1、 港股：强于大市（首次覆盖）收盘价(港股)(2023年 3 月 6日):HK$37.70(HSI:20,603)美股：强于大市（首次覆盖）收盘价(美股)(2023年 3 月 6日):US$9.37(NASDAQ:11,676）证券分析师 胡婷 Tina HU +86 21 38562893 SAC 执业登记编号：S02 SFC CE Ref:BRI274 股价表现 盈利预测与估值（港股）FY Dec（百万元人民币）2021A 2022F 2023F 2024F 营业收入 20,988 31,603 61,461 91,167 EBITDA(4,307)(7,599)(5,

2、054)(931)税前利润(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)净利润(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非净利润（核心净利润）(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)扣非净利润增长率（%）0.5(76.2)22.8 55.1 每股收益（人民币）(2.96)(5.02)(3.87)(1.74)每股收益（港币）(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)核心每股收益（人民币）(2.73)(4.49)(3.34)(1.21)核心每股收益（港币）(3.10)(5.10)(3.80)(1.38)每股收益增长率（%）54.3(69.4)22.8

3、 55.1 核心每股收益增长率（%）(18.6)(64.5)25.5 63.8 稀释每股收益(港币)(3.37)(5.70)(4.40)(1.97)每股股利（港元）0.00 0.00 0.00 0.00 每股账面价值（港币）29.17 22.34 17.94 15.97 市盈率（倍）nm nm nm nm 核心市盈率（倍）nm nm nm nm 市现率（倍）nm nm nm 184.6 股价与自由现金流比率 nm nm nm nm EV/EBITDA（倍）nm nm nm nm 净股息收益率（%）0.0 0.0 0.0 0.0 市净率（倍）1.3 1.7 2.1 2.4 净负债权益比（倍）CA

4、SH CASH CASH CASH ROAE（%）(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)盈利预测调整（%）New New New EPS 一致预期（人民币）(4.40)(3.29)(1.77)其他券商推荐 B:24 S:5 H:4 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、路透 自动驾驶领先者 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商 预计 2023 年将迎来销售复苏，销售组合及利润率的优化下，发展前景可期 加速推出新车型，拟于 2023 年推出 3-4 款新车型，到 2025 年推出 10 款车型 首次覆盖，给予“强于大市”评级 软硬件集成领导者。小鹏汽车以其先进的智能电动汽

5、车功能著称，其目标是实现软件应用商业化，例如其新车型XPILOT 系统中最新的自动导航辅助驾驶（NGP）软件。NGP 为提升自动驾驶能力和增强产品竞争力铺平了道路。产品组合改善，利润率提升，预计核心净亏损有望收窄。公司拟在 2023 年推出三至四款新车型，平均售价为 20 万至30万元人民币（现有车型平均售价约为20万元人民币），毛利率超 15%，有望改善其 2023/2024 财年的前景。预计2024 财年的核心净亏损有望从 2021 财年的 45亿元人民币减少 50%至 21 亿元人民币。历经生产中断的考验。在竞争激烈的市场环境下，由于生产中断影响了汽车交付，公司汽车月销量近期处于疲软状态

6、。我们预计在 2023 年，随着 P7 和 G9 车型增产，销量有望大幅提升。估值 公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近 2 个标准差。预计 2023 财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。风险提示 大宗商品通胀和需求放缓可能影响公司盈利能力 提要 已发行股本（百万股）1,701 市值（百万港元/百万美元）64,128/8,170 主要股东（%）阿里巴巴集团控股有限公司 13.9 IDG 资本 5.6 自由流通股（%）80.4 3 个月日均交易额（百万美元）96.9 全球行业分类标准：可选消费/汽车&汽车零部件 2444

7、6484418420422.972.9122.9172.9222.9Jul-21Dec-21May-22Oct-22Mar-23Relative IndexHK$XPeng Inc(LHS)Relative HSI(RHS)4414915.815.825.835.845.855.865.875.8Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23Relative IndexUS$XPeng Inc(US)(LHS)Relative NASDAQ(RHS)星展证券 2023 年 3 月 7 日 证券研究报告公

8、司报告 小鹏汽车 彭博：9868 HK Equity|XPEV US Equity|路透：9868.HK|XPENG.K 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 Page 2 公司报告 小鹏汽车 目录 投资观点 3 估值及可比公司比较 5 主要风险提示 6 SWOT 分析 7 关键因素 8 环境、社会与公司治理（ESG）10 公司背景 11 公司管理与公司战略 15 eZeZbZdXaVeZeUdX8OaO8OtRqQsQnOeRnNoNjMrQmMaQqQuNuOnPpQvPpMsP Page 3 公司报告 小鹏汽车 投资观点 国内首家实现量产车搭载自动驾驶软件的电动汽车制造商。小鹏汽车是中国首家

9、在量产汽车中搭载全栈式自动驾驶技术的汽车企业，其 P5 车型配备激光雷达（LIDAR）技术，提升了车辆的可靠性。公司还掌握了自然语言处理方面的人工智能技术，在处理驾驶指令时可以对文本进行分类并理解语义。小鹏汽车的智能电动汽车配备专有的 XPILOT 自动驾驶软件，支持高速的自动导航辅助驾驶（NGP），并将在后期阶段推出城市版NGP。公司计划在G9车型中配备NGP并通过OTA升级，为车主提供无缝的服务支持，以提升其驾驶体验。软件包的潜在商业化。展望未来，基于全栈式自动驾驶功能，XPILOT系统的先进应用程序应能成为潜在的营收驱动因素。在这一行业发展新趋势下，公司致力于优化自动驾驶功能，以持续巩固

