1、 证券研究报告公司深度研究玻璃玻纤 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/37 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 中国巨石（600176）成本优势筑基石，技术升级拓市场成本优势筑基石，技术升级拓市场 2023 年年 03 月月 08 日日 证券分析师证券分析师 黄诗涛黄诗涛 执业证书：S0600521120004 证券分析师证券分析师 房大磊房大磊 执业证书：S0600522100001 证券分析师证券分析师 石峰源石峰源 执业证书：S0600521120001 研究助理研究助理 杨晓曦杨晓曦 执业证书：S0600122080042 股价走势股价走势 市场数据市场数

2、据 收盘价(元)15.24 一年最低/最高价 11.44/17.78 市净率(倍)2.30 流通 A 股市值(百万元)61,007.80 总市值(百万元)61,007.80 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)6.64 资产负债率(%,LF)44.94 总股本(百万股)4,003.14 流通 A 股(百万股)4,003.14 相关研究相关研究 买入（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）19,707 20,906 19,285 23,603 同比 69%6%-8%22%归属母公司净利润（百万元）6,028

3、 6,527 5,631 7,433 同比 150%8%-14%32%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.51 1.63 1.41 1.86 P/E（现价&最新股本摊薄）10.12 9.35 10.84 8.21 Table_Tag 关键词：关键词：#产品结构变动带来利润率上升产品结构变动带来利润率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石：全球玻纤龙头，盈利领跑行业。中国巨石前身 1993 年成立，先后历经初创期、生产规模化、产品高端化和布局全球化、制造智能化阶段，已经成长为玻纤领域的世界龙头。截至 2022 年底，公司在产玻纤粗纱产能

4、约 245 万吨，细纱/电子布产能约 26.5 万吨/9.5 亿米，产能规模位居全球第一。公司 2016-2021 年营收和归母净利润 CAGR 分别为 21.5%、31.7%，平均 ROE 为 18.3%。公司央控民营，是混改实践典范，第一大股东为中国建材股份（截至 2022Q3 持股 27.0%），第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团（截至 2022Q3 持股 15.6%）。玻纤行业：龙头强玻纤行业：龙头强者恒强，者恒强，2023 年行业年行业有望有望重归供需平衡，景气重归供需平衡，景气筑底回筑底回暖暖。玻纤生产重资产属性，成本曲线陡峭，龙头企业凭借工艺技术积淀、资金及管理优势拉开成

5、本差距，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中度特征，随着中高端需求兴起，对企业研发能力要求也进一步提升，尤其是风电叶片大型化趋势下对产品性能的提升。2022 年粗纱内外需下行叠加产能投放导致行业阶段性供给过剩，景气度下行至底部，2022 年 Q4 起随产能投放放缓库存阶段性止升回落。我们认为 2023 年粗纱有望重归供需平衡，行业累库放缓或开始去化，景气筑底回暖，若风电需求弹性超预期，行业盈利弹性更大。（1）低景气下产能投放速度减缓，我们测算 2023 年粗纱有效净新增产能 20.4 万吨/年，有效产能较 2022 年同比增加+3.8%。（2）内需回暖推动玻纤需求加快回升，其

6、中传统建筑建材、热塑需求有望回暖，风电需求具备一定弹性，外需有望筑底回升，中性假设在 11%的需求同比增速下，2023 年粗纱库存将有所去化（年末较年初减少 0.4 个月的行业库存）。此外电子布供给过剩已在 2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢有望继续上移。公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河。（1）公司成本领先位置稳固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸润剂多方面工艺、技术积淀构筑的成本优势，随着新一轮冷修技改周期启动，公司有望进一步提升产线规模、优化池窑能耗及生产效率，同时智能化制造产能占比的提升有望提升整体劳动生产率，降低单

7、位人工成本，公司成本优势继续巩固。（2）公司持续创新推动技术升级，公司于 2020 年推出 E9 高模量产品，模量首次突破 100Gpa 并实现量产，性能达到全球领先水平，继续打开玻纤复合材料高端应用场景。公司打造第二成长曲线成果卓著，热塑产品、电子纱/布已经实现规模全球第一，应用领域持续拓宽。（3）公司基于 2021-2023 年目标利润发布超额利润分享方案，激励覆盖面广，与员工共享公司发展成果，助推公司中长期规划加速落地，公司 2022 年已提前实现三个“第一”目标。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司当前市净率处于底部区域，随着行业景气回升，公司 ROE回升有望推动市净率回升至历

8、史中枢。我们预计公司 2023 年扣非后利润有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，带来电子布盈利上行和粗纱盈利修复。公司当前动态市盈率略低于行业平均水平；因历史 ROE 中枢较高，公司当前市净率略高于行业平均水平；我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 65/56/74亿元，3 月 7 日收盘价对应市盈率 9.4/10.8/8.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险；产能投放超预期的风险；海外经济进一步衰退的风险；原燃料价格上升超预期的风险。-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2

9、022/3/72022/7/62022/11/42023/3/5中国巨石沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/37 内容目录内容目录 1.中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路.5 1.1.从桐乡石门走向世界舞台，历经 4 次成长蜕变.5 1.2.公司盈利水平领跑行业，规模优势明显.6 2.玻纤行业：龙头强者恒强，玻纤行业：龙头强者恒强，2023 年行业景气有望筑底回暖年行业景气有望筑底回暖.9 2.1.行业成本曲线陡峭，龙头强者恒强.9 2.2.玻纤中高端需求兴起，更为考验企业研

10、发能力.11 2.2.1.风电纱：叶片大型化、轻量化趋势带动高模量玻纤需求.11 2.2.2.热塑纱：汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间.12 2.2.3.电子纱/布：技术壁垒较高，产业链国产替代趋势明确.13 2.3.行业景气筑底，供需加速再平衡.15 2.3.1.供给：行业景气回落下产能投放速度继续放缓，2023 年有效新增产能体量将较2022 年缩减.16 2.3.2.需求：2023 年内需支撑下玻纤需求增速有望加快.17 3.公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河公司：成本领先构筑先发优势，产品升级深化护城河.21 3.1.多重优势构筑成本壁垒，成本领先位置稳固.2

11、1 3.1.1.多重优势构筑成本壁垒，公司位于成本曲线领先位置.21 3.1.2.新一轮冷修技改周期启动+智能化制造产能扩张，有望开启新一轮降本.24 3.2.产品升级有望继续深化护城河.26 3.3.超额利润分享方案助力“十四五”蓝图加速实施.30 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.32 4.1.公司估值处于底部区域.32 4.2.2023 年季度扣非后利润有望筑底回升.33 5.风险提示风险提示.35 oOqRWW9YaYaYrVfWNA9PcM6MpNqQsQnOfQmMnOeRmMzQ9PqQzRxNsOpRwMnNsN 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

12、 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/37 图表目录图表目录 图 1：中国巨石发展历程，历经 4 次成长蜕变.5 图 2：中国巨石高管简介.6 图 3：央控民营，混合所有制助力中国巨石发展（截至 2022 年三季报）.6 图 4：公司营业收入、归母净利润及变动情况.7 图 5：公司毛利率、销售净利率及变动情况.7 图 6：玻纤及制品贡献营收占比超 80%.7 图 7：公司分产品毛利率情况.7 图 8：公司生产销售形成“三地五洲”布局.8 图 9：公司收入来源中海外销售贡献超三成（%）.8 图 10：玻纤产业链上下游情况.9 图 11：全球及国内玻纤产量及增速.10 图 12：国内玻

13、纤及制品进出口情况.10 图 13：2018-2021 年我国玻纤市场规模在全球的占比呈现上升趋势.10 图 14：全球玻纤企业产能占比（截至 2020 年末）.11 图 15：国内玻纤企业产能占比（截至 2021 年末）.11 图 16：玻纤及制品下游应用领域情况.11 图 17：风电整机叶片风电纱产业链分解.12 图 18：热塑纱制品在汽车轻量化领域用途广泛.13 图 19：PCB 产业链及各类电子布占比情况.13 图 20：国内电子纱生产企业产能情况.14 图 21：全球 PCB 产值及中国大陆占比.14 图 22：全球 PCB 下游应用领域情况.14 图 23：2022 年 9 月粗纱

14、库存达到阶段性高点（吨）.15 图 24：缠绕纱价格 2022 年 Q4 出现止跌回升（元/吨）.15 图 25：电子纱生产线 2022 年起陆续启动冷修（万吨）.16 图 26：2022 年下半年电子纱/布价格出现显著反弹.16 图 27：典型玻纤上市公司经营活动净现金流（亿元）.16 图 28：典型玻纤上市公司季度资本开支（亿元）.16 图 29：历史经验显示全球玻纤需求增速与全球经济周期波动趋势基本同步变动.18 图 30：玻纤及制品进出口单月同比增长情况.18 图 31：全球及主要经济体制造业 PMI.18 图 32：2011-2021 年全球风电新增装机量.19 图 33：2015-

15、2021 年我国风电新增装机量（GW）.19 图 34：2022 年 1-9 月我国风电招标量创新高（GW）.19 图 35：2022 年以来风机原材料价格高位回落（元/吨）.19 图 36：国内新能源车销量及同比变动情况.20 图 37：2022 年以来油价和碳酸锂价格处于高位.20 图 38：基建投资三大类行业同比增速（%）.20 图 39：重点工程实物需求已经开始落地.20 图 40：房地产开发投资与建安投资同比增速.21 图 41：新开工面积与竣工面积变动情况.21 图 42：玻纤池窑拉丝法生产流程.22 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究

16、东吴证券研究所东吴证券研究所 4/37 图 43：我国叶腊石资源分布集中于浙江、福建（万吨）.22 图 44：可比公司叶腊石采购成本（元/吨）.22 图 45：公司单吨玻纤及制品天然气耗量（立方米）.23 图 46：浸润剂主要三大组成部分及特性.23 图 47：公司玻纤及制品毛利率明显高于可比公司.24 图 48：公司净利率明显高于可比公司.24 图 49：可比公司粗纱业务单吨毛利（元/吨）.24 图 50：可比公司单吨期间费用（元/吨）.24 图 51：公司 2013-2014 年冷修技改后玻纤及制品吨成本显著下降（元/吨）.26 图 52：公司平均劳动生产率逐年提升，智能生产线劳动生产率实

17、现飞跃（吨/人）.26 图 53：桐乡总部智能制造基地.26 图 54：公司长期坚持推动技术升级.27 图 55：公司创新管理体系结构图.27 图 56：巨石 E 系列玻纤产品性能对比.28 图 57：国内公司高模量玻纤拉伸模量对比（GPa）.28 图 58：国内公司高模量玻纤软化点温度对比（）.28 图 59：公司电子纱/布营业收入及同比变动情况.30 图 60：公司电子布平均价格及毛利率.30 图 61：可比公司经营活动净现金流（亿元）.31 图 62：可比公司构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元）.31 图 63：公司十四五确定“一核二链三高四化”战略.31 图 64：中

18、国巨石 PE-band.32 图 65：中国巨石 PB-band.33 图 66：中国巨石市净率和扣非后净资产收益率（TTM）波动对比.33 图 67：公司 2017 年以来单季度扣非后归母净利润波动情况.34 表 1：我们测算 2023 年粗纱有效产能新增 20.4 万吨，电子纱有效产能缩减 3.5 万吨.16 表 2：2023 年国内玻纤供需平衡表.21 表 3：公司生产线冷修技改情况.25 表 4：公司近期智能制造生产线建设情况.26 表 5：公司零碳智能制造基地年产 40 万吨高性能玻璃纤维生产线及配套工程项目.29 表 6：玻纤增强热塑性复合材料 3 种常用成型工艺与巨石对应产品.2

19、9 表 7：公司近期短切原纱生产线项目.29 表 8：公司新材料智能制造基地 3 条电子纱/布生产线情况.30 表 9：公司超额利润分享方案.32 表 10：中国巨石盈利预测及假设.34 表 11：可比公司盈利预测与估值（截至 2023 年 3 月 7 日）.35 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/37 1.中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路中国巨石：全球玻纤巨头的成长之路 1.1.从桐乡石门从桐乡石门走向走向世界舞台，历经世界舞台，历经 4 次成长蜕变次成长蜕变 世界玻纤龙头，世界玻纤龙头，战略布局深远。战略布局深

20、远。中国巨石前身桐乡巨石玻璃纤维有限公司成立于1993 年，聚焦于玻璃纤维及制品业务，经过 20 余年的发展，目前已经成长为玻纤领域的世界龙头。公司发展可划分为四个阶段：（1）初创期（初创期（1993-2003 年）：年）：公司前身桐乡巨石玻璃纤维股份有限公司 1993 年成立，1994 年点火中国第一座自主设计建造的池窑，1999 年借中国化建拼盘上市。（2）生产规模化（）生产规模化（2004-2007 年）：年）：随着 2004 年桐乡总部整厂搬迁、扩容升级，公司进入生产规模化阶段，期间年产 4 万吨无碱玻纤池窑拉丝改造项目、年产 3 万吨中碱玻纤池窑拉丝生产线、年产 10 万吨玻纤池窑拉

21、丝生产线、年产 12 吨无碱玻纤池窑拉丝生产线项目接连投产，2007 年底，公司玻纤产能达到亚洲第一。（3）产品高端化、布局全球化（）产品高端化、布局全球化（2008-2017 年年）：）：2008 年年产 60 万吨玻纤生产基地建设完成后，公司玻纤产能上升为世界第一；此后公司持续推动科技创新，成功研发E6、E7、E8 等高性能配方，并先后在埃及、美国等地投资建厂，开始全球化布局。（4）制造制造智能化（智能化（2018 年至今）：年至今）：公司智能制造基地投产，生产效率实现飞跃；成功开发 E9 高模量玻纤，性能进一步提升。图图1：中国巨石发展历程，历经中国巨石发展历程，历经 4 次成长蜕变次成

