1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0303月月0909日日增持增持1东方日升（东方日升（300118.SZ300118.SZ）光伏光伏 HJTHJT 倡导者，前瞻性布局美国储能市场倡导者，前瞻性布局美国储能市场 公司研究公司研究公司快评公司快评 电力设备电力设备光伏设备光伏设备 投资评级投资评级：增持增持（维持评级维持评级）证券分析师：证券分析师：李恒源李恒源021-执证编码：S0980520080009事项：事项：近日，公司控股子公司双一力(宁波)电池有限公司与浙江省宁海县经济开发区签订框架合作协议，拟投建10GWh 高效新型储能系统集

2、成技术研发与制造项目，项目计划总投资 20 亿元。国信电新观国信电新观点：点：1）公司是国内领先的储能系统供应商，现有储能系统年产能 5GWh，已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司储能系统双签在手订单 1GWh，主要与 FlexGen、Jupiter 签订；意向在谈订单 3GWh，潜在客户为 SUNPIN、WEG 等；2)公司是全球出货量第六大光伏组件企业，率先实现 HJT 电池组件量产；3）我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 326/425/614 亿元，同比增速 73%/31%/45%；归母净利润 9.8/19.5/27.5 亿元，2022 年实现扭亏为盈、2023-

3、2024 年利润同比增速为 100%/41%。结合 FCFF 估值，我们认为公司股价的合理估值区间为 35.8-38.4 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 21-22 倍，较公司当前股价有 18%-26%的溢价空间。给予“增持”评级。风险提示风险提示：产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT 降本增效不达预期；HJT 电池组件领域竞争加剧。评论：评论：光伏光伏 HJTHJT 电池组件倡导者，前瞻性布局美国储能市场电池组件倡导者，前瞻性布局美国储能市场1.1.公司概况公司概况公司始创于 2002 年，总部位于浙江省宁波市。2010 年 9 月，公司成功于深圳证券交易所创业板上市。公司专注

4、新能源设备和新材料两大领域，形成“光伏电池组件、储能系统、新材料”方向的一体两翼业务格局。公司在浙江宁波、马来西亚等多地设立生产基地，并在中国、西班牙、澳大利亚、美国等全球范围内设立办事处和分公司，构建全球营销网络，产品远销欧美、南非和东南亚等 50 多个国家和地区。2018 年以来公司的光伏组件出货量稳定位居全球前十位，2021 年度公司出货量位居世界第六位。图1：公司发展历程资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22 2.主营业务主营业务公司主营业务以太阳能电池组件的研发、生产、销售为主，同时从事储能系统、硅料、太阳能

5、电站 BT、光伏电站运营、灯具等。公司主营业务可分为光伏电池组件、储能系统、光伏硅料及其他四大板块，各板块对应主要平台公司如图 2 所示。在电池组件业务方面，截至 2022 年底公司光伏电池片/组件产能分别 15/25GW，HJT 电池组件规划产能超过 15GW，并配套光伏硅料年产能 1.2 万吨。在储能业务方面，公司主营锂离子电池储能系统，现有产能5GWh。2022 年上半年，公司在全球储能系统出货量超过 645MWh，海外储能项目累计签约超过 1GWh。3 3.股权结构股权结构公司控股股东、实际控制人为林海峰，持有公司 24.82%股权，其余股东持股较为分散。其中，公司 2021年员工持股

6、计划持股 2329 万股，占公司总股本的 2.04%；公司海外电力事业部总经理袁建平、董事会秘书雪山行均持股占比约 0.11%。图2：公司股权结构（截至 2023 年 2 月 13 日）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理 注：上图子公司为不完全列示。4 4.股权激励股权激励根据2021 年股权持股计划（草案），公司已于 2021 年 7 月向不超过 390 名核心骨干授予 1777 万股，认购价格为 7.63 元/股；授予股票按公司最后一笔标的股票过户起满 12、24、36 个月分三期解锁，每期解锁的股票比例分别为 20%、40%、40%；业绩考核目标为 2021-2023

7、年度公司净利润分别达到 12、15、20亿元。截至目前公司暂未实现业绩考核目标。表1：公司董事及核心管理人员持股比例及背景简介（截至 2023 年 2 月 13 日）姓名姓名现职位现职位个人个人背景背景持股比例持股比例林海峰董事长1975 年出生，宁波大学 EMBA，东方日升创始人，历任宁海县日升橡塑厂总经理、宁海县日升电器有限公司总经理。曾获“全国电子信息行业领军企业家”等荣誉。24.82%杨钰董事、副总裁、财务负责人1981 年出生,南开大学理学硕士,注册会计师。曾任立信会计师事务所审计员、项目经理、业务经理。2017 年 4 月起就职于东方日升。-伍学纲董事、副总裁、首席信息官1977

