1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2023年03月09日创新药企巡礼系列创新药企巡礼系列泽璟制药（泽璟制药（688266.SH）：高效高效、务实的新生代务实的新生代 biotech，三大技术平台助三大技术平台助力公司行稳致远力公司行稳致远投资要点投资要点多靶点作用机制的优效肝癌多靶点作用机制的优效肝癌、甲状腺癌氘代药物多纳非尼甲状腺癌氘代药物多纳非尼，商业化商业化放量加速推进放量加速推进。针对高发病率（我国每年新发病例 40 万）、高死亡率（仅次于胰腺癌）的肝细胞癌（HCC），多纳非尼是目前全球唯一一款取得一线治疗主要临床终点 OS 优效且安全性

2、良好的小分子靶向药物，而且在与 PD-1 联用的 I 期临床试验中针对不可切除的 HCC，表现出了现有疗法无法企及的抗肿瘤活性（ORR 高达 74.1%，现有指南推荐疗法基本在 30%左右），并有望填补 HCC 术后辅助治疗的空白。针对是否接受过 TKI 治疗的放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）均具有临床疗效，填补了 RAIR-DTC 二线治疗的空白，覆盖人群更为广泛且安全性良好，为中国患者带来了强有力的选择。商业化放量加速推进，2021年 6 月获批当年销售额 1.63 亿元，我们预计 2022 年将实现 2.96 亿元的收入，同比增长 81.60%。新型新型 JAK 抑制剂杰

3、克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。抑制剂杰克替尼将全面革新骨髓纤维化的治疗面貌。杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力，主要临床终点 SVR35 达到全球最高的 72.3%（非头对头），竞争格局良好，中国仅芦可替尼一款获批上市（SVR35=27%），FDA 批准的另外两款竞品 SVR35 分别是 29%、40%。而且杰克替尼有望填补芦可替尼不耐受的中高危骨髓纤维化治疗的空白，以上两项适应症目前均已 NDA，有望今年获批上市。此外，公司还布局了斑秃、特应性皮炎、强直性脊柱炎三项百万级别患病群体适应症，目前均已在进行 III 期研究，已有有效性、安全性数据

4、均良好，我们预估峰值销售有望达到 28.18 亿元。大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出大单品外用重组人凝血酶止血疗效突出，应用前景广阔应用前景广阔。局部止血药物市场规模持续扩张，预计 2030 年有望达到 160 亿元以上。现有止血方法由于原料来源紧张，安全性风险加之生产成本高，不能充分满足临床需求。公司的重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低、止血效果突出、安全性和竞争格局良好（同类产品全球仅一款上市且未在国内上市和开展临床试验），应用场景更为广泛，目前处于 BLA 阶段，有望今年获批上市。已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力已形成合力的三大技术平台构成公司的核心竞争力，公司具备持续公

5、司具备持续推出产品矩阵的能力。推出产品矩阵的能力。公司目前已成功打造且被验证的可以形成合力的精准小分子药物研发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台、双/三靶点抗体研发平台，具备自主开发小分子、双抗、三抗多种药物形态的能力，广泛布局了肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病多种疾病，且研发管线竞争格局均良好、进度领先，具备持续推出产品矩阵的能力。投资建议投资建议考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 2.96 亿元、6.82 亿元、13.64 亿元，分别同比增长 55.54%、130.21%、100.09%；202

6、2-2024 年归母净利评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名汪玲资格证书S01电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)240.00流通A股/B股(百万股)240.00/0.00资产负债率(%)46.34每股净资产(元)6.44市净率(倍)7.58净资产收益率(加权)-5.0312 个月内最高/最低价53.34/24.70相关研究相关研究公公司司研研究究泽泽璟璟制制药药证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2泽璟制药(688266.SH)润分别为-4.75 亿元、-3.83 亿元、-1.6

7、1 亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 209.19 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示风险提示创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。盈利预测盈利预测项目项目(单位单位：百万元百万元）2021A2022E2023E2024E营业收入190.36296.09681.641363.89增长率（%）588.1955.54130.21100.09归母净利润-451.00-475

8、.29-382.90-160.62增长率（%）-41.28-5.3919.4458.05EPS（元/股）-1.88-1.98-1.60-0.67市盈率（P/E）市净率（P/B）11.8016.2434.6365.96资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价基准为 3 月 8 日收盘价 48.79 元请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3泽璟制药(688266.SH)正文目录正文目录1.1.具备核心竞争优势的创新制药公司具备核心竞争优势的创新制药公司.61.1.1.1.公司股权清晰，高管团队拥有全球视野公司股权清晰，高管团队拥有全球视野.61.2.1.2.依托研发及

9、产业化平台，打造可以形成合力的差异化产品管线依托研发及产业化平台，打造可以形成合力的差异化产品管线.81.3.1.3.打造商业化运营团队，医保促进持续放量打造商业化运营团队，医保促进持续放量.122.2.甲苯磺酸多纳非尼片甲苯磺酸多纳非尼片.142.1.2.1.立足氘代技术开发优势药物立足氘代技术开发优势药物.142.1.1.2.1.1.氘代技术丰富了小分子药物的研发范式氘代技术丰富了小分子药物的研发范式.142.1.2.2.1.2.多重抗肿瘤机制赋予多纳非尼泛癌种治疗潜力多重抗肿瘤机制赋予多纳非尼泛癌种治疗潜力.152.2.2.2.肝细胞癌肝细胞癌.172.2.1.2.2.1.作为中国特色癌

10、种，肝癌发病率居高不下作为中国特色癌种，肝癌发病率居高不下.172.2.2.2.2.2.晚期晚期 HCC 一线治疗手段丰富，万类霜天竞自由一线治疗手段丰富，万类霜天竞自由.182.2.3.2.2.3.晚期晚期 HCC 一线治疗赛道乾坤未定，多纳非尼具有独特竞争优势一线治疗赛道乾坤未定，多纳非尼具有独特竞争优势.252.3.2.3.多纳非尼有望填补多纳非尼有望填补 HCC 术后辅助治疗的空白术后辅助治疗的空白.292.4.2.4.放射性碘难治性分化型甲状腺癌（放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）.302.4.1.2.4.1.新发病例快速增长，现有药物疗效有限新发病例快速增长，现有药物

11、疗效有限.302.4.2.2.4.2.多纳非尼疗效凸显，多纳非尼疗效凸显，RAIR-DTC 患者获益人群更为广泛患者获益人群更为广泛.322.5.2.5.销售预测销售预测.343.3.盐酸杰克替尼片盐酸杰克替尼片.363.1.3.1.新型新型 JAK 抑制剂，布局多项适应症抑制剂，布局多项适应症.363.2.3.2.全面革新骨髓纤维化的治疗面貌全面革新骨髓纤维化的治疗面貌.373.2.1.3.2.1.芦可替尼疗效有限，创新疗法需求迫切芦可替尼疗效有限，创新疗法需求迫切.373.2.2.3.2.2.杰克替尼一线治疗骨髓纤维化具有全球杰克替尼一线治疗骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”

12、竞争力竞争力.433.2.3.3.2.3.填补芦可替尼不耐受中高危骨髓纤维化治疗的空白填补芦可替尼不耐受中高危骨髓纤维化治疗的空白.453.3.3.3.免疫性疾病免疫性疾病.463.3.1.3.3.1.斑秃斑秃.463.3.2.3.3.2.特应性皮炎特应性皮炎.483.3.3.3.3.3.强直性脊柱炎强直性脊柱炎.503.4.3.4.杰克替尼乳膏杰克替尼乳膏.523.5.3.5.销售预测销售预测.524.4.注射用重组人促甲状腺激素（注射用重组人促甲状腺激素（ZGrhTSH）.544.1.4.1.潜在需求强劲，竞争格局良好潜在需求强劲，竞争格局良好.544.2.4.2.ZGrhTSH 非劣效于

13、传统甲状腺激素撤除法且安全性良好非劣效于传统甲状腺激素撤除法且安全性良好.564.3.4.3.销售预测销售预测.585.5.外用重组人凝血酶（泽普凝）外用重组人凝血酶（泽普凝）.595.1.5.1.止血药市场规模不断扩张，现有药物未能充分满足临床需求止血药市场规模不断扩张，现有药物未能充分满足临床需求.595.2.5.2.泽普凝止血疗效突出，应用前景广阔泽普凝止血疗效突出，应用前景广阔.615.3.5.3.销售预测销售预测.646.6.布局全球领先的双布局全球领先的双/三抗三抗.646.1.6.1.ZG005.656.2.6.2.ZGGS18.657.7.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.

14、657.1.7.1.盈利预测盈利预测.657.2.7.2.投资建议投资建议.698.8.风险提示风险提示.69请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4泽璟制药(688266.SH)图表目录图表目录图表图表 1.公司发展历程公司发展历程.6图表图表 2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）.7图表图表 3.具有丰富医药行业从业经验的公司管理团队具有丰富医药行业从业经验的公司管理团队.8图表图表 4.立足可以形成合力的三大技术平台深度布局肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病立足可以形成合力的三大技术平台深度布局肿瘤及血液疾病、出血及创伤

15、、免疫炎症性及肝胆疾病.9图表图表 5.多维肿瘤免疫和微环境调节构成公司肿瘤管线开发的核心思路多维肿瘤免疫和微环境调节构成公司肿瘤管线开发的核心思路.10图表图表 6.公司在研管线公司在研管线.11图表图表 7.2016-2021 研发投入波动上涨研发投入波动上涨.12图表图表 8.2016-2021 研发人员逐年增长研发人员逐年增长.12图表图表 9.多纳非尼医保前后对比多纳非尼医保前后对比.13图表图表 10.公司与流通和互联网创新企业开展合作公司与流通和互联网创新企业开展合作.13图表图表 11.氘代原理示意图氘代原理示意图.14图表图表 12.氢的三种同位素理化性质氢的三种同位素理化性

16、质.14图表图表 13.全球已获批的氘代药物仅全球已获批的氘代药物仅 3 款款.15图表图表 14.索拉非尼与多纳非尼化学结构索拉非尼与多纳非尼化学结构.16图表图表 15.多纳非尼具有多重抗肿瘤机制多纳非尼具有多重抗肿瘤机制.16图表图表 16.肝癌分类肝癌分类.17图表图表 17.肝细胞癌疾病进程肝细胞癌疾病进程.17图表图表 18.中国肝细胞癌新发病例数逐年增加（万人）中国肝细胞癌新发病例数逐年增加（万人）.18图表图表 19.中国晚期肝细胞癌一线小分子靶向药物市场规模不断扩大（百万元）中国晚期肝细胞癌一线小分子靶向药物市场规模不断扩大（百万元）.18图表图表 20.肝癌一线治疗药物发展

17、历程肝癌一线治疗药物发展历程.18图表图表 21.2022CSCO 指南晚期指南晚期 HCC 一线治疗手段选择一线治疗手段选择.19图表图表 22.晚期晚期 HCC 一线治疗手段临床数据对比一线治疗手段临床数据对比.20图表图表 23.免疫疗法单药一线治疗晚期免疫疗法单药一线治疗晚期 HCC 效果有限效果有限.21图表图表 24.FAS 人群多纳非尼组相比索拉非尼组取得人群多纳非尼组相比索拉非尼组取得 OS 优效结果优效结果（12.1 个月个月 vs 10.3 个月个月，HR=0.831，P=0.0245）.23图表图表 25.FAS 人群多纳非尼组与索拉非尼组人群多纳非尼组与索拉非尼组 mT

18、TP 无统计学显著性差异无统计学显著性差异.23图表图表 26.FAS 人群多纳非尼组与索拉非尼组人群多纳非尼组与索拉非尼组 mPFS 无统计学显著性差异无统计学显著性差异.23图表图表 27.ZDH3 研究的总生存期亚组分析森林图（研究的总生存期亚组分析森林图（FAS 集）集）.24图表图表 28.多纳非尼组比索拉非尼组安全性更佳多纳非尼组比索拉非尼组安全性更佳.24图表图表 29.索拉非尼中国样本医院销售额（万元）索拉非尼中国样本医院销售额（万元）.25图表图表 30.索拉非尼中国样本医院销售量（盒）索拉非尼中国样本医院销售量（盒）.25图表图表 31.仑伐替尼中国样本医院销售额（万元）仑

19、伐替尼中国样本医院销售额（万元）.25图表图表 32.仑伐替尼中国样本医院销售量（盒）仑伐替尼中国样本医院销售量（盒）.25图表图表 33.索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼基本情况对比索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼基本情况对比.26图表图表 34.索拉非尼、仑伐替尼国内仿制药众多索拉非尼、仑伐替尼国内仿制药众多.26图表图表 35.多纳非尼联合多纳非尼联合特瑞普利单抗、特瑞普利单抗、TACE 治疗不可切除的治疗不可切除的 HCC I 期临床试验期临床试验不良事件不良事件.28图表图表 36.多纳非尼片联合抗多纳非尼片联合抗 PD-1 单抗辅助治疗单抗辅助治疗 HCC 术后不良事件术后不良事件.30图

