1、 1 金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期pe公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 南化股份（南化股份（600301.SH600301.SH）整合国内锡锑资源龙头，转型有色企业整合国内锡锑资源龙头，转型有色企业 投资要点：投资要点：体系内整合，打造新有色资源上市企业。体系内整合，打造新有色资源上市企业。重组后，南化股份持有华锡矿业100%股权，成为广西唯一有色金属上市公司，国内第二大锡金属和主要锑铟上市公司，后续将继续积极整合优势资源。资源禀赋优秀，产能继续升级。资源禀赋优秀，产能继续升级。公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别2

2、4.7、309.1和21.6万吨，权益储量19.1、282.2、15.1万吨，其中，高峰矿拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体，资源品位明显高于可比公司；巴里选矿厂替代升级，最大限度地回收有用金属和有用元素，锡/锌/锑产能有望分别达到0.78/5.43/0.96 万吨；铜坑矿采矿许可证生产规模为 237.6 万吨/年，现有生产规模165万吨/年，开发利用方案设计未来生产规模将扩产至 330 万吨/年，我们预计将在2024年完全投产。五大探矿权，增储仍有潜力。五大探矿权，增储仍有潜力。公司拥有五个探矿权，分别为大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿，资源有

3、保障，增储仍有潜力。新能源需求带动，锡、锑资源价值愈发凸显新能源需求带动，锡、锑资源价值愈发凸显。锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位，新能源汽车和光伏高速发展将带动需求爆发式增长，而供应端增量相对有限，金属供需缺口难以改善。我们预计2023年国内锑矿资源缺口将扩大至2.5万吨，全球精锡缺口将扩大至1.3万吨，2023年锡、锑价格有望继续走高，资源价值日益凸显，带动公司业绩。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：2022 年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计 2023/2024 年公司归母净利润为 8.37/11.37 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.41/1.92 元/股，对应

4、3月7日收盘价18.6元/股 PE 为 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值。考虑公司2024年增量预期以及锑价格上行概率较大，2023年给予公司17倍PE，对应目标价格23.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）728 387 604 4,565 5,293 增长率 9%-47%56%656%16%净利润（百万元）9

5、54 19 837 1,137 增长率 40%498%-66%4397%36%EPS（元/股）0.02 0.09 0.03 1.41 1.92 市盈率（P/E）1214.3 203.1 592.2 13.2 9.7 市净率（P/B）33.2 34.4 32.5 3.3 2.5 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金属 2023 年 03 月 07 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格：18.6 元 目标价格：23.97 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）59

6、2/160 总市值/流通市值（百万元）11018/2974 每股净资产（元）4.39 资产负债率（%）31.84 一年内最高/最低（元）21.04/10.6 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号：S02 邮箱：WBQ 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%------02南化股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发

7、现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 投资投资要件要件 关键假设关键假设 量：假设公司下半年完全恢复正常年份生产，巴里选矿厂升级提高回收率，铜坑项目量：假设公司下半年完全恢复正常年份生产，巴里选矿厂升级提高回收率，铜坑项目 2 2024024 年完成新增募投年完成新增募投项目投产。项目投产。根据产能以及选矿回收率等，预计 2022-2024 年公司自产矿石含锡金属量分别达到 0.57/0.74/0.75万吨；锌金属量 3.1/5.2/10.2 万吨；锑 0.5/0.9/0.9 万吨。价：假设锡、锑因供需持续短缺而价格上涨。价：假设锡、锑因供需持续短缺而价格上涨。锡价

8、格 2022 年冲高回落，以 2022 年均价预计，2023-2024年分别为 24.9/24.9 万元/吨；锑当前价格 8.7 万元/吨，预计 2023-2024 年均价分别为 10/11 万元/吨。利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采选成本以利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采选成本以 20192019 年为基准。年为基准。随预测价格上涨，预计 2022-2024 年对应毛利率分别为 36.9/55.9/54.5%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧市场担忧 2 2022022 年锡价跌幅过大，影响后市信心。年

9、锡价跌幅过大，影响后市信心。我们认为，2022 年有色金属价格受需求萎缩和美联储加息影响均有回调，而电子消费触底预期走强，叠加锡消费具备长期增长潜力，后市仍然看好锡价。新业务并入，市场认知度不高。新业务并入，市场认知度不高。公司资源品质优异并且有增量逻辑：高峰矿拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体，资源品位明显高于可比公司，成本优势明显，巴里选矿厂替代升级，最大限度地回收有用金属和有用元素提高盈利能力；铜坑开发利用方案设计未来生产规模将扩产至 330 万吨/年，有望将在 2024 年完全投产，投产后公司锌产量有望翻番，锌增量逻辑弥补价格向下波动的风险。估值与目标估值与目标 2022 年华锡矿业尚

10、未并入上市公司体内，我们预计 2023/2024 年公司归母净利润为 8.37/11.37 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.41/1.92 元/股，对应 3 月 7 日收盘价 18.6 元/股 PE 为 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值。考虑公司 2024 年增量预期以及锑价格上行概率较大，2023 年给予公司 17 倍 PE，对应目标价格 23.97 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 锡/锌/锑等金属价格大涨；资源整合加速；勘探新进展。风险提示风险提示 金属价格变化不及预期；矿产资源开发存在不确定性的风险；安全生产风险 nNpO2YfWcWe

11、UpXcVMB7N8Q7NsQqQoMsRjMmMnOkPrRvM7NoOxOxNrRvMNZpMpN 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 正文目录正文目录 1 1 注入优质资产，转型有色金属资源型企业注入优质资产，转型有色金属资源型企业 .5 5 1.1 体系内整合，打造广西唯一有色金属上市公司.5 1.2 集勘探、采选于一体，产品主要涉及锡、锌、铅、锑.6 1.3 金属价格带动公司业绩高增长，锡、锑贡献主要利润.6 2 2 高资源禀赋叠加资源整合预期，公司增长有潜力高资源禀赋叠加资源整合预期，公司增长有潜力 .8 8 2.1 自有两大矿

12、山，锡锑储量分别 24.7 和 21.6 万吨.8 2.2 选矿厂升级，提高金属产量.10 2.3 五大探矿权，增储仍有潜力.12 2.4 为解决同业竞争，三大托管公司仍有注入可能.12 3 3 供应收缩以及新消费加速需求增长，锡、锑资源价值将愈发凸显供应收缩以及新消费加速需求增长，锡、锑资源价值将愈发凸显 .1313 3.1 锡、锑储采比常年处于有色金属低位.13 3.2 资源供给严重不足叠加光伏需求释放，继续看涨后市锑价.13 3.3 消费前景乐观，2023 年锡矿供需紧张加剧.17 4 4 盈利预测盈利预测 .2020 4.1 核心假设.20 4.2 盈利预测.21 4.3 估值及投资建

