1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 35 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 A 客户客户端提升份额端提升份额+延展延展产品线，产品线，车载业务拓车载业务拓展展顺利顺利 高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告2023.3.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 徐涛徐涛 科技产业联席首席分析师 S03 胡叶倩雯胡叶倩雯 消费电子行业首席分析师 S04 梁楠梁楠 消费电子分析师 S05 雷俊成雷俊成 半导体行业分析师 S03 公司是全球领先的摄像头模组

2、供应商，深耕行业二十余载，深度绑定公司是全球领先的摄像头模组供应商，深耕行业二十余载，深度绑定 A 客户产客户产业链业链。站在当前时点，我们看好站在当前时点，我们看好公司公司 A 客户手机端客户手机端份额进一步提升份额进一步提升+料号拓展料号拓展；与此同时，目前公司正积极布局与此同时，目前公司正积极布局 AR/VR 端业务端业务+横向拓展车载激光雷达产品，横向拓展车载激光雷达产品，有望进一步打开成长空间。我们看好公司中长期成长逻辑，首次覆盖，给予“买有望进一步打开成长空间。我们看好公司中长期成长逻辑，首次覆盖，给予“买入”评级。入”评级。公司概览：公司概览：A 客户核心客户核心摄像头模组摄像头

3、模组供应商，横向拓展车载、供应商，横向拓展车载、AR/VR 打开成长空打开成长空间。间。公司是全球领先的摄像头模组供应商，深耕行业二十余载，深度绑定 A 客户产业链。公司 2018 至 2021 年营业收入 CAGR 达 14.3%；2022H1，公司实现营业收入 4.05 亿美元，同比+35.92%。从营收构成上看，从营收构成上看，我们测算公司 2021年约 4 成营收来自 iPad，6 成营收来自 iPhone。后续随公司 iPhone 端份额进一步提升+料号拓展，我们看好手机端营收进一步成长。与此同时，目前公司正积极布局 AR/VR 端业务，横向拓展车载激光雷达产品，我们看好公司中长期成

4、长前景。A 客户传统业务：前摄模组份额稳步上行，未来看份额进一步提升及料号拓展。客户传统业务：前摄模组份额稳步上行，未来看份额进一步提升及料号拓展。行业层面，行业层面，手机端，我们测算 2022 年 A 客户手机端摄像头模组市场空间为 136亿美元，其中前摄、后摄分别为 16/120 亿美元；平板端，我们测算 2022 年 A客户平板端摄像头模组市场空间约为 9.5 亿美元，其中前摄、后摄分别为 4.5/5亿美元。公司层面，公司层面，公司是 A 客户手机及平板前摄模组核心供应商，目前为 A客户平板前摄模组一供+手机前摄模组前两大供应商（份额由 iPhone13 系列的30%左右提升至 iPho

5、ne14 系列的 50%左右）。展望未来，我们认为公司在手机端有望受益于前摄份额稳步提升+料号拓展，打开成长空间。我们预计2022-2024 年 A 客户传统业务营收分别为 10.2/12/15.7 亿美元，对应增速分别为 28%/18%/31%。AR/VR：中长期增量：中长期增量明确明确，公司，公司有望有望横向切入横向切入 A 客户客户 VR 产品摄像头模组受益产品摄像头模组受益成长。成长。行业层面，行业层面，我们看好 AR/VR 单机摄像头搭载量进一步提升。我们测算至2026 年，全球 AR/VR 摄像头出货量有望近 3 亿颗，对应 2022-2026 年 CAGR为 47%。参考 wel

6、lsenn VR 对 Pico Neo3 的拆机报告中摄像头模组的单机价值量（6 美元），考虑后续更高价值量的 RGB 摄像头等产品逐步上机的因素，我们测算至 2026 年，全球 AR/VR 摄像头市场空间将达约 22 亿美元，对应2022-2026 年 CAGR 为 53%。公司层面，公司层面，公司作为 A 客户智能手机及平板主要的摄像头模组供应商，和 A 客户合作多年，我们认为后续或有望进一步成为 A客户 VR 产品摄像头模组供应商，从而贡献重要业绩增量。我们预计 2023-2024年 AR/VR 业务有望分别贡献约 0.4/1.6 亿美元营收。车载业务：切入激光雷达组装，车载业务：切入激

7、光雷达组装，深度深度合作合作速腾聚创速腾聚创，受益行业高增长。行业层受益行业高增长。行业层面，面，激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器。出于对安全性的绝对要求，激光雷达可满足传感器配置“多样性与冗余性”的要求。我们测算，2022年全球乘用车载激光雷达出货量约 15 万颗，2023 年全球车载激光雷达出货量有望突破 50 万颗，预计禾赛、速腾和 Innovusion 仍将是出货主力。展望 2024年，我们预计全球车载激光雷达出货量有望在 2023 年的基础上翻倍。公司层面，公司层面，公司拥有丰富的镜头模组和光学部件组装、测试经验，依托立讯精密的生产制造积累和资源，顺利切入速腾聚创激光雷达的

8、组装、标定和出厂测试业务。速腾采用“905nm+MEMS”技术路线，斩获众多乘用车企量产订单，其主要产品M 系列已获得丰田汽车等近 20 家车企 50 余款车型定点订单，预期订单量超过 高伟电子高伟电子 01415.HK 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 15.36港元 目标价 22.00港元 总股本 840百万股 港股流通股本 840百万股 总市值 129亿港元 近三月日均成交额 29百万港元 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 52周最高/最低价 17.6/5.66港元 近1月绝对涨幅-1.

9、41%近6月绝对涨幅-2.04%近12月绝对涨幅 115.73%1000 万台。我们看好公司伴随速腾聚创出货量快速提升实现业绩成长，我们预计 2023-2024 年公司激光雷达业务营收有望分别达 0.36/1.9 亿美元。风险因素：风险因素：竞争格局恶化；下游需求不及预期；A 客户手机光学规格升级慢于预期；新产品良率低于预期；新品毛利率低于预期；ADAS 发展缓慢；中美关系超预期变化带来的业绩不确定性。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司是全球领先的摄像头模组供应商，深耕行业二十余载，深度绑定 A 客户产业链。站在当前时点，我们看好公司 A 客户手机端份额进一步提升+料号拓展；与此

10、同时，目前公司正积极布局 AR/VR 端业务+横向拓展车载激光雷达产品，有望进一步打开成长空间。我们看好公司中长期成长逻辑，预计公司 2022-2024 年有望实现营收 10.2/12.7/19.2 亿美元，对应归母净利润 0.64/0.93/1.27 亿美元，EPS 分别为 0.59/0.86/1.17 港元。综合 PE 估值和 PEG 估值两种方法，且考虑公司 VR/AR、车载激光雷达后续高成长性带来的估值溢价，我们给予公司目标股价 22 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万美元)750 799 1,0

11、20 1,274 1,919 营业收入(百万港元)5,846 6,197 7,908 9,881 14,878 营业收入增长率 YoY 38.3%6.5%27.6%24.9%50.6%净利润(百万美元)42 50 64 93 127 净利润(百万港元)331 386 499 723 985 净利润增长率 YoY 44.9%17.4%29.3%44.8%36.2%每股收益 EPS(基本)(美元)0.05 0.06 0.08 0.11 0.15 每股收益 EPS(基本)(港元)0.39 0.46 0.59 0.86 1.17 每股净资产（美元）0.30 0.37 0.46 0.58 0.74 每股

12、净资产（港元）2.32 2.85 3.53 4.51 5.77 毛利率 15.8%15.1%14.5%14.7%13.7%净利率 5.7%6.2%6.3%7.3%6.6%核心净利润率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%净资产收益率 ROE 17.0%16.1%16.8%19.1%20.3%PE 38.8 33.2 25.7 17.7 13.0 PB 6.6 5.4 4.3 3.4 2.6 PS 2.2 2.1 1.6 1.3 0.9 EV/EBITDA 160.5 156.7 141.0 100.4 77.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 3 月 7

13、日收盘价 eZaVbZdX9WbUfVdXbR9R7NmOrRtRpMkPpPmPfQnMpP6MpPwPuOmPnPwMsPmP 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：公司概况：A 客户摄像头模组核心供应商，看好料号及份额提升客户摄像头模组核心供应商，看好料号及份额提升+VR/车载业务拓展车载业务拓展.6 历史沿革：深耕摄像头模组行业二十余载，绑定 A 客户迭代成长.6 主营业务：A 客户手机+Pad 贡献 99%+营收.7 股权结构：股权结构稳定，看好大股东资源加持带来的业务拓展可

14、能性.7 财务分析：营收跟随大客户需求波动，盈利能力优于行业平均.9 A 客户传统业务：前摄模组份额稳步上行，未来看份额提升及料号拓展客户传统业务：前摄模组份额稳步上行，未来看份额提升及料号拓展.12 行业趋势：A 客户手机后摄稳定迭代，前摄亦有创新.12 聚焦公司：公司基本盘，未来看份额进一步提升及料号拓展.15 AR/VR：中长期增量明确，公司横向切入：中长期增量明确，公司横向切入 A 客户客户 VR 产品摄像头模组受益成长产品摄像头模组受益成长.19 行业趋势：短期增速阶段性放缓，中长期迎高确定性成长.19 聚焦公司：积极布局 VR 产品，有望受益需求放量.22 车载业务：切入激光雷达组

15、装，受益行业高增长车载业务：切入激光雷达组装，受益行业高增长.23 行业趋势：从选配后装走向标配前装，进入从 1 到 N 的快速渗透期.23 公司分析：负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂测试.29 风险因素风险因素.31 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.31 关键假设.31 盈利预测.32 估值评级.32 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司营收构成（按业务类型）.7 图 2：公司营收构成（按业务类型）.7 图 3：公司股权结构（截至 2022H1）.8 图 4：

16、2015-2022H1 高伟电子收入情况.10 图 5：2015-2022H1 高伟电子归母利润情况.10 图 6：公司与可比公司毛利率对比.10 图 7：公司与可比公司净利率对比.10 图 8：公司与可比公司期间费用率对比.11 图 9：公司与可比公司研发费用率对比.11 图 10：公司资本开支情况.11 图 11：A 客户典型产品摄像头成本测算.13 图 12：2022 年 A 客户端光学产品市场空间测算.13 图 13：iPad 全球出货量.15 图 14：2022 年 A 客户平板端光学产品市场空间测算.15 图 15：2015-2021 公司 A 客户端收入占比不断增长.15 图 1

17、6：2022H1 公司营收结构（按客户）.15 图 17：CSP/COB/FC 示意图.16 图 18：2021 年公司营收结构（按终端）.17 图 19：公司与 LG 在 iPhone14 各机型中份额分布.17 图 20：公司营收结构.17 图 21：公司营收结构.17 图 22：iPhone 14 前摄模组迭代情况.18 图 23：2020-2022H1 立景创新持续增持公司股份.18 图 24：全球 VR 出货量预测.19 图 25：全球 VR 出货格局变化.19 图 26：全球 AR 设备出货量预测.20 图 27：全球 AR 设备出货格局变化.20 图 28：AR/VR 设备交互系

18、统原理示意图.21 图 29：AR/VR 摄像头模组需求量测算.22 图 30：AR/VR 摄像头模组市场空间测算.22 图 31：2023 年首代苹果 MR 创新预测梳理.23 图 32：不同自动驾驶传感器比较分析，激光雷达具有较大优势.24 图 33：全球已公开乘用车载激光雷达定点项目.26 图 34：速腾聚创主要产品发展历史.27 图 35：MEMS 激光雷达的驱动方式对比：静电驱动 vs 电磁驱动.28 图 36：立腾创新股权结构图.30 图 37：速腾聚创车规级产线.30 图 38：希景科技 MEMS 振镜.30 图 39：高伟电子 PE-band.33 高伟电子（高伟电子（0141