20、表图表 37.全球全球 2020 年女性甲状腺癌新发病例年女性甲状腺癌新发病例.31图表图表 38.中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数较为稳定（万人）中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数较为稳定（万人）.31图表图表 39.2021 年年 CSCO 指南指南 RAIR-DTC 小分子靶向药推荐小分子靶向药推荐.32图表图表 40.中国甲状腺分化癌已上市药品中国甲状腺分化癌已上市药品.33图表图表 41.中国甲状腺分化癌在研药品中国甲状腺分化癌在研药品.33图表图表 42.针对针对 RAIR-DTC 患者多纳非尼覆盖的人群更为广泛患者多纳非尼覆盖的人群更为广泛.34图表图表 43.多纳非尼营收

21、额预测（亿元）多纳非尼营收额预测（亿元）.35图表图表 44.盐酸杰克替尼和莫洛替尼（盐酸杰克替尼和莫洛替尼（Momelotinib）化学化学结构结构.36图表图表 45.JAK 抑制剂作用机制示意图抑制剂作用机制示意图.36图表图表 46.中国骨髓纤维化患病人数稳定（万人）中国骨髓纤维化患病人数稳定（万人）.38图表图表 47.中国骨髓纤维化靶向药物市场规模逐年增长（亿元）中国骨髓纤维化靶向药物市场规模逐年增长（亿元）.38图表图表 48.中国骨髓纤维化创新疗法匮乏获批且纳入中国骨髓纤维化创新疗法匮乏获批且纳入 CSCO 指南的靶向药仅芦可替尼一款指南的靶向药仅芦可替尼一款.39图表图表 4

22、9.国内治疗骨髓纤维化在研药物国内治疗骨髓纤维化在研药物.40图表图表 50.第第 24 周芦可替尼组与安慰剂组脾脏体积缩小超过周芦可替尼组与安慰剂组脾脏体积缩小超过 35%的患者比例分别是的患者比例分别是 41.9%VS 0.6%.40请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5泽璟制药(688266.SH)图表图表 51.第第 24 周芦可替尼组与安慰剂组总体症状评分超过周芦可替尼组与安慰剂组总体症状评分超过 50%的患者比例分别是的患者比例分别是 45.9%VS 5.3%.40图表图表 52.合并分析合并分析 COMFORT 和和试验结果显示，试验结果显示，芦可替尼比对照组

23、更能延长骨髓纤维化患者的生存时间芦可替尼比对照组更能延长骨髓纤维化患者的生存时间.42图表图表 53.杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球杰克替尼一线治疗中高危骨髓纤维化具有全球“Best-in-Class”竞争力竞争力.43图表图表 54.接受接受 24 周治疗周治疗 100mg BID 组和组和 200mgQD 组达到组达到 SVR35 分别是分别是 54.8%和和 31.3%.44图表图表 55.不同时间节点不同时间节点 100mg BID 组和组和 200mg QD 组组 SVR35 患者比例患者比例.44图表图表 56.100mg BID 组和组和 200mg QD 组患者脾脏体

24、积随时间减小组患者脾脏体积随时间减小.44图表图表 57.芦可替尼中国样本医院销售额（万元）芦可替尼中国样本医院销售额（万元）.45图表图表 58.芦可替尼中国样本医院销售量（盒）芦可替尼中国样本医院销售量（盒）.45图表图表 59.斑秃患者免疫系统破坏机制斑秃患者免疫系统破坏机制.46图表图表 60.中国斑秃患病人数逐年增加（万人）中国斑秃患病人数逐年增加（万人）.47图表图表 61.中国斑秃已上市药物中国斑秃已上市药物.48图表图表 62.中国斑秃在研创新药物中国斑秃在研创新药物.48图表图表 63.中国特应性皮炎患病人数逐年增加（万人）中国特应性皮炎患病人数逐年增加（万人）.49图表图表

25、 64.中国特应性皮炎市场规模逐年增长（亿元）中国特应性皮炎市场规模逐年增长（亿元）.49图表图表 65.特应性皮炎发发病机制特应性皮炎发发病机制.49图表图表 66.国内已上市治疗特应性皮炎的国内已上市治疗特应性皮炎的 JAK 抑制剂抑制剂.50图表图表 67.国内目前在研治疗特应性皮炎的国内目前在研治疗特应性皮炎的 JAK 抑制剂抑制剂.50图表图表 68.中国强直性脊柱炎患病人数逐年增加（万人）中国强直性脊柱炎患病人数逐年增加（万人）.51图表图表 69.中国强直性脊柱炎在研中国强直性脊柱炎在研 JAK 抑制剂抑制剂.52图表图表 70.杰克替尼营收额预测（亿元）杰克替尼营收额预测（亿元

26、）.54图表图表 71.推荐应用推荐应用 rhTSH 相关指南相关指南.55图表图表 72.中国分化型甲状腺新发病人数快速增加中国分化型甲状腺新发病人数快速增加.55图表图表 73.中国重组人中国重组人 TSH 市场规模不断扩大（亿元）市场规模不断扩大（亿元）.55图表图表 74.泽璟制药开发的注射用人促甲状腺激素在国内竞争格局良好泽璟制药开发的注射用人促甲状腺激素在国内竞争格局良好.56图表图表 75.左旋甲状腺素左旋甲状腺素平均停药（平均停药（THW）23 天血清中天血清中 TSH 平均水平明显低于平均水平明显低于 ZGrhTSH 给药后给药后 24 小时小时.57图表图表 76.左旋甲状

27、腺左旋甲状腺停药阶段（停药阶段（THW）血清中的）血清中的 Tg 稳定水平高于稳定水平高于 ZGrhTSH 给药给药后后 72 小时小时.57图表图表 77.注射注射 ZGrhTSH 阶段和阶段和左旋甲状腺素左旋甲状腺素停药阶段停药阶段（THW）有有 89.1%（57/64）的患者有相同的放射性碘的的患者有相同的放射性碘的摄取摄取.57图图表表78.针对分化型甲状腺癌的辅助治疗针对分化型甲状腺癌的辅助治疗，ZGrhTSH与竞与竞品品SNA001均非劣效于传统甲状腺激素撤除法均非劣效于传统甲状腺激素撤除法（THW）.58图表图表 79.重组人促甲状腺营收额预测（亿元）重组人促甲状腺营收额预测（亿

28、元）.59图表图表 80.中国外科手术台数持续增加（万台）中国外科手术台数持续增加（万台）.60图表图表 81.中国外科手术局部止血药物市场规模持续扩张（亿元）中国外科手术局部止血药物市场规模持续扩张（亿元）.60图表图表 82.2018 年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况.60图表图表 83.外用重组人凝血酶（泽普凝）用于肝段切除术中辅助止血的外用重组人凝血酶（泽普凝）用于肝段切除术中辅助止血的 I/II 期临床试验表现出了优异的止血效果期临床试验表现出了优异的止血效果62图表图表 84.泽普凝止血效果与泽普凝止血效果与 Recothrom

29、相当相当.62图表图表 85.外用重组人凝血酶（泽普凝）相比于其他局部止血药物止血疗效突出，安全性显著，成本低，具有较外用重组人凝血酶（泽普凝）相比于其他局部止血药物止血疗效突出，安全性显著，成本低，具有较大竞争优势大竞争优势.63图表图表 86.重组人凝血酶营收额预测（亿元）重组人凝血酶营收额预测（亿元）.64图表图表 87.多纳非尼营收额预测（亿元）多纳非尼营收额预测（亿元）.66图表图表 88.杰克替尼营收额预测（亿元）杰克替尼营收额预测（亿元）.67图表图表 89.重组人促甲状腺素营收额预测（亿元）重组人促甲状腺素营收额预测（亿元）.68图表图表 90.重组人凝血酶营收额预测（亿元）重

30、组人凝血酶营收额预测（亿元）.68图表图表 91.泽璟制药泽璟制药 DCF 估值（亿元）估值（亿元）.69请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6泽璟制药(688266.SH)1.1.具备核心竞争优势的创新制药公司具备核心竞争优势的创新制药公司1.1.1.1.公司股权清晰，高管团队拥有全球视野公司股权清晰，高管团队拥有全球视野2009 年，泽璟制药的前身泽璟有限由陆惠萍、刘溯、ZELINSHENG（盛泽林）出资设立，2019 年更名为“苏州泽璟生物制药股份有限公司”并于2020 年在上海证券交易所科创板上市。泽璟制药是一家专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝胆疾病等

31、多个治疗领域的创新驱动型化学及生物新药研发企业。公司商业化产品甲苯磺酸多纳非尼片获批肝细胞癌和甲状腺癌，是中国制药企业自主研发上市的第一个一线治疗晚期肝细胞癌的小分子靶向创新药物。图表图表 1.公司发展历程公司发展历程资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所公司股权架构清晰，权力集中。公司股权架构清晰，权力集中。公司股权架构清晰，前五大股东分别是盛泽林、宁波泽奥股权投资管理合伙企业、陆惠萍、盛泽琪和昆山市工业技术研究院有限责任公司。盛泽林与陆惠萍是公司的实际控制人。公司拥有美国 Gensun 生物制药公司、上海泽璟医药技术有限公司、苏州泽璟生物技术有限公司、泽璟制药（浙江）有限公司和泽璟控股有限

32、公司五个子公司。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7泽璟制药(688266.SH)图表图表 2.公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报）年三季报）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所公司高管团队多为科学家出身，拥有国际广阔视野。公司高管团队多为科学家出身，拥有国际广阔视野。管理层具有海外留学工作背景，新药研发与推广经验丰富，是与国际接轨的高素质人才。公司董事长兼总经理盛泽林曾任职于美国施贵宝公司、赛金生物、奥纳医药、白鹭医药，行业经验丰富。公司常务副总经理陆惠萍曾就职于克隆生物、赛金生物、奥纳医药、蓝心医药、盟科医药等生物制药企业，拥有多年从业经历。

33、公司副总经理吕彬华、吴济生、张均利、高青平和黄刚等皆具备核心创新优势。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8泽璟制药(688266.SH)图表图表 3.具有丰富医药行业从业经验的公司管理团队具有丰富医药行业从业经验的公司管理团队资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所1.2.1.2.依托研发及产业化平台，打造可以形成合力的差异依托研发及产业化平台，打造可以形成合力的差异化产品管线化产品管线泽璟制药围绕肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性疾病以及肝泽璟制药围绕肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性疾病以及肝胆疾病，目前已成功建立了三大特色核心技术平台，即精准小分子药物研胆疾

34、病，目前已成功建立了三大特色核心技术平台，即精准小分子药物研发和产业化平台发和产业化平台、复杂重组蛋白新药及产业化平台复杂重组蛋白新药及产业化平台、双双/三靶点抗体研发平三靶点抗体研发平台。台。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9泽璟制药(688266.SH)图表图表 4.立足可以形成合力的三大技术平台深度布局肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病立足可以形成合力的三大技术平台深度布局肿瘤及血液疾病、出血及创伤、免疫炎症性及肝胆疾病资料来源：泽璟制药反路演 PPT，东亚前海证券研究所小分子药物研发及产业化平台拥有全球领先的药物稳定技术，有效地小分子药物研发及产业

35、化平台拥有全球领先的药物稳定技术，有效地保证新药开发的成功率。保证新药开发的成功率。公司采用构效关系筛选、计算机辅助模拟设计、新晶型等多种精准新药研发技术开发具有自主知识产权的小分子新药。精准小分子药物研发和产业化平台是泽璟制药小分子新药研发的基础，依托该平台公司研发了 5 个具有重要临床和市场价值的小分子新药，分别为多纳非尼片、杰克替尼片、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片和奥卡替尼胶囊。复杂重组蛋白新药研发及产业化平台是泽璟制药大分子新药研发的基复杂重组蛋白新药研发及产业化平台是泽璟制药大分子新药研发的基础。础。公司通过自主研发的复杂重组蛋白核心技术，率先研发了技术壁垒较高的外用重组人凝血酶

36、和注射用重组人促甲状腺激素等产品。依托双依托双/三靶点抗体研发平台，打造多维肿瘤免疫和微环境调节的肿瘤三靶点抗体研发平台，打造多维肿瘤免疫和微环境调节的肿瘤治疗管线治疗管线。公司和控股子公司 GENSUN 致力于发现和开发新型抗体，拥有三个候选药物研发平台 TriGen、CheckGen 和 Tgen。TriGen 平台为三特异抗体研发平台，CheckGen 平台可以产生以免疫检查点为靶点的双特异抗体候选新药，TGen 平台为新型双特异抗体分子开发平台，已有多个双/三特异性抗体产品处于临床前研究、IND 和临床试验阶段，包括 ZG005 粉针剂、ZGGS18 粉针剂、ZG006 粉针剂、ZGG

