1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 申能股份申能股份(600642)(600642)交易通道打开，价值认知重塑交易通道打开，价值认知重塑 申能股份更新报告申能股份更新报告 于鸿光于鸿光(分析师分析师)孙辉贤孙辉贤(研究助理研究助理)陈卓鸣陈卓鸣(研究助理研究助理) 证书编号 S0880522020001 S0880122070052 S0880122040025 本报告导读：本报告导读：公司即将公司即将重回沪港通重回沪港通名单名单，沪港通增量资金

2、沪港通增量资金有望带动估值修复。有望带动估值修复。投资要点：投资要点：维持维持“增持增持”评级：评级：考虑到 2324 年市场煤价仍存在不确定性，维持22 年 EPS 0.34 元，下调 2324 年 EPS 至 0.54/0.76 元（原 0.76/0.89元）；维持目标价 8.51 元，维持“增持”评级。重回沪港通，重回沪港通，交易通道打开带动交易通道打开带动估值估值修复修复。23 年 3 月香港交易所公布沪股通股票调整名单，公司由沪股通特别证券（只可卖出）调整至沪股通股票（可买入及卖出）。公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业，沪港通持股量占流通股本比例历史最高达3.6%（

3、受交易层面影响目前已降低至 0.2%）。在上一轮沪港通持股比例上升期，公司 PB估值水平明显提升。我们认为交易层面制约因素解除下，沪港通增量资金有望带动公司估值修复。护盾型资产组合为盾，保障公司护盾型资产组合为盾，保障公司利润利润。公司参股业务涉及领域众多，我们认为公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，其气电、燃气管输、抽水蓄能、核电等资产均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润约 9.4 亿元。新能源打开成长空间，新能源打开成长空间，23年迎来年迎来新能源新能源装机装机乘势而上乘势而上。公司新能源项目全国扩张，十四五规划新增新能源装机 810 GW。

4、我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中，降价预期下23 年公司光伏装机有望显著放量。风险提示：风险提示：用电需求不及预期，新能源装机低于预期，煤炭价格超预期等。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 19,709 25,313 29,981 30,736 32,093(+/-)%-49%28%18%3%4%经营利润（经营利润（EBIT）3,071 1,973 2,933 4,334 5,853(+/-)%32%-36%49%48%35%净利润（归母）净利润（归母）2,393 1,642 1,678 2,

5、658 3,720(+/-)%5%-31%2%58%40%每股净收益（元）每股净收益（元）0.49 0.33 0.34 0.54 0.76 每股股利（元）每股股利（元）0.28 0.20 0.17 0.27 0.38 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)15.6%7.8%9.8%14.1%18.2%净资产收益率净资产收益率(%)7.8%5.3%5.3%8.1%10.7%投入资本回报率投入资本回报率(%)4.5%2.0%3.1%4.1%5.0%EV/EBITDA 6.61 12.08 8.88 8.53 7.84

6、 市盈率市盈率 12.33 17.97 17.59 11.10 7.93 股息率股息率(%)4.7%3.3%2.8%4.5%6.3%评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格：8.51 上次预测：8.51 当前价格：6.01 2023.03.08 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）5.05-6.94 总市值（百万元）总市值（百万元）29,506 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）4,909/4,865 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 99%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）12.27 日均成交值（

7、百万元）日均成交值（百万元）68.49 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）30,921 每股净资产每股净资产 6.30 市净率市净率 1.0 净负债率净负债率 41.51%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.18 0.04 Q2 0.13 0.13 Q3 0.16 0.06 Q4-0.14 0.11 全年全年 0.33 0.34 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 9%5%-11%相对指数 8%2%-8%相关报告 业绩符合预期，海风再添亮点2022.10.31 Q2 业绩超预期，护盾型资产夯实盈利基础2022.08.27 平山二期投产，新能源维持高增长 2022

8、.07.24 多元扩张为表，确定回报为里2022.06.22 火电拖累业绩，风光发展提速2022.04.10 公司更新报告公司更新报告 -27%-22%-16%-10%-5%1%--0352周内股价走势图周内股价走势图申能股份上证指数电力电力/公用事业公用事业 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)模型更新时间：2023.03.08 股票研究股票研究 公用事业 电力 申能股份(600642)评级：评级：增持增持 上次评级：增持 目标价

