1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 四问特高压，前景几何四问特高压，前景几何 核心观点核心观点 历史上特高压存在四轮周期，每轮周期均伴随着大量项目的核准、招标和开工。本轮周期为第四轮，主要包括“三交九直”十二条跨省跨区特高压输电线路。节奏上，因疫情 2022 年进度有所延宕，在 2023 年开工将更为集中。本轮周期由新能源外送需求所推进，因此绝大部分将是直流工程，且柔性直流有望继续

2、得以开创性采用。我们认为换流阀、晶闸管器件、避雷器等生产商具备较大弹性，建议关注后续新增国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电、派瑞股份、金冠电气等。摘要摘要 问题一：特高压究竟是周期还是成长？复盘历史，周期属性占先问题一：特高压究竟是周期还是成长？复盘历史，周期属性占先。我国特高压发展史可分为一个试验阶段和四轮周期，每轮周期均伴随着大量项目的核准、招标和开工，订单落地并转化为公司营收与业绩。不过特高压的发展具备非常明显的周期属性，往往和逆周期调节经济高度相关。问题二：本轮特高压总量如何？问题二：本轮特高压总量如何？本轮特高压包括“九直三交”以及一些改造项目。本轮特高压新一轮特高压周期的特点有

3、节奏紧、新能源驱动以及柔直继续应用的特点。节奏上，因疫情等因素，2022 年项目进度出现延宕，随着金上湖北项目开工、陇东山东项目核准，预计今年特高压项目将密集开工，进入本轮周期高峰。问题三：本轮特高压周期后续如何看待？问题三：本轮特高压周期后续如何看待？本轮周期由新能源大基地送出需求所驱动，但本质上也是逆周期调节经济的重要手段。技术上柔性直流等技术有望得到更多应用，项目造价也有所提高。2023 年会出现核准、招标、开工高峰，我们初步判断由于新能源送出需求较强，后续可能仍然有新的项目进入规划（以直流为主）。但本质上本轮周期主要是调节经济+新能源外送共同驱动，我们认为 2023 年出现开工招标高峰

4、，2024-2025 年出现业绩高峰。问题四：如何把握本轮特高压周期机会问题四：如何把握本轮特高压周期机会？特高压交、直流各自主设备格局较为稳定，特高压直流弹性主要看换流阀、电力晶闸管生产商等；特高压交流弹性主要看 GIS、变压器生产商，以及有一定技术壁垒的设备如避雷器等。推荐标的：国电南瑞、许继电气、平高电气、中国西电、派瑞股份、金冠电气等。维持维持 强于大市强于大市 朱玥 010-8513-0588 SAC 编号:s08 发布日期：2023 年 03 月 09 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -29%-19%-9%1%11%21%2022/2/2120

5、22/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/21电力设备沪深300电力设备电力设备 电力设备电力设备 行业动态报告 目录目录 问题一：特高压历史发展情况如何？.1 问题二：本轮特高压总量几何？.4 总体量：“九直三交”.4 节奏变化：2022 年疫情延宕，2023 年进程提速.4 问题三：特高压后续如何看？.5 特高压输送新能源须搭配传统能源.5 大基地外送需求驱动：多能互补+直流外送.6 柔性直流技术登台：适合新能源为主的能源基地外送，几乎是

6、深远海风的唯一选择.7 问题四：如何把握本轮特高压周期机会？.8 4.1 成本构成：换流站（直流）、变电站（交流）价值量占比较高.8 直/交流线路设备：直流换流站投资额占比 30%；交流主设备投资额占比近 20%.8 4.2 特高压市场格局：主设备领域格局稳定，次要设备竞争激烈.8 4.3 特高压周期属性占先，关注弹性品种.9 五、投资建议.12 风险分析.13 9WeZfVaYaVfYbZcWbRbP6MmOqQpNmPlOpPoNeRrQpP6MqQvMxNtRnRwMtPtR 电力设备电力设备 行业动态报告 图表目录图表目录 图表 1：电网投资拆解：特高压投资周期性占先.1 图表 2：特