8、年出生,华东理工大学工学硕士,曾任 RICOH(理光株式会社)中国及亚太区解决方案部长 2019 年 9 月起就职于东方日升。-袁建平董事、海外电力事业部总经理1977 年出生,2006 年 7 月起就职于东方日升。0.11%雪山行副总裁、董事会秘书1968 年出生,浙江大学 EMBA。曾任生命力电器有限公司生产经理、副总经理,2008 年 12月起任职于东方日升。0.11%曾建平副总裁1977 年出生,天津大学微电子学与固体电子学硕士。曾任中芯国际(天津)薄膜工程部经理、天合光能运营管理部总监。2018 年 7 月起就职于东方日升。-徐敏副总裁1988 年出生,女，2010 年 12 月起就

9、职于东方日升。-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：持股比例不包括通过 2021 年员工持股计划专用账户持有的股份8XeZeUcW9WbUfVfV8OcM7NoMoOtRtQjMpPoNlOrQoO6MrRuNNZnPmMMYpNoO请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告35.5.经营情况经营情况营收规模持续增长营收规模持续增长，经营业绩触底回升经营业绩触底回升。2018-2021 年公司营业收入从 98 亿元增长到 188 亿元，年均复合增速为 18%；2022 年前三季度营业收入为 210 亿元，同比增长 62%。2018-2022 年公司归母净利

10、润出现较大幅度波动，其中，2020-2021 年公司归母净利润明显下滑，主要系光伏上游原材料价格上涨、新冠疫情导致物流成本和回款周期增加，滁州、马来西亚等生产基地投产导致管理费用增加等因素所致。随着自供太阳能电池比例上升以及硅料涨价，预计公司扭亏为盈、归母净利润恢复至 9.7 亿元左右，基本与 2019年水平持平。上游产能瓶颈缓解上游产能瓶颈缓解，毛利率改善可期毛利率改善可期。与前四大组件企业相比，公司毛利率处于较低水平，主要系前期公司电池片一体化比例较低，外购电池片拉低公司毛利率所致。未来随着电池产能补齐，毛利率水平有望进一步提升。进一步聚焦光伏、储能主赛道，原材料价格下行盈利有望改善。进一

11、步聚焦光伏、储能主赛道，原材料价格下行盈利有望改善。2020 年 10 月，公司收购了多晶硅料公司聚光硅业 100%股权；2021 年 8 月，公司出售持有的胶膜公司江苏斯威克 52%的股权，因此，2022 年以来公司的主要利润来源已由光伏电池与组件、EVA 胶膜转变为光伏组件、多晶硅。受光伏产业链下游其它环节扩产较快影响，多晶硅料环节整体依然供应紧张，2022 年上半年，公司多晶硅业务毛利率高达 60%，对公司整体利润贡献较大。2018 年 3 月，公司从日资企业中收购位于天津的储能子公司（双一力）的 90%股权，正式开拓储能业务。2022 年前三季度，公司储能业务实现营业收入 6.9 亿元

12、，净利润为 0.36 亿元，较 2021 年全年分别增长130%和 157%，实现扭亏为盈。图1：公司营业收入（亿元）及增速（%）图2：公司归母净利润（亿元）及增速（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；注：2022 年取业绩预告中值图3：公司毛利率及净利率（%）图4：公司与同行毛利率对比情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4公司回款情况持续改善公司回款情况持续改善。2018 年-2022 年前三季度，公司应收账款周转

13、天数持续下降，从 120 天下降至 39天；公司存货周转率为 4%-9%，高于同行，过去几年在原材料上行周期，公司营运资金偏低，形成成本竞争劣势。公司现金净流量呈好转趋势公司现金净流量呈好转趋势。2019-2021 年公司现金净流量从 2.61 亿元下降至 6.0 亿元，主要原因是公司加大销售回款力度，应收账款减少，预收款项增加；公司主要业务板块光伏制造及光伏发电均属于重资产，折旧摊销等非付现成本金额较大。伴随公司胶膜、光伏电站等资产出售，2022 年现金流呈明显好转趋势。2019-2022 年前三季度公司期间费用率分别为 14.1%、12.2%、13.1%、7.7%。与前四大光伏组件企业相比

14、，公司营收规模偏低，财务、管理、研发费用率相对偏高。图5：公司营业收入结构（亿元）图6：公司主要业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图7：公司运营能力情况（天）图8：公司与同行存货周转率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5图3：公司与同行销售费用率对比（%）图4：公司与同行管理费用率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图5：公司与同行研发费用率

15、对比（%）图6：公司与同行财务管理费用率对比（%）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图9：公司经营性现金净流量（亿元）图10：公司与同行营业收入对比（亿元）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6 美国储能市场迎来成长期美国储能市场迎来成长期1.1.全球储能市场迎来高速增长期，全球储能市场迎来高速增长期，IRAIRA 助推美国储能装机快速回暖助推美国储能装机快速回暖我们预测 2022-2026 年全球新增储能装机 CAGR 为 10