9、格：目标价格：8.51 上次预测：8.51 当前价格：6.01 公司网址 公司简介 公司由原申能电力开发公司改制设立，系全国电力能源行业第一家上市公司。公司目前已投资建成的电力项目广泛分布于煤电、气电、水电、核电、风电、光伏发电等领域。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 5.05-6.94 市值（百万元）29,506 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 19,709 25,313 29,981 30,736 32,093 营业成本 15,867 22,435 26,742 26,115

10、 26,019 税金及附加 131 157 185 190 198 销售费用 5 5 6 6 7 管理费用 772 882 1,049 1,076 1,123 EBIT 3,071 1,973 2,933 4,334 5,853 公允价值变动收益 -145 670 0 0 0 投资收益 1,425 1,540 1,046 1,240 1,393 财务费用 799 938 846 1,124 1,386 营业利润营业利润 3,457 2,414 2,362 3,634 4,929 所得税 448 733 409 552 746 少数股东损益 647 134 320 469 507 净利润净利润

11、2,393 1,642 1,678 2,658 3,720 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 8,768 9,320 5,762 4,774 3,943 其他流动资产 1,626 6,164 6,164 6,164 6,164 长期投资 9,204 8,957 8,957 8,957 8,957 固定资产合计 33,798 34,704 41,389 43,456 45,196 无形及其他资产 321 307 307 307 307 资产合计资产合计 76,298 89,637 100,087 111,130 121,218 流动负债 16,488 23,773 33,067 4

12、2,312 50,032 非流动负债 20,876 27,330 27,330 27,330 27,330 股东权益 38,935 38,534 39,690 41,488 43,855 投入资本投入资本(IC)59,464 68,638 77,724 88,939 99,026 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,676 1,397 2,435 3,684 4,975 折旧与摊销 2,589 2,743 4,025 4,132 4,440 流动资金增量 -2,175 590-168-336-358 资本支出 -4,436-5,058-16,455-15,955-14,955 自由现金流自

13、由现金流 -1,346-328-10,163-8,474-5,898 经营现金流 4,845 3,200 5,690 6,824 8,315 投资现金流 -5,462-3,399-15,409-14,715-13,562 融资现金流 -766 752 6,162 6,903 4,417 现金流净增加额现金流净增加额 -1,383 553-3,558-988-831 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 -49.3%28.4%18.4%2.5%4.4%EBIT 增长率 32.1%-35.7%48.6%47.7%35.0%净利润增长率 4.6%-31.4%2.2%58.4%40.0%利润率

14、毛利率 19.5%11.4%10.8%15.0%18.9%EBIT 率 15.6%7.8%9.8%14.1%18.2%净利润率 12.1%6.5%5.6%8.6%11.6%收益率收益率 净资产收益率(ROE)7.8%5.3%5.3%8.1%10.7%总资产收益率(ROA)4.0%2.0%2.0%2.8%3.5%投入资本回报率(ROIC)4.5%2.0%3.1%4.1%5.0%运营能力运营能力 存货周转天数 14.3 18.9 18.9 18.9 18.9 应收账款周转天数 87.7 91.0 91.0 91.0 91.0 总资产周转周转天数 1,413.0 1,292.5 1,218.5 1,

15、319.7 1,378.6 净利润现金含量 2.0 1.9 3.4 2.6 2.2 资本支出/收入 22.5%20.0%54.9%51.9%46.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.0%57.0%60.3%62.7%63.8%净负债率 96.0%132.6%152.2%167.9%176.4%估值比率估值比率 PE 12.33 17.97 17.59 11.10 7.93 PB 0.83 1.17 0.93 0.89 0.85 EV/EBITDA 6.61 12.08 8.88 8.53 7.84 P/S 1.50 1.17 0.98 0.96 0.92 股息率 4.7%3.3%2.8%4

16、.5%6.3%-14%-11%-7%-3%1%5%9%13%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-27%-21%-15%-8%-2%5%-082023-01股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅申能股份价格涨幅申能股份相对指数涨幅-49%-34%-18%-3%13%28%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)2%4%5%7%9%11%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)96%112%128%144%160%176%373784537453371613

17、67693647736020A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)rRoP2YdUfVdXqU8ZMB9PbPaQnPrRnPpMlOpPnOjMpPxOaQpPzRvPtQrNwMsPyQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)目目 录录 1.盈利预测与估值.4 2.重回沪港通，交易通道打开带动估值修复.5 3.护盾型资产组合为盾，保障公司利润.8 4.新能源打开成长空间，23 年迎来光伏装机大年.11 5.