13、议.21 5 5 风险提示风险提示 .2222 图表目录图表目录 图表图表 1：体系内整合，实控人为广西国资委：体系内整合，实控人为广西国资委.5 图表图表 2：生产路径及流程：生产路径及流程.6 图表图表 3：金属价格上涨带动公司营收：金属价格上涨带动公司营收/亿元亿元.6 图表图表 4：利润同步上行：利润同步上行/亿元亿元.6 图表图表 5：锡、锌、铅锑贡献主要营收：锡、锌、铅锑贡献主要营收/亿元亿元.7 图表图表 6：锡贡献主要利：锡贡献主要利润润/亿元亿元.7 图表图表 7：自产矿比例影响公司毛利率：自产矿比例影响公司毛利率/%.7 图表图表 8：锡精矿毛利率最高：锡精矿毛利率最高/%

14、.7 图表图表 9：期间费用率下滑：期间费用率下滑/%.8 图表图表 10：高资源禀赋，品位明显优于可比公司：高资源禀赋，品位明显优于可比公司/%.8 图表图表 11：铜坑和高峰合计资源储量：铜坑和高峰合计资源储量.9 图表图表 12：矿山开采规模：矿山开采规模/万吨万吨.9 图表图表 13：精矿含量：精矿含量/%.10 图表图表 14：2019-2022 年精矿含金属量年精矿含金属量/吨吨.10 图表图表 15：公司自产矿对应：公司自产矿对应金属产能金属产能/吨吨.11 图表图表 16：五大探矿权进展：五大探矿权进展.12 图表图表 17：托管公司主要销量：托管公司主要销量/吨吨.13 图表

15、图表 18：部分有色金属品种储静态采比：部分有色金属品种储静态采比.13 图表图表 19：锑产业链：锑产业链.14 图表图表 20：全球锑矿资源储量分布：全球锑矿资源储量分布/%.14 图表图表 21：全球锑矿产量：全球锑矿产量/万吨万吨.15 图表图表 22：中国锑矿产量：中国锑矿产量/万吨万吨.15 图表图表 23：全球主要在产锑矿项目：全球主要在产锑矿项目.15 图表图表 24：中国锑消费结构：中国锑消费结构.16 图表图表 25：中国锑矿进口：中国锑矿进口/万吨万吨.16 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 图表图表 26：中国锑矿

16、：中国锑矿/锑锭供需平衡测算锑锭供需平衡测算.16 图表图表 27：锡产业链流程图：锡产业链流程图.17 图表图表 28：全球提资源分布：全球提资源分布.18 图表图表 29：全球分国家锑资源储量占比：全球分国家锑资源储量占比/%.18 图表图表 30：全球分国家锡矿产量：全球分国家锡矿产量/kt.18 图表图表 31：中国锡矿产量：中国锡矿产量/万吨万吨.18 图表图表 32：全球精炼锡供应和需求：全球精炼锡供应和需求/万吨万吨.19 图表图表 33：锡金属价格：锡金属价格走势走势/（万美元（万美元/吨，万元吨，万元/吨）吨）.19 图表图表 34：2021 年全球锡消费结构年全球锡消费结构

17、.19 图表图表 35：2021 年电子焊料终端应用占比年电子焊料终端应用占比/%.19 图表图表 36：新能源汽车电子化带动锡消费：新能源汽车电子化带动锡消费.20 图表图表 37：光伏焊带：光伏焊带.20 图表图表 38：中国锑矿：中国锑矿/锑锭供需平衡测算锑锭供需平衡测算.20 图表图表 39：华锡矿业盈利预测：华锡矿业盈利预测.21 图表图表 40：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 3 月月 7 日）日）.22 图表图表 41：财务预测摘要：财务预测摘要.23 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 1 注入优质资产，转型有色金属

18、资源型企业注入优质资产，转型有色金属资源型企业 事件：事件：2021 年 7 月，南化股份向华锡集团以发行 A 股普通股 3.57 亿股的方式购买其持有的华锡矿业 100%股权，作价 22.65 亿元；同时，向不超过 35 名特定投资者发行不超过 0.71 亿股股份募集资金，用于补充流动资金和铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发。2023 年 2 月 1 日，公司已经完成标的资产过户，南化股份主营业务变更，转型成为有色金属资源型企业，华锡矿业为主要资产。1.1 体系内整合，打造广西唯一有色金属上市公司体系内整合，打造广西唯一有色金属上市公司 南化股份成立于 1998 年，2000 年 7 月首次公开发行

19、股票并上市，曾是全国重要的基础化工原料生产基地。2015 年，公司涉及搬迁等问题将部分资产转移至南化集团，截止交易前上市公司主要从事贸易和监理业务。华锡集团前身为大厂矿务局，成立于 1952 年，隶属于自治区冶金局，后隶属中国有色金属工业总公司，1995 年改组设立柳州华锡集团有限责任公司，2000 年 6月转为自治区直属企业，2008 年更名为广西华锡集团股份有限公司。2019 年 4 月 30 日，北部湾集团将华锡集团下属勘探、开采、选矿等相关业务资产划转进入华锡矿业。图表图表 1：体系内整合，实控人为广西国资委：体系内整合，实控人为广西国资委 数据来源：公司公告、华福证券研究所 华锡矿业

20、和南化股份实控人均为广西国资委，本次交易并未造成实控人变更。上市公司注入盈利能力较强的有色金属勘探、开采、选矿等相关业务资产实现业务转型，成为广西唯一有色金属上市公司，国内第二大锡上市公司。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 1.2 集勘探、采选于一体，产品主要涉及锡、锌、铅、锑集勘探、采选于一体，产品主要涉及锡、锌、铅、锑 华锡矿业拥有两个主力矿山开采权和五个探矿权，采掘工程部分外包给承包商，冶炼端目前主要采用委托加工方式，产品主要包含锡锭、锌锭、银锭及铅锑精矿等。矿山勘探：矿山勘探：公司全资子公司二一五公司成立于 1954 年，在大厂矿

21、田进行矿产资源的地质勘探工作，目前公司拥有 5 个探矿权，随着勘探工作的进一步进行，将有效保障公司资源储量。矿山开采及选矿：矿山开采及选矿：公司目前核心自产为铜坑矿、高峰矿两座地下矿山，分别对应车河和巴里选厂，产出产成品锡精矿、锌精矿、铅精矿等，尾矿排入公司下车河尾矿库。冶炼加工：冶炼加工：2020 年 4 月起，公司与来宾冶炼的合作模式变更为委托加工模式，后续将通过直接对外销售精矿或将来宾冶炼注入上市公司解决竞争问题。图表图表 2：生产路径及流程：生产路径及流程 数据来源：公司公告、华福证券研究所 1.3 金属价格带动公司业绩高增长，锡、锑贡献主要利润金属价格带动公司业绩高增长，锡、锑贡献主

