1、中国银行个人金融全球资产配置REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020白皮书REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020中国银行个人金融全球资产配置白皮书中国银行封面打样.indd 119/12/11 下午9:212总 编：刘 敏副 总 编：王 亚 程慧心编辑委员会：屈 刚 文晓波 刘小瑞 李品章梁 玥 王者星 刘雨霏 洪郑冲余 超 俞亚莲 李颖杰 张烨卿康 成 郁之

2、韬 司瑞雪 赵艳群万 洁 徐哲宇 王 颖 潘剑锋刘 畅 陈自豪编 著：中国银行投资策略研究中心特 别 顾 问：国家金融与发展实验室联系人：文晓波 电话：邮件：wenxbbj_01回顾：2019 年全球经济中枢下移，继续回落，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，底部抬升，呈现出冰火两重天的景象。究其原因主要是美国逆全球化思潮兴起及其挑起的贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩序所致。贸易摩擦损及美自身经济，衰退风险增加倒逼美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推动了资产价格的回升。宏观：全球经济，中美引领，其余跟随，短期内仍将继续。2019 年中美政策终

3、究从分化到同宽松。2020 年美国经济预计高位回落，警惕失速。中国经济下行趋缓，有望阶段企稳。欧洲、日本政策空间有限，难有作为；新兴经济体受益于宽松刺激，料将有所改善。我们判断，中美政经延续现在的分化，长期来看美国及西方经济体将日渐迟暮， 中国及新兴经济体企稳向上， 全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将是全球经济的亮点和他国羡慕的地方。权益：美股估值顶部，叠加经济周期顶部和大选之年，料将顶部震荡，且波动增大；欧洲政治风险仍在，经济底部徘徊，喜忧参半，锚定美股；日股虽估值纵向低位，综合评判中性看待；新兴市场受益货币宽松，流动性外溢，估值有望修复，中国之外可

4、看印度。2019 年我们说中国 A股是“转折之年”，2020 年我们预计中国 A 股将从“转折”到“复苏”。在经济见底企稳、企业盈利改善、估值均值回归、配置需求日增、资金供给宽松、对外开放提速的预期下，中国核心资产仍然是全球及国内长线资金重点配置的对象，并将走出长期向上的复苏趋势，预计全年可取得与名义GDP相匹配的上涨幅度。 中国港股估值洼地，风雨之后，必见彩虹，南下资金将是其“定盘的心”。债券市场：中美共振，区间震荡。中债：牛市尾部，如履薄冰。2020 年通胀压力先高后低，经济下行有望企稳，利率债将呈现出宽幅震荡、收益率逐步筑底的状态，同时需谨防拐点的发生，10 年期国债收益率区间在2.9%

5、 3.5%；信用债波动加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善；可转债优势明显，攻守两全，值得期待。中资美元债：2020 年仍有吸引力，优质标的仍将受到资金关注和追捧。美债：2020 年将由单边下行趋势转为震荡，预计 10 年期美债利率区间 1.6% 2.4%。外汇：美元震荡回调，人民币贬值压力降低。从基本面的横向对比来看，美国经济增长仍有韧性，但相较其他主要经济体的优势有所收窄，结合货币政策空间和风险事件等综合来看，2020 年美元大概率高位震荡回落。人民币的贬值压力也相应降低，在贸易摩擦等风险事件的冲击下，人民币汇率偶尔出现超调，但不存在大幅贬值的空间，央行适时发挥宏观审慎监管和微观监管的

6、政策，人民币仍有望在合理均衡的水平上保持相对稳定。其他国家货币中重点看好英镑，核心在于政治风险有望消退并带动基本面政策面向好。大宗与黄金：货币政策仍是黄金中长期走势的主要影响因素，我们判断，在持续宽松背景下，2020 年黄金总体将延续向上趋势。中美贸易话题和美国总统大选将阶段性影响风险情绪，金价波幅或将进一步扩大。2020 年全球原油市场的核心话题依然是 OPEC 减产执行情况及美国页岩油产业发展，需求方面预计稳中有进，使得供需格局总体维持动态平衡，预计油价也将继续盘整，以区间交易为宜。2020 年铜价谨慎乐观，一方面宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧构成利好，另一方面需求缺乏强劲动力

7、仍是隐患。配置建议：美国与世界分化的宏观主题决定了全球财富再平衡 “从集中 （美国） 到分散 （中美） ” 的中长期配置趋势。2020年全球大类资产配置顺序为权益、 黄金、 债券、 商品。全球权益优先配置中国股市，超配中国港股，谨慎推荐中国 A 股；标配美股并逐年调降配置比例，谨慎推荐配置印度；英国标配，欧洲、日本低配，保守对待。债券方面，谨慎推荐可转债，标配信用债和中资美元债；利率债全年难涨易跌，建议保守；美债标配。大宗方面，黄金、铜谨慎推荐，原油保守。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。内容摘要021.1 实体经济，延续回落 081.1.1 全球经

8、济：中枢下移，继续回落 081.1.2 主导因素：贸易摩擦，冲击全球 091.2 货币宽松，资产反弹 111.2.1 全球资产：价格同涨，底部抬升 111.2.2 驱动因素：货币政策，重归宽松 121.3 策略回顾：超配中国，守得云开 131.3.1 年度策略：超配中国，提前布局 131.3.2 季度修正：相机决策，精准配置 13目录Contents2.1 全球经济：中美分化，东起西落 162.1.1 中美经济：强行脱钩不易，重回蜜月更难 162.1.2 全球格局：中美驱动，全球跟随 162.1.3 全球通胀：全局通缩，局部通胀 162.1.4 贸易摩擦：中国制造，难以替代 172.1.5 全

9、球展望：中美引领，仍将继续 182.2 中国经济：下行趋缓，阶段企稳 182.2.1 经济态势：下行趋缓，见底企稳 182.2.2 物价通胀：加剧分化，谨防蔓延 232.2.3 货币政策：灵活调整，只托不举 252.2.4 财政政策：延续宽松，提效加力 262.2.5 开放政策：改革引领，开放提速 272.3 美国经济：高位回落，警惕失速 272.3.1 经济指标：增速放缓，难言衰退 27回顾篇：实体的 “冰” ， 资产的 “火”宏观篇：政策宽松， 经济寻底权益篇：东方复苏， 西方渐暮12.3.2 失业率：就业过热，改善有限 282.3.3 美联储：降息宽松，难超预期 292.3.4 风险事件

10、：贸易灰犀牛，大选黑天鹅 292.4 欧元区、日本以及其他新兴经济体 302.4.1 欧元区：企稳言之尚早，关键在于外需 302.4.2 日本：需求不振，增长堪忧 322.4.3 其他新兴经济体：受益宽松刺激，核心定位出口 333.1 中国股市：从“转折”到“复苏” 363.1.1 A 股：中流击水，奋楫者进 363.1.2 港股：风雨过后，必见彩虹 473.2 美国股市：顶部震荡，波动增大 503.2.1 估值中性偏高，每股收益高估 503.2.2 盈利增速放缓，回购动力减弱 513.2.3 配置需求仍在，波动或会加大 523.3 欧洲股市：喜忧参半，锚定美股 543.3.1 经济筑底，货币

11、宽松 543.3.2 估值高位，锚定美股 553.3.3 关注英国脱欧和“一带一路”机会 563.4 日本股市：估值低位，中性看待 573.4.1 纵向比较，估值低位 573.4.2 盈利预期，贸易决定 573.4.3 央行购股，仍将持续 573.5 新兴市场：受益宽松，谨慎乐观 583.5.1 货币宽松，估值修复 583.5.2 中国之外，可看印度 593.5.3 中国产业链外移影响有限 6223034.1 国内货币市场：低位震荡， 波幅收敛 644.1.1 回顾 2019 年：流动性整体合理 644.1.2 展望 2020 年：按需求灵活适度 654.2 国内债市：如履薄冰，转债有戏 66

12、4.2.1 利率债：宽幅震荡，谨防拐点 664.2.2 信用债：震荡加大，分化延续 734.2.3 可转债：攻守两全，值得期待 764.3 中资美元债：大涨之后， 仍有余势 784.4 美国债市：震荡加大，波幅有限 80债券篇：中美共振， 区间震荡大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略汇率篇： 美元或小幅下行，人民币震荡回升 5.1 美元：料将小幅回调 845.2 欧元：有望低位反弹 865.3 英镑：震荡中枢上移 875.4 日元：或将温和下跌 885.5 澳元：筑底中逐步反弹 895.6 加元：走势前低后高 905.7 人民币：双向波动，震荡偏强

13、925.7.1 中美贸易摩擦，当前关键变量 925.7.2 基本面健康，形成重要支撑 925.7.3 中国经常账户，依然保持顺差 945.7.4 加大开放力度，吸引资本流入 946.1 黄金：宽松环境继续， 价格震荡上行 96 6.1.1 美国货币流通速度， 暗示潜在风险 966.1.2 美国债收益率倒挂，警报依然存在 966.1.3 降息预期迅速消化， 宽松政策并未结束 976.1.4 主权债务问题犹存， 重启量化宽松可期 986.1.5 2020 年黄金展望：趋势依然向上，波动或将加大 996.2 原油：供需动态平衡， 价格延续盘整 1006.2.1 供给基本企稳 1006.2.2 需求增

14、速下滑 1026.2.3 市场情绪回暖 1036.3 伦铜：宏观出现回暖迹象，铜价下方空间有限 1056.3.1 宏观风险齐缓解， 经济或筑底企稳 1056.3.2 供应紧张将持续， 供需缺口仍存在 1057.1 宏观主题：美国与世界分化 1107.2 全球资产配置建议：全球财富再平衡，从集中（美国）到分散（中美） 110风险提示及免责声明 116456704图表 01. 主要经济体 GDP 走势 .08 图表 02. 新兴市场经济体 GDP 走势.08图表 03. 主要经济体制造业 PMI 跟随中国走弱 .09图表 04. 新兴市场制造业 PMI 回落但有韧性 .09图表 05. 贸易摩擦期

15、间中美股市走势 .09图表 06. 贸易摩擦期间中美汇率走势 .10图表 07. 中美商品出口增速均下滑.10图表 08. 中国出口同比及对美进出口同比下滑 .10图表 09. 美国进出口同比下滑 .11图表 10. 中国贸易顺差和美国贸易逆差并未收窄 .11图表 11. 2019 年全球主要股指涨幅 .12图表 12. 2019 年全球主要国债收益率下行 .12图表 13. 黄金原油，震荡向上 .12图表 14. 欧美通胀不及预期 .17图表 15. 中国存在局部通胀 .17图表 16. 全球商品贸易占 GDP 比重 .17图表 17. 各国出口占全球出口的比重 .17图表 18. PMI

16、和克强指数 .19图表 19. 制造业和非制造业业务活动预期指数 .19图表 20. 固定资产投资累计同比 .19图表 21. 房地产开发投资 .20图表 22. 工业产能利用率和工业企业负债率 .20图表 23. 工业利润、高技术制造业与制造业投资 .20图表 24. 中汽协与乘联会汽车销量.22图表 25. 全国居民可支配收入与人均消费支出 .22图表 26. 中国对主要地区的出口增速 .23图表 27. CPI 与 PPI .23图表 28. 能繁母猪存栏与猪肉价格.24图表 29. M2 与社会融资规模 .25图表 30. CPI 与货币供给 .26图表 31. 美国经济领先指标和 G

17、DP 走弱 .28图表 32. 美国 PMI 走弱 .28图表 33. 美国经济衰退概率 .28图表 34. 美国实际 GDP、衰退界限和失业率 .28图表 35. 美国失业率领先指标 1 .29图表 36. 美国失业率领先指标 2 .29图表 37. 欧洲投资和服务业信心指数滑落至低位 .30图表 38. 德法债券收益率掉入负值区间 .30图表 39. 欧央行信贷规模快速飙升 .31图表 40. 欧元区政府债务回升、期限拉长 .31图表 41. 欧盟工资增速下滑 .31图表 42. 德国基尼系数略有上升 .31图表 43. 欧元区出口与 GDP .32图表 44. 日本政府债务占 GDP 的

18、比重 .32图表 45. 日本 10 年期国债收益率 .32图表 46. 私人、公共需求、净出口对 GDP 拉动 .33图表 47. 日本 GDP 增速与 OECD 综合领先指标 .33图表 48. 新兴市场经济体的高利率 .34图表 49. 巴西对华出口矿产品的比重超过 50% 且持续增加 .34图表 50. 股市菱形分析框架 .36图表 51. 主要宽基指数估值处于历史低位 .37图表 52. 沪深 300 市盈率纵向对比.37图表 53. 沪深 300 市净率纵向对比.37图表 54. 全球主要市场市盈率对比 .38图表 55. GDP 增速与非金融石化上市公司利润增速 .38图表 56

19、. IMF 对世界主要经济体未来经济增速预测 .39图表 57. 公募基金新募份额与存量份额变动 .40图表 58. 私募基金规模发展情况 .40图表 59. 非保本理财产品存量规模及投资权益占比 .41图表 60. 保险资金发展情况 .41图表 61. 全国社保基金规模 .42图表 62. 融资融券余额 .42图表 63. 陆股通月度资金流入 .42图表目录Contents05图表 64. 境外资金持股市值规模及占比 .42图表 65.2019 年增量资金测算及 2020 年展望 .44图表 66. 中美家庭总资产配置对比 .45图表 67. 中国城市家庭金融资产配置结构 .45图表 68.

20、 全球主要国家股票市值、GDP 及占比 .45图表 69. 股市、利率与通胀 .47图表 70. 恒生指数动态股息率.48图表 71. 主要股指市盈率及历史水平 .48图表 72. 主要股指市净率及历史水平 .48图表 73. 港股通累计净买入 .49图表 74. AH 溢价率 .49图表 75. 美股与其他经济体股市估值对比 .50图表 76. 美股 EPS 处于绝对高位 .50图表 77. 美股 EPS 增速 .51图表 78. 标普 500 与美债收益率走势 .51图表 79. 全球主要股票市场市值及占比 .52图表 80. 加息领先波动率的抬升 .53图表 81. 波动率与标普 500

21、 指数走势对比图.53图表 82. 美债期限利差与标普 500 指数走势对比图 53图表 83. 近三年欧洲及其重点国家 GDP .54 图表 84. IMF 经济增长预测欧洲 .54图表 85. 近三年欧洲及其重点国家 PMI .55图表 86. 欧洲市场主要指数近 10 年估值情况 .55图表 87. 欧洲主要国家股指与美国道琼斯指数相关系数 .56图表 88. 日本制造业和非制造业经常利润 .57图表 89. 日本央行财产信托资产规模 .58图表 90. 日本央行持有 ETF 占总市值比重 .58图表 91. 2016-2019 股票型基金流向.58图表 92. 新兴市场估值水平均有所回

22、调（P/E） .58图表 93. 印度 1960 年至 2018 年 GDP .59图表 94. 印度 GDP 增速远高于新兴市场均值 .59图表 95. 进出口占印度 GDP 比重不断下降 .59图表 96. 科技板块在 MSCI 新兴市场指数中权重不断增加 . 59图表 97. 印度抚养比在2040前将一直处于下降趋势 .60图表 98. 高等教育入学率提升带动经济发展 .60图表 99. 经济高速发展期伴随着城市化率快速提升 .61图表 100. 各国股市在经济增长不同阶段的回报率 .61图表 101. 将印度股市纳入资产配置可提升投资组合的有效前沿 .61图表 102. 中国仍然是全球

23、产业资本的最重要投资目的地之一（单位：亿美元） .62图表 103. 货币市场利率中枢下移 .64图表 104. R007 与 DR007 利差中枢上移 .64图表 105. 大小银行同业存单利差收窄 .64图表 106. 货币市场中枢将维持在 2.4% 2.8% .65图表 107. 公开市场操作规模及频率下降 .65图表 108. 2019 年利率债收益率区间震荡的特征明显 . 66图表 109. 2019 年利率债长短端利差从收窄到走阔 66图表 110. CPI 超过 3% 后将大概率带动债市收益率走高 .67图表 111. PPI 与 10 年期国债收益率的相关性 .67图表 112

24、. 贷款利率尚未有明显下行 .68图表 113. 2020 年 国 债 + 地 方 政 府 债 发 行 预 测（亿元） .68图表 114. 2020 年政金债发行预测（亿元） .69图表 115. 短期内债券的集中发行可能会对市场造成扰动 .69图表 116. 银 行 超 额 准 备 金 率 处 于 过 往 同 期 较 高的位置 .70图表 117. 境外机构在国内债市中的持仓不断提升 .70图表 118. 国内债券市场的开放政策陆续推出.7106图表 119. 全球负利率债券规模快速上升 .71图表 120. 中美 10 年期国债利差处于高位 .72图表 121. 10 年期国债收益率已处

25、于估值高位区间 .72图表 122. 信用利差回落 .73图表 123. 信用债发行回暖 .74图表 124. 信用债发行利率回落 .74图表 125. 各信用等级主体融资情况.74图表 126. 各主体资质融资情况 .74图表 127. 信用债新增违约数量递减 .75图表 128. 各等级信用债违约占比 .75图表 129. 民企违约占比维持高位 .75图表 130. 2020 年低评级债券到期压力减弱 .76图表 131. 信用等级利差情况 .76图表 132. 高评级信用债跟随利率债波动.76图表 133. 可转债发行数量和规模 .77图表 134. 可转债基金历年数据及规模 .77图表

26、 135. 2018 年以来中证转债指数 VS 上证综指 77图表 136. 股性转债转股溢价率 .77图表 137. IBOXX 亚洲中资美元债指数收益情况 .78图表 138. 中资美元债发行到期情况 .79图表 139. 美国失业率与 PCE 通胀数据 .80图表 140. 美债收益率在预期形成阶段提前反应 .81图表 141. 2019 年 3 月末美国国债主要投资者持仓情况 .81图表 142. 外国投资者持仓变动与 10 年期美债收益率 .82图表 143. 美国高收益企业债利差已处于高位区间 .82图表 144. 主要经济体制造业 PMI .84图表 145. 美国政府债务和美国

27、贸易赤字 .85图表 146. 美元指数走势 .86图表 147. 欧元区、英国、美国通胀对比 .87图表 148. 英镑兑美元，英国通胀数据 .87图表 149. 美元兑日元和美国 10 年期国债对比 .89图表 150. 澳洲、悉尼房价和澳洲利率对比 .90图表 151. 加拿大失业率及平均工资变化 .91图表 152. 加元和油价走势对比 .91图表 153. 美元兑人民币汇率和中美利差 .93图表 154. 中国服务与贸易保持顺差 .93图表 155. 中国国际收支状况 .94图表 156. 美国标普 500 指数和美元流通速度（以 M2计算）的对比 .96图表 157. 美国 10

28、年期国债与 2 年期国债利差走势图及衰退对应时间段 .97图表 158. 国际金价与欧洲美元利差走势图 .97图表 159. 2020 年美国联邦政府债务待偿债务对应的发行年份 .98图表 160. 国际金价走势预测 .99图表 161. 2020 年 OPEC 表观需求预测.100图表 162. OPEC 闲置产能 .100图表 163. OPEC 全球能源消费预测 .100图表 164. 美国原油新增钻井盈亏平衡点 .101图表 165. 美国原油存量钻井运营盈亏平衡点 .101图表 166. OPEC 全球能源消费预测 .102图表 167. BP 全球能源消费结构预测 .103图表 1

29、68. 中美贸易摩擦对油价的影响 . 104图表 169. 中国冶炼厂 TC 加工费 .105图表 170. 全球精炼铜需求 . 106图表 171. 中国铜终端需求 . 106图表 172. 中国电力行业指标同比 .107图表 173. 铜显性库存 . 108图表 174. 铜隐性库存 . 108图表 175. 2020 年全球资产配置观点一览表 .111图表目录Contents回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”07实体的 “冰”资产的 “火”2019 年全球经济中枢下移，而同期股、债、黄金等大类资产价格同涨，呈现出冰火两重天的景象。究其原因，贸易摩擦在全球蔓延，冲击全球政治经济秩

30、序，导致美国经济衰退风险增加，美联储停止缩表，重启回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。回顾篇回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”08实体经济，延续回落1.1.1 全球经济：中枢下移，继续回落全球主要经济体 GDP 大多在 2017 年年底到 2018 年年初见顶回落，2019 年整体延续了 2018 年以来的回落趋势。其中，中国 GDP 在 2019 年三季度降至 6%，美国 GDP 从 3% 左右降至 2%，欧洲 GDP2019 年以来维持在 1% 左右的低位，日本 GDP 则是从 0 附近反弹至 1% 左右，但三季度回落至 0.2%。新兴市场经济体 GDP 增速

31、虽然整体高于发达经济体，但仍呈现中枢下移的态势。全球主要经济体 PMI 也呈现缓慢下滑走势。主要经济体制造业 PMI 从 2016 年开始反弹，然后在 2017-2018年先后见顶。中国在 2017 年下半年最先开始下滑，欧洲和日本在 2017 年年底紧随中国下滑，美国在 2018 年下半年最后下滑。截至目前，中国 11 月制造业 PMI50.2 重新回到荣枯线之上，是短暂反弹还是见底回升仍有待观察。其他新兴市场经济体的 PMI 整体也有所回落，但相对发达经济体呈现出了一定的韧性，其中印度和巴西 PMI保持在荣枯线（50）以上。经济下行周期新兴市场往往受损最大，本轮新兴市场的韧性也从侧面说明，

32、本轮经济下行的斜率相对较小。 2019 年全球主要经济体经济指标大多下滑，但资产价格却相反。究其原因主要两个方面：一方面是实体经济下滑但未失速，市场并没有像 2018 年那样悲观，而是在经济何时企稳的憧憬中缓慢下行；另一方面是因为实体经济的下滑，各国央行货币政策重回宽松，尤其是美联储停止缩表，重启降息、回购，为全球营造了宽松的货币环境，推升了资产价格的回升。1.1 图表 01. 主要经济体 GDP 走势图表 02. 新兴市场经济体 GDP 走势资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”09图表 05. 贸易摩擦期间中美股市走势资料来源：万得，中

33、国银行图表 03. 主要经济体制造业 PMI 跟随中国走弱图表 04. 新兴市场制造业 PMI 回落但有韧性资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行1.1.2 主导因素：贸易摩擦，冲击全球美国逆全球化思潮兴起以及挑起的全球贸易摩擦是 2018-2019 年影响全球经济和贸易萎缩、资产价格剧烈波动的重要因素。2018 年 3 月 22 日，特朗普宣布对中国 600 亿美元的商品加征关税，9 月 18 日，进一步对 2000亿美元商品加征关税，2019 年 5 月 13 日，美国公布对华 3000 亿美元商品拟加征 25% 关税的清单。针对美国政府忽视全球贸易规则肆意升级贸易摩擦的挑衅，中

34、国不得不采取相应的反制措施加以应对。在此期间，贸易摩擦也曾几度升级、几度缓和，但多数时间双方保持斗而不破的状态，截至目前这一态势仍未改变。贸易摩擦推升了市场避险情绪，加剧了金融市场波动。贸易摩擦升级时全球风险资产都有不同程度的下跌，而缓和时则开始回升。2018 年 3 月下旬中美贸易摩擦开启，上证指数、标普 500 以及欧洲斯托克 50 分别下跌了 6%、7% 和 3% 左右，2018 年 6 月中旬以及 2019 年 5 月中旬，中美贸易摩擦有明显升级，股票市场随即大跌，其中上证指数整体跌幅高于美股和欧洲股市。黄金对贸易摩擦的反应略偏滞后，即在贸易摩擦开启的前 6 个月，黄金没有明显异动，

35、而是从2018年10月份开始上涨， 并在2019年随着贸易摩擦的升级， 以及对美国经济的担忧而继续上行。回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”10汇率的反应一开始也不明显，但随着贸易摩擦的升级，汇率受到的影响也越来越大，例如 2018 年 6 月和 2019年 5 月人民币因贸易摩擦引起贬值 2% 以上，累计造成人民币突破了 7 的整数关口。贸易摩擦也对全球贸易和经济活动产生明显的负面影响。贸易摩擦发生以来，中美两国各自的商品贸易出口增速均从 2018 年上半年的 10% 左右下降至当下的 -1%。中国对美国的出口增速下滑了 30% 左右，对美国的进口增速则最高下滑了 50% 左右。美国

36、的进出口也因为贸易摩擦而下滑，贸易逆差并未缩小，中国贸易顺差和美国贸易逆差也并没有收窄，反而造成美国服务业顺差缩小。截至 9 月底，美国服务业顺差 1785 亿美元，同比下降 10%，创2003年以来最大年度降幅， 反映出美国的贸易逆差是自身的产业结构问题， 是由两国在全球产业链的定位决定的。图表 06. 贸易摩擦期间中美汇率走势图表 07. 中美商品出口增速均下滑图表 08. 中国出口同比及对美进出口同比下滑资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”11图表 09. 美国进出口同比下滑资料来源：IMF图表 10. 中国

37、贸易顺差和美国贸易逆差并未收窄资料来源：IMF货币宽松，资产反弹1.2 1.2.1 全球资产：价格同涨，底部抬升2019 年全球风险资产和避险资产同涨。全球权益资产全面上涨，截至 12 月 6 日，沪深 300、标普 500、德国 DAX、法国 CAC40、日经 225、印度 NIFTY、英国富时 100、恒生指数分别上涨 29.6%、25.5%、24.7%、24.1%、16.7%、9.7%、7.6% 和 2.5%。全球债券市场普涨，收益率下行，各国 10 年期国债收益率平均下行64BP, 平均涨幅为112.7%， 但涨幅分化明显。 至11月末， 美国10年期国债收益率较年初下行了91BP，

38、报收1.78% ；而中国国内债市全年震荡，10 年期国债收益率仅下行了 6BP，报收 3.17%。作为避险资产的黄金（伦敦金）价格从年初的每盎司 1280.65 美元增长至目前 1460.03 美元，涨幅 14.01%；NYMEX 原油价格上涨 30.31%；全球大类资产价格同涨，底部抬升。中国是全球最重要的制造业中心，其他国家的工业产品以及消费品，无论是高端的还是低端的，大多有部分环节需要在中国生产。中美贸易摩擦影响了中国的进出口和制造业，也传导向了欧洲、日本等其他国家。日本出口增速受全球贸易摩擦的影响，从 2018 年一季度的 6% 附近下降至 2019 年的 -5%，欧元区出口也受到影响

