1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20 19 022 816:59 Table_Title 核心布局省会直辖优质城市，扩张步伐持续推进 Table_Title2 普瑞眼科(301239)Table_Summary 全国连锁化全国连锁化+同城一体化，医院同城一体化，医院扩张扩张稳步推进稳步推进 公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。公司主打先聚焦直辖市与省会等中心城市、再同城加密的全国连锁布局策略，截至 22H1 已开设 23 家连锁医院，其中昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院和广州番禺普瑞眼科四家新建医院开诊，公

2、司另有多家医院装修中，东莞光明眼科23 年初已实现控股（IPO 募投项目长春普瑞已投入运营）；上述事项全部完成后，公司将实现国内 21 省会直辖市+9 城多院+1 地级市布局的 30 多家医院竞争格局。从核心医院看，2021 年公司营收 TOP10 医院收入为 13.8亿元，占比整体为 81%，净利润为 2.07亿元，净利率为 15.0%；疫情扰动疫情扰动+新开业医院短暂影响盈利，新开业医院短暂影响盈利，营收未来可期营收未来可期 2022 年业绩预告显示公司全年归母净利润为 1755-2279万元（yoy-75.73%-81.31%）；预计 22Q4实现归母净利润-（7121-7645）万元（

3、yoy-（197%-219%）；收入下滑系：1）22Q4疫情防控各地陆续迎来感染高峰，公司在昆明、成都、武汉、重庆等城市的成熟医院收入和利润同期增速放缓；上海、兰州、乌鲁木齐等城市医院经历了长时间的停诊状态，对整体利润贡献相应下降；沈阳、天津等城市的培育期医院收入增长不及预期，减亏数额有限；2）2022 年公司自建多家眼科专科医院并开业，产生各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时还有多家眼科专科医院正在筹备过程中；3）2022 年引入大量管理人才强化对全国经营布局的运营、维护和服务支持，使得人工薪酬支出上升，2022年度管理费用和销售费用率有所上升。目前至

4、暗时刻已经过去，展望2023年公司有望业绩加速。屈光项目持续发力，视光服务未来可期屈光项目持续发力，视光服务未来可期 公司自 2018 年开展业务转型，大力发展非医保结算项目（2021 年医保收入占比降低至 15.8%），屈光项目营收占比持续提升、白内障项目占比不断下降，业务结构调整较大程度上避开了医保控费对整体毛利率的影响；分业务看，22H1疫情影响下，屈光得益于参军等刚性需求，收入 5.3 亿元（yoy+19%，占比 60%，同比+7.04pp），视光 1.3 亿元（yoy-1%，占比 14%，同比-0.9pp），2022年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，同时调整视光

5、业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴 OK 镜厂商）达成 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级：增持 上次评级：首次覆盖 目标价格：目标价格：最新收盘价：91.75 Table_Basedata 股票代码：股票代码：301239 52周最高价/最低价：99.9/47.42 总市值总市值(亿亿)137.28 自由流通市值(亿)34.32 自由流通股数(百万)37.40 Table_Pic Table_Author 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 联系电话：-22%0%21%42%64%85%2022/072022/102023/

6、01相对股价%普瑞眼科沪深300Table_Date 2023 年 03 月 08 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 合作，视光业务规模有望加速扩大。白内障由于择期手术属性，营收1.2亿元（yoy-16%，占比13%，同比-3.34pct），毛利率上升至 35.3%（同比+2.27pct）。综合眼病 1.2 亿元（yoy-13%，占比 13%）。业绩预测及投资建议业绩预测及投资建议 疫情扰动下公司 2022年业绩承压，疫情政策放开下，公司

7、“全国连锁化+区域一体化”战略持续推进。医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，自建为主并购为辅，核心专注高毛利率、高景气度的消费眼科业务，公司是国内眼科医疗服务龙头之一，预计 2022-2024年实现收入分别为 17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、1.5、2.0亿元，同比增长-77%、586%、34%，EPS 为 0.15/1.01/1.36 元；对应 2023年3月 7日 91.75元/股收盘价，PE分别为 620/90/67X。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示风险提示 扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险

8、；行业政策风险。盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,362 1,710 1,723 2,448 3,093 YoY（%）14.2%25.5%0.8%42.1%26.3%归母净利润(百万元)109 94 22 152 203 YoY（%）122.1%-13.8%-76.5%585.9%34.1%毛利率（%）43.2%43.4%39.5%42.3%43.1%每股收益（元）0.97 0.84 0.15 1.01 1.36 ROE 12.8%9.9%1.1%6.8%8.4%市盈率 94.38

9、 108.99 620.09 90.41 67.41 fYbUfVaYaVaVdXbZbRdNaQoMpPpNoNlOnNtQjMmNmM7NqQxOvPoNnNNZoMqR 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 正文目录 1.布局重点省会城市，占领优势地位.5 1.1.聚焦中心地区，保持专业领先.5 1.2.公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型.7 2.眼科医疗服务行业市场潜力巨大.11 2.1.眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大.11 2.2.眼科市场集中度有望持续提升，公司占据先发优势.

10、15 3.公司加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局.16 3.1.战略布局清晰，集中发展省会城市医院.16 3.2.一城二院模式将持续提升核心城市覆盖率.21 3.3.医疗技术优势助力公司长期稳健发展.23 4.盈利预测与投资建议.26 4.1.盈利预测与估值.26 4.2.投资建议.27 5.风险提示.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图表目录 图 1公司在全国 20多个省会城市布局.6 图 2公司股权结构图（截止 2022Q3）.7 图 3公司营业收入&归母净利润情况（亿元）.7

11、图 4公司各业务板块收入增速（亿元）.7 图 5公司各业务板块毛利润情况（亿元）.8 图 6公司各业务板块营收占比（2021）.8 图 7爱尔眼科各业务板块营收占比（2021）.8 图 8华厦眼科各业务板块营收占比（2021）.8 图 9公司各地区主营业务收入（亿元）.9 图 10公司各地区医疗机构家数（2021）.9 图 11公司毛利率持续提升.9 图 12公司销售费用率持续下降.9 图 13公司毛利率仍有提升空间.10 图 14公司净利率仍有提升空间.10 图 15公司员工专业结构（2021）.10 图 16公司医护人员学历综合构成（2021）.10 图 17公司医保收入占比逐年降低.11

12、 图 18公司 2大医保项目的报销比例.11 图 19公司采购平台马鞍山昶明净利润（万元）.11 图 20公司主要采购材料平均单价逐年降低（元）.11 图 21中国医疗费用开支（万亿元）.12 图 22民营&公立医院主要指标占比.12 图 23眼科诊疗需求贯穿全生命周期.13 图 24中国公立&民营眼科医疗服务市场规模（亿元）.14 图 25中国基础&消费眼科医疗服务市场规模（亿元）.14 图 26中国公立和民营眼科专科医院数量及增速对比.14 图 27中国眼科专科医院医疗收入及增速.14 图 28中国各地区眼科病床密度（张/万平方千米）.15 图 29爱尔眼科武汉同城门店布局状态.22 图

13、30爱尔眼科深圳同城门店布局状态.22 图 31爱尔成熟省会城市医院营收持续增长（亿元）.23 图 32爱尔眼科成熟省会城市医院净利率稳步提升.23 图 33公司多点执业医生中 71%来自公立医院.24 图 34公司多点执业医生中 80%为主任医师/副主任医师.24 图 35公司多点执业医生的报酬标准.24 图 36公司多点执业医生主要贡献综合眼病营收.24 图 37公司多已建立良好的品牌知名度.25 图 38与安徽医科大学临床医学院合作共建实习就业基地.26 图 39与江西师范高等专科学校共建眼视光专业实践基地.26 图 40天津医学高等专科学校实践教学基地落户天津普瑞.26 图 41河南医