37、S001 粉针剂、GS11 粉针剂和 GS15请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10泽璟制药(688266.SH)粉针剂等。我们可以看到靶向 PD-1 和 TIGIT 双靶点的 ZG005 抗体可以调节 T、NK 细胞，属于全身肿瘤免疫产品。ZGGS18 抗体所靶向的则是 VEGF和 TGF-靶点，调节的则是肿瘤的微环境。ZG006 和 GS11 抗体所靶向的则是肿瘤特异抗原，可以在局部利用 CD3 激活 T 细胞杀伤肿瘤。公司在全身、局部、微环境三个不同层次的肿瘤免疫治疗进行了抗体药物的布局，它们的联合使用（包括针对多靶点的多纳非尼）有望更为持久地防止肿瘤的复发。图表图

38、表 5.多维肿瘤免疫和微环境调节构成公司肿瘤管线开发的核心思路多维肿瘤免疫和微环境调节构成公司肿瘤管线开发的核心思路资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所研发管线布局丰富，覆盖领域涵盖肿瘤和血液疾病、出血和创伤以及研发管线布局丰富，覆盖领域涵盖肿瘤和血液疾病、出血和创伤以及免疫炎症性疾病。免疫炎症性疾病。公司拥有 16 个主要在研药品的 44 项主要在研项目，其中 4 个在研药品（多纳非尼片、外用重组人凝血酶、杰克替尼片和注射用重组人促甲状腺激素）的 9 项适应症处于 NDA、III 期或注册临床试验阶段，5 个在研药品（杰克替尼乳膏、奥贝胆酸镁片、ZG19018 片、ZG005 粉针剂和奥卡

39、替尼胶囊）处于 I 或 II 期临床试验阶段，7 个在研药品处于 IND或临床前研发阶段。其中多纳非尼用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌于 2021 年上市，是公司第一个商业化产品。2022 年，多纳非尼片用于治疗进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌的新适应症获得批准。重组人凝血酶是目前国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶开展 III 期临床试验、并获得试验成功的产品。盐酸杰克替尼片一线治疗中、高危骨髓纤维化 III 期临床试验期中分析达到试验主要终点，已向 CDE 提交 NDA 申请。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11泽璟制药

40、(688266.SH)图表图表 6.公司在研管线公司在研管线资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所全球化布局研发中心，拥有数百项药物专利授权。全球化布局研发中心，拥有数百项药物专利授权。公司在江苏昆山、上海张江和美国加州拥有 3 个新药研发中心，分别从事生物新药、化学新请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12泽璟制药(688266.SH)药和创新抗体的研发。截至 2022 年 9 月 30 日，公司拥有已授权发明专利113 项（含子公司 GENSUN 9 项），其中境内发明专利 31 项、境外发明专利 82 项；同时，公司累计申请发明专利 281 项（含子公司 GENSUN

41、 38 项），其中境内发明专利 99 项、境外发明专利 182 项。专利覆盖新药结构通式或基因序列、晶型、制备工艺、用途、制剂配方等，为公司产品提供充分的和长生命周期的专利保护，为公司的竞争发展奠定了基础。高度重视研发高度重视研发，研发投入与研发人员屡攀新高研发投入与研发人员屡攀新高。研发投入自 2016 年的6107.74 万元增长至 2021 年的 50939.43 万元，复合增长率为 49.25%。截至2022 年三季度公司研发投入为 39248.52 万元，同比增长 16.44%，预计 2022年研发投入将持续增长，公司丰富的资金投入为产品研发提供充足的保障。公司不断引进经验丰富的技术

42、人员充实智库，2021 年公司技术人员达到 311人，约占员工总数的 45.20%。图表图表 7.2016-2021 研发投入波动上涨研发投入波动上涨图表图表 8.2016-2021 研发人员逐年增长研发人员逐年增长资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所1.3.1.3.打造商业化运营团队，医保促进持续放量打造商业化运营团队，医保促进持续放量多纳非尼迅速进入医保，放量逐步提升。多纳非尼迅速进入医保，放量逐步提升。多纳非尼片是公司首款商业化产品，上市仅半年即于 2021 年 12 月通过国家医保谈判并于 2022 年 1 月1 日开始执行。2021 年 H

43、2 甲苯磺酸多纳非尼片即取得境内销售量 2.86 万盒、销售收入 1.63 亿元的不俗成绩。2022 年 H1 实现销售量约 4.07 万盒、销售收入 1.05 亿元。尽管销量提升暂未能抵销医保降价影响，2022 年二季度药品销售收入 6,167.48 万元，较第一季度 4371.62 万元环比增长 41.08%，医保放量有望稳步提升。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13泽璟制药(688266.SH)图表图表 9.多纳非尼医保前后对比多纳非尼医保前后对比资料来源：泽璟制药 2021 年年报，泽璟制药 2022 年半年报，东亚前海证券研究所公司积极推进多纳非尼进入医保双通

44、道的工作公司积极推进多纳非尼进入医保双通道的工作。公司 2022 年的商业化拓展目标为覆盖全国目标医院 1000 多家，覆盖目标医生数达 3000 多人。截至 2022 年 6 月 30 日已进入医院 429 家、双通道药房 342 家，全年目标有望实现。商业化运营体系多元化。商业化运营体系多元化。公司围绕肿瘤和特药领域打造四个部门，销售部、市场部、医学事务部和商务及多元化部门各司其职。团队负责人都具备 15 年以上知名外企/民企的商业化运营经验。截至 2022 年 6 月，公司已组建了 300 人的优秀商业化团队，较 2021 年 175 人的销售团队有大幅提高，确保了公司产品推广计划能够稳

45、步有序地推进。公司在流通领域与互联网创新企业深度合作，服务范围遍及全国。公司在流通领域与互联网创新企业深度合作，服务范围遍及全国。公司与国药、上医等企业深度合作，实现全国所有省份和所有肿瘤医院全覆盖，确保药品快速送达患者。与圆心科技、思派集团等互联网创新企业合作：开拓线上线下双平台，探索以患者为中心的互联网+医疗创新实践，在全国 DTP 药房等维度展开全面立体的合作，并将创新支付项目与创新商业保险项目相结合，构建新型服务模式。图表图表 10.公司与流通和互联网创新企业开展合作公司与流通和互联网创新企业开展合作资料来源：泽璟制药官网，东亚前海证券研究所公司拥有自主的商业化生产能力。公司拥有自主的

46、商业化生产能力。公司已成功建立了化学新药制剂和生物新药生产的产业化平台。泽璟拥有 11000 平方米包括小分子药物片剂和胶囊的口服固体制剂 GMP 生产设施和 4000 平方米的重组蛋白质药物GMP 生产设施，同时建有动力供应设施和污水处理系统等辅助设施，已经获得药品生产许可证。这些设施和措施确保公司小分子药物和生物新药的商业化生产，并具有更灵活的生产供应能力和更佳的成本控制优势。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14泽璟制药(688266.SH)2.2.甲苯磺酸多纳非尼片甲苯磺酸多纳非尼片2.1.2.1.立足氘代技术开发优势药物立足氘代技术开发优势药物2.1.1.氘代技

47、术丰富了小分子药物的研发范式氘是自然界中的氢同位素，俗称“重氢”。氘无毒、无放射性，对人体安全，且具有比氢更大的原子质量。作为一项全球领先的新药开发技术，氘代技术利用氘-碳键远较氢-碳键稳定的化学物理特性，通过将待研化合物分子特定代谢位点的氢-碳键改为氘-碳键，从而可能获得药效更优、药代性质更佳、不良反应发生率更低的专利新化合物，并有效地提高新药开发的成功率。图表图表 11.氘代原理示意图氘代原理示意图图表图表 12.氢的三种同位素理化性质氢的三种同位素理化性质化学结构式化学结构式名称名称自然界天然丰度自然界天然丰度稳定性稳定性氢99.98%稳定氘0.0156%氢中最稳定同位素氚微量有放射性半

48、衰期约为 12.3年衰变资料来源：海创药业科创板招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：海创药业科创板招股说明书，东亚前海证券研究所氘代药物的潜在优势在于：氘代药物的潜在优势在于：1.改善药物的药代动力学特征改善药物的药代动力学特征。当化合物中的 H 被 D 取代后，由于 D和 H 的原子质量相差显著，C-D 键会在较低的频率上振动，其零点基础能量比相应的 C-H 键能量要低，而它们的过渡态活化能是相近的，这让 C-D键断裂比 C-H 键断裂需要更多的能量，进而可导致化学反应速率发生变化，进而延长药物的半衰期，增加药物的暴露量，降低了药物使用剂量。2.降低药物毒性降低药物毒性。将药物分子中的氢

49、用氘取代后，可能封闭代谢位点、减少有毒代谢物的生成，进而降低药物毒性。另外，药物剂量降低和用药次数减少也会使毒副作用降低，安全性提高。3.改变药物代谢物改变药物代谢物。大多数药物的代谢方式比较复杂，有时会产生高活性的代谢产物。氘代化引起的同位素效应有可能减少有毒代谢物的产生或增加有用活性代谢物的生成，改善代谢谱从而有可能改善治疗范围。4.研发周期相对短，成药性高，研发成本相对较低。研发周期相对短，成药性高，研发成本相对较低。氘代药物的可能不足与劣势包括：氘代药物的可能不足与劣势包括：1.药物的氘代位点有较大的不确定性药物的氘代位点有较大的不确定性。药物分子只有在代谢敏感位点进请仔细阅读报告尾页

50、的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15泽璟制药(688266.SH)行氘代才有可能产生同位素效应。2.氘代反应条件较为苛刻氘代反应条件较为苛刻。药物分子中 C-H 键在 CYP 酶催化下的断裂要历经多个步骤，只有在 C-H 的断裂为限速步骤时才有可能体现同位素效应。对 C-H 键的断裂是否为限速步骤的判断有不确定性。3.氘代效应不达预期氘代效应不达预期。药物分子进行氘代后是否会发生代谢途径的转移从而导致不能产生期望的氘代效应是不可预期的。4.临床前动物研究中的氘代效应与临床研究中的相关性难以确定。临床前动物研究中的氘代效应与临床研究中的相关性难以确定。5.非氘代药专利到期后仿制药的竞争与专

51、利保护的制约。非氘代药专利到期后仿制药的竞争与专利保护的制约。目前全球范围内共有三款氘代药物上市。氘丁苯那嗪片获批用于治疗与亨廷顿病有关的舞蹈病及成人迟发性运动障碍，是首个获批的氘代药物。甲苯磺酸多纳非尼片获批用于治疗既往未接受过全身系统性治疗的不可切除肝细胞癌和局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌，是世界范围内第二个获批的氘代药物，也是国内第一个获批的国产氘代药物。deucravacitinib 获批用于治疗适合系统治疗或光疗的成年中重度斑块状银屑病，这也是全球首款自我氘代新药。图表图表 13.全球已获批的氘代药物仅全球已获批的氘代药物仅 3 款款资料来源：药融云，海创药业招股说明书

52、，东亚前海证券研究所2.1.2.多重抗肿瘤机制赋予多纳非尼泛癌种治疗潜力多纳非尼是一种新型口服多激酶靶点的小分子抑制剂，实际是将索拉非尼分子酰胺键上的甲基氢进行氘代而形成氘代索拉非尼。多纳非尼既可通过抑制血管内皮生长因子受体（VEGFR）和血小板源性生长因子受体（PDGFR）等多种酪氨酸激酶受体的活性，阻断肿瘤血管生成，又可通过阻断丝氨酸-苏氨酸激酶（Ras/Raf/MEK/ERK）信号传导通路直接抑制肿瘤细胞增殖，从而发挥双重抑制、多靶点阻断的抗肿瘤作用。此外，多纳非尼的作用机制使其可通过抑制多条信号通路改善肿瘤免疫微环境，从而降低了对抗 PD-1 或抗 PD-L1 抗体的耐药性，产生对肿瘤

53、治疗的协同作用，增强疗效。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16泽璟制药(688266.SH)图表图表 14.索拉非尼与多纳非尼化学结构索拉非尼与多纳非尼化学结构图表图表 15.多纳非尼具有多重抗肿瘤机制多纳非尼具有多重抗肿瘤机制资料来源：凯莱英，东亚前海证券研究所资料来源：泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所多纳非尼多重抑制肿瘤的特点和能够调节肿瘤免疫微环境的作用使其对晚期肝细胞癌、局部晚期/转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌等多种实体瘤表现出了良好的治疗效果和安全性，为其与肿瘤免疫治疗抗体（I/O）联合用药带来了优势，使得多纳非尼有望成为肿瘤免疫联合治疗的基础药物，

54、目前公司已开展了多项多纳非尼联合抗 PD-1/PD-L1 单抗治疗晚期实体瘤的临床试验。多纳非尼被还被授予了 4 项科技重大专项支持和特殊审批的资格。2014 年获得 2 项“十二五国家重大新药创制”专项支持，包括“1.1 类抗肿瘤新药甲苯磺酸多纳非尼的临床前研究”（2014ZX09102003-006）和“抗肿 瘤 化 学 新 药 甲 苯 磺 酸 多 纳 非 尼 的 临 床 研 究 及 产 业 化”（2014ZX09101003-002）；2018 年获得 2 项“十三五国家重大新药创制”专项支持，包括“1 类新药甲苯磺酸多纳非尼治疗晚期结直肠癌的 III 期临床研究和上市申请”（2018Z