19、5.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1：公司高管情况.9 表 2：A 客户典型机型光学升级情况.12 表 3：搭载潜望式结构模组及相关零部件预估产品单价.13 表 4：iPhone 12-14 系列模组主要供应商.14 表 5：主要 iPad 产品光学规格升级情况.14 表 6：不同相机模组封装工艺对比.16 表 7：iPhone 11-14 前置摄像头模组参数.17 表 8：典型 AR/VR 产品摄像头搭载情况.21 表 9：速腾聚创主要定点项目.29 表 10：公司各业务预测情况.32 表 11：可比公司

20、估值表.33 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况：公司概况：A 客户客户摄像头模组摄像头模组核心核心供应商，供应商，看好看好料号料号及份额提升及份额提升+VR/车载业务拓展车载业务拓展 历史沿革：深耕摄像头模组行业二十余载，历史沿革：深耕摄像头模组行业二十余载，绑定绑定 A 客户迭代成长客户迭代成长 公司是全球领先的摄像头模组供应商，深耕行业二十余载，深度绑定公司是全球领先的摄像头模组供应商，深耕行业二十余载，深度绑定 A 客户客户产业链，产业链，目前目前正正积极布局积极布局 AR/VR 端业

21、务，横向拓展车载激光雷达产品端业务，横向拓展车载激光雷达产品。回顾公司成长历程，我们认为主要可分为以下 3 个阶段：（1）1997 年年-2008 年：业务开拓期，由单一光学部件制造厂商转型相机模组生年：业务开拓期，由单一光学部件制造厂商转型相机模组生产厂商，先后开拓产厂商，先后开拓 LG、三星等客户。、三星等客户。1997 年，年，公司前身高伟韩国成立，从事光学部件的制造与销售（主要为应用于 CD、DVD 及蓝光播放机及电脑 CD、DVD 驱动器中的玻璃板、透镜及棱镜）；2002 年，年，高伟中国与高伟香港成立，公司开始供应 COB 相机模组，导入LG，此后模组业务占比持续提升；2003 年

22、，年，公司生产设备迁移至广东东莞横坑厂房，并与三星开展光学部件业务合作；2008 年，年，公司于韩国科斯达克上市。（2）2009 年年-2020 年：深度绑定年：深度绑定 A 客户客户供应链，跟随大客户发展。供应链，跟随大客户发展。2009 年，年，公司导入 A 客户摄像头模组供应链，为其供应 COB 模组，此后公司相机模组业务与 A 客户深度融合，A 客户业务逐渐成为公司主要收入来源；2011 年，年，公司于科斯达克私有化退市；2012 年，年，公司开始为 A 客户供应 FC（倒装芯片）模组；2013 年，年，公司开始为三星供应定焦 COB 相机模组；2015 年，年，公司于香港联交所重新上

23、市；2020 年，年，立景创新（立讯精密重要策略联盟伙伴，由立讯精密实控人王来春、王来胜之胞弟王来喜控股）收购公司 44.87%股权（后多次增持至 2022H1 的 73.88%）。（3）2021 年至今：年至今：积极布局积极布局 AR/VR 端业务端业务，横向拓展车载激光雷达产品。，横向拓展车载激光雷达产品。2021年，年，公司积极开拓摄像头模组在 AR/VR 端的应用（据公司年报）；2022 年，年，公司与速腾合资成立合资公司立腾创新正式进军车载激光雷达领域。公司公司 2018 至至 2021 年营业收入年营业收入 CAGR 达达 14.3%；2022H1，公司实现营业收入，公司实现营业收

24、入 4.05亿美元，同比亿美元，同比+35.92%。图 1：公司发展历史沿革 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 2002年年高伟中国与高伟香港成立；开始供应COB模组，客户为LG1997年年前身高伟韩国成立从事光学部件制造与销售2008年年于韩国科斯达克上市2009年年进入苹果供应链，为其供应COB模组2012年年开始为苹果供应FC相机模组业务2020年年立景创新入主公司2022年年与速腾合资成立立腾创新，布局车载激光雷达业务2006年年高伟电子控股成立2013年年于科斯达克私有化退市；开始为三星三星供应相机模组2015年年于香港联交所上市 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值

25、分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 主营业务：主营业务：A 客户手机客户手机+Pad 贡献贡献 99%+营收营收 公司公司主营摄像头模组业务，主营摄像头模组业务，A客户客户端端营收营收贡献贡献超超 99%，目前积极布局，目前积极布局 VR及车载业务，及车载业务，有望有望逐步逐步打开成长空间。打开成长空间。传统业务传统业务：主要包括面向主要包括面向 iPhone 和和 iPad 的摄像头模组业务和营收占比逐步下的摄像头模组业务和营收占比逐步下降的光学部件业务。降的光学部件业务。（1）摄像头模）摄像头模组组方面，方面，2015-2021 年营收占比分别

26、为 98.69%/99.27%/99.31%/99.50%/99.85%/99.96%/100%，主要客户为 A 客户（手机、平板等产品 FC 摄像头模组），2015-2021 年其营收占比分别为 82.3%/85.3%/85.5%/90.5%/96.9%/96.0%/99.3%。从营收构成上看，从营收构成上看，我们测算公司 2021 年约 4 成营收来自 iPad，6 成营收来自iPhone。我们认为后续公司摄像头模组业务有望拓展至 A 客户端后摄业务，随公司 iPhone端份额进一步提升+规格提升+料号拓展，我们看好手机端营收进一步成长。（2）光学部件）光学部件方面，方面，主要客户为 Op

27、tis（三星电子及东芝的电子部件供应商）、三星电子、LG 电子及日立，近几年营收占比较小，2011-2020 年公司光学部件收入占比自 5.06%降至 0.04%。由于光学部件占比过小，2021 年起合并入相机模组作为一个报告分部。车载业务：车载业务：公司于 2022 年与速腾聚创达成合作，合资成立子公司立腾创新，开始布局车载激光雷达生产，并已于 2022 年实现量产。我们预计未来公司激光雷达对速腾的供应份额有望持续攀升，带来持续业绩增量。VR 业务：业务：据彭博社，A 客户将于 2023 年发布首款 VR 产品，我们认为公司有望成为 A 客户 VR 产品模组供应商，为公司贡献营收。图 1：公

28、司营收构成（按业务类型，亿美元）图 2：公司营收构成（按业务类型，%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 股权结构：股权结构：股权结构稳定股权结构稳定，看好，看好大股东大股东资源加持带来的业务拓展可能性资源加持带来的业务拓展可能性 股权结构稳定股权结构稳定，看好大股东资源加持带来的业务拓展可能性，看好大股东资源加持带来的业务拓展可能性。公司第一大股东为立景创新（立讯精密重要策略联盟伙伴）的孙公司立景创新科技，截至 2022H1，立景创新科技持有公司 73.88%股份。立景创新的主要股东包括王来喜先生（立讯精密实控人之胞弟，立景创新实控人）、景汕有限和光宝科技

29、新加坡私人有限公司，分别对应持股 53.41%/43.66%/2.93%，王来喜先生为公司实控人。截至 2022H1，在立景创新第二大股东景汕有限的股02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021相机模组营收（亿美元）光学部件营收（亿美元）90%92%94%96%98%100%2000202021相机模组光学部件 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 东中，王来胜（王来喜之胞兄，立讯精密副董事长，为立讯精密

30、实控人之一）、王来春（王来喜之胞姐，立讯精密董事长，为立讯精密实控人之一）、王来娇（王来喜之胞姐）分别持股 33%/34%/33%。整体来看，公司股权结构较为稳定。考虑到立景创新已于 2018 年承接光宝旗下 CCM 业务（产品主要应用于 HMOV 等国内安卓厂商的高端后摄产品），收购公司股权后，目前立景创新已具备前摄+后摄模组技术及产能配套，我们看好公司我们看好公司后续后续受益于大股东资源加持带来的更多业务拓展机会。受益于大股东资源加持带来的更多业务拓展机会。图 3：公司股权结构（截至 2022H1）资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制 注：立讯精密与公司无直接股权关系 高管情况：公司核心

31、高管高管情况：公司核心高管大多大多有立讯集团及其他头部消费电子公司背景，深耕行业多有立讯集团及其他头部消费电子公司背景，深耕行业多年具备丰富经验。年具备丰富经验。董事会主席、执行董事孟岩先生，董事会主席、执行董事孟岩先生，于 1998 年获电子科技大学机械及电气工程学士学位，曾任职于国际商业机器公司、索尼爱立信及楼氏电子等行业头部公司，并于 2016 年加入立讯精密集团担任副总裁，具备丰富行业经验。2021 年 1 月孟岩先生获委任为高伟电子控股有限公司执行董事，后于 2021 年 3 月任高伟电子董事会主席；执行执行董事、行政总裁兼财务总监吴英政先生，董事、行政总裁兼财务总监吴英政先生，于

32、1993 年获得国立中兴大学机械工程学系材料科学硕士学位，自 1995 年起从事半导体组装技术与相机模组开发工业等工作，深耕行业王来胜王来胜王来春王来春34%王来喜王来喜光光宝科技宝科技（新加坡）（新加坡）2.93%立景创新立景创新广州立景广州立景67.29%立景创新科技立景创新科技100%高伟电子高伟电子（1415.HK）73.88%立立讯讯精密精密 实控人实控人家族家族高伟光学电子高伟光学电子东莞高伟东莞高伟光学电子光学电子100%100%53.41%景汕有限公司景汕有限公司43.66%王来娇王来娇33%33%东莞立腾创新东莞立腾创新东莞时圆光电东莞时圆光电51%60%深圳速腾聚创深圳速腾

33、聚创49%高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 二十余载，曾先后任光宝可携影像设备业务单位总经理，立景创新总经理，具备丰富业务与技术经验。吴先生于 2021 年 1 月任高伟电子执行董事，并于同年 3 月获委任为高伟电子行政总裁兼财务总监；非执行董事陈汉洋先生，非执行董事陈汉洋先生，于 1998 年获台湾淡江大学银行及财务硕士学位，2016 年加入立讯精密工业股份有限公司担任投资主管，主要负责企业投资，具备消费电子行业富有经验。于 2021 年 3 月 1 日获委任为高伟电子控股有限公司非执行董事；非执行

34、董事杨立先生，非执行董事杨立先生，2007 年加入立讯精密工业股份有限公司，具备丰富的供应链管理及营运管理经验，曾任深圳立讯精密工业有限公司、亳州联滔电子有限公司及立讯精密工业（滁州）有限公司营运总监，2021 年 3 月 1 日获委任为高伟电子控股有限公司非执行董事。表 1：公司高管情况 姓名姓名 职务职务 曾任职单位曾任职单位 孟岩 董事会主席、执行董事 立讯精密立讯精密、IBM、索尼爱立信、楼氏电子等 吴英政 执行董事、执行总裁、财务总监 光宝光宝 CCM、立景创新、立景创新 陈汉洋 非执行董事 立讯精密立讯精密 杨立 非执行董事 立讯精密立讯精密 资料来源：公司公告、中信证券研究部 财

35、务分析：财务分析：营收跟随大客户需求营收跟随大客户需求波动波动，盈利能力盈利能力优于行业平均优于行业平均 收入端：收入端：公司绝大部分收入来源于公司绝大部分收入来源于 A 客户客户相机模组业务，近年来业绩主要随相机模组业务，近年来业绩主要随 A 客户客户手机、平板电脑等产品下游需求波动。手机、平板电脑等产品下游需求波动。自 2015 年香港联交所上市以来，公司收入变化大致可分为如下阶段：（1）2015 年年，公司营收同比增长 10.57%，主要系 A 客户智能手机出货量仍保持成长（YoY+20%），公司倒装芯片相机模组销售额提升。（2）2016-2018 年：年：受华为、OPPO、vivo 等