7、高压输电线路建设的四轮发展高峰.1 图表 3：前四轮周期特高压线路建设情况，直流渐成主流.2 图表 4：特高压线路主要公司营业收入在线路核准后 2 年内出现快速增长.2 图表 5：直流特高压第一阶段行情：建设计划出台时，预期催化.3 图表 6：第二阶段直流特高压行情：业绩兑现期，但整体表现不如第一轮强势.3 图表 7：特高压行情复盘，预期拐点推动特高压板块上行.3 图表 8：十四五-三交九直输电线路.4 图表 9：特高压输电线路第三轮发展高峰为 2018-2020 年.5 图表 10：特高压输电线路第四轮发展高峰自 2021 年起.5 图表 11：2021 年直流特高压线路输送电量情况，可再生

8、能源电量占特高压总输电量的 58.7%.6 图表 12：“十四五”清洁能源基地均为多能互补.6 图表 13：“十四五”发展九大清洁能源基地.6 图表 14：规划中的“三交九直”特高压配套电源基地均采用“风光为主力、水火储调峰”的电源配套模式.7 图表 15：昆北（常规）、柳北（柔直）、龙门（柔直）换流站中主流设备占比。柔直换流站中柔直阀价值量占比更高.7 图表 16：IGBT 占换流阀接近一半价值量.7 图表 17：单条直流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）.8 图表 18：单条交流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）.8 图表 19：20192022 年国网特高压主设备

9、招标企业市场格局.9 图表 20：2023-2025 年特高压主设备市场空间测算：2024 年为市场空间高峰期.10 图表 21：2023-2025 年特高压主设备市场空间测算：2024 年为市场空间高峰期.11 1 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 问题一：特高压历史发展情况如何？问题一：特高压历史发展情况如何？纵观我国特高压发展史，可以划分为四轮周期四轮周期和一个试验阶段一个试验阶段，每轮周期均伴随着大量项目的核准、招标和开工，订单落地并转化为公司营收与业绩。各周期中，项目数量逐渐增加，单条线路造价提升，新技术逐渐渗透，主设备价值量升高。不过特高压的发展具备非常明显

10、的周期属性周期属性，往往和逆周期调节经济高度相关。特高压自 2006 年试验建设以来，年投资额呈震荡上行趋势。十三五期间特高压总投资额 3838 亿元，同比十二五增幅 38%，预计十四五期间特高压总投资额将近 4500 亿元。图表图表1：电网投资拆解：特高压投资周期性电网投资拆解：特高压投资周期性占先占先 资料来源：国家能源局，中信建投 复盘来看，特高压投资高峰可分为四轮周期。复盘来看，特高压投资高峰可分为四轮周期。纵观我国特高压输电线路建设历程，大体可以分为“试验阶段（20062008 年）第一轮发展高峰（20112013 年）第二轮发展高峰（20142016 年）第三轮发展高峰（20182

11、021 年）第四轮发展高峰（2021 年底开始）”五个阶段。图表图表2：特高压输电线路建设的四轮发展高峰特高压输电线路建设的四轮发展高峰 资料来源：国家能源局，中信建投 2 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表3：前前四轮周期四轮周期特高压线路建设情况，直流渐成主流特高压线路建设情况，直流渐成主流 资料来源：国家能源局，中信建投（1）第一轮发展高峰第一轮发展高峰（20112013 年年）：）：特高压发展对行业内主要公司收入的影响双向验证。特高压发展对行业内主要公司收入的影响双向验证。行业内参与特高压输电线路招标的公司主要为许继电气、平高电气、国电南瑞许继电气、平高

12、电气、国电南瑞和特变电工。特变电工。特高压线路开工建设大幅拉动主要公司营业收入快速增长。线路开工数量降低同样导致各主要公司的收入增速大幅下滑。图表图表4：特高压线路主要公司营业收入在线路核准后特高压线路主要公司营业收入在线路核准后 2 年内出现快速增长年内出现快速增长 资料来源：Wind，中信建投（2）第第二二轮发展高峰（轮发展高峰（20142016 年）年）：特高压指数在 2014 年 5 月到 2016 年 12 月的股价表现体现了特高压建设对主要公司的影响。在预期拐点影响下，公司股价在在预期拐点影响下，公司股价在 2014 年年 5 月月 10 日起的日起的 45 个交易日内上升个交易日