55、X09301020007）和“1 类新药甲苯磺酸多纳非尼 治 疗 晚 期 碘 难 治 性 分 化 型 甲 状 腺 癌 的 临 床 研 究 和 产 业 化”（2018ZX09739004）。截至 2022 年 9 月 30 日，泽璟制药拥有多纳非尼的全球权益，围绕多纳非尼申请的专利覆盖化合物、用途、生产工艺、制剂、关键中间体、晶型、关键起始原料合成等，已获得专利授权 42 项，其专利保护期至 2032 年。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17泽璟制药(688266.SH)2.2.2.2.肝细胞癌肝细胞癌2.2.1.作为中国特色癌种，肝癌发病率居高不下原发性肝癌始于肝组织，

56、在东亚地区比较常见。其中最常见的为肝细胞癌（HCC），占整体肝癌的 90%，大多数 HCC 患者同样也携带肝硬化等慢性肝病。肝细胞癌的风险因素主要来源于乙型肝炎、丙型肝炎以及肥胖。由于中国部分地区乙型肝炎患病率高的情况，中国肝癌的新发病例数居高不下。而且由于 HCC 起病隐匿，发病症状不典型，多数患者确诊时已达到中晚期，错过了最佳手术治疗时机，加之 HCC 进展迅速，整体预后差，长期生存率很低。作为中国第四大频发的癌症，肝癌的致死率在所有癌症中排名第二，仅次于胰腺癌。据2022 CSCO 原发性肝癌指南披露，我国人口仅占全球的 18.4%，但肝癌年新发病例达到 46.6 万人，死亡 42.2

57、万人，分别达到全球的 55.4%和 53.9%，而且肝癌的预后很差，发病率与死亡率之比达到 1：0.9，5 年生存率我国为 12.1%，北美国家和地区为15%19%。图表图表 16.肝癌分类肝癌分类图表图表 17.肝细胞癌疾病进程肝细胞癌疾病进程资料来源：原发性肝癌诊疗指南（2022 年版），东亚前海证券研究所资料来源：原发性肝癌诊疗指南（2022 年版），东亚前海证券研究所中国肝细胞癌新发病例呈持续增长趋势。据弗若斯特沙利文报告，中国肝细胞癌的新发病例数由 2016 年的 38.0 万以 2.6%的年复合增长率增长至 2020 年的 42.1 万，并预计于 2025 年达到 47.5 万人，

58、2030 年增加至 52.7万人。相应地，中国晚期肝细胞癌一线治疗靶向药市场规模由 2014 年的 2.6亿元增长至 2018 年的 8.1 亿元，CAGR 达 33.1%。2018 年，由于索拉非尼进入医保，带来了市场整体达 138%的巨幅增速。随着未来多个一线肝细胞癌创新治疗药物或疗法获批并进入医保，2030 年肝细胞癌一线靶向药市场的临床可惠及人口渗透率将提升至 43.2%，整体市场规模将达到 160.7 亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18泽璟制药(688266.SH)图表图表 18.中国肝细胞癌新发病例数逐年增加（万人中国肝细胞癌新发病例数逐年增加（万人

59、）图表图表 19.中国晚期肝细胞癌一线小分子靶向药物市中国晚期肝细胞癌一线小分子靶向药物市场规模不断扩大（百万元）场规模不断扩大（百万元）资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所资料来源：泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所2.2.2.晚期 HCC 一线治疗手段丰富，万类霜天竞自由作为一种新发病例多、进展迅速、致死率高的癌种，一线治疗对于肝癌患者来说至关重要。针对晚期肝癌一线治疗经历了从化疗占据主导位置，到以索拉非尼为代表的小分子 TKI 一枝独秀，再到如今的靶向/免疫治疗迅猛发展，多种手段联合治疗的发展历程。图表图表 20.肝癌一线治疗药物

60、发展历程肝癌一线治疗药物发展历程资料来源：公开资料，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19泽璟制药(688266.SH)图表图表 21.2022CSCO 指南晚期指南晚期 HCC 一线治疗手段选择一线治疗手段选择资料来源：2022CSCO 肝癌诊疗指南，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20泽璟制药(688266.SH)图表图表 22.晚期晚期 HCC 一线治疗手段临床数据对比一线治疗手段临床数据对比资料来源：Clinical Trials，THE LANCET Oncology，AstraZeneca，2022

61、CSCO,东亚前海证券研究所联合治疗成为肝癌一线治疗临床研究的热点。联合治疗成为肝癌一线治疗临床研究的热点。单一的免疫检查点抑制剂一线治疗晚期肝癌如 BMS 的纳武利尤单抗、阿斯利康的度伐利尤单抗、百济神州的替雷利珠单抗都未在与索拉非尼的头对头临床试验中主要临床终点指标取得优效结果，默沙东的帕博利珠单抗缺少与索拉非尼的头对头临床试验结果，可见单一的免疫疗法效果有限。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明21泽璟制药(688266.SH)图表图表 23.免疫疗法单药一线治疗晚期免疫疗法单药一线治疗晚期 HCC 效果有限效果有限资料来源：Clinical Trials，THE L

62、ANCET Oncology，AstraZeneca，2022 CSCO,东亚前海证券研究所目前已获指南支持的联合治疗方案可以分为 3 类：（1）免疫疗法免疫疗法联合联合抑制抑制血管生成血管生成的的大分子大分子：以罗氏的阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗（A+T 组合）和国产信达生物的信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似物（双达组合）为代表，这两种疗法均相比于对照组索拉非尼，取得了mOS和mPFS的优效结果。A+T组合目前也是唯一同时被CSCO和NCCN作为晚期肝癌一线首选的疗法，也是目前临床中使用最为广泛的晚期肝癌治疗手段之一。（2）双免疫疗法双免疫疗法：以阿斯利康的抗 CTLA-4 单抗 Tremel

63、imumab（替西木单抗）联合抗 PD-L1 抗体 Durvalumab（度伐利尤单抗）为代表，相比于对照组索拉非尼，取得了 mOS 的优效结果，但未取得 mPFS 的优效结果。（3）免疫疗法免疫疗法联合小分子联合小分子 TKI：以恒瑞医药的卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼（双艾组合）为代表，相比于对照组索拉非尼，mOS 和 mPFS 均取得了优效结果。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22泽璟制药(688266.SH)肝癌一线小分子肝癌一线小分子 TKI 单药治疗单药治疗历久弥新历久弥新，经历了经历了索拉非尼索拉非尼一家独大到一家独大到如今如今索拉非尼、仑伐替尼和多纳非尼索拉非

64、尼、仑伐替尼和多纳非尼三足鼎立，多纳非尼凭借目前全球唯三足鼎立，多纳非尼凭借目前全球唯一与一与索拉非尼索拉非尼竞争取得优效的小分子竞争取得优效的小分子 TKI，大有后来居上之势。，大有后来居上之势。索拉非尼的问世开启了小分子 TKI 一线治疗晚期 HCC 的先河，但由于 HCC 病因复杂，无明显驱动基因，诸如凡他尼布、舒尼替尼、多韦替尼等多个小分子靶向药均以失败而告终，直到 2018 年仑伐替尼与索拉非尼的头对头 III 期REFLECT 试验的成功才打破了这一局面。然而，REFLECT 试验的主要临床终点 mOS 仑伐替尼非劣效于索拉非尼（13.6 vs 12.3，HR=0.92，P 0.0

65、01）但表现出了延长的趋势，次要临床终点方面 ORR（24.1%vs 9.2%，P 0.0001）、mPFS（7.4 个月 vs 3.7 个月，HR=0.66，P 0.0001）、mTTP（8.9个月 vs 3.7 个月，P 0.0001）均优于索拉非尼。泽璟制药多纳非尼的问世将肝细胞癌一线靶向治疗带入了新时代，多纳非尼与索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌的 II/III 期头对头 ZGDH3 临床试验研究发现多纳非尼使患者获得更优的临床疗效和安全性，是中国晚期HCC患者一线治疗的优选新药。多纳非尼多纳非尼兼具兼具有效性有效性和安全性。和安全性。ZGDH3 试验共纳入 668 例中国 HCC患者为意

66、向治疗（ITT），其中 659 例患者纳入全分析集（FAS），是迄今为止针对中国人样本量最大的肝癌临床研究。从有效性角度来看，从有效性角度来看，在主要终点总生存期（OS）方面，多纳非尼组显著优于索拉非尼组，中位总生存期（mOS）分别为 12.1 个月 vs 10.3 个月，HR=0.831，P=0.0245，具有统计学显著性差异。多纳非尼成为索拉非尼上市 15 年以来，全球范围内唯一一个单药与索拉非尼头对头比较 III 期临床研究取得 OS 优效结果的药物。此外，多纳非尼组的 18 个月生存率也显著高于索拉非尼组 35.4%VS 28.1%，p=0.046。但是根据 RECIST1.1 标准的

67、独立影像学评价结果显示，多纳非尼组在中位 PFS、中位 TTP、ORR、DCR等次要临床终点与索拉非尼组的差异不存在统计学意义。二者的 mPFS 分别为 3.7 个月 vs 3.6 个月，HR=0.909，P=0.0570；mTTP 分别为 3.7 个月 vs3.7 个月，HR=0.931，P=0.1029；ORR 分别为 4.6%vs 2.7%，P=0.2448；DCR 分别为 30.8%vs 28.7%，P=0.5532。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23泽璟制药(688266.SH)图表图表 24.FAS 人群多纳非尼组相比索拉非尼组取人群多纳非尼组相比索拉非尼

68、组取得得OS 优效结果优效结果（12.1 个个月月 vs 10.3 个月个月，HR=0.831，P=0.0245）图表图表 25.FAS 人群多纳非尼组与索拉非尼组人群多纳非尼组与索拉非尼组 mTTP无统计学显著性差异无统计学显著性差异资料来源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），东亚前海证券研究所资料来源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），东亚前海证券研究所图表图表 26.FAS 人群多纳非尼组与索拉非尼组人群多纳非尼组与索拉非尼组 mPFS

69、无统计学显著性差异无统计学显著性差异资料来源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），东亚前海证券研究所除此之外，多纳非尼组还在预设的各个亚组分析中呈现出总生存期优于索拉非尼组的趋势。其中，在既往未经过局部治疗、BCLC 分期为 C 期、无门静脉侵犯和/或肝外转移、无后线免疫检查点抑制剂治疗及无后线系统化疗的亚组中显示出多纳非尼组总生存期优于索拉非尼组。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24泽璟制药(688266.SH)图表图表 27.ZDH3 研究的总生存期亚组分析森林图（研究的总生存期亚组分析森林图

70、（FAS 集）集）资料来源：多纳非尼说明书，东亚前海证券研究所从从安全性安全性角度来看，角度来看，多纳非尼组3 级的不良事件（AE）、与药物相关的 3 级以上不良事件（ADR）和导致暂停用药及减量的 AE 的发生率均显著低于索拉非尼组，分别为 57%vs 67%，P=0.0082、38%vs 50%，P=0.0018和 30%vs 42%，P=0.0013，即多纳非尼不仅有效性优于索拉非尼，安全性也更佳。正是因为如此，多纳非尼入选多个肝癌治疗指南，包括卫健委原发性肝癌诊疗指南（2022 年版）（证据等级 1，推荐 A）、新型抗肿瘤药物临床应用指导原则（2021 年版）、中国临床肿瘤学会（CSC

71、O）原发性肝癌诊疗指南（2020）（I 级专家推荐和 1A 类证据）、肝癌肝切除围手术期管理中国专家共识（2021 年版）（一级推荐）、肝癌靶向治疗专家共识、中国肝癌多学科综合治疗专家共识、中国原发性肝细胞癌放射治疗指南（2020 年版）和中国肝癌经动脉化疗栓塞治疗(TACE)临床实践指南（2021 年版）等。图表图表 28.多纳非尼组比索拉非尼组安全性更佳多纳非尼组比索拉非尼组安全性更佳资料来源：Journal of Clinical Oncology（DOI:10.1200/JCO.21.00163），东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25泽璟制药(

72、688266.SH)2.2.3.晚期 HCC 一线治疗赛道乾坤未定，多纳非尼具有独特竞争优势目前晚期目前晚期 HCC 一线治疗手段虽然丰富一线治疗手段虽然丰富，但竞争格局尚未尘埃落定但竞争格局尚未尘埃落定，多多纳非尼看似既面临小分子纳非尼看似既面临小分子 TKI 的竞争的竞争，也面临其他大分子药物的竞争也面临其他大分子药物的竞争，但但其本身仍具有独特的竞争力。其本身仍具有独特的竞争力。首先从小分子 TKI 来讲，索拉非尼和仑伐替尼上市时间早于多纳非尼，深耕中国市场多年，相对具有先发优势。索拉非尼自 2008 年进入中国市场后直至 2019 年，样本医院销售分别达到 283.11万盒和 5.37