10、市场地位。灵活的智能电动汽车技术平台可加速推出未来车型并优化产品组合。公司拥有两个电动汽车平台，保障了新车型开发的灵活性、速度及成本效益。这一模块化方法允许不同车型共享部件，是降低开发成本的一种新兴趋势，可提高未来汽车利润率。公司在 2020 年第三季度实现了 4.6%的毛利率，在2022 年第二季度增至 10.9%，但仍低于可比公司的 15%-20%。公司拟在 2023 年推出三至四款新车型，到 2025 年推出 10 款车型，以扩大营收及盈利基础。为支持新车型的生产，公司拟将其年产能翻倍至 40 万辆。除规模效益外，提高效率以降低生产成本也有助于毛利率的增长。我们预计公司的汽车毛利率有望在

11、 2024 财年达 16%，较 2021 财年增加 4.5 个百分点。小鹏汽车毛利率 资料来源：公司公告 汽车年销量预测 资料来源：公司公告、星展证券 (15)(10)(5)0510153Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)05003000500300350400FY19FY20FY21FY22FFY23FFY24F千辆(%)销量（左）增速（右）Page 4 公司报告 小鹏汽车 财务前景改善。强大汽车组合支撑下的营收和利润率增长是主要的盈利驱动因素。公司拟于2023年推出三至四个新车型，

12、有望带动销量增长，优化营收组合，并提升汽车销售利润率。规模效益将助力缩窄经营亏损并扭转业务情况。总营收及毛利率预测 资料来源：公司公告、星展证券 自 2018 年以来，公司通过股权和债务发行进行融资。截至2022年6月底，公司现金及现金等价物为300亿元人民币，债务总额为 34 亿元人民币，处于可控范围内。我们预计，2023 年业务前景的改善应能改善公司财务状况。除此之外，为减少对其资产负债表的拖累，公司于 2022 年 11 月在上海证券交易所发行 1.335 亿美元（9.64 亿元人民币）的碳中和汽车租赁 ABS，新资金将被用于资助其业务扩张。由于盈利能力不稳定，经营现金流波动较大。202

13、2 年上半年，公司资金流出总额为 23 亿元人民币，虽与 2021 年上半年的26 亿元人民币相比略有改善，但由于营业亏损不断上升，与2021 财年相比则已翻番。我们预计随着未来亏损的收窄，公司经营现金流应能有所改善。当前估值具备吸引力；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近 2 个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升。首次覆盖，给予“强于大市”评级。056080100FY20FY21FY22FFY23FFY24FRmb bn(%)营收（左）毛利率（右）Page 5 公司报告 小鹏

14、汽车 估值及可比公司比较 销售放缓影响估值。相较于全球电动汽车制造商特斯拉，中国电动汽车初创企业由于营收规模较小，且业务集中在中国，市销率倍数较低。根据2021财年的营收情况，中国电动汽车初创企业的营收规模约为特斯拉的 6-10%。因此，中国的纯电动车企业较特斯拉存在较大折价。预计 2023 财年销售复苏有望推升估值；首次覆盖，给予“强于大市”评级。公司当前股价对应 0.8x P/S，较其历史平均水平低近2个标准差。预计2023财年公司将在产能和车型扩张下逐步进入复苏阶段，估值有望提升，首次覆盖，给予“强于大市”评级。小鹏汽车市销率 资料来源：路透、星展证券 可比公司比较#FY23:FY24;

15、FY24:FY25 注：表中数据基于截至 2023 年 3 月 6 日的收盘价 资料来源：路透、星展证券 -50510152025Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22Nov-22Feb-23May-23Aug-23Nov-23xAvg:6x+1SD:9.7x-1SD:2.4x+2SD:13.4x-2SD:-1.3xPEPEP/SP/SP/BkP/BkEV/EBITDAROEROE价格市值23F24F23F24F23F24F23F24F23F24F公司名称代码 当地货币百万美元xxxxxxxx%比亚迪股份1211 HK226

16、.898,74726.319.81.00.84.43.711.78.918.220.2比亚迪002594 CH264.2798,74734.826.31.31.15.84.815.311.718.220.2蔚来-SW9866 HK73.917,013n.a.n.a.1.20.96.17.6n.a.84.8(44.4)(21.5)蔚来NIO US9.3116,746n.a.n.a.1.20.96.17.5n.a.86.4(44.4)(21.5)蔚来NIO SP9.3616,836n.a.n.a.1.30.97.07.6n.a.53.3(61.5)(4.5)特斯拉TSLA US193.81613,

17、23449.135.15.94.610.68.226.920.024.025.4小鹏汽车XPEV US9.376,451n.a.n.a.0.70.52.02.3n.a.n.a.(21.8)(11.6)小鹏汽车-W9868 HK37.76,643n.a.n.a.0.70.52.12.4n.a.n.a.(21.8)(11.6)理想汽车LI US2524,429151.139.81.91.24.54.040.417.43.010.6理想汽车-W2015 HK99.321,971152.940.21.71.14.54.153.920.13.010.6Rivian AutomotiveRIVN US17

18、.1315,884n.a.n.a.3.61.81.72.2n.a.n.a.(50.1)(43.8)Lucid GroupLCID US8.8216,145n.a.n.a.10.95.17.25.7n.a.n.a.(95.7)(60.0)平均37.727.52.61.65.25.029.737.8(22.8)(7.3)Page 6 公司报告 小鹏汽车 主要风险提示 市场竞争高度激烈。近年来，在电气化大潮下，新参与者不断涌现，传统OEM纷纷转向电动汽车开发，市场竞争不断加剧。折扣力度加大意味着销售放缓，汽车制造商纷纷降价以提振出货量，保护市场份额。汽车芯片供应波动。虽然由于公司已与特定供应商签订订

19、单，美国对汽车芯片出口的政策在短期内不会对公司的供应链造成任何干扰，但公司必须在未来继续寻找其他供应商，以保证稳定生产。若没有新的供应保障，2025 年后公司供应链和汽车生产或会出现紧张局面。客户消费需求萎缩。随着人民币的贬值，房地产市场的疲软，以及2023年新能源汽车补贴和减税政策的到期，消费者需求或会因此减弱。随着电动汽车领域的竞争愈发激烈，公司需要开展更多的销售活动来维持一定水平的客户需求，以促进销售。ADAS 监管管控。多数智能电动汽车公司生产的车辆均已搭载智能技术，可提供更多服务功能，提升用户体验。在各种服务中，因为需要多项监测以确保服务安全和效率，ADAS系统讨论度最高，但同时也最

