全球拓展进入窗口期，区域覆盖度提升叠加库存结构改善或区域覆盖度提升叠加库存结构改善或驱动公司海外收入实现高驱动公司海外收入实现高于国内的复合增速，量价齐升下总收入复合增速或达于国内的复合增速，量价齐升下总收入复合增速或

75、达 37%。结合公司高周转效率的特点，我们预计公司海外新建仓储早期备货时或以周转确定性较高、竞争力较强的产品系列为主，以快速提升区域客户覆盖度。随着客户合作不断加深，再逐步扩大特色产品、高附加值产品的海外现货储备及销售占比，以提升客单价。我们认为 2022 年起公司海外拓展已逐步进入放量窗口期，同时国内市场拓展稳步推进。考虑到全球区域中心建成后稳定的存货扩容节奏、公司稳定在 1左右的存货周转周率，以及相对公司较高的海外收入占比（2021年 46%）而言明显较低的境外库存余额占比（2021年 22.2%），我们预计公司海外收入或实现高于国内的复合增速。结合上文关于公司产品附加值提升的判断，我们预

76、计在“价稳量增”下 2022-2024 年公司收入 CAGR 或达 37%（详细拆分见盈利预测部分）。4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 盈利预测：盈利预测：价稳量增，价稳量增，总收入总收入 CAGR 或达或达 37%我们根据毕得医药在其招股书中披露的总收入、总单价、各量级销量占比数据计算得到公司收入端的历史量价拆分数据。由于新药研发领域的客户对于科学试剂和药物分子砌块的需求存在较高重叠，一般都会配套购买使用，因此科学试剂的增长逻辑与分子砌块类似。结合上文观点，我们将从量价两个角度拆解并预测公司 2022-2024 的收入增速与毛利率的变化情况：销售量：销售量：高存货周转效率或维持，高存

77、货周转效率或维持，2022-2024 年年量级变化趋势延续量级变化趋势延续。我们估算，2019-2021 年公司产品销售量从 27 吨快速上升至 122吨，主要受到公斤级以上产品快速增加带动。根据上文分析，公司过去几年在销售规模快速提升下依然保持相对稳定且较高的存货周转效率，我们认为其背后所反应的公司极强的前瞻备货能力与管理能力或将驱动公司业绩持续超预期。我们认为公司在新增品类快速扩充的逻辑延续与“委外生产+自主生产”规模化策略下，各销售量级产品或延续快速提升趋势，且公斤级以上产品占比或将继续提升。关于 2022-2024 年公司销售量预测值见表 6。单价：单价：2022-2024 年年进入进

78、入新产品结构和新区域拓展的窗口期，新产品结构和新区域拓展的窗口期，降价趋势逐步消除。降价趋势逐步消除。从历史数据来看，公司产品平均单价持续下行主要受到公斤级以上产品销售量快速提升影响。根据公司规模化战略，我们认为这种量级变化的影响仍将持续。根据公司招股书募投毕得医药(688073)公司深度 http:/ 20/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 项目可行性分析，公司计划“区域研发中心”项目在 2022-2023 年全部完成，但 2022年公司在国内市场竞争格局加剧与全球多中心备货窗口期叠加影响下产品平均单价或仍在下行。我们判断从 2023年起，公司产品平均单价的降价趋势逐步消除，主要原因：

79、2023年公司海外仓储开始放量，由于海外客户对于新颖砌块分子需求相对更高，海外收入占比提升带动整体平均单价提升；含硼含氟等特色系列产品快速扩充，公司差异化产品线逐步清晰，拉动公司整体产品附加值提升。关于 2022-2024 年公司产品单价预测值见表 6。图36：2019-2021年公司各量级产品销售量（吨）图37：2019-2021年公司产品按销售量级拆分单价（元/克）资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 图38：2019-2021年公司产品单价及量级调整后单价（元/克）图39：2019-2021年公司境内与境外分子砌块单价（元/克）资料来源：毕得