16、3%，2023 年同比增速最高，达到 180%。2022-2026 年，国内市场主要通过新能源集中式项目的发电侧配储、电网调峰能力建设等方式，以电化学为主的新增新型储能装机规模将由 15GW 增长至 310GWh，储能装机 CAGR 为 112%；海外以欧美澳等光伏装机较多的市场为主，美国公用事业储能增速强劲，欧洲户用储能需求量大，预计美国/欧洲/其他地区新增储能装机规模将由 14、10、8GWh 达到 197、185、119GWh，储能装机 CAGR 为 93%、96%、98%。表2：全球储能新增装机规模预测（GWh）序号序号类型类型202120212022E2022E2023E2023E2

17、024E2024E2025E2025E2026E2026E美国公用事业储能8.812.232.270.9120.5168.7户用储能1.01.84.610.116.221.0工商业储能0.40.41.12.54.56.8合计新增10.114.437.983.5141.2196.5YOY42%164%120%69%39%欧洲公用事业储能2.94.010.022.041.858.5户用储能2.35.214.636.469.2103.7工商业储能0.51.23.68.314.922.4合计新增5.210.428.266.7125.9184.6YOY100%171%137%89%47%中国新增装机4.

18、915.345.9114.8206.6309.8YOY212%200%150%80%50%其他（日本、韩国、澳大利亚等）新增装机2.67.721.547.385.1119.2YOY200%180%120%80%40%全球新增装机22.847.7133.5312.2558.7810.1YOY109%180%134%79%45%资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测美国储能装机投资税抵免(ITC)补贴可分为表前及工商用（额定容量 5kWh 及以上）、户用（额定容量 3kWh及以上）储能两种，其中，户用储能经由太阳能充电比例达 100%、表前与工商用储能经由太阳能充电比例达 75%以上才能

19、获得 ITC 补贴，原补贴将分别于 2035 年及 2022 年结束。2022 年 8 月，美国推出通货膨胀削减法案(IRA)，计划在气候变迁和再生能源领域投资 3,690 亿美金，并首次将独立储纳入投资税抵免(ITC)的补贴范围。IRA 发布后，ITC 将以 30%费率延长 10 年，至 2033 年后逐渐退坡，同时，也免除了需匹配相应太阳能充电比例的限制。受 ITC 政策延续的影响，未来几年美国储能市场有望获得快速激活。据 EIA 估计，2023 年美国公用事业电池储能装机将同比增加一倍以上。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7表3：美国 IRA 法案前后

20、 ITC 政策变化表前表前储能储能年份年份2022202220232023202420-2032203320332034203420352035IRAIRA 出台前出台前基础抵免基础抵免26%22%10%10%10%10%10%能源至少 75%来自太阳能的电池储能系统才能补贴IRAIRA 出台后出台后1MW 以上且满足现行工资与学徒要求或在现行工资与学徒要求发布后 60 天内开工建设基础抵免基础抵免30%30%30%2025 年及之后的抵免取决于财政部确定是否达到碳减排目标本土化制造本土化制造10%10%10%能源社区能源社区10%10%10%低收低收入社入社区区

21、低收入社区或部低收入社区或部落土地落土地10%10%10%合格低收入住宅合格低收入住宅或经济效益项目或经济效益项目20%20%20%1MW 以上且未满足现行工资与学徒要求或在现行工资与学徒要求发后 60 天内开工建设基础抵免基础抵免6%6%6%6%6%4.5%3%本土化制造本土化制造2%2%2%2%2%1.5%1%能源社区能源社区2%2%2%2%2%1.5%1%低收低收入社入社区区低收入社区或部低收入社区或部落土地落土地10%10%10%10%10%7.5%5%合格低收入住宅合格低收入住宅或经济效益项目或经济效益项目20%20%20%20%20%15%10%只要商用电池系统的容量大于等于 5k

22、Wh 就可以进行满补贴率补贴户用储能户用储能年份年份2022202220232023202420-2032203320332034203420352035IRAIRA 出台前出台前26%22%0%0%0%0%0%只有当能源 100%来源于太阳能的电池系统才能用 ITCIRAIRA 出台后出台后（1MW1MW 以下项目）以下项目）30%30%30%30%26%22%0%只要电池容量大于等于 3kWh 就可以用 ITC工商业储能工商业储能年份年份2022202220232023202420-203220332033203420342035

23、2035IRAIRA 出台前出台前基础抵免基础抵免26%22%10%10%10%10%10%能源至少 75%来自太阳能的电池储能系统才能补贴IRAIRA 出台后出台后（1MW1MW 以以下）下）基础抵免基础抵免30%30%30%30%30%22.5%15%本土化制造本土化制造10%10%10%10%10%10%10%能源社区能源社区10%10%10%10%10%10%10%低收低收入社入社区区低收入社区或部低收入社区或部落土地落土地10%10%10%10%10%7.5%5%合格低收入住宅合格低收入住宅或经济效益项目或经济效益项目20%20%20%20%20%15%10%只要商用电池系统的容量大

24、于等于 5kWh 就可以进行满补贴率补贴资料来源：SEIA，国信证券经济研究所整理2.2.成功进入美国大储系统市场成功进入美国大储系统市场据 IHS Markit 统计，按 2021 年全球已投运/计划储能装机功率容量排序，全球储能集成商份额 CR10 为53%/82%。其中，FlexGen、SMA Sunbelt 是公司在美国储能系统集成客户，合计全球已投运/计划储能装机市场份额约 7%/8%。公司 2021 年储能系统出货量为 0.42GWh，预计全球市占率不足 2%，未来仍具有较大的储能系统出货量提升空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告8公司控股子公