22、长蜕变 数据来源：公司官网，公众号，东吴证券研究所 管理层管理层创业创业筚路蓝缕，筚路蓝缕，行业行业经验经验丰富丰富。公司创始人张毓强的玻纤创业历程最早可追溯至 1971 年进入石门东风布厂工作，推动了巨石从桐乡走向全球的蜕变。目前公司任职的高管中，除由中国建材集团派出的高管外，有杨国明（公司副总经理、巨石集团总裁）、曹国荣（公司副总经理、巨石集团副总裁）、丁成车（公司副总经理兼总法律顾问、巨石集团副总裁兼财务总监）三人分别于 1994、1995、2002 年加入公司，从基层稳扎稳打，实干经验丰富。初创期初创期（1993-2003）1993年年桐乡巨石玻璃纤维股份有限桐乡巨石玻璃纤维股份有限公

23、司成立公司成立1994年年年产年产8000吨中碱池窑顺利点吨中碱池窑顺利点火，标志着第一座由中国人火，标志着第一座由中国人自主设计建造的池窑正式投自主设计建造的池窑正式投产产1998年年中国建材集团与振石集团等中国建材集团与振石集团等四家企业发起设立中国化建四家企业发起设立中国化建（中国巨石前身）（中国巨石前身）1999年年4月中国化建于上交所上市月中国化建于上交所上市（股票代码（股票代码600176）2000年年承债式收购江西九江玻纤厂，承债式收购江西九江玻纤厂，布点中部地区，九江工厂技布点中部地区，九江工厂技改后产量达到改后产量达到1.74万吨万吨年产年产16000吨无碱玻纤池窑拉吨无碱玻

24、纤池窑拉丝生产线点火并投产丝生产线点火并投产2003年年年产年产10000吨环保型无碱玻璃吨环保型无碱玻璃纤维池窑拉丝技术改造项目纤维池窑拉丝技术改造项目投产投产生产规模化生产规模化（2004-2007）2004年年桐乡总部整厂搬迁，扩容升级桐乡总部整厂搬迁，扩容升级年产年产40000吨无碱玻璃纤维池窑吨无碱玻璃纤维池窑拉丝技术改造项目投产拉丝技术改造项目投产成都公司成立，第一条年产成都公司成立，第一条年产30000 吨中碱玻璃纤维池窑拉吨中碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产丝生产线投产“中国化建”更名为“中国玻纤”中国化建”更名为“中国玻纤”2006年年年产年产10万吨玻纤池窑拉丝生产万吨玻纤池窑

25、拉丝生产线在桐乡本部建成投产，巨石线在桐乡本部建成投产，巨石玻纤产能实现亚洲第一玻纤产能实现亚洲第一在年产在年产10万吨池窑线上首创通万吨池窑线上首创通路纯氧燃烧技术，使废气排放路纯氧燃烧技术，使废气排放量减少量减少80%与德国与德国P-D集团共同投资的年集团共同投资的年产产5000万米电子布项目试生产万米电子布项目试生产2007年年年产年产 12 万吨无碱玻纤池窑拉丝万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线项目顺利投产生产线项目顺利投产巨石玻纤产能达到亚洲第一巨石玻纤产能达到亚洲第一产品高端化、布局全球化产品高端化、布局全球化（2008-2017）2008年年年产年产60万吨玻纤生产基地建设万吨玻纤生产基

26、地建设完成，玻纤产能从亚洲第一上完成，玻纤产能从亚洲第一上升为世界第一升为世界第一2009年年自主研发出全国首个具有完全自自主研发出全国首个具有完全自主知识产权的主知识产权的E6高性能玻璃配高性能玻璃配方，打破美国长达方，打破美国长达70年的垄断年的垄断2012年年实施“走出去”战略，在埃及投实施“走出去”战略，在埃及投资建厂，先后于资建厂，先后于2013/2016/2017年完成三期产线建设，建成年产年完成三期产线建设，建成年产20万吨玻纤生产基地万吨玻纤生产基地2014年年历经历经5年成功研发的高模量高强年成功研发的高模量高强度的度的E7 配方实现批量生产，特配方实现批量生产，特别适用于大

27、兆瓦风力叶片、高压别适用于大兆瓦风力叶片、高压容器等产品的开发制造容器等产品的开发制造2016年年推出高模量玻璃纤维推出高模量玻璃纤维E8配方，配方，填补了超高模量玻纤产品的国际填补了超高模量玻纤产品的国际市场空白市场空白投资投资3亿美元在美国新建亿美元在美国新建8万吨玻万吨玻纤生产线项目正式签约，纤生产线项目正式签约，2018年年成功锁砖成功锁砖制造智能化制造智能化（2018至今）至今）2018年年全球首条全球首条15万吨全智能化玻纤万吨全智能化玻纤生产线投产生产线投产2019年年桐乡新材料智能制造基地年产桐乡新材料智能制造基地年产6万吨电子纱暨年产万吨电子纱暨年产2亿米电子亿米电子布生产线

28、项目满产运行布生产线项目满产运行E7配方升级，拉伸模量不断配方升级，拉伸模量不断提高、配合料成本不断降低提高、配合料成本不断降低美国年产美国年产 9.6 万吨无碱玻璃纤万吨无碱玻璃纤维池窑拉丝生产线投产运行维池窑拉丝生产线投产运行2020年年年产年产35万吨玻纤生产基地投产万吨玻纤生产基地投产成都年产成都年产25万吨玻璃纤维智能万吨玻璃纤维智能制造生产基地全面投产制造生产基地全面投产成功开发成功开发E9高模量玻纤并实现高模量玻纤并实现量产，模量首次超越量产，模量首次超越100GPa2021年年发布十四五计划及超额利润分发布十四五计划及超额利润分享方案享方案智能制造基地年产智能制造基地年产3亿米

29、电子布亿米电子布生产线开工、生产线开工、22年点火；年产年点火；年产15万吨玻纤生产线开工并点火万吨玻纤生产线开工并点火2022年年九江智能制造基地一期开工九江智能制造基地一期开工 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/37 图图2：中国巨石中国巨石高管简介高管简介 数据来源：公司官网，公众号，东吴证券研究所 央控民营，混改实践的示范样本。央控民营，混改实践的示范样本。1998 年巨石集团将资产注入中国化建，并于 1999年借中国化建拼盘上市，因巨石良好的经营表现，2002 年上市公司明确将玻纤作为业务战略方向，将不良

30、资产逐步剥离，并于 2004 年更名为“中国玻纤”。在历经多次股权变动调整后，目前公司第一大股东为央企中国建材集团旗下中国建材股份，持股 27.0%，第二大股东为巨石创始人张毓强实控的振石集团，持股 15.6%，公司主营的玻纤业务主要通过全资子公司巨石集团开展。“央控民营”使得巨石既能受益于央企的资源优势，又能保持民企的市场化、执行力等，成为我国混合所有制实践的经典案例。图图3：央控民营，混合所有制助力中国巨石发展央控民营，混合所有制助力中国巨石发展（截至（截至 2022 年三季报）年三季报）数据来源：公司官网，公众号，东吴证券研究所 备注：备注：公司 2023 年 1 月 19 日发布公告，

31、公司与中国复材将以持有的中复连众股权认购中材科技全资子公司中材叶片增发的股份 1.2.公司盈利水平领跑行业，规模优势明显公司盈利水平领跑行业，规模优势明显 公司产品公司产品以无碱玻纤纱为主，以无碱玻纤纱为主，是全球玻纤行业的龙头企业。是全球玻纤行业的龙头企业。产品方面，公司产品涵张毓强：巨石集团创始人，振石控股集团董事局首席，现任公司副董事长、董事、总经理张毓强：巨石集团创始人，振石控股集团董事局首席，现任公司副董事长、董事、总经理1989年及之前就职于桐乡玻纤厂；年及之前就职于桐乡玻纤厂；1989年积极推动股改，成立桐乡振石股份有限公司，任董事长、总裁；年积极推动股改，成立桐乡振石股份有限公

32、司，任董事长、总裁；1993年投资设立巨石集团，年投资设立巨石集团，任董事长至今；任董事长至今；1999年公司上市后先后任副总经理、总经理、副董事长等年公司上市后先后任副总经理、总经理、副董事长等杨国明：杨国明：1994年毕业后加入公司，曾任巨石产品开发部经理，巨石集团有限公司总裁助理、副总裁，巨石九江公司董事长，年毕业后加入公司，曾任巨石产品开发部经理，巨石集团有限公司总裁助理、副总裁，巨石九江公司董事长，巨石成都公司董事长兼总经理；巨石成都公司董事长兼总经理；2014年至今任公司副总经理，巨石集团总裁年至今任公司副总经理，巨石集团总裁19941995曹国荣：曹国荣：1995年毕业后加入公司

33、，现任公司副总经理，巨石集团有限公司副总裁，主要分管研发及技术部门年毕业后加入公司，现任公司副总经理，巨石集团有限公司副总裁，主要分管研发及技术部门2002丁成车：丁成车：2002年毕业后加入公司，曾任巨石集团有限公司财务部部长，总裁助理，财务年毕业后加入公司，曾任巨石集团有限公司财务部部长，总裁助理，财务总监，现任公司副总经理兼总法律顾问，巨石集团有限公司副总裁兼财务总监总监，现任公司副总经理兼总法律顾问，巨石集团有限公司副总裁兼财务总监常张利常张利蔡国斌蔡国斌张健侃张健侃倪金瑞倪金瑞刘燕刘燕李畅李畅公司董事长，中国建材公司董事长，中国建材集团党委副书记，中国集团党委副书记，中国建材股份党委

34、副书记、建材股份党委副书记、执行董事、总裁，巨石执行董事、总裁，巨石集团董事集团董事公司副董事长，中国建公司副董事长，中国建材股份副总裁、巨石集材股份副总裁、巨石集团董事团董事公司董事，振石控股集公司董事，振石控股集团董事及总裁团董事及总裁公司董事、副总经理兼公司董事、副总经理兼财务总监，曾任中材国财务总监，曾任中材国际副总裁、财务总监际副总裁、财务总监公司董事，中国建材股公司董事，中国建材股份党委委员、副总裁，份党委委员、副总裁，中材国际党委书记、董中材国际党委书记、董事长事长公司副总经理兼董事会公司副总经理兼董事会秘书秘书中国建材集团有限公司中国建材集团有限公司中国建材股份有限公司中国建材

35、股份有限公司中国巨石股份有限公司（中国巨石股份有限公司（600176.SH）44.3%27.0%振石控股集团有限公司振石控股集团有限公司15.6%张毓强张毓强张志强张志强桐乡务石贸易桐乡务石贸易有限公司有限公司张健侃张健侃94.7%70.3%25.2%2.0%香港中央结算有限公司香港中央结算有限公司8.8%社保基金及养老金社保基金及养老金3.1%高毅资产高毅资产2.5%巨石集团巨石集团有限公司有限公司100%北新科技发展北新科技发展有限公司有限公司巨石印度玻璃巨石印度玻璃纤维有限公司纤维有限公司巨石美国股份巨石美国股份有限公司有限公司连云港中复连众复合连云港中复连众复合材料集团有限公司材料集团

36、有限公司广荣达金融租赁广荣达金融租赁有限公司有限公司100%100%70%32.0%20.1%巨石九江巨石九江巨石成都巨石成都建始巨宏建始巨宏矿业矿业桐乡磊石桐乡磊石微粉微粉湖北红嘉湖北红嘉高岭土高岭土桐乡稀金桐乡稀金新材料新材料100%100%100%100%60%40%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/37 盖玻纤及制品 3000 多个规格品种，下游需求包括建筑建材、汽车部件、电子通讯、风电叶片、工业用途等，产品用途广泛；生产方面，公司在桐乡、成都、九江、淮安（在建）、埃及、美国设立六大生产基地，根据卓创资讯，

37、2022 年底公司粗纱产能达到约 245万吨（冷修产能 26 万吨），电子纱/电子布产能 26.5 万吨/9.5 亿米（冷修产能 4.5 万吨/1.5亿米）。销售方面，公司在 14 个国家和地区建立销售网络，产品主要销往国内长三角、珠三角，以及北美、中东、欧洲、东南亚、非洲等区域的 100 余个国家及地区。公司上市至今收入稳定增长，盈利能力表现优异公司上市至今收入稳定增长，盈利能力表现优异。2016-2021 年公司营收和归母净利润近五年 CAGR 分别为 21.5%、31.7%，平均 ROE 为 18.31%。受益于玻纤行业景气上升以及公司高端产品占比提升、降本增效等措施，2021 年公司业

38、绩高速增长，实现营收 197.1 亿元，同比+68.9%，归母净利润 60.3 亿元，同比+149.5%，2021 年实现毛利率45.3%、销售净利率 31.2%，分别较 2020 年提升 11.5pct、10.5pct。图图4：公司营业收入、归母净利润及变动情况公司营业收入、归母净利润及变动情况 图图5：公司毛利率、销售净利率及变动情况公司毛利率、销售净利率及变动情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 备注：备注：2020 年公司运费从销售费用转入营业成本 公司营业公司营业收入主要来源为玻纤及制品，收入主要来源为玻纤及制品，近年来近年来积极开拓电子纱、电