36、国产安卓系手机厂商崛起挤占 A客户份额，叠加欧菲光加入 A 客户前置摄像头模组供应链原因，公司营收自 2016 年同比转降，2016-2018 年公司营收同比-6.70%/-19.01%/-27.66%。（3）2019 年年-2022H1，受 A 客户手机销量重回成长轨道影响，2020-2021 年营收同比+38.26%/+6.54%。2022 年，A 客户虽销量承压，然受公司在 A 客户手机新品份额提升影响，公司业绩逆势增长。2022H1，公司实现营业收入 4.05 亿美元，同比+35.92%。高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读

37、正文之后的免责条款和声明 10 图 4：2015-2022H1 高伟电子收入情况 图 5：2015-2022H1 高伟电子归母利润情况 资料来源：公司公告、中信证券研究部 资料来源：公司公告、中信证券研究部 盈利能力盈利能力：纵向来看，近几年公司毛利率较为稳定，净利率逐步走高；横向来看，公纵向来看，近几年公司毛利率较为稳定，净利率逐步走高；横向来看，公司盈利能力明显高于同行业可比公司。司盈利能力明显高于同行业可比公司。纵向来看纵向来看：由于产品结构较为稳定，近几年公司毛利率亦保持相对稳定，2019-2022H1 分别为 14.21%/15.79%/15.08%/14.85%；净利率则由 201

38、9 年的 5.39%稳步提升至 2022H1 的 7.59%。横向来看：横向来看：公司毛利率和净利率水平均高于丘钛科技、LG INNOTEK 等可比公司，2019-2021 年可比公司毛利率平均水平分别为 9.82%/10.98%/11.76%，2022H1 则进一步下降至 7.6%；受此影响，2019-2022H1 可比公司净利率平均分别为 2.68%/3.33%/5.64%/3.57%。我们认为公司毛利率高于可比公司主要系产品结构差异所致，由于公司主要产品为前摄模组，毛利率通常相较于后摄模组更高，而丘钛科技主要为安卓端业务，客户结构有所不同，LG INNOTEK 则是后摄模组占比较高，毛利

39、绝对额较高但毛利率相对较低。图 6：公司与可比公司毛利率对比 图 7：公司与可比公司净利率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 费用端：费用端：近几年近几年公司期间费用率稳定在公司期间费用率稳定在 6%-8%区间，区间，略高于可比公司均值略高于可比公司均值。2019 年以来公司期间费用率稳定于 6%-8%区间，略高于可比公司均值。2022H1 公司期间费用率为 7.86%，可比公司均值为 5.58%。研发费用率方面，公司与可比公司较为接近，2021-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012营业收入（单位：亿美元）

40、同比增长-80%-40%0%40%80%120%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0归母利润（单位：亿美元）同比增长14.0%8.3%10.0%9.8%14.2%15.8%15.1%14.9%0%5%10%15%20%高伟电子丘钛科技信利国际LG INNOTEK可比公司均值0%2%4%6%8%高伟电子丘钛科技信利国际LG INNOTEK可比公司均值 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 年开始逐步提升，截至 2022H1 公司研发费用率为 4.63%，可比公司平均研发费用率为3.

41、29%。图 8：公司与可比公司期间费用率对比 图 9：公司与可比公司研发费用率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资本支出端：资本支出端：公司资本开支主要公司资本开支主要用于购买、升级倒装芯片相机模组生产设备，以配合用于购买、升级倒装芯片相机模组生产设备，以配合更加先进、精密的倒转芯片模组生产更加先进、精密的倒转芯片模组生产，2022H1 资本支出有所加速资本支出有所加速。2012 年，公司资本开支 3.5 亿元（人民币，下同）用于建设华南工厂，为 A 客户供应倒装芯片相机模组。此后，公司资本开支主要用于购买、升级生产更加精密倒装芯片相机模组的设备，与

42、 A 客户在倒装芯片相机模组的生产设备、工艺上充分配合，为 A 客户逐代更新的手机、平板电脑产品供应适配的倒装芯片相机模组。2017-2020 年 A 客户产品销量有所回落，公司年资本开支水平处于 1.1-1.3 亿元左右（分别对应 0.189/0.165/0.179 亿美元）；2021 年以来，A 客户产品销量有所反弹，公司资本开支开始上升，当年提升至 1.7 亿元（对应 0.263 亿美元）；2022H1 公司资本开支达 3.4 亿元（对应 0.513 亿美元），超 2021 年全年水平，我们认为公司在 A 客户其他产品线、激光雷达等方面正积极布局。图 10：公司资本开支情况 资料来源：W

43、ind，中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%20022H1高伟电子丘钛科技信利国际LG INNOTEK可比公司均值3.0%2.1%2.9%4.6%0%1%2%3%4%5%20022H1高伟电子丘钛科技信利国际LG INNOTEK可比公司均值00.511.522.533.542000212022H1资本性支出（亿元）高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 A 客户传统客户传统业务：业务：前摄模组份额稳步前摄模组份额

44、稳步上行上行，未来，未来看份看份额提升及料号拓展额提升及料号拓展 核心观点：核心观点：行业层面，行业层面，手机端，我们测算 2022 年 A 客户手机端摄像头模组市场空间为 136 亿美元，其中前摄、后摄分别为 16/120 亿美元；平板端，我们测算 2022 年 A 客户平板端摄像头模组市场空间约为 9.5 亿美元，其中前摄、后摄分别为 4.5/5 亿美元。公公司层面，司层面，公司是 A 客户手机及平板前摄模组核心供应商，目前为 A 客户平板前摄模组一供+手机前摄模组前两大供应商之一（我们测算公司份额由 iPhone13 系列的 30%左右提升至 iPhone14 系列的 50%左右）。展望

45、未来，我们认为公司在展望未来，我们认为公司在手机端手机端有望受益于前摄份额有望受益于前摄份额稳步提升稳步提升+料号拓展，打开成长空间。料号拓展，打开成长空间。行业趋势：行业趋势：A 客户手机客户手机后摄稳定迭代，前摄亦有创新后摄稳定迭代，前摄亦有创新 A 客户手机端光学客户手机端光学演进趋势：近年来演进趋势：近年来 A 客户手机客户手机后摄稳定迭代，前摄亦有创新后摄稳定迭代，前摄亦有创新，iPhone14 前置摄像头新增遮蔽式相位自动对焦功能（前置摄像头新增遮蔽式相位自动对焦功能（PDAF），），带动前摄模组带动前摄模组 ASP 大幅大幅提升。提升。我们看到，近年来 A 客户在其智能手机上的光

46、学创新主要有以下几个关键节点，其中：2010 年发布的 iPhone 4 手机搭载 500W 像素摄像头，支持录制 720P 视频；2011年发布的 iPhone 4S 手机搭载 800W 像素摄像头，支持录制 1080P 视频，采用 5P 镜头；2014 年发布的 iPhone 6 Plus 手机加入光学防抖；2015 年发布的 iPhone 6S 手机搭载1200W 像素摄像头，支持录制 4K 视频；2016 年发布首款双摄手机 iPhone 7 Plus，配备一颗广角摄像头（6P）和一颗长焦摄像头（5P）；2018 年发布 iPhone 8，支持 4K 60 FPS视频录制；2019 年

47、发布首款三摄手机 iPhone 11 pro 系列，加入超广角摄像头（5P），长焦摄像头升级为 6P；2020 年发布 iPhone 12 系列手机，新增 LiDAR 镜头，广角镜头升级为 7P；2021 年发布 iPhone 13 Pro 系列手机，主摄传感器尺寸由前代 1/2.55 英寸提升为1/1.67 英寸，超广角镜头升级为 6P；2022 年发布 iPhone 14 pro 系列手机，搭载 4800W像素主摄，支持录制 4K 视频；前置摄像头新增遮蔽式相位自动对焦功能（PDAF），带动前摄模组 ASP 由 6 美元提升至 8 美元左右。展望展望 2023 年，年，TrendForce

48、 预计预计 iPhone 15 Pro 系列系列产品广角产品广角主摄主摄镜头有望镜头有望由由 7P 升级到升级到 8P，iPhone 15 Ultra 则则有望有望升级至潜望式升级至潜望式长焦镜头，长焦镜头，我们看好我们看好 A 客户客户进一步稳步迭代光学配置，进一步稳步迭代光学配置，将持续跟踪将持续跟踪以上预期的兑现情况。以上预期的兑现情况。表 2：A 客户典型机型光学升级情况 机型机型 主要升级主要升级 广角广角 超广角超广角 长焦长焦 2010 iPhone 4 搭载 500W 像素摄像头，支持录制 720P 视频 不详-2011 iPhone 4S 搭载 800W 像素摄像头，支持录制

49、 1080P 视频，采用 5P 镜头 5P-2014 iPhone 6 Plus 加入光学防抖 5P-2015 iPhone 6S 载 1200W 像素摄像头，支持录制 4K 视频 5P-2016 iPhone 7 Plus A 客户首款双摄手机，配备一颗广角摄像头（6P）和一颗长焦摄像头（5P）6P-5P 2018 iPhone 8 支持 4K 60 FPS 视频录制 6P-5P 2019 iPhone 11 pro 首款三摄手机 iPhone 11 pro 系列，加入超广角摄像头（5P），长焦摄像头升级为 6P 6P 5P 6P 2020 iPhone 12 系列 新增 LiDAR 镜头，

50、广角镜头升级为 7P 7P 5P 6P 2021 iPhone 13 Pro 系列 主摄传感器尺寸由前代 1/2.55 英寸提升为 1/1.67 英寸，超广角镜头升级为 6P 7P 6P 6P 2022 iPhone 14 pro 系列 搭载 4800W 像素主摄，支持录制 4K 视频；前置摄像头新增遮蔽式相位自动对焦功能（PDAF），辅助视频 7P 6P 6P 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 机型机型 主要升级主要升级 广角广角 超广角超广角 长焦长焦 2023E iPhone 15 Ultra

51、 广角主摄镜头有望由 7P 升级到 8P，iPhone 15 顶配版有望升级至潜望式长焦镜头 8P 6P 6P 资料来源：A 客户官网，TrendForce（2023 年预测），中信证券研究部 表 3：搭载潜望式结构模组及相关零部件预估产品单价（美元）低端低端 中端中端 高端高端 规格规格 ASP（美元）（美元）规格规格 ASP（美元）（美元）规格规格 ASP（美元）（美元）搭载潜望式结构模组 三摄 20-25 三摄/四摄 30-40 四摄/五摄(含 TOF)60+潜望式长焦模组零部件 镜头 5P 1-2 5P/5P1G 1.5-2.5 5P/5P1G/6P 4-5 棱镜模块 单棱镜 1.5-

52、2.5 单棱镜 2-3 双棱镜 4-5 CIS 8MP 及以下 1-2 13MP-20MP 2-3 20MP 以上 5-6 对焦马达 VCM 1-2 VCM 1.5-2.5 VCM 2-3 资料来源：集微网，中信证券研究部测算 手机端手机端空间测算：我们测算空间测算：我们测算 A 客户客户手机手机端端 2022 年年前摄前摄模组模组/后摄后摄市场规模分别为市场规模分别为16/120 亿亿美元美元。据 Fomalhaut Techno Solutions，iPhone 13/14 Pro Max 的 BOM 成本分别为 441/501 美元，参考其拆机所得价值量数据，我们测算其中 iPhone