39、，其中预计德国出口增速年率从 2018 年的 2.1% 降至 2019 年的 0.3%。贸易摩擦对全球实体经济和资本市场影响显而易见，对全球经济和治理秩序的影响更为深远，美国挑起的逆全球化最终必将动摇其全球经济金融领导地位，由此开启其跌落顶峰之路。回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”12图表 11. 2019 年全球主要股指涨幅图表 13. 黄金原油，震荡向上图表 12. 2019 年全球主要国债收益率下行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行1.2.2 驱动因素：货币政策，重归宽松面对经济放缓的压力，2019 年美联储停止缩表时间从 10 月提前至

40、8 月，重启正回购和短期国债购买并进行了三次降息（分别在 7 月、9 月、10 月）；欧央行 9 月会议下调存款便利利率 10 个基点至 -0.5%，2016 年以来首次降息并宣布重启 QE 政策；中国也进行了 3 次降准并下调了 MLF 利率，澳大利亚、新西兰、印度、韩国、俄罗斯、土耳其在内的 40 多家发达和新兴市场经济体央行也纷纷进行了货币宽松。正是美联储引导的全球货币宽松驱动了大类资产的全面上涨。回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”13策略回顾：超配中国，守得云开1.3.1 年度策略：超配中国，提前布局我行 2018 年 12 月 15 日于业界首发2019 年个人金融资产配置

41、策略报告，也是在 2018 年市场极度低迷中极少数看好 2019 年 A 股并建议超配中国资产的机构之一。在 2019 年的资产配置策略报告中，我们认为：2019 年全球经济复苏明确结束，在中美分化的宏观主题下，中美战略、政策分化加剧，全球市场将面临更多不确定性。基于估值、经济增长、宏观政策分析，及未来 3 5 年长期判断， 我们的配置策略是： 2019年应当重配中国资产， 全球市场A股最佳， 风险释放后迎来转折；债市方面，中债牛市继续，美债熊市底部等待配置机会；外汇方面，美元见顶，人民币压力下降，澳元看高一线；大宗与黄金方面，原油震荡，黄金因经济放缓将受关注。1.3.2 季度修正：相机决策，

42、精准配置与此同时，我行“个人金融资产配置专家组”在年度资产配置报告的基础上，紧跟宏观政策变化和微观市场反应，相机决策（我们一般对预判 A 股可能出现 5% 以上涨跌的波动提供权益资产的加减仓建议），把年度策略落实到每周的具体操作中，结合精选的产品，为不同风险偏好投资者精准把握市场节奏配置产品，将其资产配置组合构建成本降到最低，取得了不错的效果，是市场上极少数将市场策略与产品推荐完美结合的机构之一。一季度，在年度报告完成即将发布的时候，我们预判的美股崩塌情形提前出现，2018 年 12 月美股标普 500 指数全月下跌 9.48 %，震幅 16.43%，基本释放了报告中提到的风险。有鉴于此，我们

43、在 1 月初立即将美股从低配重新调整回标配。与此同时，2018 年 12 月底原油也出现短期快速下跌并已达到我们预测的 2019 年年度价格下限，1 月初我们将原油从标配调整为超配。国内市场方面，在年度策略总体看好 2019 年 A 股市场“转折之年”基础上，我们一季度策略周报在 1 月 21日发出了 “政策托底指数盘升， 春季行情或已启动” 并连续三周提示春季行情启动且持续推进的提示。整个一季度，在大类资产配置中，我们积极布局国内权益和可转债，同时还建议超配原油，将美股从年前报告的低配调回标配，实践证明一季度基金总指数、中证可转债指数和 NYMEX 原油分别上涨 27.49%、17.48%

44、和 32.53%，配置效果显著。二季度我们对美股等海外股市维持一季度的判断，但针对 A 股短期上涨过快积累了获利回吐压力等风险，我们在 2019 年度最高点 3288 点的 4 月 8 日周报，提示“市场面临高位震荡，蓝筹题材结构分化”，并在接下来的三周连续提示震荡风险。经过 4、5 月连续调整之后，基于对 A 股年度乐观预期，在 6 月 10 日（二季度最低点）我们再次提示了“政策工具丰富，调整或近尾声”建议客户1.3回顾篇： 实体的 “冰” ， 资产的 “火”14大额定点购买基金。随后 17 个交易日，股票型基金总指数上涨 10.09%。在大类资产动态调整方面，我们二季度还将黄金从标配调到

45、超配，将原油获利了结从超配调整为低配；鉴于澳洲经济受中美贸易的影响明显，我们调整年度报告对澳元超配的观点，重新调回标配。国内权益配置方面，我们超配中证 100 和低配中证 1000，这两个操作分别取得了 12.36% 和 11.86% 的超额收益，年化超额收益超过 47%。三季度，我们对年度策略进行了微调。8 月 5 日市场出现急跌，我们又建议将激进型投资者权益仓位上调 1%，并在 9 月 9 日建议逢高获利了结，这期间股票型基金总指数上涨 9.9%。在大类资产动态调整方面，我们三季度再次将可转债调到超配，鉴于结构性行情的判断，同时建议把创业板调到超配，此两个板块三季度分别取得了 7.26%

46、和 12.8% 的正收益，大大超过万得全A（4%）的涨幅。四季度，我们的策略是“栉风沐雨，优结构，布局 2020”。认为全球经济下行以及我国经济延续筑底态势对 A 股负面影响已经趋于平稳，政策的逆周期调节效应和 A 股低估值及国际化带来的长线资金配置需求将对其中期走势形成支撑，中美贸易摩擦有望进入相持阶段的缓和时段，贸易谈判节奏或阶段性主导市场。建议在市场接近顶部区域逢高变现收益，调整持仓结构，在年线附近布局 2020 年。回顾 2019 年的大类资产配置策略，我们在海内外主要股、债、汇率和商品方面多数给出了与实际走势相吻合的判断；少数因研判依据发生变化而发生偏离的资产类别，我们在资产配置策略

47、季报中进行了修正；对于突发事件造成研判依据发生根本性改变的情况，我们在资产配置策略周报中进行了修正。通过动态跟踪和相机决策，我们的资产配置策略报告做到了既能够远瞻长期，指导战略资产布局，守得云开；又能兼顾当前，灵活战术资产配置，获得资产轮动利差。 宏观篇： 政策宽松， 经济寻底15政策宽松经济寻底宏观篇全球经济，中美引领，东起西落。2019 年中美政策终究从分化到同宽松，2020 年美国经济预计高位回落，中国经济有望阶段企稳。我们判断，中美政经延续分化趋势， 长期来看美国及西方经济体日渐迟暮，中国及新兴经济体企稳向上，全球呈现东起西落态势。中美作为全球范围内还能够保持正常货币政策的经济体，仍将

48、是全球经济的亮点。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底16全球经济：中美分化，东起西落2.1.1 中美经济：强行脱钩不易，重回蜜月更难当下全球的经济和贸易由中美两国主导，两国 GDP 之和占到了全球的 40% 以上，且两国经济互补程度非常高，故谈全球经济核心就是谈中美经济。长期以来，美国高端制造业所需要的原料和半成品来自中国，下游消费品很大一部分也来自中国的制造业，而中国制造业的许多核心零部件和技术则来自美国，中美合作共同构建了相互依存的供应链，造福全球。但近年来，美国的逆全球化思潮以及在此思潮主导下挑起的全球贸易冲突，尤其是对中国商品增加关税的做法，危害全球产业链，全球经济不确定性增加的风险正在显

49、现。中美经济合则两利，斗则两伤，贸易摩擦没有真正的赢家，中美强行脱钩不易。从前面的分析看出，美国挑起的贸易冲突已经开始危害其自身，目前有所缓和， 预计2020年进一步升级摩擦甚至中美经济强行脱钩的可能性很小。 但中美从合作走向竞争已是不争的事实，中美分歧短期内很难修复，贸易摩擦的本质是大国之争，是持久之战，这不是我们主动选择的路径，但是我们不得不面对的现实。中美强行脱钩不易，但重回到以往的合作更难，这将是未来研究中美经济，乃至全球经济必须考量的因素。2.1.2 全球格局：中美驱动，全球跟随改革开放以来，中国迅速成长为仅次于美国的第二大经济体。中国钢铁、有色金属以及其他主要工业产品的产量占到了全

50、球的一半左右，房地产建设面积和汽车销量全球第一，且远超其他国家，主要汽车品牌在中国的销量增长对全球销量增长贡献显著。此外，中国市场经济体制也在不断进行改革，以适应经济发展的需要，使中国经济增速高于世界均值水平，成为全球经济的两极驱动之一。美国方面，已淘汰转移大部分传统工业产业，取而代之的是引领全球的高科技产业，例如半导体、软件业、医疗、人工智能以及航空航天。这些高科技产业的发展除了为美国全民带来强劲的收入增长，对全球经济增长也有巨大溢出效应。中国带来的更多是规模的增长，而美国带来的则更多是效率的增长，两者合力，继续成为全球经济的主要驱动。其他国家之所以难以成为全球经济主驱动，更多跟随中美的节奏

51、，是因为均面临长期性的问题。对于欧洲各国、日本、韩国等中型发达经济体来说，人口老龄化是经济增长的最大制约，社会福利的支出逐渐挤压储蓄和投资的空间，货币政策趋向无效。而对于巴西、印度等新兴市场国家而言，经济和政治体制存在不足，陷入了政府效率低下、资源寡头垄断、贫富差距拉大、民族矛盾加剧的旋涡中，无法指望其短期内能明显改善。2.1.3 全球通胀：全局通缩，局部通胀当前困扰全球央行的一个重要问题是就业仍相对健康，但通胀水平始终不达预期。欧美央行的政策目标是使得通胀维持在 2% 左右的政策水平，但实际通胀大部分时间都运行在 2% 以下，这也是欧美央行在 2019 年降息的重要理由。同样的情况，在中国的

52、体现是除食品之外的需求疲软和供应过剩造成的主要工业品价格下跌。今年以来，原油价格震荡，但矿产品、化工品、钢铁和有色金属的价格中枢明显下移。工业企业利润负增长，制造业投资低迷，是造成整体低通胀环境的主要原因，中国的 PPI 已下滑至 0 以下。同时，非洲猪瘟造成中国猪肉价格短期快速上涨，中国 10 月 CPI 达到 3.8%，市场甚至担心 2020 年 CPI 存2.1宏观篇： 政策宽松， 经济寻底172.1.4 中美贸易摩擦：中国制造，难以替代过去 60 年，全球商品贸易占 GDP 的比重整体上升，贸易分工轮替接棒。从德国到日本到亚洲四小龙再到中国，均经历了贸易占比较高的时期。当前中国的贸易占

53、比已经超过上述国家和地区的历史峰值，虽然近几年有所下降，但依然维持较高的水平。中国是拥有联合国产业分类目录中所有 41 个工业大类、191 个中类和 525 个小类的唯一国家。有可能承接中国产能的国家，比如印度和越南，出口体量分别只有中国的 1/6 和 1/12，经济体量较小，产业链并不完善，尚不具备能力取代中国市场份额。中国制造，难以替代。图表 14. 欧美通胀不及预期 图表 16. 全球商品贸易占 GDP 比重图表 15. 中国存在局部通胀图表 17. 各国出口占全球出口的比重资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行在阶段性突破 5%

54、 的可能，这有可能造成对其他消费品的外溢。总体来看，全球通缩、局部通胀是 2020 年全球面临的通胀形势，但对中国来讲因为局部通胀的存在会一定程度加大货币政策短期操作的难度。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底182.1.5 全球展望：中美引领，仍将继续在存量博弈的阶段，外需增长受限，内需增长成为各国政策的重要发力点。欧日的货币政策几乎没有空间，财政政策受到高福利支出和高债务的制约。新兴市场国家虽然利率尚有空间，但由于政策的不稳定性，风险也较高。美国三年加息之后，货币政策具备一定空间，美元的世界货币地位也使其可以不断挑战财政赤字上限。中国是有 14亿人口的单一市场，内需旺盛，中国消费接近美国，中国即

55、将成为全球最大的消费市场。政策方面，中国利率和资产收益率水平在全球处于偏高位置，中央政府杠杆率相对较低，国企有较多的利润留存，财政政策和货币政策空间较大。未来几年，中美仍是全球范围内能够继续保持货币政策相对正常和独立的经济体，2020 年的全球经济关注中美政策走向，这一趋势在短期内仍将继续，中美将成为全球经济的亮点。伴随着货币与财政政策逆周期调节的力度不断加大，2020 年的中国经济将在贸易摩擦的不确定性和内生经济的强韧性中前行，在工业生产的缓慢恢复与各项政策的积极改革中推动向前；既将面临居民消费价格的阶段性高涨，又将寻求宏观经济的探底企稳；延续供给侧结构性改革，坚持高质量经济发展路径，整体平

56、稳中存局部扰动，下行压力中有筑底希望。全年 GDP 增速预计在 5.8% 6.1% 之间波动。2.2.1 经济态势：下行趋缓，见底企稳2020 年是我国经济社会发展的关键之年，是全面建成小康社会收关之年，要实现国内生产总值比 2010 年翻一番的目标。而国内经济面临的内外部环境更为复杂，一方面过度依赖高杠杆的经济增长模式难以为继，中央已经明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，经济寻找新的内需增长点；另一方面，全球贸易摩擦不断，全球经济增速下滑，中美贸易摩擦第一阶段协议尚未达成。内生需求的强韧性、持续灵活的货币政策和积极的财政政策将在 2020年为经济增长企稳助力。先行指标里，PMI 和克强指数

57、 2019 年波动走平，下行中枢逐步企稳。2019 年 11 月制造业 PMI 指标反弹至50.2，比上月上升 0.9%，时隔 7 个月重回荣枯线以上，经济下滑趋势有望见底，但仍需要观察。从细分指标来看，PMI 制造业生产活动预期指数和非制造业业务活动预期指数都保持在比较高的景气区间，企业具备较强信心。减税降费、优化营商环境等政策效果均将陆续体现。中国经济：下行趋缓，阶段企稳2.2宏观篇： 政策宽松， 经济寻底192.2.1.1 投资增长有支撑过去十年，我国固定资产投资同比增长呈现明显下行态势，但下行幅度逐年收敛，目前增速维持在 5% 左右，下行风险充分释放。从主要的分项指标来看，2020 年

58、投资增长的动力仍在宽财政刺激下的基建，房地产投资亦有望保持相对稳定，而制造业投资的改善还有待观察，总体投资的增长仍有支撑，进一步下行的空间并不大。图表 18. PMI 和克强指数图表 20. 固定资产投资累计同比图表 19. 制造业和非制造业业务活动预期指数资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行宏观篇： 政策宽松， 经济寻底20房地产投资有望保持韧性。为了实现经济结构转型，房地产调控政策保持严厉，房地产投资的表现却比较积极，展现出一定的韧性。目前 600 多个三线以下城市均全面放开落户限制，这些城市在教育、医疗等方面的优势吸引了附近农村和乡镇的人群，在人群由城

59、镇化转向城市化的过程中，三四线城市的地产需求后续有望成为强劲的行业支撑。从数据上看，地产销售增速已持续 4 个月为正，土地购置面积增速近 2 个月转为正增长，先行指标改善意味着2020 年地产投资大幅下行的风险可控。制造业投资有望触底。制造业投资和贸易环境、工业产能利用率、企业盈利关系紧密。2020 年制造业投资难有明显的好转表现。首先，2020 年中美经贸关系不确定性依然很高。其次，2019 年三季度的工业产能利用率为76.2%，保持高位平稳，通过产能利用率提升来带动制造业投资的空间不大。最后，2019 年工业企业资产负债率未见明显上升，而 2020 年是三大攻坚战最后一年，在结构性去杠杆的

60、大环境下，工业企业通过继续加杠杆获得资金的可能性也不大。但有两个积极的因素关注：一是工业企业利润的同比增长于 2019 年年初见底后有所回暖，我们预计这种势头将在 2020 年延续；二是高技术制造业和高技术服务业的投资有望继续表现强劲，企业盈利的日渐改善和结构性的积极因素将助力 2020 年制造业投资触底回稳。图表 21. 房地产开发投资图表 22. 工业产能利用率和工业企业负债率图表 23. 工业利润、高技术制造业与制造业投资资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行宏观篇： 政策宽松， 经济寻底21基建投资发力有空间。根据世界经济论坛发布的2019 年全球竞争

61、力报告，在基础设施竞争力评估中， 我国位列36名， 其中交通类基础设施排名24位， 公用事业类基础设施排名65位。我国基础设施虽然在总量层面已经取得了显著进展，但人均基础设施存量仍显著低于发达国家，并未过度投资；此外，基础设施质量及公用事业领域还有很大的提升空间，2019 年我国专项债资金投向基建的资金占比仅为 19%。9 月国常会和财政部先后表示将提前下达 2020 年专项债额度，明确专项债不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。11 月的国常会提出降低部分基础设施项目最低资本金比例。积极的财政政策下，2020 年基建投资的增速有望较今年更进一步提升。2.2

62、.1.2 消费回升有动力2019 年消费走弱主要受制于可选消费中汽车消费大幅下滑，而汽车消费 2020 年有望稳中有升，同时得益于较低基数，汽车销售同比增速可能对总体社会消费品零售总额及工业增加值增长产生正贡献。从行业空间看，汽车行业增长远未结束。根据世界银行的最新数据，中国的千人汽车保有量为 173 辆，位于统计的 20 个国家中的倒数第四位，而与中国人均 GDP 相当的巴西和墨西哥的千人汽车保有量为 300 辆左右，比中国人均 GDP 略高的马来西亚和俄罗斯的千人汽车保有量为 400 辆左右。从行业周期看，2020 年有望迎来转折。无论是中汽协还是乘联会的销量数据显示汽车销量在 2018

63、年三季度步入了负增长状态，持续至 2019 年三季度，降幅明显改善。随着汽车行业去库存接近尾声，加库存周期或开启，2020 年预计进入缓复苏期，汽车销量同比增速有望从 15%左右的负增长回升至 0 左右甚至更高，成为拉动 2020 年消费增长的重要动力。从政策层面看，消费税改革有利于汽车消费。2019 年 10 月国务院印发实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，明确消费税将由原来的中央政府征收，稳步下划至地方，以健全地方税体系，拓展地方收入来源。此外，将部分在生产（进口）环节征收的消费税品目逐步移至批发或零售环节征收，引导地方改善消费环境。这一政策上的改变将从根本上改变地方

64、政府对于汽车消费的态度，有利于激励地方政府做好消费相关的产业与配置设施，中长期均将利好消费增长。从消费能力和意愿看，全国居民人均收入和消费意愿有望提升。一是个税降低后，居民收入增速整体保持稳定。2019 年三季度居民可支配收入增速为 8.8%，较年初增长 0.1 个百分点。二是精准扶贫下，低收入群体收入有保障，全国居民可支配收入的中位数持续上升。三是支持民企系列政策落地后，民营企业的盈利状况有望提升，绝大多数工薪阶层的工资性收入有望止跌回稳。收入的稳定增长会带来居民消费能力的提升，而经济的企稳、资本市场的回暖带来的财产性收入增加及预期改善也将带来消费意愿的提升，最终都将体现在居民 2020 年

65、消费支出方面的提升，这对于 GDP 增速中消费贡献提升意义重大。另外，CPI 明显上升可能引起消费者信心指数回落。2020 年上半年通胀数据短期冲高大概率存在，消费者信心指数有可能受影响而大幅波动，因此 2020 年消费可能出现前低后高的局面。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底22图表 24. 中汽协与乘联会汽车销量图表 25. 全国居民可支配收入与人均消费支出资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.2.1.3 出口改善有契机2018 年以来美国历次加征关税都对中国的出口产生直接和明显的影响，叠加全球制造业周期走弱，2019 年年初至 10 月的出口增速从 9.2% 下降至 -0.9%

66、。展望 2020 年，全球贸易摩擦影响边际弱化，中美贸易谈判存阶段性好转的时间窗口。与此同时，中国长期注重贸易结构的优化，2020 年的出口或存改善契机。中美贸易摩擦存在缓和可能。与国内经济增长存压相对应，特朗普也面临 2020 年大选的压力，中美双方均有达成第一阶段协议的诉求。2019 年 10 月的中美经贸磋商在知识产权保护、金融市场开放、汇率等方面取得实质性进展，目前的消息显示双方均致力于签署阶段性协议。中美经贸关系在短期内继续恶化的可能性显著降低，甚至会迎来一段经贸关系稳定期， 短期有助于改善出口商和进口商预期、 放缓出口行业生产的恶化趋势。 若阶段性协议达成，前期加征的关税还有一定程

67、度取消的可能，这将对 2020 年的出口形成利好。但从长期角度观察，中美贸易摩擦具有一定的持久性，不排除双方的争端在大选之后仍有反复，或者大选前仍有新的干扰因素出现的可能。从底线思维的角度观察，根据世界银行中国经济简报应对更大的不确定性估计，2000 亿商品加征的关税从 10% 上调至 25% 将使中国 GDP 下降约 0.2%，如果美国对其余中国输美商品实行 25% 关税，会使 GDP 再下降 0.5%，即合计影响 0.7 个百分点。布局国际市场优化出口结构。从 2019 年 1-10 月的对外贸易情况看，在全球主要经济体增长均放缓的贸易环境下，我国一方面优化商品结构，一些高质量、高技术、高

68、附加值产品出口保持快速增长，机电产品出口占比达 58.3%。另一方面加强与“一带一路”沿线国家经贸合作，与“一带一路”沿线国家进出品增长 9.4%，占比较2013 年提升 4.1 个百分点至 29.1%。另外，中国与东盟经贸合作有望迈上新的台阶。2019 年上半年东盟也已经取代美国成为中国第二大贸易伙伴，2019 年前三季度，中国与东盟进出口总值同比快速增长 11.5%。2019 年 11 月，第三次区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）领导人会议在泰国曼谷举行，与会领导人在会后发表联合声明，宣布RCEP15 个成员国结束全部文本谈判及实质上所有市场准入谈判，并将致力于确保 2020 年签署协议

69、。中国和东盟国家谈判取得突破性进展，有望利用 RCEP 谈判最新成果带来的利好，和东盟国家进一步深化经贸合作，携手渡过全球增长放缓的难关。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底23图表 26. 中国对主要地区的出口增速图表 27. CPI 与 PPI资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.2.2 物价通胀：加剧分化，谨防蔓延受非洲猪瘟的影响，加上国内农村环保禁养政策，2019 年我国生猪、能繁母猪存栏量大幅下降，猪肉价格快速上涨。2019 年 10 月 CPI 同比增速冲高至 3.8%，而 PPI 同比为 -1.6%，两者之间的“剪刀差”进一步扩大，显示当前通胀结构性特征明显。通胀担忧的上

70、升将是 2020 年宏观经济有别于过去两年的一个重要方面，预计 2020年 CPI 呈前高后低、宽幅波动的走势，全年 CPI 同比预计将在 3% 5% 区域波动。而 PPI 有望止跌、温和转正，物价指数内部分化加剧，防止供给侧因素带来的结构性通胀扩张蔓延将是 2020 年的重要政策目标。%宏观篇： 政策宽松， 经济寻底242.2.2.1 正视通胀：CPI 有阶段性破“5”可能猪肉供需失衡助推 CPI。本轮 CPI 的异样上行主要受猪肉价格大幅上扬拉动，同时猪肉价格大幅上涨也对其他肉类价格形成牵引，共同使得食品类价格明显回升。猪价的领先指标能繁母猪存栏增长尚未呈现企稳迹象，且非洲猪瘟病毒短期内还

71、难以找到有效的控制药物。而猪肉是重要的蛋白质来源、原材料，其需求相对刚性。中国猪肉产量占全球 48%，消费量占全球 46%，2018 年国内的猪肉进口仅占总消费量的 2.15%，难以被进口替代。猪肉的供需失衡预计将持续至 2020 年。尽管 11 月部分地区猪肉价格有所回落，但春节期间需求的集中释放有可能造成猪肉价格阶段性高点的出现，不排除 2020 年年初 CPI 阶段性冲高破“5”的可能。政策鼓励效果有待时日。2019 年下半年来，多部委密集出台鼓励养猪的相关政策，涉及补贴、养殖用地、金融扶助等方面，但猪舍改造需要大量资金投入，种猪、种猪采购费飙升，且生猪生长本来就有约 10 个月的周期，

72、叠加暂无猪瘟疫苗面世，养殖户（特别是散户）复产普遍较为谨慎，因此政策效果的体现还需要一定时间。相较而言，2020 年下半年的通胀数据回落的概率较大，但仍以维持 3% 以上的高位为主。2.2.2.2 谨防蔓延：不一样的“猪周期”物价水平是宏观经济形势的重要“指示器”，CPI 同比 3% 是我国政府对控制通胀的上限目标，鉴于 CPI 已经有 7 年未曾破“4”、本轮上升速度较快，可能会带动整个社会的通胀预期，因此，为了防止通胀由结构性向全面性扩展，2020 年尤其是上半年央行的货币宽松空间可能会受到掣肘。而本轮受猪肉单品类“供给冲击”推动的通胀与历史上几次有所不同，在结构化去杠杆以及需求偏弱的大环

73、境下，将难以在 2020 年蔓延成全面的通胀。缺乏货币刺激的“猪周期”。历史上发生的几次全面通胀，除了供给收缩引发的供需失衡，还大多与货币超发有紧密的关系，而当前我国坚定稳健中性的货币政策，不搞大水漫灌和强刺激，M2 增量保持在历史低位，通胀也将难以全面被带动，将会随着猪肉供应的补充而见顶回落。图表 28. 能繁母猪存栏与猪肉价格资料来源：万得，中国银行宏观篇： 政策宽松， 经济寻底25图表 29. M2与社会融资规模 资料来源：万得，中国银行缺乏强劲需求的“猪周期”。本轮通胀的结构性特征十分明显，核心 CPI 与 PPI 数据并无通胀之忧，影响这两个数据的主要是社会需求。虽然受猪肉涨价影响，

74、牛羊肉在内的其他畜肉和鸡肉为主的禽肉价格也明显上升，但是猪肉价格对工业生产价格的传导性不强，面对 2020 年探底企稳的宏观经济，没有强劲需求支撑的通胀难以持续。政府自 2019 年下半年以来实施了诸多稳定猪价的政策，连续发文关于支持做好稳定生猪生产保障市场供应有关工作的通知关于进一步规范畜禽养殖禁养区划定和管理促进生猪生产发展的通知关于做好稳定生猪生产中央预算内投资安排工作的通知等。与此同时，通过加大进口力度和储备猪肉投放等管理居民通胀预期，防止结构性通胀升级为全面性结构，影响 2020 年货币和财政政策的运用。2.2.3 货币政策：灵活调整，只托不举“金融活，经济活；金融稳，经济稳”。金融