22、要利润 华锡矿业注入后将成为公司的主要营业资产，2020 年后有色金属价格多数走高，带动公司营收和利润双增长。2019-2021年华锡矿业营业收入分别为16.7 亿元、18.1 亿元、27.5 亿元，复合增长率达 28.2%；公司归母净利润分别 2.4 亿元、2.8 亿元和 4.1 亿元，复合增长率达 30.4%。图表图表 3：金属价格上涨带动公司营收：金属价格上涨带动公司营收/亿元亿元 图表图表 4：利润同步上行：利润同步上行/亿元亿元 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 主营业务收入主要由锡、锌、铅锑产品收入组成，2021 年公司锡锭+

23、锡精矿收入15.45 亿元、营收占比 56.2%，毛利贡献 7.86 亿元、占比 60.5%；锌锭+锌精矿收入6.92 亿元、营收占比 25.2%，毛利贡献 2.50 亿元、营收占比 19.2%；铅锑精矿 2021年收入 4.13 亿元、营收占比 15.0%，毛利贡献 2.52 亿元、占比 19.39%。2021 和 2022 年突发安全事故导致公司自产矿下降，公司外购锡矿产品并委托来宾冶炼进行加工拉低锡锭业务整体毛利率，2021-2022 年公司毛利率连续回落至45.5%。锡价格高位，自产锡精矿毛利率最高，2022 年上半年达到 80.7%；其次为铅锑精矿，毛利率连续三年保持在 60%以上。

24、另外，公司成本管控能力同期增强，期间费用率下降，财务费用下降明显。数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 5：锡、锌、铅锑贡献主要营收：锡、锌、铅锑贡献主要营收/亿元亿元 图表图表 6：锡贡献主要利润：锡贡献主要利润/亿元亿元 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 7：自产矿比例影响公司毛利率：自产矿比例影响公司毛利率/%图表图表 8：锡精矿毛利率最高：锡精矿毛利率最高/%05019年2020年2021年2022H1营业收入09年2020年2021年2022H1净利

25、润归母净利05019年2020年2021年2022H1锡锭锌锭锡精矿锌精矿铅锑精矿硫铁精矿其他-50510152019年2020年2021年2022H1锡锭锌锭锡精矿锌精矿铅锑精矿硫铁精矿其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 2 高资源禀赋叠加资源整合预期，公司增长有潜力高资源禀赋叠加资源整合预期，公司增长有潜力 2.1 自有两大矿山，锡锑储量分别自有两大矿山，锡锑储量分别 24.7 和和 21.6 万吨万吨 高峰矿是公司下属盈利能力最强的子公司，拥有世界罕见的两个特富锡多金属高峰矿是公司下属盈利能力最强的子公司，

26、拥有世界罕见的两个特富锡多金属矿体。矿体。高峰矿主要矿体为地下开采锡矿，主矿产探明+控制+推断矿石量936.30万吨，锡金属 13.5 万吨,平均品位 1.44%，资源禀赋优秀，锡、锌品位明显高于可比公司。其中，共生矿金属储量还含有锌 65.1 万吨、铅 17.9 万吨、锑 15.8 万吨、银 717.37吨、铟 1768 吨、镉 10609 吨、镓 365 吨。图表图表 10：高资源禀赋，品位明显优于可比公司：高资源禀赋，品位明显优于可比公司/%矿山矿山 锡原矿锡原矿品位品位 锌原矿锌原矿品位品位 可比公司-平均 0.49%2.55%高峰矿 1.63%9.42%数据来源：公司公告、华福证券研

27、究所 铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区，矿床中富含锡、锌、铅、铜坑矿包括铜坑锡矿区、长坡锡铅锌矿区和砂锡矿区，矿床中富含锡、锌、铅、锑、硫、铟、银等锑、硫、铟、银等 16 种有用组分。种有用组分。铜坑矿采矿许可证和探矿权范围内资源储量锡 11.1 数据来源：公司公告、华福证券研究所 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 9：期间费用率下滑：期间费用率下滑/%数据来源：公司公告、华福证券研究所 48.93%49.72%47.27%45.52%43%44%45%46%47%48%49%50%51%2019年2020年2021年2022H1毛利率-100%-50%0%50%10

28、0%2019年2020年2021年2022H1锡锭锌锭锡精矿锌精矿铅锑精矿硫铁精矿其他0%2%4%6%8%10%2019年2020年2021年销售费用管理费用研发费用财务费用 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 万吨，锌 244.0 万吨，铅 12.2 万吨，锑 5.9 万吨，铜 9.4 万 吨，银 1,720.51 吨等。公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别达到公司两大采矿权锡、锌、锑储量共计分别达到 24.7、309.1 和和 21.6 万吨，权益万吨，权益储量储量 19.1、282.2、15.1 万吨。万吨。图表图表 11：铜坑和高峰

29、合计资源储量：铜坑和高峰合计资源储量 栏目 锡锡 （万吨）（万吨）锌锌 （万吨）（万吨）铅铅 （万吨）（万吨）锑锑 （万吨）铜铜 （万吨）（万吨）金金 （吨）（吨）高峰矿 品位%1.44 6.98 1.92 1.78 金属 13.53 65.12 17.90 15.76 0.00 0.00 铜坑矿 金属量 11.12 243.95 12.18 5.87 9.39 2.80 （采+探）总计 24.65 309.08 30.07 21.63 9.39 2.80 权益储量 19.07 282.21 22.69 15.13 9.39 2.80 栏目 银银 （吨）（吨）铟铟 （吨）（吨）镉镉 （吨）（吨

30、）镓镓 （吨）（吨）砷砷 （吨）（吨）铋铋 （吨）（吨）高峰矿 品位%81.14 0.02 0.12 41.25 0.18 金属 717 1768 10609 365 15914 0 铜坑矿 金属量 1721 2125 17117 742 845612 2047 （采+探）总计 2438 3893 27726 1107 861526 2047 权益储量 2142 3164 23350 956 854961 2047 数据来源：公司公告、华福证券研究所 高峰矿采矿许可证生产规模为 33 万吨/年，目前基本已经达到满产状态；铜坑矿采矿许可证生产规模为 237.6 万吨/年，现有生产规模 165 万