20、具争议。单一业务汽车公司的独特卖点往往是其 ADAS 系统功能，若针对 ADAS 出台相关严格的限制，单一业务汽车公司或将在与其他OEM的销售竞争中失去一项竞争优势。短期内处于亏损状态。自2015年成立以来，因仍处于早期发展阶段，公司一直是亏损状态。尽管公司的目标是在2024年第四季度前实现盈利，但其前提是需要提供有竞争力的产品并严控成本。与传统OEM相比，公司仍处于成长阶段，这也意味着公司能够迅速适应不断变化的市场环境，而传统 OEM的遗留成本则更高。Page 7 公司报告 小鹏汽车 SWOT 分析 优势 弱势 强大的自主研发设计系统，支持产品快速创新，可根据市场趋势定制软硬件 中国首家也是

21、唯一一家自主开发全栈式自动驾驶软件的汽车制造商 拥有强大的闭环数据能力，可积累有价值的现场数据及边角案例，为深度学习算法和自动驾驶软件的训练提供支持 经营历史有限，或将限制公司的市场覆盖范围及行业联系 长期亏损及负的经营现金流或将影响其业务连续性 车型数量有限，目标市场规模较小，难以在新能源汽车市场中竞争 机遇 风险 中国政府政策优惠：购置新能源汽车可享用补贴及税收减免 中国是全球最大的乘用车和新能源汽车市场，增长潜力巨大 中国广泛的充电网络以及实现电动汽车与充电桩 1：1 的宏伟目标，有助于提升新能源汽车车主的便利性 自动驾驶监管收紧或将削弱公司在 ADAS 开发方面的竞争优势 中国及全球高

22、端新能源汽车市场竞争日益激烈，越来越多的新能源汽车代理公司和纯电动公司开始进入该行业 半导体短缺和供应链中断阻碍汽车生产及交付 资料来源：星展证券 Page 8 公司报告 小鹏汽车 关键因素 新能源汽车月销量。鉴于公司 90%以上的营收来自于汽车销售，监测每月的汽车交付量及销售趋势可体现出公司的营收能力。小鹏汽车电动汽车销量逐年增加。公司于2022年推出新车型，总车型达四款。由于公司将在未来几年内推出三至四款新车型来推动销售量增长，预计营收有望扩大。到2025年公司将拥有 10 款车型以推动营收。如下图所示，较高的汽车交付量及营收是提升股价表现的关键。股价与汽车月销量增速对比 资料来源：公司公

23、告、彭博、星展证券 股价与季度营收对比 资料来源：公司公告、彭博、星展证券 毛利率。作为一家初创公司，小鹏汽车的业务盈利能力较为不稳定，影响力其股价表现。2021 财年毛利润较 2020 财年增长 9 倍至 26 亿元人民币，2022 年上半年毛利润同比增长120%至 17 亿元人民币。得益于规模效益，公司毛利率从 2019年下半年的-8%提升至2022 年上半年的 11.6%。其中，汽车销售毛利率从 2019 年下半年的-9.5%提升至 2022 年上半年的 9.7%。展望未来，随着销量的增加及营收组合的改善，我们预计公司2024年汽车销售毛利率有望达到 16%。(200)020040060

24、08001,0001,2001,400007080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股价（左）销量增速%（右）(%)00500600700007080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21Feb-22May-22Aug-22US$股价（左）营收增速%（右）(%)Page 9 公司报告 小鹏汽车 股价与季度毛利率对比 资料来源：公司公告、彭博、星展证券 新能源汽车优惠政策。中国政府非常重视新能源汽车市场，实施了多项激励

25、措施，以推动新能源汽车的消费，缓解疫情封控带来的影响，具体包括新能源汽车补贴以及车辆许可条例的放宽，政府已将新能源汽车免征购置税政策的有效期延长至 2023 年底。我们认为，新能源汽车补贴计划于 2022 年底结束，而节税政策或将缓解补贴结束带来的影响，利好新能源汽车市场。除此之外，新能源汽车也正进军非一线城市，由地方政府出台各项补贴，鼓励消费者购买新能源汽车产品，这也是推动新能源汽车市场发展的另一因素。其他鼓励建设新能源汽车充电设施的政策也已相继出台，以扩大中国的充电网络。054050607080Aug-20Nov-20Feb-21May-21Aug-21Nov-21F

26、eb-22May-22Aug-22US$(%)股价（左）毛利率%（右）Page 10 公司报告 小鹏汽车 环境、社会与公司治理（ESG）设立小鹏公益基金会。2021 年 10 月，公司成立公益基金会，旨在促进绿色低碳生活方式的转变，从而助力实现可持续发展和共同繁荣。过去一年，公司组织了诸多公益项目，包括设立绿色家园专项基金，招募志愿者在农村地区开展低碳环保教育；携手广州市残疾人服务协会，为残疾人提供技能培训；开展员工活动，以减少食物浪费。截至2021年底，全年公益慈善捐助近 1,700 万元人民币。人才培训系统赋能员工成长。公司设立了内部员工培训发展体系，以满足各级员工的岗位需求，其中包括对中

27、层员工的领导力培训以及对基层员工的管理和专业技能培训等。2021年，72.5%的员工接受该系统培训，员工人均培训时长达21.5 小时。2021 年公司培训总投资额为 831 万元人民币。设立碳中和项目工作组，减少项目碳排放。该气候变化小组由小鹏汽车总裁办公室授权成立，旨在应对气候变化带来的物理风险和转型风险，利用新兴技术和低碳产业来加强公司的可持续发展，就三个业务范畴设定短期、中期和长期碳减碳目标：制造工厂和公务车、光伏项目以及商务差旅。在2021 年 11 月和 12 月，实现二氧化碳减排 1,531 吨。客户忠诚度计划小鹏汽车鹏友会。小鹏汽车鹏友会是客户沟通交流的平台，旨在与客户建立长期稳