73、 亿元，占据中国晚期肝癌一线靶向药大部分市场。2020 年后，随着其他肝癌晚期一线治疗药物的推广成熟，索拉非尼在中国的销售额和销售量都出现较为明显的下降。仑伐替尼自上市后快速放量，销量和销售收入均实现大幅增长，2021 年销售额已超过索拉非尼，销量和销售收入分别达到 396.47 万盒和 4.41 亿元。图表图表 29.索拉非尼中国样本医院销售额（万元）索拉非尼中国样本医院销售额（万元）图表图表 30.索拉非尼中国样本医院销售量（盒）索拉非尼中国样本医院销售量（盒）资料来源：Wind 医药库，东亚前海证券研究所资料来源：Wind 医药库，东亚前海证券研究所图表图表 31.仑伐替尼中国样本医院销

74、售额（万元）仑伐替尼中国样本医院销售额（万元）图表图表 32.仑伐替尼中国样本医院销售量（盒）仑伐替尼中国样本医院销售量（盒）资料来源：Wind 医药库，东亚前海证券研究所资料来源：Wind 医药库，东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明26泽璟制药(688266.SH)索拉非尼、仑伐替尼化合物专利和晶型专利相继被挑战成功，多个仿制药相继上市加剧了市场的竞争。由于索拉非尼和仑伐替尼的化合物专利陆续在中国于 2020 年、2021 年到期，国内多家厂商挑战其晶型专利成功，导致市场涌现索拉非尼和仑伐替尼的低价仿制药，进一步加剧了肝癌晚期一线靶向药市场的竞争。由于

75、仿制药的价格显著低于原研药，会分流一部分支付能力有限的患者群体。而且仿制药较低的价格也会降低整个患者群体的支付期望。因此，索拉非尼、仑伐替尼仿制药上市将对多纳非尼的定价以及市场份额产生一定的影响。图表图表 33.索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼基本情况对比索拉非尼、仑伐替尼、多纳非尼基本情况对比资料来源：药智网，泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 34.索拉非尼、仑伐替尼国内仿制药众多索拉非尼、仑伐替尼国内仿制药众多资料来源：insight，东亚前海证券研究所从另一方面来看，仿制药的竞争对手主要还是仿制药彼此之间，而且通过一致性评价的仿制药会被集中采购，价格显著降低，减少医保基金支出，

76、这部分节省出来的医保基金与病人的支付能力从仿制药重新分配到创请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明27泽璟制药(688266.SH)新药领域，有利于多纳非尼这样的创新药品的销售增长。此外，中国每年新发肝细胞癌患者 40 万例左右，肝癌一线治疗市场人口渗透率仍然很低（2018 年中国的渗透率是 4.6%，美国同期 23.3%），这些仿制药的上市将有助于提升肝癌靶向药物治疗的渗透率。还有一点我们必须要正视的是多纳非尼是目前全球已上市的小分子TKI中唯一与索拉非尼头对头比较III期临床研究取得 OS 优效结果的药物，而且它的安全性也更好。ZGDH3 试验试验中多纳非尼与索拉非尼因治

77、疗相关不利事件而导致停药的比重是中多纳非尼与索拉非尼因治疗相关不利事件而导致停药的比重是 30.3%vs42.5%，P=0.0013，REFLECT 试验中仑伐替尼与索拉非尼因治疗相关不利试验中仑伐替尼与索拉非尼因治疗相关不利事件而导致停药的比重相似，是事件而导致停药的比重相似，是 13%vs 9%。因而，虽然面临较大压力，。因而，虽然面临较大压力，多纳非尼表现出了更为优异的有效性和安全性，在晚期肝癌一线治疗中具多纳非尼表现出了更为优异的有效性和安全性，在晚期肝癌一线治疗中具有极大的竞争力。有极大的竞争力。当然除了小分子 TKI，指南中推荐的大分子药物罗氏的阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗（A+T

78、组合）、信达生物的信迪利单抗联合贝伐珠单抗生物类似物（双达组合）、阿斯利康的抗 CTLA-4 单抗 Tremelimumab（替西木单抗）联合抗 PD-L1 抗体 Durvalumab（度伐利尤单抗）组合、恒瑞医药的抗PD-1 抗体卡瑞利珠单抗联合小分子 TKI 阿帕替尼（双艾组合）都是重要且具有竞争力的玩家。值得一提的默沙东和卫材的帕博利珠单抗联合仑伐替尼（可乐组合）虽然 III 期临床试验 LEAP-002 研究双终点 OS 和 PFS 未达到预先规定的统计学显著性，但这并不意味着可乐组合的失败，或者说 A+T方案或双达方案等在疗效上超过可乐组合，因为因为 IMbrave150 研究、研究

79、、ORIENT-32 研究、研究、HIMALAYA 研究、研究、SHR-1210-III-310 研究，对照组选研究，对照组选的都是弱效的的都是弱效的索拉非尼索拉非尼。可乐组合 Ib 临床试验 KEYNOTE-524 研究（对照组是仑伐替尼）结果显示帕博利珠单抗联合仑伐替尼组 ORR 达到了 36%，PD 为 7%，mPFS 达 8.6 个月，OS 达 22 个月，表现出了高抗肿瘤活性，低进展率，mPFS 更是达到了目前任何一种组合无法达到的高度，因而这种治疗方式得到了临床应用的广泛认可，虽然 III 期 LEAP-002 研究试验失败，但由于其高临床价值加上可及性仍是 HCC 一线治疗中的重

80、要选择。免疫疗法联合小分子 TKI 虽然经历了一些失败，但这种联合疗法的潜力非常值得期待，初步的研究显示，多纳非尼与免疫疗法的联合应用展现出了广阔的应用前景。2022 年 CSCO 学术年会上报告了甲苯磺酸多纳非尼片、特瑞普利单抗联合经动脉化疗栓塞治疗（TACE）用于不可切除的肝细胞癌（uHCC）的开放、多中心临床 I 期研究（JS001D-C-103）结果。该研究自 2021 年 1 月至 2022 年 4 月，共 31 例年龄 18-75 岁，Child-Pugh 评分请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明28泽璟制药(688266.SH)A 级，无大血管侵犯（VP3-4

81、）且无肝外转移的 uHCC 患者入组。研究分为剂量递增阶段和扩展阶段，探索 3 个剂量多纳非尼（100 mg Qd；150 mg Qd；100 mg Bid）+固定剂量的 PD-1 单抗，联合 TACE 用于治疗 uHCC。有效性方面，有效性方面，剂量递增阶段共 12 例受试者，DLT 观察期内，未报告DLT 事件。联合治疗中，多纳非尼的最佳推荐剂量为 100 mg Bid。共 27 例合格受试者至少有一次疗效评估，基基于于mRECIST标准标准的的ORR高高达达74.1%；18 例巴塞罗那分期例巴塞罗那分期（BCLC）B 期期（即中国即中国 CNLC 分期分期 IIa、IIb 期期）的受的受

82、试者，试者，ORR 高达高达 77.8%，中位 PFS 及中位 OS 未达到。安全性方面，安全性方面，31 例（100%）受试者发生治疗相关不良事件（TRAE）。最常见的 TRAE 包括肝功能异常（58.1%）、腹痛（51.6%）、血小板计数降低（51.6%）、血压升高/高血压（32.3%）、发热（29.0%）、栓塞后综合征（29.0%）和体重降低（25.8%）；常见的 3 级 TRAE 包括：肝功能异常（6 例，19.4%，与 TACE 治疗相关）及高血压/血压升高（12.9%，与多纳非尼相关）；免疫相关不良反应共 6 例（19.4%），多为甲状腺功能异常，均为 1-2 级。图表图表 35.

83、多纳非尼联合多纳非尼联合特瑞普利单抗特瑞普利单抗、TACE 治疗不可切除的治疗不可切除的 HCC I 期期临床试验临床试验不良事件不良事件资料来源：泽璟制药官方微信公众号，东亚前海证券研究所总的来说，总的来说，JS001D-C-103 试验展现出了多纳非尼联合抗试验展现出了多纳非尼联合抗 PD-1 抗体、抗体、TACE 治疗不可切除的治疗不可切除的 HCC 的高抗肿瘤活性的高抗肿瘤活性，这一数据同样达到了现有疗这一数据同样达到了现有疗法无法企及的高度，充分体现了多纳非尼的潜力，这一特性对于那些肿瘤法无法企及的高度，充分体现了多纳非尼的潜力，这一特性对于那些肿瘤处于临界可切除状态，希望通过药物治

84、疗达到肿瘤降期从而转化切除的患处于临界可切除状态，希望通过药物治疗达到肿瘤降期从而转化切除的患者是重大利好。者是重大利好。此外，ZGDH3 试验与仑伐替尼的 REFLECT 研究、纳武利尤单抗的 CheckMate459 研究、阿替利珠单抗联合贝伐珠单抗（A+T 组合）的 IMBrave150 研究【基于指南推荐基于指南推荐、比较高的抗肿瘤活性比较高的抗肿瘤活性、确切的确切的 OS 获获益、优秀的用药体验，益、优秀的用药体验，A+T 组合为当前中美优选一线疗法组合为当前中美优选一线疗法】相比，入组患者的基线状态更差、病情更复杂，包括 HBV 病因占比较高、BCLCC 期及请仔细阅读报告尾页的免

85、责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明29泽璟制药(688266.SH)伴有门静脉侵犯和/或肝外转移的比例较高等，贴近我国晚期 HCC 患者的实际状态，更符合国情，而且是目前全球唯一与索拉非尼头对头比较 III 期临床研究取得 OS 优效结果的小分子 TKI，肝癌作为一种排名第二的高致死率癌种，我们更追求患者的 OS 收益。因此，我们对其与免疫疗法的联合使用在 HCC 晚期一线治疗的前景充满信心。2.3.2.3.多纳非尼有望填补多纳非尼有望填补 HCC 术后辅助治疗的空白术后辅助治疗的空白在当前临床实践中，手术治疗如根治性肝切除术仍然是 HCC 患者的首选治疗手段，切除后 5 年生存率可达 50%

86、-68%，但并非所有接受切除治疗的患者都能得到彻底治愈。肝切除术后 5 年复发率约为 50%-70%，是否复发是影响患者长期预后的主要因素。若未采取干预手段，高危复发患者术后第 1 年会迎来复发最集中的高峰期，累积复发率约为 50%。因而，HCC术后辅助治疗尤为重要。泽璟制药协助中青年肝癌专家们发起的肝癌术后辅助治疗现状调研真实世界研究项目显示，靶向单药治疗是医生使用比例最高的术后辅助治疗手段，其次是 TACE 和多手段联合治疗。在使用多手段联合治疗的医生中，靶向药物联合免疫治疗最常被使用。由此可见，靶向药物是术后辅助治疗的基石药物。医生对未来术后辅助治疗药物最大的需求是低不良反应率、高疗效、

87、高医保报销比例。目前目前，国内尚未有获批的国内尚未有获批的 HCC 辅助治疗药辅助治疗药物，存在较大未满足的临床需求，物，存在较大未满足的临床需求，但中国临床医生在实际应用中最常用的辅助治疗药物与国内指南中对于晚期HCC系统抗肿瘤治疗的推荐方案基本一致。2022 年 CSCO 学术年会上报告了多纳非尼片联合抗 PD-1 单抗辅助治疗肝细胞癌（HCC）术后高危复发患者的有效性和安全性的单中心、开放、单臂、探索性 I 期研究（CISLD-8）结果。该研究从 2020 年 6 月 12 日至 2022年 6 月 10 日，共入组 19 例患者，17 例（89.5%）患者为 BCLC A 期，2例（1

88、0.5%）为 BCLC B 期，研究参与者将接受最长 6 个月的多纳非尼联合PD-1 单抗辅助治疗。截至数据收集时，7 例（36.8%）完成辅助治疗，4 例（21.1%）仍在辅助治疗阶段，8 例（42.1%）提前终止治疗，提前终止的原因包括 HCC 复发和不良事件等。中位随访时间为 5.7 个月（IQR，2.7-14），中位治疗时间为 3.3 个月（IOR，2.9-5.9）。有效性方面有效性方面，19 例患者中，意向患者（ITT）人群的 1 年无复发生存率（RFSR）为 80%，FAS 人群的 1 年 RFSR 为 83.3%。ITT 和 FAS 人群的中位无复发生存期（RFS）均未达到。安全

89、性方面安全性方面，无患者死亡报道。18 例（94.7%）患者发生与联合治疗相关的不良事件（TRAE），其中 10 例（52.6%）发生 3 级 TRAE，无 4 级或 5请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明30泽璟制药(688266.SH)级 TRAE。最常见的不良事件包括丙氨酸氨基转移酶升高和天门冬氨酸氨基转移酶升高（各 8 例，42.1%），白细胞计数降低（7 例，36.8%），皮疹、掌跖红肿综合征和中性粒细胞计数降低（各 6 例，31.6%）。图表图表 36.多纳非尼片联合抗多纳非尼片联合抗 PD-1 单抗辅助治疗单抗辅助治疗 HCC 术后不良事件术后不良事件资料来源