13、内上升 13.6%，3 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 相对沪深相对沪深 300 超额收益超额收益 11.8%。2016 年特高压板块总归母净利润年特高压板块总归母净利润 135.4 亿元，同比增幅亿元，同比增幅 36.7%，推动股价进一，推动股价进一步上行。步上行。行情规律：包含预期释放和业绩释放两个阶段。行情规律：包含预期释放和业绩释放两个阶段。由于特高压直流建设周期较长，特高压周期期间相关企业股价表现并非一步到位。参考参考 2014 年特高压周期期间南瑞、许继、平高股价表现，特高压周期中主要有两轮行年特高压周期期间南瑞、许继、平高股价表现，特高压周期中主要有两轮

14、行情情：第一轮为特高压建设计划出来时，第二轮为特高压进入收入确认高峰期后营收大量兑现时。图表图表5：直流特高压第一阶段行情：建设计划出台时，预期直流特高压第一阶段行情：建设计划出台时，预期催化催化 图表图表6：第二阶段直流特高压行情：业绩兑现期，但整体表第二阶段直流特高压行情：业绩兑现期，但整体表现不如第一轮强势现不如第一轮强势 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：国家能源局，中信建投（3）第第三三轮发展高峰（轮发展高峰（201820206 年）：年）：2018 年 9 月 7 日国家能源局发布关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知。2018 年 9 月 7 日至 2020 年底

15、，特高压指数累计涨幅 51.2%，超额收益-8%，期间直流特高压设备供应商国电南瑞累计涨幅国电南瑞累计涨幅 72.7%，许继电气累计涨幅，许继电气累计涨幅 96.6%，均大幅超过特高压指数涨幅。（4）第第四四轮发展高峰（轮发展高峰（2021）：）：预期前置下距离开工时间越近胜率越高。特高压板块在预期拐点影响下，2021 年 7 月初至 22 年 7 月底特高压指数累计涨幅 69.0%，超额收益达 89%。图表图表7：特高压行情复盘，预期拐点推动特高压板块上行特高压行情复盘，预期拐点推动特高压板块上行 资料来源：Wind，中信建投 通过行情复盘可以发现，特高压的发展具备非常明显的周期属性周期属性

16、。结合几轮周期启动的时间节点来看，宣 4 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 布特高压建设的时间均位于经济周期的低位，可以判断，特高压建设与逆周期调节经济逆周期调节经济高度相关。特高压周期行情启动后，显著拉动了产业链上下游公司的发展，推进了省间电力输送，满足大基地清洁能源外送的需求。特高压建设具有明显的逆周期调节属性逆周期调节属性。问题二：本轮特高压总量几何？问题二：本轮特高压总量几何？总体量：“九直三交”2022 年 1 月，国家能源局发布关于委托开展“十四五”规划输电通道配套水风光及调节电源研究论证的函，委托相关单位结合大型风电、光伏基地建设要求就“十四五”规划的 1

17、2 条特高压通道配套水风光及调节电源进行研究论证。本轮特高压总量包含“九直三交”“九直三交”共计十二条特高压线路，除此之外还有一些互联项目及直流线路改造等项目。由于新能源大基地的外送需求驱动，后续将进一步增加特高压直流项目规划。图表图表8：十四五十四五-三交九直输电线路三交九直输电线路 项目名称 类型 线路长度（km）电压等级（千伏）输送容量（万千瓦）投资总金额（亿元）开工日期 投运日期 目前状态 山西大同-天津 交流-1000 800-张北-胜利 交流-1000-具备核准条件 川渝环网 交流 2672 1000 2650-2022 2024（预计）-藏东南-粤港澳 直流-800 1000-2

18、023（预计）2024（预计）-四川金上-湖北 直流 2057 800 800 334.8 2023 2024（预计）开工 甘肃陇东-山东 直流 1000+800 800-2023 2024（预计）核准 新疆哈密-重庆 直流-800 800-2023 2024（预计）具备开工条件 蒙西-京津冀 直流-800 800-2024（预计）2025（预计）-陕西-河南 直流-800 800-2024（预计）2025（预计）-陕西-安徽 直流-800 800-2024（预计）2025（预计）-宁夏-湖南 直流-800 800-2024（预计）2025（预计）具备开工条件 甘电入浙 直流-800 800-