14、学高等专科与郑州普瑞眼科签署战略合作.26 表 1 公司发展历程.5 表 2 2021年度眼科专科声誉排行榜.15 表 3 中国主要连锁民营眼科医院 2021年指标比较（亿元）.16 表 4 公司旗下医院经营情况（2021 年，万元）.17 表 5 公司主要医院营收及净利润（万元）.18 表 6 东莞光明眼科医院营收持续增长（万元，持股 80%）.21 表 7 普瑞集团旗下“一城二院”医院进展情况（2021年）.22 表 8 昆明普瑞眼科的业务辐射能力半径.22 表 9 公司主营业务拆分及预测（亿元）.27 表 10 可比公司估值情况.28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

15、部的重要法律声明 5 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 1.布局重点布局重点省会省会城市，占领优势地位城市，占领优势地位 1.1.聚焦中心地区，保持专业领先聚焦中心地区，保持专业领先 普瑞眼科品牌创立于 2005 年，是国内规模较大和实力较强的大型专业眼科连锁医疗机构。公司通过在省会城市、直辖市等重点城市进行医院布局，进而辐射周边。目前已在北京、上海、成都、重庆、武汉、昆明、兰州、合肥、郑州、南昌、乌鲁木齐、哈尔滨、西安、贵阳、沈阳等全国 21 个城市成功创办了 25 家专业眼科医院、3家眼科门诊部，其中仅 3 家医院为收购，体现了公司强大的运营和异地复制扩张能力；

16、另深圳、广州、福州等多家省会城市眼科医院正在筹建中。2022年 7月，公司成功登陆 A股创业板挂牌上市，加速“全国连锁化+同城一体化”战略布局。表 1 公司发展历程 时间时间 里程碑里程碑 2005A 第一家兰州普瑞眼科医院 2006A 成都、合肥普瑞眼科医院成立 2007A 郑州普瑞眼科医院成立 2008A 昆明普瑞眼科医院成立 2009A 乌鲁木齐普瑞眼科医院成立 2010A 南昌、上海普瑞眼科医院成立 2011A 武汉、重庆普瑞眼科医院成立 2012A 成都普瑞眼科医院白内障手术量排名全国第四 2013A 哈尔滨普瑞眼科医院成立 2014A 并购北京华德眼科医院并购北京华德眼科医院，南昌

17、普瑞眼科医院新园区投入运营 2015A 全国疑难眼病会诊中心在北京华德成立 2016A A 轮融资引进红杉资本等知名机构，并购山东亮康眼科医院并购山东亮康眼科医院（现更名济南普瑞眼科）2017A 西安普瑞眼科医院成立 2018A B 轮融资引进基石资本、金浦资本、毅达资本，贵阳普瑞眼科医院成立 2019A B+轮融资引进中国人寿，沈阳普瑞、兰州普瑞眼视光医院成立 2020A 天津普瑞眼科医院成立 2021A 长春普瑞眼科医院成立 2022A A 股上市，昆明润城、南昌红谷滩、合肥瑶海、广州番禺、南宁普瑞眼科医院成立 2023A 收购东莞光明眼科医院收购东莞光明眼科医院 证券研究报告|公司深度研

18、究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 1 公司在全国 20 多个省会城市布局 公司公司股权结构较为股权结构较为集中集中稳定稳定。截止 2022Q3，公司创始人徐旭阳直接持有公司6.75%股份，通过普瑞投资、锦官青城等合计间接控制公司 42.3%的股权，合计持股49.0%，为公司控股股东和实际控制人。徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，曾担任临床医生、外企销售，于 2000 年开始自主创业，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度。公司设有扶绥正心、锦官青城、福瑞共创、扶绥正德 4 大员工持股平台，鼓

19、励业务骨干参与员工持股，激发其工作积极性，为公司发展奠定人才基础。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 2 公司股权结构图（截止 2022Q3）1.2.公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型公司收入利润稳定增长，业务向非医保转型 公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升公司近年来持续保持高速的业绩增长，盈利水平逐年提升。自 2017 年到 2021年底，公司营收从 8.1 增至 17.1 亿元，CAGR=20.7%；归母净利润从-0.1 亿增长至0.9 亿元。公司净利率较低系集团下有

20、多数医院仍处于培育期亏损状态。2021 年公司实现门诊量 97.6 万余人次，手术量 9.16 万例。屈光项目收入贡献最高，且呈逐年上升趋势。屈光项目收入贡献最高，且呈逐年上升趋势。公司屈光业务收入增速最高，2021 年屈光项目收入为 8.72 亿元，2017-2021 的 CAGR=34.7%；其次是视光业务CAGR=24.2%；综合眼部 CAGR=16.1%；白内障 CAGR=1.1%；受益于消费升级以及眼科服务需求的持续旺盛，以及青少年近视防控需求的增加，公司收入均稳步增长。图 3 公司营业收入&归母净利润情况（亿元）图 4 公司各业务板块收入增速（亿元）持续发展屈光持续发展屈光优势项目

21、优势项目，视光服务业务建设有望提速视光服务业务建设有望提速，重点重点发力发力基础眼科基础眼科。从收入结构看，2021 年公司屈光、视光和白内障和综合眼部业务营收占比分别为 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 51.0%、16.1%和 16.8%和 15.6%，公司视光业务收入占比、毛利率均低于同行，仍有较大提升空间。从毛利润贡献结构看，分别占比为 61.9%、17.4%、13.4%和 7%。图 5 公司各业务板块毛利润情况（亿元）图 6 公司各业务板块营收占比（2021）图 7 爱尔眼科各业务板

22、块营收占比（2021）图 8 华厦眼科各业务板块营收占比（2021）公司全国各公司全国各地区地区发展布局较均衡发展布局较均衡。2021 年西南、华东、西北、华中、华北、东北地区的营收占比分别为 30%、20%、19%、14%、11%和 7%。西南地区已经开业运营的有 4 家医院，是公司贡献收入最高的地区，系所属医院普遍开业较早，运营成熟。其中昆明及成都普瑞均在当地经营多年，具有良好的口碑，经营业绩较好。华东地区有已经开业的 2 家医院及 2 家门诊，其收入主要来自合肥普瑞及上海普瑞，其中合肥普瑞 2019 年屈光占比超全院一半；上海普瑞白内障业务是营收的主要来源。西北地区有 4 家医院及 1

23、家门诊部，其中兰州普瑞及乌鲁木齐普瑞对本地区收入的贡献最大。华中地区有 2 家医院，南昌普瑞及武汉普瑞的最主要收入来源均为屈光项目，其中南昌普瑞 2020 年屈光项目收入占比已达 70.5%，武汉普瑞屈光项目收入亦占 52.1%，超出集团占比。华北地区有 4 家医院（北京、天津、郑州、济南），其中北京华德收入主要来自白内障项目及综合眼病项目，郑州普瑞收入主要来自屈光。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 9 公司各地区主营业务收入（亿元）图 10 公司各地区医疗机构家数（2021）品牌效应提升