31、吨/年，开发利用方案设计未来生产规模将扩产至 330 万吨/年（原生锡矿 92 号体 165 万吨/年，巴力长坡锌矿 66 万吨/年，黑水沟大树脚锌矿 99 万吨/年）。图表图表 12：矿山开采规模：矿山开采规模/万吨万吨 名名称称 2020 年度年度 2021年年 2022 年年 1-6 月月 批准年开采规批准年开采规模模 高峰矿开采量 31.52 32.74 8.49 33 铜坑矿开采量 159.21 101.90 32.83 237.6 数据来源：公司公告、华福证券研究所 本次本次 6 亿元募集配套资金将部分用于广西南丹县铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发亿元募集配套资金将部分用于广西南丹县铜坑

32、矿区锡锌矿矿产资源开发项目，延长铜坑矿开采服务年限。项目，延长铜坑矿开采服务年限。项目分为巴力长坡锌矿（铜坑锌多金属矿一期）和黑水沟大树脚锌矿（铜坑锌多金属矿二期）两项工程，其中一期项目在现有采矿 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 证范围内，但由于需待铜坑矿办理采矿权品种变更（增加锌品种）并增加采矿证设计产能后才能投产，项目于 2018 年停工，公司预计 2023-204 年完成采矿权证变更等工作。有前期工作基础，我们预计公司 2023 年完成相关产权证变更，2024 年两期项目均可实现投产。2.2 选选矿厂升级，提高金属产量矿厂升级，

33、提高金属产量 公司旗下共有三大选矿厂，其中巴里选矿厂处理高峰矿采掘矿石、车河选厂处理铜坑矿采掘矿石、砂坪选矿厂对外出租。巴里选厂原年处理量为 36.3 万吨，为响应绿色矿山示范基地建设，高峰公司在高峰坑口新建一 30 万吨/年选矿厂，代替巴里选矿厂，目前已经建设完成。新选厂采用新工艺新设备，最大限度地回收有用金属和有用元素，产品产量有所提高，达产达标年产锡精矿金属 3,276 吨，铅锑精矿金属 18,414 吨（根据历史平均精矿品位拆分铅 9955 吨、锑 8459 吨），锌精矿金属 32,400 吨，磁硫精矿 49,500 吨，混合硫砷精矿 90,300 吨。铜坑矿山采矿证规模 330 万吨

34、/年，根据锌多金属矿山募投进展，我们认为 2024年铜坑矿山选矿能力也将达到 330 万吨/年，对应金属产能将达到锡 4.58 万吨、锌7.71 万吨、锑 0.11 万吨和铜 0.17 万吨。图表图表 13：精矿含量：精矿含量/%年度年度 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 平均平均 巴里选厂精矿品位 锡（%）50.43 51.66 50.51 49.85 51.78 50.85 锑（%）20.31 19.94 20.59 20.48 20.72 20.41 铅（%）23.64 23.16 24.66 23.9 24.76 24.02 锌（%）46.

35、71 46.7 46.51 46.44 46.8 46.63 车河选厂精矿品位 锡（%）46.63 45.75 45.65 46.43 46.12 铅锑（%）36.73 34.42 35.75 38.27 36.29 锌（%）45.93 46.31 45.75 46.44 46.11 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 14：2019-2022 年精矿含金属量年精矿含金属量/吨吨 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023 2024 2025 巴里选厂 锡 3056 3315 3983 899 2890 3112 3112 3112 锌 29153 28478 2

36、5703 6030 19919 30780 30780 30780 锑 6350 6196 5969 1501 4587 8036 8036 8036 铅 7411 7403 7065 1749 5396 9457 9457 9457 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 车河选厂 锡 4861 4837 2564 782 2825 4329 4329 4329 锌 17501 18538 10198 3119 10825 20810 20810 20810 锑 946 1258 573 182 645 1054 1054 1054 铅 1

37、190 1664 790 249 856 1401 1401 1401 铜坑锌矿（采矿权范围+勘探范围）锌 0 0 0 0 0 0 50158 50158 铜 0 0 0 0 0 0 1523 1523 银 0 0 0 0 0 0 11 11 锡 0 0 0 0 0 0 19 19 合计合计 锡锡 7917 8152 6547 1680 5716 7441 7460 7460 锌锌 46654 47016 35902 9149 30744 51590 101747 101747 锑锑 7297 7454 6542 1683 5232 9090 9090 9090 铅铅 8601 9068 78

38、55 1998 6252 10859 10859 10859 铜铜 0 0 0 0 0 0 1523 1523 数据来源：公司公告、华福证券研究所 图表图表 15：公司自产矿对应金属产能：公司自产矿对应金属产能/吨吨 选矿单位选矿单位 精矿折合金属量精矿折合金属量 2023 年年 2024 年年 2025 年年 高峰 锡 3276 3276 3276 锌 32400 32400 32400 锑 8459 8459 8459 铅 9955 9955 9955 硫精矿 49500 49500 49500 铜坑 锡 4557 4557 4557 锌 21905 21905 21905 锑 1109

39、1109 1109 铅 1475 1475 1475 硫精矿 56250 56250 56250 铜坑-锌矿（巴力-长坡）锌 0 22069 22069 铜 0 670 670 银 0 5.04 5.04 锡 0 8.37 8.37 铜坑-锌矿（黑树脚）锌 0 33104 33104 铜 0 1005 1005 银 0 7.56 7.56 锡 0 12.56 12.56 合计合计 锡锡 7833 7833 7845.56 锌锌 54305 54305 87409 锑锑 9568 9568 9568 权益权益 锡锡 6482 6482 6494 锌锌 40940 40940 74044 锑锑 6

40、079 6079 6079 *铜坑矿根据公司公告中正常年份 150 万吨矿石处理量“生产规模地质品位（1-贫化率）选矿回收率”测算，根据选矿回收率有调整 数据来源：公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 2.3 五大探矿权，增储仍有潜力五大探矿权，增储仍有潜力 公司拥有五个探矿权，分别为大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿、大厂矿田羊角尖区锌铜矿、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿，其中铜坑锌多金属矿有望在 2023 年 7 月底前办毕探矿权转采矿权手续，2024 年实现投产。图表图表 16：五大探矿权进展：五大探矿权进展 探矿权探

41、矿权名称名称 进展进展 广西南丹县大厂矿田铜坑矿深部锌多金属矿勘探探矿权 履行相关探转采程序 广西南丹县大厂矿田翁罗贯洞区锌铅矿勘探探矿权 尚无转采计划 广西南丹县大厂矿田羊角尖区锌铜矿勘探探矿权 尚无转采计划 广西全州县冷水塘锌矿详查探矿权 尚无转采计划 广西临桂区龙口铅锌矿详查探矿权 尚无转采计划 数据来源：公司公告、华福证券研究所 大厂矿田羊角尖区锌铜矿勘探、大厂矿田翁罗-贯洞区锌铅矿勘探，实际勘查工作程度已达详查，具备后续开发条件，将结合经济价值情况，决定后续建设方案。羊角尖区锌铜矿勘探：探矿权范围内保有资源储量共计 167 万吨，金属量 44,583 吨，其中锌 37,201 吨，铜