39、子布第二曲线。积极开拓电子纱、电子布第二曲线。2019-2021 年公司玻纤纱及制品营收占比分别为 85.4%/84.9%/75.6%，电子纱及电子布业务快速发展，营收占比从 2019 年的 9.3%上升至 2021 年的 14.9%。图图6：玻纤及制品贡献营收占比超玻纤及制品贡献营收占比超 80%图图7：公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 备注：备注：2020 年公司运费从销售费用转入营业成本-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,0002001820192

40、0202021 2022Q3营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入同比（%，右）归母净利润同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20001920202021毛利率销售净利率85.4%9.3%84.9%9.8%75.6%14.9%玻璃纤维纱及制品电子纱及电子布其他主营业务收入其他收入20%10%20%30%40%50%60%70%200202021玻纤及制品毛利率电子纱及电子布毛利率其他主营业务毛利率其他业务毛利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之

41、后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/37 为为完善国际化布局、规避贸易风险，巨石积极完善国际化布局、规避贸易风险，巨石积极布局海外市场。布局海外市场。公司布局海外一方面有利于抓住海外需求的机遇，另一方面有利于规避各国贸易保护，2010 年底欧盟对中国玻纤出口征收 13.8%的反倾销税，涉及的玻纤纱销量占巨石当年总销量近 10%，随后公司开始海外扩张，加速“三地五洲”布局，提升抗贸易风险能力。图图8：公司生产销售形成“三地五洲”布局公司生产销售形成“三地五洲”布局 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 产能布局方面，产能布局方面，2021 年末公司海外产能在总产能中占

42、比年末公司海外产能在总产能中占比达达 12.6%。截至 2021 年末，公司埃及基地 3 条产线合计产能达 20 万吨/年，2021 年产能利用率 123.9%，美国南卡罗来纳州生产线产能 9.6 万吨/年，2021 年产能利用率 90.8%；2021 全年，公司国内/国外销量占比分别为 65%/35%，主营业务收入占比分别为 67%/33%。公司埃及基地 4 线于 2022 年 12 月 15 日点火成功，产能达 12 万吨/年，且公司近期正在对埃及基地第一条年产 8 万吨池窑拉丝生产线进行冷修改造，并扩建原材料加工设施，改造完成后产能将提升至 12 万吨/年，巨石埃及基地整体年产能达到 3

43、6 万吨/年。图图9：公司收入来源中海外销售贡献超三成公司收入来源中海外销售贡献超三成（%）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 集团总部集团总部生产基地生产基地销售公司销售公司国内主营业务收入国内主营业务收入国外主营业务收入国外主营业务收入国内销量国内销量国外销量国外销量销量销量主营业务收入主营业务收入2001920202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/37 2.玻纤行业：龙头强者恒强玻纤行业：龙头强者恒强，2023 年行业景气有望年行业景气有望筑底回暖筑底回暖 玻璃纤维是一种性能优

44、异的无机非金属材料，具备玻璃纤维是一种性能优异的无机非金属材料，具备绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性绝缘性好、耐热性强、抗腐蚀性好、机械强度高好、机械强度高等优点等优点。从生产流程看，玻纤上游为矿物原料、化工原料和能源，其中矿物原料包括叶腊石、石灰石、石英砂等。矿物原料经过研磨、按照一定比例配料后，进入池窑进行熔制、拉丝等环节可制成原丝，再通过烘干、络纱、短切等流程形成直接纱、合股纱、短切纱等玻璃纤维纱；玻纤纱可加工制成玻纤制品（短切毡、电子布等）；玻纤制品进一步与树脂等增强材料相结合可制成复合材料（玻璃钢等）。图图10：玻纤产业链玻纤产业链上下游情况上下游情况 数据来源：重庆国际招股说明书，东吴

45、证券研究所 2.1.行业行业成本曲线陡峭，龙头强者恒强成本曲线陡峭，龙头强者恒强 我国我国是是玻纤玻纤生产生产第一大国第一大国，国内需求占比，国内需求占比也也稳步提升稳步提升。2012-2021 年全球与国内产量 CAGR 分别达到 6.7%/9.0%，我国玻纤产量在全球产量中的占比逐年爬升，由 2012年的54.3%上升至2021年的65.7%；2022年我国玻纤纱产量达到687万吨，同比+10.2%；进出口方面进出口方面，2022 年我国玻纤及制品进口 12.47 万吨，同比下降 31.5%，为 2012 年以来最低水平，一方面反映了国内的阶段性产能过剩，另一方面也反映了国内生产对于国外生

46、产的替代；2022 年我国玻纤及制品出口 183 万吨，同比+9.0%，一二季度表现强劲，三四季度受到俄乌冲突等地缘因素影响导致出口回落；出口量占我国玻纤总产量的比例由 2012 年的 42.0%下降至 2022 年的 26.6%，体现出内需增长逐渐替代部分外需，成为支撑我国玻纤行业发展的强劲动力。从全球范围来看，从全球范围来看，近年来近年来我国玻纤我国玻纤市场市场收入收入在全球在全球市场市场中中的份额也实现了提升，由的份额也实现了提升，由 2017 年的年的 25%升至升至 2021 年的年的 31%。上游产业上游产业玻纤产业玻纤产业下游产业下游产业采掘采掘化工化工能源能源矿物原料矿物原料化

47、工原料化工原料能源能源玻璃纤维玻璃纤维直接纱直接纱合股纱合股纱短切纱短切纱细纱细纱玻璃纤维制品玻璃纤维制品粗纱制品粗纱制品细纱制品细纱制品玻纤复合材料玻纤复合材料CCL、绝缘材料、绝缘材料浸渍涂层制品浸渍涂层制品热固性增强塑料制品热固性增强塑料制品热塑性增强塑料制品热塑性增强塑料制品增强建材增强建材复合板材复合板材建筑材料建筑材料轨道交通轨道交通电子电器电子电器工业设备工业设备汽车制造汽车制造航空航天航空航天风力发电风力发电军工军工石油化工石油化工环境工程环境工程 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/37 图图11

48、：全球及国内玻纤产量及增速全球及国内玻纤产量及增速 图图12：国内玻纤及制品进出口情况国内玻纤及制品进出口情况 数据来源：中国玻纤工业协会，东吴证券研究所 数据来源：中国玻纤工业协会，东吴证券研究所 图图13：2018-2021 年我国玻纤年我国玻纤市场市场规模规模在在全球全球的占比的占比呈现上升趋势呈现上升趋势 数据来源：OC 业绩宣介材料，东吴证券研究所 玻纤生产重资产玻纤生产重资产属性属性，成本曲线成本曲线陡峭陡峭。首先，目前玻纤生产主要采用的池窑拉丝法需要在新建产能和购置生产设备等方面进行较高的投入，对资金的需求量较大，固定成本费用高；其次，玻纤生产原材料端的叶腊石具有明显的区域集中性

49、，企业原材料采购成本也有一定分化；此外，单个窑炉的规模以及对纯氧生产、浸润剂配方、大型漏板等技术的掌握程度也会带来生产成本的明显差距。历经几轮历经几轮周期性景气波动周期性景气波动和产业政策洗牌后，和产业政策洗牌后，龙头企业凭借龙头企业凭借工艺工艺技术技术积淀积淀、资金和资金和管理优势拉开成本差距，管理优势拉开成本差距，在成本曲线上占据领先位置，在成本曲线上占据领先位置，行业形成“强者恒强”的高集中行业形成“强者恒强”的高集中度特征度特征。截至 2020 年末，全球范围内中国巨石位居行业龙头，产能占比达到 23%，其次为欧文斯科宁（OC），产能占比 13%；国内玻纤行业也已形成稳定的“三大（中国

50、巨石、泰山玻纤、重庆国际）+三小（山东玻纤、四川威玻、长海股份）+其他企业”竞争格局，截至 2021 年末 CR3、CR6 分别达到 68%、84%。0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球玻纤总产量（万吨）国内玻纤总产量（万吨）国内产量全球占比（%）0%10%20%30%40%50%05012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022进口玻纤及制品总量（万吨）出口玻纤及制品总量（万

51、吨）出口占国内产量比例（%）34%23%25%18%33%23%28%16%32%23%27%18%31%23%29%3%14%30%22%31%4%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美洲欧洲中国印度其他地区200202021 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/37 图图14：全球玻纤企业产能占比全球玻纤企业产能占比（截至（截至 2020 年末）年末）图图15：国内玻纤企业产能占比国内玻纤企业产能占比（截至（截至 2021 年末）年末）数据来源：重庆国际招股说明书，东吴

52、证券研究所 数据来源：重庆国际招股说明书，东吴证券研究所 2.2.玻纤玻纤中高端需求兴起，中高端需求兴起，更为考验企业研发能力更为考验企业研发能力 玻纤及制品下游需求玻纤及制品下游需求覆盖建筑建材、交通、电子、风电、化工、环保、工业等覆盖建筑建材、交通、电子、风电、化工、环保、工业等制造制造业业的的方方面面方方面面，与宏观经济，与宏观经济尤其是尤其是制造业景气关联度紧密制造业景气关联度紧密。（1）建筑领域属于传统工业领域的核心需求，在玻纤下游应用中占比达到 34%。玻纤在建筑领域的应用包括采光、卫生、装饰装修、给排水、采暖通风、围护土木、工装器具等。（2）新兴市场领域长期拓展空间仍大。由于玻纤

53、具备密度满足轻量化需求，拉伸模量和强度可适用于高压强环境，以及绝缘、耐热等优异性能，在风电、交通轻量化等中高端应用领域持续拓宽。图图16：玻纤及制品下游应用领域情况玻纤及制品下游应用领域情况 数据来源：中国巨石 2021 年年报，东吴证券研究所 新兴领域应用对新兴领域应用对产品性能提出产品性能提出新要新要求，工艺、技术方面的壁垒求，工艺、技术方面的壁垒更高更高。以风电纱为例，风电纱是风电叶片生产的主要原材料，近年来风机大型化成为发展趋势，因此在叶片产品升级过程中对玻纤材料的选择从普通模量玻纤升级为高模、高强玻纤，要求减轻叶片重量的同时提升叶片刚度，考验玻纤企业的研发能力。2.2.1.风电纱：风

54、电纱：叶片大型化、轻量化趋势带动高模量玻纤需求叶片大型化、轻量化趋势带动高模量玻纤需求 玻纤玻纤在风电产业链中主要是在风电产业链中主要是形成形成复合材料应用于复合材料应用于风电风电叶片制造。叶片制造。风电叶片产业链上下游历经“上游原材料（风电纱、风电织物等）中游叶片下游整机厂商”，整机制造中国巨石,23%OC,13%泰山玻纤,11%重庆国际,10%NEG,7%山东玻纤,4%JM,4%其他,28%中国巨石,34%泰山玻纤,17%重庆国际,17%山东玻纤,9%四川威玻,4%长海股份,3%其他,16%建筑,34%电子电器,21%交通,16%管道,12%工业,10%新能源环保,7%请务必阅读正文之后的

55、免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/37 厂商包括金风科技、远景能源、明阳智能等，叶片制造厂商包括中材科技、中复连众、时代新材等，玻纤及制品厂商包括中国巨石、中材科技（泰山玻纤）、重庆国际等，价值量方面，叶片及主材在整机制造中的价值量占比接近 20%，玻纤及制品在叶片制造中的价值量占比可达到 20-25%。风电叶片由外壳、腹板、主梁三部分组成，复合材料在叶片中的重量占比可达到 80-90%；近年来叶片大型化趋势明显，但同时还要求保证高软化点温度、软拉伸强度、高模量等性能，对复合材料性能要求较高。碳纤维模量比玻纤高3-8 倍，强度提升

56、40%，密度约小 30%，可以在更轻的重量下满足更长叶片对增强材料的要求，中短期内碳纤维在陆风应用上对玻纤替代有限。图图17：风电整机叶片风电纱产业链分解风电整机叶片风电纱产业链分解 数据来源：三一重能、艾郎科技、重庆国际招股说明书，卓创资讯，东吴证券研究所 高模高强高模高强的的风电纱风电纱生产集中于头部企业生产集中于头部企业。与普通无碱玻纤相比，高模高强玻纤具备拉伸强度高、弹性模量高、抗冲击性能好、化学稳定性好、抗疲劳性好、耐高温等优良性能，生产的关键技术包括玻璃熔制、纤维成型等，对窑炉设计、浸润剂配方、工艺成型提出高要求，且随着风机大型化带来叶片长度增加，技术壁垒仍在提升；除技术壁垒外，风

57、电纱生产企业在成为合格供应商前通常需要经过数年的认证周期，存在认证壁垒。在技术在技术+认证双壁垒作用下，认证双壁垒作用下，国内中国巨石、中材国际（泰山玻纤）、重庆国际三足鼎立，国内中国巨石、中材国际（泰山玻纤）、重庆国际三足鼎立，风电纱市场高度集中风电纱市场高度集中。2.2.2.热塑纱：热塑纱：汽车轻量化汽车轻量化趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间趋势下玻纤复合材料渗透率仍有提升空间 热塑纱是玻纤/热塑性树脂复合纱的简称，由于质量轻、强度高、易于加工，被广泛应用于家电和汽车轻量化领域。汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的基础上汽车轻量化是指在保证汽车的强度和安全性能的基础上尽可能降低整

58、车质量，从而提高汽车的动力性尽可能降低整车质量，从而提高汽车的动力性：对于燃油汽车，若车身质量降低 10%，油耗可降低 6%-8%；新能源汽车更加需要追求轻量化，从而增加续航里程，纯电动整车重量每降低 10kg，续航历程可增加 2.5km，并且汽车质量减轻后制动距离缩短、碰撞惯性下降，有助于提升安全性。汽车轻量化包括材料轻量化、工艺轻量化、设计轻量化，叶片制造叶片制造中材科技、时代新材、中材科技、时代新材、明阳智能等明阳智能等齿轮箱齿轮箱,23.5%叶片及主材叶片及主材,17.5%发电机发电机,6.0%回转支承回转支承,5.5%变流器变流器,4.2%主轴主轴,3.2%减速机减速机,3.3%变桨