53、13/13pro/14/14pro系列产品摄像头组件成本(不含 ToF 和结构光摄像头)分别约 52/66/60/76 美元。同时，参考 TrendForce 预测数据，我们测算 2022 年 iPhone13 系列及前代产品/iPhone1 4 系列手机分别出货 1.47/0.78 亿支，基于此我们测算 2022 年 A 客户手机端摄像头模组市场空间为 136 亿美元，其中前摄、后摄分别为 16/120 亿美元。图 11：A 客户典型产品摄像头成本测算（美元）图 12：2022 年 A 客户端光学产品市场空间测算（亿美元）资料来源：Fomalhaut Techno Solutions，中信证

54、券研究部测算 资料来源：Fomalhaut Techno Solutions，中信证券研究部测算 格局方面：格局方面：前置摄像头模组供应商包括高伟、前置摄像头模组供应商包括高伟、LG，后置摄像头模组供应商以，后置摄像头模组供应商以 LG、夏、夏普为主，我们看好高伟等厂商切入普为主，我们看好高伟等厂商切入 A 客户客户后摄供应链。后摄供应链。2020 年前，A 客户摄像头模组主要供应商有 LG Innotek、夏普和欧菲光、高伟电子。其中，以 iPhone 12 系列手机为例，据潮电视觉，前置摄像头模组供应商主要有高伟电子、欧菲光和富士康三家；后置双摄模组供应商分别是夏普、LG、欧菲光，其中夏普

55、份额占比超过 60%（据与非网转引中国电子报数据）；而后置三摄摄像头模组供应商为 LG。2020 年 7 月，美国商务部将欧菲光子公司列入实体清单。2021 年 2 月，欧菲光发布公告，筹划向闻泰科技出售广州得尔塔007080iPhone 13iPhone 13Pro/Pro MaxiPhone 14iPhone 14Pro/Pro Max020406080100120140前置摄像头模组后置摄像头模组 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 100%股权和公司向境外特定客户供应摄像

56、头相关业务的经营性资。2021 年 3 月，欧菲光发布公告，A 客户终止与公司及其子公司的采购关系。2021 年 11 月开始，闻泰恢复向iPhone 供应双摄模组（但后续 14 系列等产品未能导入）。2022 年，LG 切入 iPhone14 前置摄像头供应链。整体来看整体来看，目前目前 A 客户客户端端前置摄像头模组供应商包括高伟、前置摄像头模组供应商包括高伟、LG，后置，后置摄像头摄像头模组供应商以模组供应商以 LG（三摄）（三摄）、夏普、夏普（双摄）（双摄）为主。为主。展望未来，考虑到展望未来，考虑到 A 客户客户对供应对供应链平衡的诉求，我们看好高伟等厂商切入链平衡的诉求，我们看好高

57、伟等厂商切入 A 客户客户后摄供应链。后摄供应链。表 4：iPhone 12-14 系列模组主要供应商 前置摄像头模组前置摄像头模组 后置摄像头模组后置摄像头模组 iPhone12 系列 高伟电子、欧菲光、富士康 夏普（双摄）、LG（三摄+双摄）、欧菲光/闻泰（双摄）iPhone13 系列 高伟电子（约 30%份额）、富士康 夏普（双摄）、LG（三摄+双摄）iPhone14 系列 高伟电子（约 50%份额）、LG 夏普（双摄）、LG（三摄+双摄，约 70%份额）资料来源：中信证券研究部测算 A 客户客户 iPad 端光学演进趋势：端光学演进趋势：类似类似 iPhone 迭代逻辑，后置摄像头先于

58、前置摄像头迭代逻辑，后置摄像头先于前置摄像头升级，升级，其中其中 2020 年为后摄升级大年（年为后摄升级大年（iPad Pro 新增超广角），新增超广角），2021 年为年为前摄前摄升级升级大大年年（由（由700 万像素迭代为万像素迭代为 1200 万像素万像素）。iPad Pro 系列摄像头：前置摄像头方面系列摄像头：前置摄像头方面，于 2018 年及 2021 年进行两次迭代升级，其中，2018 年前置摄像头由 Facetime 高清摄像头更换为原深感摄像头；2021 年再升级为装配超广角的原深感摄像头，像素则于 2021 年从 700 万提升至 1200 万，同时增加 2 倍变焦（缩小

59、）功能。后置摄像头方面后置摄像头方面，于 2020 年升级，在 1200 万像素广角摄像头的基础上新增一颗 1000 万像素超广角摄像头，同时新增 2 倍光学变焦（缩小）以及最高 5 倍数码变焦，采用亮度更高的原彩闪光灯。其他其他 iPad 系列摄像头：系列摄像头：前置摄像头方面，前置摄像头方面，2021 年升级为超广角摄像头，并且像素提升至 1200 万像素，支持 2 倍变焦（缩小）。后置摄像头方面后置摄像头方面，2020 年 iPad air 4 率先从 air 3 配置的 800 万像素升级为 1200 万像素广角摄像头。2021 年，iPad 9 也开始使用 1200 万像素超广角摄像

60、头。表 5：主要 iPad 产品光学规格升级情况 iPad Pro 系列系列 其他其他 iPad 系列系列 2018 前置摄像头由 Facetime 高清摄像头更换为原深感摄像头，但均为 700 万像素-2020 前摄升级为 1200 万像素；后摄在 1200 万像素广角摄像头的基础上新增一颗 1000 万像素超广角摄像头，同时新增 2 倍光学变焦（缩小）以及最高 5 倍数码变焦，采用亮度更高的原彩闪光灯 2020 年 iPad air 4 后置摄像头从 air 3 配置的 800 万像素升级为 1200 万像素广角摄像头。2021-前摄升级为超广角摄像头，并且像素提升至 1200 万像素，支

61、持 2 倍变焦（缩小）；后摄方面，iPad 9 开始使用 1200 万像素超广角摄像头。资料来源：苹果官网，中信证券研究部 iPad 端端模组模组空间测算：我们测算空间测算：我们测算 A 客户客户平板平板端端 2022 年前摄年前摄模组模组/后摄后摄市场规模分别市场规模分别为为 4.5/5 亿亿美元美元。据 IDC，2021 年全球 iPad 出货量达 5780 万台，我们测算 2022/2023年全球 iPad 出货量分别约 5600/5900 万台规模，对应增速约-3%/+5%。我们测算 iPad 前 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9

62、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 置/后置模组价值量约 8/9 美元，2022 年 A 客户 iPad 端摄像头模组市场空间约为 9.5 亿美元，其中前摄、后摄分别为 4.5/5 亿美元。图 13：iPad 全球出货量 图 14：2022 年 A 客户平板端光学产品市场空间测算（亿美元）资料来源：IDC，中信证券研究部预测 资料来源：中信证券研究部测算 聚焦公司：聚焦公司：公司基本盘，公司基本盘，未来看份额进一步提升及料号拓展未来看份额进一步提升及料号拓展 公司深度绑定公司深度绑定 A 客户客户，2022H1 A 客户客户端业务贡献端业务贡献 99.7%营收。营收。自 2009 年公司

63、成为A 客户相机模组供应商以后，A 客户端收入占公司营业收入比例不断提高，随着近年来公司业务与 A 客户的绑定持续增强，公司营业收入几乎全部来源于 A 客户。2020 年、2021年 A 客户端收入贡献分别为 96.9%/99.3%，且该比例于 2022H1 进一步扩大至 99.7%。图 15：2015-2021 公司 A 客户端收入占比不断增长 图 16：2022H1 公司营收结构（按客户）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 从技术路径上看，从技术路径上看，2012 年以来年以来，公司公司主要主要为为 A 客户客户供应倒装芯片（供应倒装芯片（FC）模组）模

64、组，A 客客户户亦为公司倒装芯片亦为公司倒装芯片模组产品模组产品唯一客户。唯一客户。行业层面：行业层面：目前，摄像模组端主流的封装方案有 CSP（Chip Scale Package）、COB（Chip On Board）、MOB/MOC（Molding On Board/Molding On Chip）和 FC（Flip Chip）四种。CSP 即感光芯片通过 SMT 焊接到基板上，再把镜头和支架(或马达)粘合到基板上，CSP 方案初始设备成本较低，多为中小模组厂商采用，但由于其封装成本高、模-5%0%5%10%15%20%007020020202

65、1 2022E 2023E出货量（百万台）YoY0123456前置摄像头模组后置摄像头模组77.70%99.30%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202199.70%0.30%苹果其他客户 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 组厚度高、致密精确性及图像质量相对较差，目前已逐步退出目前已逐步退出；COB 即感光芯片通过金线邦定到基板上，再把镜头和支架(或马达)粘合到基板上，其特点是生产设备成本高、制程时间较长、对无尘环境要求严格（

66、因此良率较低），但由于其封装成本低、模组体积小，长期来看平均成本更低，因此被舜宇、欧菲、丘钛等大型模组厂商广泛采用，是目前最主目前最主流的工艺流的工艺；MOB 即感光芯片通过金线邦定到基板上，然后通过注塑把电容电阻封装起来，再把镜头和支架(或马达)粘合到电容电阻的封装上。MOC 即感光芯片通过金线邦定到基板上，然后通过注塑把芯片的非感光区和电容电阻一起封装起来，再把镜头和支架(或马达)粘合到电容电阻的封装上。MOB/MOC 是 COB 改造升级后的技术，相较于传统的 COB封装，MOB/MOC 能够缩减模组尺寸，减少公差尺寸面，增加强度和散热性，目前只有少数头部厂商在使用。我们认为，随着手机轻

67、薄化及全面屏推进，摄像模组方面精密封装为未来趋势，MOB/MOC 封装有望进一步渗透；FC 方案采用倒装芯片技术，其封装密度高，模组厚度薄，但封装技术成本较高，目前仅有 A 客户采用。公司自公司自 2012 年起为年起为 A 客户客户供供应应 FC 封装相机模组，具备技术优势封装相机模组，具备技术优势，我们看好公司在，我们看好公司在 A 客户端良好的技术卡位。客户端良好的技术卡位。表 6：不同相机模组封装工艺对比 技术类型技术类型 技术特点技术特点 厂商厂商 CSP 设备成本低，封装成本高，模组厚度高，透光率低，成像质量差，主要应用于 8M 像素以下模组 中小模组厂 COB 设备成本高（一条产

68、线投资约 1000 万元），封装成本低，模组透光性好，厚度更低，良率波动大，制程时间长 舜宇、欧菲光、丘钛和大多数模组厂 MOB/MOC 设备成本高（舜宇基于 COB 自行改造设备），封装成本低，相比于 COB缩小了厚度和面积，增强了强度和散热性，减少了 AA 制程使用量 舜宇、欧菲光、丘钛 FC 设备需要定制（一条产线投资约 1300-1500 万元），模组封装密度高，处理速度高，厚度最薄 闻泰（原索尼华南厂）、索尼、LG、夏普、高伟 资料来源：立鼎产业研究院，中信证券研究部 图 17：CSP/COB/FC 示意图 资料来源：TRANSSIONHOLDINGS，慧眼网，中信证券研究部 公司层

69、面：公司层面：公司自 2009 年起与 A 客户达成合作关系，初期为 A 客户供应定焦相机模组，并于 2012 年起开始为 A 客户供应倒装芯片（FC）相机模组。此后，公司 FC 模组逐步占据主导，2013 年公司 FC 产品收入占比首次超过 COB 产品，截至 2022H1，FC模组营收占比已达 99.7%。从营收构成上看，从营收构成上看，我们测算公司 2021 年约 4 成营收来自 iPad，6 成营收来自 iPhone，后续随公司 iPhone 端份额进一步提升+料号拓展，我们看好手机端 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正