42、 7,328 吨，伴生银 52 吨。翁罗-贯洞区锌铅矿勘探：截至 2017 年 5 月 31 日，该探矿权范围内保有资源量情况如下：主矿锌矿（332+333）矿石量 84.4086 万吨，锌金属量 21,460 吨；共生矿产银金属量 70.6 吨。广西临桂区龙口铅锌矿详查、广西全州县冷水塘锌矿详查，探矿权目前工作程度仅为普查，尚未编制经评审备案的详查报告。2.4 为解决同业竞争，三大托管公司仍有注入可能为解决同业竞争，三大托管公司仍有注入可能 因盈利能力较弱或存在不确定性等原因，北部湾集团、华锡集团未将其下属与华锡矿业存在经营相同、相似业务的佛子公司、五吉公司、来宾冶炼厂等企业纳入本次重组范围

43、。为解决本次交易完成后与上市公司的同业竞争问题，华锡集团与上市公司签署股权托管协议。并且，集团公司承诺本次重组完成后 3 年内将未纳入本次重组范围的上述企业以合法方式置入上市公司、转让予无关联的第三方，或终止相关业务。五吉公司主要从事粗铅、锑锭生产，业务涵盖采选及冶炼，主要产品为锑锭、锌精矿等，具有五圩箭猪坡矿区锑锌铅银矿采矿权，生产规模为 9 万吨/年；佛子公司主要从事锌、铅、铜、银精矿采选销售业务；来宾冶炼主要从事锡锭、锌锭的冶炼业务，其中锡锭产能达到 2 万吨/年。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 图表图表 17：托管公司主要销量

44、：托管公司主要销量/吨吨 佛子公司佛子公司 销售数量销售数量 2019 2020 2021 锌精矿/吨 8,143.97 9,552.65 9,126.27 铅精矿/吨 8,850.87 7,274.99 6,907.90 铜精矿/吨 398.77 398.61 374.26 来宾冶炼厂（锡锭产能来宾冶炼厂（锡锭产能2万吨万吨/年）年）销售数量销售数量 2019 2020 2021 锡锭/吨 8,036.42 5,450.05 1,504.86 锌锭/吨 45,289.78 29,662.85 11,311.27 锡锭委托加工/吨-4,557.34 7,856.86 锌锭委托加工/吨-22,4

45、50.94 20,531.44 数据来源：公司公告、华福证券研究所 3 供应收缩以及新消费加速需求增长，锡、锑资源价值将愈发凸显供应收缩以及新消费加速需求增长，锡、锑资源价值将愈发凸显 3.1 锡、锑储采比常年处于有色金属低位锡、锑储采比常年处于有色金属低位 战略小金属锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。战略小金属锑、锡全球静态储采比常年处于有色金属低位。1991 年，中国国务院决定将钨、锡、锑、离子型稀土矿产列为国家实行保护性开采的特定矿种，大幅减少了对锑矿权的审批，目前新矿权和储量探查几乎停滞；2018 年，美国将锡和锑列入 35 种关键矿产清单，实行只勘探不开采的政策，进一步凸显资

46、源价值。根据 USGS数据，全球锑储采比从 2021 年的 18：1 降至 2022 年 16：1，锡从 2021 年 16：1降至 15：1。图表图表 18：部分有色金属品种储静态采比：部分有色金属品种储静态采比 数据来源：Wind、USGS、华福证券研究所 3.2 资源供给严重不足叠加光伏需求释放，继续看涨后市锑价资源供给严重不足叠加光伏需求释放，继续看涨后市锑价 020406080099580420052006200720082009200132014201

47、5200022锑钴锡镍钨 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑又可继续加工为焦锑酸钠等。氧化锑与卤素阻燃剂配合应用于塑料、纺织物，为锑的主要消费方向；铅锑合金主要应用于铅酸电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。图表图表 19：锑产业链：锑产业链 数据来源：华经情报网、华福证券研究所 全球锑矿资源主要集中于中国、俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉斯斯坦、缅甸等国。根据 USGS 数据，2022 年全球锑

48、矿石储量 180 万吨，其中，中国和俄罗斯锑矿储量分别占比 19.4%，达到 35 万吨，全球排名第一；其次为玻利维亚锑矿储量共计 31万吨，占全球锑矿总储量的 17.2%；吉尔吉斯斯坦锑矿储量共计 5 万吨，占全球锑矿总储量的 2.8%。图表图表 20：全球锑矿资源储量分布全球锑矿资源储量分布/%数据来源：Wind、USGS、华福证券研究所 存量矿山品位下滑，全球锑矿产量持续走低。根据 USGS 数据，2020-2022 年，20%19%17%3%0%41%储量:锑矿石:中国储量:锑矿石:俄罗斯储量:锑矿石:玻利维亚储量:锑矿石:塔吉克斯坦储量:锑矿石:南非其他 丨公司名称 诚信专业 发现价

49、值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 全球锑矿产量 11-11.2 万吨，较 2010 年 16.7 万吨有较大回落。其中，中国锑矿产量最大，其次为俄罗斯和塔吉克斯坦。中国自 2009 年开始，原国土资源部开始逐步加大对锑资源生产的监管力度，每年下达锑矿总量控制指标，管理锑产量规模，产量呈下降趋势，根据中国有色金属工业协会锑业分会统计数据，2022 年中国锑矿产量为3.9 万吨，较 2018 年下降 6.0%。供应增量有限，锑矿供需将长期偏紧。供应增量有限，锑矿供需将长期偏紧。目前中国现有主要锑矿未有扩产计划，海外华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权，

50、规划产能 1.6 万吨，达产仍需时间；英国远东锑业 21 年 5 月远东锑业公司完成了对 Solonechenskoye 锑矿的收购，规划 6000 吨精矿/年生产能力；美国 Midas Gold 预计 2026 年投产。图表图表 23：全球主要在产锑矿项目：全球主要在产锑矿项目 国家国家 控股股东控股股东 矿山矿山 储量储量/吨吨 产能产能/吨吨 开发状态开发状态 塔吉克斯坦 COMSAP Anzob 汞锑矿 10000 在产 华钰矿业 康桥奇锑金矿 264600 16000 在建 俄罗斯 Polyus 奥林匹亚金锑矿 120000 10958-FFA Solonechenskoye 锑矿