19、2024（预计）2025（预计）-资料来源：国家能源局，中信建投 节奏变化：2022 年疫情延宕，2023 年进程提速 项目进展提速：项目进展提速：2022 年受到疫情影响，特高压项目的总进度放缓，2022 年计划开工“10 交 3 直”，实际开工“4 交 0 直”。预计 2023 年将集中释放 2022 年受疫情影响的项的核准、招标、开工需求。2023 年 2 月，已有金上-湖北特高压直流线路开工，陇东-山东直流工程获得核准批复 建设周期显著缩短：建设周期显著缩短：自 2021 年以来，特高压建设周期呈缩短趋势，投资节奏加快。南昌-长沙 1000 千伏特高压交流工程仅用时十个月即全线贯通，正

20、式投运。特高压线路的建设周期已由之前 2-2.5 年，提速至 1.5-2 年。5 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表9：特高压输电线路第三轮发展高峰为特高压输电线路第三轮发展高峰为 2018-2020 年年 图表图表10：特高压输电线路第四轮发展高峰自特高压输电线路第四轮发展高峰自 2021 年起年起 资料来源：国家能源局，中信建投 资料来源：国家能源局，中信建投 问题三：特高压后续如何看？问题三：特高压后续如何看？特高压后续发展节奏方面，我们判断：（1）2023 年年将出现核准、招标、开工高峰将出现核准、招标、开工高峰。集中释放过去两年延宕和积压的特高压项目建

21、设需求。在能源大基地外送需求驱动下，2024 年可能会新增部分项目规划，但项目量大幅增长概率较低。（2）2024-2025 进入进入业绩兑现高峰业绩兑现高峰，若后续有新项目接入，业绩增长将延续至 2026 年。特高压技术方面，柔性直流特高压技术适合新能源为主的能源基地外送，几乎是深远海风的唯一选择。“柔性直流+常规直流”可以充分实现优势互补，成为未来技术路线的重要选择之一。特高压输送新能源须搭配传统能源 根据国家能源局2021 年度全国可再生能源电力发展监测评价报告的统计结果，2021 年 17 条直流特高压线路年输电量 4887 亿千瓦时，可再生能源电量达 2871 亿千瓦时，同比提高 18

22、.3%。可再生能源电量占特高压总输电量的 58.7%，同比提高 12.8pct。值得注意的是，以风电光伏为主的新能源在整个特高压输电量中占比并不高。特高压输送的可再生能源电量中，以水电为主。例如，西南地区外送多以水电为主，如第一条特高压直流云广线（楚穗直流），在建的白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江等。客观来讲，特高压无法客观来讲，特高压无法 100%输送新能源发电电量。输送新能源发电电量。（1）以风电光伏为主的新能源发电具有间歇性、波动间歇性、波动性性的特点，发电时并不能实现平滑出力，导致其输电效率较低。（2）电力系统中，新能源电源不具备主动的安主动的安全支撑能力全支撑能力，其电压、频率耐受性较差，

23、因此发电端需要大量火电电量进行安全支撑。（3）新能源电量占比较高时，由于无法实现平滑出力，电网端消纳压力显著提升消纳压力显著提升。基于新能源电源自身特点，客观来讲，特高压无法实现 100%输送新能源电量。6 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：2021 年直流特高压线路输送电量情况，可再生能源电量占特高压总输电量的年直流特高压线路输送电量情况，可再生能源电量占特高压总输电量的 58.7%序号序号 线路名称线路名称 年输送电量年输送电量(亿千瓦时亿千瓦时)可再生电量合计（亿千瓦时）可再生电量合计（亿千瓦时）可再生能源占比可再生能源占比 占比同比增长（百分点）占