75、要回归本源，服务于经济社会发展，并把防止发生系统性金融风险作为金融工作的永恒主题。为此，货币政策要找准时代使命、履行时代担当。2020 年央行货币政策操作的平衡性和精准度要求有所加强，对央行来说既要引导实体经济融资成本下行为经济发展保驾护航，又要坚守币值稳定、适当控制通胀预期保障物价水平总体平稳。传统的宽松放水在 2020 年仍难看到，预计 2020 年央行政策将保持定力、灵活调整，且更加注重流动性配置结构的引导和管理。2.2.3.1 保持流动性合理充裕货币政策需要关注经济增长，又不能过度刺激经济增长。当前宏观经济景气度、投资需求不旺，PPI 持续为负，2020 年宏观经济的企稳需要货币政策保

76、持一定的积极性，控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策，降低实体经济融资成本。央行公布 2019 年 9 月贷款加权平均利率为 5.62%，预计 2020 年央行将进一步疏通 LPR向借贷成本的传导机制，实际贷款利率仍有望下行，且在面临流动性缺口时，央行仍然可能采用降准或大规模流动性投放来弥补缺口，M2 与社融规模在通胀高点过后有望缓慢回升。除了总量上的调控，流动性分层的改善和利率市场化也将是 2020 年货币政策的方向，通过降低 OMO 和 MLF 利率引导 LPR 利率下行也是 2020 年货币政策的着力方向。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底262.2.3.2 币值稳定与稳通胀预期坚守

77、币值稳定是金融稳定和经济稳定的前提，是货币政策的根本目标。同时，世界上很多国家央行把盯住通货膨胀目标作为货币政策的锚，用于引导社会公众的预期，我国也不例外。2020 年年初，CPI 的结构性上行的矛盾比较突出，虽然依据前述的分析难以转变为全面通胀，导致货币政策明显转向概率不大，但是猪价关系到居民“菜篮子”消费成本，央行需要重视和妥善应对。如果货币过于宽松，容易引发通胀预期的扩散，从而导致通胀预期的自我实现，形成全面通胀，因此年初货币宽松空间受限。2020 年央行稳健的货币政策将保持松紧适度，稳定经济主体的通胀预期，促进总体物价水平保持在合理区间运行。总体上看，2020 年下半年的货币操作空间好

78、于上半年。 2.2.4 财政政策：延续宽松，提效加力政策相互配合，多部门形成合力是我们的制度优势。考虑到内需增长仍然面临压力，且当前货币与地产相关政策对增长仍形成一些约束，2020 年财政政策将延续扩张，基建修复将是 2020 年宏观面的主线之一。2.2.4.1 财政赤字率存上调空间宏观杠杆率保持稳定。据中国社科院国家金融与发展实验室发布的三季度宏观杠杆率报告显示，2019 年三季度实体经济部门杠杆率继续保持平稳态势，由二季度末的 249.5% 升至 251.1%，环比上升 1.6 个百分点；居民杠杆率从 55.3% 上升至 56.3%，环比上升 1 个百分点；政府部门杠杆率从 38.5% 升

79、至 39.2%，环比上升 0.7 个百分点，相比 2018 年末上升 2.2 个百分点。相对来讲，政府杠杆提升还有空间，在稳增长需求下，宏观杠杆率仍需继续发挥助力。政府资金缺口有所缓解。一是 2019 年 6 月以来土地出让收入增速回升，弥补了政府性基金账户的资金缺口；二是 2020 年地方政府专项债计划提前发行；三是 2019 年 10 月国务院确定了后移消费税征收环节并稳步下划地方，以拓展地方收入来源；四是 2020 年全国人大可能将中央财政赤字率从 2019 年的 2.8% 上调至 3%，地方专项债扩容可能成为逆周期政策主要的“调节器”。图表 30. CPI 与货币供给资料来源：万得，中

80、国银行宏观篇： 政策宽松， 经济寻底272.2.4.2 减税降费仍可期待2020 年积极财政策还体现在会进一步推进减税降费。一方面是为了继续优化收入分配格局，鼓励居民消费和企业扩大投资，缩小地区间的差距，扩大财政转移支付，减税降费在 2020 年仍然有必要。另一方面是从国际对比来看，近年美国等发达经济体普遍实施了减税政策和积极财政政策。而中国的总体税率仍然偏高，特别是企业所得税，中国现行基本税率为 25%，而美国在 2018 年已将企业所得税率统一为 21%。2.2.5 开放政策：改革引领，开放提速坚持扩大对外开放。2020 年中国将坚持扩大对外开放，增加商品和服务进口，扩大外资市场准入，加强

81、知识产权保护，形成全方位、多层次、宽领域的全面开放新格局。继续推进中日韩自由贸易协定、中欧投资协定等谈判，加快构建立足周边、辐射“一带一路”、面向全球的高标准自贸区网络。支持多边贸易体制，积极参与世贸组织改革，捍卫世贸组织核心价值和基本原则，维护中国在世贸组织改革中的正当利益。更好地营造开放包容、互利共赢的国际合作氛围，保持战略定力，维护好重要战略机遇期。新型区域发展战略。 2020年中国将追求跨区域的均衡发展， 着重推进经济带协同、 城市群协同的区域经济一体化，重塑中国经济大格局。继京津冀、长江三角洲城市群战略后，2019 年 2 月粤港澳大湾区发展规划纲要正式印发，建设粤港澳大湾区已上升为

82、国家战略，将坚持创新驱动、改革引领的基本原则，践行“促进要素充分流动”和“注重协同效应发挥”的区域发展理念，成为我国经济的新型增长极。金融业对外开放提速。2019 年 7 月 20 日，国务院金融委办公室宣布推出 11 条金融业对外开放措施，涉及债券市场、 银行保险市场和证券市场三个领域。 在此之后， 银保监会、 证监会分别公布了放宽外资入股银行、 保险、 信托、证券、基金、期货等金融机构的持股比例限制时间表，绝大多数放宽时间均在 2020 年年内实现，金融对外开放进入快速落地阶段，这将为 2020 年的中国经济带来新的活力。2.3.1 经济指标：增速放缓，难言衰退美国经济的主要指标在放缓，2

83、019 年三季度 GDP 增速 2.1%，无论是制造业 PMI 还是非制造业 PMI，均从高位明显回落。制造业相关的可贸易部门仍然受制于中国经济放缓的滞后影响，不可贸易部门（服务业）则受制于股市的财富效应减弱而从高位开始滑落，为数不多的亮点在于地产，受到利率下行的支撑，但由于地产不是美国经济的支柱，支撑力度有限。从经济的领先指标来看，美国经济仍然在继续放缓的趋势中。美国经济：高位回落，警惕失速2.3宏观篇： 政策宽松， 经济寻底282019 年以来，美国 2 年期和 10 年期国债利率多次出现倒挂现象，11 月初倒挂程度创 7 月 24 日以来最陡，尽管并非每次美国债长短利率倒挂都会形成衰退，

84、更多的是反映投资者对衰退的担忧，但这仍然是研判 2020 年美国经济需要重点考虑的问题。目前美国经济在一年以内衰退概率在 37% 左右。这一概率并不算高，历史上看，超过50% 则一年内进入衰退的概率极高。图表 31. 美国经济领先指标和 GDP 走弱图表 33. 美国经济衰退概率图表 32. 美国 PMI 走弱图表 34. 美国实际 GDP、衰退界限和失业率资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.3.2 失业率：就业过热，改善有限从单一经济指标角度观察，过去 60 年，失业率在预测美国经济是否衰退方面具有较高的可信度，失业率的拐点通常

85、领先于经济衰退发生的时点，一旦美国失业率上升，未来半年到一年左右的时间美国出现衰退的概率很大。失业率领先指标（首申失业救济人数、持有失业保险人数）显示，半年内失业率大概率不会出现拐点，这意味着一年内美国经济衰退的概率不大。美国失业率之所以维持低位，与 2018 年推出的减税有相当大的关系，减税对经济宏观篇： 政策宽松， 经济寻底29的拉动效应一般能够持续 1 2 年，2020 年减税效应才可能逐渐退却。2019 年 11 月，美国失业率仅为 3.5%，已达充分就业水平，是近 50 年最高水平，继续改善的空间有限。最近几个季度失业率已经开始走平，而历史上失业率走平最长维持 1 年左右，由此可以研

86、判 2020 年美国经济衰退的概率不大。另外，美国货币政策尚有空间，美联储仍可以有所作为。图表 35. 美国失业率领先指标 1图表 36. 美国失业率领先指标 2资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.3.3 美联储：降息宽松，难超预期美联储在 2019 年降了三次息，略超市场预期。10 月份美联储降息并且扩表之后，继续超预期宽松的可能性已经很低，除非经济出现明显的衰退征兆（即失业率回升）。目前市场的预期是未来一年可能只有一次降息，甚至没有降息， 美联储也认为2019年的降息只是一次中期的调整。 美联储在10月的扩表行为， 不是一次很 “好” 的操作 （压低了短端利率， 只利好金融

87、市场， 并不利好实体经济， 是一次向金融资本妥协的操作） ， 我们不认为具有很强的持续性。10 月份降息落地之后，市场似乎开始不太关注何时再次降息这件事了。我们认为让市场如此反应的原因有三点，一是 2019 年四季度中美贸易谈判有新的进展；二是期限利差重新走阔；三是经济下滑速度比预期的慢且领先部门房地产有所改善。当然，说到底还是经济会不会衰退的问题，在出现更差的经济数据之前，可能市场会一直维持现有的利率水平（2020 年年底之前降息小于等于 1 次）。2.3.4 风险事件：贸易灰犀牛，大选黑天鹅展望 2020 年，美国市场主要面临两大风险，即：中美经贸摩擦升级与特朗普连任失败。对于前者，大家都

88、已公认是两国长期存在的风险，但全球市场对中美达成协议有一定预期和期待。尽管当前的磋商进程曲折反复，但考虑到特朗普为连任争取筹码、中国有稳定经济需要，双方最终达成协议依然是大概率事件，但也不排除没有协议继续升级贸易摩擦的可能，尽管大家对此也有预期。对于大选，市场预期并不明朗。从市场普遍预期及义乌美国竞选小商品订单“先行指标”来看，都预测特朗普连任的概率较大，但若民主党候选人获胜，其增税和对科技公司严监管政策恐将打压金融市场，有可能为美国金融市场带来剧烈波动。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底302.4.1 欧元区：企稳言之尚早，关键在于外需2.4.1.1 欧元区货币政策趋于无效货币政策在正常经济周期

89、中会有一定效果，但当经济体杠杆率加到极致，国民收入达到了生产率所允许的最高水平之后，货币政策趋于失效，这是欧洲当前面临的重要问题。当前欧元区经济最强的两个国家是德国和法国，十年期国债收益率已经降至负值区间，而欧元区的投资者信心指数却快速滑落，服务业信心指数也从高位滑落，且均已低于 2015 年年底全球经济周期刚刚反弹的起点位置。货币政策趋于无效的根本原因在于债务与收入的失衡。政府、企业和居民部门过度超前加杠杆，压制了当下的投资和消费。欧元区政府债务占 GDP 的比重从 2018 年开始持续增加，债务的平均期限也拉至新高。欧元区、日本以及其他新兴经济体2.4图表 37. 欧洲投资和服务业信心指数

90、滑落至低位图表 38. 德法债券收益率掉入负值区间资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行除此之外， 美国以杠杆贷款为底层资产的结构化产品CLO规模快速扩张已超过3万亿美元， 根据欧洲央行估计，2018 年以来发放的杠杆贷款有一半的规模不符合贷款发放标准。当前日本银行机构持有量庞大，对冲成本和日本央行是否削减头寸规模直接影响 CLO 市场。且高杠杆公司高度的债务需要不断进行展期操作来偿还债务，一旦美国经济下滑，企业流动性受到挤压，贷款违约率上升，有可能造成交易拥挤，甚至演变成企业版次贷危机的可能，尽管概率极低，仍应加以关注。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底31图表 39. 欧央行信贷规模

91、快速飙升图表 40. 欧元区政府债务回升、期限拉长资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.4.1.2 社会问题和经济互相影响，陷入负面循环欧洲当前的社会问题，归根结底是两个问题：文化冲突和收入分配。文化冲突主要体现在欧洲主体民族和外来移民间的融合问题，以及因此引发的民粹问题，例如英国脱欧，德国右翼势力重新抬头。收入分配主要是高收入阶层和低收入阶层因金融扩张而带来的贫富分化。因为货币宽松带来的资产价格繁荣，对于不同阶层效果不同，最先获得低价资金的群体，可以最早以最低的价格购入资产，而最后获得资金的群体只能高价接盘。整体而言，欧洲的收入分配在全球范围内比较均衡，但边际略有恶化，例如德国

92、的基尼系数（表征收入差距的指标）最近几年呈现底部抬升的趋势。以上社会问题在经济增速放缓、居民收入增速下滑阶段容易愈演愈烈，经济问题会与社会问题互相影响，互相加强。图表 41. 欧盟工资增速下滑图表 42. 德国基尼系数略有上升资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行宏观篇： 政策宽松， 经济寻底322.4.2 日本：需求不振，增长堪忧2.4.2.1 货币政策，难有作为日本的国家债务占 GDP 的比重达到了惊人的 200%，为全球主要经济体中最高，该比例在 2013 年以来基本维持不变， 显示了国家债务已经接近极限。 与此同时， 日本10年期国债利率截至2019年11月30日达到-0.0

93、77%，已进入负利率区间。在如此高的债务水平和负利率环境下，货币政策以及财政政策操作空间极其有限，难有作为。图表 43. 欧元区出口与 GDP 图表 44. 日本政府债务占 GDP 的比重图表 45. 日本 10 年期国债收益率资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.4.1.3 经济边际上可能企稳，挣脱循环的关键在于外需欧元区的内需， 无论是投资还是消费， 均缺乏向上的动力， 未来增长的动能还在于外需。 从欧元区出口的表现来看，虽然 2018 年以来有所滑落，但幅度并不明显，整体还有 5% 左右的增长，高于 GDP1% 左右的增速，并且 2019年以来，整体

94、的出口增速在低位徘徊，并没有进一步回落，未来在边际上，可能略有企稳。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底332.4.2.2 内需低迷，外需不振日本三季度 GDP 仅增长 0.2%（环比折年率，下同），大幅低于二季度 1.8% 的增速，已连续 2 个季度下滑。从分项数据看，私人消费增速较二季度回落了 0.5 个百分点，因 10 月上调消费税而导致的提前消费效应明显开始弱化。私人部门存货反而因为消费税的上调而大幅走低，增速为负 1.2%，成为三季度 GDP 增速下滑的最大拖累。未来，消费税率上调对消费的抑制作用将进一步显现。三季度，净出口继续拖累日本经济。受中美欧经济减速、全球贸易环境恶化、日韩摩擦等因

95、素影响，日本的出口、净出口增速已连续两个季度为负。全球及日本的 OECD 综合领先指标持续下行，尚未有好转迹象。在全球经济 2020 年继续放缓的大背景下，日本的出口仍难有改善。尽管日本政府在 10 月与美国达成了贸易协定，并预计该协议将使日本 GDP 增加约 0.8%，但日本在协议中让步更大，且该协议并不涉及汽车关税这一美日博弈焦点，仍需后续谈判，不确定性犹存。图表 46. 私人、公共需求、净出口对 GDP 拉动图表 47.日本 GDP 增速与 OECD 综合领先指标资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2.4.2.3 经济放缓，在所难免面对内需低迷以及外部环境风险，日本央行表示如

96、有必要央行将放松政策。尽管日本央行仍有进一步宽松的空间， 但单纯依靠货币政策刺激经济的效果明显弱化。 需求端的不振， 使日本距离核心通胀2%的目标渐行渐远。 并且，长期低利率环境的成本也在增加，包括对金融体系的负面影响等，也将制约日本央行的政策空间。日本经济在 2020年面临着内需低迷和全球经济放缓的双重压力， 在日本政府缺乏有效的应对手段的情况下， 日本经济放缓已难以避免。2.4.3 其他新兴经济体：受益宽松刺激，核心定位出口2.4.3.1 利率普遍较高，宽松仍有作用 新兴市场国家的利率水平普遍较高。印度、土耳其、俄罗斯 10 年期国债收益率水平在 6% 左右，近几年经济快速增长的土耳其的利

97、率则高达 12%。利率高，一方面因为这些国家经济尚未成熟，通胀不稳定，需要给予的风险溢价较高；另一方面也说明这些国家存在较大的潜在需求，问题是如何激发这些潜在的需求。2018 年以来，新兴市场国家的利率水平整体下移之后，2019 年第二季度，巴西、俄罗斯、土耳其 GDP 略有反弹，较高的国债收益率说明宽松的货币政策仍然有一定的效果。但参考欧日的经验，如果滥用货币宽松政策，那么刺激效果也将会越来越弱。宏观篇： 政策宽松， 经济寻底34图表 48. 新兴市场经济体的高利率图表 49. 巴西对华出口矿产品的比重超过 50% 且持续增加2.4.3.2 定位原料出口，依赖中美拉动目前新兴市场国家的核心定

98、位仍然是原料出口国，例如俄罗斯出口石油、天然气等能源产品，印度和巴西出口铁矿、大豆、白糖等矿产品和农产品，土耳其则出口钢坯、生铁等比较初级的工业产品。这些产品的出口非常依赖于全球的制造业和贸易流， 而这两者则仍然由中国主导。 例如， 作为全球最重要和最广泛应用的工业产品之一的钢铁，2019 年中国的需求增量贡献了全球几乎所有的增量，巴西的铁矿石有一半以上发往中国，且该比例还在持续上升。在新兴市场国家具有完备的工业体系之前，其增长的关键仍然在于中美对全球的拉动。资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行35权益篇： 东方复苏， 西方渐暮东方复苏西方渐暮权益篇美股顶部震荡，欧洲喜忧参半，日股

99、中性看待，新兴市场有望修复。 2019 年我们说中国 A 股是“转折之年”，2020年我们预计中国A股从 “转折” 到 “复苏” 。中国核心资产仍然是全球重点配置对象，并将走出长期向上的复苏趋势；中国港股估值洼地，风雨之后，必见彩虹。36权益篇： 东方复苏， 西方渐暮中国股市： 从 “转折” 到 “复苏”3.1 3.1.1 A 股：中流击水，奋楫者进2019 年回顾。我们在 2018 年 11 月发布的2019 中国银行个人金融资产配置策略报告中认为，A 股纵向看处于历史估值底部区域，横向看与发达市场及新兴市场比更为低估。全 A 估值中位数也远低于过去四次市场底部。尽管经济仍在下降通道内，但对

100、市场影响边际弱化。长期资金供给通道打开，预计 MSCI 纳 A 扩容至 20% 将为 A股带来 6000 亿元的增量资金，仅“沪港通”北向资金年初以来净流入就逾 2300 亿元。同时，减税降费等一系列稳增长措施落地。证监会提出“深改 12 条”，大力推进资本市场改革与开放，完善基础制度建设，为长线资金入市营造良好环境。我们判断 2019 年 A 股有望迎来下降趋势的反转，构建新的上升通道，我们称之为“转折之年”。截至 2019 年 12 月 6 日沪深 300 指数上涨 29.62%，其中食品饮料和电子板块分别上涨 69.88% 和 67.12%，A股表现全球名列前茅。作为 2018 年底为数

101、不多 2500 点附近坚定看多 A 股资产并建议超配中国资产的机构之一，我们的观点得到了市场印证。2020 年展望。对于 2020 年的市场，我们仍然沿用 2018 年的股市菱形分析框架，试图通过估值、股票供给、经济周期、金融与货币政策四个层面来分析中期趋势。估值是影响中期趋势的核心变量；股票供给通过供求关系影响估值进而影响中期趋势；经济周期是决定分子项的核心变量，经济周期的上行增厚公司业绩进而为中期趋势提供良性支撑，反之亦然；政策层面分为监管政策和货币政策，监管政策影响市场的有效性和一部分流动性，货币政策决定中期利率和整个市场的流动性趋势。图表 50. 股市菱形分析框架资料来源：中国银行37

102、权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.1.1.1 估值：估值有所修复，比较优势仍大估值有所修复，仍处底部区域我们调取了 2004 年以来近 15 年 A 股主要宽基指数市盈率及市净率数据，发现动态估值较 2018 年有所修复，深成指因年内涨幅较大，创业板及创 50 指数受商誉减值影响，上述三者市盈率历史分位居于平均线以上，上证综指（24.5%）、上证 50（21%）、沪深 300（29.5%）、中证 1000(32%) 历史分位仍处于底部区域。从市净率角度，则除了创业板指 (50%)、创 50(47.1%) 位于中位数附近外，其余宽基指数仍然位于历史低位 , 中证 500（4.4%）、上证 50（

103、9.3%）位于绝对低估区域。蓝筹股估值仍处于历史低估水平。目前代表蓝筹股的沪深 300 指数市盈率 11.8 倍，位于历史均值 19.4 倍向下0.9 倍标准差附近，市净率估值沪深 300 目前为 1.4 倍，低于历史均值 0.7 倍标准差左右。估值处于历史较低水平，有向上修复空间。A 股相比其他市场有相对优势。通过与全球主要发达市场以及部分新兴市场比较，A 股估值仍然处于中等偏低水平。上证指数市盈率 12.7 显著低于发达国家市盈率均值 21，低估达 39 个百分点；沪深平均市盈率 18.1 相较新兴市场市盈率均值略高 7 个百分点。图表 51. 主要宽基指数估值处于历史低位PE TTMPB

104、 LF指数板块当前 PE2004 年以来 PE均值历史分位当前 PB2004 年以来 PE均值历史分位(2019/11/13)(2019/11/13)上证综指12.719.424.50%1.42.26.50%深证成指23.523.661.00%2.5338.60%创业板指51.451.553.80%4.75.150.00%上证 509.51521.00%1.22.19.30%沪深 30011.816.529.50%1.42.216.20%中证 50025.540.714.90%1.82.94.40%中证 100039.456.332.00%2.13.410.40%创业板 5057.354.16

105、9.80%5.1647.10%图表 52. 沪深 300 市盈率纵向对比图表 53. 沪深 300 市净率纵向对比资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行38权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.1.1.2 盈利：增长低位企稳预测万得全 A 业绩增速 2020 年在 6% 左右。2019 年前三季度 A 股盈利增长 7.2%，四季度将在低基数背景下有一定程度的业绩反弹。 一般来说， 在经济下行压力较大的区间， 如2017-2018年， 企业盈利增速会跟随快速回落 ；而在经济增速企稳的区间，如 2015-2017 年，宏观经济影响边际弱化，企业盈利会有所表现。预计 2020 年 A 股企业盈

106、利会有企稳并反弹的过程，虽然整体盈利增长难以在短期内实现大幅好转，但在经济换挡期以及 5G 大规模商用的前夜，部分中下游行业以及科技产业存在结构性机会。图表 54. 全球主要市场市盈率对比图表 55.GDP 增速与非金融石化上市公司利润增速资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行39权益篇： 东方复苏， 西方渐暮经济增速下行影响趋缓。我们预计 2020 年经济增长将有所企稳。专项债发行、部分基建项目资本金比例下调等将为基建托底提供有利条件，预计全年固定资产投资增速为 5.8%。消费方面汽车低位企稳，消费升级与市场下沉携手助推社会消费品零售总额增速企稳回升至 8.5%，进出口方面贸易摩擦

107、影响边际弱化，但外需仍然疲弱，预计出口保持平稳，进口小幅改善。另外， 第四次全国经济普查结果将在年底公布， 根据前几次普查经验， 我们预计数据会有向上修正的可能性 （对2020-2018 年经济增速进行追溯调整），预计实现 2020 年全面建成小康社会宏伟目标没有悬念。IMF 预测中国经济增速仍将保持较快增长。过去 40 年，我国年度 GDP 由 4100 亿元高速增长至 90.03 万亿元，复合增速高达 14.4%，成为世界第二大经济体。近几年来，虽然 GDP 增速已逐步告别过去的高速增长期，并将长期处于 L 底，但这也是经济总量达到一定体量后，我国选择告别单纯追求规模增长，主动向高质量发展

108、转变的必由之路。根据 IMF 对世界主要经济体未来 5 年的预测，中国经济仍将继续保持在 5% 以上高位运行，发达经济体中表现最好的美国最高也仅有 2%，且呈现逐年下滑的趋势。未来中国经济比较优势仍明显，对股市中长期走势提供有力支撑。图表 56.IMF 对世界主要经济体未来经济增速预测资料来源：万得，中国银行减税降费带来收益增厚。今年落地的更大规模减税降费总额度预计近 2 万亿元，将给上市公司带来盈利增厚3 9%。根据财政部 2019 年三季度财政收支情况最新数据来看，减税降费政策效应持续显现，税收收入自 5 月份以来连续下降。5-9 月分别同比下降 7%、6%、2.8%、4.4% 和 4.2

109、%。1-9 月累计下降 0.4%，其中工业企业实际缴纳的增值税收入下降 4.1%，企业所得税增长 2.7%，增幅同比回落 9.8 个百分点，个人所得税下降 29.7%，进口货物增值税、消费税下降 8.1%，小规模纳税人“六税两费”合计下降 0.6%。从上市公司最新披露的三季报看，电力、有色等传统周期行业，制造业以及消费类上市公司受益于减税降费影响，业绩有所提振。40权益篇： 东方复苏， 西方渐暮展望 2020 年，由于增值税减税以及社保费率下调分别于今年 4 月 1 日及 5 日 1 日才开始实行，今年减税效果将延续至 2020 年。在今年实现空前的减税降费之后，财政赤字压力有所加大，2020

110、 年减税力度大概率不如今年，可能的方向为增值税继续小幅下调，按照中金公司测算，整体下调 1 2 个百分点，将为 A 股上市公司带来盈利增长 1000 亿 2000 亿元，增厚净利润 3 6 个百分点。中美贸易摩擦实质影响逐步显现。中美贸易摩擦互征关税背景下今年前三季度中国对美出口相较 2018 年同期下降 400 亿美元左右。假设中国对美出口商品维持 2500 亿美元 25% 关税，剩余商品 15% 关税，2020 年中国对美出口商品将减少约 500 亿美元，对 A 股非金融上市公司净利润增速影响为 4 个百分点左右。商誉减值洪峰已过。 2018年A股剔除金融石油石化上市公司在实现11.7%收

111、入增速背景下净利润负增长7.7%，收入增速与净利润增速形成巨大反差的重要因素就是商誉减值。2018 年 A 股非金融企业商誉减值规模达到 1758亿元，为 2017 年 518 亿元的 3 倍有余。考虑到截至今年上半年，A 股商誉存量规模仍有 1.4 万亿元。受制宏观环境以及企业自身经营压力，2019、2020 两年企业仍有集中商誉减值的可能，但总体规模很难达到 2018 年水平，商誉减值洪峰已经过去。3.1.1.3 股票与资金供求：2020 年资金供给有望更加宽裕资金供给渠道之公募、私募基金。今年除 2 月和 8 月公募偏股型基金发行规模偏低，小于 200 亿元以外，其他月份发行规模总体较高

112、，在指数表现较好的 3 月与 9 月分别募集 542 亿元与 1036 亿元。截至 10 月末，2019 年新募股票型基金超 3400 亿元，为 A 股带来增量资金逾 1500 亿元。2019 年是机构大年，公募基金普遍表现较好，在较强的赚钱效应带动下，在证监会鼓励和支持权益基金发展政策驱动下，预计 2020 年公募基金尤其是权益类基金规模有望大幅提升，为市场带来增量资金。截至 2019 年，资管新规对私募基金影响边际弱化，证券类私募基金不管是管理规模还是管理数量均得到恢复性增长，客户资金呈现向行业头部公司集中趋势。图表 57. 公募基金新募份额与存量份额变动图表 58. 私募基金规模发展情况

113、资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行41权益篇： 东方复苏， 西方渐暮资金供给渠道之理财产品、保险。2018 年 4 月及 9 月资管新规及理财新规分别落地后，非保本浮动收益类理财产品余额增速大幅放缓，已连续近两年维持在 22 万亿规模上下。截至目前，已有 30 余家银行宣布创立理财子公司，其中 A 股上市银行 20 余家，注册资金超 1410 亿元。工农中建交五家国有大行理财子公司已正式开业，中邮理财预计也将很快开业。中信建投按照中国银行业理财市场报告（2018）中的资产配置比例测算，理财子公司目前公布的注册资金预计将支撑 24 万亿元理财规模，按权益类资产 9.92% 比例测算

114、，约为 2.38 万亿元。截至2019 年 6 月末，非保本理财产品 4.7 万只，存续余额 22.18 万亿元，其中权益类资产为 2.04 万亿元，按理财子公司全部接管现有权益类资产计算，两者轧差后，未来几年仍有 3400 亿元权益类资产有待配置。保险资金方面，银保监会数据显示，保险资金投资股票规模占据 A 股市值的 3.1%，是继公募基金及外资投资后的第三大机构投资者。目前保险资金投资权益类资产比例的上限是 30%，行业实际运用比例为 22.64%，还有一定空间。按照险资权益类投资规模进行估算，预计 2019 及 2020 年分别带来增量资金 1580 亿元及 1520 亿元。图表 59.