51、61000 6000 在产 GPM Sarylakh 和 Sentachan 金矿 180000 7200 在产 吉尔吉斯斯坦 国有 卡达姆兹哈锑矿 200000 国有 卡森铅锑矿 39000 澳大利亚 Mandalay Resources Costerfield 金锑矿 17800 5000 在产 Red River Resources Hillgrove 金锑矿 75000 4500 2021 年复产 加拿大 湖南有色 水獭溪锑矿 78000 6000 2019 年 3 月复产 玻利维亚 国有 奥鲁罗金锑矿 310000 2000-2700 减产 图表图表 21：全球锑矿产量：全球锑矿产量

52、/万吨万吨 图表图表 22：中国锑矿产量：中国锑矿产量/万吨万吨 数据来源：Wind、USGS、华福证券研究所 数据来源：中国有色金属工业协会锑业分会、华福证券研究所 024680产量:锑矿:全球01234562018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E中国锑矿产量 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 格鲁吉亚 高加索矿产 佐普希托金锑矿 28500 在产 美国 Midas Gold Midas Gold 67443 预计 2026 年投产 更新至 2022 年 12

53、 月 数据来源：华经情报网、华福证券研究所 光伏玻璃打开锑市场空间，扩大供需缺口。光伏玻璃打开锑市场空间，扩大供需缺口。2021 年中国消费约 8 万吨，占比57.6%。从消费结构上看，55%用于阻燃剂生产，15%用于铅酸电池栅板，15%用于聚酯催，10%用于玻璃陶瓷生产添加剂。其中，光伏玻璃将成为锑消费主要驱动力，2022 年中国光伏玻璃产量 1606 吨，焦锑酸钠添加量 0.2-0.4%，对应锑需求达到 2.4万吨，预计 2023 年将达到 3.6 万吨，同比增加 50%，2020-2025 年 CAGR 达 32.3%。供需缺口难解，继续看好后市锑价格。供需缺口难解，继续看好后市锑价格。

54、需求持续扩大，而国内锑矿供给收缩，尤其 2020 年后因疫情和地缘政治冲突，锑矿产量和进口双降，库存持续消耗，锑资源供需不足的问题日益凸显。图表图表 26：中国锑矿：中国锑矿/锑锭供需平衡测算锑锭供需平衡测算 栏目栏目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 锑矿锑矿 产量（金属吨）52,323 42,191 35,802 39,268 39,268 39,268 39,268 进口量（实物吨）62,584 42,753 33,878 29,015 37,904 46,793 55,682 出口量（实物吨）2,193 2,805 548 1,934

55、1,934 1,934 1,934 供给量（金属吨）供给量（金属吨）79,499 60,168 50,801 51,454 55,454 59,454 63,454 供给同比供给同比-2%-24%-16%1%8%7%7%需求量（金属吨）83,079 78,145 65,661 68,769 78,808 86,839 99,909 供需差（金属吨）供需差（金属吨）-3,580-17,977-14,861-17,315-23,354-27,385-36,455 锑锭锑锭 产量（金属吨）83,079 78,145 65,661 68,769 进口量（金属吨）1,658 379 764 536 图表

56、图表 24：中国锑消费结构：中国锑消费结构 图表图表 25：中国锑矿进口：中国锑矿进口/万吨万吨 数据来源：SMM、华福证券研究所 数据来源：海关数据查询平台、华福证券研究所 55%15%15%10%5%阻燃剂铅酸电池聚酯催化玻璃陶瓷其他02017A2018A2019A2020A2021A2022A锑矿进口 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 出口量（金属吨）12,704 8,105 11,284 10,979 供给量（金属吨）72,033 70,419 55,141 58,325 需求量（金属吨）79,549 80

57、,902 90,979 82,784 供需差（金属吨）供需差（金属吨）-7,517-10,483-35,838-24,459 三氧化二锑三氧化二锑 产量（实物吨）91,482 93,037 104,626 95,202 进口量（实物吨）691 840 566 311 出口量（实物吨）42,120 37,457 47,876 40,277 供给量（实物吨）供给量（实物吨）50,052 56,421 57,316 55,236 核心下游核心下游 合成纤维产量（万吨）5,433 5,634 6,152 6,155 6,155 6,155 6,155 化学纤维产量（万吨）5,953 6,168 6,7

58、09 6,698 6,698 6,698 6,698 合成橡胶产量（万吨）734 740 812 823 823 823 823 塑料制品产量（万吨）8,184 7,603 8,004 7,772 7,772 7,772 7,772 光伏玻璃产量（万吨）光伏玻璃产量（万吨）850 909 1,046 1,606 2,275 2,811 3,682 光伏同比光伏同比 8%7%15%54%42%24%31%数据来源：Wind、中国有色金属工业协会锑业分会、海关数据查询平台、工信部、华福证券研究所 3.3 消费前景乐观，消费前景乐观，2023 年锡矿供需紧张加剧年锡矿供需紧张加剧 储量下滑，锡资源稀

59、缺性将愈加凸显。储量下滑，锡资源稀缺性将愈加凸显。锡资源主要分布在东南亚和东亚两大锡矿带，由于近些年资源勘探未有明显进展，全球锡储量开始大幅回落，截至 2022 年末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。其中，中国锡资源储量从 2021 年的 110 万吨降至 2022 年 72 万吨，全球占比 15.65%，仍居全球第一位。图表图表 27：锡产业链流程图：锡产业链流程图 数据来源：资产信息网、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 全球主要锡矿生产国产量逐年下降，全球主要锡矿

60、生产国产量逐年下降，2023 年增量空间有限。年增量空间有限。锡矿前三大主要生产国中国、印尼和缅甸受品位下降和地缘政治等因素影响，产量均出现不同程度下降。以中国为例，2022 年国产锡矿产量 7.0 万吨，较 2016 年 9.85 万吨下降 2.85 万吨，降幅达 28.9%。2005-2021 年全球基本维持在 30 万吨附近，但未来也将面临着印尼出口政策变化的风险。根据 Mysteel 统计，全球锡矿潜在项目主要在巴西、刚果（金）、摩洛哥、哈萨克斯坦等国，但项目计划投产时间多集中于 2023 年底或以后，2023年增量空间有限。全球精锡产量长期低于需求量。全球精锡产量长期低于需求量。20

61、21 年全球精炼锡产量 37.98 万吨，需求 38.91万吨，供需缺口接近 1 万吨，彼时价格也从最低的 15 万元/吨冲至年末 30 万元/吨；2022 年产量 38.4 万吨，同比小幅增长，而需求端受消费电子和全球经济疲软等影响有所回落，全球精锡供需出现阶段性过剩，2022 年价格重回 15 万元/吨；2022 年底，图表图表 28：全球提资源分布：全球提资源分布 图表图表 29：全球分国家锑资源储量占比：全球分国家锑资源储量占比/%数据来源：个旧千岛金属、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 图表图表 30：全球分国家锡：全球分国家锡矿产量矿产量/kt 图表图表 31：中