59、系统变桨系统,2.7%轮毂轮毂,3.1%机舱罩机舱罩,1.8%主控系统主控系统,1.0%其他其他,28.1%原材料原材料,65.1%运输成本运输成本,3.4%人工成本人工成本,2.9%制造费用制造费用,1.7%运维服务成本运维服务成本,0.7%毛利毛利,26.2%毛利率毛利率26.2%0%20%金风科技金风科技远景能源远景能源明阳智能明阳智能运达股份运达股份电气风电电气风电中国海装中国海装中车风电中车风电三一重能三一重能东方电气东方电气联合动力联合动力CR5：69.4%CR10：95.1%芯材及碳梁芯材及碳梁,35.3%环氧树脂环氧树脂,19.8%纤维布纤维布,18.7%结构胶结构胶,6.1%

60、油漆油漆,3.4%其他材料其他材料,16.7%直接材料直接材料,65.0%直接人工直接人工,7.3%制造费用制造费用,7.6%毛利毛利,20.1%毛利率毛利率20.1%直接材料直接材料,24.2%直接人工直接人工,7.4%能源动力能源动力,13.2%制造费用制造费用,16.4%其他其他,1.4%毛利毛利,37.4%毛利率毛利率37.4%玻纤玻纤/玻纤制品玻纤制品中材科技、中国恒石、中材科技、中国恒石、宏发新材、国际复材、宏发新材、国际复材、泰山玻纤等泰山玻纤等整机制造整机制造金风科技、远景能源、金风科技、远景能源、明阳智能、三一重能等明阳智能、三一重能等行业市占率情况：行业市占率情况：01,0

61、002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月无碱粗纱主流报价无碱粗纱主流报价缠绕直接纱缠绕直接纱（元（元/吨）吨）202120222023 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/37 材料轻量化主要表现在使用铝合金、镁合金、玻纤、碳纤维材料等替代普通钢材。图图18：热塑纱制品在汽车轻量化领域用途广泛热塑纱制品在汽车轻量化领域用途广泛 数据来源：公司 2020 年年报，东吴证券研究所 我国改性塑料渗透率还有进一步提升的空间。我国改

62、性塑料渗透率还有进一步提升的空间。根据中国巨石 2020 年年报，在欧美，平均每辆轿车使用增强塑料 117 公斤，占轿车重量的 5-10%，其中 42%为玻璃纤维增强热塑性塑料；国内经济型轿车增强塑料用量每辆 16-20 公斤，载货汽车为 20-30 公斤；据我国汽车产业中长期发展规划，到 2025 年新车平均燃料消耗量乘用车降到 4.0 升/百公里，汽车轻量化发展空间广阔。2.2.3.电子纱电子纱/布：布：技术壁垒技术壁垒较高较高，产业链国产替代趋势明确，产业链国产替代趋势明确 电子纱属于细纱的一种，电子纱属于细纱的一种，由电子纱进一步制成的电子布是由电子纱进一步制成的电子布是生产覆铜板（生

63、产覆铜板（CCL）、印）、印制电路板（制电路板（PCB）的关键复合材料。）的关键复合材料。与无碱粗纱（直径 10-20m）相比，电子纱单丝直径更细，可进一步分为粗纱（9m）、细纱（5-7m）、超细纱（4.5-5m）、极细纱（4-4.5m）。由电子纱织造而成的电子布具备高强度、高耐热性、耐化性佳、耐燃性佳、电气特性佳等优点，绝大多数应用于“电子布CCLPCB”产业链。图图19：PCB 产业链及产业链及各类各类电子布占比情况电子布占比情况 数据来源：生益电子招股说明书，宏和科技招股说明书，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所

64、东吴证券研究所 14/37 电子纱电子纱/布生产同样具备较高技术壁垒。布生产同样具备较高技术壁垒。与粗纱相比电子纱对于生产质量控制要求更为严苛，比如净化要求中不允许有污渍、水渍、汗渍和飞丝、灰尘等污染，需要保持经纱张力的一致性等，并且，电子布生产在织造、开纤、后处理和微杂质管控等环节也有特殊要求。我国我国前七大电子纱生产企业控制了超过前七大电子纱生产企业控制了超过 90%的在产产能的在产产能，中国巨石电子纱在产产能达 22 万吨，占比 22.9%，其次为建滔集团，在产产能 20.5 万吨，占比 21.3%，昆山必成、泰山玻纤、光远新材、台嘉玻纤、重庆国际位列 3-7 位，行业 CR7 达到 9

65、2.2%。图图20：国内电子纱生产企业产能情况国内电子纱生产企业产能情况 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 全球全球 PCB 市场规模稳步增长，国产替代趋势明确。市场规模稳步增长，国产替代趋势明确。2015-2021 年全球 PCB 市场规模由 553 亿美元增至 809 亿美元，2021 年同比增速达到+24.1%，其中中国大陆 PCB 产值由 267 亿美元增至 442 亿美元，占比由 48.3%提升至 54.6%。根据 Prismark 预测，2026年全球 PCB 市场规模将超过 1000 亿美元。电子纱、电子布电子纱、电子布长期将受益于电子产品持续长期将受益于电子产品持续创新带来的

66、成长性创新带来的成长性。PCB 的成本结构中覆铜板（CCL）占比达到 30-40%，覆铜板成本结构中电子布占比达到 20%，消费电子需求复苏，服务器平台数字化结构转型、汽车 PCB价值量提升、封装基板国产替代等趋势将为产业链上游的电子纱/电子布提供增长动能。图图21：全球全球 PCB 产值及中国大陆占比产值及中国大陆占比 图图22：全球全球 PCB 下游应用领域情况下游应用领域情况 数据来源：Prismark，东吴证券研究所 数据来源：Prismark，东吴证券研究所 00152025在产产能（万吨/年）单线平均产能（万吨/年，右）48.3%50.0%50.5%52.4%

67、53.7%53.8%54.6%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%02004006008006200202021全球PCB产值（亿美元）中国大陆PCB产值（亿美元）中国大陆占比（右）通讯电子,33.0%计算机,28.6%消费电子,14.8%汽车电子,11.2%军事、航空航天,4.4%工业电子,4.3%医疗,3.7%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/37 2.3.行业景气筑底行业景气筑底，供需加速再平衡供需加速再平衡 2022 年年玻纤玻

68、纤行业库存显著累积，行业库存显著累积，反映行业阶段性供给过剩，反映行业阶段性供给过剩，景气度景气度下行至底部下行至底部。粗纱价格自 Q2 开始加速下跌：2022 年以来需求端受出口景气回落以及内需疲软影响，叠加供给端上半年巨石成都智能制造 1 线、九江华源 1 线、重庆国际 F12 线接连投产使得产能集中释放，行业阶段性出现供过于求，库存累积速度明显加快，全国样本企业原纱库存于 9 月达到阶段性高点，导致 Q3 产品粗纱价格加速走低，其中直接纱价格已经于Q4 回落至周期底部；同时，此轮周期中原材料、能源成本较上一轮抬高，导致中小企业盈利快速恶化。2022 年年 Q4 起行业起行业供需平衡随产能

69、投放放缓逐步修复，叠加下游阶段性补库供需平衡随产能投放放缓逐步修复，叠加下游阶段性补库，行业，行业库存库存阶段性阶段性去化，中低端粗纱产品价格去化，中低端粗纱产品价格出现出现反弹反弹。需求方面，基建市场订单明显回暖，部分贸易商及加工厂存在抄底备货现象，风电市场需求量逐步回升；供给方面，2022 年9 月以来由于行业内无新增产能释放，叠加巨石桐乡二线、重庆国际 F02 线冷修，供给边际收缩，加速玻纤供需回归平衡的进程。库存上，卓创资讯统计的全国样本企业原纱库存进入 Q4 后有所去化，产品价格上缠绕纱价格 10 月起止跌并有所回升。图图23：2022 年年 9 月月粗纱粗纱库存库存达到阶段性高点达

70、到阶段性高点（吨）（吨）图图24：缠绕纱价格缠绕纱价格 2022 年年 Q4 出现出现止跌回升止跌回升（元（元/吨）吨）数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 电子纱电子纱/布景气也在布景气也在 2022 年年下半年下半年出现反弹出现反弹，反映供需平衡修复，反映供需平衡修复。上一轮周期行业景气修复带来电子纱产能大幅扩产，2022 年下半年以来随着 2 条电子纱生产线进入冷修和部分厂商产能调整，加之需求阶段性回暖和产业链下游补库，2022 年底电子纱、电子布价格自低点也分别出现显著反弹。0100,000200,000300,000400,000500,000600

71、,000700,000800,000900,0---07全国样本企业原纱库存3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002012/072014/072016/072018/072020/072022/07山东玻纤内江华原泰山玻纤（送到）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/37 图图25：电子纱生产线电子纱生产线 2022 年起陆续启动冷修年起陆续启动冷修（万吨）（万吨）图图26：2022 年下

72、半年年下半年电子纱电子纱/布价格布价格出现显著反弹出现显著反弹 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 2.3.1.供给：供给：行业景气回落行业景气回落下下产能投放速度产能投放速度继续放缓继续放缓，2023 年有效新增产能体量将较年有效新增产能体量将较2022 年缩减年缩减 行业行业景气度回落景气度回落下下行业产能投放速度行业产能投放速度将继续放缓将继续放缓。行业景气高位带来 2021-2022 上半年的产能投放高峰，但随着典型玻纤上市公司 2022Q3 现金流开始下行，2022Q4 行业景气进一步回落至周期低位，预计 2023 年厂商资本开支规模将继续下降，产

73、能投放速度随之放缓。图图27：典型玻纤典型玻纤上市公司经营活动净现金流（亿元）上市公司经营活动净现金流（亿元）图图28：典型玻纤上市公司典型玻纤上市公司季度季度资本开支（亿元）资本开支（亿元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们测算我们测算 2023 年年有效新增产能有效新增产能体量将较体量将较 2022 年缩减年缩减。测算粗纱 2023 年有效产能新增 20.4 万吨；测算电子纱 2023 年有效产能缩减 3.5 万吨，与 2022 年粗纱净新增 66.9万吨、电子纱净新增 15.5 万吨产能相比均明显下行。表表1：我们我们测算测算 2023 年粗纱有

74、效产能新增年粗纱有效产能新增 20.4 万吨，电子纱有效产能缩减万吨，电子纱有效产能缩减 3.5 万吨万吨 分类分类 省份省份 企业企业 基地基地 生产线生产线 年产能（万吨）年产能（万吨）粗纱预计新建线粗纱预计新建线 河北 邢台金牛 邢台 5 线 15 江西 中国巨石 九江 3 线 20 江苏 长海股份 常州 4 线 15 重庆 重庆国际 长寿 F13 15 0246800204060801001202020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07在产冷修+停产（右）002,0004,0006,00

75、08,00010,00012,00014,00016,00018,0002021/012021/062021/112022/042022/092023/02G75纱（元/吨）电子布（元/米，右）-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5059Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中国巨石山东玻纤（右）长海股份（右）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0055402020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中国巨石山东玻纤（右）长海股份（右）请务

76、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/37 粗纱预计复产线粗纱预计复产线 浙江 中国巨石 桐乡 桐乡 1 线 12 重庆 重庆国际 大渡口 F02 5 山东 泰山玻纤 邹城 4 线 12 粗纱预计冷修线粗纱预计冷修线 江苏 常州天马 常州 1 线 3 山东 泰山玻纤 泰安 1/2/3 线 10 粗纱粗纱 2022 年冷修线年冷修线 浙江 中国巨石 桐乡 桐乡 2 线 20 粗纱粗纱2023年预计净新增产能年预计净新增产能 20.4 电子纱电子纱预计复产线预计复产线 江苏 昆山必成 昆山 3 线 3.8 四川 台嘉成都 成

77、都 1 线 3 电子纱电子纱 2022 年冷修线年冷修线 山东 泰山玻纤 邹城 1 线 1.5 浙江 中国巨石 桐乡 攀登 2 线 3.0 电子纱电子纱2023年预计净新增产能年预计净新增产能 -3.5 数据来源：公司公告，卓创资讯，东吴证券研究所 2.3.2.需求：需求：2023 年年内需支撑下玻纤需求内需支撑下玻纤需求增速有望加快增速有望加快 我们预计我们预计 2023 年玻纤年玻纤需求需求同比增速同比增速有望加快有望加快。（1）稳增长进一步加码将提振国内制造业，提供 2023 年玻纤内需改善动力，其中风电需求有望具备一定弹性，热塑和建筑建材领域需求回暖可期；（2）虽然全球经济形势尚未明朗

78、，短期外需仍显颓势，但随着通胀压力缓解，货币环境由紧缩转向宽松，外需有望转向筑底回升。（1）外需有望筑底回升外需有望筑底回升 国际货币基金组织（IMF）2023 年 1 月 31 日发布的最新世界经济展望上修 2023 年全球 GDP 增速预测：全球 GDP 增速预计将由 2022 年的 3.4%降至 2023 年的 2.9%，2024年回升至 3.1%，此次对 2023 年的全球 GDP 增速预测较 2022 年 10 月的预测上修了0.2pct；发达经济体中，预计美国 GDP 增速将由 2022 年的 2.1%放缓至 2023 年的 1.4%，欧元区 GDP 增速将由 2022 年的 3.