115、 非保本理财产品存量规模及投资权益占比图表 60. 保险资金发展情况资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资金供给渠道之社保及年金、两融。2019 年基本养老金新增到账约 1942 亿元，按照 15% 权益仓位计算，增量资金约为 290 亿元。企业年金增量资金余额 100 亿元。证监会年内发布的资本市场“深改 12 条”中表态将推动更多长期资金入市。10 月召开社保基金和部分保险机构负责人座谈会，若 2020 年政策推进力度加大，税收递延型养老产品得以大范围推广，养老体系资金入市规模有望超出预期。指数在 2019 年年初以及 8 月的两次阶段性上涨过程中，融资融券余额快速上涨，在随后

116、的调整过程中虽有部分下滑，但年内总体保持缓慢增长态势。截至 11 月14 日，融资余额为 9707 亿元，较年初提升 2149 亿元。2020 年，在证监会积极推动打造航母级头部证券公司思想指导下， 在证券业加快对外开放步伐推动下， 预计证券行业将会迎来一轮新增注册资金和存量券商资本金补充高潮，这将增强整个行业的资本金实力，为 2020 年融资融券提供充足资金，预计 2020 年两融余额（主要是融资）增量约 2800 亿元。42权益篇： 东方复苏， 西方渐暮图表 61. 全国社保基金规模图表 63. 陆股通月度资金流入图表 62. 融资融券余额图表 64. 境外资金持股市值规模及占比资料来源：

117、万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资金供给渠道之外资。2019 年 A 股在 MSCI 纳入比例由 5% 提高至 20%，同时被纳入富时罗素指数、标普道琼斯指数。外资持有股票市值从 2018 年年末的 1.15 万亿增加至 9 月末的 1.77 万亿，净增 6200 亿元。北上资金除 4、5 月净流出外，其余月份均为净流入，截至 11 月 15 日，“沪港通”北向资金年内累计净流入约 2400 亿元，全年累计流入规模有望冲击 3000 亿元关口。考虑到 MSCI 在将 A 股的纳入比例提升至 20% 后，有可能进一步观察效果之后才会继续提高纳

118、入比例。富时罗素、标普道琼斯等指数可能还会继续实施已经宣布的纳入。2020 年国际指数纳入可能暂告一段落，但海外资金配置 A 股的步伐不会因此而按下暂停键，境外主动管理资金仍然会不断地进入中国股市，而且根据韩国、中国台湾地43权益篇： 东方复苏， 西方渐暮区纳入国际指数的经验，主动管理资金规模通常是被动资金规模的 4 倍左右，特别是 A 股当前在全球权益资产中配置价值正日益凸显的情况下，预计 2020 年全面外资口径有望流入 2000 亿 -3000 亿元。资金供给渠道之股票回购。据统计，2018 年全年股票回购规模约 800 亿元，2019 年截至 10 月末，回购规模约 1010 亿元，随

119、着市场恐慌下跌阶段的结束，预计 2020 年回购规模可能小幅下行，约 800 亿元。资金需求之一：IPO提速。 2019年股票融资回暖， 前10个月已融资1600亿元， 超过2018年全年规模，其中科创板成为新的增长点，募资合计 643 亿元。10 月开始，IPO 有提速迹象，科创板加速挂牌，浙商银行、邮储银行以及京沪高铁等一批大盘股排队上市。2020 年随着多层次资本市场建设提速，新三板改革落地和创业板注册制有望进入实际操作阶段，股权融资进入快车道，预计 2020 年全年 IPO 募集资金规模将近 2000 亿元。资金需求之二：增发配股。前 10 月增发融资 4800 亿元。由于近期并购重组

120、政策修订，预计 2020 年增发规模有所上行。资金需求之三：股东减持。2019 年前 10 月大股东净减持 2132 亿元，较 2018 年同期大幅放大，改善资金流、股价上涨减持意愿上升、改善生活需要等因素共同促使 2019 年股东减持规模创历史新高。预计2020 年减持规模可能有所放缓。资金需求之四：税费及利息等。2019 年前三季度 A 股成交总额为 100 万亿元，照此推算，全年成交金额有望达到 134 万亿元。按照券商佣金 0.3、印花税 0.1计算，佣金和印花税合计损耗 1740 亿元。前 10 个月融资余额平均约 8856 亿元，按照融资利率 8.6% 计算，利息约 760 亿元。

121、预计 2020 年股市成交继续回暖，佣金、印花税、融资利息合计 2840 亿元。2020 年资金供求分析。根据前述论证，根据招商证券对 2020 年资金供求关系分析，预计 2020 年资金有望净流入 5270 亿元，资金供给相对充裕。44权益篇： 东方复苏， 西方渐暮图表 65.2019 年增量资金测算及 2020 年展望资料来源：招商证券单位：亿元人民币2019 年增量资金测算及 2020 年展望项目2019 年2020 年估算公募基金15163000私募基金1160730银行理财140170信托产品-220-300社会保障类620640境外资金30003000融资净买入20652800股票

122、回购1010800证券备付金25003000资金供给合计1337115360IPO16002000增发与配股9001050优先股30501500可转债660700重要股东净减持21302000佣金及印花税17401900融资利息760940资金需求合计1084010090净流入253152703.1.1.4 长期配置需求增加支撑股市走好国内居民家庭资产结构调整，增配权益为代表的金融资产为大势所趋。根据2018 中国城市家庭财富健康报告调查数据显示，中国家庭住房资产占比高达 77.7%，是美国的两倍以上，而金融资产占比仅为美国的四分之一强，住房资产挤占了其他类特别是金融资产的配置比例。结合中国城

123、市化进程已进入中后期，人口老龄化现象日趋严重，有购买力的流动人口人数逐年减少，意味着过去助推地产“黄金十年”的经济基础已经开始动摇，居民财富面临优化考验，金融资产迎来增量资金配置机遇期。从城市家庭金融资产配置结构看，存款占比高达 42.9%，而股票及基金占比仅为 11.3%。在当前市场利率趋势性下行、打破刚兑后风险收益匹配的背景下，必然有部分资金为博取更高收益选择增配权益类产品，也为资本市场带来源头活水。如果说过去 20 年可以归为房地产红利时代的话，那么未来10 年甚至 20 年我们或许也将经历资本市场的制度红利，随之而来，家庭资产结构面临着或主动或被动的转变。45权益篇： 东方复苏， 西方

124、渐暮图表 66. 中美家庭总资产配置对比图表 68. 全球主要国家股票市值、GDP 及占比图表 67. 中国城市家庭金融资产配置结构资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行全球低配中国资产，未来配置空间巨大。全球主要股票市场的市值大约 80 万亿美元，美国占比最大，大约40%；中国 A 股市场排名第二，但市值占比仅达 8.4%；日本市场排名第三，占比 7.7%；中国香港市场排名第四，占 6.7%。中国的资本化率低于中国 GDP16% 占比，中国股市资本化率有较大提升空间。另外，目前，全球机构对中国股票的配置比例极低，才处于起步阶段，未来有加大提升空间。全球负利率

125、债券年内一度达到 17 万亿规模，全球范围看，存在明显的资产荒，低估中国资产必将成为资金流入的重要目的地。3.1.1.5 金融政策：全面深化资本市场改革，推动中长期资金入市2018年中央经济工作会议首次提出： “资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用， 打造一个规范、 透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。”并提出“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入”等具体措施。这一表述充分认识到了资本市场的重要性，明确了下一步资本市场的工作重点：进一步加大对外开放与完善市场基础制度建设。46权益篇： 东方复苏， 西方渐暮金融业开放举措。我们看到，2018 年以来，自国务院到央行、银

126、保监会、证监会，一系列对外开放举措正加快落实。6 月 13 日，证监会主席易会满在陆家嘴论坛上宣布了进一步扩大资本市场对外开放的 9 项政策措施。1. 推动修订 QFII 和 RQFII 制度规则，进一步便利境外机构投资者参与中国资本市场 （注：目前QFII、 RQFII投资额度限制完全取消） 。 2.按内外资一致原则，允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现“一参一控”。3. 合理设置综合类券商控股股东的资质要求，特别是净资产要求。4. 适当考虑外资银行母行资产规模和业务经验，放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制。5. 全面推开 H 股“全流通”改革。6. 持续加大期货市场开放

127、力度，扩大特定品种范围。7. 放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与“沪港通”“深港通”交易的限制。8. 研究扩大交易所债券市场对外开放，拓展境外机构投资者进入交易所债券市场的渠道。9. 研究制定交易所熊猫债管理办法，更加便利境外机构发债融资。资本市场 “深改12条” 。 2019年9月证监会围绕 “打造一个规范、 透明、 开放、 有活力、有韧性的资本市场”总目标，敬畏市场、敬畏法治、敬畏专业、敬畏风险，提出全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务。为今后工作指明方向，也为投资者提供了信心与动力。再融资规则修订。实体经济杠杆率已达 250% 高位，企业、政府、居民三大部门很难继续

128、放杠杆来刺激经济增长。通过权益市场直接融资渠道为实体经济提供融资服务成为选择之一，一方面以股权代替债权降低宏观杠杆率，另一方面，权益市场在满足融资需求的同时自身也能得到蓬勃发展。10 月出台的上市公司重大资产重组管理办法“允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市。 为产业并购重组提供再融资便利，引导经济转型升级”。3.1.1.6 经济周期：通胀对市场扰动及影响猪肉上涨带动 CPI 走高。2019 年受非洲猪瘟以及环保限产等因素影响，猪肉价格从年初一路狂奔，三季度开始加速飙升，10 月 CPI 达 3.8% 远超预期。其中食品价格同比上涨15.5%，对 CPI 贡献

129、率达 80%，猪肉价格同比上涨 101.3%，仅此一项对 CPI 贡献率接近64%。而且基于猪肉价格大幅上涨所带来的挤出及替代效应，牛羊肉及鸡鸭等已连续两个月维持同比两位数涨幅。通胀上行期股市表现。过去二十年曾经出现三次物价持续上行，分别为 2004 年（7 月同比高点 5.3%）、2008 年（2 月 8.7%）、2011 年（7 月 6.5%），无论什么原因导致物价上行，市场有一些共性特征值得关注 :1. 货币政策受到物价上涨影响，央行往往在物价上涨中后期加息。2. 股市在通胀见顶前先行回落，显示物价高企对股市运行产生一定抑制作用。我们观察了三次通胀见顶前后各行业表现， 发现受益物价上涨推

130、升通胀预期的农业板块，如这次的猪产业链；对宏观不敏感， 如食品饮料、 医药、 休闲旅游、 科技等板块；绝对估值低、市值占比大的银行板块等相对表现较好。47权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.1.1.7 A 股结论2020 年 A 股将步入第三十个年头，论语云：三十而立。我们今年 A 股策略的观点是中流击水 , 奋楫者进。寓意 A 股这条大船行至中途，正面临着制度建设、投资者结构、市场风格变化等多方面深度变革，概念、题材炒作的时代正在过去，决胜核心资产，软硬实力比拼的机构投资时代正在到来。资金、资源正在加速向市场头部机构集中，只有及时转变观念，精选投资机构、投资标的，才能在未来投资道路上奋勇争先。

131、我们认为 2020 年有望前低后高，全 A 业绩增速 6% 左右。年初通胀高企，市场整体将受压制，二三季度通胀逐步回落后市场将深度演绎结构性行情。重点关注几条主线：一、5G 大规模商用以及自主替代带来的产业链重塑；二、连续 1 年多销量回落，受益正规军进军新能源以及低基数的汽车；三、三四线城市房产交付预期的家电销售；四、通胀周期表现较好的食品饮料、医药、农业等板块；四、低估值、市值占比大的金融板块也值得配置盘关注。3.1.2 港股：风雨过后，必见彩虹受外部持续贸易摩擦、内部宏观经济下行担忧影响，港股 2019 年表现欠佳。截至 11 月 15 日，恒生指数年初至今回报率为 1.9%，跑输标普

132、500 指数（23.5%）、欧洲 STOXX50 指数（20.7%）以及沪深 300 指数（28.8%）等大多数市场。但综合估值、盈利等各方因素，我们对港股市场 2020 年的走势仍保持乐观态度。3.1.2.1 估值：高股息 + 价值洼地横向来看，恒生指数、国企指数股息率在全球范围内属于中高水平，体现出较高的性价比优势。纵向来看，当前恒生指数的动态股息率为 3.6%，超过港股长周期动态股息率中枢 3.3%，且相较于中国 10 年期国债收益率也存在一定优势，对保险资金和银行资管等看重高股息、低波动的资金而言，已具备较强的吸引力。图表 69. 股市、利率与通胀资料来源：万得，中国银行48权益篇：

133、东方复苏， 西方渐暮图表 70. 恒生指数动态股息率图表 71. 主要股指市盈率及历史水平图表 72. 主要股指市净率及历史水平资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行与发达国家市场相比，港股市场的估值较低。恒生指数目前的市盈率仅为 9.47 倍，与历史水平比较，恒生指数当前 TTM 市盈率处于 2010 年以来的 1/3 位；市净率仅为 1.01 倍，与历史水平比较，恒生指数当前市净率处于2010 年以来的 6% 百分位。3.1.2.2 盈利：仍可改善港股绝大多数上市公司业务和盈利来自于大陆地区。截至 11 月 15 日，中资股 ( 含 H 股、红筹股和中资民

134、营股 ) 在全部港股中数量占比 46%，总市值占比 56%，净利润（2018 年年报）占比 53%。2018 年以来，恒生指数成分股归母净利润同比增速从 2017 年的 19.8% 回落至 2019 年中的 7.3%。盈利预期方面，2019/2020 年的 MSCI 中国指数 EPS 的彭博一致预期已经自年初以来分别下调了 9.8%/10.9%，自2019 年年中以来下调了 1.5%/3.4%。我们认为，目前的盈利预期已或多或少地反映了大多数负面因素，未来盈利仍可改善。长期来看， 随着中资股的权重增加， 尤其是阿里在香港上市之后， 中国经济增长和企业盈利提升， 是驱动港股市场向上的内生动力。

135、基于我们对于2020 年中国宏观经济企稳的判断， 经济基本面将支撑在港上市企业盈利见底回升。49权益篇： 东方复苏， 西方渐暮图表 73. 港股通累计净买入图表 74. AH 溢价率资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行3.1.2.3 资金：八面来风，“北水”会成定盘的心“沪港通” “深港通” 的开通， 让投资者首次在不改变本地市场交易习惯的原则下， 方便快捷地直接参与对方市场，开启了中国资本市场双向开放的新时代。南下资金可购买标的总成交额占港股市场总成交额的比例，以及南下资金占全部港股总成交额的比例都在不断提升，国际投机资金压低港股估值越来越难，未来“北水”将成为港股市场定盘的心。

136、对于国内资金而言，互联互通机制开通后，A 股和港股可类比为两个相互连接，但容纳体量不同的“蓄水池”，当AH溢价上升后， 资金倾向于寻找 “水位更低” 的市场进行配置；当前AH溢价指数位于2017年后震荡区间的高位，意味着 H 股相比已经处于战略性底部区域的 A 股还要打折 30% 左右。对于国际资金来讲，全球“资产荒”背景下，欧洲和日本陷入负利率“泥沼”，美国经济温和放缓和潜在的经济衰退风险或将带动美元走弱，海外配置型资金在全球寻找权益价值洼地。港股的低估值、高股息仍然是其不可多得的核心竞争优势，在主要资产类别中相对价值突出。2020 年，港股市场将有望获得全球资金的优先再配置。3.1.2.4

137、 政策：“全流通”红利11月15日， 证监会网站发布了 H股公司境内未上市股份申请 “全流通” 业务指引 ， 宣布全面推开H股 “全流通”改革。H 股“全流通”短期或令市场情绪承压，但长期来看，有利于促进 H 股公司各类股东利益一致和公司治理完善，提升公司估值；有利于增加H股相关公司的流动性， 进而便于提高H股在国际市场指数中的权重， 带来增量配置资金。3.1.2.5 情绪：终将修复受社会事件影响，2019 年三季度香港 GDP 同比下跌 2.9%，全年出现负增长的概率正在增加，经济或已步入技术性衰退。 社会事件对香港地产、 零售、 酒店压制明显， 并且对本地酒店入住、 内地访港旅客增速存在滞

138、后性的影响。相对而言，中资股业务运营受香港事件和经济波动的影响微乎其微，基本面走向更为平稳。单位：亿港元50权益篇： 东方复苏， 西方渐暮美股 EPS历史经验告诉我们，外部政治经济事件产生的偶发冲击，往往影响时间不会太长。中资股遭受的股价下跌更多的是短期波动，港股“价值钟摆”和估值均值回归的规律依然成立。从投资的角度，当港股的基本面、估值、流动性均存在横向和纵向优势时，事件性的“黑天鹅”并不会削弱港股的中长期价值基础。我们相信，随着时间的推移，杂音逐渐弱化，风险溢价降低，市场回归关注估值，港股将会有好的表现。3.1.2.6 结论港股在主要风险资产中具备非常明显的估值优势，目前估值水平已经处于历

139、史底部区域，短期下行风险可控，具备很好的中长期投资价值，是 2020 年全球上涨确定性比较高的市场之一。港股在经历风雨之后，必见彩虹，积极推荐。3.2.1 估值中性偏高，每股收益高估3.2.1.1 估值中性偏高纵向比较，高于均值，低于极值。当前美国标普 500 的估值水平在 21 倍左右，这离估值的历史高点 (30 倍 )仍有距离，也低于历史上出现过的几次极值 (25 倍 ) 的水平，但显然已经高于均值水平 (16 18 倍 )。横向比较，高于主要国家经济体股市估值。如果把美股和其他发达经济体以及中国的股市相比，则美股处于绝对的估值高地。标普 500 的估值高于其他主流经济体，而纳斯达克 31

140、 倍的估值则更高。美国股市： 顶部震荡， 波动增大3.2 图表 75. 美股与其他经济体股市估值对比图表 76. 美股 EPS 处于绝对高位资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行51权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.2.1.2 每股收益高估回购粉饰了 EPS 真实盈利水平。当前美股 EPS 处于绝对的高位水平（最新值为 42.6 左右，处在历史高点），2019 年下半年以来美国经济是在放缓的，美股 EPS 却反向扩张，究其原因，除了美股上市公司盈利相对稳定以外，美国公司不断回购股票推高了 EPS 水平，这是美国上市公司普遍采用的市值管理手段。从指数涨幅和市值涨幅的对比来推算，标普 5

141、00 指数成分公司平均每年回购的股本量占到总股本的 0.8% 左右，道琼斯工业指数成分公司平均每年回购的比例大约在 1.7%。3.2.2 盈利增速放缓，回购动力减弱3.2.2.1 经济增速放缓带来盈利增速回落随着美国经济在 2020 年可能进一步放缓，美国上市公司的利润将会开始受到影响。事实上，虽然目前美股的EPS 还在上升，但 EPS 的增速已经滑落至 0 附近，意味着 EPS 的增长动能已经大幅衰减。图表 77. 美股 EPS 增速图表 78. 标普 500 与美债收益率走势资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行3.2.2.2 回购动能减弱企业盈利增速的回落使得企业回购的动能减弱

142、。企业进行股本回购，需要大量的现金，在企业盈利尚可的时候，这不是问题。但一旦企业盈利开始下滑，回购资金来源将会受到限制，同时回购行为本身推高了股价，可交易的筹码越来越少，公司回购的成本增加，公司更理性的选择是将股份在市场上变现，而并非继续回购。无风险收益率的回升，减弱回购意愿。美股很多公司会通过发行债券来获得低价的回购资金，而当下美债收益率已经从低位反弹，市场预测 2020 年美联储可能仅降息一次，利率下行空间有限， “越借越便宜”的预期将会改变。同时无风险收益率的止跌回升也使得风险资产的性价比降低，公司进一步回购的意愿和必要性也会减弱。美股每股盈利增速52权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.2

143、.3 配置需求仍在，波动或会加大3.2.3.1 美股的配置需求仍在美股是美国国民财富的命脉：美股是全民资产的主要承载，特朗普在大选前会想尽办法将美股托在高位。美国居民的大部分财产通过养老金、企业年金、信托基金、共同基金以及保险配置在股市上面。美国股市对民生的影响远大于中国股市，一旦暴跌，将会使得居民的收入减少，从而降低消费，使得经济下滑，进一步拖累股市。即股市的暴跌会开启螺旋向下的循环通道。美股仍是国际资金追逐的对象：美国资产仍是全球机构主要的配置对象，美国 GDP 在全球占比 24%，美国股市市值在全球占比 40%，达 31.8 万亿美元，再加上美元目前的霸主地位，衰落是一个渐进的过程，短期

144、内还不会对美元的配置形成大的威胁，在全球 17 万亿美元负利率资产无优质资产可配的情况下，对美股的配置不会完全离开，只可能阶段性降低仓位，规避剧烈波动的影响。3.2.3.2 美股波动或会加大加息与降息切换的时间窗口带来高波动。过去 30 年，美国每轮加息周期的尾声，美股波动率都会抬升，加息的顶点领先波动率的顶点约两年左右的时间。本轮加息周期的顶点在 2019 年 7 月份，这意味着直到 2021 年 7 月，美股会处在一个波动率逐渐抬升的过程中。图表 79. 全球主要股票市场市值及占比资料来源：彭博，南方基金，中国银行53权益篇： 东方复苏， 西方渐暮美债期限利差的倒挂。美债期限利差是市场上广

145、泛讨论的指标，2019 年 5 月开始，10 年期美债和 3 个月美债的收益率出现倒挂。从历史上看，期限利差的倒挂对于经济衰退和美股有一定的领先性，但并非百分百对应，而且时滞也不是太稳定，只能说未来 1 2 年内美国经济存在衰退的风险，美股也有大幅下挫的可能。图表 82. 美债期限利差与标普 500 指数走势对比图图表 80. 加息领先波动率的抬升图表 81. 波动率与标普 500 指数走势对比图资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行美科技股或存潜在风险。美国市值排名靠前的公司大多是科技股，收益来自于全球。美国挑起的贸易摩擦对全球经济带来冲击势必影响其科技公司

146、的盈利水平。另外，美国对中国科技公司华为的无端制裁，势必倒逼中国高科技走自主可控的发展道路，减少对美国科技公司的依赖，从长期来看对美国高科技公司会带来严峻的挑战。目前以华为为代表的中国科技企业正在 5G、人工智能等领域跟美国形成竞争，甚至在某些方面还略有超前，这会对美国科技企业在全球的霸权地位形成挑战，从而影响到美国科技企业的盈利和估值。54权益篇： 东方复苏， 西方渐暮中美贸易摩擦影响。中美贸易摩擦发展到目前这个阶段，全球对于中美之间达成第一阶段协议充满期待，但目前为止进展缓慢，双方都在按自己的节奏推进，不排除未来某个时段再起波澜的可能。当前位置，中美贸易摩擦对美股的影响不亚于 A 股，特朗

147、普也将此作为提振股市的一个筹码，但还是要留有一份清醒。综合来看，美国经济正处在历史上最好的时段，处于充分就业水平，接近盛极而衰的程度，未来将高位回落，但难言衰退。美国股市从 2009 年 11 月以来经历了史上最长牛市，目前估值处于中性偏高水平，也高于世界上主要经济体股市估值。随着美国经济增速放缓，企业盈利增速回落和股票回购动能减弱，美股在一些风险事件的影响下，或将面临阶段性震荡加大风险。但鉴于美国 GDP 全球占比 24% 和美股市值占全球股市总市值 40% 的高比例，美股在全球机构及美国家庭资产配置中的可替代性差， 配置需求仍在， 预计美股在2020年转熊的概率较小， 但顶部震荡、剧烈波动