62、国锡矿产量：中国锡矿产量/万吨万吨 数据来源：ITA、华福证券研究所 数据来源：SMM、华福证券研究所 63%9%16%9%3%其他俄罗斯中国巴西秘鲁-2.4%-7.1%-6.1%3.1%-3.6%-15.9%-20%-15%-10%-5%0%5%0.02.04.06.08.010.012.0200022国产矿金属量YOY 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 随着中国疫情影响削弱、经济修复预期不断增强，锡价迎来新一轮上涨。疫情影响削弱，传统需求有望触底。疫情影响削弱，传统需求有望触底。精锡应用广

63、泛，从消费结构上看，锡焊料占比 48%、锡化工占比 17%、马口铁占比 14%、铅酸电池占比 8%、锡铜合金及其他领域占比 5%。其中，电子焊料 29%应用于其他消费电子，22%应用于计算机，20%应用于通讯设备，14%应用于汽车工业。2022 年电子消费疲软拖累锡需求，2023 年随着复苏预期的提振，传统需求有望触底。新能源领域将成为锡消费主要驱动力。新能源领域将成为锡消费主要驱动力。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料和铜基材制备的光伏焊带中，随着硅料新增产能产量的大规模释放，产业链各环节价格回归正常水位，2023 年全球光伏装机需求将大幅提升，根据华福证券电新组数据，2023 年新增装机需

64、求可达 340GW，年增 41.7%。根据行业经验假设单 GW 锡用量75 吨，则 2022 年光伏行业用锡量为 1.8 万吨，2023 年将达到 2.6 万吨；根据行业经验假设新能源汽车单车用锡量0.7kg，保守估计全球新能源汽车产量增加300万辆，图表图表 32：全球精炼锡供应和需求：全球精炼锡供应和需求/万吨万吨 图表图表 33：锡金属价格走势：锡金属价格走势/（万美元（万美元/吨，万元吨，万元/吨）吨）数据来源：SMM、华福证券研究所 数据来源：Wind、华福证券研究所 图表图表 34：2021 年全球锡消费结构年全球锡消费结构 图表图表 35：2021 年电子焊料终端应用占比年电子焊

65、料终端应用占比/%数据来源：ITA、华福证券研究所 数据来源：ITA、华福证券研究所 25303540全球精锡产量全球精锡消费05540450123456LME沪锡（R）48%17%14%8%5%8%焊料化工马口铁铅酸蓄电池铜合金其他29%22%20%14%9%3%3%其他消费电子计算机通讯设备汽车工业设备医疗及其他军事和航空 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 则 2023 年对应锡需求近 1 万吨，增幅 28.2%。图表图表 38：中国锑矿：中国锑矿/锑锭供需平衡测算锑锭供需平衡测算 单位 2019 年年 202

66、0 年年 2021 年年 2022E 2023f 2024f 2025f 全球精锡产量（含再全球精锡产量（含再生）生）万吨 35.4 32.8 38.0 38.0 37.3 38.0 38.8 全球精锡消费全球精锡消费 万吨 35.9 35.2 38.9 37.8 39.2 40.0 41.2 平衡平衡 万吨-0.5 -2.4 -0.9 0.2 -1.9 -1.9 -2.4 全球新增光伏装机量全球新增光伏装机量 GW 115.00 131.00 175.00 240.00 340.00 420.00 550.00 YOY 15.9%13.9%33.6%37.1%41.7%23.5%31.0%锡

67、需求锡需求 万吨 0.9 1.0 1.3 1.8 2.6 3.2 4.1 全球全球新能源汽车新能源汽车 万辆 221.1 302.65 634.19 1065 1365 1646.5 2086.1 锡需求锡需求 万吨 0.2 0.2 0.4 0.7 1.0 1.2 1.5 YOY 37%110%68%28%21%27%辅助辅助 其他锡需求其他锡需求（倒算）（倒算）34.9 34.0 37.15 35.30 35.65 35.65 35.65 -3%9%-5%1%0%0%数据来源：Woodmac、CPIA、昱能科技招股书、smm、华福证券研究所 4 盈利预测盈利预测 4.1 核心假设核心假设 量

68、：量：假设公司下半年完全恢复正常年份生产，巴里选矿厂升级提高回收率，铜假设公司下半年完全恢复正常年份生产，巴里选矿厂升级提高回收率，铜坑项目坑项目 2 2024024 年完成新增募投项目投产。年完成新增募投项目投产。根据产能以及选矿回收率等，预计 2022-2024年公司自产矿石含锡金属量分别达到 0.57/0.74/0.75 万吨；锌金属量 3.1/5.2/10.2万吨；锑 0.5/0.9/0.9 万吨。价：假设锡、锑因供需持续短缺而价格上涨。价：假设锡、锑因供需持续短缺而价格上涨。锡价格 2022 年冲高回落，以 2022图表图表 36：新能源汽车电子化带动锡消费：新能源汽车电子化带动锡消

69、费 图表图表 37：光伏焊带：光伏焊带 数据来源：ITA、锡业股份、华福证券研究所 数据来源：ITA、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 年均价预计，2023-2024 年分别为 24.9/24.9 万元/吨；锑当前价格 8.7 万元/吨，预计 2023-2024 年均价分别为 10/11 万元/吨。利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采利：公司成本主要以矿山采选和采购加工费服务，假设矿山运行相对成熟，采选成本以选成本以 20192019 年为基准。年为基准。随预测价格上涨，预计 2022-2

70、024 年对应毛利率分别为36.9/55.9/54.5%。其他：南化股份原有业务营收规模和盈利能力相较于华锡矿业较小，假设合并其他：南化股份原有业务营收规模和盈利能力相较于华锡矿业较小，假设合并报表后报表后 2 2 年原有业务与年原有业务与 2 2022022 年前三季度年化数据一致。年前三季度年化数据一致。4.2 盈利预测盈利预测 根据产量和价格假设，我们预计 2023-2024 年华锡矿业分别实现营业收入 39.6、46.88 亿元；毛利 22.16、25.54 亿元，毛利率 55.9%、54.5%。图表图表 39：华锡矿业盈利预测：华锡矿业盈利预测 产品产品

71、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 锡/万金属吨 自产锡精矿 销售 0.8 0.3 0.1 0.0 0.1 0.1 加工锡锭 0.0 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 总计 0.8 0.8 0.7 0.5 0.7 0.7 外购锡精矿 加工锡锭 0.0 0.0 0.2 0.4 0.3 0.3 锌/万金属吨 自产锌精矿 销售 4.7 2.2 1.9 1.5 2.6 6.2 加工锌锭 0.0 2.2 1.7 1.5 2.6 4.0 总计 4.7 4.4 3.6 3.1 5.2 10.2 外购锌精矿 加工锌锭 0.0 0.0 0.4