24、比同比增长（百分点）1 复奉直流复奉直流 283 283 100.00%0 2 锦苏直流锦苏直流 361.9 361.9 100.00%0 3 宾金直流宾金直流 271.6 271.3 99.90%-0.1 4 天中直流天中直流 446.1 159.7 35.80%-4.9 5 灵绍直流灵绍直流 504.1 116.4 23.10%6 6 祁韶直流祁韶直流 271.9 70.9 26.10%-1.2 7 雁淮直流雁淮直流 285.7 50.4 17.60%3.9 8 锡泰直流锡泰直流 185.9 41.6 22.40%22.1 9 鲁固直流鲁固直流 265.4 101 38.00%20.9 1

25、0 昭沂直流昭沂直流 319.6 107.8 33.70%-13.8 11 吉泉直流吉泉直流 550.6 172.9 31.40%13.1 12 青豫直流青豫直流 151.5 148.9 98.30%-1.7 13 雅湖直流雅湖直流 150.5 146 97.00%/14 楚穗直流楚穗直流 217.6 217.6 100.00%0 15 普侨直流普侨直流 156.2 156.2 100.00%0 16 新东直流新东直流 237.9 237.9 100.00%0 17 昆柳龙直流昆柳龙直流 227.1 227.1 100.00%0 全国全国 4887 2871 58.70%12.8 资料来源：国

26、家能源局，中信建投 大基地外送需求驱动：多能互补+直流外送 特高压发展趋势为“多能互补特高压发展趋势为“多能互补+直流外送”。直流外送”。“十四五”规划纲要提出建设九大陆上清洁能源基地和五大海上风电基地。能源形式为风、光、水、火、储等。多能互补能够提高送出电量中清洁能源占比，还能发挥各自出力特性，得到平滑、可调度、高利用小时的稳定电源。图表图表12：“十四五”清洁能源基地均为多能互补“十四五”清洁能源基地均为多能互补 图表图表13：“十四五”发展九大清洁能源基地“十四五”发展九大清洁能源基地 资料来源：新华社，中信建投 资料来源：新华社，中信建投 新一批特高压均为高比例可再生能源多能互补配置：

27、新一批特高压均为高比例可再生能源多能互补配置：“十四五”新一批“三交九直”跨省跨区特高压输电工程配套的电源基地的一般配置为：（1）西北火电调峰配置：约 400 万千瓦调峰火电+10001300 万千瓦风电、光伏清洁能源+储能（部分配储比例高达 20%2h）。（2）西南水电调峰配置：约 600-800 万千瓦调峰性能好的大型水电+1000 万千瓦以上风电、光伏清洁能源+储能。序号基地名称风光水火储1松辽清洁能源基地2冀北清洁能源基地3黄河几字弯清洁能源基地4河西走廊清洁能源基地5黄河上游清洁能源基地6新疆清洁能源基地7金沙江上游清洁能源基地8雅砻江流域清洁能源基地9金沙江下游清洁能源基地 7 电

28、力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表14：规划中的“三交九直”特高压配套电源基地均采用“风光为主力、水火储调峰”的电源配套模式规划中的“三交九直”特高压配套电源基地均采用“风光为主力、水火储调峰”的电源配套模式 项目名称 类型 线路长度（km）电压等级（kV）电源配置（MW）火电 水电 光伏 风电 储能 金上-湖北 直流 1784.1 800-6190 未知 未知 未知 陇东-山东 直流 1400 800 4000-4000 6500 1000MW2h 哈密北-重庆 直流 2283 800 4000-2000 8000 配置储能 宁夏-湖南 直流 1467 800

29、4000-9000 4000 未知 蒙西-京津冀 直流-800 未知 未知 未知 未知 陕西-河南 直流-800 4000-7500 3500 2200MW2h 陕西-安徽 直流-800 4000-7000 4000 2200MW2h 陇电入浙 直流-800 未知 未知 未知 未知 未知 藏东南-大湾区（藏玉）直流-800-7600 9000 2000 1500MW2h 藏东南-大湾区（藏澜）直流-800-6900 10000-2500MW2h 大同-怀来-天津北-天津南 交流-1000 6600-8000 未知 张北-胜利 交流-1000 未知 未知 未知 未知 未知 川渝特高压 交流-10