25、司宁波双一力是国内领先的储能系统供应商，目前拥有超过 200 人的技术研发团队，年产能5GWh 以上，并计划扩产至 15GWh。公司开发了 Golden Sigma 户外储能系统柜，1500V 高压储能电池系统获得 UL9540Ah 认证，客户来自中国、美国、英国、德国、日本等众多国家。2022 年以来，比亚迪、阳光电源、东方日升，科陆电子、南都电源等中国储能企业在北美的布局步伐进一步加速。储能领导者联盟（EESA）统计的中国企业储能系统出货量排名显示，2021 年公司已进入中国企业储能系统全球出货量排名前 10 名，其中，公司海外出货量位列中国企业海外出货量第 4 名。2022 年上半年，公

26、司完成国内 400MWh、北美 245MWh 等多个项目的交付，海外订单累积签约量超 1GWh。图7：2021 年中国企业储能系统全球出货量排名（MWh）资料来源：EESA，各公司公告，国信证券经济研究所整理近日，公司控股子公司双一力与德国逆变器企业 SMA 签署 1GW 全球战略合作协议，双方将在全球范围内的工商业及地面型储能电站项目进行广泛合作。自 2018 年起，公司与 SMA 合作完成澳洲多个百兆瓦级的光伏项目，并在北美、英国部署了多座大型电池储能电站。2023 年 1 月 9 日，双一力与厦门海辰储能正式签署三年 15GWh 磷酸铁锂锂离子电芯供应战略合作协议，双方将基于全球范围内的

27、工商业类电芯供应进行广泛的合作。图11：2021 年全球新增装机 Top10 储能系统供应商（%）图12：2021 年全球计划装机 Top10 储能系统供应商（%）资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理 注：储能装机项目不包含户储项目。资料来源：IHS Markit，国信证券经济研究所整理 注：储能装机项目不包含户储项目。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9目前公司签约订单量约 1GWh，主要来自 FlexGen、Jupiter 等重点客户，另有意向在谈订单量约 3GWh，在美国储能系统市场中建立一定品牌影响力。表4：国内部分储能企业向美国出口

28、储能系统订单情况汇总公司公司合作对象合作对象-2023 年公开新签和已完成订单情况年公开新签和已完成订单情况南都电源意大利国家电力公司、INGETEAM 等2022 年 3 月，签署 598MWh 供货合同（含两个美国光储项目）；2023 年 2 月，中标 1.36GWh 美国储能系统项目。2022 全年公司累计中标及签署新型电力储能项目超过 3.9GWh，其中北美约 1.7GWh。阳光电源Vistra、KEC 等2022 年 5 月，公司向 Vistra 供货美国 260MWh 储能项目；2022 年上半年，公司实现储能出货量 2GWh。比亚迪RES 等截至 202

29、2 年 10 月，公司在美国市场累计储能系统出货量约 3.6GWh。其中，2022 年度美国出货量超过 1.7GWh，美国市场占有率约 30%。2022 全年公司储能系统出货量/订单超 6.5/14.0GWh。科陆电子未披露2022 年 1-7 月，公司与部分美洲客户签订 5 个订单，合计容量约 1208MWh。东方日升FlexGen、SMA Sunbelt、Jupiter 等2022 年 5 月，公司与北美客户签订 245MW 储能系统项目订单；2023 年 1 月，公司与 SMA 集团签订1GW 全球储能电站的战略合作协议。公司公告现有在手订单量 4GWh，其中，双签订单 1GWh。资料来

30、源：公司公告，高工锂电，国信证券经济研究所整理与预测 HJTHJT 工艺厚积薄发量产加速，公司电池组件一体化优势凸显工艺厚积薄发量产加速，公司电池组件一体化优势凸显-2025 年年 HJTHJT 电池产量电池产量 CAGRCAGR 达达 190%190%参考 CPIA 最新发布的光伏产业发展路线图（2022-2030），我们预计 2022-2025 年全球光伏电池片产量将由 289GW 增加至 704GW，年均复合增速达到 35%。分技术路线来看，Topcon 电池实现快速发展，在2022-2025 年产量由 20GW 增长至 303GW，年均复合增速达到 147%，

31、2025 年产量占比达到 43%；HJT 电池产业化快速推进，产量由 4GW 增长至 106GW，年均复合增速达到 190%，2025 年产量占比达到 15%。表1：全球光伏各类型电池片产量预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球电池片产量（GW）6541704YoY37%29%41%33%30%PERC 电池产量（GW）1306285Topcon 电池产量（GW）252575151249HJT 电池产量（GW）2351168128BSF/XBC 等其他电池产量（GW）1