72、1.0 0.0 0.0 铅锑精矿 锑/万金属吨 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5 0.9 铅/万金属吨 0.9 0.9 0.9 0.8 0.6 1.1 营业收入/亿元 16.72 18.07 27.47 31.14 39.61 46.88 成本/亿元 8.54 9.09 14.48 19.65 17.45 21.35 毛利/亿元 8.18 8.98 12.98 11.49 22.16 25.54 毛利率/%48.9%49.7%47.3%36.9%55.9%54.5%数据来源：Wind、公司公告、SMM、华福证券研究所 2019-2021 年公司华锡矿业销售费用率和研发费用率相对平稳，而管

73、理费用呈现下降趋势，以上均以 2021 年水平预测，2023-2024 年销售费用率分别为 0.40%/0.40%；管理费用率分别为 7.8%7.8%；研发费用率分别为 0.39%0.39%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 2022 年华锡矿业尚未并入上市公司体内，我们预计 2023/2024 年公司归母净利润为 8.37/11.37 亿元，对应当前股本 EPS 为 1.41/1.92 元/股，对应 3 月 7 日收 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 盘价 18.6 元/股 PE 为 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值。考虑公

74、司 2024 年增量预期以及锑价格上行概率较大，2023 年给予公司 17 倍 PE，对应目标价格 23.97 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 40：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 3 月月 7 日）日）证券代码 可比公司 总市值（亿元）EPS（元）PE 最新股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000960.SZ 锡业股份 247 1.0 1.9 2.0 14.7 8.0 7.3 15.0 002155.SZ 湖南黄金 206 0.4 0.6 1.0 48.1 26.9 17.5 17.1 600497.SH 驰宏锌锗 280 0

75、.4 0.5 0.5 14.6 11.9 10.7 5.5 平均-25.8 15.6 11.9-数据来源：Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 金属价格变化不及预期：金属价格变化不及预期：锡、锌、锑等金属价格波动因素较多，不囿于基本面变化，价格不及预期将拖累公司业绩。矿产资源开发存在不确定性的风险：矿产资源开发存在不确定性的风险：若由于不可预见的地质变化等原因，未来矿石资源实际储量、品位及可采量低于预期水平，或者因开采过程中的技术问题和自然灾害等原因导致矿产开采不具备经济可行性，均可能对上市公司业绩造成不利影响。安全生产风险安全生产风险 华锡矿业建立了较为完善的安全生产管理体系及相关

76、制度，但仍然可能发生因安全管理措施不到位、操作不当、设备故障、防护措施不完整、自然灾害等多种因素造成的安全生产事故。该类事故可能会对华锡矿业的业务经营造成负面影响并带来经济、声誉损失，同时可能引起诉讼、赔偿性支出、处罚以及停产损失。丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 图表图表 41：财务预测摘要：财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 140 333

77、5,166 7,495 营业收入营业收入 387 604 4,565 5,293 应收票据及账款 24 34 61 54 营业成本 309 512 2,323 2,713 预付账款 104 8 0 0 税金及附加 2 2 198 221 存货 0 78 325 198 销售费用 1 0 19 21 合同资产 65 0 0 0 管理费用 30 1 379 423 其他流动资产 147 3 111 52 研发费用 1 0 19 21 流动资产合计 415 455 5,663 7,799 财务费用-1-6-13-15 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失 16-15-4-1 固定资产 14 7

78、17 1,022 974 资产减值损失-2-60 0-1 在建工程 0 0 882 782 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 2 2 3 4 投资收益 0 0 0 0 商誉 0 0 0 0 其他收益 1 1 4 5 其他非流动资产 18 68 106 108 营业利润营业利润 61 21 1,641 1,911 非流动资产合计 34 787 2,013 1,868 营业外收入 0 1 0 1 资产合计资产合计 449 1,242 7,676 9,667 营业外支出 1 1 2 2 短期借款 0 0 1,400 1,400 利润总额利润总额 60 21 1,639 1,910 应付票据

79、及账款 22 153 483 573 所得税 6 2 244 285 预收款项 0 18 2 3 净利润净利润 54 19 1,395 1,625 合同负债 31 11 66 95 少数股东损益 0 0 558 487 其他应付款 26 656 656 656 归属母公司净利润归属母公司净利润 54 19 837 1,138 其他流动负债 37 24 128 139 EPS（按最新股本摊薄）0.09 0.03 1.41 1.92 流动负债合计 116 863 2,735 2,865 长期借款 0 0 921 921 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2

80、023E 2024E 其他非流动负债 12 41 79 502 成长能力成长能力 非流动负债合计 12 41 1,000 1,423 营业收入增长率-46.9%56.2%655.5%15.9%负债合计负债合计 129 903 3,735 4,288 EBIT 增长率 715.9%-74.8%10824.6%16.5%归属母公司所有者权益 320 339 3,383 4,333 归母公司净利润增长率 497.9%-65.7%4397.4%35.9%少数股东权益 0 0 558 1,045 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 320 339 3,941 5,379 毛利率 20.2%1

81、5.3%49.1%48.7%负债和股东权益负债和股东权益 449 1,242 7,676 9,667 净利率 14.0%3.1%30.5%30.7%ROE 16.9%5.5%21.2%21.1%现金流量表现金流量表 ROIC 18.3%4.8%26.0%23.4%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -104 873 1,887 2,513 资产负债率 28.6%72.7%48.7%44.4%现金收益 61 22 1,789 2,191 流动比率 3.6 0.5 2.1 2.7 存货影响 0-78-248 128

82、 速动比率 3.6 0.4 2.0 2.7 经营性应收影响-125 146-19 7 营运能力营运能力 经营性应付影响 25 779 314 90 总资产周转率 0.9 0.5 0.6 0.5 其他影响-65 3 50 98 应收账款周转天数 11 16 3 2 投资活动现金流投资活动现金流 -1-714-1,634-435 存货周转天数-27 31 35 资本支出-24-713-1,596-433 每股指标（元）每股指标（元）股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.09 0.03 1.41 1.92 其他长期资产变化 23-1-38-2 每股经营现金流-0.18 1.47 3.19 4.24

83、 融资活动现金流融资活动现金流 -170 34 4,580 251 每股净资产 0.54 0.57 5.71 7.31 借款增加 5 0 2,321 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-7-57-368-439 P/E 203 592 13 10 股东融资 0 0 2,265 0 P/B 34 33 3 3 其他影响-168 91 362 690 EV/EBITDA 856 2,378 28 23 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|南化股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资

84、格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预

85、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告

86、版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声

87、明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：