24、使公司销售费用率逐年降低，费控能力持续上升，净利率稳步提品牌效应提升使公司销售费用率逐年降低，费控能力持续上升，净利率稳步提升升。公司在不断扩张的过程中，毛利率、净利率逐年攀升，2021 年分别提升至43.4%和 5.5%。销售费用率和管理费用率逐年降低，2021 年降至 18.5%、14.2%，主要得益于规模效应的不断提升。随着公司高端化项目的推进、规模的持续扩大以及管理运营上的优化，费用率优化空间广阔。2022Q3 管理费用和销售费用率略有上升，系销售人员工资及广告宣传费用增加所致，和管理人员工资及筹备医院折旧摊销、使用权资产折旧摊销增加所致。相比于爱尔眼科，公司毛利率和净利率仍有较大提升

25、空间。图 11 公司毛利率持续提升 图 12 公司销售费用率持续下降 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 13 公司毛利率仍有提升空间 图 14 公司净利率仍有提升空间 公司医护人员占比过半公司医护人员占比过半，医疗技术医疗技术强劲强劲。截至 2021 年公司共有员工 3299 人，其中专业医护人员为 1715 人，占比 52%，其中 42%是本科以上学历。公司医疗服务骨干均具有 10 年以上的从业经验，在同行业竞争者中处于相对优势地位。图 15 公司员工专业结构（2021）图 16 公司

26、医护人员学历综合构成（2021）业务逐渐向非医保转型，医保收入逐年降低。业务逐渐向非医保转型，医保收入逐年降低。在医保支付改革背景下，医保支付总体遵循“总量控制、结构调整、有升有降、逐步到位”的原则，白内障、综合眼病项目存在医保基金结算情形，收入增速放缓。公司积极调整收入结构，持续加大屈光技术、人员及设备等资源的投入力度，大力发展屈光。公司医保收入占比由 2018 年的 27%下降至 2021 年的 16%，2021 年医保收入为 2.7 亿元。其中 2021 年白内障手术费用（不含高端晶体等）和部分综合眼病手术费用的报销比例为 59%和 32%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本

27、报告尾部的重要法律声明 11 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 17 公司医保收入占比逐年降低 图 18 公司 2 大医保项目的报销比例 公司公司成立集中采购平台成立集中采购平台提高的提高的上游上游议价能力和规模效应议价能力和规模效应。为优化供应链管理，提高诊疗服务质量及节约公司采购人力资源支出等，公司实行“以集中采购为主，分散采购为辅”的采购模式，先后设立重庆福瑞灵、马鞍山昶明两个子公司作为集中采购平台。随着公司屈光业务规模持续增长，对供应商的议价能力也得以提高，无菌治疗包、屈光晶体的采购均价呈现下降趋势。其中白内障晶体平均单价上升系公司主动寻求白内障业务转型

28、升级，推广更高端的多焦晶体、推动飞秒白内障等新的手术类型等，高端晶体占比提高导致。图 19 公司采购平台马鞍山昶明净利润（万元）图 20 公司主要采购材料平均单价逐年降低（元）2.眼科医疗服务行业市场潜力巨大眼科医疗服务行业市场潜力巨大 2.1.眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大眼科医疗行业市场渗透率低，发展潜力大 中国医疗服务市场规模巨大，中国医疗服务市场规模巨大，医疗服务供求端持续增长医疗服务供求端持续增长。我国医疗费用开支由 2008 年的 1.5 亿万元增长至 2020 年 7.2 亿万元，CAGR=13.96%。与此同时，证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要

29、法律声明 12 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 政府卫生支出、社会卫生支出、个人卫生支出也呈现大幅增长趋势，CAGR 分别为 15.26%、16.10%、10.55%。民营医院近年来不断发展，规模持续扩大民营医院近年来不断发展，规模持续扩大。其中民营医院床位数占比、医师数量占比、卫生技术人员占比、入院人数占比、诊疗人次占比等主要指标近年来呈现波动攀升趋势。从2020年的主要卫生资源和医疗服务指标来看，公立医院仍然比民营医院具有相对优势，然而从增长速度看，民营医院整体指标在过去六年中均远高于公立医院，且在床位数、诊疗人数、入院人数及卫生技术人员数量方面呈现稳定增长，

30、6年来年化复合增速远超公立医院。图 21 中国医疗费用开支（万亿元）图 22 民营&公立医院主要指标占比 人类在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁人类在不同年龄段可能会面临不同的眼科疾病威胁，眼科诊疗需求快速增长眼科诊疗需求快速增长。人类通过感觉器官从外界获得的信息中，大约 90%由眼睛来完成，眼部疾病将会严重影响身体健康和生活质量。婴幼儿时期可能会出现过敏性结膜炎、斜弱视等疾病，青壮年时期出现近视、青光眼、干眼症等，中老年时期可能会出现成人过敏性结膜炎、老年黄斑变性、白内障等疾病。在近视高发、老龄化加深的现代社会，眼科诊疗需求快速增长。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

31、部的重要法律声明 13 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 23 眼科诊疗需求贯穿全生命周期 中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。中国眼科市场呈高成长高天花板，民营医疗发展迅猛。随着眼部疾病发病率逐年攀升、居民支付能力提升等多重因素的推动下，我国眼科医疗服务市场不断发展。从 2015年的 730亿元增长到 2019年的 1275亿元，CAGR=15.0%，其中民营眼科医院因具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率等多重优势而发展迅猛，2015 年到2019 年民营眼科医院市场规模迅速从约 146 亿元增长至约 314 亿元，CAGR=21.1%，占比达

32、 24.6%，高于同期公立眼科医疗服务市场 CAGR=13.3%，其中屈光、视光等改善性诊疗服务的消费眼科 2019 年市场规模为 510 亿元，CAGR=20.9%，高于基础眼科增速。此外根据 Euromonitor 数据推测，2019 年我国的眼镜零售市场规模约 812.6亿元。因此，若按眼病诊疗服务收入（含眼科药品收入）与眼镜零售收入合并计算，估计目前我国的眼科市场规模约 2100 亿元/年。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 24 中国公立&民营眼科医疗服务市场规模（亿元）图 25

33、 中国基础&消费眼科医疗服务市场规模（亿元）供给端方面：供给端方面：我国专科眼科医院由 2014 年的 403 个增长到 2020 年的 1061 个，CAGR=17.5%，其中民营眼科医院的数量和增长率都远高于公立医院，系民营专科连锁具备医师吸引力、资本、扩张动力和运营效率多重优势。同时眼科专科医院的医疗收入逐年增加，其中2020年中国眼科医院的医疗收入为332.2亿元，同比增长8.4%。图 26 中国公立和民营眼科专科医院数量及增速对比 图 27 中国眼科专科医院医疗收入及增速 中国眼科中国眼科治疗治疗资源分布显著不均，主要集中在东南沿海经济发达省份。资源分布显著不均，主要集中在东南沿海经

34、济发达省份。经济发达省份整体财政收入较高，医院的固定资产投资以及医保结算额度两方面都有充足的财政支持，使得沿海经济发达省市医院的眼科硬件设施更为先进，与此同时二三线城市患者会选择前往一线城市接受治疗，庞大的门诊量为公立眼科医院的发展提供了更多的支持，以此形成正循环，进一步提升了一线城市眼科医院的竞争力。另一方面，各大医学高校也主要集中于东南发达省市，在眼科人才培养角度东南沿海省市也更具优势。按照单位面积（每平方千米）眼科病床数量比较，上海市、北京市以及天津市的眼科病床数量处于全国前列。未来随着中国经济的持续发展，中国其他省份以及中部省份的眼科资源有望快速增长，逐步接近东南经济发达省份。证券研究