18、风险提示.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)1.盈利预测与估值盈利预测与估值 维持“增持”评级：维持“增持”评级：考虑到 2324 年市场煤价仍存在不确定性，维持 22年 EPS 0.34 元，下调 2324 年 EPS 至 0.54/0.76 元（原 0.76/0.89 元）；维持目标价 8.51 元，维持“增持”评级。表表 1：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PE为为 15.9 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 EPS（元（元/股

19、）股）PE（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 华能国际 8.61 1,352-0.65-0.28 0.53 16.3 国电电力 4.01 715-0.10 0.28 0.41 14.4 9.7 粤电力 A 6.5 341-0.60 0.25 0.25 26.2 25.5 广州发展 6.01 213 0.06 0.44 0.50 13.5 12.0 平均值平均值 18.0 15.9 申能股份 6.01 295 0.33 0.34 0.54-11.1 注：收盘价截至 2023 年 3 月 7 日，除申能股份外其他公司预测来自 Wind 一致预期。

20、数据来源：Wind，国泰君安证券研究。表表 2：可比公司可比公司 2023 年平均年平均 PB 为为 1.23 倍倍 可比公司可比公司 收盘价（元）收盘价（元）总市值总市值 BPS（元（元/股）股）PB（亿元）（亿元）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 华能国际 8.61 1,352 3.62 5.98 6.48 2.4 1.44 1.33 国电电力 4.01 715 2.46 2.81 3.12 1.6 1.43 1.28 粤电力 A 6.5 341 4.42 2.68 4.47 1.5 2.43 1.45 广州发展 6.01 213 6.54 6.89

21、7.11 0.9 0.87 0.85 平均值平均值 1.60 1.54 1.23 申能股份 6.01 295 6.28 6.45 6.72 0.96 0.93 0.89 注：收盘价截至 2023 年 3 月 7 日，除申能股份外其他公司预测来自 Wind 一致预期。数据来源：Wind，国泰君安证券研究。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)2.重回沪港通重回沪港通，交易通道打开带动估值修复交易通道打开带动估值修复 申能股份重新纳入沪港通股票申能股份重新纳入沪港通股票名单名单。202

22、3年3月3日上海证券交易所发布上海证券交易所沪港通业务实施办法（2023 年修订），进一步扩大股票互联互通标的范围。同期香港交易所公布沪股通股票调整名单，公司股票（申能股份 600642.SH）由沪股通特别证券（只可卖出）调整至沪股通股票（可买入及卖出），生效时期为 2023 年 3 月 13 日。表表 3：沪港通股票标的扩容沪港通股票标的扩容 沪股通标的沪股通标的 上海证券交易所沪港通业务实施办法（上海证券交易所沪港通业务实施办法（2023 修订）修订前后变化修订）修订前后变化 股票标的 选取标准 1）沪股通股票基准指数由上证 180 指数、上证 380 指数扩展为上证 A 股指数，成份股覆

23、盖将由沪市大、中盘股票进一步拓展至中、小盘股票，并且每个行业可选取的股票不再受数量等限制，成份股数量大幅提高；2）基于风险可控的原则，设置 50 亿人民币日均市值、3000 万人民币日均成交金额、停牌天数占比低于50%等调入要求；3）设置调出条件低于调入条件的调整缓冲机制，降低标的股票频繁调入调出的情况。具体为，半年度定期调整考察时，非 A+H 股的沪股通股票存在日均市值低于 40 亿元，或者日均成交金额低于 2000 万元，或者全天停牌交易日天数占比 50%以上的，调出沪股通股票；4）比照港股通下不同投票权架构公司股票首次纳入安排，明确了沪股通下具表决权差异安排的公司股票首次纳入安排。入选标