28、固的关系。公司通过举办大量“X-moment”系列文化活动，帮助用户了解传统文化，积极探索自然，增强环保意识；同时创建“X-walker”，以从消费群体中招募小鹏汽车活动的志愿者。公司亦重视客户反馈，密切关注客户满意度，并不断改进自身产品及服务。2021 年客户调查中的五星级好评达 97%。三级可持续发展管治架构。为形成涵盖三个层面不同职责及功能的ESG闭环管理体系，公司采用“董事会-ESG领导小组-ESG执行小组”架构来实施ESG战略。董事会包括所有董事会成员，负责监督 ESG 整体方向战略，同时评估管理重大ESG 风险。ESG 领导小组由公司总裁领导，负责向董事会提供建议并监督 ESG 战

29、略的实施情况。ESG 执行小组包括核心职能部门的关键人员和高管，负责日常执行以及报告 ESG 工作成果。Page 11 公司报告 小鹏汽车 公司背景 公司历史。小鹏汽车成立于2015年，是中国领先的智能电动汽车企业，专注于中高端乘用车市场。公司于2020年在纽约证券交易所上市，随后于2021年在港交所二次上市。旗下主要车型包括 SUV 和轿车。其自主研发系统在业内高级驾驶辅助系统应用领域作出了显著贡献。经营业务 1)汽车产品概况及自研技术发展 自成立以来，公司已推出四款主要车型P7、P5、G3 和G9，其中 P 系列为轿车，G 系列为 SUV。汽车销售是公司营收的主要来源。基于相应的价格及功能

30、，公司对每款车型均有独特的市场定位，为客户提供了多种选择。至2025年，公司拟在市场累计推出 10 款车型。公司自主研发了大部分关键技术，包括高级驾驶辅助系统以及核心汽车系统。自主研发软硬件有助于公司更好地控制电动汽车及系统的性能和效率，推动快速创新和快速定制，例如，高级驾驶辅助系统可以根据中国的路况进行定制，并支持 OTA 固件更新。自动驾驶系统 XPILOT 属于付费服务，是公司其他营收的重要来源。用户可在购车时一次性支付 2 万元人民币购买该服务，或每年支付 1.2 万元人民币，连续支付三年后可享受终身服务。2)制造工厂 小鹏汽车在生产中采用精益生产方式，以优化运营效率及产品质量。目前，

31、小鹏汽车在肇庆工厂（广东；截至 2022 年 9月，年产能为 20 万辆）生产电动汽车。位于广州和武汉的两个新工厂投产后，每家工厂年产能可达 10 万台，表明公司产能有望翻倍，可有效应对 2023-2024 年投产的新车型。3)智能汽车零部件产业园 小鹏汽车已与肇庆高新区管委会签署协议，在肇庆建设智能汽车配套零部件产业园。该项目旨在促进上下游发展，为公司肇庆业务的持续增长提供供应链支撑。截至2022年6月，已有六家汽车零部件制造商同意在该园区设厂，计划总投资额为 13.2 亿元人民币。公司期望在未来两至三年内吸引 80 至 100 家公司，涵盖汽车制造、电池、电机、电控和汽车售后市场等领域。4

32、)扩展至欧洲市场 除中国外，小鹏汽车还在欧洲电动汽车市场进行布局，于2021 年首次进军挪威市场。2022 年第一季度，小鹏汽车宣布与荷兰 Emil Frey NV 集团以及瑞典 Bilia 集团建立战略伙伴关系，开展代理零售合作。截至2022年6月，小鹏汽车在瑞典、丹麦、荷兰和挪威均已设立品牌体验店。到2024年，小鹏汽车拟开始向欧洲市场出口均价为 20 万至 30 万元人民币的电动汽车。公司预计将在约 5 年内进一步拓展海外市场，包括强化销售网络以及建设研发中心。Page 12 公司报告 小鹏汽车 产品及服务 产品矩阵 型号 G3 P7 P7 鹏翼版 G3i P5 G9 发布日期 2018

33、 年 12 月 2020 年 5 月 2021 年 3 月 2021 年 7 月 2021 年 9 月 2022 年 9 月 产品类型 中高端 SUV 中高端运动型轿车 中高端运动型轿车 中高端 SUV 中高端家庭轿车 中高端 SUV NEDC 里程（公里）460/520 586/670/706 562/670 460/520 460/550/600 650/702 电池容量 （千瓦时）55.9/57.5/66.5 60.2/70.8/80.9 80.9 55.9/57.5/66 66.2 98 自动驾驶系统 XPILOT 2.5 XPILOT 3.0 XPILOT 3.0 XPILOT 2.

34、5 XPILOT 3.5 XPILOT 4.0 智能系统 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 2.0 Xmart OS 3.0 Xmart OS 4.0 特色 2021 年 3 月发布的新版磷酸铁锂电池 2021 年 3 月发布的新版磷酸铁锂电池 限量版 P7 之翼，剪刀式前门 G3 中期改款车型 首款搭载激光雷达的量产智能汽车 第一款在开发之初即面向国内和国际市场的车型 资料来源：公司公告 Page 13 公司报告 小鹏汽车 小鹏汽车通过两个技术平台（David和Edward）进行车型研发，其中 Edward 平台可支持开发更大的车

35、型。目前，公司正在开发第三个平台，以支持中高端光伏车型的开发。小鹏汽车计划从 2023 年起首次进军中大型 B 级车/C 级车领域，以优化当前的 G9、P7、P5 和 G3i 组合。预计到 2025年，车型将涵盖 SUV 和 MPV，平均售价在 20 万至 50 万元人民币之间。公司将致力每季度至少推出一款新产品，以期实现目标。上述因素应能推动 2023-2024 财年的汽车销售前景。电动汽车年销量及增速预测 资料来源：公司公告、星展证券 随着新车型的研发储备及对超充网络的不断投资，公司研发费用也在同步上升，以支持集团的创新发展。公司拟于 2023年推出两个新平台及至少三种新车型。与此同时，公