35、报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 28中国各地区眼科病床密度（张/万平方千米）公立眼科医院在口碑和资源上具有竞争优势，公立眼科医院在口碑和资源上具有竞争优势，眼科专科排名前十的医院均为公眼科专科排名前十的医院均为公立医院，有立医院，有 4 个个为为眼科专科医院眼科专科医院。公立眼科医院成立时间较早，国家对于公立眼科医院有着严格的审批标准，而民营眼科医院的医生选拔标准和运营体系不透明，需要较长的时间在患者群体中建立品牌信誉，因此患者更倾向于选择公立眼科医院接受治疗，使公立眼科医院在口碑和资源上形成

36、了自身特有的竞争优势。表 2 2021 年度眼科专科声誉排行榜 排名排名 医院名称医院名称 医院性质医院性质 评级评级 位置位置 声誉得分声誉得分 成立时间成立时间 1 中山大学中山眼科中心 专科 三级甲等 广州 11.2 1983 2 首都医科大学附属北京同仁医院 综合 三级甲等 北京 9.1 1886 3 复旦大学附属眼耳鼻喉科医院 专科 三级甲等 上海 8.7 1952 4 浙江大学医学院附属第二医院 综合 三级甲等 杭州 6.0 1869 5 温州医科大学附属眼视光医院 专科 三级甲等 温州 5.7 1988 6 中国医学科学院北京协和医院 综合 三级甲等 北京 4.1 1917 7

37、上海交通大学医学院附属第九人民医院 综合 三级甲等 上海 3.1 1920 8 天津市眼科医院 专科 三级甲等 天津 2.4 1924 9 上海市第一人民医院 综合 三级甲等 上海 2.3 1864 10 北京大学人民医院 综合 三级甲等 北京 2.0 1918 2.2.眼科市场眼科市场集中度有望持续提升，集中度有望持续提升，公司公司占据先发优势占据先发优势 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 公司在分院数量、年诊疗人次、手术量、收入等多个维度居行业领先地位。公司在分院数量、年诊疗人次、手术量

38、、收入等多个维度居行业领先地位。民营眼科专科医院发展迅速，爱尔眼科、华厦眼科和公司是全国连锁眼科医院集团，其余多家民营眼科医院为区域性质的眼科连锁医院集团。公司营业收入、利润和人均创收处于行业中上水平。表 3 中国主要连锁民营眼科医院 2021 年指标比较（亿元）企业名称企业名称 爱尔眼科爱尔眼科 华厦眼科华厦眼科 普瑞眼科普瑞眼科 何氏眼科何氏眼科 朝聚眼科朝聚眼科 光正光正眼科眼科 成立时间 2003 2004 2005 1995 1988 2004 上市时间 2009 2022 2022 2022 2020/2021 营收 150.0 30.6 17.1 9.6 10 7.6 2020

39、营收 119.1 25.1 13.6 8.4 7.96 6.8 营收 yoy 25.9%21.9%25.5%14.8%25.6%11.8%2021 毛利率 51.9%46.0%43.4%59.7%45.0%32.1%销售费用率 9.6%12.6%18.5%12.8%4.7%/管理费用率 13.1%10.4%14.2%13.2%17.7%/财务费用率 0.7%1.3%2.8%0.5%1.1%/净利率 16.5%14.8%5.5%8.9%16.0%/2021 净利润 24.7 4.53 0.94 0.86 1.6/年门诊量/w 1019.6 167.1 97.6 119 88.7/总人数 2697

40、0 5852 3090 2806 1863/人均创收（万元/人）55.6 52.3 55.3 34.2 53.7/医生数 眼科医生+视光师(含海外)9000 余人 891 400+，多点执业医生237 人 359 197，另多点执业医生 83 人/分院数量 全球 723 家，其中中国内地 610 家、中国香港 7 家、美国 1 家、欧洲 93家、东南亚 12 家 57 家眼科医院+23 家视光中心（最新招股书数据）23 家眼科医院+3 家门诊部（最新招股书数据）3 家三级+32 家二级+55 家初级眼保健服务机构（最新招股书数据）17 家眼科医院+24 家视光中心 13 家眼科医院+1 家眼视

41、光诊所 覆盖地区 中国、亚洲、美国和欧洲 福建、浙江、广东等17 个省及 46个城市 北京、上海、广州等直辖市、省会城市 辽宁地区为主，逐步覆盖北京、上海等 内蒙古为主的五省市 上海、郑州、成都、重庆等 3.公司公司加速加速“全国连锁化全国连锁化+同城一体化同城一体化”战略布局战略布局 3.1.战略布局战略布局清晰，集中清晰，集中发展发展省会城市医院省会城市医院 “直营连锁直营连锁+省会城市省会城市+一城双院一城双院/多院多院”战略布局持续推进战略布局持续推进。截至最新招股说明书，公司 38 家一级子公司中，医疗机构 32 家，具体包括：已开业医院 23 家（其中昆明普瑞包括 2家医院）、门诊

42、部2家，未开业医院6家（眉山普瑞、乐山 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 普瑞（已注销）、福州普瑞、普瑞嘉视、普瑞尚视、湖北普瑞）。2021 年除尚未开业的昆明润城、合肥眼视光和南昌红谷滩外，上述 19家医院中有 10家盈利，9家亏损，8家未开业医院处于亏损状态。公司未盈利医院多为在培育期中的新开医院公司未盈利医院多为在培育期中的新开医院，转盈可期，转盈可期。山东亮康、西安普瑞、天津普瑞、兰州眼视光、贵州普瑞、沈阳普瑞、长春普瑞为2016年之后设立或收购的，尚处于培育期，转盈可期。通常眼科医

43、院初始投资规模为 2000-7000万元左右，重点城市眼科医院大些，与医院面积和规模有关。培育期新设医疗机构前期普遍亏损，经过一定时间的市场培育，当就诊服务人次达到盈亏平衡点后，医院才逐步进入盈利期。根据行业经验，眼科医院实现盈利周期一般为 4-6 年。培育时间受医院所在城市经济发展水平、人口基数、医院医疗技术水平、医疗服务质量、患者满意度、同业竞争程度以及经营模式等多种因素影响。表 4 公司旗下医院经营情况（2021 年，万元）序号序号 公司名称公司名称 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 占比占比 设立设立/收购时间收购时间 股权股权 1 兰州普瑞 13,154 9,683 2,36

44、5 15.4%2010年 11月 100.0%2 合肥普瑞 17,778 6,738 1,194 7.8%2006年 11月 100.0%3 昆明普瑞 16,566 11,333 4,491 29.2%2008年 7月 100.0%4 乌市普瑞 9,854 5,500 3,211 20.9%2009年 9月 100.0%5 南昌普瑞 12,671 4,274 831 5.4%2010年 2月 100.0%6 上海普瑞 9,959-9,771 2 0.0%2011年 2月 100.0%7 重庆普瑞 8,954 6,147 785 5.1%2011年 7月 100.0%8 武汉普瑞 7,706 1

45、,820 397 2.6%2011年 11月 100.0%9 哈尔滨普瑞 9,857 1,785 2,086 13.6%2013年 2月 100.0%合计合计 15,362 100.0%尚未实现盈利的已开业医院尚未实现盈利的已开业医院 10 郑州普瑞 3,237 486-221 3.0%2015年 8月 100.0%11 西安普瑞 1,891-985-1,139 15.5%2017年 1月 100.0%12 贵州普瑞 7,056-997-18 0.2%2017年 5月 100.0%13 沈阳普瑞 6,696-4,246-1,404 19.1%2018年 10月 100.0%14 天津普瑞 12