32、712491642PERC 电池占比86.4%91.2%88.1%76.6%56.5%40.5%Topcon 电池占比1.5%2.2%8.6%18.6%27.9%35.3%HJT 电池占比1.5%1.3%1.8%2.6%12.6%18.2%BSF/XBC 等其他电池占比10.6%5.3%1.6%2.2%3.0%6.0%资料来源：历史数据来自 CPIA，国信证券经济研究所整理与测算图13：公司与 SMA 集团签约 1GW 全球战略协议图14：公司与海辰储能签约三年战略合作协议资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所

33、有内容证券研究报告证券研究报告1020232023 年公司规划累计投运年公司规划累计投运 HJTHJT 电池产能电池产能 15.5GW15.5GW据不完全统计，截至 2022 年末，国内部分企业 HJT 电池现有及规划总产能已超过 121GW，其中，2023 年公司规划累计投运 HJT 电池产能 15.5GW，达到国内领先地位。据 Solarzoom 统计，2022 年末，全球 HJT电池出片产能累计超过 11GW，其中，2021 年以来的量产产能规模超过 7GW。预计 2023 年末全球 HJT 电池出片产能累计规模将超过 50GW，同比增长 275%。公司与华晟新能源、金刚玻璃、REC 四

34、家将占 2023 年全球新扩产能的 3/4 以上。图8：2022 年末国内部分企业 HJT 电池现有及规划产能（GW）资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理，注：根据当前时间点不完全统计的各家 HJT 规划产能。3 3.公司公司 HJTHJT 电池产能率先量产，伏曦组件转换效率屡创新高电池产能率先量产，伏曦组件转换效率屡创新高目前公司异质结电池中试线位于江苏金坛，年化产能约为 500MW，主要用于实验验证。该线产出的 210 尺寸半片超薄异质结电池片，首片已于 2022 年五月中旬顺利下线，该中试线产出的异质结电池平均效率达25.2%以上，良品率达 98.5%。公司在电池领域公司通过开发

35、 HJT 电池的双面微晶参杂层、低银含浆料等技术，在中试线验证兼容超大和超薄的 HJT 电池“前切半”技术等，目前已掌握转换效率高达 25.50%的高效 HJT 电池技术。同时，公司实现了 158.75 mm 9BB 异质结电池量产业绩，产品已开始销往海外用户及国内工商业分布式市场。表2：当前业内实现 HJT 产品量产及相关布局的主要企业情况公司名称生产基地产品阶段产品华晟新能源安徽宣城量产爬坡电池+组件金刚玻璃江苏苏州量产爬坡电池+组件通威股份四川成都中试量产电池爱康科技浙江湖州投产电池隆基股份陕西西安中试线建设中电池晶澳科技江苏扬州中试线建设中电池东方日升江苏常州中试量产电池+组件资料来源

36、：各公司公告、公司官网，国信证券经济研究所整理与测算根据宁海实验电站双面 PERC、TOPCon、伏曦 HJT 组件半年发电数据对比显示，当组件转换效率为 22.53%，伏曦组件发电量比 PERC 组件 7.3%，比 TOPCon 高 3.9%。根据海南某 100MW 电站数据模型显示，相较于 PERC组件，伏曦组件可实现 15%的 IRR 提升以及 10%的 LCOE 下降。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告11近日，经全球领先权威第三方机构 TV 南德测试，公司伏曦 HJT 组件最高功率达到 741W，组件转换率达到 23.89%，刷新了公司在 2021

37、年 12 月创造的 23.65%的组件效率记录。目前公司在拟建电池产能 45GW 和组件产能 36GW，预计 2023 年底前公司异质结电池和组件产能均将新增15GW，公司在 HJT 电池地位将得进一步巩固。根据公司已规划产能情况，预计至 2025 年公司光伏电池/组件产能由从 2023 年 32/41GW 提升至 60/61GW。表5：公司光伏电池片与组件已投运及在拟建产能（GW）序号序号公司或项目名称公司或项目名称地点地点电池产能电池产能（GWGW）组件产能组件产能（GWGW）投投产产时间时间（预计）（预计）1东方日升新能源股份有限公司浙江宁海1.24.12006-2017 年2东方日升（

38、洛阳）新能源有限公司河南洛阳0.8-2016 年3东方日升（常州）新能源有限公司江苏金坛5.05.02018-2019 年4东方日升（安徽）新能源有限公司安徽滁州5.05.02021 年5东方日升（义乌）新能源有限公司浙江义乌-5.02019-2020 年6马来西亚年产 3GW 电池及组件制造基地项目马来西亚3.03.02022 年7内蒙古包头 3GW 组件建设项目内蒙古包头-3.02022 年8浙江宁海 5GW N 型超低碳高效异质结电池片与 10GW 高效太阳能组件项目浙江宁海5.010.02023 年9江苏金坛 4GW 高效太阳能电池片和 6GW 高效太阳能组件项目江苏金坛*4.56.0