90、：泽璟制药官方微信公众号，东亚前海证券研究所多纳非尼治疗从 HCC 晚期前移到疾病更早期（比如肝癌手术围术期）以及肝移植等更广泛人群的临床研究正在积极探索中，旨在为不同阶段HCC 患者提供更多治疗选择。总体来说，多纳非尼在 HCC 更早期治疗与联合治疗两方面均展现出了广阔的应用前景。2.4.2.4.放射性碘难治性分化型甲状腺癌（放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）2.4.1.新发病例快速增长，现有药物疗效有限甲状腺癌是一种起源于甲状腺滤泡上皮或滤泡旁上皮细胞的恶性肿瘤，也是头颈部最为常见的恶性肿瘤。根据肿瘤起源及分化差异，甲状腺癌又分为：甲状腺乳头状癌（PTC）、甲状腺滤泡癌（FT

91、C）、甲状腺髓样癌（MTC）、甲状腺低分化癌（PDTC）以及甲状腺未分化癌（ATC）。PTC 和 FTC 合称为分化型甲状腺癌（DTC），DTC 是甲状腺癌的主要亚型，占甲状腺癌新发病例数约 90%。根据弗若斯特沙利文统计显示，14.9%的分化型甲状腺癌患者经过规范化的手术、131I 治疗及 TSH 抑制治疗后，存在疾病持续/复发，7%23%的患者出现远处转移。在这些进展性局部晚期或转移性 DTC 病灶中，有 25%50%的病灶表现出失分化的特点，病灶失去摄碘功能而无法从131I 治疗手段中获益，临床上称之为放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。RAIR-DTC 是一种侵袭性、进展

92、迅速、高死亡风险性的疾病，仅约 36%-53%的 RAIR-DTC 患者接受二线治疗，10 年生存率为 10%，平均预期生存时间仅为 2.53.5 年，显著短于摄碘良好的 DTC 患者。近年来，全球范围内甲状腺癌的发病率增长迅速，多发生于女性。据WHO 统计数据，2020 年甲状腺癌发病率位居女性所有恶性肿瘤的第 5 位。在中国，由于筛查的普及和诊断的加强，甲状腺癌新发病例快速增加。碘请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明31泽璟制药(688266.SH)难治性分化型甲状腺癌的新发病人数由2016年的1.5万人增长至 2020 年的1.6 万人，CAGR 达 2.2%。中国碘

93、难治性分化型甲状腺癌新发病人数预计将持续增长，并于 2025 年达到 1.8 万人，于 2030 年达到 2.0 万人，CAGR 分别是 2.2%和 2.1%。图表图表 37.全球全球 2020 年女性甲状腺癌新发病例年女性甲状腺癌新发病例图表图表 38.中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数中国碘难治性分化型甲状腺癌新发病例数较为稳定（万人）较为稳定（万人）资料来源：WHO，东亚前海证券研究所资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所MAPK、VEGFR 以及 PI3K/AKT/mTOR 等信号通路是调节细胞增殖、血管生成以及碘代谢的重要信号通路

94、，目前已证实这些信号通路的异常活跃与甲状腺癌的发生、发展密切相关。近些年，针对这些信号通路的酪氨酸激酶抑制剂（TKI）逐渐在 RAIR-DTC 领域崭露头角，依据 2021 年 CSCO分化型甲状腺癌诊疗指南，RAIR-DTC 患者若出现疾病相关症状或影像学进展需要考虑以分子靶向药物为主的系统治疗。索拉非尼、仑伐替尼以及安罗替尼等多激酶抑制剂（MKI）已被推荐应用于 RAIR-DTC 的临床治疗，在索拉非尼期临床试验 DECISION 中，针对 RAIR-DTC 患者，索拉非尼较安慰剂显著改善了患者的生存获益，客观缓释率 ORR（12.2%vs 0.5%，P0.0001）、疾病控制率 DCR（

95、54.1%vs 33.8%，P0.0001）和无进展生存期 mPFS（10.8 月 vs 5.8 月，P=0.236）。仑伐替尼的期临床试验 SELECT 中，针对 RAIR-DTC 患者，仑伐替尼较安慰剂改善了客观缓释率（64.8%vs 1.5%）和无进展生存期（18.3 月 vs3.6 月，p0.0001）。安罗替尼的/III 期临床试验ALTER01032中，安罗替尼组较安慰剂显著改善了客观缓释率 ORR（59.2%vs 0%，P0.0001）、疾病控制率 DCR（97.4%vs 78.4%，P=0.0019）、无进展生存期 mPFS（40.54 月 vs 8.38 月，P0.0001）

96、。上述三种多激酶抑制剂（MKI）的总生存期均不成熟或较安慰剂没有差别。另外，仑伐替尼和索拉非尼临床试验中不良事件发生率均较高，最常见的不良事件（50%）是高血压、腹泻、体重下降和疲劳。总的来说，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明32泽璟制药(688266.SH)这些药物因存在不良反应导致的暂停、减量、终止给药以及患者生活质量下降等问题，临床实践应用严重受限。此外，耐药性的产生亦使得新型靶向药物的开发迫在眉睫，中国在治疗 RAIR-DTC 领域疗效更好安全性更高的新药需求仍未被满足。图表图表 39.2021 年年 CSCO 指南指南 RAIR-DTC 小分子靶向药推荐小分子

97、靶向药推荐资料来源：2021 年 CSCO 分化型甲状腺癌诊疗指南，东亚前海证券研究所2.4.2.多纳非尼疗效凸显，RAIR-DTC 患者获益人群更为广泛DIRECTION 研究是一项随机、双盲、安慰剂对照、多中心期研究，旨在评价多纳非尼治疗局部晚期/转移性 RAIR-DTC 的有效性和安全性。研究共纳入 191 例受试者，是目前纳入中国 RAIR-DTC 患者最多的临床研究。该研究以 2:1 的比例将患者随机分至多纳非尼组与安慰剂组，并依据患者既往 TKI 治疗情况进行亚组分层，以探索多纳非尼在不同治疗人群中的疗效差异。研究主要终点为无进展生存时间（PFS），次要终点包括客观缓解率（ORR）

98、、总生存期（OS）以及安全性等。有效性方面：有效性方面：多纳非尼较安慰剂显著改善了中位 PFS（12.9 月 vs.6.4月，HR=0.39，p200*109/l 患者的推荐起始剂量为 20mg,每日两次；治疗前 PLT（100200）*109/l 患者的推荐起始剂量为 15mg,每日两次；治疗前 PLT（50100）*109/l 患者的推荐起始剂量为 5mg,每日两次，由于骨髓纤维化患者用药时间较长，预测芦可替尼的年治疗费用为 12.96 万元。杰克替尼治疗一线骨髓纤维化的年治疗费用假设 2023 年上市第一年即进入医保为 12 万元，治疗芦可替尼不可耐受的骨髓纤维化 2025 年进入医保年

99、治疗费用下降 5%为 11.4 万元。其他适应症的年治疗费用皆以中国同类上市产品治疗费用作为参考预测。5.研发成功率：根据 Informa Pharma Intelligence 发布的Clinical Development SuccessRates and Contributing Factors 2011-2020，一线骨髓纤维化、卢克替尼不耐受的骨髓纤维化和重症斑秃处于临床晚期，假设研发成功率为 90%。中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎分别处于进入临床 III 期和临床 II 期，假设研发成功率为 60%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明54泽璟制药(688266

100、.SH)图表图表 70.杰克替尼营收额预测（亿元）杰克替尼营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测4.4.注射用重组人促甲状腺激素（注射用重组人促甲状腺激素（ZGrhTSH）4.1.4.1.潜在需求强劲，竞争格局良好潜在需求强劲，竞争格局良好注射重组人促甲状腺激素（注射重组人促甲状腺激素（rhTSH）极大改善分化型）极大改善分化型甲状腺癌甲状腺癌患者的患者的临床获益，重塑该领域的治疗面貌。临床获益，重塑该领域的治疗面貌。人体内源性的促甲状腺激素（TSH）是糖蛋白激素家族成员，主要在人垂体表达、分泌入血并和表达于甲状腺细胞和高分化的甲状腺癌细胞表面的 TSHR 蛋白结合，可刺激碘摄取和

101、有机化以及甲状腺球蛋白（Tg）、三碘甲状腺原氨酸（T3）和甲状腺素（T4）的合成和释放。作为甲状腺癌中最为常见的亚型-分化型甲状腺癌目前国际公认的的黄金治疗方法是手术切除+促甲状腺激素（TSH）抑制治疗+131I 治疗。在131I治疗或随访复查前，均需要将病人的血清TSH水平升高至30mU/L以上，以提高甲状腺组织的摄碘能力和甲状腺球蛋白（Tg）表达水平（Tg是血液标本中甲状腺癌的肿瘤标志物），便于监测肿瘤的复发和转移。常规提升 TSH 的方法只有一种即甲状腺激素撤除法（THW），实际就是停服甲状腺素 3-4 周，以提高内源性 TSH 的分泌，这种治疗手段造成的后果就是患者需要患者需要承受甲状

102、腺素减少的痛苦，甲状腺功能减退而引发的体重增加、畏寒、抑郁等不适症状。另外一种更好的治疗手段就是给予患者外源性 TSH，即肌肉注射重组人促甲状腺激素（rhTSH）。使用 rhTSH 可让患者不需停用甲状腺激素，不仅能达到诊断所需要的高 TSH 水平，而且避免因停用甲状腺激素导致患者处于甲状腺功能减退状态所引发的相关合并症的发生。因为 rhTSH 可以激活甲状腺细胞增加放射碘的摄取，提高放射碘全身扫描检测以及放射碘杀伤残留甲状腺癌细胞，同时也可以激活甲状腺癌细胞释放甲状腺球蛋白（Tg），从而有利于甲状腺癌的检测，而且 rhTSH相比于传统的甲状腺激素撤退（THW），可以快速、安全提升血清 TSH

103、 水平，缩短治疗等待时间等，因而 rhTSH 也得到了中外指南的一致推荐。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明55泽璟制药(688266.SH)图表图表 71.推荐应用推荐应用 rhTSH 相关指南相关指南资料来源：智核生物官网，东亚前海证券研究所分化型分化型甲状腺癌流行病学的快速增长甲状腺癌流行病学的快速增长加之加之未来复查监测与辅助治疗未来复查监测与辅助治疗带带动动了了rhTSH的强劲需求的强劲需求。占甲状腺癌新发病例数约90%的分化型甲状腺癌，近年来随着早期诊断手段的进步和筛查的加强，新发病例数以远超其他癌种的速度增加，由 2016 年的 19.2 万人快速增长到 2

104、020 年的 21.0 万人，CAGR 达 2.2%，据 Frost&Sullivan 的预测，到 2030 年国内分化型甲状腺癌的新发病例数会增长至 26.0 万人。相应地，根据弗若斯特沙利文的预测，中国 rhTSH 市场将会由 2023 年的 1.6 亿元增长到 2030 年的 14.1 亿元。分化型甲状腺癌是一种预后较好的癌症，虽然中国患者的五年生存率达到了84.3%，但仍和美国等成熟市场（五年生存率达 98.0%）有较大差距，加之目前医学实践中开始更关注甲状腺癌患者全生命周期的疾病管理，即患者在治疗结束后及时进行复诊，这为甲状腺癌的复发诊断带来了新的市场机会。图表图表 72.中国分化型

105、甲状腺新发病人数快速增加中国分化型甲状腺新发病人数快速增加图表图表 73.中国重组人中国重组人 TSH 市场规模不断扩大市场规模不断扩大（亿元亿元）资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所rhTSH 国内竞争格局良好。国内竞争格局良好。作为一种高端重组蛋白质药物，全球范围内被批准上市用于分化型甲状腺癌患者血清 Tg 的辅助诊断或者分化型甲请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明56泽璟制药(688266.SH)状腺癌患者辅助治疗的 rhTS

106、H 仅有赛诺菲的（Thyrogen），该药物未在中国上市或开展临床试验，也没有中国专利。国内仅有泽璟制药 3 和智核生物的两款 rhTSH 处于在研状态，泽璟制药注射用人促甲状腺激素在国内面临的竞争来自于智核生物的重组人促甲状腺素注射液（SNA001)，竞争格局良好。图表图表 74.泽璟制药开发的注射用人促甲状腺激素在国内竞争格局良好泽璟制药开发的注射用人促甲状腺激素在国内竞争格局良好资料来源：insight，泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所4.2.4.2.ZGrhTSH 非劣效于传统甲状腺激素撤除法且安全非劣效于传统甲状腺激素撤除法且安全性良好性良好ZGTSH001研究是一项旨在评价Z