46、,050-5,801-2,198 29.9%2012年 8月成立，2019年收购 100.0%15 北京华德眼科 5,504 635-27 0.4%2003年 2月，2014年普瑞收购 100.0%16 长春普瑞 8,169 770-1,244 16.9%2018年 12月 100.0%17 兰州眼视光 9,042-1,173-689 9.4%2017年 10月 100.0%18 山东亮康/济南普瑞 3,344-1,010-401 5.5%2016年 1月，2019年普瑞收购 100.0%合计合计 -7,340 100.0%未开业医院未开业医院 19 眉山普瑞（未开业）811-250-85 2

47、.7%2017年 6月 100.0%20 乐山普瑞（已注销）1,430-488-168 5.3%2017年 9月 100.0%21 福州普瑞 5,000 692-936 29.5%2019年 10月 100.0%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 22 南昌红谷滩普瑞 6,969 2,501-499 15.7%2020年 11月 100.0%23 南宁普瑞 621-3-40 1.3%2021年 8月 100.0%24 湖北普瑞 7,904-111-111 3.5%2021年 11月 100.0

48、%25 上海普瑞嘉视 51 1 1 0.0%2020年 10月 100.0%26 上海普瑞尚视 135-16-16 0.5%2021年 4月 100.0%27 合肥眼视光 4,880 745-255 8.0%2020年 10月 100.0%28 广州普瑞 2,060 1,985-365 11.5%2021年 1月 100.0%29 海南普瑞 254-935-955 30.1%2021年 7月 100.0%合计合计 -3,176 100.0%30 合肥门诊 396-300-99-2.0%2017年 9月 100.0%31 庐江门诊 443-275-114-2.4%2018年 1月 100.0%非

49、医疗机构非医疗机构 32 济南远实 45-26-64-0.9%2016年 1月 100.0%33 成都昶明 67 67 0 0.0%2006年 12月 100.0%34 重庆福瑞灵 13,945 6,635 817 11.9%2014年 7月 100.0%35 马鞍山昶明 35,545 19,844 5,395 78.6%2018年 11月 100.0%36 上海益瑞 973-565-95-1.4%2015年 3月 100.0%37 上海昶灵 17,125 17,119 19 0.3%2020年 7月 100.0%38 创发企业 17,807 17,795 792 11.5%2000年 7月

50、100.0%39 屯浦建筑-2021年 11月 100.0%合计合计 6863 总利润总利润 11,496 核心优质老院昆明普瑞、上海普瑞等核心优质老院昆明普瑞、上海普瑞等营收营收稳定增长，多家医院净利率仍有较稳定增长，多家医院净利率仍有较大提升空间大提升空间。2021年公司营收TOP10和 TOP20的医院收入为 13.8和 16.1亿元，占比整体为 81%和 95%，占比持续下降，净利率分别为 15.0%和 8.7%，其中盈利医院达 10家，亏损医院数降至 9家（济南远实为济南普瑞的视光业务）。昆明普瑞、兰州普瑞等成立时间较久的医院业务呈平稳增长趋势，其他多家医院营收仍有较大的提升空间。在

51、公司全国连锁、医疗与医师资源相互支持、集团化运营的体系下，TOP20医院的净利率有望持续提升。表 5 公司主要医院营收及净利润（万元）子公司子公司 项目项目 2018A 2019A 2020A 2021A 昆明普瑞昆明普瑞 营业收入 14,055 17,390 18,832 22,608 yoy 23.7%8.3%20.0%1 净利润 2,018 3,771 3,404 4,491 yoy 86.9%-9.7%31.9%净利率 14.4%21.7%18.1%19.9%营业收入 9,378 9,025 13,972 17,400 yoy -3.8%54.8%24.5%2 上海普瑞上海普瑞 净利润

52、-2,626-1,834-429 2 yoy 30.1%76.6%100.4%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 净利率-28.0%-20.3%-3.1%0.0%营业收入 12,226 14,607 16,607 17,206 yoy 19.5%13.7%3.6%3 合肥普瑞合肥普瑞 净利润 908 1,518 2,460 1,194 yoy 67.2%62.1%-51.5%净利率 7.4%10.4%14.8%6.9%营业收入 9,685 10,413 11,454 14,964 yoy 7.

53、5%10.0%30.6%4 成都普瑞成都普瑞 净利润 3,015 6,962 4,922 6,158 yoy 130.9%-29.3%25.1%净利率 31.1%66.9%43.0%41.2%营业收入 7,956 9,065 10,798 14,299 yoy 13.9%19.1%32.4%5 南昌普瑞南昌普瑞 净利润 208 194 686 831 yoy -7.0%254.3%21.1%净利率 2.6%2.1%6.4%5.8%乌市普瑞乌市普瑞 营业收入 6,758 7,958 7,308 12,403 yoy 17.8%-8.2%69.7%6 净利润 1,129 1,521 1,477 3

54、,211 yoy 34.7%-2.9%117.4%净利率 16.7%19.1%20.2%25.9%兰州普瑞兰州普瑞 营业收入 9,551 10,557 10,863 12,064 yoy 10.5%2.9%11.1%7 净利润 1,807 2,476 2,065 2,365 yoy 37.0%-16.6%14.5%净利率 18.9%23.4%19.0%19.6%北京华德眼科北京华德眼科 营业收入 8,632 8,474 8,010 10,329 yoy -5.5%29.0%8 净利润-434.07-166-45-27 yoy 73.1%39.4%净利率-5.0%-2.0%-0.6%-0.3%武

55、汉普瑞武汉普瑞 营业收入 6,220 8,000 6,622 8,890 yoy 28.6%-17.2%34.3%9 净利润 534 1,153 449 397 yoy 115.7%-61.0%-11.6%净利率 8.6%14.4%6.8%4.5%营业收入 2,448 3,834 6,103 8,332 yoy 56.6%59.2%36.5%10 哈尔滨普瑞哈尔滨普瑞 净利润 169.08 1,175.41 2,086 yoy 595.2%77.4%净利率 4.4%19.3%25.0%营业收入 5,472 5,605 6,128 7,608 yoy 2.4%9.3%24.2%11 重庆普瑞重庆

56、普瑞 净利润 111.25 599.73 785 yoy 439.1%30.9%净利率 2.0%9.8%10.3%营业收入 154 2,693 4,556 5,763 yoy 1645.2%69.1%26.5%12 贵州普瑞贵州普瑞 净利润-1,508-1257-241-18 yoy 16.6%80.8%92.7%净利率-976.9%-46.7%-5.3%-0.3%郑州普瑞郑州普瑞 营业收入 4,432 4,924 4,659 5,161 yoy -5.4%10.8%证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 19626187/2 1/2 01 902 281

57、6:59 13 净利润-52.8 100 115-221 yoy 14.9%-292.0%净利率-1.2%2.0%2.5%-4.3%营业收入 /437 3126 3905 yoy 615.0%24.9%14 兰州眼视光兰州眼视光 净利润-656-1226-597-689 yoy -87.0%51.3%-15.3%净利率 -280.5%-19.1%-17.6%西安普瑞西安普瑞 营业收入 3129 3,700 3,071 3,285 yoy -17.0%7.0%15 净利润-980-776-828-1,139 yoy -6.7%-37.5%净利率-31.3%-21.0%-27.0%-34.7%营业