39、2022-2023 年10安徽省滁州市投资建设年产 10GW 高效太阳能电池项目（一期）安徽滁州6.0-2023 年11浙江义乌年产 5GW 高效太阳能电池组件项目（一期）浙江义乌5.05.02024 年12安徽省滁州市投资建设年产 10GW 高效太阳能电池项目（二期）安徽滁州4.0-2025 年13浙江宁海 10GW N 型超低碳高效异质结电池片与 5GW 高效太阳能组件项目浙江宁海10.05.02025 年14浙江义乌年产 5GW 高效太阳能电池组件项目（二期）浙江义乌10.010.02025 年合计合计59.559.561.161.1资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理*考虑中试实

40、验产线产能 0.5GW从组件出货量来看，2018-2022 年中国前 6 大企业合计市占率从 29.9%提升至 67.8%-75.9%区间。其中，公司组件全球市场占有率从 2021 年开始下滑，预计 2022 年全球市占率降至 4.0%，未来有望 HJT 等新型电池组件产能的前瞻布局，稳定市场份额。图15：伏羲组件较 PERC 可降低光伏电站 10%以上的 LCOE图16：公司异质结组件研发和量产里程碑工程成本PERC(182）Topcon(182)伏曦(210)组件功率（W）590610700组件效率（%）21.11%21.82%22.53%组件成本基准基准+0.05与 Topcon 相近3

41、0 年功率保持率（%）84.95%87.40%90.75%IRR（%）基准基准+4%基准+15%LCOE（%）基准基准-2.4%基准-10%资料来源：光伏们，公司超低碳系列产品发布会，国信证券经济研究所整理 注：以海南某固定支架式100MW光伏项目为实现对象，发电数据与地点、温度、气候强相关。资料来源：光伏们，公司超低碳系列产品发布会，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12表6：中国市场主要光伏企业的不完全统计产能（GW，年底时点数）企业企业20020202222023E2023E隆基16306

42、58585晶科1625456575天合1222506575晶澳1123405075阿特斯1316233250东方日升1114192541韩华1111131313尚德58152525协鑫67101520通威1121465其他企业587396182263CR6 占比50%57%64%56%51%东方日升占比东方日升占比6.9%6.9%6.1%6.1%5.1%5.1%4.4%4.4%5.2%5.2%合计合计9378378571571787787资料来源：Solarzoom、CPIA、各公司公告，国信证券经济研究所整理与预测表7：全球组件出货量及市场集中度预测（GW）企业企业20

43、002120212022E2022E隆基绿能67.42438.550.060.0天合光能6.68.813.324.843.0晶澳科技8.110.315.924.141.543.5晶科能源10.914.218.822.340.041.0阿特斯6.48.411.114.521.0东方日升4.87.37.58.116.0韩华5.6798.1-First Solar2.75.45.57.7-全球新增装机0230假设容配比1.21.21.21.21.2全球组件出货4276yoy3.9%8.5%13.0%30.8%35

44、.3%东方日升市占率东方日升市占率2.0%2.0%3.8%3.8%5.3%5.3%4.8%4.8%4.0%4.0%CR6 组件市占率29.9%35.5%53.2%60.9%67.8%75.9%CR6 组件出货总量42.856.490.6132.3211.5224.5yoy6.7%31.8%60.6%46.0%59.9%69.7%CR6 以外出货总量84.281.665.471.764.551.5yoy2.8%-3.1%-19.9%9.6%-10%-28.2%资料来源：历史数据来自各公司公告、北极星太阳能光伏网、索比光伏网、Globaldata、Wind，2022 年预计出货量来自各公司年报或官

45、网，国信证券经济研究所整理和预测 盈利预测：预计 2022-2024 年实现归母净利润 9.8/19.5/27.5 亿元我们预计公司 2022-2024 年光伏电池组件出货量分别达到 16.0/21.2/35.0GW，储能系统出货量分别达到0.7/5.0/10.0GWh，光伏硅料出货量分别为 0.9/1.1/1.1GW，对应 2022-2024 年光伏电池组件营业收入266/311/454 亿元，储能系统营业收入 10/68/121 亿元，光伏硅料营业收入 18/12/10 亿元。我们预计公司2022-2024 年合计营业收入 326/425/614 亿元，同比增速 73%/31%/45%；归

46、母净利润 9.8/19.5/27.5 亿元，2022 年实现扭亏为盈、2023-2024 年利润同比增速为 100%/41%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13表8：公司分部收入及盈利预测单位单位202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E电池组件营业收入亿元4611毛利率%1%12%18%16%16%出货量GW8.116.021.235.050.0储能系统营业收入亿元41068121172毛利率%6.6%18.5%18.3%17.4%13.4%出货量GWh0.40.75.010.0

47、15.0光伏硅料营业收入亿元1812109毛利率%60.0%17.1%-4.1%-18.5%出货量万吨0.91.11.11.1光伏电站等其他营业收入亿元5231343740毛利率%20.5%22.7%23.1%22.7%22.2%公司营业收入亿元4821公司综合毛利率%6.6%16.1%18.4%16.7%15.3%资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测表9：盈利预测及市场重要数据（截至 2023 年 3 月 6 日）2022021 12022E2022E2023E2023E2024E2024E2022025 5E E营业收入营业收入(亿亿元元)188

48、326425614821(+/-%)(+/-%)17.2%72.9%30.6%44.5%33.7%净利润净利润(亿亿元元)-0.429.819.527.536.2(+/-%)(+/-%)-125.6%2407.0%99.6%41.0%31.7%每股收益（元）每股收益（元）-0.050.861.712.413.18EBITEBITMarginMargin-3.4%3.5%5.8%5.4%5.3%净资产收益率（净资产收益率（ROEROE）-0.5%10.3%17.4%20.3%21.8%市盈率（市盈率（PEPE）-627.134.417.212.29.3EV/EBITDAEV/EBITDA322.