24、的 调整机制 1）设置半年度定期考察机制，每年 5 月底和 11 月底对上证 A 股指数成份股进行考察，一般于次月公布标的名单并实施调整；2）设置月度考察机制，每月末对当月新纳入上证 A 股指数的股票进行考察，符合条件的一般于次月纳入沪股通标的范围；3）沿用临时调整机制，对于 A+H 股中的 A 股的调入调出、风险警示股票和退市整理股票等类型股票的临时调出与现行安排一致。数据来源：上海证券交易所，国泰君安证券研究 历史沪港通持股比例较高，交易因素压低外资持股水平历史沪港通持股比例较高，交易因素压低外资持股水平。公司作为盈利波动较小且分红率持续提升的稳定经营性企业，自 2016 年沪港通开通以来

25、较为受外资青睐，沪港通持股量占流通股本比例历史最高达 3.6%（见图 3）。2021 年 12 月公司股票被调出沪港通可买入名单（只可卖出），受交易层面因素影响，公司截至 2023 年 3 月 6 日沪港通持股比例大幅降低至 0.2%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)图图 1：公司公司 ROE稳定性强于行业均值稳定性强于行业均值 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 2：申能股份：申能股份近近 30 年不间断分红，近年股息支付率稳步上升年不间断分红，近年股息支付率稳步上

26、升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 沪港通资金回归沪港通资金回归有望成为有望成为公司估值修复的催化剂公司估值修复的催化剂。我们认为公司回归沪股通股票（可买入及卖出）名单后，交易层面制约因素解除有望带动公司沪港通持股比例迅速提升。复盘公司历史情况，在上一轮沪港通持股比例快速提升期，同期公司相对 PB估值水平显著提升。截至 2023 年 3月 7 日公司 PB估值仅 0.95 倍，PB估值分位数位于 2010 年至今四分之一分位，我们认为沪港通增量资金有望成为公司估值修复的催化剂。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%58

27、0420052006200720082009200001920202021申能股份ROE申万火电ROE(平均)00708090051015202530归母净利润(亿元)现金分红总额(亿元)股利支付率(右，%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)图图 3：沪港通持股比例边际变化时，其成为影响相对沪港通持股比例边际变化时，其成为影响相对 PB 估值的核心

28、原因估值的核心原因 注：相对 PB=公司 PB/万得全 A PB 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 4：申能股份当前申能股份当前 PB（截至（截至 2023 年年 3 月月 7 日）仅日）仅 0.95 倍倍 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0.300.400.500.600.70申能股份相对PB（倍）沪股通持股占流通A股比例（右，%）0.00.51.01.52.02.53.0200000222023申能股份PB（倍）20

29、10年以来PB均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)3.护盾型资产组合护盾型资产组合为盾，保障公司利润为盾，保障公司利润 多元化外壳下的“周期免疫”护盾型资产果实。多元化外壳下的“周期免疫”护盾型资产果实。公司参股业务涉及领域包含煤电、气电、抽蓄、核电、新能源、煤化工等各类能源公司。公司在能源领域内的投资并非盲目扩张，除火电主业外，其燃气发电、燃气管输、抽水蓄能、核能发电等多领域业务均具备周期免疫属性，实为收益稳定的护盾型资产。公司气电资产收益稳定。公司气电资产收益稳定。公司

30、参控股气电资产全部位于上海，受益于两部制电价等因素，公司主要气电资产近年来盈利相对稳定。2017-2021 年子公司申能临港平均净利润 2.1 亿元，奉贤热电平均净利润 0.8 亿元；参股公司上海漕泾热电（持股 30%）平均净利润 3.7 亿元，我们测算上述重要参控股气电公司 2017-2021 年年均合计贡献权益净利润约 2.9 亿元。图图 5：公司重要气电子公司利润较稳定：公司重要气电子公司利润较稳定 图图 6：公司重要参股气电公司利润稳定：公司重要参股气电公司利润稳定 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 上海天然气管网具备区域垄断优势，抵御天然气市

31、场价格波动的能力较上海天然气管网具备区域垄断优势，抵御天然气市场价格波动的能力较强。强。子公司上海天然气管网有限公司负责投资建设和经营管理上海地区唯一的天然气高压主干管网系统，具有公用事业性质以及区域性自然垄断优势。自 2020 年起，该公司的业务模式由天然气购销业务调整为管输业务（管输费确认为营业收入），不受天然气市场价格波动影响，盈利稳健。上海天然气管网有限责任公司 2017-2021 年平均净利润 3.5 亿元。1.421.942.122.202.191.920.810.820.00.51.01.52.02.52001920202021申能临港净利润（亿元）奉贤热电