70、文之后的免责条款和声明 17 营收进一步成长。份额方面，份额方面，手机端，我们测算 2021-2022H1 公司在 A 客户 iPhone13系列相机前置模组中所占份额为 30%，2022H2-2023 年在新一代 iPhone14 系列新产品前置模组中占比约 50%；iPad 端，我们测算公司在 A 客户前摄模组中占比超 50%+。价格价格方面，方面，由于 iPhone11-13 前置摄像头模组中硬件变化较小，我们测算 ASP 稳定在 6-6.5美元左右，由于 iPhone14 前置摄像头新增遮蔽式相位自动对焦功能（PDAF），辅助视频，因此我们测算前置摄像头模组 ASP 提升至 8-8.5

71、 美元左右；iPad 端前摄、后摄模组价值量约 8/9 美元。图 18：2021 年公司营收结构（按终端）图 19：公司与 LG 在 iPhone14 各机型中份额分布 资料来源：中信证券研究部测算 资料来源：中信证券研究部测算 图 20：公司营收结构 图 21：公司营收结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 7：iPhone 11-14 前置摄像头模组参数 iPhone 11 iPhone 12 iPhone 13 iPhone 14 摄像头 原深感前置摄像头 原深感前置摄像头 原深感前置摄像头 原深感前置摄像头 像素 1200 万像素照片 1200

72、 万像素照片 1200 万像素照片 1200 万像素照片 光圈 f/2.2 光圈 f/2.2 光圈 f/2.2 光圈 f/1.9 光圈 CMOS 尺寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 CMOS 像素尺寸 1m 单像素 1m 单像素 1m 单像素 1m 单像素 自动对焦-遮蔽式相位自动对焦功能 资料来源：A 客户官网，iFixit 拆机，中信证券研究部 60%40%iPhoneiPad0%10%20%30%40%50%60%14/14Plus14pro14max高伟电子LG14 pro max0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

73、%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021FC营收占比COB营收占比光学部件营收占比02468102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021FC模组营收（亿美元）COB模组营收（亿美元）光学部件营收（亿美元）高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 图 22：iPhone 14 前摄模组迭代情况 资料来源：Techinsights 产业协同：产业协同：我们我们看好大股东资源加持下看好大股东资源加持下的的业务拓展机遇

74、。业务拓展机遇。2018 年，立景创新以 3.6亿美元价格收购光宝科旗下手机镜像事业部（CCM），光宝科在此次交易中获立景创新 10%的股权。光宝科手机镜像事业部主营业务为生产制造应用于手机、平板及笔记本电脑上的相机模组，产品主要为高端相机模组产品，主要客户包括华为、小米、Oppo 及 Vivo 等国内知名手机厂商（引自手机中国联盟）。2020 年，立景创新购入公司 44.87%股权，并在2020-2022H1 持续增持公司股份，2022H1 立景创新已增持股份至 73.88%。立景创新覆盖安卓端客户，公司覆盖 A 客户，虽然两者在技术路径上有所不同，但公司有望与立景形成客户协同，拓宽彼此客户

75、覆盖面。与此同时，立讯在 A 客户供应链深耕多年，先后切入A 客户 Mac Book、Air Pods 及 iPhone 等产品制造，具备深度 A 客户产品研发与生产经验，公司背靠立讯有望进一步强化供应链管理经验，提升运营效率。图 23：2020-2022H1 立景创新持续增持公司股份 资料来源：公司公告、中信证券研究部 盈利预测：盈利预测：传统主业，未来主要看份额进一步提升传统主业，未来主要看份额进一步提升+规格提升规格提升+料号拓展，料号拓展，我们我们预计预计2023-2024 年年有望有望实现营收实现营收 12.0/15.7 亿美元。亿美元。A 客户手机及平板端摄像头模组为公司传统主业，

76、2019-2021年分别为公司贡献营收5.26/7.27/7.94亿美元，对应96.9%/96.9%/99.3%营收份额。我们预测该业务 2022 年实现营收约 10 亿美元，展望未来，我们认为公司有望44.85%62.84%67.99%73.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020H12021H12021H22022H1立景创新持有股权占比 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 受益于份额进一步提升+规格升级+料号拓展，我们预计 2023-2024 年该业务有望分别贡献12.

77、0/15.7 亿美元营收。AR/VR：中长期增量中长期增量明确明确，公司横向切入，公司横向切入 A 客户客户 VR产品摄像头模组受益成长产品摄像头模组受益成长 核心观点：核心观点：行业层面，行业层面，随芯片算力逐步强化，我们看好 AR/VR 单机摄像头搭载量进一步提升。我们测算至 2026 年，全球 AR/VR 摄像头出货量有望近 3 亿颗，对应 2022-2026年 CAGR 为 47%。参考 wellsenn VR 对 Pico Neo3 的拆机报告中摄像头模组的单机价值量（6 美元），考虑后续更高价值量的 RGB 摄像头等产品逐步上机的因素，我们测算至 2026年，全球 AR/VR 摄像

78、头市场空间将达约 22 亿美元，对应 2022-2026 年 CAGR 为 53%。公司层面，公司层面，公司作为A客户智能手机及平板主要的摄像头模组供应商，和A客户合作多年，后续或有望进一步成为 A 客户 VR 产品摄像头模组供应商，为公司贡献重要业绩增量。行业趋势：行业趋势：短期增速阶段性放缓，短期增速阶段性放缓，中中长期长期迎迎高高确定性成长确定性成长 VR：2021 年年 VR 设备首次突破千万量级，设备首次突破千万量级，2022 年短期承压，中长期有望维持年短期承压，中长期有望维持 CAGR约约 30%成长，成长，IDC 预计预计 2026 年年 VR 出货量有望达近出货量有望达近 2

79、800 万台。万台。出货量角度出货量角度，我们认为META、索尼、Pico、A 客户等将加速硬件迭代，且更多品牌有望参与。2023 年随着新品推出，IDC 预计行业整体出货有望达到 1244 万台，同比+31%，预计未来以 CAGR 约 30%继续成长，2026 年将达到近 2800 万台。分品牌而言，分品牌而言，我们我们预计短期预计短期 META 仍占主导，仍占主导，A 客户客户后续成长动力强劲。后续成长动力强劲。据 wellsenn VR，2021 年 Meta 占据全球 VR 市场约 85%份额，我们预计 2022 全年 Meta 仍有望占据约 80%+份额，延续 VR 终端市场绝对主导

80、地位，此外预计 Pico/索尼分别占据 7%/3%市场份额。我们预计我们预计 A 客户客户于于 2023 年入局，产品定位年入局，产品定位相对高端，有望凭借极强的品牌号召力实现出货量的快速突破。相对高端，有望凭借极强的品牌号召力实现出货量的快速突破。图 24：全球 VR 出货量预测（单位：百万部）图 25：全球 VR 出货格局变化（单位：%）资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC，中信证券研究部预测 AR：全球全球 AR 设备出货量过去设备出货量过去 4 年维持在年维持在 10-30 万台水平，万台水平，2022 年短期承压，中长年短期承压，中长期期有望有望快速放量，快速

81、放量，IDC 预计预计 2026 年全球年全球 AR 出货量有望达出货量有望达 350 万台万台+。出货量角度，出货量角度，目3.53.96.710.889.5212.4416.2721.3227.56-20%0%20%40%60%80%051015202530出货量YoYMetaPICO索尼其他2020Q22022EMetaSonyPICODPVRHTC其他 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 前全球 AR 设备主要面向 B 端客户，2018-2021 年出货量维持在 10-30 万台水平，主要因为

82、 B 端客户与 AR 设备厂商正在共同探索落地场景，进行小范围尝试，尚未达到大规模部署阶段。随 RealWear、影创、爱普生等 B 端第一阵营逐步推动 AR 设备在更多场景落地，同时 C 端品牌 Rokid、Nreal 持续发力，将驱动 AR 设备出货量快速增长，IDC 预计23/24/25/26 年全球 AR 出货分别约 36/75/149/353 万台，CAGR 超 100%。分品牌而言，分品牌而言，目前整体格局未定，目前整体格局未定，我们我们预计短期微软等预计短期微软等 B 端第一阵营仍占主导端第一阵营仍占主导，预计 2022 年微软有望占据约 35%市场份额，此外影创/MAD Gaz

83、e/RealWear/爱普生分别占据 4%/4%/2%份额。图 26：全球 AR 设备出货量预测（单位：万台）图 27：全球 AR 设备出货格局变化（单位：%）资料来源：wellsenn VR，IDC（含预测），中信证券研究部 资料来源：wellsenn VR，中信证券研究部预测 摄像头为摄像头为 AR/VR 终端交互核心部件，直接影响用户终端交互核心部件，直接影响用户使用使用体验。体验。为实现人与 AR/VR 设备间的交互，终端设备需要通过传感器捕捉用户动作信息（追求多动作、广范围、高精度、更自然），随后利用芯片计算以识别用户状态（追求精度高、速度快），再输出内容使得用户在感官上得到反馈（追

84、求更真实、更丰富），而摄像头则成为以上功能实现的主要视觉基础。据 Omdia，从用户体验的完整性上来看，一个较为典型的消费级 AR/VR 产品需要至少配备 6 颗摄像头，其中包括 2 颗定位摄像头（用于完成 inside-out tracking 设备自身定位）、2 颗眼球追踪摄像头、1 颗 ToF 摄像头（实现手势追踪）和 1 颗 RGB 摄像头（用于外界环境彩色捕捉，实现更自然的 see through 功能）。整体而言，整体而言，目前眼动追踪（表情识别）、RGB 摄像头（see through）、手势识别等功能仍多用于中低端产品，料后续有望逐步上机。眼动追踪：眼动追踪：眼动追踪能够了解用

85、户注视点位置，更能洞察用户意图，可使交互更方便。据 VR 陀螺，近年来眼动追踪在 XR 企业级设备和应用开发上得到普遍采用，我们预计未来在消费级设备上有望陆续搭载。RGB 摄像头（摄像头（see through）：）：see through 模式下，用户可实时查看真实的外部环境，进而实现寻找手柄/手机/遥控器等，不再需要频繁地穿戴和摘脱，极大提高长时间佩戴 VR 头显的便利性。相较于黑白摄像头，搭载 RGB 摄像头可实现外界环境彩色捕捉，使得穿透模式体验更加自然便利，但由于功耗及算力要求等原因，目前 RGB 摄像头多应用于高端款产品。5585149353-40%-20%0

86、%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300350400出货量YoY微软影创MAD GazeRealWear爱普生其他2022E微软Realwear爱普生RokidNreal其他2022Q1 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 ToF 摄像头摄像头：ToF 是测定向物体发出的光源反射回来的时间进而计算距离的技术，主要应用于中远距离识别、环境结构识别、手势识别、体感游戏等。综合对比看，ToF 具备结构简单、模组尺寸更小、探测距离更远、材料成本更低等优势，

87、较结构光、RGB 双目方式更适用于 VR 领域。图 28：AR/VR 设备交互系统原理示意图 资料来源：中信证券研究部绘制 随芯片算力持续提升进一步强化对图像渲染和交互处理的性能支持，随芯片算力持续提升进一步强化对图像渲染和交互处理的性能支持，AR/VR 单机摄单机摄像头搭载量像头搭载量有有望随之增加望随之增加。我们测算至我们测算至 2026 年，全球年，全球 AR/VR 摄像头出货量有望近摄像头出货量有望近 3 亿亿颗，对应颗，对应 2022-2026 年年 CAGR 为为 47%。我们看到，随芯片算力提升，近年来 AR/VR 产品摄像头搭载数量和种类亦随之增加，用户体验逐步改善。如 Ocu