148、的概率提升。3.3.1 经济筑底，货币宽松GDP 增速堪忧。从 GDP 来看，欧元区二季度 GDP 同比增速仅 1.2%，较一季度回落，三季度与二季度持平；欧洲主要国家德国、英国、法国等前三季度 GDP 均表现不佳。意大利和德国增速仅为 0.3% 和 0.5%，英国增速低于 1%，仅有 0.97%，法国略胜一筹为 1.3%。 2019 年欧元区 GDP 增速整体仍保持下降趋势，只是降速弱于市场预期。GDP 的糟糕表现，意味着欧洲经济在未来一段时间增长状况不容乐观。欧洲股市 : 喜忧参半， 锚定美股3.3 图表 83. 近三年欧洲及其重点国家 GDP 图表 84. IMF 经济增长预测欧洲资料来

149、源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行IMF 下调欧洲 GDP 预期。2019 年 11 月 13 日，IMF 下调欧洲今年 GDP 增速预期至六年新低。在刚刚公布的区域经济展望中，IMF 预计欧洲实际 GDP 将从 2018 年的 2.3% 放缓至今年的 1.4%，为 2013 年以来最低增速。55权益篇： 东方复苏， 西方渐暮 PMI 数据预示着更大的下行压力，但同比来看减速有所放缓。欧元区 PMI 从 2019 年 2 月起已经连续 10 个月低于 50 的荣枯线，11 月最新数据为 46.9，最低值在 9 月份为 45.7。在德、英、法、意四个主要国家中，2019年只有法国的 PM

150、I 有 9 个月高于或等于 50；英国年初前四个月在 50 以上；意大利和德国的 PMI 指标均低于 50的荣枯线，其中，意大利当前在四个大国中处于最糟糕的水平，已连续 14 个月低于 50 的荣枯线。值得注意的是，PMI 数据减速同比有所放缓。欧洲 QE 与负利率并行，流动性仍显充足。欧洲央行主要再融资利率维持在 0 不变，存款利率为 -0.5%，自11 月 1 日起重启净资产购买计划，规模为每月 200 亿欧元。QE 与负利率并行，流动性充足，利好股市。图表 85. 近三年欧洲及其重点国家 PMI资料来源：万得，中国银行3.3.2 估值高位，锚定美股从估值历史序列来看，欧元区主要国家估值基

151、本处于近 10 年较高分位，均在 50% 分位以上。其中英国处于历史 51.53% 分位，法国处于历史 67.62% 分位，德国最高，处于历史 97.56% 分位。从历史分位来看，英国的估值优势稍明显。图表 86. 欧洲市场主要指数近 10 年估值情况资料来源：万得，中国银行主要国家当前 PE历史分位PE 历史PE 历史PE 历史PE 历史中值最大值最小值均值富时 10017.5851.53%17.5366.939.5321.94德国 DAX24.4197.56%16.3556.618.7717.35法国 CAC21.1467.62%18.840.658.4118.7456权益篇： 东方复苏，

152、 西方渐暮欧洲主要国家股市走势和美国股市走势具有极强的正相关性。在整个历史上，欧洲主要国家的股市走势和美国股市往往呈现同涨同跌的特性，随着全球一体化进程加快，历史至今英法德股指与美国道琼斯指数相关系数均超过0.75，特别是德国相关系数更是接近 1，显示了极强的相关性；近一年以来，这样的相关性更加凸显，法国和德国的相关性均超过0.9， 英国由于受脱欧进展不确定性的影响， 市场投资者信心受影响， 近一年来其相关性弱于德法两国。由此，在配置欧洲权益市场时可以锚定美股。3.3.3 关注英国脱欧和“一带一路”机会英国脱欧迷雾重重 , 大选后随机而动。欧盟同意将英国脱欧期限推迟至 2020 年 1 月 3

153、1 日，市场认为英国未来脱欧进展将很大程度上取决于提前迎来的大选，但北爱尔兰问题仍将是不可忽视的政治隐患，或有反复，新的领导人未必能在脱欧事宜上力排众议，获得大多数党派支持 ，因此“脱欧”或将继续“拖欧”。这样的不确定性将持续影响投资者信心，进而影响权益市场的整体收益表现。中国是欧盟最重要的贸易伙伴之一，“一带一路”给欧洲国家带来新的贸易发展空间。截至 2019 年 7 月，中国是欧盟第二大出口国、第一大进口国。随着加入“一带一路”的欧洲国家数量上升，“一带一路”同样为欧洲的权益市场注入新的活力。如中欧正积极筹备股票市场“沪德通”。若成功落地，将加强中德证券市场互联互通，增强德国资本市场活力。

154、其他需要关注的风险因素。一是民粹主义和极右翼政党崛起，折射出欧洲经济下行压力下，民众不满情绪上升，若未来内部分歧扩大将增加欧盟政策协调成本；二是欧央行货币政策宽松接近极限；三是中美贸易摩擦谈判的进展对欧洲的影响，而这些因素都可能会时不时扰动市场。整体而言，欧洲股市的未来喜忧参半，密切关注其经济数据情况及风险因素进展情况，特别是英国大选之后脱欧走势，同时锚定美国市场，对该市场标配为主。 图表 87 欧洲主要国家股指与美国道琼斯指数相关系数资料来源：万得，中国银行时间段富时 100 指数法国 CAC40 指数德国 DAX 指数历史至今0.75670.89390.9801近一年0.8580.9476

155、0.90757权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.4.1 纵向比较，估值低位横向看，日经 225 指数的市盈率为 18 倍，市净率为 1.8 倍，明显低于美股水平，也低于德、法等主要欧洲市场，但高于 A 股和港股主板市场。纵向看，日经 225 指数的当前估值也处于历史低位。3.4.2 盈利预期，贸易决定日本企业盈利水平与本轮全球经济复苏同步并在 2018 年达到阶段顶点，尤其是制造业的盈利增长基本陷入停滞。尽管日本央行持续的宽松政策可能使日元维持相对弱势以刺激出口，但面对全球经济增长放缓以及贸易摩擦的冲击，日企的盈利增长也将趋缓。这其中，一个不可忽视的变量是中美能否妥善解决贸易摩擦；若双方能够达

156、成阶段性贸易协议，日企的盈利水平有望好于预期。日本股市： 估值低位， 中性看待3.4 图表 88. 日本制造业和非制造业经常利润 资料来源：万得，中国银行3.4.3 央行购股，仍将持续由于对出口的依赖，自日本央行重启量化宽松并买入 ETF 以来，日本股市和汇市逐渐形成了明显的负相关性并持续至今。随着量化宽松的实施，日元从 2012 年开始震荡走弱。日本央行持有的 ETF 市值及其占日股总市值的比重也在逐年攀升。 量化宽松政策对出口的刺激以及对股市流动性的直接注入， 逐渐成为日本股市走强的重要因素之一。由于日本央行的货币宽松政策持续，且不排除进一步宽松的可能，将继续为日股提供流动性支撑。58权益

157、篇： 东方复苏， 西方渐暮综合来看，日股估值相对合理，企业盈利承压，但流动性支持充裕，总体判断中性。结合美股高位波动加剧对全球市场的影响，预计日本股市也将在当前位置展开宽幅震荡，建议标配。图表 89. 日本央行财产信托资产规模图表 91.2016-2019 股票型基金流向图表 90. 日本央行持有 ETF 占总市值比重图表 92. 新兴市场估值水平均有所回调（P/E）资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行3.5.1 货币宽松，估值修复2019 年，受全球整体风险偏好下降影响，新兴市场股市资金流向由净流入转向净流出，今年新兴市场整体表现并

158、不突出，主要新兴市场经济体估值水平均有所回调。2020 年，受全球宽松货币环境影响，利率下行将对新兴市场股市的估值修复有所推动，叠加短期不确定性和压力的缓解，全球配置资金或将重新向优秀的新兴市场经济体进行倾斜。同时，新兴市场对海外融资的依赖度高，在美国三季度以来连续防御性降息以及美元指数短期见顶回落的背景下，金融环境短期有所改善，后期仍需持续关注美联储货币政策走向。新兴市场： 受益宽松， 谨慎乐观3.5 59权益篇： 东方复苏， 西方渐暮图表 93. 印度 1960 年至 2018 年 GDP图表 94. 印度 GDP 增速远高于新兴市场均值 资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行3

159、.5.2 中国之外，可看印度从经济基本面来看，印度 2018 年国内生产总值（GDP）达到 27263 亿美元，其增速远高于新兴市场均值。过去 10 年来，印度名义 GDP 总量翻番，占世界 GDP 比重稳步提升。IMF 预测到 2022 年，印度将会超越德国成为全球第四大经济体。印度经济模式对全球周期依赖性较弱。不同于巴西、俄罗斯这一类资源驱动型新兴市场经济体，印度经济模式属于创新科技驱动型。近 10 年，进出口占印度 GDP 比重不断下降，基本完成了从外向型经济向内向型经济的转型，受全球经济周期性影响较小，可持续发展性强。软件业和信息服务业为印度经济主要驱动力。印度科技板块占比高，而科技板

160、块是新兴市场股市盈利增长的关键动力，且在新兴市场中科技板块的权重很大，甚至已经超过传统权重板块金融业。图表 95. 进出口占印度 GDP 比重不断下降图表 96. 科技板块在 MSCI 新兴市场指数中权重不断增加资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行60权益篇： 东方复苏， 西方渐暮印度经济将长期受益于其人口红利的释放。与其他发达国家和金砖国家相比，印度是唯一抚养比在 2040 年前持续处于下降趋势的国家，其劳动人口占比峰值预计在 2035 年出现。与中国纺锤形的人口分布不同，印度目前人口分布呈金字塔形，35 岁及以下人口在印度占 65%，因此在未来相当长一段时间内，印度都将拥有充足

161、的劳动力供给。印度人口受教育程度不断提高，带动经济持续高速发展。从 1995 年至 2017 年印度高等教育入学率从 5% 上涨到了 30% 左右，涨幅近 6 倍。作为对比，中国受高等教育人口占比从 1990 年代初的 2% 跃升至 2000 年代中期的 24%，十余年高等教育入学率提升 12 倍，而这一区间正好对应了中国经济的高速发展期。类比可见，印度的劳动力结构发展尚处于中国黄金年代的中期，未来至少还有 15 20 年由劳动力素质红利带来的经济繁荣。印度正在经历经济高速增长期，投资人有望从中获得超额回报。印度目前城市化率仅为 34%，提升潜力巨大，通过对美国、 日本、 韩国、 中国的历史数

162、据分别进行纵向分析， 城市化率的提升往往伴随着一个国家的经济高速发展期，而在这一个区间内的股市平均回报率要明显高于其他区间。鉴于印度处于城市化的中期阶段，其经济高速发展期仍有持续动能，因此投资人通过对印度的布局，大概率能够获得超额回报。图表 97. 印度抚养比在 2040 前将一直处于下降趋势图表 98. 高等教育入学率提升带动经济发展资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行61权益篇： 东方复苏， 西方渐暮图表 99. 经济高速发展期伴随着城市化率快速提升图表 100. 各国股市在经济增长不同阶段的回报率资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行印度股市与全球市场相关度较低，能

163、够提升整体投资组合的有效前沿。过去十年来 MSCI 印度指数和上证综指相关性仅为 0.18，相关度非常低，投资者将印度股市纳入投资组合，则可以有效地改善整体组合的有效前沿，更好地帮助投资者分散风险，以获取更加稳定的收益。为此我们根据历史数据分别推算了两类投资组合的有效前沿，两类投资组合均包含了 A 股、债券、黄金、原油这四种国内投资者最容易接触到的大类资产，不同之处在于红线的投资组合还纳入了 MSCI 印度指数，而灰线的投资组合没有纳入。可以看到，纳入 MSCI 印度指数的组合有效前沿更偏右，说明在承受同等风险的情况下能够获取更高的预期收益。图表 101. 将印度股市纳入资产配置可提升投资组合

164、的有效前沿 资料来源：万得，中国银行62权益篇： 东方复苏， 西方渐暮3.5.3 中国产业链外移影响有限导致中国产业链外移的原因。其一是由于中国生产要素成本的上升，在中国进行改革开放的初期，由于整体要素成本低，吸引了海外资本的投资，这一阶段中国产业链的发展以劳动密集型产业为主。但是从 2000 年后半期开始，随着中国的人工、能源、土地等要素成本的上升，促使部分劳动密集型产能向要素成本更低的地区进行转移，转移目的地主要集中在越南、泰国、马来西亚等东南亚地区新兴市场经济体。其二是由于中国国内环保政策的趋严，导致部分行业的生产成本增加，促使部分企业将产能转移至环保政策相对宽松的地区，以降低环保方面的

165、成本开支。其三是由于部分新兴市场国家拥有更为优惠的税收环境，受主要消费品进口国与不同出口国间关税政策差异性的影响，产能转移能够使企业获得更大的利润空间。没有新兴市场经济体有能力完整承接中国产业链。首先，经过近 40 年的发展，中国已经建立了一套完整的上下游产业链，而绝大多数新兴市场经济体无法提供同等的经营环境。以越南为例，由于其配套产业基础薄弱，导致制造业企业的原材料当地采购率偏低。根据 JETRO 调查报告，日本企业在中国当地的采购率为 64.7%，而在越南仅为 32.1%。这一缺陷除了抬高了在越南生产制造的成本外，更拉长了整体生产周期，这对于一些交货周期短、市场变化大的产业来说是致命的。其

166、次，新兴市场经济体虽然有着较低的劳动力成本优势，但受劳动力本身文化素质、工作效率等因素影响，单位劳动力产出成本比优势并不明显。最后，中国拥有广大的本土市场，而这一点是除印度外绝大多数新兴市场经济体都无法提供的。2018 年，中国的社会消费品零售总额 57551 亿美元，接近于美国的 60364 亿美元，并有望于 2019 年成为世界第一消费大国，所以对于需要同时兼顾中国市场的跨国公司来说，如果将生产基地迁移至新兴市场经济体，则将需要承担额外的运输成本和关税成本。中国仍然是全球产业资本最重要投资目的地之一。当新兴市场经济体的劳动力成本优势可以覆盖中国的配套产业优势和消费市场优势时，跨国企业就会将

167、生产基地进行转移，这符合开放市场经济的自然规律。值得注意的是，目前进行生产基地转移的行业主要集中于低附加值的劳动、资源密集型产业，而在对产业集群、基础设施要求高的中高端产业仍在保持持续流入状态。2018 年吸引外商直接投资净流入 2034.92 亿美元，超过印度、越南、巴西、俄罗斯 4 国之和。因此，虽然一些中低端产业链出现了外移现象，但从整体产业链吸收资本能力角度来看，中国仍然是全球产业资本的最重要投资目的地之一。图表 102. 中国仍然是全球产业资本的最重要投资目的地之一（单位：亿美元）资料来源：万得，中国银行63债券篇： 中美共振， 区间震荡中美共振区间震荡债 券篇中美共振，区间震荡。预

168、计 2020 年中债牛市尾部，如履薄冰。利率债宽幅震荡，谨防拐点；信用债波动加大，头部效应延续；可转债攻守两全，值得期待；中资美元债大涨之后，仍有余势。美债震荡加大，波幅有限。债券篇： 中美共振， 区间震荡64国内货币市场：低位震荡，波幅收敛4.1.1 回顾 2019 年：流动性整体合理流动性整体合理充裕，金融机构超储率较 2018 年出现回升，货币市场利率中枢整体下移，大小银行间同业存单利差收窄，银行与非银间质押回购利差高位回落，流动性分层情况部分缓解。整体而言，年初至今的央行货币政策在面临宏观经济下行压力、流动性事件冲击、中美贸易摩擦反复、全球主要经济体降息通道开启等一系列内外部环境影响下

169、保持定力，坚持稳健取向和逆周期调节，重点着眼于建立货币向信用传导的疏通机制。4.1图表 103. 货币市场利率中枢下移图表 104.R007 与 DR007 利差中枢上移图表 105. 大小银行同业存单利差收窄资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行65债券篇： 中美共振， 区间震荡4.1.2 展望 2020 年：按需求灵活适度我们对货币市场有如下判断：流动性延续合理充裕。虽然结构性通胀与稳增长压力交织将提升货币政策操作难度，但稳健中性并以疏通货币传导机制为重点的政策基调预计不会改变，央行操作也将更多根据市场实际货币需求预调微调，灵活适度的货币政策下，我们预计货

170、币市场利率中枢维持在 2.4% 2.8% 区间。图表 106. 货币市场中枢将维持在 2.4% 2.8%图表 107. 公开市场操作规模及频率下降资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行利率波动有望收窄。随着央行各期限公开市场操作工具库的不断丰富，以及进一步降低实体经济中长期融资成本的需求带来中长期公开市场工具使用占比的提升，自 2017 年下半年以来，央行逆回购操作的频率及规模都出现下降，更多开始使用降准、MLF、TMLF 来进行流动性投放，受公开市场操作和流动性影响，利率波动率有所增加，而 2020 年央行的公开市场操作空间相对有限，利率波动幅度有望收窄。债券篇： 中美共振， 区间

171、震荡66图表 108.2019 年利率债收益率区间震荡的特征明显图表 109. 2019 年利率债长短端利差从收窄到走阔资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行国内债市：如履薄冰，转债有戏4.2 4.2.1 利率债：宽幅震荡，谨防拐点2019 年利率债延续牛尾行情。市场区间震荡明显，长短端期限利差从收窄到走阔，并基本回归至年初水平，短端利率水平从二季度开始小幅上移。市场全年基本围绕着经济数据的波动而震荡，数据的背后本质上是对货币政策中性偏紧还是偏松的预期和反应。从年初对经济的悲观，到一季度金融数据的大幅超预期以及宽松货币政策的小幅收紧；再到二季度贸易摩擦加剧，经济数据重新走弱，货币政策

172、小幅发力；四季度开始，则因为通胀的快速上涨导致对货币政策宽松受到掣肘的预期令债市走弱。截至 10 月末，10 年期和 1 年期国债收益率均较年初上行了6BP，而同期 10 年期国债收益率最高点和最低点之间则相差了 41BP。利率债短端收益率中枢在后三个季度较第一季度小幅上移，反映出货币政策的中性稳健，从总量的宽松向结构的优化转变。展望 2020 年，我们认为：2020 年利率债市场将呈现出宽幅震荡、收益率逐步筑底的状态，同时需谨防拐点的发生，预计 10 年期国债收益率区间在 2.9% 3.5%。67债券篇： 中美共振， 区间震荡图表 110. CPI 超过 3% 后将大概率带动债市收益率走高资

173、料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行图表 111. PPI 与 10 年期国债收益率的相关性短期内高位通胀掣肘货币政策。虽然通胀在 2020 年整体蔓延的可能性很小，但短期内的高位仍将对货币政策产生一定制约，债市收益率易上难下。四季度开始，猪价走高带动的通胀快速上行引发了投资者对货币政策紧缩的预期，以及对结构性通胀后期进一步蔓延为全面通胀的担忧，在非食品 CPI 继续下行的通缩和食品 CPI 快速上行的通胀之间，长端利率的快速上行反映了对通胀预期的悲观情绪。在通胀持续高位的过程中，债市收益率上行的幅度取决于：一是对通胀数据的预期差，如实际数据远超预期，将导致收益率阶段性快速上行；二是

174、经济基本面的数据变化；三是货币政策的边际变化，如公开市场操作的流动性投放、LPR 报价、MLF 叙做情况等。需求疲弱下货币政策难以快速转紧。2020 年在托而不举的货币政策下，经济企稳前仍有向下压力，因此债市尚处在牛尾延续的环境中。CPI 快速走高的背后，是 PPI 仍处负值区间、社融数据大幅波动、内需尚未有明显复苏迹象，因此在 CPI 高位回落或有所缓解之后，市场的关注点将会重新转回经济基本面。从过往几轮周期的数据来看，PPI 与 10 年期国债收益率也有着较高的相关性，在经济尚未企稳之前，货币政策仍需通过结构优化为经济的稳增长助力，债市也将有机会继续延续牛尾行情。债券篇： 中美共振， 区间

175、震荡68图表 113. 2020 年国债 + 地方政府债发行预测（亿元）图表 112. 贷款利率尚未有明显下行资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行2020 年到期2020 年净发行预测2020 年发行预测国债22429.24 2090043300地方债20746.90 4290063600合计43176.14 63800106900降低实体融资成本政策利率有下调空间。MLF 作为 LPR 报价的基准利率，在继续降低实体经济融资成本的大环境下，仍有下调空间，也将有利于债市。相较于市场利率的大幅下行，企业贷款利率的下降并不明显，截至 2019年 10 月末，1 年期国债收益率较 201

176、8 年年初下行 102BP，但金融机构的人民币贷款加权利率仅下降 5BP，这其中既有商业银行风险偏好下降的因素，也有负债成本依然较高的原因。因此央行进一步完善 LPR 的报价方式，以此推动降低民营企业、小微企业的融资成本。后期在通胀制约有所缓解后，MLF 仍有下调空间，也将有利于债市。利率债供给持续增加助力提质增效的财政政策。预计 2020 年利率债供给总规模约为 14.24 万亿，净供给量约为 7.43 万亿。2020 年地方政府专项债大概率仍提前至一季度发行，在受通胀制约的货币政策环境下，可能会对市场带来一定扰动，但银行体系内的资金仍相对充裕，预计扰动有限。根据 2017-2019 年各季

177、度名义 GDP 在全年占比情况，估算 2019 年的名义 GDP 为 96.92 万亿。预计 2020 年的 GDP 将在 6% 附近企稳，由于 CPI 的上升以及 PPI 的企稳回升，GDP 平减指数将高于 2019 年，因此预估 2020 年的名义 GDP 为 8.5%。2020 年依然需要更加积极的财政政策，预计赤字率将会较 2019 年进一步提升至 3%。以此测算的总赤字规模为 3.15 万亿。根据2016-2019 年中央和地方财政赤字占比的数据来看，中央赤字小幅扩大、地方赤字小幅缩减，因此仍按照 2019 年各自占比估算，2020 年中央赤字规模为 2.09 万亿，地方赤字规模为

178、1.06 万亿，即国债净融资额为 2.09 万亿，地方一般净融资额为 1.06 万亿。由于 2020 年国债将有 2.24 万亿到期，因此预计 2020 年国债发行量约为 4.33 万亿。2019 年新增专项债限额为 2.15 万亿，2020 年在继续加大基建托底力度的情况下，预计专项债增长 50% 达 3.23万亿。由于 2020 年地方政府债将有 2.07 万亿到期，因此预计地方政府债（一般债 + 专项债）发行量约为 6.36 万亿。69债券篇： 中美共振， 区间震荡政金债每年的发行到期比例较为均衡， 因此根据过往的发行到期比数据进行预测， 预计2020年国开债、 农发债、进出口债的发行到

179、期比约为 1.39、1.5、1.37，发行量约为 1.75 万亿、1.08 万亿、0.72 万亿。资料来源：万得，中国银行图表 114. 2020 年政金债发行预测（亿元）2020 年到期发行 / 到期比预测2020 年发行预测2020 年净发行预测国开债12597.58 1.39 17511 4913 农发债7197.20 1.50 10796 3599 进出口债5268.20 1.37 7217 1949 合计25062.98 4.26 35524 10461 2020 年是经济稳增长的重要一年，在经济下行压力下，基建仍是经济托底的重要工具之一，因此地方政府专项债大概率仍会提前发行，一季度

180、可能会迎来一个集中发行的小高峰。从历史数据来看，短期内债券的大量发行可能会对债市造成一定的冲击。特别是 2020 年一季度通胀数据或仍处高位，货币政策也会受到一定制约，在上述情况下，专项债的集中发行可能会对市场产生扰动。图表 115. 短期内债券的集中发行可能会对市场造成扰动资料来源：万得，中国银行债券篇： 中美共振， 区间震荡70但从需求来看，地方政府专项债的主要投资机构为商业银行，且银行体系的超储率较过往同期相比处于相对较高的位置，银行资金较为充裕，因此预计扰动有限。境外投资者仍会持续进入。在全球货币宽松的大环境下，国内债市相对较高的收益率、中美利差的高位、人民币相对稳定的汇率、不断开放的

181、市场，将继续吸引境外投资者的持续增持。2019 年境外投资者持有中国债券的规模不断扩大，到 2019 年 7 月底，境外机构持有国内债券的总规模已突破 2 万亿元，且增速呈加快趋势，突破 1 万亿元用时 7 年，突破 2 万亿元仅用时 2 年。同时在境外投资者的大类资产配置中，存款类资产的占比已远低于股票和债券类资产，且债券资产比重呈逐渐上升趋势（自 2013 年年底的 13.8% 上升到 2019 年 6 月的 35.9%）。从境外投资者的持有品种来看，国债和政金债是最主要的品种，截至 10 月 31 日其持有量已达到 1.74 万亿元，持有量占比从 2017 年年初的 6.4% 升至 12

182、.03%。这主要缘于全球负利率债券规模不断增大下，国内债券收益率的吸引力大大提升，同时债券市场对外开放的程度也在日益提高，包括陆续加入国际债券指数体系，以及各项便利海外投资者进入国内市场政策的推出，使得境外资金有了更多投资国内债市的机会和条件。图表 116. 银行超额准备金率处于过往同期较高的位置图表 117. 境外机构在国内债市中的持仓不断提升资料来源：万得，中国银行资料来源：万得，中国银行71债券篇： 中美共振， 区间震荡2019 年在全球经济下行压力不断增大的情况下，新一轮货币宽松潮开启，全球负利率债券的规模快速上升，从 2018 年低点时的 5.7 万亿美元到目前的约 17 万亿美元，

183、在彭博 - 巴克莱全球债券指数中的占比达到 33.1%。图表 119. 全球负利率债券规模快速上升资料来源： Bloomberg，乐瑞资产，中国银行图表 118. 国内债券市场的开放政策陆续推出资料来源： 万得，中国银行2020 年我们预计，外资加大对国内债市投资的步伐仍将持续。一是加入国际债券指数后外资的被动增持，2020 年 2 月 28 日起高流动性的政府债券将被纳入摩根大通旗舰全球新兴市场政府债券指数系列，纳入工作将在债券篇： 中美共振， 区间震荡7210 个月内分步完成。二是处于高位区间的中美利差预计还将持续，美国经济仍面临增长放缓的压力，国内的货币政策也仍以结构优化为主，不搞大水漫