107、GrhTSH和停服左旋甲状腺素（L-T4）两种不同方式辅助 DTC 术后评估的效果和安全性的 I/II 期临床试验。研究共入组患者 64 人，分为剂量递增（I）和剂量扩展（II）两期。I 期共 24 位患者，平均分配至 0.9 mg1 天、0.9 mg2 天、1.8 mg1 天、1.8 mg2天 4 个剂量组；II 期根据 I 期研究结果，选择 0.9 mg2 天剂量组进行剂量扩展研究。对比注射 ZGrhTSH 和停服 L-T4 两阶段 TSH 的表达水平、放射性碘的摄取、Tg 表达水平以及对生活质量的水平。ZGrhTSH 对术后辅助放射性碘对术后辅助放射性碘（RAI）清甲治疗分化型甲状腺癌患

108、者清甲治疗分化型甲状腺癌患者疗效非劣效于常规甲状腺激素撤除法（疗效非劣效于常规甲状腺激素撤除法（THW），而且起效更快，患者的生，而且起效更快，患者的生活质量更高活质量更高。在注射 ZGrhTSH 阶段和左旋甲状腺素停药阶段（THW）89.1%（57/64）的患者有相同的放射性碘的摄取。最后一次 ZGrhTSH 给药后 24小时血清中的 TSH 水平从基线的 0.110.12 mU/L 上升至峰值的 122.1142.44 mU/L。左旋甲状腺素停药阶段（THW），平均停药 23 天后 TSH 的平均水平达到 82.2031.37 mU/L，此后保持稳定，但明显低于 ZGrhTSH 给药后 2

109、4 小时血清中的 TSH 水平。基线时血清中的 Tg 平均水平为 0.400.68g/L，中位数为 0.10（0.10-2.99）g/L。最后一次 ZGrhTSH 给药后 48请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明57泽璟制药(688266.SH)小时血清中的 Tg 水平迅速上升至 2.585.45g/L，72 小时后达到最大值2.615.27g/L。左旋甲状腺素中位停药（THW）时间 23 天后，血清中的Tg 达到 4.8110.42 g/L 的稳定水平，高于最后一次 ZGrhTSH 给药（P0.001）。ZGrhTSH 阶段和左旋甲状腺素停药阶段（THW），二者的Bill

110、ewicz 评分（-51.304.70 vs-39.1016.61，P0.001）和 POMS 评分（91.7016.70 vs 100.4022.11，P=0.011），前者均小于后者。而且ZGrhTSH阶段无患者出现甲状腺功能减退症状。左旋甲状腺素停药阶段（THW）最常见的甲功减退症状是眼周疲劳（30/64）、体重增加（28/64）和寒颤（16/64）。同时，ZGrhTSH 阶段患者的情绪状态也明显优于左旋甲状腺素撤药阶段（THW）表明 ZGrhTSH 阶段患者的生活质量更高。图表图表 75.左旋甲状腺素左旋甲状腺素平均停药平均停药（THW）23 天血清天血清中中 TSH 平均水平明显低平

111、均水平明显低于于 ZGrhTSH 给药给药后后 24小时小时图表图表 76.左旋甲状腺左旋甲状腺停药阶段停药阶段（THW）血清中的血清中的 Tg稳定水平高于稳定水平高于 ZGrhTSH 给药给药后后 72 小时小时资料来源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），东亚前海证券研究所资料来源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-0

112、5865-y），东亚前海证券研究所图表图表 77.注射注射 ZGrhTSH 阶段和阶段和左旋甲状腺素左旋甲状腺素停药停药阶段阶段（THW）有有 89.1%（57/64）的患者有相同的患者有相同的放射性碘的摄取的放射性碘的摄取资料来源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明58泽璟制药(688266.SH)ZGrhTSH 疗法具有良好的安全性。疗法具有良好的安全性。在使用 ZGrh

113、TSH 阶段最常见的不良事件（AE）为头痛（6.3%），其他包括嗜睡（4.7%）、乏力（3.1%）等，均较轻微且在 2 天内自行缓解，未观察到 2 级及以上 AE。上述临床试验结果已发表于权威学术期刊欧洲核医学与分子影像杂志。目前泽璟制药的注射用重组人促甲状腺激素正在进行两项评估术后辅助放射性碘清甲治疗和术后辅助诊断的有效性和安全性的 III 期临床试验，而且公司已自主建立规模化生产的完整工艺以及相应的质量控制方法和质控标准，生产成本可控。已有的临床试验结果显示已有的临床试验结果显示，泽璟制药的泽璟制药的 ZGrhTSH和竞品智核生物的和竞品智核生物的 SNA001 用于分化型甲状腺癌患者的术

114、后辅助诊断均非用于分化型甲状腺癌患者的术后辅助诊断均非劣效于传统甲状腺激素撤除方法（劣效于传统甲状腺激素撤除方法（THW），而且两者的的安全性也良好。，而且两者的的安全性也良好。图表图表 78.针对分化型甲状腺癌的辅助治疗，针对分化型甲状腺癌的辅助治疗，ZGrhTSH 与竞品与竞品 SNA001 均非劣效于传统甲状腺激素撤除法均非劣效于传统甲状腺激素撤除法（THW）资料来源：European Journal of Nuclear Medicine and Molecular Imaging（DOI:10.1007/s00259-022-05865-y），Frontiers in Endocri

115、nology（DOI:10.3389/fendo.2020.615883），东亚前海证券研究所4.3.4.3.销售预测销售预测我们预计重组人促甲状腺素在中国市场的销售额在 2032 年将达到 0.71亿元。预测基于以下假设：1.患者人数：根据弗若斯特沙利文报告，2020 年国内分化型甲状腺癌新发患者数量为 21 万人，2025 年以 2.2%的 CAGR 预计增加到 23.4 万人，2030 年以 2.1%的 CAGR 预计增加到 26 万人。其他适应症中国和海外的每年患者人数均以请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明59泽璟制药(688266.SH)弗若斯特沙利文报告的数据

116、为基本假设。2.获批年份：根据不同适应症所处的试验阶段，预测上市时间。分化型甲状腺癌的辅助诊断和辅助碘治疗两项适应症已处于临床 III 期阶段，预计此两类适应症在中国于 2024 年获批。3.重组人促甲状腺素渗透率：在中国，据统计分化型甲状腺癌 5060%的患者需要诊断之后进行手术切除。根据 2021 年分化型甲状腺癌 CSCO 诊疗指南，5%20%的 DTC 患者在接受初次治疗后复发，一般复发的患者会接受诊断和碘治疗。我们预测术后诊断中的辅助诊断比例为 50%，碘治疗中的辅助治疗比例为 33%。中国现阶段重组人促甲状腺素只有泽璟的 ZGrhTSH 和智核生物的 SNA001 分别处于 BLA

117、 和 III 期临床，所以我们预测在 ZGrhTSH 重组人促甲状腺素占比为 50%。4.重组人促甲状腺素年度治疗费用：在中国，Thyrogen 国外上市价格为 3879 美元，以 6.86 的汇率计算，假设重组人促甲状腺素的年治疗费用为 2.67 万元，上市第二年后进入医保价格下降 60%。未来每两年进行一次医保谈判，价格下降 10%。5.研发成功率：重组人促甲状腺素进入多项中外指南，假设研发成功率为 95%。图表图表 79.重组人促甲状腺营收额预测（亿元）重组人促甲状腺营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测5.5.外用重组人凝血酶（泽普凝）外用重组人凝血酶（泽普凝）5.1.5.

118、1.止血药市场规模不断扩张，现有药物未能充分满足止血药市场规模不断扩张，现有药物未能充分满足临床需求临床需求随着中国外科手术台数的增加，局部止血药物市场规模持续扩张。随着中国外科手术台数的增加，局部止血药物市场规模持续扩张。根据国家卫健委统计，在过去五年中，中国外科手术台数经历了较快的增长，请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明60泽璟制药(688266.SH)由 2016 年的 5,082.2 万台增长到 2020 年的 6,324.6 万台，年复合增长率为 5.6%。预计在未来，这一数字将保持平稳增长，以 9.8%的年复合增长率于 2025 年达到 10,110.3 万台

119、并以 4.9%的年复合增长率于 2030 年达到 12,828.9 万台。手术中选择合适的止血方法可以控制创面出血、渗血，保证术野清晰，提高手术效率，缩短手术后出血时间，从而减少失血和输血，有利避免术中、术后相关并发症的发生，加速患者术后恢复，减轻患者痛苦，减少医疗费用。因而，随着中国外科手术台数的增长，外科手术局部止血药物市场也迎来增长，由 2016 年的 63.1 亿元增长为 2020 年的 70.7亿元，CAGR 为 2.9%。2020 年由于新冠疫情影响，外科手术台数下降，外科手术局部止血药物市场也随之下降。随着新冠疫情的控制，外科手术局部止血药物市场将重新恢复上升的趋势，预计 202

120、5 年及 2030 年分别达到123.5 亿元及 161.6 亿元。图表图表 80.中国外科手术台数持续增加（万台）中国外科手术台数持续增加（万台）图表图表 81.中国外科手术局部止血药物市场规模持续中国外科手术局部止血药物市场规模持续扩张（亿元）扩张（亿元）资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所资料来源：泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所图表图表 82.2018 年中国外科手术局部止血药物市场份年中国外科手术局部止血药物市场份额占比情况额占比情况资料来源：泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所请

121、仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明61泽璟制药(688266.SH)由于原料来源紧张、安全性等问题国内亟需新一代外科手术局部止血由于原料来源紧张、安全性等问题国内亟需新一代外科手术局部止血药物。药物。中国现有的外科手术局部止血药物主要为蛇毒血凝酶、人血来源/畜血来源凝血酶以及纤维蛋白粘合剂，2018年分别占据的市场份额分别是79.1%，7.3%，13.6%。这些不同类别的止血药已进入医保目录，且均有多个产品上市。凝血酶作为局部外用止血药物领域最主要的参与者，由于近年来血浆来源的日益缺乏、血浆提取产品潜在的残留病毒或免疫原性等安全性风险以及血浆提取产品以及纤维蛋白粘合剂工业化

122、生产成本日益升高等原因，中国市场上血源生化提取的多数凝血酶产品已经停产，且市场上也没有进口和国产的重组人凝血酶产品。5.2.5.2.泽普凝止血疗效突出，应用前景广阔泽普凝止血疗效突出，应用前景广阔重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低，止血效果突出加之安全性重组人凝血酶（泽普凝）由于生产成本低，止血效果突出加之安全性和竞争格局良好有望成为国内新一代优良止血药物。和竞争格局良好有望成为国内新一代优良止血药物。重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，是凝血机制中最为核心的成份，外用于出血部位时，可以有效地活化血小板和催化纤维蛋白原转化为纤维蛋白，这是血液凝块形成的必要步骤；凝血酶也能活化 XII

123、I 因子，引发纤维蛋白的交联并维持凝块的稳定性，同时凝血酶也可以绕过凝血通路的起始酶促步骤而发挥促进凝血药理作用，从而达到有效止血的目的。重组人凝血酶经复杂重组蛋白制备工艺获得，具有更高的生物安全性优势和更高的凝血活性，根据国家卫健委2020年12月20日发布的关于印发国家短缺药品清单的通知（国卫办药政发202025号），凝血酶属于国家临床必需易短缺药品重点监测清单中的品种，预计在未来也会成为外科手术局部止血药物中的重要产品。从止血效果来看：从止血效果来看：泽璟制药的重组人凝血酶（泽普凝）用于肝段切除术中辅助止血的 I/II 期临床试验共入组 84 例受试者，主要有效性评价终点为 6 分钟止血

124、率，次要疗效终点为创面总出血量。试验结果显示：该产品具有良好的安全性和突出的临床止血效果。在全分析集中：空白对照组的 6分钟止血率为 66.67%，平均总出血量为 4.343g。1000IU/mL 组的 6 分钟止血率为 85.19%，平均总出血量为 2.289g，相比空白对照组下降约 50%；2000IU/mL 组的 6 分钟止血率为 88.46%，平均总出血量为 2.449g；符合方案分析集中 1000IU/mL、2000IU/mL 和空白对照组的主要止血疗效终点 6分钟止血率分别为 92.00%、88.46%和 66.67%。而且，泽普凝的止血效果与目前全球唯一一款获 FDA 批准上市销

125、售多年的重组人凝血酶（Recothrom）类似，1000IU/mL 6 分钟止血率皆为 92.00%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明62泽璟制药(688266.SH)图表图表 83.外用重组人凝血酶外用重组人凝血酶（泽普凝泽普凝）用于肝段切除术中辅助止血的用于肝段切除术中辅助止血的 I/II期临床试验表现出了优异的止血效果期临床试验表现出了优异的止血效果资料来源：泽璟制药招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 84.泽普凝止血效果与泽普凝止血效果与 Recothrom 相当相当资料来源：Recothrom 说明书，东亚前海证券研究所从安全性来看：从安全性来看：整个试验