88、lus Quest 2（2020 年发布）搭载 4 颗黑白摄像头，Oculus Quest Pro（2022 年发布）则搭载 10 颗摄像头（包括 2 颗定位摄像头，1 颗用于实现彩色透视的 RGB 摄像头，侧面 2 颗用于头部追踪和深度识别的摄像头，5 颗位于头显内拥有眼动追踪、面部识别和追踪的摄像头）；Pico Neo 3（2021 年发布）搭载 4 颗定位摄像头，Pico 4 enterprise（2022 年发布）则新增 1 颗RGB 摄像头和 3 颗红外摄像头（其中 2 颗用于实现眼球追踪，1 颗用于面部追踪）等。据IT 之家，苹果首款 VR 产品 Apple Reality Pro

89、 或配置有 15 颗摄像头，其中，8 个摄像头用于 see through 影像穿透，用户无需摘掉 AR/VR 头显就可以看到周围的环境；6 个摄像头用于生物识别功能（眼动追踪、面部识别和追踪等），1 颗摄像头则用于环境监测。展望未来：出货量出货量角度角度：随芯片算力逐步强化，我们看好 AR/VR 单机摄像头搭载量进一步提升。我们预测至 2026 年，全球 AR/VR 摄像头出货量有望近 3 亿颗，对应 2022-2026年 CAGR 为 47%。市场空间角度市场空间角度：参考 wellsenn VR 对 Pico Neo3 的拆机报告中摄像头模组的单机价值量（6 美元），考虑后续更高价值量的

90、 RGB 摄像头等产品逐步上机的因素，我们测算至2026年，全球AR/VR摄像头市场空间约22亿美元，对应2022-2026年CAGR为53%。表 8：典型 AR/VR 产品摄像头搭载情况 厂商 型号型号 发布时发布时间间 摄像头数量摄像头数量（颗）（颗）空间定空间定位位 ToF(头部追踪，手势追踪）头部追踪，手势追踪）RGB（see through)眼球追踪、面部识别眼球追踪、面部识别等等 META Quest 2 2020 4 4 无 无 无 Quest Pro 2022 10 2 2 1 5 Pico Pico Neo 3 2021 4 4 无 无 无 Pico 4 Pro 2022 8

91、 4 1 1 2 VR设备交互系统原理示意图设备交互系统原理示意图捕捉捕捉识别识别反馈反馈IMU、摄像头、麦克风、可见光、红外光、激光用户动作用户动作用户感官用户感官传感器传感器芯片、算法芯片、算法芯片、算法、传感器芯片、算法、传感器屏幕、扬声器、振动马达、电机视觉、听觉、触觉、嗅觉、味觉互补滤波算法、SLAM算法、PnP算法、机器学习头部运动、手部运动眼球移动、声音多动作、广范围、高精度、更自然多动作、广范围、高精度、更自然更真实、更丰富更真实、更丰富精度高、速度快精度高、速度快 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责

92、条款和声明 22 微软 Hololens 2015 6 4 1 1 无 Hololens 2 2019 8 4 1 1 2 Magic Leap Magic Leap 1 2017 5 4 1 无 无 Magic Leap 2 2022 9 3 1 1 4 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 29：AR/VR 摄像头模组需求量测算 图 30：AR/VR 摄像头模组市场空间测算 资料来源：IDC（AR/VR 终端出货量），中信证券研究部预测 资料来源：IDC（AR/VR 终端出货量），中信证券研究部预测 聚焦公司：聚焦公司：积极布局积极布局 VR 产品产品，有望有望受益需求放量受益需求放量

93、 苹果预计在年内发布苹果预计在年内发布 MR 新品，新品，单机摄像头搭载量或达单机摄像头搭载量或达 15 颗颗，随下游需求放量公司，随下游需求放量公司作为核心供应商有望受益。作为核心供应商有望受益。据彭博社报道，苹果首款 MR 设备预计在 2023 年内发布，售价将高达 3000 美元，顶尖的硬件配置、创新的交互方式和优质的内容生态为其核心创新亮点。硬件方面，硬件方面，我们预计苹果首款 MR 在光学、显示、芯片、交互等方面有显著创新，发布定位聚焦 To B 端和超高端 To C 市场。摄像头配置方面，摄像头配置方面，据据 IT 之家，该产品共配置之家，该产品共配置有有 15 颗摄像头，颗摄像头

94、，8 个摄像头用于影像穿透，用户无需摘掉个摄像头用于影像穿透，用户无需摘掉 AR/VR 头显就可以看到周围的头显就可以看到周围的环境；环境；6 个摄像头用于创新的生物识别功能，个摄像头用于创新的生物识别功能，1 颗摄像头则用于环境监测。颗摄像头则用于环境监测。我们预计首代苹果 MR 2023 年内出货量为 50100 万台，后续随着新品的迭代，出货量水平有望进一步上行。我们认为，我们认为，公司作为公司作为 A 客户智能手机及平板主要客户智能手机及平板主要的摄像头的摄像头模组供应商，模组供应商，和和 A 客户客户合作多年合作多年，且已于且已于 2021 年布局年布局 AR/VR 领域，领域，后续

95、或后续或有望有望进一步进一步成为成为 A 客户客户 VR 产品产品摄摄像头模组供应商，从而为公司像头模组供应商，从而为公司贡献重要业绩增量。贡献重要业绩增量。0%10%20%30%40%50%60%70%050030035020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E出货量（百万颗）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05000250020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E市场规模（百万美元）YoY 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9

96、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 31：2023 年首代苹果 MR 创新预测梳理 资料来源：彭博社，The Information，中信证券研究部绘制 盈利预测：未来主要看盈利预测：未来主要看下游需求放量下游需求放量，我们我们预计预计 2023-2024 年年有望有望实现营收实现营收 0.4/1.6亿美元。亿美元。公司与 A 客户合作多年，具备良好的大客户合作基础和丰富的 FC 工艺摄像头模组生产经验，我们预计公司有望顺利进入 A 客户 VR 新品摄像头供应链，2023-2024 年该业务有望分别贡献约 0.4/1.6 亿美元营收。车载业务：切入激光雷达组装，受益行业高增长车载业

97、务：切入激光雷达组装，受益行业高增长 核心观点：核心观点：行业层面，行业层面，激光激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器。出于对安全性的绝对要求，激光雷达可满足传感器配置“多样性与冗余性”的要求。我们测算，2022年全球乘用车载激光雷达出货量约 15 万颗，2023 年全球车载激光雷达出货量有望突破 50万颗，预计禾赛、速腾和 Innovusion 仍将是出货主力。展望 2024 年，我们预计全球车载激光雷达出货量有望在 2023 年的基础上翻倍。公司层面，公司层面，公司拥有丰富的镜头模组和光学部件组装、测试经验，依托立讯精密的生产制造积累和资源，顺利切入速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂

98、测试业务。速腾采用“905nm+MEMS”技术路线，斩获众多乘用车企量产订单，其主要产品 M 系列已获得丰田汽车等近 20 家车企 50 余款车型定点订单，预期订单量超过 1000 万台。我们看好公司伴随速腾聚创出货量快速提升实现业绩成长。行业趋势：从选配后装走向标配前装，进入从行业趋势：从选配后装走向标配前装，进入从 1 到到 N 的快速渗透期的快速渗透期 我们认为，激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器。我们认为，激光雷达是高级别自动驾驶中必不可少的传感器。在对安全性的绝对要求上，激光雷达能满足传感器配置的“多样性与冗余性（diversity and redundancy）”要求。激光

99、雷达的工作原理主要是通过发射激光束来测量视场中物体轮廓边沿与设备间的相对距离，从而准确捕捉这些轮廓信息组成点云，并绘制出 3D 环境地图；具有分辨率高、精度高、视角大、测距范围广和抗干扰能力强等优点，恰好可以弥补摄像头和毫米波雷达在恰好可以弥补摄像头和毫米波雷达在感知方面的缺陷。感知方面的缺陷。目前市场上提供 L2 级辅助驾驶功能的乘用车，其传感器配置主要由摄像头、超声波雷达和毫米波雷达组成，该配置可用于汽车的自适应巡航或自动泊车等主流L2 级场景，但仍然存在较大的局限性，难以支撑更高级别自动驾驶功能所需要的安全冗余 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告202

100、3.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 性。例如摄像头在黑暗和恶劣天气情况下表现不佳，车载毫米波雷达易受探测目标对电磁波反射敏感度影响。图 32：不同自动驾驶传感器比较分析，激光雷达具有较大优势 资料来源：SAE Mobilus，中信证券研究部 随着外形尺寸的缩小和成本的下降，激光雷达随着外形尺寸的缩小和成本的下降，激光雷达已经已经进入前装量产周期。进入前装量产周期。据盖世汽车预计，激光雷达将由机械式走向半固态再走向固态阶段，激光雷达一方面尺寸逐渐缩小，便于安装和提升美观度；另一方面成本持续优化：结合 Neuvition 数据，1）机械式激光雷达实现高线束需要多个激光发射器，同时

101、扫描系统依赖旋转电机，激光雷达的部件、制造、系统成本都极高；2）半固态激光雷达（如 MEMS）可以减少激光器和探测器数量，极大地降低成本，同时 MEMS 微振镜并不是为激光雷达而诞生的器件，已经在投影显示领域商用化应用多年，供应链较为成熟，成本更可控；3）固态激光雷达（如 Flash）不含移动部件，类似于半导体可以通过扩产持续降低边际成本。更低的成本和更小的形态使得激光雷达前装走入量产周期，我们预计相关定点项目将在 2023 年起密集量产。图 2：激光雷达形态和价格趋势（单位：美元）资料来源：盖世汽车（含预测），中信证券研究部 短期来看，未来两年落地的车型目前已基本完成规划，我们预计短期来看，

102、未来两年落地的车型目前已基本完成规划，我们预计 2023 年全球车载激年全球车载激光雷达出货量有望突破光雷达出货量有望突破 50 万颗。万颗。不同类型传感器对比不同类型传感器对比功能功能优势优势劣势劣势摄像头采集图像信息，经算法分析能够识别环境信息，从而实现前车碰撞预警FCW和车道偏离预警LDW等能识别颜色和静止物体；技术成熟；采集信息丰富受天气和光影响大；三维立体空间感不强超声波雷达倒车雷达，测量近距离障碍物的距离比较全天候，近距离探测精度高探测距离短毫米波雷达分为长距离和短距离；感知大范围内车辆的运行情况，分为前向和后向雷达，用于自适应巡航ACC、紧急自动刹车AEB和LCA变道辅助等测距远

103、；穿透烟、雾、灰尘的能力强，全天候没有视觉；会受到电磁波干扰激光雷达激光雷达提供物体轮廓信息、绘制提供物体轮廓信息、绘制3D环境地图；障碍检测、环境地图；障碍检测、动态障碍检测识别与跟踪、路面检测、环境建模等动态障碍检测识别与跟踪、路面检测、环境建模等分辨率高、精度高；视角大、探分辨率高、精度高；视角大、探测范围广测范围广造价高昂；对处理器计算能力的造价高昂；对处理器计算能力的要求更高；技术方向还在探讨要求更高；技术方向还在探讨红外成像探查目标物间自然散发的热量差异，并将该数据转换为图像，创建道路的可视化绘图在黑夜、雾霾、沙尘等场景的探测能力强图像纹理信息较少 高伟电子（高伟电子（01415.