184、灌，这使得国内债券收益率水平依然具有较强的吸引力。三是人民币汇率预计仍将保持相对稳定，国内市场的开放程度也将日益提高，这些都为外资的流入创造了良好的基础环境和条件。图表 120. 中美 10 年期国债利差处于高位资料来源： 万得，中国银行图表 121. 10 年期国债收益率已处于估值高位区间资料来源： 万得，中国银行2020 年的债市同时需谨防风险。一方面经过近两年的上涨，市场整体估值已不便宜，且在宽货币及宽信用政策的持续叠加下，经济基本面或将边际企稳，较高的估值区间加市场情绪的转换，使得债市易在货币政策转向之前即提早反应，因此需谨防债市拐点的出现。另一方面本轮的复苏周期与以往大不一样，既没有

185、货币政策的大水漫灌，也未通过地产拉动经济的回稳，经济的企稳过程将较以往更为波折和漫长，同时也会更加夯实和稳定，因此债市出现大牛或大熊行情的概率均在降低，或难以再现过往周期中 100 200BP 的大幅波动区间，因此伴随此轮经济的缓慢企稳，同时也需谨防债市的慢熊行情。73债券篇： 中美共振， 区间震荡4.2.2 信用债：震荡加大，分化延续2019 年信用债在货币政策整体宽松、信用环境边际改善以及民企纾困支持政策持续推进下总体呈现净融资总量回暖、违约新增主体数量边际下降、信用利差明显回落等向好态势，但自 2018 年以来的分化格局依旧延续，中低等级资质信用债发行占比仍低，信用等级利差仍待修复，民企

186、违约占比居高不下，投资者对信用评级下沉谨慎的情况依然存在，同时除了因流动性风险暴露因素导致违约外，一些新的影响因素也在显现。此外，距离资管新规正式稿发布已超过一年，政策对于信用债需求端的影响也从情绪端逐步走向交易行为，市场对于中高等级短久期品种的集中交易使其信用利差降至历史低位。资料来源： 万得，中国银行图表 122. 信用利差回落展望 2020 年，我们认为信用债在稳货币 + 宽信用政策托底下仍有投资机会，但整体波动较过去两年加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善。供给回暖延续，利率或有回升。2019 年信用债发行规模较 2017、2018 年出现较大幅度的改善，年初至今净融资金额均落在正

187、区间范围内，发行利率也跟随波动下行，其间虽受包商银行事件影响出现反复，但整体表现优于利率债，除货币宽松外，交易所日趋完善的交易制度、宽信用带来的基建改善、相关企业发债需求以及到期偿还规模增加均为发行市场助力。2020 年来看，通胀的压力对货币政策的再宽松存在掣肘，无风险利率的上行压力带动信用债的发行利率或出现阶段回升，考虑中小企业融资成本进一步降低的举措大概率延续甚至加码，发行利率整体上行幅度有限。此外，2020 年 PPI 有望触底回升利于信用环境边际好转，温和宽松的货币环境下信用债发行将维持回暖趋势。债券篇： 中美共振， 区间震荡74分化难见改善，偏好提升有限。2019 年市场风险偏好虽然

188、在内外部环境好转的背景下出现回升，中低评级信用债净融资占比有所扩张，但整体占比仍低，综合发行认购倍数和发行利率来看，中低评级的信用债发行难度依然不小，而投资者下沉资质的首选仍是城投债。从数据来看包含城投在内的地方国企发行量增长明显，相应民企债净融资却难见起色，究其原因，其一民企纾困政策主要集中在行业头部那些经营情况良好但阶段出现流动性紧张的企业，行业的弱资质企业较难获得政策直接支持；其二近两年民企违约占比居高不下，信用风险明显高于其他主体，市场参与态度谨慎；其三受影子银行治理。资管新规的政策影响，银行表内资金表外化锐减，信用债增量资金受限，除广义基金外，其他市场主要参与主体如商业银行风险偏好不

189、高，自然不会下沉资质到中低评级或民企债。2020 年上述三项原因都难在年内得到改善，而弱评级的主体企业流动性管理能力、公司治理能力以及融资渠道均有限，对宏观经济的波动敏感，一旦经济下行压力增大，只会加快出清，头部效应延续，在市场风险偏好提升有限的情况下，融资结构分化难见明显改善。图表 125. 各信用等级主体融资情况图表 126. 各主体资质融资情况资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行图表 123. 信用债发行回暖图表 124. 信用债发行利率回落资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行75债券篇： 中美共振， 区间震荡图表 128. 各等级信用债违约占比图表 12

190、7. 信用债新增违约数量递减资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行图表 129. 民企违约占比维持高位到期压力减弱，违约边际缓和。2019 年信用债违约仍多发，总体来看违约债券数量及余额较 2018 年年未出现明显好转，但与 2018 年下半年的违约高峰相比，信用债违约情况边际缓和，月新增违约债券数量边际下行。主要得益于宽信用政策下的融资环境好转，违约结构上中低等级及民企仍占绝对比重。同时我们关注到今年债券违约月度波动较大，波动方向与债券到期规模一致，违约集中的 3、9 月到期规模同为年内到期规模高峰。据此，在宽信用政策基调延续情况下，信用债净融资环境有

191、望延续温和回暖，政策环境继续利好信用违约边际缓和，且 2020 年低等级债券到期压力较今年减弱，违约情况有望整体好于今年。债券篇： 中美共振， 区间震荡764.2.3 可转债：攻守两全，值得期待4.2.3.1 可转债市场逐渐成熟，产品不断丰富可转债作为独立的资产类别，自诞生以来发行数量和规模逐年增加。截至 2019 年 10 月底，存量转债 180 只，规模 2780 亿元左右。2019 年新增可转债（截至 2019 年 10 月）113 只，新增发行规模 1951 亿元左右。投资主体不断多元化，产品形式不断丰富，从最初的散户和机构直接参与逐渐发展到通过公募基金等产品形式推广到广大基民和理财客

192、户。大部分基金将可转债作为配置类资产，利用它的安全边际和权益弹性择时配置。截至 2019 年 9 月 30 日，可转债基金共 38 只，规模合计 191.22 亿元，其中规模大于 1 亿元 的基金共 20 只，规模大于 5 亿元的 8 只，最大规模已经达到 44.38 亿。2019 年可转债融资创历史新高，可转债依靠独特的魅力逐渐成为上市公司再融资以及投资者配置的宠儿，也深受机构偏爱并逐渐被普通投资者接受和追捧。图表 131. 信用等级利差情况图表 132. 高评级信用债跟随利率债波动资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行图表 130. 2020 年低评级债券到期压力减弱资料来源

193、： 万得，中国银行等级利差待修复，波动跟随利率债。年初至今各等级信用债信用利差明显收窄，高等级品种信用利差已至历史分位低点，中高等级品种更易跟随利率债波动，预计波动幅度将会加大。信用等级利差虽跟随下行，但年中包商银行事件后等级利差再度上行，虽有所修复，但主要集中于短端品种，长端修复缓慢，目前仍处于近三年高位水平，在信用扩张未见明显好转，市场对拉长久期、下沉资质的谨慎态度也将持续的情况下，信用等级利差尤其是长久期品种仍待修复。77债券篇： 中美共振， 区间震荡图表 133. 可转债发行数量和规模图表 135. 2018 年以来中证转债指数 VS 上证综指图表 134. 可转债基金历年数据及规模图

194、表 136. 股性转债转股溢价率资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行4.2.3.2 攻守兼备优势明显，配置价值不可替代攻守兼备优势明显：可转债投资兼具债券的还本付息性质，近年来可转债发行审批条件严格，债底安全，踩雷概率小，债券属性有保障；同时，可转债有跟随正股趋势上涨的权益性特点，具有下修制度红利，转股概率高，尤其是进入转股期后股性体现得更为明显。转债的价值归根结底还是取决于正股的价格和波动率，综观转债历史大多以强赎转股而摘牌，2018 年以来可转债的累计收益率大幅跑赢上证综合指数。配置价值不可替代：投资可转债具有攻守兼备的优

195、势。在股市下跌的时候亏得少甚至不亏，在股市上涨的时候能够跟着涨。从 2018 年至今的情况看，这两点可转债都做到了。中证转债指数 2018 年只是微跌，2019 年跟随 A股大涨。2019 年股市在经历了第一季度的快速上涨行情后又回归震荡，经过 2019 年二、三季度 A 股的调整，又有大量的可转债跌回到 90110 元的具有安全边际的投资区间，下跌空间已经不是很大，股性转债转股溢价率中位数处于相对较低位置，布局转债市场机会较好。2020 年，外部环境转暖，内部增长有韧性，权益市场中性偏正面，可转债作为类保本投资品种的表现较为乐观，依然建议战略配置。债券篇： 中美共振， 区间震荡78中资美元债

196、：大涨之后，仍有余势4.3 受益于全球经济放缓，货币政策从 2018 年的收紧转变为宽松，中资美元债在 2019 年获得“大年”。截至 11月 14 日，iBoxx 亚洲中资美元债指数上涨 9.25%，其 2018 年表现为 -0.76%，2017 年表现为 4.86%。2019 年一季度，受益于美债收益率的快速回落，中美国债利差扭转收窄，加上人民币汇率止跌回升，风险偏好明显提升，市场普涨，此前超跌的高收益板块反弹最为明显。此后虽然市场出现波动，风险偏好有所下降，但中资美元债依然受益于经济放缓和货币宽松，走出整体震荡攀升、结构分化的小牛市。图表 137. IBOXX 亚洲中资美元债指数收益情况

197、展望 2020 年，中资美元债仍有吸引力。一是全球央行延续 2019 年“降息潮”，再度开启全球宽松周期，以维持经济增长和提振投资者信心。目前全球市场平均通胀水平处于近 10 年中位数附近，通胀可控为全球央行提供宽松空间，尤其是成熟市场和新兴亚洲市场。市场预期，美联储利率将在 2022 年到达 1.15% 位置，十年期美债可能突破历史低位，其他经济体将主动或被动跟随。二是在低利率 / 负利率环境中，供给受限的优质标的受到资本关注和追捧。中资美元债发行的规模及期限在逐年下降，到期债券规模从 2019 至 2022 年逐年递增。截至 11 月 22 日，资料来源： 万得，中国银行79债券篇： 中美

198、共振， 区间震荡图表 138. 中资美元债发行到期情况资料来源： 万得，中国银行总体来说，虽然短期内由于违约主体增加、违约规模上升，市场对发行人有所担忧，但整体向好、结构震荡分化的市场表现是中国处于经济转型期的印证，随着利率空间的打开以及资金持续流入，我们对中资美元债持谨慎乐观判断，建议投资者标配。操作方面，可以通过精选个券买入并持有的方式获取票息收益，以及根据美元市场走势获取一定的资本利得，并采用汇率对冲手段稳定汇兑损益。中资美元债发行量虽然已超过 2018 年水平，但 2019 年全年到期量 1025 亿美元，高出 2018 年近一倍。其中以中石化为代表的高等级投资级债券净发行量减少更为明

199、显，预计 2020 年供给持续减少能支撑后市表现。三是美国信用债利差位于近一年来的低点，且受制于债务水平处于高位、经济增长减速、贸易摩擦等因素，存在信用利差拉宽风险。而中资美元债利差仍保持约 140BP（投资级）和 680BP（高收益级），吸引力或被动提升。单位：亿美元债券篇： 中美共振， 区间震荡80美国债市：震荡加大，上下有限4.4 美债整体观点：2020 年美债将由单边下行趋势转为震荡，上下空间或均有限。收益率向上受到美国经济增长放缓压力制约，向下在美联储预防式加息结束后空间较难打开，预计大概率处于区间震荡状态。我们认为 2020 年10 年期美债利率中枢（1.8%），区间 1.6% 2

200、.4%。经济放缓概率大，美债有支撑。2020 年美国经济虽衰退概率不高，放缓概率却不小。分项来看，消费方面，作为对 2019 年经济贡献占比超 60% 的部分，2020 年受个人减税规模下降影响增速将放缓；净出口方面，目前看有望跟随中美贸易摩擦的缓和出现回暖，但反复的可能性依然存在，不确定性较高；投资方面，制造业投资短期趋势向下，改善迹象不明显，地产投资虽有边际好转迹象，但贡献有限。综合来看，2020 年美国经济内生增长动能存在较大的减弱压力，在外部环境拉动同样受限的情况下，美国经济放缓概率加大，对美债形成支撑。货币政策待观察，收益率存上行压力。2019 年美联储自 8 月起连续降息 3 次，

201、降息幅度 75BP。在 8 月美联储降息时，鲍威尔曾表示“我们认为此举的性质本质上属于周期当中的政策调整，并不是长时间降息周期的开始”，后在 10 月删除了“将采取适当行动以支持经济扩张”的未来路径利率表述，并强调“目前的货币政策处在一个合适的水平上”。考虑美国依旧强劲的就业数据和尚可的通胀水平，我们倾向于认为美联储本轮降息为预防经济衰退风险进行的阶段货币政策调整，后续将随着内外部环境的变化而相机抉择，2020 年由于中美贸易摩擦的缓和、欧洲经济有望出现复苏以及美国国内基本面尚可等因素，美联储货币政策进入观察期，降息次数或有限。从历史情况看，美债收益率对美国货币政策的反映多出现在预期形成阶段，

202、且波动较大，待政策落地后，反向压力会较大。具体来看，2010-2012 年期间，10 年期美债收益率经历三次中枢下行，分别对应三次追加 QE 预期形成阶段，且均在 QE 计划正式实施之前，伴随着较快的调整节奏，而 2013 年 Q3、2016 年 Q4 的 10 年期国债利率大幅上行，则分别对应于时任美联储主席伯南克提出逐步退出 QE 的可能性，以及特朗普当选后财政扩张预期图表 139. 美国失业率与 PCE 通胀数据资料来源： 万得，中国银行81债券篇： 中美共振， 区间震荡图表 141.2019 年 3 月末美国国债主要投资者持仓情况图表 140. 美债收益率在预期形成阶段提前反应资料来源

203、： 万得，中国银行资料来源： 万得，中国银行形成阶段。当 2014 年美联储正式开始缩减 QE 并逐步开始加息以及特朗普正式开始推动财政扩张政策之后，美债长端利率水平呈现的是修复性的下行。2019 年本轮美联储降息前也是如此，在 8 月实质降息前但预期形成时，美债利率快速下行，降息后出现阶段上行。所以 2020 年如果美国货币政策观察期较长或降息概率下降预期形成，美债收益率下行的空间较为有限，或存在上行的压力。美债仍是安全垫资产，但国外投资的高增速或放缓。美债需求主要分为国内需求和国外需求两个部分，其中外国投资者的持有量占比超过 1/3，成为美债持仓中的重要一部分，而美联储的货币政策也将影响其

204、对美债的需求。2019 年 10 月开始，美联储将每月购买 600 亿美债，并至少持续至 2020 年二季度，虽然这并非美联储量化宽松政策的再现，但也是对美联储资产负债表的一个重新改善。国外需求方面，2018 年下半年开始，外国投资者对美债的持仓占比显著上升，全球政治经济的不确定性以及负利率债券规模的不断扩大，使得美债依然具有吸引力。我们认为 2020 年全球经济仍然面临着增长放缓的压力，中美贸易摩擦、英国脱欧等风险事件正变得长期化，对于外国投资者来说，美债仍然是一个好的安全垫资产，但增持速度或较 2019 年有所放缓。债券篇： 中美共振， 区间震荡82图表 143. 美国高收益企业债利差已处

205、于高位区间资料来源： 万得，中国银行高收益企业债已处估值高位，波动或有所加大。高收益企业债的收益率与美国股市的关联度较高，2019 年美股高位震荡后再度创出新高，上市公司盈利继续增长，高收益企业债的利差也持续保持在低位区间，违约率同样已处于历史低点，反映了投资者情绪的乐观和对市场的信心。但潜在风险同样存在，一是美国经济放缓压力尚在；二是 2019 年上市公司的盈利较大一部分源于减税政策的红利以及股票的回购，上述因素在 2020 年较难持续；三是美国公司债务 /GDP 的比率处于历史高位，意味着公司抵御风险能力减弱；四是中美贸易摩擦短期走向改善，但长期仍存较大的不确定性，这使得信用利差存在扩大的

206、风险。图表 142. 外国投资者持仓变动与 10 年期美债收益率资料来源： 万得，中国银行83债券篇： 中美共振， 区间震荡美元或小幅下行，人民币震荡回升汇率篇美元震荡回调，人民币双向波动，震荡偏强。在贸易摩擦等风险事件的冲击下，央行适时发挥宏观审慎监管和微观监管的政策，人民币有望在合理均衡的水平上保持相对稳定。其他国家货币中英镑震荡，中枢上移，欧元有望低位反弹。汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升84美元：料将小幅回调5.1影响汇率的主要变量，我们认为是相对经济走势、货币政策、两国利差以及风险事件等。在全球货币体系中，美元仍然是锚，它的走势决定其他主要经济体货币走势。经济数据方面，美国

207、经济增速放缓但韧性尚存。就业市场保持相对稳健；核心 PCE 指数仍然低于 2% 的目标；制造业 PMI 出现了较强的下降趋势，预示经济或将出现下行。但相较欧洲和全球其他主要经济体而言，美国经济仍相对较好，短期内衰退概率较小。图表 144. 主要经济体制造业 PMI资料来源：Wind，中国银行政策方面，美联储 10 月的议息会议宣布降息 25BP，利率下调至 1.50%1.75%，符合市场预期。然而此次美联储会后声明中删除了自 6 月份以来一直存在的一项关键措辞“采取适当行动维持经济扩张”，取而代之的是更温和的措辞“委员会将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，评估联邦基金利率目标区间的适当路

208、径”，主席鲍威尔也表示除非经济前景发生重大变化，否则不会进一步降息，暗示着未来降息节奏或将放缓。85汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升图表 145. 美国政府债务和美国贸易赤字资料来源：Bloomberg，中国银行美联储经过 2019 年三次的降息操作，较弱的几项经济数据仍未得到明显改善，未来美联储货币政策更多以经济数据为依据。另外考虑到美联储降息的空间不多，扩表似乎已成为美联储缓解美元流动性紧张和债务上限问题的必要工具。未来，我们认为会存在“降息 + 扩表”的组合拳形式，降息节奏放缓，但扩表规模有可能加大，以保证美联储对货币的调控，这也是为应对将来的美国经济拐点而采取的措施。政治和风

209、险事件方面，2020 年是美国大选年 , 特朗普连任的概率在几位候选人里是最高的 , 但是仍然会存在变数。2016 年底特朗普上台后 , 通过减税等方式号召资金回流 , 号召制造业回流 , 事实证明财政政策确实短时间内取得了比较好的效果 , 但是效果并不持久。美国如果真的想要制造业回流 , 创造劳动机会 , 就必须削弱工会的权利 , 而在美国这是不可能完成的任务。 所以特朗普类似的政策也只能短暂地缓解这个问题, 无法改变美国制造业走弱的趋势，今年美国的制造业 PMI 一直在萎缩就是很好的证明。 2019 年二季度美国 GDP 总量为 21 万亿美元 , 其中制造业为2.3 万亿美元 , 占比整

210、个国家 GDP 的 10%, 而金融业占比至少是 GDP 的 20%。 但是制造业能够吸纳的劳动就业远远超过金融行业。特朗普若想要赢得连任，仍需要进一步发力来保持经济增长。但贸易纠纷如果持续，将成为经济增长的拖累，并影响股票市场。因此特朗普倾向于同中国达成阶段性贸易协议作为其政治成果。近期的弹劾事件再为大选增添变数， 尽管弹劾议案通过的概率很低， 却带来了民意的损耗。 另外美国大选还受到各种偶发事件的干扰，仍存在变数。政治因素对美元影响偏中性。资本流出和外债攀升对美元形成压力。灰柱是美国本土的净投资额 , 长期来看资本净流出越来越多 , 并且在2016 年年底到 2017 年年底净流出略为缓和

211、 , 但是 2018 年再次回到剧烈下跌的趋势里。另外，美国 2019 年贸易赤字并未得到改善 , 外债也屡创新高。今年二季度美国的国债已经达到了创纪录的 23 万亿美元 , 与 2018 年同时期相比增长了 10%，叠加特朗普的减税政策，使得美国政府债务和付息压力加大，对美元构成一定的压力。单位：10 亿美元汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升86欧元 : 有望低位反弹5.2经济数据方面，2019 年对于欧元来说是比较艰难的一年。中美贸易战以及美国对欧元区汽车加征关税等原因 , 欧元区经济受到比较大的冲击。而作为欧元区经济火车头的德国在美国汽车关税和欧盟新的环境保护法的夹击下经济陷入衰

212、退，2019 年的 GDP 增长率只有 0.5%，并且暂无缓解迹象。即使其他主要国家经济有一定的恢复，但远不能弥补德国经济下滑对欧元区整体的影响，也使得欧元区经济增长今年以来一直在 1.1% 和 1.3% 之间徘徊，经济增长放缓显而易见。欧盟货币政策宽松有限，虽然央行 9 月存款政策利率下调至 -0.5%，但给银行带来的盈利压力限制未来降息空间；另外，11 月开始无限期每月购买 200 亿欧元债券等宽松货币政策，我们认为货币政策空间相对有限，对欧元影响较为中性。财政刺激措施初见成效，欧洲央行的新任行长拉加德目前用财政政策来刺激经济方式取得部分成效，基本面的信号已经变得有些积极，一定程度会对欧元

213、形成暂时性的支撑。与此同时，虽然美国、英国和欧元区的通胀前景预期在相当长的时间内都处于下行趋势，但主要三大经济体通胀预期都呈现企稳反弹（英、美、欧通胀表现，图 2）。综合看，若欧元区经济企稳反弹势态延续，我们认为全球经济复苏的概率加大，欧元的低位开始反弹值得期待。综合看，美国经济放缓的趋势和相对有余的货币政策的宽松空间对美元产生压力，美元指数料将小幅回调，全年波动的大区间仍然是 90100 的窄幅区间。图表 146. 美元指数走势资料来源：Bloomberg，中国银行87汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升图表 147. 欧元区、英国、美国通胀对比资料来源：Bloomberg，中国银行英

214、镑 : 震荡中枢上移5.3经济数据方面，英国在过去三年饱受脱欧的困扰，2019 年因投资减少，英国经济也同样陷入困境。据测算，两项领先指标，英国未来 12 个月的商业指数仅达 2008 年年初 46.7% 的水平，而经济领先指标也只达到 2008 年的85.6%。与此同时，近两个季度经济增长分别为 2.1% 和 1.3%，10 月为 1.7%，已连续两月低于央行 2% 的目标，制造业指数 10 月份为 49.6，已连续六个月处于收缩水平。在经济下行预期下，英镑依旧表现乏力。图表 148. 英镑兑美元，英国通胀数据资料来源：Bloomberg，中国银行汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升8

215、8日本经济增速放缓， 随着全球贸易环境恶化、 日韩摩擦等因素影响， 日本出口受到拖累。 日本10月份消费税由8%上调至 10%，国内消费需求受到一定的抑制。通胀数据总体偏低，日本央行下调了未来两年的通胀预测，与 2% 通胀的目标差距较大。日本经济仍然面临很多问题，包括人口老龄化、政府债务攀升、长期通胀低迷等方面。日本央行目前维持政策利率在 -0.1% 不变，维持 10 年期日本国债收益率目标在 0 左右不变。日本央行表示只要有必要，会将短期和长期利率维持在当前或更低的水平，但同时也在考量负利率政策带来的负面影响。日本央行长时间的负利率和资产购买政策对经济提振效果并不明显，随着日本持有国债规模的

216、不断扩大，未来货币政策空间受到一定限制，将更多地依赖财政刺激措施。避险情绪方面，主要是中美贸易磋商进程以及美国大选阶段性扰动，对日元形成较大的影响；另外日元汇率与标普 500 波动指数关系密切，市场愈波动日元愈强。整体看，在市场避险情绪趋于下降的背景下，日元大涨的概率较低。日本企业不断地扩大对外特别是美国资产的投资规模，另外日元资金成本较低，被企业和机构用作拆借的资金进行套利，而美元兑日元汇率历史上与美国 10 年期国债收益率相关性很大，短期美国 10 年期国债收益率在底部区域附近， 因此资金仍有流入美元资产的动力， 也会对日元形成抑制作用。 综合来看， 我们认为日元2020年将温和下跌。日元

217、 : 温和下跌5.4政策方面，英国央行曾表示，如果英国脱欧顺利，它将“逐步有限地加息”；同时，“由于通货膨胀率上升和需求同时下降的因素，在无协议脱欧的情况下，政策利率可能朝任一方向移动”的相关言论，我们认为英央行的表态反映出明显的英镑看涨预期，而这些表态或对英镑形成一定支撑。政治和风险事件方面，英国本应该在 10 月 31 日脱离欧盟，但由于议会未能通过脱欧协议，欧盟领导人 10 月28 日原则同意将英国脱离欧盟的最后期限延期到 2020 年 1 月 31 日；英国首相鲍里斯约翰逊想通过提前大选的方式重新掌控众参两院，进而顺利推进他的脱欧协议。最新民意调查显示，英国首相鲍里斯约翰逊领导的保守党

218、在 12 月大选中获胜的概率较大，如果能获得绝对多数的议员席位，届时英国软脱欧的概率较大，但仍不排除英国首相鲍里斯约翰逊保守党联合执政甚至败选的可能， 那么此前提出的脱欧协议有可能再次作废， 脱欧将再次陷入僵局，甚至英国有可能硬脱欧。政治局势对英镑的影响仍将主导英镑未来走势。综合看，有协议脱欧的发生将大概率导致英镑快速上涨，反之英镑才有可能超速下跌。而当前英镑走势仍受英国大选的推进情况影响，中期将随脱欧进程的逐渐清晰，存在逐步上升空间。长期来看，英国如果顺利脱欧，一定程度上也有利于重新激发英国投资活力，助力英镑中枢上移。整体而言，英国经济都会从政局不稳定的现今泥潭里逐渐往向好的趋势发展。我们认