36、司亦在研究测试充电技术及更先进的城市导航技术，以优化其细分服务领域。研发费用及研发费用率 资料来源：公司公告 1)XPILOT 自动驾驶技术 XPILOT是小鹏汽车自主研发的全栈式高级驾驶辅助系统，根据中国的驾驶行为及路况定制而成，涵盖传感器、基础架构、计算机网络、软硬件接口以及相关应用程序。XPILOT 2.0 自 2019 年首次推出以来，已升级至最新发布的XPILOT 3.5 版本。该版本能为主要城市道路提供自动导航辅助驾驶（NGP），并配备基于视觉感知能力的激光雷达技术。最新软件预计将在监管部门批准后应用于新车型。先前版本的 XPILOT 主要功能包括自适应巡航控制、自适应转弯控制、车

37、道居中控制、自动变道及自动泊车功能。公司目前正积极研发 XPILOT 4.0 版本，拟于 2023 年推出。该版本将解锁更多应用场景，且区域覆盖范围更广，车内体验更佳。2021 年 1 月至 2021 年 3 月，XPILOT 3.0 累计协助收集约230 万公里的高速公路驾驶数据。自 XPILOT 3.0 发布起，公司坚持以订阅的方式推出软件服务及更新。用户可选择终身或年度订阅服务。2021 财年，P5 用户服务订阅率超 50%。总体而言，XPILOT 2.5 及以上版本的渗透率为 89.7%。05003000500300350400FY19FY2

38、0FY21FY22FFY23FFY24F千辆(%)销量（左）增速（右）(10)08001,0001,2001,4001,6003Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22(%)Rmb m研发费用（左）研发费用率（右）Page 14 公司报告 小鹏汽车 2)智能操作系统 Xmart OS Xmart OS是提升小鹏汽车的车辆驾驶体验的车载智能操作系统。该操作系统涵盖多种智能互连功能，如增强型人工智能语音助手功能以及智能导航功能。自2019年以来，人工智能语音助手的使用率一直保持在99%以上。3.1.0

39、版本系统新增了 VPA 停车场记忆泊车功能，最高支持 2 公里路程，目前应用于 P7 车型。OTA 固件的持续更新有助于公司定期升级核心汽车系统，及时为客户提供最新服务。为更好地整合软硬件系统，公司提升更新速度，以便为车辆配备最新技术，进而提升用户体验。3)直销渠道 小鹏汽车采用数据驱动的“线上+线下”销售模式，所有销售渠道均可为客户提供一致的品牌形象、价格以及购物体验。针对线上体验，小鹏汽车具备用于销售的全球网站以及移动应用程序。客户可直接在网站上进行购买及预购。其应用程序包括各种功能（如查看虚拟汽车模型以及报名参与小鹏汽车活动），有助于增进公众对小鹏汽车产品及服务的了解。就线下实体销售而言

40、，小鹏汽车除运营 4S 店外，还在各大主要城市运营 2S 店。此外，授权店也被纳入小鹏汽车的实体销售网络。早在 2019 年，港宏宏羽集团就是全国首批小鹏汽车授权经销商。2021 年 4 月，公司还与中国汽车经销商中升集团结成战略联盟，以扩大未来销售渠道。4)充电网络 公司在中国各地开发充电网络。公司最新推出480kW功率高压充电桩，单桩最大输出电流达 670A，适配先进的 800V 高压平台，为市场上平均充电速度的四倍。公司目标于2023年底建成 500 多座充电站。快充技术年投资额将达 3 亿元人民币。2022年7月，小鹏汽车还与中国头部聚合充电平台“新电途”达成合作伙伴关系，以促进后端数

41、据共享及数据互通。“新电途”用户可享受小鹏汽车超充站充电服务。“新电途”已与其他充电服务提供商达成合作伙伴关系，在中国形成了全国性充电网络，这一合作将便捷小鹏汽车用户的电动汽车充电需求。小鹏 S4 超快充站 资料来源：公司公告 Page 15 公司报告 小鹏汽车 公司管理与公司战略 管理层架构。小鹏汽车管理团队由计算机科学、软件和汽车工程方面的人才和专家组成，部分成员先前曾参与半导体及汽车相关的研发工作。公司的发展以及运营工作由九名董事及八名高级管理层成员负责。业务战略。鉴于小鹏汽车在智能汽车互连方面优势突出，公司旨在通过提高软件以及内容产品的使用率来增加营收（特别是高级车型带来的营收）。为此

42、，公司大力投资研发新技术，如升级 XPILOT 系统以及扩大产品组合。管理团队 资料来源：公司公告 姓名职务简介何小鹏联合创始人、董事长、执行董事兼首席执行官 曾在阿里巴巴一些子公司就任总裁和董事长 2004年与合伙人共同创办中国移动互联网公司UC优视公司，该公司2014年被阿里巴巴集团收购 曾任游戏直播平台公司虎牙公司的独立董事及审核委员会成员，任职2年 拥有华南理工大学计算机科学学士学位，并持有工商管理高级经济师资格证书夏珩联合创始人、执行董事兼总裁 曾就任于中国汽车制造商广汽集团，负责智能汽车及新能源汽车的研发工作，任职6年 拥有清华大学机械工程硕士学位及汽车工程学士学位 持有机械工程高

43、级工程师（科技型企业家）资格证书顾宏地名誉副董事长 兼总裁 曾任摩根大通亚太投资银行董事总经理兼董事长，任职14年 曾任中国在线二手车经销商优信有限公司董事 持有华盛顿大学生化博士学位、耶鲁大学工商管理硕士学位以及俄勒冈大学化学学士学位何涛联合创始人 兼高级副总裁 曾就任于广汽集团，具备4年新能源控制系统研发经验 拥有清华大学动力工程及工程热物理硕士学位、汽车工程学士学位 持有机械工程高级工程师（科技型企业家）资格证书廖清红首席人力资源官 兼销售与服务副总裁 曾就任于华为技术有限公司，具备17年软件工程研发经验 曾任中国互联网安全公司奇虎360科技有限公司高级副总裁、人力资源总裁及智能硬件总裁