126、中不良反应主要由手术或麻醉引起，未发生与药物相关的不良事件及严重不良事件，表明其临床应用的安全性高，更有效避免人血来源或畜血来源凝血酶的潜在传染性疾病风险和免疫原性问题。泽普凝泽普凝 III 期临床试验达到预设终点，已提交上市申请并获期临床试验达到预设终点，已提交上市申请并获 NMPA 受受理。理。旨在评价重组人凝血酶在肝脏切除术后毛细血管和小静脉渗血/小出血的辅助治疗及任何常规外科止血（如缝合、结扎或烧灼）无效或不适用时的止血疗效的 III 期多中心、分层随机、双盲、安慰剂对照、临床试验ZGrhT002 共计划入组 510 例左右患者，独立数据监查委员会（IDMC）对结果审核后判定 ZGrh

127、T002 试验达到预设的主要终点，有效性和安全性结果符合预期。据此，公司已向国家药品监督管理局递交了生物制品上市许可申请，2022 年 7 月，泽璟制药收到 CDE 签发的药审中心关于启动外用重组人凝血酶注册现场核查的通知（编号：No.HCY20220772）和药审中心关于启动外用重组人凝血酶临床试验数据核查的通知（编号：No.HCL20220313）。从竞争格局来看从竞争格局来看：公司的重组人凝血酶（泽普凝）是中国首个完成 III期临床研究并提交上市申请已获NMPA受理的重组人凝血酶产品，全球范围内同类产品仅有 Recothrom 一款重组人凝血酶在境外上市，但未在中国开请仔细阅读报告尾页的

128、免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明63泽璟制药(688266.SH)展临床研究和上市且中国专利已过期，国内也无其他在研同类产品，泽普凝有望填补国内市场空白，满足迫切的临床需求。而且，泽普凝是公司通过复杂重组蛋白新药研发及产业化平台自主研发的蛋白质药物，截至2022年9月30日，公司具有重组人凝血酶生产技术和在动物细胞内高效表达系统的中国权益，围绕该产品已获得 2 项专利授权，专利保护期可到2031年。图表图表 85.外用重组人凝血酶外用重组人凝血酶（泽普凝泽普凝）相比于其他局部止血药物止血疗效突出相比于其他局部止血药物止血疗效突出，安全性显著安全性显著，成本低成本低，具有具有较大竞争优势较大

129、竞争优势资料来源：泽璟制药招股说明书，泽璟制药 2021 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书，东亚前海证券研究所从应用前景来看：从应用前景来看：公司正在开发重组人凝血酶的衍生产品，将重组人凝血酶无损交联到可吸收生物材料，研发出紧急状态下急救和快速止血用可吸收生物材料、重组人凝血酶可吸收生物材料等。在模拟大动脉出血的临床前动物模型中，重组人凝血酶可吸收生物材料显示出比现有临床应用产品更佳的止血效果和以更短时间达到止血的能力，展现了同类最佳的疗效，以及在大出血止血领域的优秀临床应用前景，可以看出公司的重组人凝血酶有应用到多种外科手术和创伤止血的潜力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告

130、尾页的免责声明64泽璟制药(688266.SH)5.3.5.3.销售预测销售预测我们预计重组人凝血酶在中国市场的销售额在2032年将达到34.73亿元。预测基于以下假设：1.手术台数：根据弗若斯特沙利文报告，2020年中国外科手术台数为6324.6万台，2025年以9.8%的CAGR预计增加到10110.3万台，2030年以4.9%的CAGR预计增加到12828.9万台。2.获批年份：根据不同适应症所处的试验阶段，预测上市时间。公司重组人凝血酶以获得NMPA上市申请受理，预计在中国于2023年获批。3.重组人凝血酶渗透率：在中国，外科手术中使用局部止血药物的渗透率一直在下降，根据弗若斯特沙利文

131、的数据，2018年外科手术局部止血药物的渗透率为52.5%，2030年为39.3%。随着产品的推广和医生观念的进步，重组人凝血酶在局部止血药物的渗透率由2023年的2%逐步增加到2032年的20%。4.重组人凝血酶年度治疗费用：中国没有相关产品上市，假设重组人凝血酶的每台手术的价格与人血/畜血来源凝血酶类似，每台手术价格为300元。上市后价格每年下降2%。5.研发成功率：假设重组人凝血酶研发成功率为100%。图表图表 86.重组人凝血酶营收额预测（亿元）重组人凝血酶营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测6.6.布局全球领先的双布局全球领先的双/三抗三抗公司在肿瘤新药布局方面采用联合

132、发展策略：肿瘤免疫治疗和肿瘤微环境分子靶向治疗的多层次联合，系统性和局部特异性抗肿瘤联合，大分请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明65泽璟制药(688266.SH)子和小分子联合。积极开发具有全球领先性和竞争力的系列抗肿瘤抗体新药产品，包括多个双/三特异性抗体 ZG005、ZGGS18、ZG006、GS11、GS15和 ZGGS001 等。6.1.6.1.ZG005ZG005 是一个重组人源化抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体药物，既可以通过有效阻断 PD-1 与其配体 PD-L1 的信号通路，促进 T 细胞的活化和增殖，又可以有效阻断 TIGIT 与其配体 PVR（脊

133、髓灰质炎病毒受体，也被称为CD155）等的信号通路，促进 T 细胞和 NK 细胞的活化和增殖的能力，还能产生两个靶点被同时阻断后的协同增强免疫系统杀伤肿瘤细胞的能力。目前，抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体开发的主要的适应症包括非小细胞肺癌、食管鳞状细胞癌等多种恶性肿瘤，ZG005 用于晚期实体肿瘤已进行到 I/II期临床研究阶段。6.2.6.2.ZGGS18ZGGS18 是一种重组人源化抗 VEGF/TGF-的双功能抗体融合蛋白，可以特异性地结合血管内皮生长因子（VEGF）和“捕获”转化生长因子-（TGF），起到抑制肿瘤新生血管形成和降低肿瘤转移发生等协同抑制肿瘤生长的多重作用。另外，Z

134、GGS18 也可以改善和调节肿瘤微环境，从而可以和抗 PD-1/L1 抗体、公司正在开展临床研究的抗 PD-1/TIGIT 双特异性抗体ZG005 等肿瘤免疫治疗药物联合增强肿瘤杀伤作用。临床前研究结果显示，ZGGS18 在人非小细胞肺癌、结直肠癌等模型上具有显著的肿瘤抑制作用，且在和抗 PD-1 抗体联合治疗后，可以导致显著比例的小鼠肿瘤完全消退，说明 ZGGS18 具有强效的肿瘤杀伤作用和增强肿瘤免疫治疗药物疗效的潜力。ZGGS18 在非人灵长类动物中显示出长半衰期等优良的药代动力学特征及良好的安全性特征。目前 ZGGS18 用于晚期实体肿瘤已进行到 I/II 期临床研究阶段。7.7.盈利

135、预测与投资建议盈利预测与投资建议7.1.7.1.盈利预测盈利预测我们预计多纳非尼在中国市场的销售峰值在2027年将达到17.58亿元。其中一线治疗肝细胞癌适应症销售峰值将达到 12.97 亿元，放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症 2027 年销售额有望达到 5.03 亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明66泽璟制药(688266.SH)图表图表 87.多纳非尼营收额预测（亿元）多纳非尼营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测我们预计杰克替尼在中国市场的销售额在 2030 年将达到 28.18 亿元。其中芦可替尼不耐受的骨髓纤维化适应症国内峰值将达到 16.9

136、0 亿元，一线骨髓纤维化适应症国内销售峰值将达到 1.40 亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明67泽璟制药(688266.SH)图表图表 88.杰克替尼营收额预测（亿元）杰克替尼营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测我们预计重组人促甲状腺素在中国市场的销售额在 2032 年将达到 0.71亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明68泽璟制药(688266.SH)图表图表 89.重组人促甲状腺素营收额预测（亿元）重组人促甲状腺素营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测我们预计重组人凝血酶在中国市场的销售额有望在 2032 年

137、将达到34.73 亿元。图表图表 90.重组人凝血酶营收额预测（亿元）重组人凝血酶营收额预测（亿元）资料来源：东亚前海证券研究所预测DCF 估值法：泽璟制药作为创估值法：泽璟制药作为创新型新型 biotech 企业，产品管线本身是公企业，产品管线本身是公司的价值基础。我们对公司核心研发项目价值进行司的价值基础。我们对公司核心研发项目价值进行估测加总，得到目前公估测加总，得到目前公司合理市司合理市值为值为 209.19 亿元。亿元。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明69泽璟制药(688266.SH)图表图表 91.泽璟制药泽璟制药 DCF 估值（亿元）估值（亿元）资料来源：

138、东亚前海证券研究所预测7.2.7.2.投资建议投资建议考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计 2022-2024 年公司收入分别为 2.96 亿元、6.82 亿元、13.64 亿元，分别同比增长 55.54%、130.21%、100.09%；2022-2024 年归母净利润分别为-4.75 亿元、-3.83 亿元、-1.61 亿元。通过 DCF 模型对公司保守估值可得公司 A 股合理市值 209.19 亿元。我们看好公司目前产品的竞争力和后续的商业化兑现，更重要的在于公司目前已形成合力的三大技术平台能够持续推出产品矩阵，首次覆盖，给予“推荐”评级。8.8.风险提示

139、风险提示创新药研发失败风险。创新药研发失败风险。创新药研发各个阶段存在研发失败风险，存在药物疗效及安全性不及预期风险，研发进度不及预期风险，尤其在疫情影响下，存在临床试验入组进度不及预期的风险。商业化不及预期风险。商业化不及预期风险。公司商业化团队处于扩张阶段，可能出现商业化团队建设和目标医院与目标医生覆盖不及预期。国内和海外市场竞争加剧风险。国内和海外市场竞争加剧风险。目前创新药市场竞争较为激烈，对于同适应症产品、同靶点产品，存在新药不断上市、市场竞争加剧的风险。公司核心技术与管理人员流失的风险。公司核心技术与管理人员流失的风险。作为研发驱动的创新药公司，核心技术和管理人员会对公司经营造成重

140、大影响，不排除存在该种可能。政策政策波动风险。波动风险。医药板块受政策影响较大，集采、医保等相关政策对药械价格的影响很大，若政策波动较大，超预期，存在药械降价风险，会对公司业绩产生较大影响。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明70泽璟制药(688266.SH)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入64货币资金13%同比增速588%56%130%100%交易性金融资产65656565营业成本62252101应

141、收账款及应收票据6236153226毛利63存货5289150255营业收入97%92%92%93%预付账款521359589税金及附加0134其他流动资产38403840营业收入0%0%0%0%流动资产合计788销售费用6长期股权投资0000营业收入73%82%72%62%投资性房地产0000管理费用78757276固定资产合计99131157178营业收入41%25%11%6%无形资产116927760研发费用509505498541商誉0000营业收入268%171%73%40%递延所得税资产0000财务费用-35-416

142、其他非流动资产9营业收入-18%-1%0%0%资产总计资产总计51225资产减值损失0000短期借款2信用减值损失-4000应付票据及应付账款3其他收益41413441预收账款0000投资收益11243应付职工薪酬4567103151净敞口套期收益0000应交税费25362831公允价值变动收益2000其他流动负债611158587资产处置收益0000流动负债合计381747825934营业利润营业利润-459-503-397-166长期借款0000营业收入-241%-170%-58%-12%应付债券000

143、0营业外收支-6-2-3-4递延所得税负债16161616利润总额利润总额-465-506-400-169其他非流动负债96969696营业收入-244%-171%-59%-12%负债合计负债合计4938599371046所得税费用-3000归属于母公司的所有者权益78净利润-462-506-400-169少数股东权益5727101营业收入-243%-171%-59%-12%股东权益股东权益79归属于母公司的净利归属于母公司的净利润润-451-475-383-161负债及股东权益负债及股东权益51225%同比增速-41%-5%1

144、9%58%少数股东损益-11-30-17-9EPS（元/股）-1.88-1.98-1.60-0.67现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额-455-376-397-164投资380000基本指标基本指标资本性支出-71-70-85-1152021A2022E2023E2024E其他17243EPS-1.88-1.98-1.60-0.67投资活动现金流净额投资活动现金流净额327-68-81-112BVPS4.983.001.410.74债权融资-57000PE股权融资0000PEG银行贷款增加（减少）17120000PB

145、11.8016.7835.7768.14筹资成本-4-7-10-10EV/EBITDA-29.13-25.43-34.91-119.76其他-16000ROE-38%-66%-113%-90%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额94193-10-10ROIC-34%-44%-52%-27%现金净流量现金净流量-35-250-488-285请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明71泽璟制药(688266.SH)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年 7月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报

146、的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股

147、份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍汪玲汪玲，东亚前海证券研究所大消费组长兼食品饮料首席。中央财经大学会计系。2021 年加入东亚前海证券，多年消费品研究经验，善于从行业框架、产业发展规律挖掘公司价值。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，

148、预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为

149、沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明72泽璟制药(688266.SH)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收

150、人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计

151、或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下

152、可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/