219、为 2020 年英国的经济会从底部回暖，英镑有望重新回到 1.351.40 的位置。89汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升图表 149. 美元兑日元和美国十年期国债对比资料来源：Bloomberg，中国银行经济探底，等待复苏。澳洲经济在 2019 年以来经历了明显的放缓，二季度 GDP 同比增速跌至 1.2%，创金融危机以来新低。从 GDP 的构成看，消费与进出口对 GDP 增长产生正贡献，而投资与库存同比下跌。在消费增速整体保持稳定的情况下，二季度净出口是经济为数不多的亮点，受益于今年上半年以来铁矿石价格持续上涨，澳洲铁矿石出口企业获得了较高的利润，带动出口大幅增加，二季度净出口为澳

220、大利亚的 GDP 贡献了 0.6 个百分点的增速。但是三季度以来，随着全球经济放缓加剧，铁矿石价格快速回落，预计 2020 年出口难有 2019 年上半年的表现。固定资产投资方面，2019 年二季度同比增速为 -3.73%，创出近三年以来的新低，其中房地产投资对整个投资产生的拖累较多。房地产投资一直都是澳大利亚 GDP 的重要支撑，但是今年前两个季度澳大利亚房屋开工总值同比增速都出现两位数的负增长。从房价上也能反映出目前澳洲房地产行业的不景气，澳洲的房地产指数从 2018 年开始下滑，最新的数据显示房价下跌的趋势有趋于平稳的迹象，房价直接反映供求关系，如果能够保持持续稳定，未来房地产投资也有望

221、企稳，进而带动整个固定资产投资触底回升，整体上，澳洲经济当前处于探底的阶段，企稳复苏仍需等待。货币政策延续宽松。为了应对经济的持续下滑，澳洲联储分别在 6、7、10 三个月的议息会议上降息 0.25 个百分点，目前基准利率为 0.75%，创下有史以来的最低水平。最新公布的澳洲联储 11 月货币政策会议纪要显示，澳洲联储将持续监测经济运行情况，近几个月已经出台了大规模货币刺激措施之后，澳洲联储在等待并评估这一刺激措施的效果，尤其是考虑到其长期且多变的滞后效应。但是澳洲联储也声明，目前失业率水平远低于联储目标 4.5%，并且通胀水平乏力，澳洲联储将继续延长低利率时间，并且随时准备在必要时进一步放松

222、货币政策。这也意味着即使当下利率水平已经非常低，但是澳洲央行未来仍可能继续降息。澳元：筑底中逐步反弹5.5汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升90中美贸易谈判进程对澳元产生重要影响。从历史数据看，澳元的走势与澳洲 GDP 增速存在着相当分量的正相关关系。澳洲 GDP 从 2018 年开始到目前都是直线下跌的状态，澳元在此期间也是震荡探底。这段时间正好是中美贸易谈判的对抗期，中国是澳大利亚铁矿石的最大买家，中国经济下滑对澳洲经济的影响非常大。综上，澳元 2020 年有望在筑底中逐步迎来反弹。当下，在经济探底、货币宽松延续的整体背景下，澳元将继续筑底， 随着出口回落对经济的脉冲影响减弱以及货

223、币政策的效果开始显现， 经济有望在2020年某个时点企稳复苏，届时澳元有望迎来反弹。其间，还有一个重要变量就是中美贸易谈判的进展，如果 2020 年中美能谈出一个双方都接受的协议，澳元会受益，但是如果中美关系持续恶化，将对澳元产生负面冲击。经济稳中有忧。 今年以来， 受益于原油价格自年初以来的反弹， 加拿大经济的表现在发达经济体中可谓一枝独秀，在全球经济同步放缓的背景下，加拿大二季度 GDP 增速为 1.64%，较一季度提升了 0.29 个百分点。另外，9 月份失业率为 5%，创下金融危机以来的新低，9 月份平均小时工资同比增长 4.33%，是近十年的第二个高点，稳定的就业和薪资水平增长， 有

224、助于保持消费和通胀的稳定。 但是， 最新公布的加拿大10月份PMI较之前两个月迅速回落，四个分项中，就业、库存与配送三个分项跌落至 50 下方。此外，由于地理关系以及政治、文化等相近的缘故，加拿大历来与美国关系极为紧密，加拿大出口美国的商品总额约为总出口额的 3/4，今年以来，随着特朗普减税政策红利的消散，美国经济出现放缓的迹象，进而也会对加拿大经济产生一定的负面影响。整体上，加拿大经济稳中有忧，但是出现下滑的可能性较低。加元：走势前低后高5.6图表 150. 澳洲、悉尼房价和澳洲利率对比资料来源：Bloomberg，中国银行91汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升图表 151. 加拿大

225、失业率及平均工资变化图表 152. 加元和油价走势对比资料来源：Bloomberg，中国银行资料来源：Bloomberg，中国银行货币政策转向宽松。站在全球的角度看，加央行今年的货币政策态度较其他经济体明显偏紧，加拿大是目前主要经济体中少有的几个没有降息的央行。这也使得今年加元的走势偏强，兑美元升值。但是在 10 月份的议息会议上，加央行的态度逐步转鸽，行长波洛兹表示贸易冲突限制了企业的投资和经济增速，投资和出口在未来一段时间可能出现萎缩，并且将 2020 年经济增长预期从 1.9% 下调至 1.7%，2021 年预期从 2% 下调至 1.8%。本次议息会议加央行虽然维持利率水平不变，但是行长

226、波洛兹的讲话与加央行对于经济的看法明显比 2019 年之前几次鸽派，市场预期加央行最快在 2020 年一季度降息。油价是影响加元的重要变量。加拿大元一直以来跟石油的关系更为密切，市场也一直将加元当作商品货币看待，主要由于加拿大是全球第三大原油出口国， 下图是加元兑美元的月线图和石油兑美元价格的对比图， 整体拟合度很高。两者在 2019 年的拟合度稍差，主要由于今年货币政策对加元的影响，特别是在全球降息的背景之下，加央行一直按兵不动，一定程度上带动了加元的强势。长期的角度看，油价仍然是加元汇率的重要影响因素。汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升925.7.1 中美贸易摩擦的变动是当前人民币

227、汇率的重要驱动因素，当前关键变量2019 年至今人民币兑美元汇率总体呈现贬值趋势，分为 1 个升值阶段、2 个贬值阶段、3 个平台整理阶段，而 80% 以上的贬值集中在 5 月和 8 月两个时间段完成，其背后人民币汇率主要驱动因素是中美贸易摩擦的变动。2019 年 5 月 9 日，美国政府宣布，自 2019 年 5 月 10 日起，对从中国进口的 2000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10% 提高至 25%。而在 2019 年 8 月 2 日，美国贸易代表办公室宣布，对于 2019 年 10 月 1 日将要生效的对约 2500 亿美元中国输美商品加征关税税率由 25% 上调至 30% 的行

228、为向公众征求意见。这是引发 2019 年 8 月人民币兑美元汇率急跌顺势破 7 的主要导火索。中美贸易摩擦的变动影响着投资者的风险情绪和对于汇率的预期，进而通过外汇市场的供求变化影响汇率价格。另外，我们看到央行并未进行主动的干预和引导，主要出于以下三方面考虑：一是人民币适度贬值可以略微减轻新一轮关税政策的不利影响，二是央行更多尊重市场的力量，不会消耗外汇储备去守护人民币汇率在一个大幅偏离均衡水平的位置，三是加大中美谈判的筹码，增加未来政策的操作空间。随着中美贸易磋商取得阶段性进展，人民币汇率出现了明显的企稳反弹的趋势，甚至在 11 月 8 日升至 7 以上。中美第十三轮高级别磋商声明中并未涉及

229、汇率方面的具体内容，仅提到美方并无取消汇率操纵指控的计划，而书面协议的拟定和签署对此将产生影响。我们认为中美汇率协议可能更侧重于要求中方提高外汇干预和储备货币的数据透明度，并减少人民币汇率背离基本面的贬值超调，而非强迫人民币汇率升值。在未来一段时间内，人民币兑美元汇率走势可能仍将受到中美贸易摩擦谈判进程的主导。如果谈判进程向好，则人民币兑美元汇率有望继续反弹。5.7.2 基本面健康，形成重要支撑我国外汇管理政策操作空间较大。我国对外汇管理实行了有效的“宏观审慎 + 微观监管双支柱”调节政策。央行实施“以我为主”的稳健货币政策，坚持不搞“大水漫灌”，主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政

230、策国家的地位。我国外汇储备在波动中保持相对稳定，资本账户收支大体平衡，经常账户保持贸易顺差。人民币中间价形成机制中加入逆周期因子，通过提高保证金和发行离岸央行票据，积极采取宏观审慎政策等措施来稳定外汇市场预期。另外人民币汇率的相对稳定有利于提振市场信心，促进人民币国际化，吸引境外机构和个人持有人民币资产。中美利差维持在高位。美联储在 2019 年降息三次，并按照已经宣布的计划，我国央行维持货币政策定力，使综上，加元 2020 年的走势可能前低后高，一方面，加拿大央行近期的表态明显转向鸽派，2020 年上半年加央行开启降息，但是由于加拿大在发达经济体里经济一直非常稳定，无论是 GDP 还是 CP

231、I 都显示较为稳健，加央行连续降息的可能性较小，降息结束后，加元有望重回正常轨道。另一方面，国际油价一直处在窄幅区间震荡的状态，即使在今年 9 月沙特炼油厂遭遇袭击的情况下，美原油价格仍然没有跳出 50 美元 65 美元的区间，这一趋势有望延续，也将对加元的稳定提供助力。人民币：双向波动，震荡偏强5.793汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升得中美利差维持在较高水平，9 月中美 10 年期国债利差接近 160BP，为 2018 年以来的新高。中国目前通胀维持高位，货币政策仍然维持中性略偏宽松，倾向通过 LPR 利率的下行来引导实体经济融资成本下降。近期央行 MLF 利率下调 5BP，正是

232、这一政策倾向的体现。在此背景下，中美利差难以大幅收窄，人民币资产收益和溢价水平具有吸引力，从而对人民币汇率形成支撑。图表 153. 美元兑人民币汇率和中美利差图表 154. 中国服务与贸易保持顺差资料来源：国家外管局，中国银行资料来源：万得，中国银行汇率篇： 美元或小幅下行， 人民币震荡回升945.7.3 中国经常账户，依然保持顺差中国经常账户表现好于预期的主要原因有二：一是虽然出口增速由于全球经济增速放缓与中美贸易摩擦加剧而有所放缓，但进口增速的下降更快，结果导致货物贸易顺差不降反升，属于衰退式顺差，仍需警惕顺差的可持续性以及内需不足的问题；二是随着外管局加强对服务贸易项下非法资本外流的监管

233、，2019 年中国服务贸易逆差的水平要显著低于 2018 年。5.7.4 加大开放力度，吸引资本流入我国出台了一系列促进金融市场开放与外资便利化政策。中国市场获得足够回报率。中美十年期国债利率有很大的正差值；与欧洲、日本的零利率负利率相比，我国境内资产的收益率更为可观。明晟、彭博 - 巴克莱等越来越多国际主流指数将我国股票和债券纳入其指数体系并不断扩容。年初以来，北上资金合计净流入近 2400 亿元，特别是 10 月以来累计净流入规模就超过 500 亿元。境外机构对境内人民币债券的托管规模由 2018 年年底的 16401亿元增加到 2019 年 9 月的 17945 亿元。境外投资者持有人民

234、币资产的数量持续增加，跨境资本持续流入支撑了人民币汇率走势。综上，中国经济基本面在转型调整中，需要相对应货币政策和财政政策的协调配合。中美之间国债利差持续在中高位置，中美贸易摩擦的影响边际减弱，未来人民币汇率更加市场化和透明化。央行采取宏观审慎措施稳定外汇市场预期，推动人民币国际化进程。随着资本市场的改革开放，外资将持续流入并增配中国优质资产，2020 年总体看人民币汇率有望维持双向波动震荡偏强的走势。 图表 155. 中国国际收支状况资料来源：国家外管局，中国银行95大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整金铜谨慎看多，原油维持盘整大宗篇货币政策仍是黄金中长期走势主要影响因素。我们判断，在持续

235、宽松背景下，2020 年黄金总体趋势依然向上，波动或将加大；原油供给动态平衡，价格延续盘整；宏观出现回暖迹象，铜价下方空间有限。大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整96黄金价格波动的主线逻辑是美联储货币政策预期， 该预期本质上是受经济周期的指引。 是否真的接近经济衰退，是当前市场如何看待黄金上涨空间的重要分歧来源之一。美国声称其正经历着有史以来最长的经济增长阶段，目前失业率历史低位、耐用品销售强劲、房地产市场稳步增长。面对如此良好的经济数据，美联储货币政策今年却由加息转为降息、缩表转为扩表，行动颇为迅速。我们不禁要问，美国究竟为什么要急于“预防”？6.1.1 美国货币流通速度，暗示潜在风险2

236、008 年次贷危机以来，美国推行了多轮宽松政策，虽然美股不断创出新高，就业数据也一直维持良好状态，但美国的通胀数据迟迟没有起色，美联储的官员也曾在公开场合表示“通胀是一个谜”。当我们观察美国的货币流通速度时，会发现一个潜在的风险提示，或许可以对通胀之谜有所启发：以 M2 计算的美国货币流通速度从 2008年以后与美国股市转为反比关系，至今该数据仍在低位徘徊。6.1.2 美国债收益率倒挂，警报依然存在美国 10 年期和 2 年期国债收益率差值现已得到市场的广泛关注，包括多位美联储官员也公开承认对该曲线的关切。收益率倒挂是由市场交易出来的结果，同时，这个现象也在反向影响着市场和货币政策制定者的决策

237、，目前警报仍然在响。黄金：宽松环境继续，价格震荡上行6.1 图表 156. 美国标普 500 指数和美元流通速度（以 M2 计算）的对比数据来源：Bloomberg，中国银行显然，次贷危机以前两者长期呈正相关的关系，显示出股市作为经济晴雨表的作用。但在后危机时代里，两者却背道而驰。因此，不能排除美国当前存在“金融热、经济放缓”的可能性。97大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整6.1.3 降息预期迅速消化，宽松政策并未结束首先，从政策决策者的角度看，2019 年 9 月份美联储政策利率点阵图显示 FOMC 委员们对未来利率的预期偏于上行，这可能是市场风险情绪在 9 月份发生变化的原因之一。图表

238、 157. 美国 10 年期国债与 2 年期国债利差走势图及衰退对应时间段图表 158. 国际金价与欧洲美元利差走势图数据来源：Bloomberg，中国银行数据来源：Bloomberg，中国银行当我们把过去收益率倒挂和经济衰退期放在一起来观察时，会发现一些规律：一是倒挂的低点领先衰退期起点的时间约为一年半；二是倒挂曲线在低位往往出现反复震荡；三是衰退期之间的时间间隔约为十年。这意味着 2019年短暂出现过的倒挂现象可能在 2020 年再次出现，而未来两年是货币政策制定者最应该保持警觉的时段。大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整98其次，2019 年 9 月份，欧洲美元利率期货的升水已经反映出

239、市场对利率政策转向变化的预期。截至发稿时，2020 年降息的预期已经低至两次以内。此外，通过 CME 根据联邦利率期货价格计算的降息概率，我们也能看到，目前市场对 2020 年再度降息的幅度也仅限于一次，而且发生在 2020 年四季度的概率较高。2019 年以来，虽然全球降息潮已经启动，但此前美国抢先加息、迅速降息的做法某种程度上打乱了其他经济体的调控节奏。这使得一些美国以外的经济体（例如欧洲和日本）在面对未来经济衰退的风险时，已经几乎没有政策调控的空间了。这意味着在全球经济一体化的背景下，美联储将不得不独自面对内外部风险，目前来看，这种风险包括了经济增长疲软和政治因素的不确定性。美联储有必要

240、在降息之外准备其他的政策，比如量化宽松。6.1.4 主权债务问题犹存，重启量化宽松可期美联储能否在联邦政府债务问题的严峻形势下寻求到更好的方法，从宽松货币政策中全身而退？我们认为存在很大难度。联邦政府债务问题也是我们推断美联储大概率在 2020 年使用数量工具来维持经济增长的原因之一。值得注意的是，2020 年以美国为代表的主权国家待偿还债务达到历史峰值。其中美国的待偿主权债务总额占2018 年 GDP 的比重高达 84%。如果对美国联邦政府债务进行拆解，我们会发现如下特征：1. 美国联邦政府 2020 年的待偿债务中，2019 年发行的债券占比 41%，这类短期债券待偿总金额为 1.48 万

241、亿美元。美国联邦政府正在通过以债还债的方式解燃眉之急。图表 159. 2020 年美国联邦政府债务待偿债务对应的发行年份 数据来源：Bloomberg，中国银行2. 根据美联储在 2019 年 10 月 11 日公布的货币政策执行声明，美联储自 2019 年 10 月 15 日开始的每个月将购债 600 亿美元并至少维持到 2020 年二季度，其购债规模占联邦政府上半年待偿债务的 15%、占 1 年以内短期债务的 77%。我们有理由相信，美联储本轮购债计划的目的除了公开声明的缓解银行间市场流动性、提升政策利率走廊的有效指导性之外，还包括了缓解美联邦政府的债务问题。99大宗篇： 金铜谨慎看多，

242、原油维持盘整6.1.5 2020 年黄金展望：趋势依然向上，波动或将加大从以上对美联储货币政策等宏观逻辑主线的剖析来看，全球经济衰退风险犹存，宽松货币政策仍有发酵空间，黄金价格在 2020 年存在继续上行的基础。但综合考虑其他市场情绪扰动因素，价格波动幅度或将进一步扩大。2020 年的中美贸易话题和美国总统大选将阶段性影响风险情绪，此外，今年以来实物黄金需求疲弱等现象也从侧面反映出金价的上涨并非一路坦途，建议投资者灵活运用金融产品工具，更好地把握黄金配置时机。对于 2020 年的交易机会，我们建议仍以做多为主、做空为辅。一季度把握春季行情，但应谨慎看待该轮行情的高度，暂将其视为 2019 年四

243、季度金价回调后的反弹来操作。二季度把握金价调整的机会，结合中美贸易话题的进展，以建立多仓为主。三季度后市场的不确定性预计会加强，货币政策变化和美国总统大选会使得价格波动加大，建议多头在 1600 美元 / 盎司以上视情况逐步锁定利润。在投资工具和渠道方面，建议根据行情特点和投资目标适时选择：对于资产配置目的投资，可选用黄金积利、积存定期买入策略，获取持有期收益摊薄成本；对于希望获取更多交易收益的投资，可在震荡期间使用较低风险的账户贵金属波段操作，在阶段性趋势行情中搭配代理上金所 TD 合约保证金交易。图表 160. 国际金价走势预测数据来源：Bloomberg 及中国银行预测因此预计未来美联储

244、的量化宽松政策大概率将与刺激性财政政策进行配合，一方面刺激国内经济增长；另一方面协助联邦政府度过债务高企的关键时期。这将是推动黄金中长期走势的重要动力。大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整1006.2.1 供给基本企稳6.2.1.1 OPEC+ 被动减产，执行率是关键2016 年年底以来，为应对油价走低， OPEC 进行了多轮联合减产以支撑价格。当前 OPEC 原油产量约为2930 万桶 / 日，约占全球总产量的 30%。2020 年，OPEC 减产的时段与幅度仍然是影响国际油市的主要因素。此外，供应干扰事件也会刺激油价短期迅速上涨。2019 年 9 月，沙特油田遇袭令油价跳空高开大涨近 2

245、0%，但一周后价格即重回事件发生前的区间。2020 年，仍需警惕管道污染、关停、制裁或局部冲突等突发事件对供应面的冲击。原油：供需动态平衡，价格延续盘整6.2图表 161. 2020 年 OPEC 表观需求预测资料来源：Bloomberg，OPEC，IEA，EIA根据 OPEC、EIA、IEA 各机构预测，2020 年全球 OPEC 表观需求降至 2820 万 2900 万桶 / 日，与当前OPEC 原油日产量相比，至少还有几十万桶的缺口。即使假设其他产油国供应均符合预期，OPEC 仍需再减产 30万 110 万桶 / 日，才能维持全球原油市场的供需平衡。在 2019 年 12 月 6 日的维

246、也纳会议上，OPEC+ 对外宣布将减产目标扩大 50 万桶 / 日，保持减产协议有效期不变，即 2020 年 3 月，协议到期后 OPEC 将做何选择，仍是市场关注的焦点。图表 162. OPEC 闲置产能图表 163. 沙特原油产量资料来源：Bloomberg，OPEC，中国银行资料来源：Bloomberg，中国银行101大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整比减产绝对数量更为重要的是减产执行率。2016 年 12 月，OPEC 时隔八年首次宣布减产短线提振了油价，后续的减产过程中，减产执行率的边际变化才是真正能影响油价的因素。目前 OPEC 成员国的闲置产能主要集中在沙特和伊朗，分别为 1

247、42 万桶 / 日和 172 万桶 / 日，伊朗目前生产持续受限，并享有减产豁免，因此减产成功的关键在于沙特的表现。从过去三年的表现来看，减产协议启动后，沙特的原油产量大部分时间在 1030 万桶 / 日的协议目标水平以下，减产执行率一度超过 150%。2020 年沙特财政预算平衡油价预计仍在 80 美元 / 桶以上，沙特阿美刚刚以全球史上最大募集规模完成 IPO，维持超额减产、使油价保持温和上涨符合沙特的目标和利益。此外，OPEC+ 能否保持行动一致也受到市场关注。在当前减产协议框架下，俄罗斯的原油生产额度是 1118万桶 / 日，而俄罗斯能源部数据显示 2019 年 10 月该国原油产量为

248、 1123 万桶 / 日，意味着减产尚未达标。当前框架下，俄罗斯将继续与 OPEC 合作进行原油限产，以维护国际能源市场的稳定。如果 2020 年俄罗斯原油产量与其限产承诺相符，将提振市场信心，支撑油价。6.2.1.2 页岩油蓬勃发展，美供应增速放缓得益于页岩油技术的进步，近年来美国的能源独立性明显提高，不但能基本满足国内需求，还通过原油出口增加了国际原油市场的供应，从而提升了美国对国际油价的影响力。当前美国原油产量达到 1280 万桶 / 日，巩固了其全球第一大原油生产国的地位。此外，2019 年美国库欣地区和墨西哥湾沿岸地区多条输油管道完工并投入使用，使页岩油运输瓶颈基本消失，为美国原油出

249、口进一步增长提供了良好基础。图表 164. 美国原油新增钻井盈亏平衡点 图表 165. 美国原油存量钻井运营盈亏平衡点资料来源：Federal Reserve Bank of Dallas资料来源：Federal Reserve Bank of Dallas6.2.1.3 其他产油国微增，对供给形成补充2020 年世界其他国家原油产量将微幅增长，对油价不构成重大影响。根据美国能源署（EIA）预测，2020 年挪威原油产量将增加 36 万桶 / 日，加拿大原油产量将增加 5 万桶 / 日，中国原油产量将增加 2 万桶 / 日，印尼则将减少 4 万桶 / 日。总体来说，世界其他国家的产量增长基本与

250、 2019 年相当。大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整1026.2.2 需求增速下滑6.2.2.1 需求增量看亚太，中印是增长主力2020 年全球经济增速预期将与 2019 年持平或小幅下降。受经济前景影响，国际能源署（IEA）在其最新分析报告中下调了对 2020 年全球原油需求增速的预期，从 130 万桶 / 日降至 120 万桶 / 日。我们预计，2020 年全球原油需求的增长仍主要来自亚太地区，特别是中国和印度。中国原油需求约占全球的 1/9，是影响全球原油需求的主力之一。中美贸易冲突以及中国经济结构转型升级，导致经济增速有所下滑。受环保因素驱动，新能源汽车逐步扩大市场份额，尤其是在

251、公共交通领域普及较快，传统能源汽车消费占比相应下滑。2020 年中国原油需求增量预计将有所缩小，但考虑到基数较大，需求增量仍将达到24 万桶 / 日。印度作为新兴市场中的第二大经济体，经济持续向好。在全球经济增速普遍放缓的大环境下，印度 GDP 仍保持着5%以上的增长。 在工业化和城市化进程中， 印度国内的基建需求、 车辆销售以及居民消费将全面拉动原油需求。2020 年印度原油需求增量有望进一步扩大至 20 万桶 / 日以上。6.2.2.2 OECD 需求较稳定，美逐渐能源独立发达国家作为成熟经济体原油需求总体平稳，OECD 国家原油需求增长主要来自美国。根据美国能源署（EIA）预测，2020

252、 年美国原油需求增量约为 17 万桶 / 日，较 2019 年 20 万桶 / 日的增量小幅下降。正如上文提到的，美国正逐步走向能源独立，对外部原油供应的依赖度和对全球原油需求的边际影响都在逐渐下降。根据美国能源署（EIA）周报 11 月 8 日数据，美国原油净进口 312 万桶 / 日，成品油净出口 268 万桶 / 日，全部油品净进口仅 44万桶 / 日，比 2018 年同期减少 220 万桶 / 日。图表 166. OPEC 全球能源消费预测资料来源： OPEC103大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整全球能源发展过程中，低碳化是大势所趋。根据 BP 能源展望（2019 年版）对全球能

253、源消费结构的预测，到2040 年，全球油品消费量与当前水平基本持平，但油品占全部能源消费的比重会从约 34% 降至 28%；而全球能源消费的增长部分，其中有 85% 由可再生能源负责满足，到 2040 年，可再生能源等清洁能源消费量占比将会从约4% 上升至 15%。展望 2020 年，原油仍是全球能源消费结构中最主要的组成部分，受新能源的冲击相对有限。6.2.2.3 IMO2020 影响降低，新能源占比有限国际海事组织（IMO）的限硫令将于 2020 年 1 月 1 日正式生效，新规要求所有船用燃料油含硫量自 3.5% 下降至 0.5% 以下。新政实施在即，2019 年高硫燃油的供需均明显受到

254、抑制，柴油 / 燃料油价差从年初的 15 美元 /桶扩大至 40 美元 / 桶，但是政策落地后对能源和航运业的影响将小于此前预期，对原油需求的间接影响更加微小。因该政策早在 2016 年 10 月就已公布，过去三年中行业对新政进行了充分的评估和准备，很大程度上消解了政策变化带来的冲击。目前行业内主要的应对措施有三种：一是直接用 0.1% 超低硫燃油（VLSFO）和 0.5% 低硫燃油（VLSFO）替代高硫燃油（HSFO）；二是使用船用轻柴油（MGO）或使用柴油调和出低硫混合物；三是加装洗涤塔，对高硫燃油（HSFO）进行脱硫处理以达到排放标准。主要原油生产公司已经建造了残渣分解处理装置，用于生产