32、净利润（亿元）13%12%12%10%10%11%0%2%4%6%8%10%12%14%00202021上海漕泾热电净利润（亿元）净利率（右，%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)图图 7：子公司上海天然气管网盈利稳健：子公司上海天然气管网盈利稳健 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 抽水蓄能抽水蓄能资产盈利稳定。资产盈利稳定。华东天荒坪抽水蓄能电站（1.8 GW）是我国最早运用两部制电价的抽蓄电站，服从电网统一调度，2017-20

33、21 年平均净利润 4.5 亿元。华东桐柏抽水蓄能电站（1.2 GW）执行单一容量电价，2017-2021 年平均净利润 0.95 亿元，单位装机盈利能力稍弱于华东天荒坪，但相对仍较为稳定。图图 8：华东天荒坪近五年净利润较稳定：华东天荒坪近五年净利润较稳定 图图 9：华东桐柏近五年平均净利润：华东桐柏近五年平均净利润 0.95 亿元亿元 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 参股秦山二期、三期参与核电业务。参股秦山二期、三期参与核电业务。公司 2004 年 4 月从母公司申能集团处以现金方式收购核电秦山联营有限公司 12%的股权、秦山第三核电有限公司 1

34、0%的股权。通过参股持有核电企业股份并获得分红，公司进一步丰富和优化电源投资结构，降低经营风险。两家参股核电公司经营情况稳定，利润波动较小，2017-2021 年核电秦山联营年均净利润 18.4亿元，秦山三核年均净利润 13.3 亿元。3.833.563.093.103.660.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5200202021上海天然气管网净利润（亿元）4.544.643.424.874.8521%22%21%23%22%0%5%10%15%20%25%00021华东天荒坪净利润(亿元)净利率（右，%）

35、0.970.791.100.980.880.240.200.270.250.220.00.20.40.60.81.01.2200202021净利润（亿元）权益法下确认的投资损益（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)图图 10：核电秦山联营净利润相对稳定：核电秦山联营净利润相对稳定 图图 11：秦山三核净利润稳中有升：秦山三核净利润稳中有升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利

36、润我们测算公司护盾型资产每年贡献归母利润9.4亿元。亿元。上述重要参控股公司业务模式均与经济环境关联度较低，具有较强的抵御经济周期波动的行业特性。我们测算上述气电、燃气管输、抽水蓄能、核电业务 2017-2021 年合计贡献归母净利润均值为 9.4 亿元，相对标准差仅为 5%。需要指出的是，我们测算的气电盈利尚未包括全部气电机组，公司护盾型资产的实际盈利高于我们测算值。该部分业务盈利波动性较弱，是公司业绩稳定的基本盘。表表 4：公司：公司 2017-2021 年护盾型资产平均贡献年护盾型资产平均贡献归母归母净利润净利润 9.37 亿元亿元 类型类型 公司公司/科目科目 股权比例股权比例 201

37、7-2021 年度净利润均值年度净利润均值（亿元）（亿元）2017-2021 年度年度归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）气电 上海漕泾热电 30%3.67 1.10 申能临港 65%2.07 1.35 奉贤热电 51%0.81 0.42 华能燃机 30%1.01 0.30 燃气管输 上海天然气管网 50%3.45 1.72 抽水蓄能 华东天荒坪 25%4.46 1.12 华东桐柏 25%0.95 0.24 核电 核电秦山联营 12%18.37 2.02 秦山三核 10%13.29 1.10 合计 48.08 9.37 注：核电资产的归母净利润为分红收益测算值 数据来源：公司公告，国泰君安证券

38、研究 17.717.219.319.817.90.05.010.015.020.025.0200202021净利润（亿元）11.511.213.115.814.80.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0200202021净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)4.新能源打开成长空间新能源打开成长空间，23 年迎来光伏装机大年年迎来光伏装机大年 新能源新能源全国扩张，全国扩张，十四五规划新增新能源