80、医药招股书，浙商证券研究所 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 毛利率：毛利率：2022 年见底，年见底，2024 年或达年或达 46%左右左右。根据历史数据分析，排除汇率等非经常性因素之后，产品的销售量级变化以及产品单价是公司毛利率变化的主要原因。结合上述收入增长分析，我们预计 2022-2024 年公司产品的销售量级结构中公斤级以上产品占比持续提升，而特色产品线推出带动的各量级内产品单价回稳或与整体销售量级变化对毛利率负向影响形成对冲。未来公司毛利率趋稳且逐渐走出回升趋势确定性强。2022-2024 年公司毛利率具体预测值见表 6。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 21

81、/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表6：2022-2024年毕得医药收入拆分预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 分子砌块分子砌块 收入（亿元）3.48 5.33 7.20 9.87 13.21 yoy 54%53%35%37%34%毛利率 54%49%47%47%48%销售量（吨）57.84 122.01 173.73 256.63 372.75 单价（元/克）6.85 5.16 4.15 3.85 3.54 科学试剂科学试剂 收入（亿元）0.44 0.73 1.14 1.68 2.35 yoy 92%67%56%47%40%毛利率 48%39%35%37

82、%38%销售量（吨）7.04 18.72 36.50 58.39 81.75 单价（元/克）6.20 3.90 3.12 2.87 2.87 合计合计 收入（亿元）3.92 6.06 8.34 11.55 15.55 yoy 57%55%38%38%35%毛利率 54%49%45%46%46%销售量（吨）57.84 122.01 210.23 315.03 454.50 单价（元/克）6.77 4.96 3.97 3.67 3.42 资料来源：毕得医药招股书，浙商证券研究所 费用：参考公司历史上运营效率提升趋势，且随着公司规模效应逐步凸显，费用率或费用：参考公司历史上运营效率提升趋势，且随着公

83、司规模效应逐步凸显，费用率或将维持稳定。将维持稳定。由于公司收入增速维持稳定，销售体系不断建设成熟，2022-2024 年公司销售费用率或为 11.00%/11.00%/10.50%；由于公司运营效率不断提升，2022-2024年管理费用率或为 8.80%/8.80%/8.50%；随着公司自研合成及高附加值产品的投入不断提升，2022-2024年研发费用率或为 5.60%/6.50%/6.50%；由于公司账上现金较为充裕，按 2%的理财收益率估算，2022-2024 年财务费用率或为-2.2%/-2.2%/-1.5%。4.2 估值及投资建议估值及投资建议 我们认为，公司是具备国际竞争力的产品型

84、分子砌块公司，产品结构改善及海外拓展加速有望驱动公司未来三年收入保持 37%CAGR，归母净利润保持 40%CAGR。我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 8.34、11.55、15.55 亿元，同比增长 37.61%、38.46%、34.66%；实现归母净利润 1.46、1.97、2.67 亿元，同比增长 49.39%、35.41%、35.06%，对应 EPS 为 2.25、3.04、4.11元，现价对应 PE为 59、44、32 倍。我们选取了科研服务上游、分子砌块和 CXO 公司作为可比公司。基于毕得医药的行业领先地位以及全球市场拓展的弹性，给予一定估值溢价，首次覆盖给予“增

85、持”评级。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 22/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：可比公司与估值（截至 2023年 3月 7日）公司名称公司名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 皓元医药 688131.SH 110.50/3.31 4.91 60 33 22 阿拉丁 688179.SH 41.66/1.08 1.45 54 39 29 泰坦科技 688133.SH 134.44/3.36 4.70 92 40 29 药康生物 688046.SH 27.36/0.60 0.84 60

86、 46 33 南模生物 688265.SH 50.40/0.90 1.40/56 36 纳微科技 688690.SH 53.22/1.02 1.48 76 52 36 平均 /1.71 2.46 68 44 31 毕得医药 688073.SH 133.13 2.25 3.04 4.11 59 44 32 资料来源：Wind，浙商证券研究所（毕得医药 EPS为浙商医药预测值，其他公司数据为 wind一致预期）5 风险提示风险提示 汇率波动风险：汇率波动风险：公司海外收入占比较高，汇率波动对公司业绩波动存在一定影响；市场竞争格局加剧风险：市场竞争格局加剧风险：公司部分产品竞争壁垒较低，市场竞争格局