255、符合新政的船用燃油，市场上船用燃油的供应量充足。图表 167. BP 全球能源消费结构预测资料来源：British Petroleum6.2.3 市场情绪回暖原油作为“工业血液”和风险资产，价格受到中美贸易摩擦走向一定的影响。中美贸易摩擦具有长期化和反复化的特点，2019 年中美博弈过程中的关税增减已多次影响油价。目前中美有望达成第一阶段协议，乐观情绪令油价自低位反弹。2020 年是美国大选年，特朗普的各项政策都将围绕争取更多选民展开，贸易谈判取得阶段性成果无疑大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整104原油库存方面， 预计不会对油价构成威胁。 2019年10月OECD原油库存29.09亿桶，

256、 已降至历史五年均值以下，反映OPEC+持续减产帮助消化库存， 当前库存压力较小。 EIA预测， 2020年4月以后OECD原油库存将小幅走高，全年平均库存预计将超过历史五年均值 0.4 亿桶。但是，如果把 OPEC+ 延长减产考虑进来，2020 年 OECD 库存水平将与历史五年均值基本持平。总体来说，2020 年全球原油供需格局将形成动态平衡，供给端 OPEC 减产程度、美国页岩油产业发展，以及需求端发展中国家需求持续扩张， 对油价交替产生影响， 中美贸易摩擦的走向可能是最大的不确定因素， 需持续关注。预计 2020 年 WTI 原油价格将维持 5570 美元 / 桶区间盘整，区间内低吸高

257、抛是较为理想的操作。图表 168. 中美贸易摩擦对油价的影响资料来源：Bloomberg，中国银行也是特朗普的筹码之一，有助于油价的温和反弹，但也需警惕美方态度反复的潜在风险。而 CFTC 原油投机性净多头持仓连续 6 周稳步回升，也显示投资者看多原油的意愿升温。105大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整图表 169. 中国冶炼厂 TC 加工费资料来源：Wind，中国银行伦铜：宏观出现回暖迹象，铜价下方空间有限6.36.3.1 宏观风险齐缓解，经济或筑底企稳铜价走势与宏观经济形势息息相关。 2019年全球经济增速进一步放缓， 主要经济体制造业PMI跌至荣枯线下方，存量竞争导致逆全球化思潮抬头

258、。中美贸易摩擦和英国脱欧谈判等风险因素，迫使全球央行维持低利率环境。对全球经济前景的担忧打击市场信心，也限制了铜价的上行空间。而近期前述风险得到了不同程度的缓解，中美贸易谈判有望达成第一阶段协议，美国大选筹备期间特朗普对中美贸易的强硬态度预计将有所缓和；英国将于 12 月 12 日提前举行大选，目前选情有利于鲍里斯约翰逊连任并推动脱欧协议达成。这些为 2020 年全球主要国家的经济筑底企稳提供了有利环境。经济数据方面，2019 年多项宏观经济数据表现暗淡，从另一个角度来看，2020 年宏观经济数据的下行风险相对较低，并且有望在下半年逐步体现宏观环境改善带来的利好。随着全球经济景气度的回暖，20

259、20 年伦铜的价格区间预计将上移。6.3.2 供应紧张将持续，供需缺口仍存在6.3.2.1 新矿投资再放缓，废铜供应换跑道2018 年下半年开始，中美贸易摩擦阴云打击市场对全球经济前景的信心，新增铜矿项目的投资开发进度落后于原定计划。同时，由于矿山老化，铜矿品位下降、开采难度提高，全球铜矿的产能利用率呈下降趋势。智利国家铜业（Codelco）等矿业巨头正着手将原来的露天矿改造为地下矿，以求在铜矿品位下降的情况下维持产量。大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整106矿山供给收紧通过铜冶炼厂的粗炼加工费（TC）和精炼加工费（RC）向中游传导。2019 年，TC/RC 自年初的 88.5 美元 /

260、吨和 8.85 美分 / 磅震荡下行至 11 月中旬的 58.5 美元 / 吨和 5.85 美分 / 磅。目前现货 TC/RC 价格已经远低于铜冶炼厂的成本，虽然短期内精炼铜生产具有刚性需求，但长期来看过低的 TC/RC 将难以持续。此外，铜冶炼厂的副产品硫酸 2019 年价格也大幅下跌，出现了售价低于成本的情况，对炼厂来说更是雪上加霜，部分炼厂已经开始缩产，而另一部分炼厂则着手采用阳极板、铜锭作为原材料替代品。2020 年长单 TC 加工费已于 11 月20 日确定在 62 美元 / 吨，为 2012 年以来最低，且仍低于炼厂的 TC 盈亏平衡点，预计受此影响，2020 年部分高成本的落后产

261、能将面临淘汰，导致精炼铜产能收缩。全球废铜产量基本稳定在 400 万吨 / 年（金属量）以上，占全球铜供应量的约 17%，预计 2020 年还将维持这一水平。虽然中国自 2018 年年底禁止废七类铜进口后，又于 2019 年 7 月开始收紧废六类铜的进口批文，但总体上并未对铜供应造成重大干扰，因为不少废铜改为先加工成阳极板、铜锭再进口。此外，铜冶炼行业还在推动将废铜重新定义为再生铜，这样就使得经加工符合再生铜标准的货物可以归类为大宗商品原材料直接进口，无需获取废料进口批文。业内预计这项新标准有望在 2020 年出台，以维护再生铜的平稳供应。6.3.2.2 稳增长措施发力，终端需求看板块根据国际

262、铜业研究小组（ICSG）最新发布的预测，2019 年全球精炼铜需求约为 2457 万吨，2020 年约为2500 万吨，增速 1.7%，较 2018/2019 的需求增速提高了 1.4 个百分点。其中，中国铜需求占到全球需求总量的50% 以上。未来中国货币政策上总体将保持稳定，易纲行长 9 月底在“庆祝新中国成立 70 周年活动”新闻发布会上提到要珍惜正常的货币政策空间。因此，2020 年，政府更有可能通过积极的财政政策刺激投资，达到稳增长的目的，从而支撑铜终端需求。图表 170. 全球精炼铜需求图表 171. 中国铜终端需求资料来源：Bloomberg，中国银行资料来源：Bloomberg，

263、中国银行按终端需求分解，中国的铜消费主要以电力（46%）、家电（14.6%）和交通（11%）为主。电力方面，中国主干电网的建设已基本布局完毕，后续发展方向主要是特高压和配电网建设。特高压使用钢芯107大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整铝接线，对铜需求的提升作用不大。配电网与固定资产投资关联紧密，受 2019 年固定资产投资增速下滑影响，配电网用铜表现也较为平淡。2019 年前三季度，电网基本建设投资完成额 2953 亿元，同比下降 12.5%，显著落后于投资计划进度；发电新增设备容量和新增 220 千伏及以上变电设备容量数据也不及 2018 年同期表现。2020 年，预计电力需求对铜的支撑

264、有限。家电方面，需求品种主要集中在空调、冰箱和洗衣机，需求场景为新房购置家电和家电更新换代。虽然 2019年的房地产销售数据较弱，但是房屋交付表现明显强于销售端，在整体经济增速放缓的情况下，房地产商为了尽快获得周转现金流，加速了房屋交付。通常房地产销售和家电销售的间隔在 4 个季度左右，因此，2019 年房屋集中交付带来的家电消费红利将在 2020 年释放，提振铜需求。空调、冰箱和洗衣机的置换周期在 8 12 年不等， 2017年为家电更新的大年，因此预计 2020 年置换需求比较有限。交通方面，出行方式变化、技术进步以及交通总量增加在中长期不断提升对铜的需求。用铜量大的高铁、城市轨道交通和新

265、能源汽车逐步替代用铜量小的飞机、传统能源汽车和轮船作为出行工具。IDTechEX 数据显示，传统能源汽车的用铜量是 23 公斤 / 辆，而纯电动汽车的用铜量是 83 公斤 / 辆。同时，以智能化、电气化为方向的技术革新，提高了交通工具部件、配套道路设施的铜密度。根据 Brilliance Consulting 的调查，电气轨道的用铜量已经从 2009 年的 25 吨 / 公里增长至 2018 年的 45 吨 / 公里。此外，随着国民生活水平的改善，出行的需求总量增加从整体上扩大了用铜规模。图表 172. 中国电力行业指标同比资料来源：Wind，中国银行大宗篇： 金铜谨慎看多， 原油维持盘整10

266、8电子方面，热点话题“5G 商用”对铜的需求具有一定拉动作用，但短期内影响主要在提振市场信心上。2019年被称为 5G 商用元年。在 11 月 20 日的世界 5G 大会上，工信部部长苗圩在开幕式致辞中表示，中国已经开通5G 基站达到 11.3 万个，预计年底可达到 13 万个。同样是行业前沿领域，5G 技术和新能源汽车一样有着巨大成长潜力，成为市场看好的需求拉动点。而细看之下，5G 相关耗铜场景中，宏基站和数据机房对铜需求较少，微基站耗铜量仅 12 公斤 / 个，即使 2020 年按 5G 基站建设翻番计算，对铜需求的影响仅在万吨左右，对铜市整体供需平衡影响不大。6.3.2.3 库存近历史低

267、位， 对铜价形成支撑铜库存总体水平较低，支撑铜价。交易所库存、中国保税区库存以及社会库存均处于历史相对低位，2020 年库存对精炼铜供给基本不构成压力。总体来说，宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧都利好铜价，影响铜价走势的痛点依然是需求不够强劲，家电、交通终端需求一定程度支撑铜价，5G 有话题度但产生实际需求还需时间。因此，我们对 2020 年的铜价走势持谨慎乐观态度，预计伦铜价格区间将小幅上移至 5700 6700 美元 / 吨，建议年初在 5900 美元 / 吨下方逢低建立多头，三、四季度结合需求旺季在 6500 美元 / 吨上方获利了结。图表 173. 铜显性库存图表 174.

268、铜隐性库存资料来源：Wind，中国银行资料来源：SMM，Bloomberg，中国银行配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略1092020 年全球大类资产配置策略配置篇美国与世界分化的宏观主题决定了全球财富再平衡“从集中（美国）到分散（中美）”的中长期配置趋势。2020 年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、商品。全球权益优先配置中国股市，超配中国港股，谨慎推荐中国 A 股；标配美股并逐年调降配置比例。配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略1102019 年，我们认为宏观主题是中美分化，实际情况是以中美分化为开端拉开了美国与世界分化的序幕并扮演了主要角色而已。2020 年，当美国的政

269、治经济政策渐渐游离于国际社会规则之外变得越来越不可预测，规则破坏后的世界政治经济稳定性就再也回不到从前了，以中美分化为代表的美国与世界的分化成为未来世界新格局的主要特征，将会继续并影响世界经济，也是 2020 年的宏观主题。世界新格局必然带来全球财富的再平衡，资产从高度集中于美国单一市场向中美和其他市场分散已是大势所趋。在“东起西落”的长期趋势及 2020 年“美国与世界分化”宏观主题背景下，从估值、经济增长、宏观政策等方面去分析全球各种资产， 以及基于对未来35年的长期判断， 我们认为， 2020年全球大类资产配置顺序为权益、黄金、债券、商品。全球权益优先配置中国股市，中国港股积极推荐，中国

270、 A 股超配（谨慎推荐）；美股顶部震荡，波动增大，应阶段性降低仓位，波段操作并逐年调降配置比例，建议标配；新兴市场中国之外，适当配置印度；英国标配， 欧洲、 日本低配， 保守对待。 债券方面， 鉴于可转债攻守两全， 可阶段性跟随 A 股上行， 有望获取超额收益，建议超配（谨慎推荐）；利率债因通胀与供给压力，经济企稳，叠加避险效应递减，全年难涨易跌，建议保守；信用债和中资美元债标配。美债因经济放缓，降息仍可期，美避险支撑，建议标配。大宗方面，黄金因宽松货币政策仍有发酵空间，避险需求间歇性发生，建议超配（谨慎推荐）；原油供需处于动态平衡，价格继续盘整，建议低配（保守）。铜方面，宏观经济前景出现回暖

271、迹象，供给端收紧，提振铜价，但需求不够强劲仍是隐忧，建议超配（谨慎推荐）。货币方面，积极推荐英镑，人民币、欧元谨慎推荐，加元、日元标配，美元、澳元保守。宏观主题：美国与世界分化全球资产配置建议：全球财富再平衡，从集中（美国）到分散（中美）7.17.2配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略111图表 175. 2020 年全球资产配置观点一览表股票低配程度标准配置超配程度经济周期估值（PE TTM）货币政策政治风险看空保守标配谨慎推荐积极美国（标普 500）复苏末期23，84% 分位边际宽松中高欧洲（DAX，CAC）复苏放缓2125，6797% 分位宽松高英国（富时 100）复苏放缓17.5

272、8, 51% 分位边际宽松中高日本 ( 日经 225）下滑18.60, 3% 分位继续宽松低印度（NIFTY50）增速放缓24，91% 分位宽松中低中国 A 股（沪深 300）企稳复苏11.7, 27% 分位边际宽松低中国港股（恒生指数）经济放缓9.5，22% 分位边际宽松中高债券看空保守标配谨慎推荐积极超 / 低配逻辑美国国债经济放缓，降息仍然可期及美债的避险特性支撑美债中资美元债全球宽松节奏和中资美元债的利差优势使其仍有吸引力中国：货币市场货币政策灵活调整，流动性合理充裕，利率维持低位且波幅收敛中国：利率债通胀与供给压力，经济企稳，叠加避险效应递减，全年难涨易跌中国：信用债受益于宽信用政策

273、延续，基建支持政策，以结构性机会为主中国：可转债可转债攻守两全，可阶段性跟随 A 股上行，有望获取超额收益外汇看空保守标配谨慎推荐积极超 / 低配逻辑美元美国经济增速边际放缓，货币政策宽松预期和空间犹存欧元欧元区经济企稳迹象显露，美元边际走弱预期上升英镑 政治影响边际递减，经济基本面触底反弹加元经济稳中有忧，货币宽松预期仍在，油价区间震荡澳元经济底部尚未探明，货币宽松预期仍在，大宗商品价格处于低位日元经济增速放缓、通胀低迷，政策空间有限，避险情绪减弱人民币经济有望企稳回升，贸易摩擦有望缓解，货币政策宽松但不放水，国际化水平提升商品看空保守标配谨慎推荐积极超 / 低配逻辑黄金宽松货币政策仍有发酵

274、空间，避险需求间歇性发生原油供需处于动态平衡，价格继续盘整铜宏观经济前景现回暖迹象，供给端收紧，但需求不够强劲配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略1121. 权益市场中国 A 股：我们认为 2020 年中国经济有望阶段性企稳，政策工具足够可以确保经济增长维持在合理空间；企业盈利有望改善，支撑上市公司价值提升。2019 年我们说中国 A 股是“转折之年”，2020 年我们预计中国 A 股将从“转折”到“复苏”。尽管 2019 年的核心板块估值已经得到一定程度的修复，但持续增长的盈利水平可以确保 A 股估值不会被动上升。2020年在经济见底企稳、企业盈利改善、估值均值回归、配置需求日增、资金

275、供给宽松、对外开放提速及资本市场系列改革推动下，一个有活力、有韧性，价值化、机构化、国际化的资本市场形象将会更加鲜活和深入人心，中国核心资产（包括各个行业龙头公司）仍然是全球及国内长线资金重点配置的对象，并将走出长期向上的复苏趋势，预计全年可取得与名义 GDP 相匹配的上涨幅度，维持谨慎推荐。中国港股：港股在主要风险资产中具备非常明显的估值优势，目前估值水平已经处于历史底部区域，短期下行风险可控，具备很好的中长期投资价值，是 2020 年全球上涨确定性比较高的市场之一，港股在经历风雨之后，必见彩虹，南下资金将是其定盘的心，积极推荐。美国：美国经济正处在历史上最好的时段，处于充分就业水平，接近盛

276、极而衰的程度，未来将高位回落，但难言衰退。美国股市从 2009 年 11 月以来经历了史上最长牛市，目前估值处于中性偏高水平，也高于世界上主要经济体股市估值。随着美国经济增速放缓，企业盈利增速回落和股票回购动能减弱，美股在一些风险事件的影响下，或将面临阶段性震荡加大风险。但鉴于美国 GDP 全球占比 24% 和美股市值占全球股市总市值 40% 的高比例，美股在全球机构及美国家庭资产配置中的可替代性差，在一段时间内，美股较其他市场仍具有优势，但优势将会逐年收窄，全球投资者消减对美国资产的配置是一个缓慢的过程。预计美股在 2020 年转熊的概率较小，但顶部震荡、剧烈波动的概率提升，建议维持标配。欧

277、洲：整体而言，欧洲经济企稳言之尚早，关键在于外需；德国、法国股市已处于历史较高分位，估值不低；英国脱欧久悬不决，政治事件困扰，未来喜忧参半，建议关注其经济数据情况及风险因素进展情况，特别是英国大选之后脱欧走势，同时锚定美国市场，维持标配，继续重点关注英国市场。日本：日经 225 估值横向比低于美股和德、法等主要欧洲市场，但纵向比处于历史低位。2020 年日本企业盈利高度依赖贸易情景，不确定性大，但由于日本央行的货币宽松政策仍将持续，将继续为日股提供流动性支撑。2020 年对日股总体判断中性，预计日本股市将在当前位置展开宽幅震荡，建议标配。新兴市场：2020 年，受全球宽松货币环境影响，利率下行

278、将对新兴市场股市的估值修复有所推动， 叠加短期不确定性和压力的缓解， 全球配置资金或将重新向优秀的新兴市场经济体倾斜。新兴市场对海外融资的依赖度高，后期仍需持续关注美联储货币政策走向。中国之外，印度经主要资产观点如下：配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略113济将长期受益于其人口红利的释放，正在经历经济高速增长期，投资人有望从中获得超额回报。同时，由于印度股市与全球市场相关度较低，配置印度股市能够提升整体投资组合的有效前沿，谨慎推荐。2. 债券市场中国债券：货币与现金市场：预计 2020 年，货币政策延续合理充裕，既有定力，又将更多根据实际货币需求预调微调， 利率波动幅度有望收窄， 货币

279、市场利率中枢维持在2.4%2.8%区间。利率债 ： 2020年上半年受通胀压力和专项债放量供给影响， 下半年受经济基本面有望企稳抑制，叠加中美贸易摩擦带来的避险情绪效应边际递减，全年利率债投资如履薄冰，同时考虑到估值因素，需谨防拐点出现。但是央行稳健的货币政策、持续降低实体经济融资成本，以及日益增加的境外资金将提供利率债阶段性的震荡机会。信用债：在稳货币 + 宽信用政策托底下，经济企稳和 PPI 触底回升利于信用环境边际好转，2020 年信用债仍有投资机会，但整体波动较过去两年加大，头部效应延续，结构分化难见明显改善，建议标配。可转债 ： 扩容依然值得期待， 深受机构偏爱的可转债投资也将逐步被

280、普通投资者接受和追捧。经过 2019 年二、三季度 A 股的调整，又有大量的可转债跌回到了 90 110 元的具有安全边际的投资区间，攻守两全，值得期待，有望继续获得超额收益，建议超配（谨慎推荐）。中资美元债：全球宽松节奏再启，在当前低利率 / 负利率环境中，中资美元债利差被动提升，优质标的仍将受到资金关注和追捧，建议标配。美国债券：2020 年美债将由单边下行趋势转为震荡，中枢上下空间或均有限。收益率向上受到美国经济增长放缓压力制约，向下在美联储预防式加息结束后空间较难打开，因此大概率处于震荡状态。我们认为 2020 年 10 年期美债利率中枢 1.8%，区间 1.6% 2.4%，建议标配。

281、3. 汇率展望 2019 年，受全球贸易环境恶化影响，经济增速放缓预期升温，美国“分裂国会”将制衡总统权力，美国和其他经济体经济基本面优势将收窄，美联储宽松预期犹存，美元指数上行压力增大，非美货币反弹可期。美元：美国经济仍具有韧性但增速将边际放缓。劳动力市场依然相对紧俏，薪资增速保持稳定，仍支撑消费支出和物价指数。政策层面，美联储保持独立性但仍有宽松的空间，未来的配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略114政策路径更多取决于经济数据， 更倾向于观察前期已经实施政策的传导效果再做出相应的决策。美债收益率维持在低位，对经济和股市估值的支撑作用仍存。中美贸易摩擦虽是长期性的问题，但短期内趋于边际

282、改善，双方都有缓和贸易紧张局势的需求。从技术层面看，美元大幅上涨的可能性降低，受上述因素和风险事件的影响小幅回调的概率加大，全年有望在 90 100 的区间内运行，建议标配。日元：日本经济增速放缓，受到全球贸易紧张环境的冲击，出口下滑，同时面临内需不振、长期通胀低迷、政府债务攀升等问题。日本央行长时间的负利率和资产购买政策对经济提振效果并不明显，随着日本持有国债规模的不断扩大，未来货币政策空间受到一定限制，将更多依赖财政刺激措施。在市场避险情绪变化和套息资金流动的作用下，呈现区间内双向波动。综合来看，日元温和下跌的概率加大，建议标配。欧元：在全球多变贸易环境及英脱欧等内外因素交织下欧元区经济增

283、长仍受到拖累。政治经济层面，虽然欧洲央行采取一系列财政及货币政策，但制造业仍处衰退区间，加之美加征关税威胁仍存、主要国家经济增速放缓，欧元区经济仍面临下行压力。考虑到欧洲央行不断调整政策的适应性及主要成员国经济企稳情况，欧元的走向不确定性因素逐渐增多。从技术层面看，欧元在进入下行通道后逐渐呈现震荡徘徊走势，内外方面因素影响也将逐渐消化，全年有望于1.08 1.15 间徘徊，建议标配。英镑：在过去的三年，英国经济增长已脱离其内生增长动力，政治局势的演变仍主导英镑走势。政治层面，在可见的未来，政治局势的走向逐渐清晰，困扰英镑政治因素的影响也将逐步被各方市场消化。无论脱欧的最终结果如何，这都将是一个

284、有序的形成过程，英国政局同样逐渐走向稳定预期，从而进一步唤醒英国经济增长动力。从技术层面看，英镑触底反弹后走出强势反弹局面，全年有望重回 1.35 1.40 的位置，建议超配。加元：经济稳中有忧。劳动力市场仍然紧俏，薪资增速平稳增长支撑消费与通胀。加拿大经济与美国经济关联度较高，美国经济 2020 年大概率继续放缓，对加拿大经济产生负面影响。加央行在 2019 年全球降息的浪潮下，始终维持利率水平不变，为 2020 年的货币政策预留了较大的空间，市场预期加央行在 2020 年上半年降息。在全球需求继续放缓的情况下，油价难有较好表现。综上，加元 2020 年继续区间震荡，节奏上前低后高，建议标配

285、。澳元：澳洲经济尚未出现企稳迹象，国内失业率水平与澳洲央行的目标相距甚远。铁矿石价格的下跌将在 2020 年年初对经济产生脉冲式冲击，投资端特别是房地产投资经历了 2019年 3 次降息后有止跌的迹象，但能否真正企稳仍需观察，澳洲经济真正见底可能在 2020 年后半年。虽然澳洲联储已经把利率降到较低水平，但是货币政策仍有空间。其间中美贸易摩擦进展也将对澳元产生阶段影响。综合多空因素，澳元 2020 年大概率在筑底中等待经济见底复苏，之后逐步迎来反弹，建议低配（保守）。配置篇： 2020 年全球大类资产配置策略115人民币 : 人民币汇率在合理均衡的水平上保持相对稳定。中国经济基本面在转型调整中

286、，需要相应的货币政策和财政政策的协调配合。中美之间国债利差持续在中高位置，中美贸易摩擦的影响边际减弱，未来人民币汇率更加市场化和透明化。央行采取宏观审慎措施稳定外汇市场预期，推动人民币国际化进程。随着资本市场的改革开放，外资将持续流入并增配中国优质资产，总体看人民币汇率有望维持双向波动震荡偏强的走势，建议超配（谨慎推荐）。4. 商品市场黄金：2020 年存在继续上行的基础。宽松货币政策仍有发酵空间，避险情绪间或提振黄金，但实物需求偏疲弱从侧面反映出金价的上涨并非一路坦途。我们建议仍以做多为主、做空为辅。一季度把握春季行情，但应谨慎看待该轮行情的高度，暂将其视为 2019 年四季度金价回调后的反

287、弹来操作。二季度把握金价调整的机会，结合中美贸易话题的进展，以建立多仓为主。三季度后市场的不确定性预计会加强，货币政策变化和美国总统大选会使得价格波动加大，建议多头在 1600 美元 / 盎司以上视情况逐步锁定利润。原油 : 2020 年全球原油供需格局将形成动态平衡，供给端 OPEC 减产程度、美国页岩油产业发展，以及需求端发展中国家需求持续扩张，对油价交替产生影响，中美贸易摩擦的走向可能是最大的不确定因素，需持续关注。预计 2020 年 WTI 原油价格将维持 55 70 美元 / 桶区间盘整，区间内低吸高抛是较为理想的操作。铜：宏观经济前景显现出回暖迹象，以及供给端收紧都利好铜价，影响铜

288、价走势的痛点依然是需求不够强劲，家电、交通终端需求一定程度支撑铜价，5G 有话题度但产生实际需求还需时间。因此，我们对 2020 年的铜价走势持谨慎乐观态度，预计伦铜价格区间将小幅上移至5700 6700 美元 / 吨，建议年初在 5900 美元 / 吨下方逢低建立多头，三、四季度结合需求旺季在 6500 美元 / 吨上方获利了结。116本报告由中国银行投资策略研究中心专家撰写，署名分析师完全基于公开信息资料，秉承独立客观公正的分析立场，以勤勉尽责的职业态度，坚持专业和深度价值研究，但不能保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告内容及观点仅供交流使用，对任何个人和机构均不构成任何投资建议。对于本报告所提供信息所导致的任何直接或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告中包含的观点或估计谨代表作者迄今为止的判断，它们不一定反映中国银行的观点。中国银行可以不经通知加以改变，且没有对此报告更新、修正或修改的责任。本报告版权仅为中国银行股份有限公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对外翻版、复制和发布。不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利。风险提示及免责声明