79、5%放缓至 2023 年的 0.7%。制造业方面，2023 年 2 月摩根大通全球 PMI 制造业为 50.0%，较 2023 年 1 月继续提升 0.9pct，在连续 6 个月环比下降后连续 2 个月回升，美国、欧元区、日本 2023 年 2月制造业 PMI 分别为 47.8%、48.5%、47.7%。通胀方面，美国 2023 年 1 月核心 CPI 当月同比为 5.6%，虽然近期通胀压力出现好转，但仍处于 40 年来同比高位。2022 年 1-12月全国实现玻纤及制品出口量 188.3 万吨，同比+9.9%，但单月同比自 8 月起转负。虽然全球经济形势尚未明朗，但随着通胀压力缓解，货币环境

80、由紧缩转向宽松，外需有望转向筑底回升。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/37 图图29：历史经验显示历史经验显示全球玻纤需求增速与全球经济周期波动趋势基本同步变动全球玻纤需求增速与全球经济周期波动趋势基本同步变动 数据来源：Wind，OC 业绩宣介材料，东吴证券研究所 图图30：玻纤及制品进出口玻纤及制品进出口单月单月同比同比增长情况增长情况 图图31：全球及主要经济体全球及主要经济体制造业制造业 PMI 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所（2）内需中风电需求具有一定弹性）内需

81、中风电需求具有一定弹性 风电平价上网时代开启，中长期需求潜力可观风电平价上网时代开启，中长期需求潜力可观。2020 年是我国陆风价格补贴退出前的最后一年，全年陆上新增装机 68.6GW，同比+188%；2021 年为海风国补最后一年，全年海上新增装机 16.9GW，同比+450%。中长期来看，根据 2020 年风能北京宣言，十四五期间应保证年均新增装机 50GW 以上，2025 年后年均新增装机不低于 60GW，2030 年至少达到 80GW，2060 年达到 300GW，对风电装机做出纲领性安排；第二批风光基地于十四五时期规划建设 200GW，十五五时期规划建设 255GW，将有力带动风电装

82、机需求。22 年年国内国内招标量创历史新高、原材料价格回落、风电项目审批有望转为备案制招标量创历史新高、原材料价格回落、风电项目审批有望转为备案制等等多重因素叠加，多重因素叠加，将推动将推动 2023 年风电装机规模显著上升，进而拉动年风电装机规模显著上升，进而拉动 2023 年风电纱年风电纱需求。需求。（a）根据金风科技演示材料，2022 年 1-9 月国内公开招标市场新增招标量 76.3GW，同比+82.1%，超过 2021 全年水平，预计 2022 全年风电招标量将达到 100GW，对 2023 年的风电装机需求形成强支撑；（b）2022 年以来钢价、铁价、中厚板价格等高位回落，成本端压

83、力缓解有助于刺激需求；（c）政策促进风电项目审批效率提升，2022 年 5 月 30-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008200920001620172018全球玻纤需求增速全球工业产出增速全球GDP增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20/01-20/0220/0921/0421/1122/06出口进口30%40%50%60%70%---112022-01全球:摩根大通全球制造业PMI美国:制造业PMI欧元区

84、:制造业PMI中国:制造业PMI日本:制造业PMI 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/37 日发改委、能源局发布关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案中提出“深化新能源领域放管服改革，推动风电项目由核准制调整为备案制”，政策一旦落地将有助于缩短风电项目开发周期，促进潜在装机需求加速落地。图图32：2011-2021 年全球年全球风电风电新增装机量新增装机量 图图33：2015-2021 年我国年我国风电风电新增装机量新增装机量（GW）数据来源：GWEC，东吴证券研究所 数据来源：GWEC，东吴证券研究所 图图3

85、4：2022 年年 1-9 月月我国我国风电招标量创新高风电招标量创新高（GW）图图35：2022 年以来风机原材料价格高位回落年以来风机原材料价格高位回落（元（元/吨）吨）数据来源：金风科技演示材料，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所（3）内需中热塑领域）内需中热塑领域需求有望稳定增长需求有望稳定增长 预计预计热塑领域需求热塑领域需求将稳定增长将稳定增长，一方面一方面虽然虽然乘用车乘用车总量总量相对稳定相对稳定，但但新能源车新能源车渗透渗透率率上升上升有望有望提高单车提高单车热塑热塑用量用量，另一方面另一方面家电需求有望受益于地产政策、消费回暖家电需求有望受益于地产政策、消费

86、回暖带来带来的的内需回暖内需回暖。汽车方面：汽车方面：（a）随着疫情缓解需求有望逐步复苏；（b）油价高企带来纯燃油车使用成本提升，碳酸锂价格仍处上升通道使得纯电动车仍受成本制约，低带电量+低油耗的混动车型优势得到强化；（c）2023 年长安、长城、理想等车企新车型数量较多，尤其是混动车和 20 万以上纯电动车的优质供给显著增加，将在一定程度上拉动需求增长；（d）当前双积分政策仍在提供有力支持、消费者对新能源车接受度持续提升，新能源乘用车渗透率仍有提升空间。45 36 52 64 55 54 51 61 93 94-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040

87、50607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球新增装机（GW）yoy（右）007080200021海上新增装机陆上新增装机007080902002020212022年9月陆风海风1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017/122018/122019/122020/122021/122022/12铸造生铁废钢中厚板 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

88、声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 20/37 图图36：国内国内新能源车销量及同比变动情况新能源车销量及同比变动情况 图图37：2022 年以来年以来油价和碳酸锂价格处于高位油价和碳酸锂价格处于高位 数据来源：中汽协，东吴证券研究所 数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所（4）内需中）内需中建筑建材建筑建材领域需求有望领域需求有望显著回暖显著回暖 基建基建实物需求实物需求有望集中有望集中落地落地，地产需求有望企稳回升，建筑建材领域需求有望显著，地产需求有望企稳回升，建筑建材领域需求有望显著回暖回暖。（a）基建方面，2022 年 12 月召开的中央经济工作会议继续提出“稳”字当头

89、，政策将继续发力投资和消费，基建链条高景气延续，实物需求将进入集中落地期。一方面，基建领域是投资端发力重点，会议提出加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。另一方面，政策工具仍将继续发力，会议提出政策性金融加大融资支持，预计政策性开发性金融工具、PSL 等还将发挥重要支持作用。积极的财政政策加力提效，“保持必要的财政支出强度”，加大中央对地方的转移支付力度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具。2023 年随着十四五重大工程落地实施逐步进入施工高峰期，实物需求有望增长。（b）地产方面，投资依旧承压，但竣工有望显著改善，也将拉动玻纤需求回暖。竣工端“保交楼”下竣工交付是硬性约束，民生问题

90、是底线，政策性银行出台专项借款、央行向商业银行提供免息再贷款、地方政府陆续设立纾困基金等，体现配套资金的支持加速落地，伴随着房企信用修复和“保交楼”措施落地，竣工仍将是 2023 年修复趋势相对确定的环节，玻纤在竣工端防水、保温以及部分卫浴产品均有较多使用，竣工改善将拉动玻纤需求回暖。图图38：基建投资三大类行业同比增速基建投资三大类行业同比增速（%）图图39：重点工程实物需求已经开始落地重点工程实物需求已经开始落地 数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010

91、0200300400500600700800200022新能源车销量（万辆）同比（%，右）0100,000200,000300,000400,000500,000600,00002040608002021/012021/062021/112022/042022/092023/02英国布伦特原油现货价（美元/桶）碳酸锂99.5%价格（元/吨，右）-30-20-2000212022交通运输、仓储和邮政业:累计同比水利、环境和公共设施管理业:累计同比电力、热力、燃气及水

92、的生产和供应业:累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%005006007008009001,0--102023-01出库量（万吨）直供量（万吨）直供量占比（%，右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 21/37 图图40：房地产开发投资与建安投资同比增速房地产开发投资与建安投资同比增速 图图41：新开工面积与竣工面积变动情况新开工面积与竣工面积变动情况 数据来源：Wind、国家统计局、东吴证券研究所 数据来源：Wind、国

93、家统计局、东吴证券研究所 需求需求整体改善，整体改善，新增供给斜率下行，预计新增供给斜率下行，预计 2023 年年行业行业库存将出现去化，库存将出现去化，推动推动产品产品价格上行。价格上行。（1）需求端：2023 年虽然外需空间有限，但内需有望整体修复，建筑建材类传统用途、热塑需求有望回暖，风电需求具备弹性。我们假设 2023 年内需在悲观/中性/乐观假设下分别同比+11%/+15%/+19%。出口在悲观/中性/乐观假设下分别同比持平/+4%/+8%，测算 2023 年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观假设下分别为 521/579/667 万吨，同比+7%/+11%/+15%；（2）供给端：基于

94、前文对 2023 年新增有效产能的测算，2023年粗纱供给预计为 561 万吨；（3）行业库存与价格：在需求中性/乐观假设下，粗纱整体库存有望缩减 0.4/2.3 个月，基于库存的缩减和需求较为稳定的预期，产品价格有望回升。此外电子布供给过剩已在 2022 年明显化解，随着需求复苏，价格中枢也有望上移。表表2：2023 年国内玻纤供需年国内玻纤供需平衡表平衡表 年份年份 粗纱粗纱 供给供给 电子纱电子纱 供给供给 粗纱粗纱 库存变化库存变化 粗纱粗纱 表观消费量表观消费量 yoy 其中：其中：出口出口 yoy 其中：其中：内需内需 yoy 万吨万吨 万吨万吨 月月 万吨万吨 万吨万吨%万吨万吨

95、%万吨万吨%2020 419.6 75.6-1.0-35.5 455.0 136.8 317.1 2021 473.8 85.7-0.1-2.8 476.6 4.7%171.3 25.2%305.5-3.7%2022 540.7 101.2 1.2 52.9 487.9 2.4%188.3 9.9%300.1-1.8%2023E 561.2 97.7 0.9 39.8 悲观：悲观：521.4 7%188.3 0%333.1 11%561.2 97.7-0.4-17.7 中性：中性：578.8 11%195.8 4%383.0 15%561.2 97.7-2.3-106.1 乐观：乐观：667.

96、3 15%211.5 8%455.8 19%数据来源：中国玻纤工业协会，东吴证券研究所 3.公司：公司：成本成本领先领先构筑先发优势，构筑先发优势，产品升级产品升级深化护城河深化护城河 3.1.多重优势构筑成本壁垒，多重优势构筑成本壁垒，成本领先位置稳固成本领先位置稳固 3.1.1.多重优势构筑成本壁垒，多重优势构筑成本壁垒，公司公司位于成本曲线领先位置位于成本曲线领先位置 目前大型化玻纤生产主要采取池窑拉丝法目前大型化玻纤生产主要采取池窑拉丝法，由于生产流程长且环节众多，由于生产流程长且环节众多，优秀优秀企业企业通过在通过在各个关键节点各个关键节点持续持续进行经验总结进行经验总结和工艺改进和

97、工艺改进，从而，从而率先率先实现降本提效实现降本提效。池窑法生-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3房地产开发投资完成额:累计同比固定资产投资完成额:建筑安装工程:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 22/3

98、7 产流程主要包括：将叶腊石、石灰石等矿物原料经配料后在高温池窑中熔化成玻璃液，再将玻璃液经漏板流出、浸润剂涂覆、拉丝机高速牵引成型，制成玻璃原丝；玻璃原丝经过进一步烘干、短切、调理、退解、络纱、捻线、经编、制毡等环节形成不同种类的玻纤纱或玻纤布。图图42：玻纤池窑拉丝法生产流程玻纤池窑拉丝法生产流程 数据来源：重庆国际招股说明书，东吴证券研究所（1）原材料采购：原材料采购：公司毗邻叶腊石资源，公司毗邻叶腊石资源，实现部分原材料自给。实现部分原材料自给。我国叶腊石资源主要分布于浙江省、福建省，截至 2020 年底国内叶腊石储量达到 1123.2 万吨，其中浙江省占比 54.2%（609.3 万

99、吨）、福建省占比 24.7%（277.9 万吨）；公司主要生产基地位于浙江省桐乡市，地理位置毗邻叶腊石资源，可有效降低原材料运输成本；此外公司于2013 年完成收购桐乡磊石（主营叶蜡石粉生产与销售）100%股权，于 2016 年建设年产 60 万吨叶腊石微粉生产线，实现原料自给，进一步降低成本。图图43：我国叶腊石资源分布集中我国叶腊石资源分布集中于浙江、福建于浙江、福建（万吨）（万吨）图图44：可比公司叶腊石采购成本（元可比公司叶腊石采购成本（元/吨）吨）数据来源：观研天下，东吴证券研究所 数据来源：各公司跟踪评级报告，东吴证券研究所（2）能耗控制能耗控制：在传统空气燃烧中，空气中的氮气在高

100、温下与氧气反应会形成 NO2污染物并带走部分热量，热效率较低，提高助燃气体中的氧气浓度是提升热效率的关键点；巨石首创纯氧燃烧法并进行大规模应用，在减少废气排放的同时可以精确控制熔炉配料配料叶腊石、石灰石叶腊石、石灰石等原料等原料熔制熔制拉丝拉丝浸润剂浸润剂原丝原丝烘干烘干退解退解络纱络纱直接纱直接纱合股纱合股纱短切短切烘干烘干短切纱短切纱调理调理捻线捻线细纱细纱多轴向织物多轴向织物机织物机织物毡毡细纱布细纱布玻璃纤维玻璃纤维玻璃纤维制品玻璃纤维制品609.3 277.9 131.1 38.0 35.8 19.9 11.2 00500600700浙江福建北京江西新疆黑龙江安