44、 拥有西北工业大学计算机科学与应用技术学士学位吴新宙自动驾驶副总裁 曾在美国半导体公司高通公司任职13年，负责管理研发项目，因在自动驾驶、精确定位和地图绘制 等方面作出诸多贡献而广受赞誉 拥有伊利诺伊大学香槟分校（UIUC）电子工程硕士及博士学位、清华大学电子工程学士学位徐吉汉汽车研发副总裁 曾任中国新能源汽车制造商蔚来汽车副总裁 曾在福特汽车公司电动动力总成部任职11年 拥有苏黎世联邦理工学院自动化博士学位、华中科技大学工业自动化学士学位 持有机械自动化高级工程师资格证书刘明辉动力总成副总裁 曾在中国第一汽车集团有限公司从事技术研发25年 曾任北京当升材料科技股份有限公司董事 拥有吉林大学汽

45、车工程学博士学位、吉林工业大学汽车设计和制造硕士学位以及汽车学士学位 持有汽车高级工程师资格证书 Page 16 公司报告 小鹏汽车 公司架构 资料来源：公司公告 XPeng Inc.（开曼群岛）XPeng Limited（英属维尔京群岛）XPeng Ai Limited（英属维尔京群岛）小鹏汽车（香港）有限公司（香港）XPeng(Hong Kong)Limited（香港）XMotors.ai,Inc.（美国）XSense.ai,Inc.（美国）广东小鹏汽车科技有限公司 橙行智动 广东小鹏汽车 产业控股有限公司 小鹏科技 橙行智动 其他子公司 小鹏出行 广东小鹏汽车产业控股有限公司其他子公司

46、智鹏车联网 易点出行 Page 17 公司报告 小鹏汽车 XPILOT、Xmart OS、电子电器架构和动力系统 资料来源：公司公告 XPILOTXmart OS电子电气架构行为规划、运动规划和控制*XPU和传感器定位与地图融合*感知和传感器融合*人工智能语音助手*智能导航*应用程序和生态系统*动力系统中央网关模组电子控制单元：车身控制模组(BCM)、连续减震控制(CDC)等*电池系统整车控制器(VCU)*高压系统电驱动系统电池组BMS*可通过OTA升级 Page 18 公司报告 小鹏汽车 肇庆工厂生产流程 资料来源：公司公告 冲压焊装涂装电池组装总装钢板压印至车身部件上；大部分的冲压操作在车

47、间的生产设施里完成涂装包括预处理、电泳涂装、胶合、层涂和防腐涂层等主要工序在最终组装时，将整个底盘、电池组和内饰组装成一辆完整的车辆；整车经检验、路试后入库电池组装流程与冲压、焊装、涂装同时进行，电池组将与涂装单元的零件一起送至最终总装阶段焊装是将冲压车间生产的相关车身部件和从供应商处采购的其他冲压零部件和组件焊装在一起，从而形成车身的过程 Page 19 公司报告 小鹏汽车 公司背景 小鹏汽车是一家拥有领先智能技术的中国智能电动汽车公司，致力于设计、开发、制造和销售智能电动汽车，基于其核心动力系统架构，公司自主研发了全栈式高级自动驾驶系统及车载智能操作系统。公司目前正探索将最新的自动驾驶系统

48、应用至新车型，以便在获经监管机构批准后，为客户带来更优质的软件及相关内容。主要假设 FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 汽车销售量（辆）27,041 98,155 135,454 243,817 341,344 毛利润（百万人民币）266.0 2,622.6 3,841.1 9,279.3 17,013.6 资料来源：公司公告、星展证券 分部细分（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 营收（百万人民币）汽车销售 5,547 20,042 28,764 54,364 78,393 服务及其他 298 946 2

49、,839 7,096 12,773 合计 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 毛利润（百万人民币）汽车销售 196 2,309 2,848 6,796 12,543 服务及其他 70 314 993 2,484 4,471 合计 266 2,623 3,841 9,279 17,014 毛利率（%）汽车销售 3.5 11.5 9.9 12.5 16.0 服务及其他 23.4 33.1 35.0 35.0 35.0 合计 4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 资料来源：公司公告、星展证券 Page 20 公司报告 小鹏汽车 损益表（百万人民币）FY De

50、c 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 收入 5,844 20,988 31,603 61,461 91,167 销售成本(5,578)(18,366)(27,762)(52,181)(74,153)毛利润 266 2,623 3,841 9,279 17,014 其他经营（支出）/营收(3,563)(8,822)(11,638)(15,688)(19,692)经营利润(3,297)(6,199)(7,797)(6,409)(2,678)其他非经营（支出）/营收 1,452 1,055(661)100 120 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（

51、支出）/营收 111 688 832 656 563 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失）(3,154)(380)(900)(900)(900)税前利润(4,889)(4,837)(8,526)(6,553)(2,896)所得税费用(1)(26)(43)(59)(72)少数股东损益 0 0 0 0 0 优先股利 0 0 0 0 0 净利润(4,890)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)扣非净利润(1,736)(4,483)(7,669)(5,712)(2,068)EBITDA (1,407)(4,307)(7,599)(5,054)(931)增长率 营收增长率

52、（%）151.8 259.1 50.6 94.5 48.3 EBITDA 增长率（%）60.0(206.1)(76.4)33.5 81.6 经营利润增长率（%）(12.8)88.0 25.8(17.8)(58.2)净利润增长率（%）(5.3)0.5(76.2)22.8 55.1 利润率与比率 毛利率（%）4.6 12.5 12.2 15.1 18.7 经营利润率（%）(56.4)(29.5)(24.7)(10.4)(2.9)净利润率（%）(83.7)(23.2)(27.1)(10.8)(3.3)ROAE（%）(26.2)(12.7)(22.6)(21.8)(11.6)ROA（%）(18.1)(