39、装机十四五规划新增新能源装机 810 GW。公司新能源控股项目截至 2021 年已超过 60 个，覆盖全国 17 个省区市。公司目标“新能源再出发”，规划至 2025 年底非水可再生能源“十四五”期间新增 810 GW，年均新增 1.62.0 GW，对应 20232025 年新能源装机 CAGR 34%43%。图图 12：公司新能源业务实现全国布局公司新能源业务实现全国布局 图图 13：“十四五十四五”规划新增非水可再生装机规划新增非水可再生装机 8-10GW 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司官方微信公众号 图图 14：公司新能源项目：公司新能源项目全国布局全国布局 数据来

40、源：公司官方微信公众号 受行业受行业及疫情及疫情因素因素扰动扰动，公司公司 2022年新能源新增装机量不及预期。年新能源新增装机量不及预期。公司 2022 年新增新能源装机 77 万千瓦，低于十四五规划年均值（160200万千瓦）。我们推测主要由于：1）公司部分集中式光伏电站储备项目收益率在 2 元/瓦以上的组件价格下或难以满足目标水平，进而导致光伏装机进度滞后；2）2022 年疫情因素扰动项目施工进度。1.73.610.38.97.95.23.23.22.92.72.01.10.80.70.02.04.06.08.010.012.02016年新能源发电量(亿千瓦时)2021年新能源发电量(亿

41、千瓦时)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。硅料产能逐步释放，供需偏紧格局有望缓解。“十四五”以来组件价格高企的主要原因之一在于上游硅料供给紧张，硅料产能逐步释放有望缓解供需偏紧格局。据硅业分会统计数据，2020 年以来相继有企业扩产，2021年国内硅料产能合计 52 万吨（全年实际产量 50 万吨），2022 年底国内硅料产能将达到 120 万吨（全年预计产量 82 万吨），预计 2023 年底国内产能将进一步提升至 240 万吨。产业

42、链产业链价格价格进入下行通道，进入下行通道，公司公司 23年光伏装机年光伏装机有望放量有望放量。4Q22硅料产能释放后供需预期调整，11 月以来组件价格已逐步松动下行。根据PVInfoLink 数据，截至 2023 年 3 月 1 日，182mm 单晶单面 PERC 组件均价约 1.75 元/W（较 2022 年 11 月中旬高点-11.6%）。我们预计随着上游产能持续释放光伏组价价格仍处于下降通道中，2023 年公司光伏装机有望显著放量。图图 15：截至截至 2022 年末公司新能源装机年末公司新能源装机 418 万千瓦万千瓦 图图 16：2022 年公司新增新能源装机年公司新增新能源装机

43、77 万千瓦万千瓦 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 17：硅料扩产周期较长硅料扩产周期较长 图图 18：硅料产能加快释放硅料产能加快释放 数据来源：CPIA，国泰君安证券研究 数据来源：有色金属工业协会硅业分会，国泰君安证券研究 920929892004005001Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22风电累计装机（万千瓦）光伏累计装机（万千瓦）224460801001Q212Q213Q21

44、4Q211Q222Q223Q224Q22风电新增装机（万千瓦）光伏新增装机（万千瓦）00.511.5硅料硅片电池片组件扩产周期（年）0%20%40%60%80%100%120%140%0500300202020213Q20222022E2023E硅料产能（万吨）较上年末增长（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)图图 19：组件价格与硅料价格同步开始下行组件价格与硅料价格同步开始下行 注：组件价格为单面组件均价，因主流型号变化 2020 年 14 月为

45、158.75mm 型号组件 数据来源：PVInfoLink，国泰君安证券研究 05003003501.401.601.802.002.202020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01166mm（元/W）182mm（元/W）210mm（元/W）多晶硅致密料现货均价（元/千克，右轴）4季度前后为并网高峰组件价格相对较高硅料及组件同步开启上涨11月中旬后硅料及

46、组件价格开始同步松动 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)5.风险提示风险提示 （1）用电需求不及预期）用电需求不及预期：若全社会用电需求增长不及预期，公司机组利用率可能低于预期。（2）新能源装机低于预期：）新能源装机低于预期：公司转型重点方向为新能源，若新能源装机低于预期，公司业绩成长性将有所弱化。（3）煤炭价格超预期：）煤炭价格超预期：公司目前燃煤机组占比仍然较大，煤价若持续上涨或维持更高水平，可能影响公司现金流及盈利情况。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

47、的免责条款部分 15 of 15 Table_Page 申能股份申能股份(600642)(600642)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报

48、告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本

49、报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担

50、任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中

51、提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：