101、徽005006007002001720182019中国巨石泰山玻纤山东玻纤重庆国际 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 23/37 温度、提高池窑熔化力，使能耗大幅降低。（3）浸润剂：浸润剂：浸润剂是玻纤拉丝后接触的第一种辅料，主要由成膜剂、润滑剂与偶联剂三大部分组成，再根据不同配发需求可添加助剂。浸润剂可以使玻纤满足更好的工艺性能，如良好的成带性、硬挺性、短切性、分散性等，是制造高端玻纤产品的关键。公司通过自主创新，成功实现浸润剂原料及配方的国产替代，85%的浸润剂可实现自主

102、制造，此外公司针对不同玻纤产品公司制备相应的浸润剂，比如针对真空灌注成型大型风力叶片专用风电纱，制备了与树脂具有良好相容性的浸润剂，使产品浸透速度快，能够有效提升风电纱的机械性能、抗疲劳性能等，且配方中的润滑剂能够使产品毛羽小于80mg/kg，满足叶片高张力生产工艺下毛羽少的要求。图图45：公司单吨玻纤及制品天然气耗量公司单吨玻纤及制品天然气耗量（立方米）（立方米）图图46：浸润剂主要三大组成部分及特性浸润剂主要三大组成部分及特性 数据来源：跟踪评级报告，东吴证券研究所 数据来源：浸润剂对高性能玻纤加工性能的影响，东吴证券研究所（4）大型漏板：大型漏板：铂铑合金漏板是玻纤生产中的关键装备，应用

103、于玻纤生产流程中的拉丝工序，由于直接与高温玻璃液进行接触，漏板容易侵蚀、变形，从而导致玻纤成型不稳定，影响产量和生产效率。公司 2013 年完成收购漏板生产公司桐乡金石 100%股权，桐乡金石作为漏板生产世界冠军，是全球第一家加工可用于实际生产的 6000 孔玻璃纤维专用漏板的企业，并且在攻克漏板大型化技术难题的同时解决了轻量化难题，2016-2017年为巨石减少铂金贵金属原材料占用约1吨；近年来公司积极开展低铑漏板、无铑漏板试验，漏板加工技术向去铑化改进，贵金属用量减少有助于吨成本进一步下降，公司 2022 年上半年选择出售闲置铑粉，也带来了可观的资产处置收益。上述多重优势构筑上述多重优势构

104、筑的的成本壁垒，成本壁垒，叠加公司叠加公司经营管理效率经营管理效率的的优势，优势，公司公司保持成本曲线保持成本曲线的领先位置的领先位置。2016 年以来，公司粗纱单位毛利等指标保持对二线梯队企业的领先幅度，毛利率、净利率持续处于同行领先水平。158.8150.3147.0150.4144.7143.9000192020成膜剂成膜剂浸润浸润剂主要成分，用于修复玻璃原先剂主要成分，用于修复玻璃原先表面缺陷，同时保护与集束原丝，加表面缺陷，同时保护与集束原丝，加强纤维机械性能强纤维机械性能润滑剂润滑剂减少玻璃纤维在拉丝及络纱过程中的减

105、少玻璃纤维在拉丝及络纱过程中的摩擦力，防止纤维损伤摩擦力，防止纤维损伤抗静电剂抗静电剂有效减少玻纤在加工过程中产生的静有效减少玻纤在加工过程中产生的静电，保证纤维集束性能电，保证纤维集束性能 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 24/37 图图47：公司公司玻纤及制品玻纤及制品毛利率毛利率明显高于明显高于可比公司可比公司 图图48：公司公司净利净利率明显高于可比公司率明显高于可比公司 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 图图49：可比公司可比公司粗纱业务粗纱业务单吨毛利单吨毛利（元

106、（元/吨）吨）图图50：可比公司可比公司单吨单吨期间期间费用费用（元（元/吨）吨）数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 备注：备注：巨石 2021 年单吨期间费用提升，为计提超额利润分享使得职工薪酬增加所致 3.1.2.新一轮冷修技改周期启动新一轮冷修技改周期启动+智能化制造智能化制造产能扩张产能扩张，有望开启新一轮降本有望开启新一轮降本 新一轮新一轮冷修技改冷修技改周期启动周期启动，有助于进一步优化能耗、生产效率。，有助于进一步优化能耗、生产效率。玻纤池窑设计寿命一般在 8-10 年左右，根据以往经验，公司冷修技改通常会提升产线规模、替换产品种类等，有助

107、于降低产线能耗、提高窑炉生产效率、降低折旧成本。公司上一轮冷修技改高峰为 2013-2014 年，如果以 8 年作为冷修技改周期计算，公司新一轮冷修技改于 2021 年起逐步启动：2021 年 3 月，公司公告对年产 4 万吨高性能玻纤池窑拉丝生产线进行冷修改造，改造完成后产能由 4 万吨扩大至 5 万吨；2021 年 8月，公司公告对年产 8 万吨玻纤池窑拉丝生产线进行冷修改造，产能扩大至 10 万吨；2022 年 4 月，公司公告对巨石攀登电子纱/布生产线进行冷修改造，产能扩大至 5 万吨电子纱+1.6 亿米电子布；2022 年 8 月，公司公告对年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线进行冷修

108、改造，产能扩大至 20 万吨。45.9%46.1%46.9%38.2%36.6%47.2%20%25%30%35%40%45%50%2001920202021中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤长海股份20.5%24.9%23.8%20.1%20.7%31.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2001920202021中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤金牛玻纤01,0002,0003,0004,0002001920202021中国巨石（粗纱及制品）泰山玻纤（粗纱）重庆国际（粗纱）山东玻纤（粗纱及制品）02004006

109、008001,0001,2001,4002001920202021中国巨石泰山玻纤重庆国际山东玻纤 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 25/37 表表3：公司生产线冷修技改情况公司生产线冷修技改情况 生产线生产线 点火时间点火时间 冷修时间冷修时间 冷修前产能冷修前产能（万吨）（万吨）（万吨（万吨 万米）万米）冷修后产能冷修后产能（万吨）（万吨）最新一轮冷修最新一轮冷修复产情况复产情况 公司公司上一轮冷修技改上一轮冷修技改情况情况：桐乡年产 6 万吨无碱玻纤池窑产线 2004 年 2013 年 6

110、 8 桐乡年产 12 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线 2007 年 2013 年 12 12 桐乡年产 10 万吨无碱玻纤池窑产线（8+2）2006 年 2014 年 10 12 成都年产 4 万吨无碱玻纤池窑产线 2004 年 2015 年 4 5 桐乡年产 14 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线 2008 年 2015 年 14 18 九江年产 7 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线 2009 年 2017 年 7 20 九江年产 8 万吨无碱玻纤池窑拉丝生产线 8 桐乡年产 3.5 万吨节能环保池窑拉丝生产线 2009 年 2015 年 3.5 4 九江年产 2 万吨节能环保池窑拉丝生产线 2010 年

111、2017 年 2 3 2021 年以来公司年以来公司已公告已公告的的冷修技改产线：冷修技改产线：埃及年产 8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线 2012 年 2021 年公告 8 12 冷修中 桐乡年产 4 万吨高性能玻纤池窑拉丝生产线 2010 年 2021 年公告 4 5 未冷修 桐乡年产 8 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线 2013 年 2021 年公告 8 10 冷修中 年产 3 万吨电子纱配套 1 亿米电子布生产线 2014 年 2022 年公告 3 万吨电子纱+1 亿米电子布 5 万吨电子纱+1.6 亿米电子布 冷修中 桐乡年产 12 万吨玻纤池窑拉丝生产线 2014 年 2022 年公告

112、12 20 冷修中 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 智能化制造产能智能化制造产能占比提升占比提升有望进一步提升整体劳动生产率有望进一步提升整体劳动生产率，降低单位人工成本降低单位人工成本。公司于 2017 年启动桐乡总部智能制造基地建设，投资超 140 亿元，2022 年 11 月全面建成，形成了年产 60 万吨增强纱和 8 亿米电子布的产能规模，实现“再造一个巨石”。根据工信部智能工厂案例集，巨石智能制造项目实现了生产效率提高 45.04%，生产成本降低 20.37%，产品研制周期缩短 48.15%，产品不良品率降低 21.88%，能源利用率提高 24.25%。在智能制造基地中，智能化和

113、数字化嵌入了熔制、成型、拉丝、烘干、捡装等生产环节的全流程：（1）工业机器人成为智能制造基地的主力，智能化系统可在对未熔化的粉料感知后自动计算天然气和氧气的投放量，自动分配车可将烘干的原丝桶自动运输至包装线，智能机械臂可将完成包装的原丝桶送至指定的摆放位置，AGV 智能搬运机器人可以将整车的原丝桶送到智能仓储中心。2019-2021 年公司生产部门人均劳动生产率分别为230/226/221 吨/人，而高度智能化使智能生产线的人均劳动生产率能够达到 480 吨/人，比此前效率最高的生产线效率提升 20%，（2）虽然拉丝环节还需要生产工人的介入，但工人的劳动强度得到大大降低，单个熟练工人可监视的机

114、器数量由 5 台增至 15 台；（3）数字技术加持使未来工厂可实现产品质量全程控制，工业机器人将每一卷原丝桶贴上标签、备注关键生产信息，出现问题时可追溯至源头；系统可检测每一卷纱团，请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 26/37 将结果自动反馈到拉丝生产环节，拉丝设备自动进行参数修正，精准控制产品质量。图图51：公司公司2013-2014年冷修技改后玻纤及制品吨成本年冷修技改后玻纤及制品吨成本显著下降显著下降（元（元/吨）吨）图图52：公司平均劳动生产率逐年提升，智能生产线劳公司平均劳动生产率逐年提升，智能生产线劳动生产

115、率实现飞跃动生产率实现飞跃（吨（吨/人）人）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 图图53：桐乡总部桐乡总部智能制造基地智能制造基地 数据来源：中国建材集团公众号，东吴证券研究所 2022 年 2 月，公司公告在成都智能制造生产基地投资建设年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线建设项目，项目总投资 17.98 亿元，预计每年可实现销售收入 9 亿元；2022年 3 月公司披露，为落实公司十四五战略规划，进一步扩大规模优势，培育国内经济增长点，实现企业持续发展，公司拟在九江建设年产 40 万吨（20+20）玻纤智能制造新基地，总投资 50.76 亿元。表表4：公

116、司公司近期智能制造生产线建设情况近期智能制造生产线建设情况 生产线生产线 产能产能 产品类型产品类型 项目进度项目进度 成都年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线建设项目 15 万吨 短切原丝 2022 上半年开工 九江年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目（项目 1 线）20 万吨 粗纱 2022 年开工 九江年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线项目（项目 2 线）20 万吨 粗纱 预计 2023 年开工 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.产品升级有望继续深化护城河产品升级有望继续深化护城河 公司公司持续创新持续创新推动技术升级。推动技术升级。创新人员方面，截至 2021 年

117、底，公司共有从事玻纤3,9113,7983,5353,4963,2042,9062,9703,1683,0093,3462,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021221 235 213 230 226 221 480 005006002001920202021平均劳动生产率智能生产线劳动生产率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 27

118、/37 产品研究、玻璃原料和配方研究、玻纤装备开发等科技人才 300 余人，技术人员 1792人，技术人才队伍涉及原料开发、产品研发、装备开发、智能制造等领域；创新平台和投入方面，公司拥有 5 个国家级、10 个省级创新平台，累计申请专利 1492 件（发明专利 732 件），有效授权专利 804 件（发明专利 317 件），有效发明专利占比 39.4%；2019-2021 年研发费用分别为 2.8/3.4/5.5 亿元，对应研发费用率为 2.7%/2.9%/2.8%，维持在合理稳定范围。创新机制方面，2008 年起公司陆续制定下发集团级重大技术创新项目管理办法、一般创新与改进项目管理办法以及

119、厂部级的合理化检疫管理办法，且建立专业技术职务晋升通道，营造全员创新氛围。图图54：公司长期坚持推动技术升级公司长期坚持推动技术升级 数据来源：公司公众号，公司官网，东吴证券研究所 图图55：公司创新管理体系结构图公司创新管理体系结构图 数据来源：公司 2021 年社会责任报告，东吴证券研究所（1）风电风电产品产品性能持续突破性能持续突破：高模量玻纤产品广泛应用于风电领域，过去公司自主研发的 E7 玻纤既拥有优秀的力学性能，同时在池窑大规模生产上表现优异，相比于制造成本高昂的 S 高强玻纤又具备更高性价比，因此成为风电叶片复合材料的主流选择，在 E7 玻纤基础上，公司先后于 2016、2020

120、 年推出 E8、E9 玻纤。E9 玻纤模量达到2008自主研发出全国首个自主研发出全国首个具有完全自主知识产具有完全自主知识产权的权的E6高性能玻璃配高性能玻璃配方，突破卡脖子技术方，突破卡脖子技术2010研发了性能更加优异的研发了性能更加优异的Vipro玻纤，拉伸强度、玻纤，拉伸强度、拉伸模量、耐腐蚀、耐拉伸模量、耐腐蚀、耐高温等性能比高温等性能比E6玻纤有玻纤有所提升所提升2011研究开发研究开发Compofil TM 高性能纤维材料，成型高性能纤维材料，成型工艺简单，周期短，生工艺简单，周期短，生产效率高，高玻纤含量，产效率高，高玻纤含量，高力学性能高力学性能2012成功研发成功研发E6