87、加剧或对公司盈利能力产生较大影响；新药研发需求前瞻误判风险：新药研发需求前瞻误判风险：公司基于自身对全球新药研发产业趋势理解可能存在误判，导致存货周转率大幅降低；全球新药研发景气度波动风险：全球新药研发景气度波动风险：公司处于全球新药研发产业链上游，下游景气度波动对公司产品销售影响较大。毕得医药(688073)公司深度 http:/ 23/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流

88、动资产流动资产 818 2352 2635 3024 营业收入营业收入 606 834 1155 1555 现金 193 1657 1643 1790 营业成本 306 456 625 835 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 3 4 6 8 应收账项 125 159 204 255 营业费用 78 92 127 163 其它应收款 14 20 29 38 管理费用 64 73 102 132 预付账款 4 5 8 10 研发费用 35 47 73 101 存货 477 504 745 926 财务费用 5 (18)(25)(23)其他 6 6 6 6 资产减值损失 13 17

89、23 31 非流动资产非流动资产 88 100 119 138 公允价值变动损益 0 0 0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 12 6 4 2 固定资产 31 42 57 69 营业利润营业利润 115 170 230 310 无形资产 0 0 0 0 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 115 169 230 310 其他 57 58 62 69 所得税 17 24 32 43 资产总计资产总计 906 2452 2754 3163 净利润净利润 98 146 197 267 流动负

90、债流动负债 250 325 435 572 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 98 146 197 267 应付款项 206 274 375 501 EBITDA 123 181 243 325 预收账款 0 0 0 0 EPS（最新摊薄）1.50 2.25 3.04 4.11 其他 43 51 60 71 非流动负债非流动负债 28 28 28 28 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 28 28 28 28 成长能力成长能力 负债合计负债合计 277 353 462 600 营业

91、收入 54.86%37.61%38.46%34.66%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润 21.96%47.92%35.39%35.05%归属母公司股东权益 629 2100 2292 2563 归属母公司净利润 18.73%49.39%35.41%35.06%负债和股东权益负债和股东权益 906 2452 2754 3163 获利能力获利能力 毛利率 49.46%45.33%45.93%46.29%现金流量表 净利率 16.10%17.47%17.09%17.14%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 19.65%10.68%8.98%10.97%经营活动现金流

92、经营活动现金流(65)143 (7)147 ROIC 14.48%6.85%8.49%10.29%净利润 98 146 197 267 偿债能力偿债能力 折旧摊销 11 12 13 15 资产负债率 30.60%14.37%16.76%18.97%财务费用 5 (18)(25)(23)净负债比率 0.03%0.00%0.00%0.00%投资损失(0)(0)(0)(0)流动比率 327.66%724.15%607.43%528.61%营运资金变动 79 16 30 45 速动比率 136.70%568.92%436.08%366.82%其它(258)(12)(222)(157)营运能力营运能力

93、投资活动现金流投资活动现金流 29 (22)(27)(27)总资产周转率 0.86 0.50 0.44 0.53 资本支出(16)(15)(20)(20)应收账款周转率 5.78 5.55 5.50 5.46 长期投资 7 0 0 0 应付账款周转率 2.12 1.90 1.93 1.91 其他 38 (7)(7)(7)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 137 1343 25 23 每股收益 1.50 2.25 3.04 4.11 短期借款(17)(0)0 0 每股经营现金(1.00)2.21 (0.10)2.26 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 12.92 32.3

94、5 35.39 39.49 其他 154 1343 25 23 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 102 1464 (9)143 P/E 88.57 59.29 43.79 32.42 P/B 10.31 4.12 3.76 3.37 EV/EBITDA(1.34)38.73 28.92 21.16 资料来源：浙商证券研究所 毕得医药(688073)公司深度 http:/ 24/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增

95、 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人

96、的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反

97、映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所

98、有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/