53、8.8)(13.1)(10.3)(4.6)ROCE（%）(15.2)(14.6)(17.4)(16.0)(7.0)分红率（%）N/A N/A N/A N/A N/A 利息覆盖率（倍）NM NM NM NM NM 资料来源：公司公告、星展证券 Page 21 公司报告 小鹏汽车 损益表（百万人民币）FY Dec 1H2020 2H2020 1H2021 2H2021 1H2022 收入 1,003 4,841 6,712 14,276 14,891 销售成本(1,039)(4,539)(5,934)(12,432)(13,171)毛利润(36)302 778 1,844 1,720 其他经营（支

54、出）/营收(1,392)(2,171)(2,937)(5,885)(5,322)经营利润(1,428)(1,869)(2,159)(4,041)(3,602)其他非经营（支出）/营收 628 825 106 949(826)对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 净利息（支出）/营收 5 106 260 428 453 额外收益/（损失）(1,281)(1,873)(188)(192)(409)税前利润(2,077)(2,812)(1,981)(2,856)(4,384)所得税费用 0(1)0(26)(18)少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润(2,077)(2,813)(1,

55、981)(2,882)(4,402)扣非净利润(796)(940)(1,793)(2,690)(3,993)增长率 营收增长率（%）(18.6)344.3 569.3 194.9 121.9 经营利润增长率（%）(26.1)1.2 51.1 116.2 66.9 净利润增长率（%）9.9(20.4)4.6(2.4)(122.2)利润率 毛利率（%）(3.6)6.2 11.6 12.9 11.6 经营利润率（%）(142.4)(38.6)(32.2)(28.3)(24.2)净利润率（%）(207.1)(58.1)(29.5)(20.2)(29.6)资料来源：公司公告、星展证券 Page 22 公

56、司报告 小鹏汽车 资产负债表（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 净固定资产 3,082 5,425 8,572 11,473 13,514 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 其他长期资产 1,946 11,396 12,116 13,026 13,960 现金和短期投资 34,362 14,469 15,473 12,611 11,818 存货 1,343 2,662 3,993 4,791 5,750 应收账款 1,130 2,706 4,050 5,060 6,323 其他流动资产 2,844 28,994 20,793

57、 16,602 14,574 资产总计 44,707 65,651 64,996 63,564 65,938 短期借款 173 0 0 0 0 应付账款 5,124 12,387 16,096 17,703 19,471 其他流动负债 2,541 5,626 7,113 7,467 7,840 长期借款 1,645 1,675 3,675 5,675 6,675 其他长期负债 795 3,817 4,535 5,753 7,954 股本 34,430 42,147 33,578 26,966 23,998 少数股权 0 0 0 0 0 权益和负债总计 44,707 65,651 64,996

58、63,564 65,938 非现金营运资金(2,347)16,349 5,626 1,284(665)净现金/（债务）32,544 12,794 11,798 6,936 5,143 应收账款周转率（天）52.8 33.4 39.0 27.0 22.8 应付账款周转率（天）215.8 182.3 193.2 121.1 93.5 存货周转率（天）63.8 41.7 45.1 31.5 26.5 资产周转率（倍）0.2 0.4 0.5 1.0 1.4 流动比率（倍）5.1 2.7 1.9 1.6 1.4 速动比率（倍）4.5 1.0 0.8 0.7 0.7 负债股权比率（倍）CASH CASH

59、CASH CASH CASH 除去少数股东权益外负债 CASH CASH CASH CASH CASH 资本支出/债务（%）44.3 137.3 107.8 72.2 53.9 Z-Score（倍）NA NA NA NA NA 资料来源：公司公告、星展证券 Page 23 公司报告 小鹏汽车 现金流量表（百万人民币）FY Dec 2020A 2021A 2022F 2023F 2024F 税前利润(2,732)(4,863)(8,569)(6,612)(2,968)折旧与摊销 438 838 859 1,255 1,628 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0

60、 0 0 0 出售固定资产产生现金流(1,362)(671)0 0 0 营运资金变化 2,495 3,584 1,374 195 747 其他经营活动产生现金流量 1,022 18 900 900 900 经营活动所得现金净额(140)(1,095)(5,436)(4,262)307 净资本支出(806)(2,300)(3,960)(4,100)(3,600)其他投资(3,328)(28,722)0 0 0 对联营企业和合营企业的投资 0 0 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 0 0 0 0 0 其他投资活动产生现金流量(272)(2,054)(700)(600)(600)投资活动所用现

61、金净额(4,406)(33,076)(4,660)(4,700)(4,200)已付股息 0 0 0 0 0 总债务变化(352)(143)2,000 2,000 1,000 发行股票所得款项 34,682 13,147 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 0 1,623 9,100 4,100 2,100 融资活动所得现金净额 34,330 14,627 11,100 6,100 3,100 汇率差异的影响(650)(363)0 0 0 现金净增加 29,134(19,907)1,004(2,862)(793)每股经营现金流（人民币）(3.49)(2.85)(3.99)(2.61)(0.26

62、)每股自由现金流（人民币）(1.25)(2.07)(5.50)(4.89)(1.93)资料来源：公司公告、星展证券 Page 24 公司报告 小鹏汽车 *股价升值+股息 自 2022 年 6 月 30 日起由绝对收益评级系统切换至相对收益评级系统。除非另行标注，否则所有表格及图表均来自于星展证券。一般披露/免责声明 该报告由星展证券（中国）有限公司（“星展证券”）(已获得中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)制作。该报告仅供星展证券、星展银行有限公司（“星展银行新加坡”）、星展银行（香港）有限公司（“星展银行香港”）、星展唯高达（新加坡）私人有限公司（简称“星展唯高达新加坡”）、星展唯高达(香