121、-CR无无硼无氟玻璃纤维，硼无氟玻璃纤维，并于并于2012年正式推年正式推向市场向市场2014E7玻璃纤维实现批量生玻璃纤维实现批量生产，在模量、强度。软产，在模量、强度。软化温度等性能均有所提化温度等性能均有所提升，可用于大功率风电升，可用于大功率风电叶片等叶片等2016成功开发成功开发E8玻璃纤维，玻璃纤维，填补超高模量国际市场空填补超高模量国际市场空白；成功开发高性能电子白；成功开发高性能电子布用处理剂和高性能电子布用处理剂和高性能电子纱用浸润剂纱用浸润剂2020发布发布E9 高模量玻璃纤维，高模量玻璃纤维，模量首次超越模量首次超越100GPa，并已实现池窑化量产，并已实现池窑化量产，成

122、为全球玻纤行业模量成为全球玻纤行业模量最高的最高的配方之一配方之一 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 28/37 101GPa，成为全球玻纤行业模量最高的配方之一，弹性模量相比普通 E 玻纤、E7 玻纤分别提升 36%和 12%，使用 E9 玻纤制造的叶片可拥有更好的刚度和更轻的重量，可在一定程度上满足超大型风电叶片的轻量化的要求。风电风电产品产品下游大客户中国恒石是全球领先的风电基材企业，与巨石同为振石集团旗下游大客户中国恒石是全球领先的风电基材企业，与巨石同为振石集团旗下企业下企业。中国恒石的风电基材产能在全球的份

123、额达到 35%，是维斯塔斯、西门子、赫氏、通用电气、中复连众、明阳智能等的供应商。图图56：巨石巨石 E 系列玻纤产品性能对比系列玻纤产品性能对比 数据来源：中国巨石宣传手册，东吴证券研究所 图图57：国内公司高模量玻纤拉伸模量对比国内公司高模量玻纤拉伸模量对比（GPa）图图58：国内公司高模量玻纤软化点温度对比国内公司高模量玻纤软化点温度对比（）（）数据来源：各公司产品介绍，东吴证券研究所 数据来源：各公司产品介绍，东吴证券研究所 高性能玻纤产线配套风电项目，高性能玻纤产线配套风电项目，建设全球首个新能源零碳基地，引领行业发展。建设全球首个新能源零碳基地，引领行业发展。2022年 12 月

124、30 日公司发布公告，投资设立巨石新能源全资子公司作为公司新能源领域的平台公司，投资设立巨石新能源（淮安）子公司作为零碳智能制造基地高性能玻璃纤维生产线配套风电、光伏工程项目的运营主体。同日公司公告，拟新设立全资子公司巨石集团淮安有限公司并建设零碳智能制造基地年产 40 万吨高性能玻璃纤维生产线，同时由巨石新能源（淮安）建设 200MW 风力发电配套工程项目，巨石新能源（淮安）由巨石新能源和运达股份分别持股 80%和 20%，采用 EPC 的模式，由运达股份负责风力配套项目的建设和运维。根据项目规划，淮安项目的 4 条 10 万吨增强型玻纤生产线将于 2023年上半年开工，建设周期 24 个月

125、，预计将于 2024 年上半年起陆续投产，全部投产后10197.59074020406080100120E9重庆国际HT 泰山玻纤HMG普通E玻纤9709439308387508008509009501,000E9重庆国际HT 泰山玻纤HMG普通E玻纤 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 29/37 2025 年公司总产能将突破 300 万吨；此外该项目中配套的风力发电工程项目可实现用可再生能源电源侧脱碳中和玻纤生产产生的碳，达成玻纤零碳制造。表表5：公司公司零碳智能制造基地零碳智能制造基地年产年产 40 万吨高性能玻璃

126、纤维生产线及配套工程项目万吨高性能玻璃纤维生产线及配套工程项目 项目内容项目内容 投资金额投资金额 开工时间开工时间 建设周期建设周期 年平均收益率年平均收益率（1）一次规划，分期建设 4 条 10 万吨增强型玻璃纤维生产线（2）配套风力发电工程项目：包含 1 座 110KV 升压变压站、36 台单机容量为 5.56MW 的风力发电机组，装机总容量为 200MW，年上网电量为 5 亿 kWh 565845.5 万元 其中新产线建设投资金额467286.87 万元，风电项目投资金额 98558.63 万元 2023 年上半年 24 个月 16.17%数据来源：公司公告，东吴证券研究所（2）热塑热

127、塑产品做大做强产品做大做强：在增强车用热塑性材料方面，巨石拥有针对不同工艺的玻纤产品。公司 2011 年推出玻纤复合纱 Compofil 及其制品，为汽车轻量化及环保可回收提供解决方案，Compofil 以连续玻璃纤维和热塑性纤维为原料，经过特殊工艺复合而成，可直接制备连续纤维增强热塑性树脂复合材料，而不需要添加额外的树脂，可应用于汽车工业、航空航天、建筑等领域；2022 年 10 月，公司 CFRT 热塑性预浸带用玻璃纤维被浙江省经济和信息化厅认定为 2022 年“国内首批次”新材料。表表6：玻纤增强热塑性复合材料玻纤增强热塑性复合材料 3 种常用成型工艺种常用成型工艺与巨石对应产品与巨石对

128、应产品 分类分类 玻纤保留长度玻纤保留长度 公司公司产品产品 特点特点 SFT 短玻纤增强热塑性复材 小于 1m 560A 和 568H（增强 PA）、508A 和 508H（增强PP/PE）、534A（增强 PBT）等 工艺技术成熟，玻纤分散均匀；玻纤含量可变范围广；成型工艺简单，周期短，适于大批量生产同时兼顾高的生产 效率；但与 LFT、CRFT 相比制件性能较低 LFT 长玻纤增强热塑性复材 1-25m 362H（增强 PP/PE）、362J（增强 PP）、352B（增强PA）等 制件的强度和冲击性能相应比 SFT 制件更高，尺寸稳定性也更好 CRFT 连续纤维增强热塑性复材 整制件长度

129、 362C（增强 PP/PE）、352B（增强 PA/PET）具有更高的力学性能，但是由于成型工艺特殊，不适合制作复杂精细的部件 数据来源：中国巨石玻璃纤维在汽车轻量化上的解决方案、中国巨石热塑用玻璃纤维在汽车领域的应用、东吴证券研究所 公司持续推进短切原纱生产线项目建设，公司持续推进短切原纱生产线项目建设，2022 年热塑短切实现“全球第一”。年热塑短切实现“全球第一”。2021年 3 月公司公告“巨石集团年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线”项目，总投资 17.96亿元，2022 年 2 月公司公告“巨石集团成都有限公司年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线”项目，总投资 17.98 亿

130、元，两个项目目前均已投产。根据公司根据公司 2022 年工作计划，年工作计划，公司规划于十四五末前将粗纱中热塑的比例提升至公司规划于十四五末前将粗纱中热塑的比例提升至 45-50%。表表7：公司近期短切原纱生产线项目公司近期短切原纱生产线项目 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）公告时间公告时间 投产时间投产时间 巨石集团年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线 179,564.65 2021 年 3 月 2021 年 巨石集团成都有限公司年产 15 万吨玻璃纤维短切原丝生产线 179,758.83 2022 年 2 月 2022 年 5 月 数据来源：公司公告，东吴证券研究所

131、（3）电子纱电子纱/布布扩产打造第二扩产打造第二成长曲线成长曲线：公司 2005 年起开始进行电子纱/布布局，主打的 7628 厚布为目前市场主流产品。产能布局方面，产能布局方面，2005 年公司与德国 P-D 集团共 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 30/37 同出资组建巨石攀登子公司，2006 年公司第一条电子纱/布产线（年产 1 万吨电子纱暨5000 万米电子布项目投产），2014 年年产 3 万吨电子纱暨 1 亿米电子布项目投产；2017年公司电子纱产能启动快速扩张年公司电子纱产能启动快速扩张，扩建的新材料智

132、能制造基地生产线中包含年产 6 万吨电子纱暨年产 2 亿米电子布生产线项目、年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线项目、年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线项目（后调整为年产 10 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布项目），先后于 2018、2021、2022 年点火；2022 年 4 月公司公告对巨石攀登产线进行冷修技改，技改完成后年产能预计达到 5 万吨（配套生产 1.6 亿米电子布）。产品方面，产品方面，公司主要生产 7628 厚布，凭借高产量、低成本优势成为全行业规模第一；与此同时公司积极开拓中高端产品，根据公司官网，公司目前也可生产超薄布领域的 106 布，薄布领

133、域的 1506、1080、2116 布等。表表8：公司新材料智能制造基地公司新材料智能制造基地 3 条电子纱条电子纱/布生产线情况布生产线情况 项目名称项目名称 项目总投资（万元）项目总投资（万元）投产时间投产时间 年产 6 万吨电子纱暨年产 2 亿米电子布生产线项目 218,613.36 2018 年 12 月点火 年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线项目 237,268.71 2021 年 3 月点火 年产 6 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布生产线项目（调整后为年产 10 万吨电子纱暨年产 3 亿米电子布项目）259,348.96（调整后为367,056.05 万元）2022

134、 年 6 月点火 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 随着随着产品结构完善、产品结构完善、产能产能提高提高，电子纱，电子纱/布将成为公司未来重要增长点。布将成为公司未来重要增长点。公司自 2017年加速电子布产能布局以来销量连年攀升，2017-2021 年电子布销量由 1.1 亿米增至 4.4亿米，营收由 6.1 亿元增至 29.4 亿元，CAGR 达到 48.1%；2021 年由于行业整体高景气，电子布单价达到 6.68 元/平，毛利率高达 63.5%；随着公司 10 万吨电子纱暨年产 3亿米电子布生产线投产运行，叠加下游 PCB 需求景气恢复，电子纱/电子布业务规模有望继续稳步增长。图图5

135、9：公司电子纱公司电子纱/布营业收入及同比变动情况布营业收入及同比变动情况 图图60：公司电子布平均价格及毛利率公司电子布平均价格及毛利率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.超额利润分享超额利润分享方案助力方案助力“十四五”“十四五”蓝图蓝图加速加速实施实施 玻纤行业具备明显的重资产属性，较为陡峭的成本曲线带来不同梯队间现金“流量”的量级差异，积累为资本壁垒，体现为企业融资能力量级分化比产能规模、盈利体量更17.7%35.9%17.1%156.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050,000100,000150

136、,000200,000250,000300,000350,000200202021电子纱及电子布营业收入（万元）同比（右）00700720021平均价格（元/米）毛利率（%，右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 31/37 大，产生“马太效应”。以巨石为代表的头部企业长期在资本开支维度领先，公司推动“智能化”生产和产品升级将巩固自身竞争优势，而后段企业技改、扩张步伐相对缓慢。图图61：可比公司可比公司经营活动净现金流经营活动净现金流

137、（亿元）（亿元）图图62：可比公司可比公司构建固定资产、无形资产和其他长期构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资产支付的现金（亿元）（亿元）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司“十四五”战略目标为十四五末期成为热固（公司“十四五”战略目标为十四五末期成为热固（TS）粗纱全球第一、热塑（）粗纱全球第一、热塑（TP）短切全球第一、电子（短切全球第一、电子（IT）薄布全球第一，继续巩固玻纤行业全球第一地位。）薄布全球第一，继续巩固玻纤行业全球第一地位。公司“十公司“十四五”确定“一核二链三高四化”战略，四五”确定“一核二链三高四化”战略，充足的现金流

138、和资金优势将为巨石的发展保驾充足的现金流和资金优势将为巨石的发展保驾护航护航。公司 2021 年公布十四五计划，以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做优主业，做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链，打造玻纤产业生态圈，以“创新引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业价值高品质提升”为目标，构建“制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化”的新发展格局。图图63：公司十四五公司十四五确定“一核二链三高四化”战略确定“一核二链三高四化”战略 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 为达成“十四五”目标，公司发布超额利润分享方案，激励覆盖面广。为达成“十四五”目标，公司发布超额利润分享方案，激

139、励覆盖面广。公司 05060702000202021中国巨石中材科技山东玻纤长海股份00702000202021中国巨石中材科技山东玻纤长海股份以玻纤业务为核心，继续做大、做强、做继续做大、做强、做优主业优主业做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做全、做稳、做强供应链，做深、做长、做实产业链做实产业链，打造玻纤产业生态圈以“创新引领高质量发展、生产经营高速“创新引领高质量发展、生产经营高速度增长、企业价值高品质提升”度增长、企业价值高品质提升”为目标构建“

140、制造数智化、管控精准化、产销全“制造数智化、管控精准化、产销全球化、发展和谐化”球化、发展和谐化”的新发展格局以国内发展为主、海外发展为辅总部发展为主、其他发展为辅热固（TS）粗纱全球第一热塑（TP）短切全球第一电子（IT）薄布全球第一总体原则总体原则“三个第一”目标“三个第一”目标“一核二链三高四化”战略“一核二链三高四化”战略一一核核二二链链三三高高四四化化 树立新理念、运用新技术、采取新方法、开辟新领域、发挥新优势 实施纵向到底、横向到边的全方位智能化、智慧化建设全方位智能化、智慧化建设，促进数字赋能与智能制造互相融合促进，推动技术结构持续升级，支撑产品结构不断优化 实现规模效益规模效益

141、向技术、管理、质量、品牌效益技术、管理、质量、品牌效益全面转变 全力推进“四百工程”“四百工程”，引领复合材料行业变革和发展，在复合材料和“数智化转型”领域勇当国家名片，勇为中国制造代言制造数智化制造数智化 应用管理新技术、新理念、新手段，实施卓越绩效管理卓越绩效管理，促进智慧化管理模式应用智慧化管理模式应用，推动素质再提升、职责再素质再提升、职责再优化、管理再前移优化、管理再前移 支撑多领域联动、多维度监测、多体系融合的全球精准化管控全球精准化管控 实现效率不断提高、风险更加可控、优势更加突出效率不断提高、风险更加可控、优势更加突出的精准要求，全面提升运营管理水平，形成具有全球竞争力的巨石特