104、HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 2022 年，全球年，全球乘用乘用车载激光雷达出货量约车载激光雷达出货量约 15 万万颗，颗，2023 年年有望突破有望突破 50 万颗万颗，展望展望 2024 年有望在年有望在 2023 年的基础上翻倍年的基础上翻倍。参考中信证券研究部报告产业策略自动驾驶产业研究系列行业新阶段，激光雷达当前的三个预期差（2022/02/08），我们以自下而上的方法，对 2022 年全球主要的激光雷达车型进行梳理，我们估算全球乘用车载激光雷达出货量约 15 万颗，而搭载激光雷达的乘用车销量约 10 万台，对应 8

105、000 万台新车销量渗透率约 0.1%。我们预计 2023 年全球搭载激光雷达的乘用车销量约 40-50 万台，对应8700 万台新车销量渗透率约 0.5%，蔚来、小鹏、理想仍将贡献主要销量。展望展望 2024 年，年，我们预计全球车载激光雷达出货量有望在我们预计全球车载激光雷达出货量有望在 2023 年的基年的基础上翻倍，从产能的角度，禾赛科础上翻倍，从产能的角度，禾赛科技和速腾聚创技和速腾聚创 2023 年的规划产能皆已超百万台。年的规划产能皆已超百万台。我们对 2023 年有望搭载激光雷达的车型进行梳理，其中标配车型超 10 款，选配车型超 20 款。另有 Cepton 和通用的合作，以

106、及速腾和比亚迪、一汽红旗、奇瑞和极氪的合作，亦有望于 2023 年落地。综合来看，2023 年全球落地的激光雷达车型预计将超 30款。针对车型销量，我们参考过往销量、车企品牌力以及定价区间，假设单车型的年销量在 台不等。针对选配比例，我们假设，中高端车型（定价 30 万元及以上）和中低端车型（定价 20-30 万元）分别约 20%和 10%。综合计算，综合计算，2023 年全球车载激光年全球车载激光雷达出货量预计超雷达出货量预计超 50 万颗。万颗。预计预计禾赛、速腾和禾赛、速腾和 Innovusion 仍将是出货主力。仍将是出货主力。高伟电子（高伟电子（01415.H

107、K）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 图 33：全球已公开乘用车载激光雷达定点项目 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 中期来看，车企在下一轮车型的规划中是否会继续搭载激光雷达主要取决于激光雷达中期来看，车企在下一轮车型的规划中是否会继续搭载激光雷达主要取决于激光雷达的降本速度、智能驾驶功能的体验感以及车企纯视觉路线的发展情况。的降本速度、智能驾驶功能的体验感以及车企纯视觉路线的发展情况。我们认为，激光雷达想要大规模上车（渗透率超 50%），单车价值量或需控制在 500 美元以内，且需提供超主机厂主机厂供应商供应商产品产品数目数目落地

108、车型落地车型是否标是否标配配落地时间落地时间车型价格车型价格（元）（元）小鹏大疆览沃HAP2P5否202216-22万速腾聚创M系列2G9否202231-47万速腾聚创M系列2P7否202321-25万长城速腾聚创M系列2魏牌摩卡DHT-PHEV否202330万速腾聚创M系列2魏牌蓝山DHT-PHEV不详-40万华为-4沙龙机甲龙是202349万北汽新能源速腾聚创M系列3极狐S HI版是202248万长安华为-3阿维塔11否202235-60万禾赛科技AT128-SDA架构下多款车型不详2024-哪吒华为-2哪吒S否202220-34万Lucid速腾聚创M系列1Lucid

109、 Air Dream Edition是202270万上汽智己速腾聚创M系列2L7否202234-58万速腾聚创M系列2LS7否202335-50万威马速腾聚创M系列3M7不详2023-广汽速腾聚创M系列3AION LX PLUS否202230-47万速腾聚创M系列3AION Hyper GT不详2023-比亚迪速腾聚创M系列2腾势N7不详2023-2024-速腾聚创M系列3仰望U8不详2023-2024 80万极氪速腾聚创M系列-不详2023-2024-一汽红旗速腾聚创M系列-不详2023-2024-丰田速腾聚创M系列-不详2024年起-理想禾赛科技AT1281L9是202246万禾赛科技AT

110、1281L8否202336-40万禾赛科技AT1281L7否202334-38万高合禾赛科技AT1281HiPhi Z否202361-63万集度禾赛科技AT1282ROBO-01探月限定版/ROBO-02是202340万小米禾赛科技AT128-2024年起-奇瑞华为-1EH3否2023-速腾聚创M系列-全新智能纯电平台旗下多款车型不详2023-2024-路特斯禾赛科技AT1282Eletre是202383-103万速腾聚创M12是蔚来InnovusionFalcon1NT2.0平台是2022年起35-55万合创探维科技-V09等多款车型不详2024-沃尔沃LuminarIris1EX90是20

111、2480万上汽飞凡LuminarIris1飞凡汽车R7否202230-37万禾赛科技AT1282下一款新车型不详2024-宝马InnovizInnovizOne1新7系不详2023E100-200万大众Innoviz-不详2025年起-通用Cepton-至少8款车型不详2023年起-奥迪ValeoScala 11A8否2017 100万元ValeoScala 21A6L否202250万元奔驰ValeoScala 21S级不详2022 100万元 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 出纯视觉智驾系统的额

112、外体验。此前消费者对智能驾驶的体验感尚有不足，但随着高速、城区、泊车等场景 NOA 功能的逐步落地，智能驾驶功能带给消费者的体验感有望日益提升，从而逐渐成为刚需。而由于其他车企在 BEV、栅格网络等纯视觉领域与特斯拉仍存在较大差距，想要实现相同乃至更优的智能驾驶效果，大概率仍需要激光雷达的辅助。图 3：车载传感器价格对比 资料来源：MEMS 咨询，中信证券研究部测算 据据 Daas-Auto 转引的转引的 Yole2022 年激光雷达行业报告年激光雷达行业报告，速腾聚创速腾聚创累积累积定点数量和定点数量和出货量出货量都都排名中国第二、全球第三排名中国第二、全球第三，高市占率加持，高市占率加持下

113、下速腾聚创速腾聚创有望率先受益市场高增。有望率先受益市场高增。速速腾聚创采用“腾聚创采用“905nm+MEMS”技术路线，斩获众多乘用车企量产订单，我们认为其主要”技术路线，斩获众多乘用车企量产订单，我们认为其主要优势在于较高的性价比、易于量产的结构设计和优势在于较高的性价比、易于量产的结构设计和相对成熟的供应链。而相对成熟的供应链。而 MEMS 路线一直路线一直以来为人担忧以来为人担忧的可靠性问题有望在今的可靠性问题有望在今明明年大规模的量产上车中得到验证。年大规模的量产上车中得到验证。注：速腾聚创成立于 2014 年，目前拥有近 800 名雇员。基于两条激光雷达硬件技术路线与一套核心功能积

114、累，速腾形成了多种应用方案，5 年内发布了 18 个产品及技术方案。2018 年 10 月，速腾获得来自阿里菜鸟、上汽、北汽的 3 亿战略投资。速腾的客户包括一汽、上汽、北汽、菜鸟网络、京东、苏宁、Sensible 4、Aidrivers 等。图 34：速腾聚创主要产品发展历史 资料来源：速腾聚创官网，机器之心，盖世汽车，中信证券研究部 速腾速腾采用电磁驱动采用电磁驱动 MEMS 技术技术路径，性能在路径，性能在 MEMS 激光雷达中相对领先。激光雷达中相对领先。MEMS 技术技术（micro-electromechanical system，微振镜），微振镜）对于振动相对敏感，对于振动相对敏

115、感，因此因此需研发隔离振动技术。需研发隔离振动技术。MEMS 技术的核心结构是尺寸很小的悬臂梁结构，通过驱动扭杆使得 MEMS 微振镜进行振荡扭转，从而对激光进行反射，仅需要少量激光探测器即可摄像头摄像头毫米波毫米波雷达雷达超声波超声波雷达雷达905nm激光雷达激光雷达1550nm激光雷达激光雷达Flash补盲激光雷达补盲激光雷达25美元 100美元几美元目前：500-1000美元未来：200-500美元目前：1000-1500美元未来：500-1000美元目前：300-500美元未来：80 万 极氪 M 系列-不详 2023-2024-一汽红旗 M 系列-不详 2023-2024-丰田 M

116、系列-不详 2024 年起-奇瑞 M 系列-全新智能纯电平台旗下多款车型 不详 2023-2024-路特斯 M1 2 Eletre 是 2023 83-103 万 资料来源：各公司官网（含预计落地时间），中信证券研究部 公司分析：负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂测试公司分析：负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂测试 高伟电子与速腾聚创合资建立立腾创新，负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂高伟电子与速腾聚创合资建立立腾创新，负责速腾聚创激光雷达的组装、标定和出厂测试。测试。2021 年 11 月，立讯精密宣布与速腾聚创在激光雷达领域展开合作；2022 年 3 月合资公司立腾创新成立，高

117、伟电子孙公司东莞高伟电子控股 51%，速腾聚创控股 49%。据集微网披露，高伟电子通过 JDM 的模式参与速腾聚创产品的设计和制造，速腾聚创的激光雷达组装、接收发模组组装、标定以及测试都由高伟电子负责，未来速腾聚创将逐渐专注于激光雷达方案和软件部分，生产制造环节逐步由高伟电子负责。高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 图 36：立腾创新股权结构图 资料来源：Wind，中信证券研究部绘制 高伟电子大规模量产能力助力速腾高伟电子大规模量产能力助力速腾聚创激光雷达聚创激光雷达降本。降本。激光雷达的成本和量产一

118、直处在一种动态的平衡中，只有降低成本才能获得更多车企的青睐，但也只有大规模的量产才能够更快地把成本降下来。我们在前文中提到，MEMS 扫描方案由于结构简单，成本相对较低，但若想要提升性能，则需要选用大尺寸微振镜，成本也会相应地有所上升，速腾投资的希景科技（速腾持股 55%）研发的就是 5mm 的 MEMS 微振镜，理论上成本优势并不会十分明显。但我们认为，通过获取多家车企的量产订单，速腾将更有机会享受规模化效应所带来的降本可能。速腾与高伟等厂商合作打造的智造集群一期投资超 10 亿元，厂房面积超 5.5 万平方米，先后搭建近 20 条自动化产线，并同步自主开发高度智能的生产软件，可达到“每 1

119、2 秒生产一台激光雷达”的生产节拍。图 37：速腾聚创车规级产线 图 38：希景科技 MEMS 振镜 资料来源：速腾聚创官网 资料来源：希景科技官网 盈利预测：盈利预测：受益于激光雷达逐步走向前装标配的趋势，速腾聚创累计定点超 50 个，预期订单量超过 1000 万台，我们预计速腾聚创 2023-2024 年激光雷达出货量为 20 万、80 万。考虑到未来速腾聚创将逐渐专注于激光雷达方案和软件部分，生产制造环节逐步由高伟电子负责，我们预计 2023-2024 年高伟电子为速腾聚创代工激光雷达的营收分别为0.36/1.9 亿美元。东莞立腾创新速腾聚创东莞高伟电子51%49%高伟光学电子高伟电子控

120、股有限公司100%100%上市公司 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 风险因素风险因素 1）竞争格局恶化：竞争格局恶化：我们看好公司后续进一步提升 A 客户端前摄模组份额，且在此基础上拓展后摄等其他料号。若后续 A 客户端摄像头模组竞争格局恶化，或对公司盈利能力产生不利影响。2）下游需求不及预期下游需求不及预期：手机、平板等消费电子产品摄像头模组仍为公司主要业务板块，若 A 客户端对应出货量低于预期，将对公司业绩产生不利影响。3）A 客户手机光学规格升级慢于预期客户手机光学规格升级慢于预期：终端产品