63、港)有限公司(简称“星展唯高达香港”)及各自关联公司及附属公司客户使用。星展证券不会仅因接收人仅收到本研究报告而视其为客户。任何人不得擅自（1）以任何形式或方法抄袭、影印或是复制本研究报告的内容；或（2）在未经星展证券事先书面同意的情况下转发给任何其他人。本研究报告中的信息均来源于公认可靠的已公开资料，但星展证券（连同星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及星展唯高达香港及各自关联公司、附属公司、董事、高级管理人员、员工和/或代理（统称“星展集团”）)对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。在不作事先通知的情况下，本研究报告所述观点可能会在日后不时调整。本研究报告用于统一发行目的。本研

64、究报告所含任何推荐并未考虑到特定获取本研究报告人员的投资目标、财务状况或特别要求。本研究报告仅供投资者参考，不得取代投资者独立作出投资决策，投资者应自行获取独立的法律、金融、税务、投资等建议。星展集团不承担任何因使用、依赖本研究报告或针对本报告所进行的进一步沟通而引起的直接、间接和/或相应的损失（包括索赔利益损失）。本研究报告不得被视为任何证券的出售要约或购买要约邀请。星展集团和其附属公司以及/或在上述机构工作的人员有时会与该报告中提及的证券有利益关系。星展集团可能持有并交易本研究报告提及的证券，并有可能为上述公司提供或寻求为上述公司提供经纪服务、投资银行服务以及其他等金融服务。本研究报告所载

65、的任何估值、观点、估算、预测、评级或风险评估仅为本研究报告出具日的判断，星展证券不能保证未来的结果或者事件与该等估值、观点、估算、预测、评级或风险评估一致。该报告中的信息如有变化，概不通知，且星展证券并不能保证该等信息的准确性。本研究报告中提及的资料可能是不完全的或被精简的，并且可能不包含关于某一公司（或某些公司）的所有重大信息。星展集团没有义务对本研究报告中的信息进行更新。本研究报告未经中国、新加坡或其他国家或地区的监管部门授权或审核，并且没有为任何发行人定期按时更新研究报告的计划。该报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估基于某些估算和假设，因此本质上受制于重大不确定事项以及偶然因素

66、。做出报告中的估值、观点、估算、预测、评级或风险评估所基于的一个或多个假设可能不会实现或者与实际结果相差甚远，因此不应依赖于该报告所包括的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估，并不应将其作为星展集团（和/或任何与上述实体相关的个人）的如下陈述和/或保证:1.该估值、观点、预计、预测、评级或风险评估或其潜在的假设将实现，及 2.保证未来结果或事件与所提及的估值、观点、预计、预测、评级或风险评估相一致。如想了解估值方法及与报告所涉及的公司格目标价相关的假设，请与本研究报告第一作者联系。本研究报告中作出关于大宗商品的假设，仅以对上述某一公司（或某些公司）作出预测为目的，不得被视为对本研究报告提及的

67、大宗商品实物交易或期货交易合同的推荐。星展证券的推荐评级基于相对收益评级系统，定义如下：强于大市：预期未来 12 个月内总收益*表现优于同期基准指数 中性：预期未来 12 个月内总收益表现与同期基准指数持平 弱于大市：预期未来 12 个月内总收益表现弱于同期基准指数 其中 A 股市场以沪深 300 为基准，港股市场以恒生指数为基准，美股市场以纳斯达克综合指数为基准，新加坡市场以海峡时报指数为基准 Page 25 公司报告 小鹏汽车 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询职业资格并注册为分析师，以勤勉的职业态度，独立客观地出具本研究报告，本研究报告清晰准确地反映了本人的研究观点，本

68、人不曾，也将不会因本研究报告的观点而直接或间接收到任何形式的补偿。无论是对研究报告的整体还是部分负主要责任的分析师保证其关联方1不担任本研究报告所提及发行人或首次公开发行股票并上市申请人的董事、监事或高级管理人员（包括房地产投资基金的管理公司董事、监事和高级人员，而对其他实体，则指证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人内部负责管理证券发行或首次公开发行股票并上市申请的董事、监事和高级管理人员或具相同工作性质的人员）。对研究报告内容负主要责任的分析师及其关联方与本研究报告提及的发行人或首次公开发行股票并上市申请人没有任何经济利益2联系。星展集团以设立相关程序以消除、避免或处理与研究报告相关或因

69、此产生的潜在利益冲突。负责该研究报告的分析师团队与星展集团投资银行部门是分开独立运作的。星展集团拥有相关程序确保研究部门与投资银行部门各自的机密信息得到妥善处理。该分析师团队所获来自星展集团的报酬与星展集团投资银行部门具体业务没有直接联系。公司相关披露/法定披露 1.截至 2023 年 3 月 3 日，星展证券、星展银行新加坡、星展银行香港、星展唯高达新加坡及其子公司和/或其他关联公司未持有本研究报告推荐的证券。2.星展证券或星展银行新加坡或星展银行香港并非报告中提及的发行人或公司的证券做市商。3.先前投资推荐的披露 星展证券、星展银行、星展唯高达新加坡、星展银行香港、其子公司和/或星展唯高达

70、美国的关联公司可能在之前 12 个月的时间内对本研究报告推荐的同一证券/投资工具发表过不同的投资建议。请联系相关报告上海品茶内列出的首席分析员了解之前 12 个月星展证券、星展银行、星展银行香港、星展唯高达新加坡、其子公司和/或星展唯高达美国的关联公司发表过的投资建议。星展证券（中国）有限公司 上海市黄浦区中山东二路 600 号 1 幢 29 层 01、02、03、04、05、06、07 单元电话：86-21-38562888，传真 86-21-63151070 1 关联方指分析师的配偶、子女、父母。2 经济利益指任何通常为人所知的财务权益，例如对证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券进行了投资，或证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人与公司或分析员之间存在财务通融安排。但不包括根据正常交易关系而作出的商业贷款，或对任何投资了证券发行人或首次公开发行股票并上市申请人的证券的集体投资计划的投资。