142、色管理体系管控精确化管控精确化“先建市场、后建工厂”“先建市场、后建工厂”，以主业带副业，以专业促多元 实施全球营销网络和产业布局，促进资源共用共享，推动产销全球深度融合，支撑“以内供内、以外供外”以内供内、以外供外”并重的跨国经营模式，实现国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的“国内国外双循环”的新格局国内基地互补、海外基地互动、“三地五洲”互济的“国内国外双循环”的新格局 以“一核二链”为原则，探索打造玻纤产业生态圈玻纤产业生态圈，为全球复合材料发展提供巨石方案产销全球化产销全球化 践行创新、协调、绿色、开放、共享创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，实施绿色制造、绿色运营，助力

143、实现碳达峰碳中和，促进多元文化融合、丰富巨石文化内涵，推动相关方受益 以员工实现“四有”为核心重点以员工实现“四有”为核心重点，支撑开展合作共赢，最终实现员工和股东脸上有笑、供方和顾客心中满意、社会可持续发展，各方共创巨石未来、共享发展成果发展和谐化发展和谐化 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 32/37 年 8 月发布公告，开展超额利润分享，其中中国巨石及巨石集团高管分配比例不超过30%，其余全部由下属全资或控股子公司高管按厂部级级别参与分配；激励目标与上一年度净利润情况挂钩，有助于调动员工的积极性。此外，公司建立完

144、善的人才晋升通道，提出“十四五期间人均薪酬每年增长不低于 10%，到 2025 年实现1551薪酬目标”等，发展成果与全体员工共享。表表9：公司超额利润分享方案公司超额利润分享方案 项目项目 内容内容 激励范围 公司及公司集团高管分配比例不超 30%，其余下属全资或控股子公司高管按厂部级级别参与分配，激励人数不超过公司在岗员工总人数 30%目标利润 不低于：1、公司净利润考核目标；2、按照上一年净资产收益率计算的利润水平；3、企业近三年平均净利润；4、按照行业平均净资产收益率计算的利润水平。分享比例 1、年度净利润较上一年度净利润同比增长 0-10%（含），按照超额利润的 15%计提超额利润分

145、享额；2、年度净利润较上一年度净利润同比增长 10-20%（含），按照超额利润的 20%计提超额利润分享额；3、年度净利润较上一年度净利润同比增长 20%以上，按照超额利润的 30%计提超额利润分享额；4、年度净利润较上一年度同比下降，本年不计提超额利润分享额。上述提取比例按照阶梯提取比例。若出现大幅递减（净利润同比下降 50%及以上）或亏损，扣减超额利润=未兑现部分超额利润*净利润同比下降比例 对标企业 东方雨虹、山东玻纤、长海股份、九鼎新材、泰山玻纤、重庆国际、中材科技、北新建材、中国建材、金风科技、明阳智能、Boral Limited、Compagnie de Saint-Gobain

146、S.A.、Owens Corning、Nippon Electric Glass Co.,Ltd 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 4.盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1.公司估值处于底部区域公司估值处于底部区域 公司当前市净率和市盈率均处于历史估值中枢之下，其中市净率接近上一轮低点（3月 7 日收盘价对应 PB-LF 为 2.3 倍），主要是受行业景气下行、公司净资产收益率加速回落影响。2023 年，随着终端需求复苏，玻纤供需平衡加速修复，我们预计行业景气也将底部企稳，并向盈利中枢修复，将驱动公司市净率估值回归 2.8-3 倍左右的中枢区域。图图64：中国巨石中国巨石 PE-band 数

147、据来源：Wind、东吴证券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/0118.000X15.000X12.000X9.000X6.000X收盘价 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 33/37 图图65：中国巨石中国巨石 PB-band 数据来源：Wind、东吴证券研究所 图图66：中国巨石市

148、净率和扣非后净资产收益率中国巨石市净率和扣非后净资产收益率（TTM）波动对比波动对比 数据来源：Wind、东吴证券研究所 4.2.2023 年年季度季度扣非后利润有望扣非后利润有望筑底筑底回升回升 公司 2023 年季度扣非后利润有望筑底回升，主要得益于电子布景气上行，主流 7628布在需求回暖以及产能收缩下，价格中枢有望继续上移；其次粗纱景气也有望修复，源于粗纱供需在内需回暖背景下的加速再平衡，价格筑底回暖。0.05.010.015.020.025.030.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 2

149、0/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/013.791X3.287X2.784X2.281X1.777X收盘价0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07市净率P/BROE（归母扣非TTM，平均）（%，右）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 34

150、/37 图图67：公司公司 2017 年以来单季度扣非后归母净利润波动情况年以来单季度扣非后归母净利润波动情况 数据来源：Wind、东吴证券研究所 我们选取业务相近的中材科技、山东玻纤、长海股份作为可比公司。公司当前市净率略高于可比公司平均水平，主要因公司历史 ROE 中枢高于行业平均水平；公司当前动态市盈率略低于行业平均水平。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为65、56、74 亿元，3 月 7 日收盘价对应市盈率分别为 9.4、10.8、8.2 倍，首次覆盖给予“买入”评级。表表10：中国巨石盈利预测及假设中国巨石盈利预测及假设 数据来源：公司年报、东吴证券研究所 4.5 5.

151、2 5.4 5.7 6.1 6.5 6.5 4.8 4.5 5.2 4.9 4.0 3.3 3.6 4.5 8.0 10.6 14.5 14.3 12.0 14.4 13.9 7.7-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141617Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3归母扣非净利润（单季度）（亿元）同比（%，右）单位单位20022E2023E2024E 备注与假设备注与假设粗纱及制品粗纱及制品销量万吨0242278yoy19.4%12.8%

152、-10.6%15.0%14.9%2023-2024年行业需求得益于内需回暖，有望回归正增长单位均价元/吨5683660506450单位毛利元/吨93044235028002023年行业供需平衡加速修复，粗纱吨毛利有望见底回升，但由于2022年上半年粗纱吨毛利较高，2023年吨毛利同比仍有所下降毛利额亿元34.2636.2370.3464.0456.8777.84电子纱及电子布电子纱及电子布销量亿米3.343.784.406.958.5010.202023-2024年行业需求得益于汽车PCB增量、消费电子复苏以及国产替代趋势等，有望稳定增长单位均价元/

153、米2.933.036.683.393.704.00单位毛利元/米0.710.684.240.871.201.52行业景气低位产能投放趋缓，需求复苏将驱动电子布单位毛利继续回升毛利额亿元2.362.5818.666.0110.2015.50利润表摘要利润表摘要营业收入亿元104.93116.66197.07209.06192.85236.03yoy11.2%68.9%6.1%-7.8%22.4%毛利额亿元37.2139.4189.3072.5681.72108.74毛利率35.5%33.8%45.3%34.7%42.4%46.1%销售费用率0.8%1.2%0.7%0.7%0.7%0.7%销售费用

154、率基本维持稳定管理费用率5.5%4.8%6.8%3.6%4.2%4.1%管理利用率波动主要因分母端影响研发费用率2.7%2.9%2.8%2.9%3.0%2.9%管理费用率基本维持稳定财务费用率4.9%4.2%2.5%1.3%1.4%1.3%资产处置收益亿元1.293.948.7325.424.002.00资产处置收益主要受贵金属处置量减少的影响销售净利率20.1%20.7%31.1%32.2%30.1%32.4%归母净利润亿元21.2924.1660.2865.2756.3174.33yoy13.5%149.5%8.3%-13.7%32.0%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

155、免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 35/37 表表11：可比公司盈利预测与估值可比公司盈利预测与估值（截至（截至 2023 年年 3 月月 7 日）日）股票代码股票代码 公司名称公司名称 最新收最新收盘价盘价 总市值总市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）P/B P/E P/E（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(TTM)002080.SZ 中材科技 23.78 399.06 33.73 31.22 33.99 43.27 2.64 12.78 11.74 9.22 12.69 605006.SH 山东玻

156、纤 8.89 53.34 5.46 5.27 5.50 6.38 2.02 10.12 9.70 8.37 9.94 300196.SZ 长海股份 15.88 64.90 5.72 8.05 8.02 9.77 1.65 8.06 8.09 6.65 8.61 平均值 2.10 10.32 9.84 8.08 10.41 600176.SH 中国巨石中国巨石 15.24 610.08 60.28 65.27 56.31 74.33 2.30 9.35 10.84 8.21 8.43 数据来源：Wind，东吴证券研究所 备注：备注：中国巨石归母净利润预测来自于东吴证券研究所预测，长海股份归母净利

157、润预测来自于 2022 年业绩快报归母净利润平均值，其余预测来自于 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示（1）国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险国内风电、热塑、建筑需求修复不及预期的风险。我们预计稳增长将提振国内制造业，国内风电需求具备弹性，热塑和建筑领域需求回暖可期。若稳增长提振效果有限，风电装机不及预期，内需整体修复有限，将导致玻纤产品价格下行，影响公司业绩水平。（2）产能）产能投放投放超预期的风险。超预期的风险。我们测算 2023 年粗纱有效产能将新增 20.4 万吨，电子纱有效产能将缩减 3.5 万吨，若产能超预期投放，将导致玻纤产品供需失衡，产品价格下行。（3）海外经济进

158、一步衰退的风险。）海外经济进一步衰退的风险。公司在海外设立多个产能基地及销售公司，近年来海外收入占比中枢为 30%左右，若海外经济进一步衰退，将影响公司海外收入，从而影响公司整体业绩。（4）原）原燃燃料价格上升料价格上升超预期超预期的风险。的风险。公司成本部分取决于叶腊石、石灰石等原材料及天然气等能源价格水平，若原材料价格出现大幅上涨，将影响公司利润水平。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 36/37 中国巨石中国巨石三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）202

159、1A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14,064 15,829 15,731 18,081 营业总收入营业总收入 19,707 20,906 19,285 23,603 货币资金及交易性金融资产 3,318 4,589 5,380 5,584 营业成本(含金融类)10,777 13,650 11,114 12,729 经营性应收款项 6,962 7,200 6,687 8,286 税金及附加 157 160 148 181 存货 2,199 2,502 2,128 2,468 销售费用 14

160、3 155 143 176 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,330 751 810 968 其他流动资产 1,584 1,538 1,535 1,744 研发费用 552 610 579 684 非流动资产非流动资产 29,765 34,640 39,104 44,971 财务费用 489 276 270 307 长期股权投资 1,354 1,404 1,504 1,624 加:其他收益 214 264 270 283 固定资产及使用权资产 24,592 29,455 33,833 39,325 投资净收益 54 39 80 150 在建工程 2,248 2,374 2,337 2,5

161、69 公允价值变动 3-113 0 0 无形资产 808 643 667 690 减值损失-91 28-29-39 商誉 470 470 470 470 资产处置收益 873 2,542 400 200 长期待摊费用 3 3 3 3 营业利润营业利润 7,311 8,065 6,943 9,154 其他非流动资产 290 290 290 290 营业外净收支 -8-28-26-32 资产总计资产总计 43,828 50,468 54,835 63,052 利润总额利润总额 7,303 8,036 6,917 9,122 流动负债流动负债 13,884 15,883 15,899 17,336

162、减:所得税 1,165 1,314 1,118 1,467 短期借款及一年内到期的非流动负债 6,338 7,938 8,438 8,938 净利润净利润 6,138 6,722 5,799 7,655 经营性应付款项 2,390 2,691 2,681 3,118 减:少数股东损益 110 195 168 222 合同负债 373 472 384 440 归属母公司净利润归属母公司净利润 6,028 6,527 5,631 7,433 其他流动负债 4,783 4,783 4,396 4,840 非流动负债 6,423 6,273 6,773 7,573 每股收益-最新股本摊薄(元)1.51

163、 1.63 1.41 1.86 长期借款 4,809 3,909 4,109 4,609 应付债券 713 1,463 1,763 2,063 EBIT 6,872 5,825 6,781 9,173 租赁负债 5 5 5 5 EBITDA 8,680 6,360 7,267 9,776 其他非流动负债 896 896 896 896 负债合计负债合计 20,307 22,157 22,672 24,909 毛利率(%)45.31 34.71 42.37 46.07 归属母公司股东权益 22,568 27,163 30,846 36,604 归母净利率(%)30.59 31.22 29.20

164、31.49 少数股东权益 954 1,149 1,317 1,539 所有者权益合计所有者权益合计 23,521 28,312 32,163 38,143 收入增长率(%)68.92 6.08-7.75 22.39 负债和股东权益负债和股东权益 43,828 50,468 54,835 63,052 归母净利润增长率(%)149.51 8.27-13.74 32.00 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 5,981 4,784 6,456 6

165、,974 每股净资产(元)5.64 6.79 7.71 9.14 投资活动现金流-3,531-2,370-4,496-6,152 最新发行在外股份（百万股）4,003 4,003 4,003 4,003 筹资活动现金流-1,985-544-1,169-619 ROIC(%)17.82 12.65 12.91 15.36 现金净增加额 361 1,870 791 204 ROE-摊薄(%)26.71 24.03 18.25 20.31 折旧和摊销 1,808 535 485 604 资产负债率(%)46.33 43.90 41.35 39.51 资本开支-2,594-2,846-4,476-6,

166、182 P/E（现价&最新股本摊薄）10.12 9.35 10.84 8.21 营运资本变动-1,579-177 386-1,234 P/B（现价）2.70 2.25 1.98 1.67 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公

167、司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原

168、意的引用、删节和修改。东吴证券投资评级标准：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街 5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http:/