58、收入 /609 1,230 1,866 yoy 102.0%51.7%16 沈阳普瑞沈阳普瑞 净利润-1114-2034-1431-1404 yoy -82.6%29.7%1.9%净利率 -334.0%-116.3%-75.2%营业收入 /222 889 1,365 yoy 299.7%53.5%17 天津普瑞天津普瑞 净利润/-1722-1651-2198 yoy 4.2%-33.2%净利率/-774.3%-185.7%-161.1%营业收入 /1,368 18 长春普瑞长春普瑞 净利润 -6.82-128.96-1,244 净利率 -90.9%山东亮康山东亮康/济南济南普瑞普瑞 营业收入

59、1223 1386 1410 1220 yoy 13.4%1.7%-13.5%19 净利润-375-415-403-401 yoy -10.8%3.0%0.3%净利率-30.7%-30.0%-28.6%-32.9%济南远实济南远实-济南济南普瑞的视光业务普瑞的视光业务 营业收入 76 145 206 125 20 净利润 -64.19 净利率 -51.5%公司公司 总营业收入 101643 119,260 136,212 171,002 净利润 3,133 4,905 10,893 9,389 净利率 3.1%4.1%8.0%5.5%Top10 营收营收 86,910 99,324 110,5

60、68 138,494 占比占比 86%83%81%81%Top20 营收营收 101,395 117,778 130,597 161,655 占比占比 100%99%96%95%大湾区大湾区未来将未来将作为作为公司公司重点投资领域，目前在广州主城区、深圳市区已完成重点投资领域，目前在广州主城区、深圳市区已完成选址工作选址工作。华南地区经济活力强人口多，2022 年 11 月，公司大湾区总部在广州番禺成立，东莞光明眼科医院于强院长任普瑞眼科大湾区总院长，集团公司副总经理刘中香任普瑞眼科大湾区总经理，以此重点加大对华南市场的布局，我们预计 2023年年底或 2024年年初开业。目前大湾区开业的医院

61、总共有 2 家，番禺普瑞眼科是第一家自建医院，于2022 年 8 月正式开业，医院使用面积约 6000 平米左右，按照三级眼科医院标准 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 进行设计装修和配置设备，2022年底医院经营已步入正轨，2023年 1月与医保局正式签订医保协议。我们预计三年内于 2025年扭亏为盈。收购收购的的东莞光明眼科东莞光明眼科将成为将成为公司公司在华南地区未来业务增长的引擎在华南地区未来业务增长的引擎。东莞光明眼科医院于 2002 年成立，是一所中外合资眼科专科医院，深耕眼科医

62、疗 20年，于 2022 年普瑞收购，2021年广东省 18个学科专业评价机构排名中，东莞光明眼科医院位列眼科专业第七名，影响力遍及广东省内。东莞光明引进了多名中山大学中山眼科中心有着多年丰富临床经验的知名教授，并长期聘请中山大学中山眼科中心专家来院会诊及带教指导。经过20年的发展，目前东莞光明眼科医院已拥有一支配置完备、专业能力突出的医师团队医护技团队 120 余人，其中中高级职称70余人，博导 1人、博士6人。2017年，东莞光明眼科医院开设广东首个屈光白内障中心，屈光白内障手术量连续两年居省内前三。表 6 东莞光明眼科医院营收持续增长（万元，持股 80%）2018年 2019年 2020

63、年 2021年 总资产 10,077 9,469 10,933 14,267 净资产 7,907 7,803 8,496 6,263 营业收入 11,264 13,406 13,774 16,577 增速 19.0%2.8%20.3%净利润 1,964 2,305 2,360 2,432 净利率 17.4%17.2%17.1%14.7%ROE 25%30%28%39%3.2.一城二一城二院院模式模式将将持续提升核心城市覆盖率持续提升核心城市覆盖率 同城网络战略提升覆盖面，不断打开核心城市营收天花板。同城网络战略提升覆盖面，不断打开核心城市营收天花板。以爱尔眼科为例，其核心老医院主要分布在一线城

64、市和省会城市，如长沙、深圳、武汉等。城市面积大人口多，需求旺盛。核心门店品牌力强，但辐射范围小，门店建设成本高。其以医院为核心、以门诊为触角的同城生态，持续将优质的眼科服务布局到城市各个角落，提升核心城市覆盖率。如武汉爱尔成立时间早，规模大，通过湖北省总院、汉口医院、洪山爱尔、汉阳爱尔实现对核心城区的覆盖，通过江夏、黄陂、青山、蔡甸等门诊部实现对远郊区的覆盖。随着卫星门店和诊所的业绩逐步提升，有望打开爱尔在核心城市门店营收天花板。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 29 爱尔眼科武汉同城门

65、店布局状态 图 30 爱尔眼科深圳同城门店布局状态 “一城二院一城二院”的发展模式能够帮助分院在的发展模式能够帮助分院在3年内实现盈亏平衡年内实现盈亏平衡（正常正常4-6年年），），以保障分院的可持续发展和医生合伙团队的利益以保障分院的可持续发展和医生合伙团队的利益。以昆明普瑞为例，其在昆明地区的品牌和口碑均位居市场前列，老院总面积最大可达到 1.5 万平米左右，预计最大可支持 5-6亿元营收，昆明润城二院于2022年开业，老院医生会到润城二院坐班，对其医生和运营进行支持，我们预计润城二院有望在2023年实现盈亏平衡。从短期来看，昆明普瑞对润城二院有外溢引流效应，长期有望持续降低公司销售费用率

66、。表 7 普瑞集团旗下“一城二院”医院进展情况（2021 年）序号序号 城市城市 老院老院 成立时间成立时间 2 院成立时间院成立时间 老院老院营收营收/亿元亿元 当地当地人口人口/万万 人口增速人口增速 人均人均 GDP/w元元 核心民营医院核心民营医院 1 武汉 2011年 11月 湖北普瑞眼科 2021年 11月 0.89 1364.9 9.6%14.4 爱尔（5家），华厦（1家）2 兰州 2005年 8月 雁滩门诊部 2011年 5月 1.21 438.4 0.3%7.4 爱尔（1家），华厦（1家）3 昆明 2008年 7月 昆明润城 2021年 2月 2.26 850.2 0.5%8

67、.5 爱尔（2家），华厦（1家）4 上海 2011年 2月 普瑞嘉视（浦东门诊部）2020年 10月 1.74 2489.4 0.0%17.4 爱尔（4 家），华厦（1 家，1.9亿元）5 南昌 2010年 2月 红 谷 滩 普 瑞2020年 11月 1.43 643.8 2.9%10.5 爱尔（2家），华厦（1家）6 合肥 2006年 11月 瑶海区普瑞 2020年 10月 1.72 946.5 1.0%12.1 爱尔（2家）7 成都 2006年 3月/1.50 2119.2 1.2%9.5 爱尔（4家），华厦（1家）表 8 昆明普瑞眼科的业务辐射能力半径 项目项目 辐射半径辐射半径 病人来

68、源病人来源 屈光 全省 昆明市区约占 40%，省内其他地州县约占 60%白内障 省会城市及周边（受医保限制）昆明市区约占 65%，周边农村约占 35%；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 视光 5-10km 5-10km半径约占 80%，其他约占 20%。资料来源：公司 2月 17日投关活动记录表，华西证券研究所 省会城市流量抓取能力强，复盘爱尔眼科省会城市流量抓取能力强，复盘爱尔眼科其成熟省会城市其成熟省会城市医院医院营收仍持续增营收仍持续增长长。8 家老牌医院（武汉爱尔、长沙爱尔、沈阳爱尔

69、、成都爱尔、重庆爱尔、衡阳爱尔、株洲爱尔和广州爱尔）是分布于省会或重要地级市的核心医院，各医院均成立于2009 年公司上市之前，运营至今业绩始终保持稳步增长。我们选取五家代表性成熟省会城市医院，其自 2016-2021年底，总营收从 12.3增长至 21亿元，CAGR=11.2%；总净利润从 2.9 亿元增长至 6.0 亿元，CAGR=15.2%。同时成熟医院净利率近年来基本保持稳中略升态势，其中长沙爱尔 2021 年达到 39%；图 31 爱尔成熟省会城市医院营收持续增长（亿元）图 32 爱尔眼科成熟省会城市医院净利率稳步提升 3.3.医疗技术优势医疗技术优势助力公司长期稳健发展助力公司长期

70、稳健发展 公司拥有众多医疗技术强、服务质量优的眼科医护人员公司拥有众多医疗技术强、服务质量优的眼科医护人员。公司通过医院内部、集团内部资深医师带教培养年轻医生，并遴选合格的医生赴公立医院进修，打造梯队合理的人才结构。公司已启动“丁香花青年骨干医生培养计划”和“英才培养计划”，为普瑞源源不断注入中坚骨干手术医生，并通过“宋跃基金会”为青年医生的培养提供资金保障。公司制定多点执业项目等多点执业相关制度，引进高素质的眼科医生人才公司制定多点执业项目等多点执业相关制度，引进高素质的眼科医生人才。医生多点执业的行为为提高民营医院医疗服务质量、提升行业竞争地位打下基础。截至2022 年 3 月底，公司拥有

71、在国家卫健委电子化注册信息系统备案的多点执业医师 237人。其主要来自于公立医院，占比达70.46%，主要职称是主任医师，占比达43.5%。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 33 公司多点执业医生中 71%来自公立医院 图 34 公司多点执业医生中 80%为主任医师/副主任医师 图 35 公司多点执业医生的报酬标准 图 36 公司多点执业医生主要贡献综合眼病营收 公司核心管理层具备丰富的医疗行业从业经验，多名管理层成员在眼科专科医公司核心管理层具备丰富的医疗行业从业经验，多名管理层成员在

72、眼科专科医疗机构领域的运营管理经验达疗机构领域的运营管理经验达 15年年+。其中公司创始人徐旭阳具有临床医学专业背景，沉浸眼科医疗领域二十多年，具有丰富的医疗管理经验和较强的市场敏锐度；公司副总经理曹长梁曾担任多家眼科专科医院执行院长，培养了一支锐意进取、战斗力强的专注于眼科医疗服务行业的营销队伍。此外，在网点扩张方面，公司在医院选址、功能设计、消防安全、环保措施、市场培育、成本管控等方面均具备丰富的经验，有效支撑公司医疗机构网络的扩张，缩短新建或收购医疗机构的培育周期。公司管理层的管理能力、运营能力及行业经验保证公司具备明显的竞争优势。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的

73、重要法律声明 25 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 37 公司多已建立良好的品牌知名度 成立成立疑难眼病会诊中心疑难眼病会诊中心，致力打造致力打造“全国眼科诊疗技术平台全国眼科诊疗技术平台”。中心于 2015 年 1月成立于北京华德眼科医院，汇集了国内会诊专家、北京同仁医院、北京协和医院、广州中山大学眼科中心等大批眼科领域的专家学者，并联合普瑞眼科疑难眼病专家工作站、名医工作室等专家力量，让各类复杂疑难眼病以及少见、罕见眼病患者就医问诊更加便捷。公司还拥有 3 大专业眼病研究所：1）济南普瑞儿童眼病与视觉运动研究所，2）四川普瑞眼病防治研究所；3）兰州市普瑞儿

74、童眼病研究所，为全国的普瑞医院开展眼科医疗服务提供技术支持。成立科研学术指导委员会成立科研学术指导委员会，促进促进学科学科高质量发展高质量发展。公司按细分学科成立了 11 个专业学组，负责公司内部眼科医疗知识与技术的应用及推广，同时制定并执行人才培训计划与人才引进技能考评工作。经过梳理统计，2022 年公司发表 SCI 论文 13 篇，中文期刊 41 篇，高水平学术论文发表数量和质量均有大幅提升，在同行中表现优异。此外还有 2 项实用性发明专利，4 项科研立项。与高校战略合作，培养专业优秀人才。与高校战略合作，培养专业优秀人才。2021年7月，天津医学高等专科学校实践教学基地落户天津普瑞眼科；

75、2021年 8月，南昌普瑞眼科与江西师范高等专科学校共建眼视光专业实践基地；2021年 8月，河南医学高等专科学校与郑州普瑞眼科签署战略合作；2022年 1月，合肥普瑞眼科与安徽医科大学临床医学院合作共建实习就业基地；2021 年 2 月，贵州护理职业技术学院与贵州普瑞眼科医院建立校企合作。证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 26 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 图 38 与安徽医科大学临床医学院合作共建实习就业基地 图 39 与江西师范高等专科学校共建眼视光专业实践基地 图 40 天津医学高等专科学校实践教学基地落户天津普瑞 图

76、 41 河南医学高等专科与郑州普瑞眼科签署战略合作 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测与估值盈利预测与估值 核心假设：核心假设：1.屈光手术：由于近视发病率长期处于在较高水平，屈光手术渗透率有望持续增长，2022-2024 年屈光业务收入将持续放量，预计增速分别为 8%、40%和 22%；2.视光业务：2022 年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，同时调整视光业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴 OK镜厂商）达成合作，视光服务业务规模有望加速扩大。我们预计 2022-2024 年视光业务收入增速分别为-4%、50%和 30%；同时公司持续加强视光

77、耗材的采购管理，毛利率有望持续提升；3.白内障业务：预计 2022-2024 年收入增速为-10%、45%、35%；证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 27 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 4.综合眼病业务：公司相关疾病诊疗能力不断增强，预计相关诊疗将维持稳定增长，因 22年全年业绩受疫情影响较大，后续将恢复正常增速，预计 2022-2024年业务收入增速在-7%、40%、30%；5.期间费用率：随着公司一城 2院模式深入开展，我们粗略预计 2022-2024 年销售、管理费用率小幅下降，研发费用率与 2021 年持平。6.预计公

78、司整体营业成本未来将下降，毛利率稳步提升，预计 2022-2024 年实现收入分别为17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、1.5、2.0 亿元，同比增长-77%、586%、34%，EPS 为 0.15/1.01/1.36 元；对应 2023 年3 月 7 日 91.75 元/股收盘价，PE分别为 620/90/67X。表 9 公司主营业务拆分及预测（亿元）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 8.1 10.2 11.9 13.6 17.1 17.2 24.5 30.9 增速 26%17%14

79、%26%0.8%42.1%26.3%毛利率（%）40.1 42.2 42.6 43.2 43.4 39.5 42.3 43.1 屈光业务 收入 2.65 3.88 5.4 6.7 8.7 9.4 13.2 16.1 yoy 46.4%39.7%24.0%29.8%8.0%40.0%22.0%占比 32.9%38.2%45.4%49.3%51.0%54.6%53.9%52.0%毛利率（%）44.7 47.3 52.1 51.6 52.6 47.0 51.0 52.0 视光业务 收入 1.2 1.5 1.8 2.1 2.8 2.6 4.0 5.2 yoy 27.6%23.0%12.6%34.6%-

80、4.0%50.0%30.0%占比 14.4%14.6%15.3%15.1%16.1%15.4%16.2%16.7%毛利率（%）47.1 47.7 46.0 45.6 46.8 42.0 43.0 44.0 白内障业务 收入 2.8 3.1 2.8 2.7 2.9 2.6 3.7 5.1 yoy 13.1%-11.6%-0.7%5.1%-10.0%45.0%35.0%占比 34.1%30.6%23.1%20.0%16.8%15.0%15.3%16.3%毛利率（%）43.7 46.2 41.3 40.2 34.6 32.0 34.00 36.00 综合眼病业务 收入 1.47 1.7 1.9 2.

81、1 2.7 2.5 3.5 4.5 yoy 13.6%13.8%9.5%28.4%-7.0%40.0%30.0%占比 18.2%16.4%15.9%15.3%15.6%14.4%14.2%14.6%毛利率（%）19.9 18.2 15.9 19.1 19.6 18.0 18.5 19.0 其他 收入 0.02 0.02 0.03 0.04 0.07 0.1 0.1 0.1 4.2.投资建议投资建议 公司布局省会重点城市，持续同城加密提高城市覆盖率，目前已具备全国连锁能力。公司目前处于业绩爬坡期，随着品牌效应逐步提升，公司销售费用率有较大下降空间，将带来净利率持续提升；因公司体内含多家亏损和新筹

82、备医院，将公司与同类型医疗服务公司进行 PS 比较，可比公司 2022-2024 年平均 PS 为 11/9/7X，公司估值 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 28 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 低于可比公司平均水平。结合公司未来自建+收购多家眼科医院，首次覆盖，给予“增持”评级。表 10 可比公司估值情况 代码 公司 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE PS 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300015.SZ 爱尔

83、眼科 2,177 23.2 28.6 37.8 49.0 94 76 58 44 15 12 10 8 301267.SZ 华厦眼科 465 4.5 5.3 6.9 8.9 102 88 68 53 15 14 11 9 301103.SZ 何氏眼科 53 0.9 1.1 1.5 1.9 62 49 36 28 6 5 4 3 600763.SH 通策医疗 455 7.0 6.6 8.5 10.9 65 69 54 42 16 16 12 10 000516.SZ 国际医学 262-8.2-8.5 0.3 2.8-32-31 782 94 9 9 6 4 平均平均 58 50 199 52 1

84、2 11 9 7 301239.SZ 普瑞眼科 137 0.9 0.7 1.4 2.2 146 187 100 63 8 7 6 4 （数据截止 20230308，注释：可比公司数据来自于 Wind一致性预期）5.风险提示风险提示（1）市场竞争风险：）市场竞争风险：对于竞争日趋激烈的眼科医疗服务市场，若公司不能保持并强化自身的竞争优势、不断提升医疗服务质量，在未来的经营过程中将面临较大的竞争压力。（2）国家医保政策变化风险：）国家医保政策变化风险：公司主营业务中的白内障、青光眼等部分眼病的诊疗费用属于医保结算范围，因此国家医保政策变化对上述业务的开展具有重大影响。（3）行业监管政策变化风险：）

85、行业监管政策变化风险：医疗服务行业受政府机构严格监管，若未来行业监管政策发生变化，将会对公司未来业务发展产生不利影响。（4）医疗纠纷或事故风险：）医疗纠纷或事故风险：公司作为眼科医疗机构，面临一定的医疗纠纷或事故的风险。医疗纠纷和事故可能会对公司的声誉和品牌产生不利影响。（5）人才流失和人才不足风险：）人才流失和人才不足风险：随着业务的不断扩张与发展，公司不能通过自身培养或外部引进的方式保持人才增长和业务扩张的匹配。（6）业务扩张带来的管理风险：）业务扩张带来的管理风险：随着经营规模的不断扩大，管理的复杂性和难度逐步增大，公司未来可能无法提升管理水平和服务能力。证券研究报告|公司深度研究报告

86、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 29 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 财务报表和主要财务比率 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 1,710 1,723 2,448 3,093 净利润 94 22 152 203 YoY(%)25.5%0.8%42.1%26.3%折旧和摊销 221 38 44 47 营业成本 968 1,042 1,413 1,761 营运资金变动-2 79-60 120

87、 营业税金及附加 3 3 4 5 经营活动现金流 359 194 190 426 销售费用 317 327 441 566 资本开支-253-375-431-460 管理费用 243 271 343 433 投资-176-84-98-105 财务费用 48 54 45 53 投资活动现金流-429-453-520-553 研发费用 0 7 5 7 股权募资 0 1,099 0 0 资产减值损失-11 0 0 0 债务募资 92 55 64 69 投资收益 9 5 9 12 筹资活动现金流-44 1,098 5 5 营业利润 143 39 228 305 现金净流量-114 839-325-12

88、2 营业外收支-4-6-6-6 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 139 33 222 299 成长能力成长能力 所得税 45 11 71 96 营业收入增长率 25.5%0.8%42.1%26.3%净利润 94 22 152 203 净利润增长率-13.8%-76.5%585.9%34.1%归属于母公司净利润 94 22 152 203 盈利能力盈利能力 YoY(%)-13.8%-76.5%585.9%34.1%毛利率 43.4%39.5%42.3%43.1%每股收益 0.84 0.15 1.01 1.36 净利润率 5.5%1.3%6.2%

89、6.6%资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 ROA 4.0%0.6%3.9%4.8%货币资金 171 1,010 685 563 净资产收益率 ROE 9.9%1.1%6.8%8.4%预付款项 14 15 22 27 偿债能力偿债能力 存货 90 101 157 163 流动比率 0.86 2.04 1.38 1.00 其他流动资产 144 119 239 201 速动比率 0.60 1.81 1.13 0.77 流动资产合计 419 1,245 1,104 954 现金比率 0.35 1.66 0.86 0.59 长期股权投资

90、 169 252 350 455 资产负债率 59.2%42.0%43.1%43.2%固定资产 350 659 1,019 1,406 经营效率经营效率 无形资产 12 19 26 34 总资产周转率 0.98 0.58 0.66 0.76 非流动资产合计 1,906 2,322 2,802 3,316 每股指标（元）每股指标（元）资产合计 2,326 3,567 3,906 4,270 每股收益 0.84 0.15 1.01 1.36 短期借款 110 165 229 298 每股净资产 8.45 13.83 14.84 16.20 应付账款及票据 147 194 259 302 每股经营现

91、金流 3.20 1.30 1.27 2.84 其他流动负债 232 251 309 358 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 490 610 798 959 估值分析估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 108.99 620.09 90.41 67.41 其他长期负债 888 888 888 888 PB 0.00 6.62 6.17 5.65 非流动负债合计 888 888 888 888 负债合计 1,377 1,498 1,686 1,846 股本 112 150 150 150 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 948 2,069 2,221

92、 2,424 负债和股东权益合计 2,326 3,567 3,906 4,270 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 30 19626187/2 1/2 01 902 281 6:59 Table_AuthorInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金牛奖、水晶球、最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金融学硕士、北京大学化学与分子工程学院

93、理学学士。分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱

94、于上证指数 5%15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西华西证券研究证券研究所所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11号丰汇时代大厦南座 5层 网址：http:/ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 31 19626187/2 1/2 01 902

95、281 6:59 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所

96、含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投

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