49、627.216.713.811.7市净率（市净率（PBPB）2.783.192.722.271.87资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理及预测 绝对估值法：合理估值区间 35.8-38.4 元公司是全球第六大光伏组件企业，依托长期在异质结电池的技术实力积累和前瞻性的产能布局，公司有望获取 HJT 规模化量产和电池组件产线协同的双重助力，同时，公司是国内领先的储能系统供应商，且已成功进入盈利性较好的美国储能市场，目前公司已签约订单量较大，储能业务业绩爆发可期。根据以下主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理估值区间为 35.8-38.4 元，对应 2023 年动态

50、PE 区间为21-22 倍，较公司当前股价有 18%-26%的溢价空间。表10：资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta2.03KdKd5.00%无风险利率无风险利率3.00%T T15.00%股票风险溢价股票风险溢价6.00%KaKa15.18%公司股价公司股价（元元/股股）29.44有杠杆有杠杆 BetaBeta2.38发行在外股数发行在外股数（亿股亿股）11.40KeKe17.27%17.27%股票市值股票市值(E(E，亿元亿元)335.62E/(D+E)E/(D+E)80.00%债务总额债务总额(D(D，亿元亿元)66.08D/(D+E)D/(D+E)20.00%永续增长率永续增长率

51、 TVTV2.0%WACCWACC14.66%14.66%资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14表11：FCFF 估值表2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031ETVEBIT（亿元）11.5024.4833.1743.5848.0753.9159.3564.1068.5573.29所得税税率（亿元）13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得税税率)（亿元）10.0021.3028.8637.9241.8246.9051.63

52、55.7659.6463.76折旧与摊销（亿元）9.1312.3320.3328.3335.5341.9345.9348.3349.9351.53营运资金的净变动（亿元）-8.9923.6827.9223.5313.6427.6310.188.257.297.65资本性投资（亿元）0.00-40.00-60.00-40.00-50.00-30.00-20.00-10.00-10.00-10.00FCFF（亿元）10.1417.3117.1149.7840.9986.4687.75102.35106.86112.94913.65PV(FCFF)（亿元）8.8513.1811.3628.8520.

53、7338.1533.7834.3831.3228.88233.66核心企业价值核心企业价值（亿元）483.15483.15减：净债务（亿元）57.69股票价值股票价值（亿元）425.47425.47每股价值每股价值（元）（元）37.3237.32资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测表12：绝对估值敏感性分析37.3237.3214.3%14.5%14.7%14.7%14.9%15.1%2.6%40.2339.2038.2137.2536.332.4%39.8038.7937.8236.8835.972.2%39.3838.3937.4436.5235.632.02.0%38.9838.0

54、137.0737.0736.1735.301.8%38.5937.6436.7235.8334.971.6%38.2137.2836.3735.5034.661.4%37.8436.9336.0435.1834.35资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 相对估值法：合理估值区间 39.0-41.9 元在电池组件业务方面，较前四大组件企业，公司利润基数较小，但从技术和渠道资源的积累来看，业绩增长空间较大，估值可类比 Topcon 电池头部公司晶科能源。保守起见，我们给予公司电池组件业务 2023 年合理 PE 为 25x，低于晶科能源 PE 倍数 26x；我们预计公司 2023 年电池组件

55、业务归母净利润约 12.5 亿元，则对应目标市值为 313 亿元。在储能业务方面，以美国储能系统出货领先的中国企业南都电源、阳光电源、科陆电子、比亚迪为可比公司，其中，科陆电子是国内早期储能龙头，近年来公司陷入亏损困境，未来储能业务全面发力，将推动公司业绩持续改善，与公司盈利能力修复的情景相似。保守起见，我们给予公司储能业务 2023 年合理 PE 为40 x-50 x，低于科陆电子 PE 倍数 64x；我们预计公司 2023 年储能业务归母净利润约 3.3 亿元，则对应目标市值为 132-165 亿元。综合电池组件和储能业务目标市值，我们预计公司 2023 年合理市值为 445-478 亿元

56、，对应公司 2023 年动态 PE 为 23-24x，低于可比公司 2023 年动态 PE 均值 28x；得出公司股票的合理价格区间为 39.0-41.9 元，较目前股价有 28%-38%的溢价空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表13：可比公司估值比较（截至 2023 年 3 月 6 日）代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPEROEROE（%）PEGPEG投资评级投资评级元元/股股亿元亿元2022E2022E2023E2023E2024E2024E2022E2022E2023E2023E2024E20