30、00 未知 未知 未知 未知 未知 资料来源：国家电网、南方电网、各地发改委、能源局，中信建投 柔性直流技术登台：适合新能源为主的能源基地外送，几乎是深远海风的唯一选择 柔性直流采用了基于 IGBT 的 VSC 电压源型换流器，替换常规直流的晶闸管，可以独立调节有功、无功输出，因而不需要交流电网提供电压支撑，可以向无源系统供电。相比于常规直流，柔直换流站中柔直阀柔直阀价占比最高达 59.2%，其单位价值量可高达 4.73 亿元/GW 以上，远高于常规阀。IGBT 为换流阀最核心的零部件，换流阀总价值量占比 40%-50%，其次为电容器（25%-30%），其他为旁路开关、阀控系统、阀冷却系统、结

31、构件、绝缘件等。图表图表15：昆北昆北（常规）、柳北（柔直）、龙门（柔直）（常规）、柳北（柔直）、龙门（柔直）换流换流站站中主流设备占比。中主流设备占比。柔直换流站中柔直阀价值量占比更高柔直换流站中柔直阀价值量占比更高 图表图表16：IGBT 占换流阀接近一半价值量占换流阀接近一半价值量 资料来源：南方电网，中信建投 资料来源：国家电网，中信建投 45%25%10%7%2.5%2.5%8%IGBT电容器阀冷却系统阀控系统散热器旁路开关其他（结构、绝缘等）8 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 问题四：如何把握本轮特高压周期机会？问题四：如何把握本轮特高压周期机会？4.1

32、成本构成：成本构成：换流站（直流）、变电站（交流）价值量占比较高换流站（直流）、变电站（交流）价值量占比较高 直/交流线路设备：直流换流站投资额占比 30%；交流主设备投资额占比近 20%特高压直流线路特高压直流线路:主设备分布在两个换流站内，投资额占比约为 30%。特高压直流线路一般为点对点，因此由两个换流站构成，单条线路总投资额平均为 230 亿元。我们统计：单条线路换流设备投资金额占比合计近 27%；直流场设备方面投资金额占比合计近 2.5%。图表图表17：单条直流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）单条直流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）设备 换流设备 直流场设

33、备 换流阀 直流保护系统 换流变 GIS 直流断路器 直流/平波电抗器 直流电容器 直流避雷器 单条线路设备数量 8 2 56 40 22 2 月 24 日 50 50 设备单价 2.3 1.5 0.6 0.2 0.05 0.8/0.1 0.01 0.002 单条线路设备金额 18.4 3 33.6 8 1.1 4 0.5 0.1 设备投资额占比 8.00%1.30%14.60%3.50%0.50%1.70%0.20%0.05%资料来源：国家电网电子商务平台，中信建投 特高压交流线路特高压交流线路:主设备与站点数量相关，投资额占比约为 20%。单条线路总投资额平均为 200 亿元，一般包含 3

34、 个站点。图表图表18：单条单条交交流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）流输电线路设备数量及投资额情况（金额单位：亿元）设备 GIS 变压器 电抗器 电容器 断路器 互感器 避雷器 单站设备数量 11 7 10 5 5 50 30 设备单价 0.7 0.4 0.2 0.05 0.05 0.001 0.007 单站设备金额 7.7 2.8 2 0.3 0.2 0.1 0.2 设备投资额占比 11.60%4.30%3.10%0.40%0.30%0.10%0.30%资料来源：国家电网电子商务平台，中信建投 4.2 特高压市场格局：主设备领域格局稳定，次要设备竞争激烈特高压市场格局：主设备

35、领域格局稳定，次要设备竞争激烈 主设备领域格局稳定主设备领域格局稳定。根据国家电网电子商务平台公布的设备中标情况，统计了主要特高压设备市场各企业的市占率。其中中国西电、国电南瑞、特变电工、许继电气、平高电气等占比较高，主设备领域格局稳定。次要设备包含绝缘子、铁塔、电缆等。各环节参与公司众多，市场集中度低，竞争激烈。9 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：20192022 年国网特高压主设备招标企业市场格局年国网特高压主设备招标企业市场格局 资料来源：国家电网，中信建投 4.3 特高压周期属性占先，关注弹性品种特高压周期属性占先，关注弹性品种 特高压项目建设有