121、光学规格升级直接影响摄像头模组ASP，若后续 A 客户光学规格升级慢于预期，或影响公司业绩释放节奏。4）新产品良率低于预期：新产品良率低于预期：目前公司主要业务板块均有望受益于新品贡献（手机端后摄、车载端激光雷达生产制造、AR/VR 端摄像头模组），若新品良率低于预期，或对公司业绩产生不利影响。5）新产品新产品毛利率毛利率低于预期低于预期：相较于公司长期从事的前摄模组业务，未来公司有望拓展的后摄模组业务毛利率相对较低，若该料号毛利率低于预期，或对公司业绩产生不利影响。6）ADAS 发展缓慢发展缓慢：车载光学为公司成长亮点之一，若后续 ADAS 发展低于预期，或影响公司业绩成长。7）中美关系中美

122、关系超预期变化带来的业绩不确定性超预期变化带来的业绩不确定性：公司是典型果链企业，对 A 客户依赖度较高，基于此考虑，我们认为如果中美关系出现恶化，可能对公司经营业绩稳定性产生影响。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 关键假设关键假设 收入假设：收入假设：我们看好公司我们看好公司 A 客户端传统客户端传统主业主业提份额、拓料号，车载激光雷达、提份额、拓料号，车载激光雷达、AR/VR业务打开成长曲线业务打开成长曲线。整体来看，我们预计公司整体来看，我们预计公司 2022-2024 年有望实现营收年有望实现营收 10.2/12.7/19.2亿美元，归母净利润亿美元，归母净利润 0.64/0.93

123、/1.27 亿美元亿美元。其中：其中：（1）考虑到公司在手机和平板端和大客户合作多年，且近几年份额持续提升，我们看好后续公司进一步稳步提升份额，且公司有望在此前与大客户在前摄模组深度合作的基础上进一步将合作提升至后摄模组。我们预计 2022-2024 年 A 客户传统业务营收分别为 10.2/12.0/15.7 亿美元，对应增速分别为 28%/18%/31%。（2）我们预计公司有望顺利导入 A 客户 VR 产品摄像头模组供应链，预计2023-2024 年 AR/VR 业务营收分别为 0.4/1.6 亿美元。高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9

124、请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32（3）我们预计速腾聚创 2023-2024 年激光雷达出货量为 20 万、80 万台。考虑到未来速腾聚创将逐渐专注于激光雷达方案和软件部分，生产制造环节逐步由高伟电子负责，我们预计 2023-2024 年高伟电子为速腾聚创代工激光雷达的营收分别为 0.36/1.9 亿美元。毛利率假设：毛利率假设：（1）A 客户传统业务方面客户传统业务方面，由于后摄模组价值量较高但毛利率相对较低，考虑到后续公司在后摄模组端的拓展，预计公司传统业务毛利率或逐步降低，我们预计2022/2023/2024 年毛利率分别为 14.6%/14.9%/14.1%。（2）AR/VR 业

125、务方面业务方面，整体来看摄像头 ASP 及毛利率与智能手机前摄模组较为接近，我们预计 2023/2024 年毛利率分别为 15%/15%。（3）车载激光雷达生产制造方面）车载激光雷达生产制造方面，参考同行业组装制造公司毛利率，我们预计 2023/2024 年毛利率分别为 7.5%/10%。费用率假设：费用率假设：整体来看，2022 年公司期间费用率提升主要系研发费用提升所致，随营收规模成长我们预计后续公司期间费用率有望小幅下降。但考虑到公司在 AR/VR、后摄模组等方面的研发投入，我们认为后续公司研发费用率或仍相对高位。公司 2020-2021 年管理费用率（含研发费用率）分别为 5.43%/

126、5.58%，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率（含研发费用率）分别为 6.9%/5.7%/5.7%。销售费用率方面预计保持相对稳定，我们预计 2022-2024 年分别为 0.30%/0.30%/0.28%。盈利预测盈利预测 基于以上假设，我们对公司盈利预测详细拆分如下。表 10：公司各业务预测情况 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万美元）营业收入（百万美元）苹果端传统业务（iPhone+iPad)726.9 793.7 1015.5 1199.4 1568.6 2122.9 COB 模组及光学部件 23.2 5.6 0.0 0.0

127、0.0 0.0 苹果 VR 0.0 0.0 0.0 39.0 158.4 321.6 车载激光雷达 0.0 0.0 4.5 36.0 192.0 312.0 营业收入（营业收入（YoY）苹果端传统业务（iPhone+iPad)38.3%9.2%27.9%18.1%30.8%35.3%COB 模组及光学部件 38.4%-75.9%苹果 VR 306.2%103.0%车载激光雷达 0.0%700.0%433.3%62.5%毛利润（百万美元）毛利润（百万美元）苹果端传统业务（iPhone+iPad)114.9 119.1 148.0 179.1 220.7 280.6 COB 模组及光学部件 2.6

128、 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 苹果 VR 0.0 0.0 0.0 5.9 23.8 48.2 车载激光雷达 0.0 0.0 0.2 2.7 19.2 31.2 毛利率（毛利率（%）苹果端传统业务（iPhone+iPad)15.8%15.0%14.6%14.9%14.1%13.2%COB 模组及光学部件 11.0%11.0%苹果 VR 0.0%0.0%0.0%15.0%15.0%15.0%车载激光雷达 0.0%0.0%5.0%7.5%10.0%10.0%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值评级估值评级 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告20

129、23.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 PE 估值：估值：我们预测公司 2022/23/24 年 EPS 分别为 0.59/0.86/1.17 港元。截至 2023年 3 月 7 日，可比公司舜宇光学科技（客户覆盖 A 客户及安卓端，布局手机摄像头模组、AR/VR 摄像头模组、车载激光雷达等）、蓝特光学（客户覆盖 A 客户、速腾聚创等，布局光学棱镜、玻璃非球面透镜及玻璃晶圆等摄像头模组上游产品，产品应用于手机潜望式镜头、车载激光雷达等产品）、永新光学（提供车载激光雷达光学组件，产品广泛应用于机械旋转式、半固态式、固态式等多类激光雷达）、水晶光电（已导入 A 客户，从手机光学业务

130、拓向车载激光雷达、HUD、AR/VR 光学布局产品，受益汽车智能化趋势和 AR/VR 需求放量）2023 年 PE 分别为 23/34/31/24 倍，平均值为 28 倍；公司 2023 年为 18 倍，低于可比公司均值。考虑公司延申布局的 AR/VR、车载激光雷达业务高成长性有望带来的估值溢价，我们给予 2023 年目标 PE 25 倍，对应目标价 22 港元。PEG 估值：估值：截至 2023 年 3 月 7 日，可比公司舜宇光学科技、蓝特光学、永新光学、水晶光电 2023年 PEG分别为 0.69/0.43/1.07/1.12，PEG均值为 0.83，公司 PEG为 0.44，低于可比公

131、司平均估值水平。考虑公司手机端料号拓展以及 VR+车载激光雷达业务放量带来的业绩成长预期，我们给予公司 2023 年 0.64x PEG，对应目标价 22 港元。综合综合 PE 估值估值和和 PEG 估值两种方法估值两种方法，且考虑公司，且考虑公司 VR/AR、车载激光雷达车载激光雷达后续高成长后续高成长性带来的估值溢价，性带来的估值溢价，我们给予公司目标股价我们给予公司目标股价 22 港港元，元，首次覆盖，给予“买入”评级首次覆盖，给予“买入”评级。图 39：高伟电子 PE-band 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 11：可比公司估值表 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种

132、收盘价（元）收盘价（元）PE（倍）（倍）EPS 2022A/2022E-2024E PEG 2023E 2022A/2022E 2023E 2024E EPS 增速增速 688127.SH 蓝特光学 CNY 18.54 34 0.26 0.54 0.83 81%0.43 603297.SH 永新光学 CNY 93.1 31 2.39 2.97 3.99 29%1.07 002273.SZ 水晶光电 CNY 12.49 24 0.42 0.52 0.62 22%1.12 2382.HK 舜宇光学科技 HKD 93.05 23 2.76 3.98 4.95 34%0.69 1415.HK 高伟电子

133、 HKD 15.36 18 0.59 0.86 1.17 40%0.44 资料来源：Wind，中信证券研究部预测（注：股价为 2023 年 3 月 7 日收盘价）注：除高伟电子外，可比公司预测数据来自 wind 一致预期，蓝特光学 2022 年 EPS 为实际数据，故表格中列示有 2022A 05540452021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-

134、03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-08PETTM平均值 高伟电子（高伟电子（01415.HK）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.3.9 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 利润表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 750 799 1,020 1,274 1,919 营业成本(632)(679)(872)(1,08

135、7)(1,655)毛利 118 120 148 188 264 销售费用(3)(2)(3)(4)(5)管理费用(41)(45)(70)(73)(109)融资收入净额(1)(1)(1)(1)(1)利润总额 53 58 74 110 147 所得税费用(10)(8)(9)(17)(20)税后利润 42 50 64 93 127 归属于母公司股东的净利润 42 50 64 93 127 EBITDA 80 82 91 128 167 资产负债表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 89 201 244 341 437 存货 86 139 14

136、2 181 291 应收及预付款 107 118 171 194 298 流动资产 282 457 556 716 1,026 物业、厂房及设备 83 74 104 108 111 无形资产 6 6 6 7 7 其他长期资产 11 14 11 11 11 非流动资产 100 95 121 125 129 资产总计 382 552 677 842 1,155 短期借款-73 93 116 175 应付款及应计费用 108 141 174 208 326 其他流动负债 11 13 11 12 12 流动负债 119 227 278 337 514 其他长期负债 13 16 16 16 16 非流动

137、性负债 13 16 16 16 16 负债合计 132 243 295 353 530 归属于母公司所有者权益合计 250 309 383 488 625 股东权益合计 250 309 383 488 625 负债股东权益总计 382 552 677 842 1,155 现金流量表（百万美元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 税后利润 42 50 64 93 127 折旧和摊销 27 24 17 17 18 营运资金的变化-2-30-25-28-96 其他经营现金流 34 21 1 1 1 经营现金流合计 101 65 58 84 50 资本支出-20-

138、26-46-21-21 其他投资现金流 32-6 3-投资现金流合计 12-33-43-21-21 权益变动-负债变动 1 70 20 23 59 股息支出-150-其他融资现金流 0-1 8 11 8 融资现金流合计-149 69 28 35 67 现金及现金等价物净增加额-35 104 43 97 96 期初现金及现金等价物 155 89 201 244 341 期末现金及现金等价物 120 193 244 341 437 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率增长率 营业收入(%)38.3%6.5%27.6%24.9%50.6%营业

139、利润(%)核心净利润(%)归母净利润(%)44.9%17.4%29.3%44.8%36.2%利润率利润率 毛利率(%)15.8%15.1%14.5%14.7%13.7%EBIT Margin(%)7.1%7.3%7.3%8.7%7.8%EBITDA Margin(%)10.7%10.3%9.0%10.1%8.7%净利率(%)5.7%6.2%6.3%7.3%6.6%核心净利润率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%回报率回报率 净资产收益率(%)17.0%16.1%16.8%19.1%20.3%总资产收益率(%)11.1%9.0%9.5%11.1%11.0%其他其他 资产负债率(%)34

140、.5%44.1%43.5%42.0%45.9%所得税率(%)19.5%13.7%12.4%15.2%13.8%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%费用率费用率 销售费用率(%)0.4%0.2%0.3%0.3%0.3%管理费用率(%)5.4%5.6%6.9%5.7%5.7%研发费用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 35 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券

141、和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀

142、请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表

143、未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投

144、资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6

145、到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上

146、行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 36 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）

147、由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703

148、750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Ko

149、rea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571

150、 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的

151、接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投

152、资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受

153、任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 C

154、APL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服

155、务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。