57、24E2022E2022E2022E2022E601012.SH601012.SH隆基绿能隆基绿能45.023,413150.7192.5239.222.717.714.325.1%0.35增持688223.SH688223.SH晶科能源晶科能源15.421,54227.258.976.056.626.220.312.7%0.00买入002459.SZ002459.SZ晶澳科技晶澳科技61.111,43950.577.297.328.518.614.822.5%0.21买入688599.SH688599.SH天合光能天合光能59.701,29736.769.490.335.318.714.41

58、8.0%0.36买入300068.SZ300068.SZ南都电源南都电源25.652223.19.414.972.023.614.97.5%0.35无评级300274.SZ300274.SZ阳光电源阳光电源118.881,76632.256.374.054.931.323.817.7%0.53无评级002121.SZ002121.SZ科陆电子科陆电子10.06142-0.22.25.2-691.063.927.1-4.1%35.72无评级002594.SZ002594.SZ比亚迪比亚迪264.276,979162.4282.2393.843.024.717.714.7%0.11无评级平均平均-

59、47.2-47.228.128.118.418.4300118.SZ300118.SZ东方日升东方日升30.423479.819.527.535.517.812.611.0%0.86买入资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 投资建议：给予“增持”评级综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 326/425/614 亿元，同比增速 73%/31%/45%；归母净利润9.8/19.5/27.5 亿元，2022 年实现扭亏为盈、2023-2024 年利润同比增速为 100%/41%，对应当前动态 PE为 34x/17x/12x。综合考虑 FCFF 估值和相对估值，我们认为公司股价

60、的合理估值区间为 35.8-38.4 元，对应 2023 年动态 PE 区间为 21-22 倍，较公司当前股价有 18%-26%的溢价空间。给予“增持”评级。风险提示产能建设不及预期；原材料价格高企；HJT 工艺降本增效不达预期；HJT 电池组件领域竞争加剧。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利润表（百万元）利润表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2

61、023E2024E2024E现金及现金等价物563779217营业收入营业收入88332557425961449应收款项388226685404705710200营业成本73003468051206存货净额233254910营业税金及附加895087113164其他流动资产264684096销售费用3737流动资产合计流动资产合计5595843303973

62、0397管理费用5862274固定资产8701264316617研发费用8268602无形资产及其他7665财务费用425625126225177其他长期资产642136089投资收益9265长期股权投资39063983910391239资产减值及公允价值变动(377)(373)(300)(300)(300)资产总计资产总计2892328923295633044400655006其他收入929570600600600短期

63、借款及交易性金融负债458945935营业利润4533405应付款项9035425221043营业外净收支(125)(128)(150)(150)(150)其他流动负债4486953利润总额利润总额29229224243230332553255流动负债合计流动负债合计6759923422546225463492634926所得税费用5639148299423长期借款及应付债券337733773少数股东损益71271455

64、84其他长期负债236651527归属于母公司净利润归属于母公司净利润165165(42)(42)97697682748长期负债合计长期负债合计40824082326432643288853005300现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E负债合计负债合计0023200232254278344022640226净利润净利润165(42)97619482748少数股东权益3

65、11281212资产减值准备(59)(115)(100)(100)(100)股东权益8443848094561120913568折旧摊销87978691312332033负债和股东权益总计负债和股东权益总计2892328923295633044400655006公允价值变动损失(489)(104)(100)(100)(100)财务费用425625126225177关键财务与估值指标关键财务与估值指标20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营运资本变动(30)285(899)23682792每股收益0

66、.18(0.05)0.861.712.41其它221(209)92257208每股红利0.190.000.170.340.48经营活动现金流经营活动现金流68668660606560675817581每股净资产11.0310.589.2410.8212.96资本开支(893)(4046)0(4000)(6000)ROIC4%-3%7%12%13%其它投资现金流(183)3542(1395)(1057)(1911)ROE2%-0%10%17%20%投资活动现金流投资活动现金流(1076)(1076)(504)(504)(1395)(1395)(5057)(5057)(791

67、1)(7911)毛利率14%7%16%18%17%权益性融资17597000EBIT Margin4%-3%4%6%5%负债净变化2643737EBITDAMargin9%1%6%9%9%支付股利、利息(174)(174)0(195)(390)收入增长12%17%73%31%45%其它融资现金流140353319(636)3737净利润增长率-83%-126%-2407%100%41%融资活动现金流融资活动现金流17181718(591)(591)431703170资产负债率66%68%68%69%73%现金净变动现金净变动13281328(494)

68、(494)(319)(319)02840息率0.7%0.0%0.6%1.2%1.6%货币资金的期初余额428846377P/E160.5(627.1)34.417.212.2货币资金的期末余额563779217P/B2.72.83.22.72.3企业自由现金流421(2582)1EV/EBITDA31.3322.627.216.713.8权益自由现金流2219(2088)4资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告

69、所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数

70、10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议

71、及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应

72、结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话

73、、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。证券研究报告证券研究报告国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层邮编：518046总机：上海上海上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层邮编：100032