36、一定节奏，考虑到目前特高压项目加快（如白鹤滩江苏特高压直流项目从开工到完工投运历时仅一年半）。为方便起见，假设特高压直流项目在两年内平均每年建成完工一座换流站，并确认收入。对于超过 2 座站的特高压直流项目（如金上湖北等）仍按 2 年完工考虑；特高压交流项目中，变电站座数在两座站及以下的每年建成完工一座变电站，在两座站以上的则三年内完工，并在第三年完工 2 座变电站。据此测算出 2023-2025 年各特高压主设备的市场空间如下：公司平高电气中国西电山东电工特变电工保变电气山东电力国电南瑞许继电气北京电力设备经纬正能西安中扬其他GIS24.70%22.29%26.51%26.50%变压器35.

37、00%24.17%11.67%5.83%12.50%10.83%电抗器8.05%6.26%1.79%2.01%31.66%21.48%14.43%14.32%GIS50.00%18.33%9.17%22.50%换流变压器20.43%29.13%26.09%24.35%0%换流阀18.18%52.27%20.45%9.10%交流直流 10 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表20：2023-2025 年特高压主设备市场空间测算：年特高压主设备市场空间测算：2024 年为市场空间高峰期年为市场空间高峰期 资料来源：国家电网、南方电网，中信建投 注：改造项目由于其造价低

38、于新建常规直流项目，因此每年完工数相当于0.5常规直流变电站；柔直项目由于其站数往往不止2座，因此假设每年可完工相当于1.5座换流站，同时相应设备价值量另算。以此为依据，根据历史市场份额，对国电南瑞、许继电气、中国西电、特变电工、平高电气、保变电气、派瑞股份（上游晶闸管器件）等公司的市占率进行合理假设，则可以测算出各公司的收入弹性如下：11 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表21：2023-2025 年特高压主设备市场空间测算：年特高压主设备市场空间测算：2024 年为市场空间高峰期年为市场空间高峰期 资料来源：国家电网、南方电网，中信建投 可见，在直流主设备供

39、应商中，许继电气收入弹性大于国电南瑞，而上游晶闸管供应商派瑞股份的收入弹性最大。在交流主设备供应商中，中国西电、平高电气、保变电气等供应商弹性较大。12 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 五、投资建议五、投资建议 特高压建设有周期性占先，具有逆周期调节经济属性。通常随着每轮项目的规划、核准、建设、完工，逐步形成预期、落实订单、确认收入和业绩。但随着能源开发逐渐向西部偏远地区深入，柔性直流等技术的渗透，使得每轮特高压项目也出现一定的成长性，市场空间逐步扩大。建议选择特高压产业链弹性较大的环节和公司，直流方面，换流阀、电力晶闸管生产商弹性较大，如许继电气、派瑞股份等；交流方

40、面，特高压交流变电站对 GIS 需求较大，平高电气等较为受益，此外中国西电、保变电气也有一定弹性。避雷器生产商如金冠电气等具备一定的技术壁垒，预计也将从特高压放量中受益。13 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 风险分析风险分析 需求方面：国家基建政策变化导致电网投资不及预期；经济增长趋缓，用电量增长降速；新能源投资不及预期，送出工程需求不及预期。审批方面：特高压项目核准进度不及预期，土地、环评等审批流程进度不及预期等。政策方面：输配电价核定不及预期导致跨省跨区输电线路成本疏导不顺。技术方面：柔性直流技术尚不成熟导致成本过高，电网公司采用意愿有限。市场方面：竞争加剧导致相

41、关设备市场空间下降，相关公司市占率不达预期、毛利不达预期等。14 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 朱玥朱玥 中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021 年加入中信建投证券研究发展部，2016-2021 年任兴业证券电新团队首席分析师，2011-2015 年任财经新能源行业高级记者。专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，获 2020 年新财富评选第四名，金麒麟第三名，水晶球评选第三名。研究助理研究助理 雷云泽雷云泽 15 电力设备电力设备 行业动态报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议

42、涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业

43、态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证

44、券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性

45、质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建

46、投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的

47、任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk